（工商管理专业论文）企业并购中支付方式及交易价格问题研究.pdf

摘要 近年来，全球企业并购浪潮风起云涌，并购作为优化资源配置的有效手段，在推 动公司价值成长、优化市场结构方面发挥着不可替代的作用。加入w t o ，第二轮并 购浪潮正蓄势待发，然而，我国企业的并购交易还存在许多不完善之处，国家为了 规范并购活动，新出台了c k 市公司收购管理办法等相应的制度。新制度的出台 突破性的丰富了并购的支付手段，为通过换股、定向增发实现公司并购提供了可以 尝试的机会，对未来证券市场乃至国民经济的发展都将产生深远影响。在这样的经 济和社会背景下，对并购活动进行研究，将具有更加迫切的现实意义。本文从并购 的财务角度，探讨不同支付方式下的交易价格问题，以其对新政策指导下的并购热 潮有所裨益。 本文从并购的概念出发，按并购的支付方式，将并购分为现金并购和换股并购， 全文主要围绕这两个方式的交易价格问题进行研究、探讨。首先，对国内外的并购 概念及动机进行对比分析。其次，研究并购的支付方式的选择决策，主要对并购支 付方式的类型、影响因素、经验数据进行分析探讨。最后，对并购交易价格按现金 并购和换股并购两种方式进行研究。在对换股并购的交易价格换股比率的研究 中，比较分析了确定换股比率的不同方法，总结了我国确定换股比率的实践，并结 合实际案例探索适合我国的模型。在对现金并购的交易价格的研究中，建议使用贴 现现金流量法，对其中的贴现率选择提出自己的观点，还提出将现金流量与贴现率 相结合确定并购交易价格区间的观点，并结合具体案例进行分析。 关键词：并购；现金并购；换股并购；换股比率；交易价格 第2 页 a b s t r a c t r e s e a r c ho np r o b l e m so f p a y m e n tt y p e a n dt r a n s a c t i o nv a l u ei nm & a i nr e c e n ty e a r s e n t e r p r i s em ah a sb e e nd e v e l o p i n gr a p i d l y a sa ne f f e c t i v em e t h o di n o p t i m i z i n ga l l o c a t i o no f r e s o u r c e s m a w a s p l a c e d a l li r r e p l a c e a b l er o l e a s e n t e r i n g w t o ，s e c o n d a r yt i d ew i l lh a p p e n h o w e v e f ，t h e r ea r em a n yi n e o m p l e t et h i n g si nm & a i n o r d e rt oc o d et h e m g o v e r n m e n th a se s t a b f i s h e ds e v e r a lr e g u l a t i o n s n e w r e g u l a t i o n se n r i c h p a y m e n tt y p e a n dt a k ea no p p o r t u n i t yf o rs t o c km & a 1 1 l a tw i l li m p a c tp r o f o u n d l ys t o c k m a r k e t ，e v e nn a t i o n a le c o n o m y 。1 f lt h i se c o n o m ya n ds o c i e t y l b a c k g r o u n d ，r e s e a r c h i n g m & aw i l lb em o r e a c t u a l l ys i g n i f i c a n t s ot l l i sp a p e rw i l l ，f r o mf l n a n e i a la n g l e ，r e s e a r c ho n p r o b l e m so f p a y m e n tt y p ea n dt r a n s a c t i o nv a l u ei nm a i no r d e r t oc o n t r i b u t et o f o r t h c o m i n g t h et i d eo f m & a b a s e do nt h ec o n e 印to f m & a ，i nt h e p a p e rm & a i sd i v i d e di n t oc a s hm & aa n ds t o c k m & a a n dt h ep a p e r p r i n e i p a l l yr e s e a r c h e st r a n s a c t i o nv a l u e o nt h i st w o p a y m e n tt y p e s f i r s t l y ，d o m e s t i cc o n c e p ta n dm o t i v a t i o no f m & a a r ec o m p