（技术经济及管理专业论文）风险投资综合评价体系及治理机制分析.pdf

摘要 风险投资作为一种创新性的金融工具，对高新技术产业化起着非常重要的推 动作用。是商新技术产业化的驱动器。在欧美发达国家，风险投资业已成为高科 技公司发展过程中最有力的融资渠道之一，以风险投资为背景的高科技企业也成 为国民经济中极为重要的组成部分，它所具有的独特的科技创新能力和活力是推 动整个社会科技创新发展的重要力量，对经济产生了深刻的影响，推动了高科技 成果的转化对产业结构的优化起了不可忽视的关键作用。 风险投资项目的评估在风险投资的运作过程中是至关重要的一个环节，而风 险企业治理机制与风险企业的成败更是密切相关。本文在对国内外评估决镱方法 研究进展进行分析、评价的基础上，结合我国的实际，指出现行评估决策方法存 在的不足：评估经验不足，水平低下没有形成独立的体系：不同评估方法的结果 存在较大的差异性，没有给出综合权衡效益和风险的确定性评估结果。针对以上 的不足，本文对现行评估决策理论与方法进行局限性分析，并将风险投资项目与 传统投资项目对比，根据中国的实际，对风险投资作了明确的定义，阐述了其投 资过程，以及风险投资的价值、功能风险投资家的作用，并进一步阐述了风险投 资评价的意义和程序。随后提出了风险投资评价指标体系，包括风险投资综合评 估指标体系的原则、具体内容、指标评价考虑因素、综合评分方法以及指标间权 重的分配方法，然后给出风险投资综合评估模型。建立了风险投资初期全面、科 学、适用的风险投资项目综合评估体系，将兼容不同综合评价方法的数学优化模 型运用到风险投资项目评估决策中，最后得出风险投资项目在不同发展阶段所适 用的评估决镣方法。同时对风险企业治理机制作了初步的探讨和阐述，从风险企 业治理机制的核心思想出发，就企业家人力资本的激励、资本结构的影响、股份 的状念依存特性及分阶段投资、风险企业的相机治理机制和管理渗透及控制权分。 配六个重要方面对风险企业治理机制进行研究，并分别对这六个方面的内容及方 法做了阐述。以期对我国风险投资有定现实意义。 关键词t 风险资本评估投资决策治理机制 a b s t r a c t v b n t u r e c a p n a i i s p l a y i n gv e r yi m p o r t a n ti n l p e t u s t on e wa n d h i g h t e c h n o i o g y i n d u s t r i a “z a t i o na sak l n do fi n n o v a t i v ef i n a n c i a ii n s t r u m e n t i ti sa dr v e ro fn e wa n dh i g ht e c h n o i o g yi n d u s tr i a i i z a t i o n i nt h ea m e r i c a n - e u r o p e a n d e v e i o p e dc o u n t 阱v e n t u r ec a p i t a l h a sa i r e a d yb e c o m eo n eo ft h em o s t e 仟e c l i v ef j n a n c i n gc h a n n e i si nh i t b c hc o m p a n y se v o i u t j o 八，t h eh i g h - l e c h e n t e r p r j s et a k i n gv e n t u r ei n v e s t m e n ta sb a c k g n ) u n db e c o m e st h ee ) t r e m e l y i m p o r t a n lc o m p o n e n ti n n a t l o n a i e c o n o m yt o o t h e u n i q u e s c i e n t j 啊ca n d l e c h n o i o g i c a ii n n o v a t i o na b j l i t ya n dv i g o rt h a ti t h a st h ei m p o r t a n ts t r e n g t ho f p r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n t o fw h o i es o c i a ls c i e n t i f i ca n dt e c h n i li n n o v a t i o n h a v ead e e pi m p a c to ne c o n o m y h a sp r o m o t e dt h e ”a n s f o r m a t i o no ft h e h i g h - t b c hr e s u i l ，h a v ep i a y e d t h e k e ye 仃b c t t h a tc a n tb ej g n o n e dt ot h e o d t i m i z a t i o no ft h ei n d u s t r i a ls t r u c t u 陀 i n