（技术经济及管理专业论文）风险投资中委托—代理问题及其应对策略研究.pdf

摘要 2 1 世纪是知识经济占据主导地位的时代。知识经济是以高科技产业为支柱和 龙头的经济，高科技产业的大发展既是知识经济到来的一个重要标志，又是知识 经济的必然要求。科技已成为推动社会经济发展的决定性力量，因此，发展高科 技产业已成为每个国家的当务之急。而科技成果的工程化、产业化离不开金融的 支持。风险投资作为一种新金融制度安排，在近2 0 年的迅速发展中，已被公认为 高新企! 世增长和经济发展的动力，被誉为“经济增长的发动机”。 风险投资产生于美国，培育了像微软、英特尔、戴尔等世界著名的大型跨国 公司。之后，风险投资作为一种比较完善的新金融模式被欧洲及亚洲的一些国家 和地区，如英国、法国、德国、以色列、新加坡和中国台湾等引入，并在这些国 家和地区的经济发展中发挥举足轻重的作用。 我国对风险投资的探索始于2 0 世纪8 0 年代。1 9 9 8 年，民建中央提出的关 于加快发展我国风险投资事业被列为政协“一号提案”，之后，我国掀起了风险 投资的热潮。从2 0 0 2 年开始，在世界经济发展减缓及国际风险投资退潮的影响下， 我国风险投资事业的发展也遇到了不少困难，进入了一个调整时期。国内的风险 投资在实际操作中遇到一些具体问题，如一些公司将融到的资金投入到项目中， 由于时机不成熟，退出渠道不顺畅，使得这些公司处于欲进不能，欲退不忍的境 地；有些公司对项目的投资缺乏合理设计；另一些公司则由于投资后缺乏对所投 企业的进一步管理，而不能帮助企业实现价值增值。所有这些问题的产生，在很 大程度上源于风险投资机构没有充分认识和有效解决风险投资中的委托一代理问 题。所以，建立一套有效解决风险投资中委托代理问题的微观组织形式和与运 行机制，是我国风险投资发展中亟待解决的_ 个重要问题。 从理论和实践上讲，国内外学者对风险投资中的委托一代理问题已经进行了 较多的研究，提出了一系列解决办法。但相对来说，这些研究比较分散，没有系 统的综合起来。本文在前人研究的基础上，进行了归纳综合，建立一套有效的制 约机制以解决风险投资中的委托代理问题，这对风险投资的运作有一定参考价 值和借鉴意义。 本文共分五部分。第一部分是引言，首先阐述论文的选择背景、意义，然后 对本课题的国内外相关研究进行综述，最后介绍论文的研究思路和目标。 第二部分介绍委托一代理的相关理论，包括信息不对称理论、委托一代理理 论、契约理论，并对这些理论之间的逻辑关系进行解释。第三部分是风险投资概 述：首先解释风险投资的涵义，风险投资，是风险投资机构( 家) 将所筹集到的 风险资本投入到具有高度不确定性的中小型新技术企业或项目，在承担很大风险 的基础上，为风险企业提供长期股权投资和增值服务，培育风险企业快速成长 并在恰当的时候通过恰当的方式撤出投资，以取得高额中长期收益的一种投资方 式。然后，对风险投资高风险高收益等特点进行解释，并通过三阶段模型来分析 风险投资的运作过程，三个阶段是指筹资阶段、投资阶段和撤资阶段。最后介绍 风险投资在经济发展中的作用，以引起政府或业界对风险投资的重视。第二部分 和第三部分是整个论文的理论基础，为风险投资中的委托一代理问题的研究作铺 垫。 论文重点是第四部分和第五部分。风险投资中存在着两重委托一代理关系： 第一重委托一代理关系发生在风险投资的筹资过程中，风险投资者将资金交给风 险投资公司管理，风险投资者是委托人，风险投资公司是代理人；第二重委托一 代理关系发生在风险投资的投资过程中，风险投资公司将风险资本注入风险企业， 培育风险企业成长，风险投资公司是委托人，风险企业家是代理人。第四部分研 究第一重委托一代理关系引起的委托一代理问题，首先分析筹资过程中逆向选择 和风险投资家道德风险问题产生的机制，然后提出解决这两类问题的对策，指出 声誉机制是解决筹资过程中逆向选择问题的有效途径：而要有效解决风险投资家 的道德风险，需设计一套机制来激励与约束风险投资家，具体包括：利用报酬机 制激励风险投资家；利用声誉激励与约束风险投资家：利用风险共担，或让风险 投资家承担更多的风险，以激励风险投资家努力工作：利用合同条款设计约束风 险投资家的行为。在第四部分的最后介绍一种目前国外风险投资界盛行的、有效 解决风险投资筹资阶段委托代理问题的一种制度安排有限合伙制。 论文的第五部分对风险投资中的第二重委托一代理关系引起的委托代理问 题，即投资过程中的委托代理问题进行研究。首先分析投资过程中的逆向选择 问题和风险企业家道德风险问题，然后在此基础上分别提出两类问题的应对策略。 与筹资阶段逆向选择的解决一样，投资阶段的逆向选择的解决仍然是以契约理论 与信息经济学中的信号传递模型( s i 辨a l i n gm o d e l ) 及信息甄别模型( s c r e e i l i n gm o d e l ) 作为理论依据，建立一套机制，使得拥有私人信息的一方即申请风险资本的企业 有动力传递信息。在这里机制设计的重点体现在项目筛选程序的设置与项目的可 行性研究两个方面。而要成功地防范风险企业家的道德风险，必须设计一套有效 的激励与约束机制，促使风险企业家采取与风险投资机构所期望的最大化目标相 一致的行动。对风险企业家的激励措施包括股权、股票期权和声誉，而约束措施 包括可中断的分阶段投资策略、选用恰当的投资工具、风险投资家积极介入风险 企业等。 总之，风险投资中委托一代理问题由于风险投资自身的特点而更为严重，风 险投资的成功与否在很大程度上取决于这类问题是否得以有效解决，本文的研究 结果对这类问题的解决有定的参考价值。 