a r e dw i t h f o r e i g nc o u n t r y s e c o n d l y ，t h i sp a r tr e s e a r c h e st h ed e c i s i o no f p a y m e n tt y p ea n di n t r o d u c e st h e i rt h e o r e t i c a l e x p l a n a t i o n ，a n de x p l o r e se l e m e n t si n f l u e n c i n gt h em a p a y m e n t a n dt h es e l e c t i o n f i n a l l y t h et w o t y p e so f t r a n s a c t i o nv a l u e a r er e s e a r c h e d 刀 ep a r to f r e s e a l y c h i n gs t o c km & a a n a l y s e st h ep r i n c i p l e s ，m e t h o d sa n dm o d e l so f e x c h a n g er a t i o 谢t i lm & a p r a c t i c e i nt h e p a r to f c a s hm a ，t h ea n a l y z i n gm o d e lo f m & a p r i c e - r a p p o r tm o d e l i sr e c o m m e n d e d i n a u t h o r sv i e w ，d i s c o u n tr a t ea n dc a s hf l o w sw i l ld e t e r m i n et h e u p p e r a n dl o w e r r a n g e v a l u e a n dt h i sp a r td e m o n s t r a t e st h ed e t e r m i n a t i o nw i t ha n e x a m p l e k e yw o r d s ：m & a ，c a s hm & a ，s t o c k m & a ，e x c h a n g er a t i o ，t r a n s a c t i o nv a l u e 第3 页 1 绪论 1 。l 问题的提出本文研究的目的及意义 考察世界经济的发展，我们不难看出，西方经济工业化的过程实际上是企业之间 一次又一次兼并、收购的过程。从1 9 世纪美国洛克菲勒标准石油公司、通用电气公 司、福特汽车公司和杜邦化学公司的发展，到2 0 世纪的微软公司和思科公司的快速 成长，在到本世纪初美国花旗旅行者集团、时代花纳集团等超巨型公司诞生，都和 并购有着密不可分的关系。可以说，几乎没有一个大型企业不是通过某种程度、某 种方式的并购成长起来的。到目前为止，在全球经历的四次并购浪潮中，每一次的 增行幅度都近一倍。正在兴起的第五次浪潮声势更大，1 9 9 5 年，全球并购价值达到 5 1 1 9 0 亿美元，1 9 9 8 年达到2 4 万亿美元，1 9 9 9 年为3 3 万亿美元，2 0 0 0 年为3 4 6 万 亿美元。2 0 0 1 年由于美国经济的衰退和全球资本市场的暴跌，并购价格有所下降， 但也达到了2 万亿美元。目前，收购兼并和重组以及公司控制活动已e ： 益成为一种新 的经济发展与结构调整的力量。 并购和重组是国家实行产业结构调整，完善资源配置，提升本国竞争力的重要途 径，也是拓展证券市场深度与广度，提升公司价值增长的主要渠道。上市公司并购 重组发挥作用的主要机制体现为两个方面：一是并购重组有利于减少上市公司成长 的成本，降低交易费用。通过上市公司并购重组，企业可以以较小的成本实现快速 扩张和成长的飞跃：二是并购重组降低了市场准入的门槛，扩大了市场进入的渠 道。我国证券市场的现实决定了短期内难以满足所有企业上市的需求，推动和实施 上市公司并购，有利于优秀的企业尽快进入市场。上市公司并购重组在推动上市公 司价值成长、优化市场结构方面发挥着不可替代的作用。在我国证券市场短短1 0 余 年的历程中，上市公司的并购和重组逐渐成为市场的重要热点。2 0 0 0 年以来每年并 购重组的数量都突破1 0 0 家，载至2 0 0 2 年9 月底，我国证券市场共发生上市公司收 购事件约4 0 0 起哪，涌现出了一批成功的典型。二级市场集中竞价收购、协议收购、 委托书征集、无偿划拨、司法裁决等各种收购手段和方式陆续出现。 加入w t o ，以产业整合为目的的第二轮并购浪潮正蓄势待发。为规范随之而来频 繁的上市公司收购活动，中国证监会于2 0 0 2 年1 0 月8 日以第1 0 号主席令的形式发 布了上市公司收购管理办法，对涉及上市公司收购的相关重要法律问题做出详 细规定。此次出台的管理办法突破性的丰富了收购的手段，有利的打破了制约 产业整合为目的的上市公司收购的瓶颈，为通过换股、定向增发实现公司合并和收 购提供了可以尝试的机会。毫无疑问，这将成为上市公司收购的纲领性文件，而其 在具体规定上的革命性突破和创新，必将在实践中引发一场并购的革命。