v e s t m e n tp r o j e c te v a i u a t i o nl sv e r yi m p o r t a n ti nt h ec o u r s eo fv e n t u r e c a p i t a i t h es u c c e s s o rf a i l u r eo ft h ev e n t u 怕p i t a ie n t e r pr s ea n dt h e m a n a g e m e c h a n i s mo fv e n t u r ee n t e r p r j s ei sc l o s e i yr e i a t e de s p e c i a n y o nt h e b a s eo fa n a i y z j n gt h er e s e a r c ho fe v a l u a t i o nd e c i s i o nm e t h o di nn a t i o n a io r i n t e r n a t i o n a l c o n n e c t i n gw i t hp r a c t i c eo fo u r u n t r y it h i sp a p e rp u t sf o n ，a r d t h ed e f e c t si nc u r r e n t i ye v a i u a 秭o nd e c i s i o nm e l h o d s ：e x p e r i e n o fe v a l u a t j o n i si n s u f f i c i e n ta n di e v e ro fe v a l u a t i o ni si a wb e s i d e s w i t h o u tj n d e p e n d e n t s t r u c l u r e ：r e s u l t s o fe v a l u a t j o n m a yb e n o tt r u ea n di td o e s n t g i v e t h e d e c i s i o n - m a k e rt h ed e t e r m i n a t ec o n c i u s i o n f r o mt h ed e f e c t sa b o v e t h ep a p e r a n a i y z e st h e m i to fc u r r i j n t l ye v a l u a t i o nd e c i s i o nm e t h o da n dt h e o r y ，a n d c o n t r a s t sv e n t u 陀j n v e s t m e n t p r o j e c t t ot 陷d i t i o n a li n v e s t m e n t p r o j e c t a c c o r d i n gt ot h er e a l i o fc h i n a h a v ed o n et h ec l e a rd e 们n i t l o nt ov e n t u r e c a p i t a l h a se x p i a i n e di t si n v e s t m e n tc o u r s e ，a n dt h ev a l u eo fv e n t u r ec a p i t a l 。 f u n c t i o no ft h ev e n t u r ei n v e s t o ro ft h ef u n c 稍o n a n dh a s e x p i a i n e dt h em e a n i n g a n dp r o c e d u r ea p p r a i s e di nv e n t u r ec a p i t a if u r t h e nh a v ep u tf o r w a r dt h e e v a i u a t j o ni n d e x s y s t e m o fv e n t u r e c a p 吐a ia f t e r w a r d s i n c l u d i n gt h ep r i n c i p i eo f t h ec o m p r e h e n s i v ea s s e s s m e n tj n d e xs y s t e mo fv e n t u 怕c a p i t a l n c e t e c o n t e n t i n d e xa p p r a i s ec o n s i d e r a t i o n ，g r a d em e t h o da n dd j s t r i b u t j o nm e t h o d o fw e i g h ta m o n gt h ei n d e xs y n t h e t i u y ；t h e n p r o v i d et h ec o m p n ，h e n s i v e a s s e s s m e n tm o d e io fv e n t u 旭p i t