关键词：风险投资信息不对称委托代理问题对策 a b s t r a c t t h e2 1 s tc e n t u r yi st h ee mmw i l i c ht h eh o 、王e d g ee c o n o m yi so nm ei e a d i n g p o s i t i o n t h ek n o w l c d g ee c o n o m y i st l l ee c o n ( 胁yt a k i n gm g l lt e c h n o l o g yi 出t r ya s p i l l 盯a 1 1 de n g i i l e t h eg r c a td e v e l o p m e mo ft l l em 曲t e c l l n o l o g yi n d u s 时i sa i l i m p o r t a n ts i g nt l l a tt l l ek n o w l e d g ee c o n o m yc o m e s ，a sw e n a st l l ei n c v i t a b l ed e m 锄do f ( h ek n o w l e d g ee c o n o m y s c i e n c ea 1 1 dt e c h n o l o g yh 私a l r e a d yb e c o m ed e c i s i v es t r e n g 也 o fp r o m o t i n gt l l ed e v e l o p m e n to fs o c i a le c o n o m y s o ，d e v e l o p i n g1 1 i 曲t e c l l n o l o g y i n d u s t r yh 髂a l r e a d yb e c o m et l l ep r i l m r yt a s ki ne v e r yc o 城灯弘a n de n g i l l e e r i n g 趿d i n d u s 雠a l i z a t i o no f n 增s c i e n t i 6 ca n dt e c h n i c a lr e s u ni sd u et 0t h es u p p o no f t h ef m a n c e v e m u r ec a p i t a l ，孙ak i n do fn e wf i n a n c i a ls y s t e ma m n g e m e n t ，、i t li t sr a p i d d e v e l o p m e n t o f t l l ep a s t2 0 ) 他a 碍，h 踞a l r e a d yb e e nu n i v e r s a l l yr e c o g i l i z e d 够t 1 1 em o t i v e f o r c eo fi n c 佗疵go fl l i g h - 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a g e mp r o b l e mo f v 钮m l 托c a p i t a l t h ee m p h 粥i so f 龇a r t i c l ei st l l e 颤l n hp a n 弛dt l l ef i 触p a n t h e r ee x i s td u a l p r i n c i p a l a g e n tr c l a d o n si nm ev 咖r ec 印i t a l t h ef i r s tk i n do fp r 证c i p a l - a g e n tr e l a t i o n i sf o r n l e di n 也er a i s i n g 删sp r o c e s s v e n t u r ei n v e s t o rg i v em e i r 劬d st ov e n n l r e c a p i t a lf i r n l ，s ot l l ev e n n 鹏i n v e s t o ri sp r i n c i p a l 缸dt l l ev e n t u r ec 印i t a li sa g e n t t h e s e c o n dk i n do fp r i n c i p a l a g e mr e l a t i o ni sf o m l e di nt h ei l w e s 缸n e mp r o c e s s v e n t u r e c a p i t a l i s tp u tv e n t u r ec a p i t a li n t ot h ev e n t u r eb u s i n e s sa n df o s t e ri tg r o w su pf a s t ，s ot 1 1 e v e n t u r ec a p i t a l i s ti s p r i n c i p a la n dm ev c n t l l r ee n t r e p r e n e u ri sa g e n t t h ef o u r t hp a r t s t u d yo nt