而这场革 命对未来证券市场乃至国民经济的发展都将产生深远影响。 管理办法第六条中规定：上司公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券 以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。这意味着收购股权的支付方式不局 限于传统的现金支付，这可以用依法可以转让的证券以及法律、行政法规允许的其 他合法支付方式，这是向成熟股市做法的学习借鉴。国外的股权收购可以是现金收 购、股票收购以及综合证券收购，尤其是综合证券收购方式越来越普及，这样可以 有效降低收购方的资金压力。相信国外市场流行的换股式收购将会在不久的将来在 上市公司之间出现。 在这样一种经济和社会背景下，笔者认为对并购行为结合我国具体实践进行研 究，不仅具有重要的理论意义，而且具有更加迫切现实意义。国内外对并购得研究 第4 页 较多，而本文选择一个较新的视角，即从财务的角度，就并购活动中核心问题的交 易价格问题按不同支付方式进行探讨、研究，以其对规范新政策指导下的并购热潮 有所裨益。 1 2 本文的研究思路和内容 本文在借鉴西方研究成果的基础上，结合我国具体实践，从财务的角度，按并购 支付方式的不同，将企业并购分为现金并购和股票并购两大类，重点对不同方式中 的交易价格问题进行专门研究，并结合实际进行探讨、论证。主要研究内容如下： 1 、并购支付方式的选择。在本部分中，将对并购支付方式的类型及影响并购支付 方式选择的因素进行探讨，并主要分析支付方式的选择决策。并购支付方式的分类 有现金支付、换股支付和综合证券支付。综合证券支付其实是介于现金支付和换股 支付之间的一种混合的支付方式，这种支付方式可看成是前两种支付方式的变通， 一般不会导致非常特殊的问题。故本文只对现金支付和换股支付方式进行研究探 讨。 2 、换股并购的交易价格分析换股比率的确定。上市公司收购管理办法的出 台为股票并购提供了法律支持，在股票并购中换股比率的确定是最关键一环。换股 比率之高低，直接影响到并购双方股东在并购之后的主体中所拥有的权益份额。但 是，究竟什么样的换股比率才是最合理的? 西文财务学界对此颇有争议，至今仍无 定论。按本文述及的各种基础所确定的换股比率均指“理论换股比率”，而“实际 换股比率”则是在此基础上进行讨价还价的结果。在本部分中将比较分析传统的确 定换股比率的方法，并探索实用的换股比率确定方法。 3 、现金收购的交易价格分析。在现金并购中的关键问题是价格的确定问题。而并 沟价格的确定会受到许多因素的影响，我国在价格评估方面还有许多不完善之处， 本文建议使用企业价值评估的模型一贴现现金流量模型，对其中争议颇多的“贴现 率”提出自己的见解，结合相应的现金流量确定并购方法都能接受的价格区间。 第5 页 2 企业并购概述 2 1 企业并购的概念 2 i 1 国际上通行的并沟概念 企业兼并、收购已有百余年的历史，但在实际并购过程中，其具体形式是复杂多 样的，因而，对“兼并”、“收购”等也难以做出统一的界定。从西方文献看，此 类的名词术语有m e r g e r 、a c q u i s i t i o n 、c o n s o l i d a t i o n 、t a k eo v e r 、t e n d e r o f f e r 、 a m a l g a m a t i o n 等。 4 】【4 4 忡】 1 m e r g e r ，译作“合并、兼并、归并”。指物体之间或权力之间的融合或相互吸 收，通过融合或相互吸收的一方在价值或重要性上要弱于另一方，融合或吸收之后 较不重要的一方不再独立存在。从经济学的意义上讲，主要指一家控股公司通过发 行股票或其他方式使两个或更多的公司合并在一起。 2 a c q u i s i t i o n ，常译作“获取、取得”，指获取特定财产所有权的行为，通过该 项行为，一方取得或获得某项财产，尤指通过任何方式获取的实质上的所有权。习 惯上称为“收购”。 3 c o n s o l i d a t i o n ，常译作“联合，合并”，企业合并或企业联合，就是指企业为 了扩大市场份额，增强竞争力，由参与合并的双方或多方通过一定的形式联合起 来，共同组成一个整体。广义的合并还包括兼并。 4 r i 址eo v e r ，常译作“接管，接任”，指取得控制权或经营权，通常指收购或 交换股票取得一个公司的所有权或管理权。 5 t e n d e ro f f e r ，常译作“作公开收购要约或标购”，指一个公司向另一个公司 的股东提出购买他们持有的另一公司股份的要约。这种要约有时会附有要约人所能 接受的股份最高与最低价格，通常以报纸、广告的形式向另一公司的所有股东发 出，标购的目的在于获取另一公司的控制权，在另一公司抵制收购的情况下，这种 标购也常用于夺取另一公司的经营权。 6 a m a l g a m a t i o n ，不同种类间、或不同因素、团体、协会、联盟或公司间的联 合，已形成一个同质的整体或体系。 从上面的简要解释可以看出，除“接管”、“收购”与“兼并”是一个多义的概 念，很难用精确的词加以区分。 2 1 2 国内对并购概念的释义 1 根据1 9 8 9 年2 月1 9 日国家体改委、国家计委、财政部，国家国有资产管理局 联合发布的关于企业兼并的暂行办法第1 条：“本办法所称企业兼并，是指一个 企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人资格的一种行 为”。 