a l t h ep a p e rb u i i d 8a m p 怕h e n s i v e ， i i s c i e 几t j 行ca n da p p r o pr a l ee v a i u a t e ds y s t e mf o rv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t t h i s s y s t e mu s e sm a t h e m a t i c sp a t t e r s ，w h i c hc o m p r i s e sv a r i o u sc o m p r e h e n s v e e v a l u a t e dm e t h o d s t oe v a l u a t i o no fv e n t u 怕c a p i t a i ，b 怕s u i t t h e 怕a 陀 d i 仟e r l ，n te v a i u a t e dm e t h o d s c o r r e s p o n d i n g t od i f f e r e n t s 协g e s o fv e n t u r e p i t a i m a n a g e d t h em e c h a n i s ma n dd i d p r e i j m i n a r y d i s c u 8 s i o na n d e x p o s i t i o nt ot h ei n v e s t m e n te n t e r p r i s eo ft h er i s ka tt h es a m et i m e f r o m v e n t u 旧 e n t e 巾r i s e c 0 怕o fm e c h a n i s mt h i n ka n dw a n tt os e t o u t e n c o u r a g e m e n t o ft h em a n p o w e r c a p i t a io ft h ee n t r e p 怕n e u li n 们u e n o f t h e s t r u c t u r eo ft h e p i t a i t h es t a t eo ft h es h a 旧d e p e n d so nt h ec h a r a c t e r i s t i c a n dm a k e st h ei n v e s t m e n ts t a g eb ys t a g e ，c o n t r o lm e c h a n i s mo fv e n t u 悖 e n t e r p r i s e a n dm a n a g e m e n tp e r r _ n e a t ea n dc o n t 口i p o w e ra s s i g n m e n ts i x i m p o n a n tr e s p e c t t o限s e a r c hv e n t u r e e n t e 巾r i s em e c h a n i s m a n dh a s e x p j a j n e dl h ec o n t e n ta n dm e t h o do ft h e s es j xr e s p e c t s s e p a 陷t e l y e x p e c t l h a l t h e r ea r ec e r t a i nr e a i i s t i cm e a n i n g st ot h ev e n t u r e c a p i t a lo fo u rc o u n t r y k e yw o r d 8 ：v e n i u 怕c a p j t a i ，e v a l u a t i o n ， j n v e s t m e n td e c j s i o n s ， m a 怕g e m e c h a n i s m l l i 武汉理l 丁大学硕士学位论文 第1 章导论 1 1 选题目的、意义及立论依据 进入新世纪之交，世界经济进入了新的发展阶段，以电子信息，生物技术、 新材料，新能源为代表的高新技术产业的迅速崛起，推动了世界产业结构的调整 和升级，促进了世界经济的发展，缩短了由工业经济向知识经济( t h ek n o w l e d g e e c o n o m y ) 过渡的进程。根据经合组织( o e c d ) 1 9 9 6 年的一份报告，知识经济是建 立在知识和信息的生产、分配和使用之上的经济。知识经济时代的竞争是以高新 技术产业为支柱的科学技术的竞争。以美国为例，1 9 9 5 年至1 9 9 8 年，美国g d p 增长的2 7 归功于高新技术产业，而同期的传统产业对g d p 增长的贡献率为：建 筑业1 4 ，汽车业4 。所以说高新技术产业在知识经济时代扮演着主要角色。 风险投资在目前经济发展中起着非常重要的作用，它加速高新技术成果向生产力 的转化推动了高新技术企业从小到大，从弱到强的发展，从而带动整个社会经 济的蓬勃和兴旺。风险投资通过对高新技术产业的投资不仅促进了该产业的发 展，而且还提高了就业人员的素质，调整了整个产业经济结构。