h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mr e s u l t e df t o mt h ef i r s tk i n do fp r i n c i p a l 一a g e n t r e l a t i o n f i r s t l yt h ec a u s e so ft h ea d v e r s es e l e c t i o na n dt h em o r a lh a z a r do fv e n t u r e 4 c 印i t a l i s ta r ea i l a l y z e d ，a n dm es o l 谢o n st o 也c s ct w ok i n d so fp r o b l e ma r ep u t t e d f o n a r d i tp o i n to u t l er e p m 砒i o nm e c h a l l i s mi s t l l ee 丘e c t i v es o l u t i o nt oa d v e r s e s e l e c t i o np r o b l e mi nr a i s i n gf h n d sp r o c e s s ，a i l de 丘b c t i v e l ys o l v i n gm o r a lh 删o f v e n t u r ec a p i t a i i s td e p e n d so nd e s i 呻gas e to fm e d m i s mt 0i i l c e 血v ea n dm 0 1 l i t o r v e i l n l r ec 印i t a i i s t hc o n c r e t e l yi i l c l u d e sr e w 幽g m c c h a i l i s m ，r e p u t a t i o m e c h a i s m ， s h a r e i n r i s km e c h a i l i s ma n du s i n gt h ec o n t r a c tt e r i n st ol i l n i tv e n t i l r ec a p i t a l i s tb e h a v i o r a tm el a s to fm ef o 删lp a n a sak i n do fs y 蛐e ma 黝g 伽a e n t ，m el i m i t e dp a m l e r s l l i p s y s t e mi sp r e v a l e n ti i ld o m e s t i ca n df b f e i 弘v e n n 聆c a p i t a l 硫娜i tc 锄e 仃e c t i v e l y s o i v et 1 1 e 砸n c i p a i - a g e n tp r o b l e mi i lr a i s i n gf i l 】旧sp m c e s so f v 咖c a p i t a j t h ef i f t l lp a r to f 也ea n i c l es t u d i e do n 也ep r i c i p a l - a g e n tp r o b l e mr e s u l t e df 妇 t l l es e c o n d 虹n do fp r i n c i p a l a g e n tr e l a d o ni i lv e r i 加c a p i t a l ，、! i l i c he x i s t si nt h e i n v e s n n e n tp r o c e s s t h ea d v e r s es e l e a d o np r o b l e ma i l dm em o m lh a z a r do fv e n t u r e e n 雠币r e n e l l ra r ca i l a l y z e d ，b 舔e do nw l l i c h ，t h ec o 硼t e i m e 觞l l r eo ft w o 虹n d so f q u e s t i o n sa r cs e p 盯a t e l yp 删e d 南r v 旧r d a ss a m ea st l l es e t t i e m e n to ft h ea d v e r s e s e l e c t i o np r o b l e mo f m i s i n g 如n d ss t a g e ，也es e 位l e m e n to f t h ea ( 1 v e r s es e l e c t i o n p r o b l e m o fi i l v e s t i l l e n ts t 毫喀ei sb a s c do n 吐圮c o 曲a 吐t h c o r y 锄ds i 酬i r 唱m o d e l 雠ds c r e e l l i n g m o d e lo fi n f 0 册a t i o n a le c o n o l i c s ，n e e dt 0s e tu pa to fm e d m i l i s m sn l a tm a 王【co n e p a n y 、i mp f i v