2 1 9 8 9 年2 月1 9 日国家体改委，财政、国家国有资产管理局发布的关于出售 国有小型企业产权的暂行办法第5 条：“国有小型企业可以整体拍卖形式出售，资 产数额较大的小型工业企业，可折股分散出售。”有人认为“整体交易”，“整体 出售”的企业产权交易，因涉及营运中企业的经营，应列入兼并之列，即兼并是一 种产权交易行为。 第6 页 3 1 9 9 4 年7 月1 日起生效的中华人民共和国公司法第1 8 4 条第1 、2 、4 款规 定，公司合并可分为吸收合并和新设合并形式，一个公司吸收另一公司为吸收合 并，被吸收的公司解散：两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各 方的债权、债务应当由合并后存续的公司或者新设的公司承担。 4 国务院1 9 9 3 年4 月2 2 日发布的股票发行与交易管理暂行条例第4 章规 定，收购是指任何法人通过获取上市公司发行在外的普通股份取得该上市公司控制 权的行为。该暂行条例第5 1 款规定，收购要约期满，收购要约人持有的普通股达到 该上市公司放行在外的普通股总数的5 0 或咀上的为收购成功。 5 张远鹏同志在公司并购策略与行为指南一书中将“并购”解释为“收购及 合并”：并从操作意义上和法律意义上作进一步解释，从操作意义上讲，“指通过 人民民主专政当事人的买卖行为或相互协商来重新组合、归并或创设公司的过 程”；从法律意义上讲，“意指公司产权的转让过程”；“收购指一家公司用现 款、债券股票购买另一家公司的股票或资产获得对该公司本身或资产实际控制权的 行为。” 6 陈共，周升业，吴晓求等同志所著公司并购原理与案例一书认为并购有最 狭义，狭义与广义之分。最狭义的并购是指“公司法中所定义的吸收合并或新设合 并”。狭义的并购是指“一企业欲将另一正营运中的企业纳入其集团中或一企业借 兼并其他企业来扩大市场占有率或进入其他行业，甚或将该企业分割出售以牟取利 益，即除公司法上的吸收合并或新设合并外，尚包括股权或资产的购买，并且此种 购买不以取得被购买方全部股份或资产为限，仅取得部分资产或股份亦可。”广义 的企业并购“除狭义的企业并购外，任何经营权的转移( 无论形式上或实质上的转 移) 均包括在内”。 7 2 0 0 2 年9 月2 8 曰中国证监会以第1 0 号主席令的形式发布的上市公司收购管 理办法指出，所谓上市公司收购，即投资者通过股份转让活动、股份控制关系获 得对一个上市公司的实际控制权的行为。 2 1 3 对“并购”概念的再认识 笔者认为，“并购”一词实际上是对“收购”，“兼并”的合称或简称，要准确 理解、认识“并购”一词，实际上就是要准确的认识、定义“收购”、“兼并”的 概念。 所谓“兼并”是指一家具有某些优势的企业以方式吸收、取得另一家或多家企业 的产权，并取消其独立的法人资格的产权重组行为。是兼并方对外扩张的途径，从 定义看，兼并的主要特点是企业财产的所有权和法人所有权同时转让，企业的实物 资产形态随交易的确立而整体流动；被兼并企业放弃法人资格并转让资产，兼并企 业接受产权、义务和责任，并保持企业原有的名称而成为存续企业；企业兼并是有 偿的，通过有偿转让，使一方所有权转让给另一方。 所谓“收购”是指一家企业通过某种出资方式主动购买另家企业( 称为目标公 司) 的股权或资产，以获取目标公司控制权的行为。广义的看，收购的类型大致分 为两种：一是兼并式收购，即收购公司购入目标公司全部权益，并将其兼并，收购 完成后，目标公司解散并入收购方公司中。二是非兼并收购，指一家公司通过收购 行为获取目标公司控制权后，并不解散目标公司，而只将其作为自己的子公司。因 此，可以说收购是实现的一种方式，是广义兼并行为的一种。 第7 页 总之，笔者认为，企业并赡泛指在市场机s r i t ，企业为获得其他企业的控制权而 进行的产权交易活动。因此，衡量并购发生与否唯一标准是企业控制权是否发生了 转移。 2 2 企业并购的模式 企业并购的模式很多，按不同的分类标准可以把并购分为许多种不同的模式。 1 按被并购对象的所在行业部门来分，企业并购的模式有横向并购、纵向并购、 混合并购三种，这是企业并购的最基本模式。”4 ( 1 ) 横向并购。横向并购也称水平并购，是指同一产业或行业部门，生产、销售 同类产品企业间的并购行为。并购的目的是为了迅速扩大生产规模，提高规模效益 和市场占有率。横向并购有两个明显的效果：实现规模经济和提高行业集中度。但 在很多情况下，横向并购形成了垄断，从而降低了整个社会经济的运行效率。因此 对横向并购的管制一直是各种反托拉斯法的重点。 ( 2 ) 纵向并购。纵向并购亦称垂直并购，指生产过程或经营环节互相衔接、密切 联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的企业之间所发生的并购，其目的主要是 为了提高经济协作效益。纵向并购是种经营单位向其产品的加工和销售个阶段的 延伸。并购企业所并购的是最终生产和销售企业，则称为前向并购。 纵向并购是企业将关键性的投入产出关系纳入企业控制范围，以行政手段而不 是市场手段处理一些业务，以达到提高企业对市场的控制能力的一种方法。