如美国从1 9 9 0 年到1 9 9 4 年，风险投资所投资的企业，用于科研经费( r d ) 高达5 4 亿美元平 均每个雇员为1 4 万美元，是美舀幸福杂志5 0 0 家大公司平均支出的2 倍。 企业平均生产力每年递增9 ，高于美国平均劳动力增长率的3 倍，其税前收入 每年递增3 5 ，而出口总额递增z 3 。企业就业率每年递增8 8 ，雨在同一时期 幸福杂志5 0 0 家却下降3 0 。 在风险投资的支持下，美国经济在知识经济时代再次独领风骚，再执牛耳； 也促成美国2 0 世纪9 0 年代中后期出现历史上第一次连续9 年的低通胀、高增长 的经济繁荣局面。因此，英国前首相撒切尔夫人指出：“英国与美国相比，并非 落后在高新技术方面，而是落后在风险投资机制上。”日本学术界在反思日本经 济近年宋落后的原因时，也将其国际竞争力下降部分归于风险投资体系不健全。 近年来特别是自从民建中央1 9 9 8 年在全国政协九届一次会议上提出关 于加快发展我国风险投资事业的提案以来，我国风险投资事业得到了较快的发 展，但是与风险投资发展比较成熟的国家相比，仍处于起步阶段。还有许多问题 需要解决。我们应当清醒地认识到，风险投资是在市场经济高度发达，虚拟经济 不断膨胀的情况下迅速发展的，由于我国正处在从传统的计划经济体制向社会主 义市场经济转变的过程中，对国外风险投资的情况了解不多，又缺乏实际运作的 经验，再加上一些体制上及观念上的障碍，故我国风险投资事业的发展任重道远。 在我国风险投资刚刚起步，风险投资评价的理论和方法还处于实践探索阶 武汉理工人学硕士学位论文 段，虽然近年来我国风险投资事业得到了较快的发展，但是与风险投资发展比较 成熟的国家相比，仍处于起步阶段，存在的问题在项目选择评估中比较侧重于项 目的技术先进性，大多数投资公司基本上是站在促进科学成果转化的角度来评估 项目，进行项目的投资，对风险投资项目评估缺乏深入的量化研究，与国外风险 评估相比还存在较大的差距。因此，这就要求我们必须对风险投资进行全面、细 致的研究，有必要结合囡外的风险投资评估模式和我国实践中的取得的企业孵化 和风险投资经验，总结并创新，建立我国的风险投资评估体系，并对风险投资企 业治理机制进行初步探讨。 1 2 国内外研究概况的评述 目前，国内外关于风险投资的相关研究日益增多，风险投资已成为管理领域 的重要课题之一。但综观已有的研究成果，还没有一门系统的风险投资评估与风 险投资企业治理机制的科学理论，在实践中。大多数投资公司往往采用一般项目 投资评估的理论和方法，远远不能适应风险投资的需要，且关于风险投资企业治 理机制的研究更是缺乏，而风险投资企业治理机制与风险投资企业的成败密切相 关，是风险投资评估过程中的重中之重。风险投资评估与风险投资企业治理机制 理论研究的滞后已严重制约了风险投资的发展，风险投资实践的发展呼吁着风 险投资理论的指导。因此，本课题研究具有极为重要的理论意义和现实指导意义。 1 2 1 国外风险投资研究现状 国外关于风险投资的研究始于2 0 世纪7 0 年代，历史较短，虽取得了一些研 究成果，但针对风险投资全过程评价的理论与方法研究则鲜见，特别是面对如何 对风险企业进行后续治理、提升风险企业的价值等问题研究得更少。相关的代表- 性研究成果有： t v e bj e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 在定性阐述评价准则的基础上，最先运用问卷调 查和因素分析法得出美国风险项目评价模型。该模型表明对预期收益影响最大的 是市场吸引力，其次是产品的独特性，而管理能力和环境威胁抵抗力对预期风险 产生影响，兑现能力( 包括退出机会，并购收购潜力) 对两者不产生影响 m a c m “l a n ( 1 9 8 5 ，1 9 8 7 ) 和s a n d b e r g ( 1 9 8 8 ) 等有类似的研究模型。 f r i e d 和h i s r i c h ( 1 9 9 4 ) 通过实证调研得出了1 5 个“基本评估标准”即： 战略思想( 包括成长潜力，经营思想，竞争力，资本需求的合理性) ；管理能力 ( 包括个人的正直，经历，控制风险能力，勤奋，灵活性，经济观念管理能力， 圃队结构) ；收益( 包括投资回收期，收益率。绝对收益) 。建立了决策程序模型， 2 武汉理：i ：犬学硕士学位论文 总结出风险投资家在评估过程中采取的多种评估手段。 在评估过程中，风险投资人采用一定的评价指标体系来判定投资的收益和风 险。对此很多研究机构做了大量深入细致的研究。早在1 9 7 6 年关于投资决策 依据的调查结果表明( 见衰卜1 ) ，管理层素质构成了风险投资人决策的首选依 据，其次是产品市场增长和投资回报率。 表卜l 风险投资机构评价指标 w e l i s ( 1 9 7 4 ) 因素 管理层的承诺 产品 市场 营销技能 工程技能 营销计划 财务技能 制造技能 参考 其它交易参与者 辛亍业，技术 变现方法 p o i n d e x t e “1 9 7 6 ) 平均权重按重要性顺序排列的投资指标 l 、管理层的素质 2 、期望的收益率 3 、期望风险 4 、权益比率 5 、管理层在企业中利害关系 6 、保护投资者权力的财务条款 7 、企业发展阶段 8 、限制性内容 9 、利率或红利率 l o 、现有资本 l l 、投资者的控制 1 2 、税收考虑 资料米源；根据w e l i s ( 1 9 7 4 ) 整理 相关的文献还有l e r n e r ( 1 9 9 4 ) 提出的风险投资家如何利用联合管理来降低 风险：f r i e d 和h i s r i c h ( 1 9 9 5 ) 提出风险投资家的个入素质要求、能力要求， 认为对风险企业的投资价值不仅是钱，还有管理、信息等管理服务。