a t ei 廊r m a t i o l l e n t e r p d s et h a t 印p l yf o rt l l ev e n t i l r ec 印i t a l ，h 够 m o t i v a t i o nt ot r a l l s l i i i t 曲咖a t i o n t h c l p h 酗i so nd c s i 驴i i l gm e c h 柚i s ms h o l l l d e m b o d yi nt w or e s p e c t s ，t h ee 吼a b l i i h n 幛to ft h es c r e e l l i n gp r o j e c tp r o c e d l l r ea n d 血e f c 踮i b i l i t yr e s e a r c ho ft 1 1 ep 叫e c t i f 也em o m ll l 习哦删o fv e n t u r ee n t r e p r e n e u ri s s u c c e s s m l l ya v o i d e d ，as 吐o fi n c 删v e m o n i t o rs y s t e m sm 吣tb ed e s i g n e dt om a k e v e n t u r ee n 仃e p r e n e l l rt oa d o p tt l l ea c d o nm a ti sc o m p a t i b l e 晰m 也em x i m i z a t i o ng o a l e x p e c t e db yv e n t i i r ec a p i 扭l 血m t h ei i i c e n d v ei n e a s u r et ot h ev e n t i l r ee n 订印r e n e u r i n c l u d e ss t o c kr i g h t ，s t o c k o p t i o n 髓dr e p u t a t i o n m o i l i t o rm e a s u r ei n c l u d e ss t a g e i n v e s n n e n t ，s e l e c t i n g 也ea p p r o p r i a t ei n v e s 缸n e n tt o o i ，a c t i v e l ym v o l v i n gt l l ev e n t u r e e n t e r p r i s e i naw o r d ，p r i l l c i p a l - a g e n tp r o b 王e mo f v 曲t i l r cc 印i t a li sm o r es e r i o u sb e c a u s eo f i t s 0 w n 删t s 1 1 h es u c c e s so f v e n mc 印i t a ld e p e n d so nt h j s 垃1 do f p m b k mc 髓b es o l v e d e 跽c t i v e ly t h e r ci sc e r t a i nr e f i ；r e ：n c ev a l u et o 1 es e t t l e m e n to f t h i sk i n do f p r o b l e mi n t i l er e s u l to fs t i l d yo f 也i sa r t i c l e k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a i i n f o r m a t i o na s y m m e t r i c 5 p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m c o u n t e m e a s u r e 独创性声明 y8 9 7 9 0 0 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名： 量垤【_ 日期：丝堕：坐量 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：l 札导师签名：缉日期：三蚪 1 引言 1 引言 1 1 论文研究背景、意义 2 l 世纪是知识经济占据主导地位的时代。知识经济是以高科技产业为支柱和 龙头的经济，高科技产业的大发展既是知识经济到来的一个重要标志，又是知识 经济的必然要求。科技已成为推动社会经济发展的决定性力量，因此，发展高科 技产业已成为每个国家的当务之急。而科技成果的工程化、产业化离不开金融的 支持。风险投资作为一种新金融制度安排，在近2 0 年的迅速发展中，已被公认为 高新企业增长和经济发展的动力，被誉为“经济增长的发动机”。 风险投资于2 0 世纪4 0 年代产生于美国，并在美国取得了巨大的成功，微软 ( m i c r o s o f t ) 、英特尔( i n t e l ) 、戴尔( d e l l ) 、思科( c i s c o ) 和苹果公司( a p p l e ) 等公司无一不是借助风险投资的支持，从名不见经传的小企业发展成世界著名的 大型跨国公司。