它使企 业明显提高了同供应商和买主的讨价还价能力。企业通过纵向并购降低了供应商和 买主的重要性，特别是当纵向合并同行业集中趋势相结合时，能极大提高企业的讨 价还价能力。 ( 3 ) 混合并购。所谓混合并构，是指分属不同产业领域，既无工艺上的关联关 系，产品也完全不相同的企业间的并购。混合并购的宗旨在于扩大企业自身的产业 结构，尽可能的扩大经营领域，增强控制市场的能力，进行多角化经营，增强抗风 险能力。由于不同产业、不同产品的景气变动和生命周期不同，企业实行跨行业的 多种产品组合，能降低风险，使企业获得稳定的满意利润。 2 按并购的支付方式的不同，可以分为现金并购和换股并构。【7 】 ( 1 ) 现金并购。指由并购企业支付一定数量的现金，以取得目标企业的所有权。 其主要特点是，目标企业的股东得到了对所拥有的股份的现金支付，就失去了任何 选举权或所有权。现金并购可分为现金购买资产式并购和现金购买股票式并购。以 现金购买资产形式的并购，目标企业按购买法或权益合并法计算资产价值并入并购 企业，原有法人地位消失。对产权关系、债权债务清楚的企业，现金购买资产式并 购能做到等价交换、交割清楚，没有后遗症或遗留问题。但由于国内财务报表可信 度未臻完善，目标企业的财务状况尤其是债务债权关系不易清楚知悉，这会相当程 度上影响并购企业以现金出资购买目标企业的兴趣。现金购买股票式并购是指并购 企业使用现金购买目标企业一部分股票，以实现控制后者资产及经营权的目标。出 资购买股票可以通过一级市场进行，也可以通过二级市场进行。 ( 2 ) 换股并购。指并购企业采取增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目 标企业的股票。其主要特点是不需要支付大量现金，因而不会影响并购企业的现金 状况。换股收购分为股票换取资产式并购和股票换取股票式并购。股票换取资产式 并购是指并购企业向目标企业发行自己的股票以交换目标企业的大部分资产。一般 情况下，并购企业同意承担目标企业的债务责任，但双方亦可做出特殊约定，如并 第8 页 购企业有选择的承担目标企业的部分债务责任。股票换取股票式并购是指并购企业 直接向目标企业的股东发行并购企业的股票，以交换目标企业的大部分股票。一般 而言，交换的股票数量应至少达到并购企业能控制目标企业的足够表决权数。通过 此项安排，目标企业就成为并购企业的子公司，亦可以会通过解散而并入并购企业 中。但不论哪种情况下，目标企业的资产都会在并购企业的直接控制下。 3 按是否利用目标企业自身瓷产来支付并购资金划分，可分为杠杆收购和非杠杆 收购。 1 2 1 ( 1 ) 杠杆收购。其实质是举债收购，即以债务资本为主要融资工具，而这些债务 资本大多以目标企业的资产为担保而获得的。换而言之，并购企业不必拥有巨额资 金，只需准备少量现金( 用以支付收购过程中必须的律师、会计师等费用) ，加上 目标企业的资产及营运所得作为融资担保、还款来源所贷得金额。即可并购任何规 模的公司，由于此种收购方式在操作原理上类似杠杆，故而得名。应用杠杆收购的 并购企业，其资本结构类似一个倒金字塔：塔的项部是对公司资产有最高级求偿权 的一级银行贷款，约占收购资金的6 0 ；塔的中间是被称为“垃圾债券”的夹层债 券。约占收购资金的3 0 ：塔基则是并购企业自己投入的股权资本，约占收购资金 的1 0 。 ( 2 ) 非杠杆收购。它是指不用目标企业自己资金及营运所得来支付或担保支付并 购价金的收购方式，早期并购风潮中的并购形式多属此类。但非杠杆并购并不意味 着并购企业不用举债即可负担并购价金，实践中，几乎所有的并购都是要利用贷款 来完成的，所不同的只是贷款数额的多少而已。 4 按产权转移的方式来划分，并购可分为购买式并购、承担债务式并购、吸收股 份式并购和抵押式并构。i l ( 1 ) 购买式并购。并购企业出资购买目标企业的资产，取得对资产的全部经营权 和所有权，目标企业的法人资格自行取消。这种并购形式在我国主要发生在不同所 有制或不同隶属关系的企业之间，是一种完全意义上的有偿并购。具体可分为一次 性购买和分期购买等不同形式。 ( 2 ) 承担责任式并购。根据承担责任的不同又可以分为两种情况。一种情况是， 在资产和债务等价的情况下，并购企业以承担目标企业全部债务为条件，接受其全 部资产和经营权，目标企业法人资格自行取消，这属于完全有偿并购。另一种情况 是并购企业以承担目标企业部分债务、提供技术、管理为条件，取得目标企业的部 分资产所有权和全部经营权。 ( 3 ) 吸收股份式并购。即并购企业通过股权经营，收购目标企业的部分股票，达 到参股经营的目的。 ( 4 ) 抵押式并购。以抵押形式转移产权，进而以赎买手段进行产权再转移，这种 形式主要是在资不抵债的企业与其最大的债权人之间进行的。具体做法是：先将企 业全部资产作抵押给最大债务人( 往往是银行) ，实现所有权首次转移。转移后， 原企业法人资格自行取消，债务挂帐停息。然后由债权人和企业主管部门协商，利 用原企业设备资金，根据市场需要选定新产品，组建新企业，聘请新的法人代表， 并将新企业部分利润以租赁费形式分期偿还债务。如按规定时间全部还清债务后， 赎回所有权。实现所有权和经营权的再转移。这也是一种完全的有偿并购。 5 按是否取得目标企业合作划分，并购可以分为善意收购和敌意收购。1 ( 1 ) 善意收购。