p o l k ( 1 9 9 6 ) 等人设计了一个具有5 8 个变量的指标体系，通过工业新产品的案例统计分析发 现，单独进行技术风险评价对预测高科技新产品的成败十分重要。 香港中文大学刘常勇等( 1 9 9 6 ) ，对台湾地区创业投资事业的发展现状作了 调查和统计，总结出台湾地区创业投资事业的特点，经营形态和投资策略；同对 总结出创业投资决策程序和评估准则，即：商业计划书( 包括明显的竞争优势和 投资利益，经营计划书的整体逻辑合理程度) ，经营机构( 包括创业者或经营者 的经历和背景，刨业家的人格特点，经营团体的专长能力和管理能力，经营团体 的经营理念。经营团体对营运计划的掌握程度) 市场营销( 包括市场规模，市 ，8 3 2 4 2 4 2 9 z 3 m瞄妣他甜让，柁拍 武汉理：l ：火学硕士学位论文 场潜力，市场竞争优势，营销策略规划) ，产品与技术( 包括技术来源，技术人 才与研发能力，专利与知识产权，产品附加价值与独特性，生产制造计划可行性 与周边产业配套情况) ，财务计划与投资报酬( 包括创业公司的财务状况，创业 公司的股东结构，创业公司财务计划的合理性，资金需术规划的合理性，预期投 资报酬率，资金回收年限、方式与风险) 等五个方面的2 2 个重要准则。认为台 湾风险投资家最关注财务和商业因素。 1 2 2 国内风险投资研究现状 我国关于风险投资的研究可分为两个时期：第一个时期( 8 0 年代一9 0 年代中 期) ，这个时期研究主要侧重于对风险企业和风险企业家的研究。研究范围非常 狭窄风险投资没有真正作为金融来研究，更没有重视它的咨询服务性质。第二 个时期( 9 0 年代后期开始) 风险投资成为我国政协1 9 9 8 年第一号提案后，国内的 研究文章纷纷涌现，对风险投资研究的深度和广度都有了前所未有的进步。 清华大学，吉林工业大学，哈尔滨工业大学，同济大学等高等院校正开展有 关课题的研究，许多专家就如何发展我国的风险投资开展了热烈的讨论，还有些 学者对我国风险投资的评估指标及模型进行了有益的探索，东南大学的尹淑娅 ( 1 9 9 9 ) 的模型结合我国实际情况作了修改，并用权重和概率相结合的方法对模 型的评估标准做出了量化对我国风险投资评估的量化作了有益的探索，但是修 改的数学模型中还存在一些问题，如决定预期收益的预期风险的权重系数如何确 定，以及当预期收益和预期风险的数值计算出来后，应该如何确定一定的数值范 围，在这个范围内，投资决策的结果将是否投资该风险项目等从而影响模型的 实用性和使用范围。类似的研究还有同济大学的范柏乃，沈荣芳，陈德棉( 2 0 0 1 ) ， 他们在研究了p o i n d e x t e r ( 1 9 7 6 ) ，s i e g e l 和m a c m i l l a n ( 1 9 8 5 ) ， n e wy o r k u n i v e r s i t y sc e n t e rf o re n t r e p r e n e u r i a ls t u d i e s ( 1 9 9 2 ) 的评价体系基础 上根据t y e b j e e 和b r u n o 的模型对中国风险企业的成长性进行了实证分析。 吉林工业大学的周乃敏( 1 9 9 9 ) 对风险投资评价指标和方法进行了研究，天 津理工学院的李建设( 2 0 0 1 ) 介绍了k a p l a n 和n o r d o n ( 1 9 9 6 ) 的高技术企业战 略评价指标体系。 大连理工大学的李延喜( 2 0 0 2 ) 对风险投资企业治理作了一些探讨，为我们 提供了一些指导思想。 综上所述，总体上看目前国内外对风险投资评价无论是从理论还是从实践方 面均缺乏一套比较完善的测评体系和方法，处于经验管理阶段。正如全国人大常 委会副委员长成思危先生( 2 0 0 0 ) 在中国风险投资运营机制高级研讨会上指出： “目前中国有大量没有转化的科研成果，但缺乏对其商业化前景的评估。我们现 4 武汉理：【：火学硕士学位论文 在有大部分风险投资基金不敢投出去，主要是看不准，关键是缺乏风险投资评估 能力。”中国证监会副主席高西庆先生( 2 0 0 0 ) 认为：“到今天为止，对于新经济 类型的企业到底怎么评估，没有一个机构、一个人可以说得准。我们到美国去考 察，谈了十家最大的投资银行，后来又跟纳斯达克的约翰沃尔先生谈了，美国 证监会也谈了。我对所有的人问一个问题：对于新经济的企业，你们怎么评估? 没有一个人能够很有信心地说清楚。” 由此可见，关于风险投资评价问题目前国内外尚未解决。本论文针对上述薄 弱环节，在借鉴国内外风险投资的理论研究成果与成功案例的基础上，研究风险 投资项目评价体系，并对风险投资企业治理机制进行初步探讨。其研究成果将为 风险投资提供理论指导，对丰富和完善管理学科的风险投资理论研究和应用研究 有所贡献。因此，本论文的研究具有创新性和针对性。