在2 0 世纪7 0 年代和8 0 年代，风险投资作为一种比较完善的新金 融模式被欧洲及亚洲的一些国家和地区，如英国、法国、德国、以色列、新加坡 和中国台湾等引入，并在这些国家和地区的经济发展中发挥着举足轻重的作用。 我国对风险投资的探索始于2 0 世纪8 0 年代中期。1 9 8 4 年，国家科委提出了 建立风险投资机制促进高新技术发展的建议。1 9 8 5 年，国务院颁布关于科学技 术体制改革的决定，指出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设 立风险投资给予支持”。在1 9 9 8 年初召开的九届全国政协一次会议上，民建中央 提出的关于加快发展我国风险投资事业被列为一号提案”，之后，我国掀起了 新一轮风险投资的热潮。在1 9 9 8 年和1 9 9 9 年，风险投资成了中国政府与民间最 热门的话题，并且这种热度在2 0 0 0 年达到了最高峰。这一方面是由于中国存在的 巨大市场潜力和亟需调整的经济结构的内在需求，另一方面也是风险投资所特有 的魅力所决定的。然而中国风险投资巨大的热情背后，更多的是盲目和无序。从 2 0 0 2 年开始，在世界经济发展减缓及国际风险投资退潮的影响下，我国风险投资 事业的发展也遇到了不少困难，进入了一个调整时期。国内的风险投资在实际操 作中遇到一些具体问题，如一些公司将融到的资金投入到项目中，由于时机不成 熟，退出渠道不顺畅，使得这些公司处于欲进不能，欲退不忍的境地；有些公司 对项目的投资缺乏合理设计：另一些公司则由于投资后缺乏对所投企业的进一步 管理，而不能帮助企业实现价值增值。而这些问题的产生，在很大程度上源于风 险投资机构没有充分认识和有效解决风险投资中的委托一代理问题。所以，建立 一套有效解决风险投资中委托一代理问题的微观组织形式和与运行机制，是我国 风险投资发展中亟待解决的一个重要问题。 风险投资中委托代理问题及其应对策略研究 从理论和实践上讲，国内外学者对风险投资中的委托一代理问题已经进行了 较多的研究，提出了一系列解决办法。但相对来说，这些研究比较分散，没有系 统的综合起来。本文在前人研究的基础上，进行了归纳综合，建立一套有效的制 约机制以解决风险投资中的委托一代理问题，这对风险投资的运作有一定的参考 意义。 1 2 国内外研究现状 虽然风险投资出现的历史不长，但由于其能够较好地扶持高新技术企业的发 展，给经济增长带来特殊的贡献，因而日益成为学术界的热门课题。以下将分别 从国内和国外两个方面说明风险投资的研究现状。 一、国外研究现状 美国等国由于发展风险投资历史较长，效果显著，积累了丰富的实践经验， 又对风险投资中的委托代理进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。 2 0 世纪9 0 年代以前，国外文献主要集中于风险投资决策以及风险投资家的作用方 面，对此做出重要贡献的是j y 专b j e e 与b 舳o ( 1 9 8 4 ) 及g o 强a l l 与s a l l l m a l l ( 1 9 8 9 ) 。之后，随着博弈论及委托代理理论在公司金融中的广泛应用，一些学者开 始从治理结构的角度研究投资者、风险投资家及风险企业家之间的双重委托代 理关系，包括风险投资基金的治理结构、风险投资契约的设计、风险控制机制以 及风险投资与资本市场等问题。这方面的研究是由s a l l i n a i l ( 1 9 8 8 ，1 9 9 0 ) 所开创 的。 在围绕风险投资的双层委托一代理关系的研究中，这些学者的研究都利用信 息不对称的市场理论，因为风险资本市场是二个信息高度不对称的市场。由于信 息不对称的存在，在委托代理关系中就会不可避免地产生逆向选择和道德风险 问题。因此，如何设计一套激励与约束机制来有效地降低委托一代理风险成为国 外学者研究的焦点。 s a l l l m a i l ( 1 9 9 0 ) 认为，建立合理的报酬机制，将风险投资家的管理费用与资 本利得相分离，使其收入与经营业绩高度相关，这能够有效解决投资者与风险投 资家的代理问题 。g o m p e r s 与l e n l e r ( 1 9 9 6 ) 分析了投资者在有限合伙协议中的 控制条款，通过实证验证了两项假设：一是控制条款与代理成本有关；二是风险 。g o r m a nm ，s a h l m a nw aw h a td ov e n t i l r ec a p i t a l i s t sd o ? j o u m a lo f b u s i n e s sv e n t u r i n g1 9 8 9 ( 5 ) p 7 7 9 0 。t y e b j e etb r u n oaam o d e io fv e n i u r ec a p i t a i i s tj n v e s t m e n ta c t i v i 吼m a n a g e m e n ts c i e n c e ，1 9 8 43 0 ( 9 ) p 1 0 5 1 1 0 6 6 。s a h l m a nwt h es ”u c t u r e 柚dg o v e r n a n c eo fv e n t u r ec a p i t a lo g a n i z a t l o n sj o u m a io ff l n a n c e 1 9 9 0 ( 5 7 ) ， p 4 7 3 - 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