通常指目标企业同意并购企业提出的收购条件并承诺给与协助， 故双方高层通过协商来决定并购的具体安排。若目标企业对收购条件不完全满意， 双方还可以就此进一步讨价还价，最终达双方都可接受的并购协议，并经双方董事 第9 页 会批准、股东会以特别决议的形式通过，由于收购当事双方均有合作意愿，而且彼 此之间情况较为熟悉，故此类收购成功率较高。 ( 2 ) 敌意收购。它指并购企业在目标企业管理层对收购意图尚不知晓或持反对态 度情况下，对目标企业进行收购的行为。在此种收购中，并购企业往往采取突然的 收购手段，提出苛刻的收购条件而使目标企业不能接受，后者在得知并购企业的收 购意图后可以采取一系列的反收购措施，例如，诉诸反托拉斯法、发行新股以分散 股权、股份回购等。同样，并购企业在得知目标企业的激烈反应后也会采取一些手 段，强迫目标企业最终就范。这种手段中常用的有：发行垃圾债券筹资收购、发出 公丌收购股份要约、征集目标企业股东的投票委托书等。 2 3 中外企业并购动机分析 2 3 1 西方企业并购动机 西方国家已经历了五次并购浪潮，为什么企业兼并与收购“历久不衰”? 为解释 这种经济现象，2 0 多年来，西方学者对并购动机的经济学和管理学的理论解释、理 论假说林林总总。从有关文献看，企业并购动因理论主要有以下几种： 1 效率理论”】1 4 ”( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 认为，企业并购活动对整个社会来说是有 潜在收益的，这主要体现在大公司现有管理层改进效率或形成协同效应上。所谓协 同效应，是指并购后企业的总体效益大于并购前企业独自经营的效益之和的部分。 效率理论在解释并购的动机方面是强有力的，在效率理论下，我们将分别介绍管理 协同效应理论、财务协同效应理论、多样化市场经营理论以及价值低估理论。 ( 1 ) 管理协同效应理论。如果甲公司的管理比乙公司更有效，在甲公司并购乙公 司之后，乙公司的管理效率提高到甲公司的水平，那么并购就提高了效率，这种情 形就是管理协同效应。按照管理协同效应理论的观点，如果某家公司有一支很有效 率的管理队伍，其管理能力超过了管理该公司的需要，那么该公司就会通过并购那 些由于缺乏管理人才而造成效率低下的公司，使该公司额外的管理资源得以充分利 用。通过这种并购整个经济的效率水平将会得到提高。 ( 2 ) 经营协同效应理论。也叫做营运经济( o p e r a t i n ge c o n o m y ) ，是指由于经营 上的互补性，使得两个或两个以上的公司合并成一家公司之后，能够造成收益增大 或成本减少，即实现规模经济。该理论假定在行业中存在着规模经济，并且在合并 之前，公司的经营活动水平达到不现实规模经济的潜在要求。 ( 3 ) 财务协同效应理论。该理论认为并购起因在于财务方面的目的。这种理论认 为，在具体很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业，与具有较少内部现金但有很 多投资机会的企业之间并购显得特别有利。因为在企业外部募集资金需要很大交易 费用，而通过并购，就可以低成本的促进资金在企业由低回报项目流向高回报项 目。通常，由许多混合并购的例子被这种理论引以为据，这种理论是事实上阐明了 资本在并购企业的产业与被并购企业的产业之间进行在配置的动因。 这种理论还认定，在一个税法完善的市场经济中，一个合并企业的负债能力比两 个企业合并前各单个企业的负债能力之和要大，而且还能节省投资收入税。此外， 起因于财务目的的并购，会取得节省筹资成本和交易成本两个方面好处。因为企业 合并虽然规模显著增大，但其筹资成本和交易成本却不会同步的增大，甚至可能与 并购前其中某各企业在这方面的成本差不多。 第1 0 页 ( 4 ) 多样化经营理论。所谓多样化经营，是指公司持有并经营那些收益相关程度 较低的资产的情形。对一个公司来说，多样化经营可以分散风险，稳定收入来源。 通常情况下，公司员工、消费者和供应上等利益相关者比股东更愿意公司采取多样 化经营战略。这是因为：第一，股东可以通过在资本市场上分散持股的办法来分散 风险，而公司职员的劳动收入来源却很难多样化，他们的知识和技能大都对本公司 有用但对别的公司就不一定有用，所以公司经理和一般员工更希望公司稳定，不希 望公司冒太大的风险。第二，公司通过广告、研究开发、固定资产投资和员工培训 等途径，一般都与消费者和供应商形成稳定的关系，由此而形成公司的信誉。多样 化经营可以降低公司破产的风险，并有助于保持公司信誉，从而保持与消费者和供 应商的稳定关系。但对于公司股东来说，则分两种情形：一种是将大部分投资集中 于该公司的，另一种是将投资分散于不同公司的。如果公司破产。那么前者所受影 响可能会大于后者所受的影响，但风险有可能带来收益也有可能引致亏损，所以股 东们总的说来对分散化经营会有各不相同的态度。 ( 5 ) 价值低估理论。价值低估理论认为，并购的动因在于股票市场价格低于目标 公司的真实价格。造成价格低估的原因主要有：第一，公司现管理层并没有使公司 的经营潜力得以充分发挥；第二，并购者掌握了普通投资者所没有掌握的信息，依 据这种信息，公司股票价格应高于当前的市场价；第三，公司的资产市场价格与其 实物资产的重置价格之间存在一定差距。在西方经济理论中，衡量这种差距的一个 重要指标叫做q 值( 也叫托宾的q 值) ，这个比值被定义为公司股票的市场价格与其 实物资产的重置价格之间的比值。