其立项具有重要的理论意 义和实用价值。 1 3 研究的目标、内容与方法 本课题的研究目标是建立一套完整的我国的风险投资评估体系，并对风险投 资企业治理机制进行初步探讨。 本课题的研究内容包括：评价指标体系的建立及指标描述、具体评价方法的 运用、为风险企业治理机制研究和创新。具体内容如下： 本课题的研究目标是建立一套完整的，针对风险企业投资的综合评价指标体 系，并依据该指标体系为风险企业投资找到相应的对策。 本课题的研究内容包括：评价指标体系的建立及指标描述、具体评价方法的 运用、为风险企业治理机制研究创新提出相应的解决办法。具体内容如下t 第1 章：导论。主要阐述本论文的选题目的，意义及立论依据对国内外风 险投资项目评估及风险投资企业治理机制做了详细调查及研究，为论文写作提供 资料参考。 7 第2 章：风险投资的基本理论。本章主要阐述了风险投资的定义阐述了其 投资过程，以及风险投资的价值、功能风险投资家的作用，并进一步阐述了风险 投资评价的意义和程序。 第3 章；风险投资评价指标体系及模糊综合评价。本章随后提出了风险投资 评价指标体系，包括风险投资综合评估指标体系的原则、具体内容、指标评价考 虑因素、综合评分方法以及指标间权重的分配方法，然后给出风险投资综合评估 模型。 第4 章：风险投资企业治理机制研究。最后就风险投资企业治理机制作了初 步的探讨和阐述，从风险投资企业治理机制的核心思想出发，就企业家人力资本 武汉理：i ：火学硕士学位论文 的激励、资本结构的影响、股份的状态依存特性及分阶段投资、风险投资企业的 相机治理机制和管理渗透及控制权分配六个重要方面对风险投资企业治理机制 进行研究对于风险企业而言，借助于评价体系自察，可以对自身管理上的弱点有 一个较明确的认识，本章从风险企业价值评价指标体系出发，提出风险投资评价 后企业治理机制要点。 第5 章：全文总结与工作展望，本章总结了论文的研究成果及创新点，以及 对风险企业投资评价体系和风险企业治理机制今后工作的展望。 本课题的研究采用定性及定量相结合的方法，广泛查阅各种专业文献，以期 提出自己的观点。 6 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章风险投资的基本理论 如何推进高新技术产业的发展步伐，已成为当今世界各国政府和经济学家们 关注的焦点。在美国，风险投资资本和风险投资家成为经济生活的流行语，将美 国经济的快速增长归因于技术的进步和高科技的蓬勃发展是全球经济界的共识， 而风险投资也被誉为美国经济增长的“秘密武器”。“高新技术产业= 高新技术+ 风险投资+ 资本市场”的模式正是美国高新技术产业近几年能得以长足发展的经 验所在。美国在2 0 世纪80 年代初期经历了艰难的产业转型，发展了高新技术 产业。通过发展风险投资，使美国经济在步入9 0 年代保持了持续增长，同时， 也由于高新技术产业发展所创造的新的市场和新的企业为7 3 0 0 万个工作岗位 又提供了再次的就业机会，高科技产业对美国经济这种持续高速增长的贡献度己 超过5 0 ，风险投资功不可没。而日本当时在传统产业达到登峰造极的地步， 但大公司主导、环状持股的财阀体制，影响了中小企业特别是高新技术企业的发 展。进入9o 年代，美国经济持续高速发展而日本则陷入了长期低迷。美、日两 国发展过程中的经验教训值得中国很好地借鉴。 风险投资是指投资主体以资金和专业知识投入具有发展潜质的、高失败风险 的、刚刚成立或快速成长未上市新兴公司( 通常是高新技术公司) 等项目群体，再 将其中成功的项目进行出售或上市，实现投资者的变现，从而获取巨额回报的投 资行为。风险投资不仅投入资金，还投入管理知识。风险投资是促进高新技术的 发展及其商品化、产业化的有效工具，是解决中小企业融资瓶颈的需要，是防止 由于投资者与融资者之间信息不对称而爆发金融危机的需要风险投资机制可以 把投资者、投资经理和企业经理的目标统一起来，建立一套以绩效为标准的激励 机制，把资金、人力资本( 创业家) 、高新技术这三大宝贵资源有机结合而产生高 投资收益，风险投资家直接参与所投资企业的战略规划、融资跟进、人事安排等 关键决策，大大减轻信息刁谢称和代理成本。 随着知识经济的到来，高科技产业在个国家的经济中将处于举足轻重的地 位。风险投资是科技成果转化和高新技术产业化的重要“孵化器”，风险投资业 的发展程度决定着一个国家经济的高新技术产业的发达程度。而高新技术产业具 有极高的成长性和效益性，从而决定着一个国家国际竞争力的强弱。我国是个科 技大国每年取得的科技成果为数众多，但是真正转化为商品的却寥寥无几，其 根本原因就是由于缺乏风险投资这个促进科技转化的有效工具，因而鼓励风险投 资促进国内高新技术产业的发展是当务之急。风险投资是将科学技术的研究到成 果的转化、生产中的管理与应用、市场的开拓直至资本的进一步放大等各个环节 有机地连接在一起，因此对一国经济发展具有强劲的推动作用。这种作用具体表 7 武汉理工大学硕士学位论文 现在：一是促进高新技术产业的发展。通过风险投资这一带有金融运作特点的投 资管理行为有效地推动科技成果的工程化和商业化；二是促进一国经济发展中产 业结构的有效提升和经济的增长。三是有利于创造新的就业机会。 2 1 风险投资的定义 根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴 的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。 根据欧洲风险投资协会( e u r o p e a nv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ) 的定 义，风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或 重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。 联合国经济合作和发展组织( 0 e c d ) 2 4 个工业发达国家在1 9 8 3 年召开的第 二次投资方式研讨会上认为，凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集 的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。 全国政协九届一次会议的“一号提案”即关于尽快发展我国风险投资事 业的提案中认为，风险投资是把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的 研究开发领域，旨在促进高技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的投资行为 风险投资原文为v e n t u r ec a p i t a l ，指人们对较有意义的冒险创新活动或冒 险创新事业予以资本支持。v e n t u r e 与一般意义上的风险( r i s k ) 不同，r i s k 是指 人在从事各种活动中所遇到的、不可预测又不可避免的不确定性，这种不确定性 就是风险。而v e n t u r e 有更深的一层含义它不仅指人们从事其它活动时伴随的 不可避免的风险，还指主动地承担风险的行为，从这个意义上说，v e n t u r e 有些 “明知山有虎，偏向虎山行”的意思，它体现着一种奋斗、创业、开拓、冒险精 神。 2 2 风险投资的投资过程 完整意义的投资过程包括筹资组建风险投资基金、寻找和筛选项目、详细评 价、谈判阶段、投资生效后的监管、成功后实施退出等六个阶段。完整的循环程 序如图2 1 。 武汉理工大学硕士学位论文 有限合伙人 丁餮r 用 -资金、管理 上 退休基金企业 私人投资 i 一管理合伙人 机会 圆内公司 上 台口造与 保险公司再认识 外国投资者运行 捐赠 上i ，兼并 价值创造 收获 i 本金及7 5 8 5 幽2 - l 风险投资循环程序幽 ( 1 ) 筹集风险投资资金。风险投资活动首先必须拥有一定数量的资金，因 此融资是风险资本家面临的首要任务之一。 ( 2 ) 寻找和筛选项目。建立风险投资基金后，下一步的重要工作就是寻找 投资项目。寻找投资项目是一个双向的过程，风险投资机构可以通过发布投资项 目指南的形式，由风险企业提交项目投资申请，再由风险投资机构进行评审遴选； 风险投资机构也可以采取“主动出击”的方式，主动去寻找投资项目。这一阶段 在国外被称为协议起源在美国，一个很重要的风险投资协议来源是“工作分派 系统”。各种投资协议可能通过他们的上级机构、贸易伙伴或朋友等委托绘风险 投资公司。在美国工作分派系统所处理的协议量占整个风险投资协议总量的比 例高达6 5 。第二个重要的协议来源是中介组织或中间人他们把风险投资公司 和潜在的企业家联系在一起。在美国，大约有l 4 的投资协议起源于这种中间 组织。协议的第三个来源是通过网络关系、贸易活动、会议和专家讨论会等方式 而获绲的。 风险投资公司并不是对所有申请项目都进行投资，而是要对申请的投资项且 进行最初的甄别和筛选，因为风险投资公司的资金是有限的。筛选的根据先是一 些概括性标准，然后再进一步深入分析。在美国最初的筛选过程趋向于风险资 本家所熟悉的投资领域，并规定投资规模，说明提供基金的步骤。一般情况下， 9 武汉理工大学硕士学位论文 风险资本家所采用的最重要的筛选标准是投资的产业性质，风险企业的财务状况 及其筹资阶段也是评价的重要标准。 一般说来，获得风险投资机构青昧的项目( 企业) 必须只有以下特点： 1 ) 巨大的市场潜力。该项目产品必须具有巨大的市场潜力，包括会被未来 的市场普遍认同，并能够承受其价格。 2 ) 先进的技术。公司拥有的技术必须是先进的甚至是革命性的，独一无二 的。通常是一国或多国的专利技术、或获得了行政保护被定为商业秘密等。 3 ) 持久的竞争优势。该产品的成本、性能、质量必须具有持久的竞争优势， 起码在企业上市之前或上市之后的几年间，仍具备这种优势。 ( 3 ) 详细评价。一旦某一申请项目通过了最初的筛选，风险资本家就得对 该项目进行更详细的评估。评估项日的过程并不是一个简单的就事论事的过程 而是一个复杂的综合评价问题。它涉及到项目的技术水平、市场潜力、资金供给、 经营管理人员的素质乃至政策、法律等因素，需要由各方面专家组成的专门班子 来完成。安德鲁谢尔曼在1 9 9 6 年5 月的管理评论杂志上发表的“风险基 金如何运作”一文中指出，对风险项目( 或企业) 的评价应从管理结构、产品和服 务、目标市场和期望收益等方面来进行。在挑选项目的标准中。技术是重要的， 但更重要的是产品的市场和经营管理人员的品质。