据估计，美国在2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初股市 的q 值约在o 5 0 6 之间。 2 代理成本理论”9 l 【4 ”。现代企业的核一i i 机制是代理关系机制，既包括企业的所有 者也管理者之间的代理关系，又包括企业内部管理由于分权而形成管理当局于企业 职工之间的委托代理关系，以及因企业对社会履行社会责任的要求而形成的社会与 企业管理当局的委托代理关系。传统的财务学者总认为经理人员的决策知识出于经 济上的考虑( 即以股东财富最大化为目标) ，但大量的调查研究结果表明，代理人 不会总是以委托人的最大利益而行动。由于代理问题的实际存在，经理人员在做出 并购决策时，大半是出于经理个人动机，优先考虑自己的利益即权力膨胀的经理 人员以牺牲股东利益为代价来追求自身利益的最大化，而不是缜密的经济分析。 ( 1 ) 经理人员权力扩展欲望。首先是自由现金流量的存在，经理人员和股东对于 如何处理“自由现金流量”存在冲突。在股东看来，如果企业的内部和外部均不存 在可行的投资机会，那么“自由现金流量”应该支付给股东。但对经理人来说，将 这部分现金支付给股东会减少他们所控制的资源，从而削弱他们的权利。所以经理 人员可能将自由现金流量用于并购其他企业，实现现金的集中管理( 相当于现金流 量在溢缺公司之间有效调剂) ，从而提高公司长期的盈利能力。其次是建立帝国大 厦，对于高层管理者而言，经营大企业当然比小企业更有权势、声望和地位，薪水 也可能更高。既然并购比内部投资更容易、更迅速的使企业规模得以扩大所以许 多经理人员便热衷于通过并购建立自己的帝国大厦，甚至为此目标企业的股东支付 极高的溢价。 ( 2 ) 分散雇用风险。经理人员的主要“资产”是他们的“人力资本”。如果公司 因经营不善而破产或者被并购，其经理人员可能被解雇这就是“雇用风险”。 遗憾的是，现实生活中并不存在专门为经理人员消除或分散“雇用风险”的市场， 经理人员不可能象股东那样，通过调整自己的投资组合、凭自己的多样亿策略( 即 同时受雇于多家企业) 来消除入力资本上的风险。因此，通过企业并购使公司业务 第i l 页 t t 多角化”，以降低公司经营收益和现金流量的易变性，迅速扩大公司规模，从而 降低企业的破产风险和经理人员被解雇或失业的风险。这种作用对于“经理控制型 企业”( 即经理人员拥有股份少、股权高度分散、缺少大机构投资者) 更为明显a 3 市场势力论”i i ”】。该理论认为，并购可以增强企业经营环境的垄断控制，减少 竞争对手，提高市场占有率，增加企业长期获利的机会。现有的研究说明，垄断程 度愈高，能维持超额利润的时间愈长，由超额利润转化为垄断利润的数额愈多。正 是对市场进行垄断控制，获取高额利润的欲望，才使西方企业并购之风盛行，导致 以增强市场实力为目标的并购活动主要有以下几种情况；( 1 ) 在需求下降、生产能 力过剩和削价竞争的情况下，几家企业结合起来，以取得实现本产业合理化的比较 有利的地位。( 2 ) 在国际竞争使国内市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击的情况 下，企业间通过联合组成大规模企业，对抗外来竞争。( 3 ) 由于法律变得更为严 格，使企业间包括合谋等在内的多种联系成为非法。这种情况下，通过著购可以使 一些非法的做法“内部化”，达到继续控制市场的目的。 2 3 2 我国企业并购动机 中国企业并购的发生其特殊的背景。自2 0 世纪8 0 年代开始的企业并购浪潮是在解 决亏损企业问题的背景下掀起的，是政府行为。进入2 0 世纪9 0 年代以后，政府行为 开始减少，市场机制在优化资源配置中的作用开始显著。鉴于我国企业并购的特殊 性，我国学者主要从企业和政府两个层面开展了并购动困研究。”口” 1 在企业层面，主要有以下一些观点： ( 1 ) 企业发展战略动机说。它认为对于生产某一主导产品的企业，它一方面可以 不断开发新产品适应企业的产品生命周期，另一方面可以制定较长远的发展战略， 而企业并购就是进行产品转移的一个重要手段。与筹备一个新企业相比，企业并购 能克服市场“进入壁垒”，并能获得被并购企业的经验优势。这一理论是从效率理 论中的多样化经营理论发展而来。 ( 2 ) 竞争优势双方转移理论。在协同效应理论的基础上认为，企业并购的动机在 于将优势企业的竞争优势“送进去”，获将被并购企业的竞争优势“拿进来”。企 业并购一个方面推动了竞争优势在两个( 或两个以上) 企业之间的相互转移，另一 方面又通过两个( 或两个以上) 企业之间的合并产生新的竞争优势。 ( 3 ) 搞活企业机制说。认为，企业并购可以将各种有利于生产力发展的企业机 制，如把民营企业机制等引入国有企业中，使之适应市场经济环境中的竞争需要。 ( 4 ) 产权制度改革说。认为，企业并购为国有产权卷4 度改革提供十分有益的契 机，将促进产权交易市场的形成，并对国有企业产权主体的确立产生巨大的推动。 ( 5 ) 控制权增效说。认为，企业并购的动因在于取得公司控制权增效。即通过获 得对公司的控制权，使公司的效率得以改进和提高。这是效率理论的种。 鉴于我国国有企业的现实特点，以下一些观点从政府角度出发，论述了政府推动 企业并购的动因。 ( 1 ) 政企分离说。认为，企业并购有利于促进政企分离，使有企业的管理经营职 能与社会职能分开，使企业真正走向市场。 ( 2 ) 优化所有制结构说。认为，企业并购可以把资产从不适应生产力发展的经济 成分转出，转向适应生产力发展的经济成分。包括国有经济向非国有经济、非国有 经济向国有经济以及两者内部之间的资产转移，以优化所有制结构，创造出更高的 市效率。 第1 2 页 ( 3 ) 优化产业结构说。认为，长期的计划经济体制给我国经济带来的是产品结构 和产业结构的不合理，而企业并购可以通过改进资源配露、盘活资产存量，使经济 结构得到合理的调整。 ( 4 ) 减轻财政负担说。认为，我国的财政补贴与国有企业盈利之间存在着定的 负相关关系，企业并购有利于甩掉国有亏损企业的包袱，减少财政补贴，进而减轻 财政负担。 ( 5 ) 参与国际经济大循环龃。认为，企业并购作为推动国际经济合作、规避外国 贸易壁垒的重要手段，在国际经济活动中起着十分重要的作用，也是促进国内资本 市场与国际资本市场连通对接的重要手段。 另外，我国目前的并购活动还有两个特殊动机，一是买壳上市，二是产权炒作。 在我国为保证证券市场的健康稳定发展，公司法对公司上市规定了比较严格的 条件。因此，对多数企业而言上市并非易事。在这种背景下，许多公司试图通过获 取对“壳公司”的控制实现间接上市。通过分析我国企业的并购活动也可以发现， 并非所有的并购活动都是以获取重组价值为动机，有些并购活动仅仅是一种虚假的 产权炒作，并购并未达到促进生产要素合理流动和资源优化配置的目的。 2 4 企业并购的财务动机 上文介绍了国内外学者关于企业并购动机的观点。澄清并购财务动机是深入探讨 并购领域中财务问题的前提。本节主要从财务的角度考察并购动机，将财务动机归 纳为五个方面：财务协同效应、避税效应、获取每股收益( e p s ) 自展效应、股市预 期效应、经营多角化效应。【3 】m o l 【1 9 4 9 1 1 财务协同效应 财务协同效应是指并购对企业财务方面所产生的有利影响。具体包括如下几种： ( 1 ) 自由资金流量的充分利用。产品处于成熟阶段的企业，其营业现金流量往往 超过内部可行的投资机会( 即净现值为正的项目) 之所需，从而形成大量的“自由 现金流量”。而另外一些处于发展阶段的企业，虽然具有较多有利可图的投资机 会，但却面临严重的现金短缺。若上述两种企业合二为一，自由现金流量就可得到 充分有效的利用。 ( 2 ) 资本需求量的减少。并购可能会降低两个企业总的资金占用水平，例如，通 过对现金、应收账款和存货的集中管理，可以降低营运资本的占用水平。此外，并 购之后，企业还可能出售一些多余或重复的资产，所得现金可用于偿还债务、回购 股份等，以降低企业的资本成本。 ( 3 ) 融资成本的降低和举债能力的提高。并购扩大了企业的规模，使大企业更容 易进入资本市场。他们可以大批量发行政权，从而使证券发行成本相对降低。此 外，并购可以降低企业经营收益和现金流量的可交性，从而降低企业的财务风险， 这样企业的举债成本会随之降低，举债能力也会随之提高。这在混合并购中表现得 尤为明显。 2 避税效应 不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本 收益的税率是有很大区别的。由于这种区别，企业能采用并购的手段达到合理避税 的目的，具体方式有两种： ( 1 ) 与并购形式无关的避税效应。企业可以利用所得税法中亏损递延弥补条款来 达到合理避税的目的。所谓亏损递延弥补，是指企业在某一年中出现亏损，该企业 第1 3 页 不但可以免交当年的所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消以后五年的盈余，企 业根据抵消后的盈余缴纳企业所得税；或该企业连续几年不曾盈利，企业拥有相当 数量的累计亏损时，这家企业往往会被考虑为并购的对象。 ( 2 ) 与并购形式有关的避税效应。该并购形式主要有两种：一种是将被并购企业 股票按一定比率换为并购方的股票，这一过程中未发生现金交易，是免税的。企业 由此实现资产的流动和转移，资产所有者实现追加投资和资产多样化的目的。另一 种是并购企业将被并购企业的股票转换为可转换债券，经过一段时间后再将他们转 换为普通股票。这样企业付给这些债券的利息预先可从收入中减去，所得税额按扣 除利息后的盈余计缴，企业可少缴纳所得税。 3 获取e p s ( 每股收益) 自展效应 。 e p s 是衡量管理局经营业绩的重要财务指标，它综合反映了企业公司的获利能力， 也是影响股票价格的一个重要因素。 股票价格= e p s x p e p e 称为市盈率，指普通股每股市价与每股收益的比率。显然，若p e 保持不变， 则e p s 的增长会使股票价格按比率提高，进而增加股东财富。对e p s 增长的重视可 能会对公司的财务战略产生重要的影响。例如，很多公司之所以长期致力于并购活 动，原因之一就是经理人员发现：仅仅通过并购p e 较低的公司，而不需从事实际的 生产和营销活动，就可以使公司的e p s 魔术般的增长，这就是所谓的“e p s 自展效 应”。试论证如下： 假定：a 为主并公司，b 为目标公司。a 、b 有着相似的风险水平，两者经营的业 务毫无关联，并购不会产生协同效应。并购之前，a 、b 公司的财务指标分别为：税 后利润e 、e 2 ，普通股股数s 、s z ，每股收益e p s 、e p s