对经营管理人员的考察，主要 侧重于以下几个方面：管理者在经营一个处于成长阶段的公司方面经验如何；在 所从事行业的技术水平方面有多高；以及在管理工作中是否有过成功的记录等。 其次是市场的定位，包括市场的大小、市场的渗透率及市场的竞争度。技术 方面的核查主要包括技术的独特性、掌握技术的人员情况和技术的成熟性风险 投资者在挑选项目进行投资时，往往要求被投资的风险企业提供条理清楚的业务 计划、明确的行政管理纲要、对公司现状和营业目的的准确报告、对产品或服务 的详细说明、具体的市场战略、条理清晰的管理背景情况和清楚详细的财务分杯、 评估项目还有一个重要的方面是投资风险评估。要对风险项目的全过程中可 能存在的技术风险、市场风险、工程风险、管理风险、财务风险和政策风险等进 行充分的估计和考虑，并提出必要的相应对策。值得说明的是，随着风险投资的 日趋国际化风险投资机构在进行跨国投资时，对于被投资国家的国家风险也要 进行评估，因为在当今多变的世界环境中，政治因素对于经济的影响仍然存在。 风险投资家对风险企业发展不同阶段上考察重点是有区别的，在首轮投资中 投资者考察的因素依次是：管理队伍、技术和产品的特性# 而后续投资中则注意 企业实施计划的效果，另外。不同的投资者由于：其知识背景，信息掌握、投资 偏好和项目的不同在排序和权重上亦存在差别。如有的认为新企业拥有出色的 管理队伍是最重要的，其次才是产品因素；有的认为商业因素比产品因素更重要。 l o 武汉理工人学硕士学位论文 应该说对不同的技术、行业和企业发展阶段在标准上有一定灵活性和差异，这 也在一定程度上反映了投资者经验因素在成功的决策与管理中的作用更重要。 ( 4 ) 谈判阶段。一旦某一协议经过评价后认为是可行的，风险资本家和潜 在的风险企业就会在投资数量、投资形式和价格等方面进行谈判，确定投资项目 的一些具体条件。这一过程在国外被称为“协议创建”。协议还包括协约的数量、 保护性契约和投资失利协定。 风险投资公司和风险企业作为两个独立的目标函数，各自追求自身利益的最 大化因此该阶段要确立相互协作的机制，平衡各自的权益。一般来说，风险投 资公司关注的问题是：在一定风险情况下投资回报的可能性；对企业运行机 制的直接参与和影响；保障投入资金一定程度的流动性；在企业经营绩效不好时 对企业管理进行直接干预，甚至控制。而烈险企业关注的则是：保障一定的利润 回收；基本上可以控制和领导企业；货币资本能够满足企业运转的要求。因此谈 判阶段所要解决的问题是确定一种权益安排，以使双方互惠互利，风险共担，收 益共享。 谈判的最终结果，即未来的操作安排及利益分享机制，体现在双方商定并共 同形成的契约上，契约条款一般包括：投资总量；资金投入方式及组合包括证 券种类、红利、股息、利息及可转换债券的转换价格：企业商标、专利、租赁等 协议；投资者监督和考察企业权利的确认：关于企业经营范围、商业计划、企业 资产、兼并、收购等方面的条件确认；雇员招聘及薪酬确定。最终利润分配方案。 ( 5 ) 投资生效后的监管。风险投资公司和风险企业之间达成某种协议以后， 风险资本家就要承担合伙人和合作者的任务。前面已经讲过，风险投资的一个重 要特点就是其“参与性”。这种参与性不仅表现在对风险企业的日常运营进行监 督管理，还表现在风险投资者对风险企业的经营战略、形象设计、组织结构调整 等高层次重大问题的决策上。 ， 但是，风险投资公司参与风险企业管理的程度取决于：风险资本家的策略， 不同国家或地区有所不同。在美国，风险资本家参加董事会并成为很有影响力的 董事会会员。但在台湾，风险资本家更倾向于间接管理。研究表明，风险投资公 司对投资的日常管理加以控制的做法是不受风险企业欢迎的。如果风险企业发生 财政或管理危机，那么风险资本家有可能干预甚至任命一个新的经营管理班子。 最新研究发现，如果企业家管理企业并没有任何先见的管理经验，那么风险投资 公司在董事会中代表权将增加，另外，当企业家在某种“组织危机”中被取代时， 风险投资公司的监督变得更加重要。 ( 6 ) 成功后实施退出。风险投资家对风险企业进行风险投资的目的不是对 风险企业的占有和控制，而是为了获取高额收蔬，因此风险投资家会在适当的时 武汉理：1 ：人学硕士学位论文 机变现撤出。一般来说，风险投资的周期不超过3 5 年，也就是说，3 5 年后要 有下一波风险投资者接手，或者股票上市，或者被其它公司收购，这就是风险投 资的“游戏规则”，不能要求一个投资者“死跟到底，不能退出”。由此可见风 险投资者的目的不是为了经营企业，经营企业是企业家的事。投资者的使命是促 进产权流动，在流动中实现利润。 康培斯( g o m p e r s ，1 9 9 5 ) 抽样调查了自1 9 6 1 年1 月至1 9 9 2 年7 月接受风险 资本融资的7 9 4 家风险企业不同退出方式结果表明2 2 5 的通过公开上市退出， 2 3 8 并购退出，1 5 6 通过清算退出，3 8 1 未能退出。如下表2 一l 所示： 表2 i 风险投资退出方式 l 方式l 公开上市l 被兼并或并购l 消算l 尚米退山l i 比例i 2 2 5 i 2 3 8 i 1 5 6 l 3 8 1 i 退出要靠一个完善的资本市场的存在。没有它，就缺少一个能够吸收风险、 分散风险和转移风险的机制风险投资由此也就失去了它的完整性而不能得到长 足发展。风险投资的几条退出途径： 通过a 股市场独立上市