（工商管理专业论文）企业并购财务风险与管理.pdf

中文摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，随蔚经济全球化进程的加快，西方发达 国家掀起了席卷全球的第矗轮并购浪潮。与此同时，中国国内企业 并购活动也随之迅速发展。目前，并购已成为我国企业发展壮大、 参与国际竞争的重要战略手段。 但是应该着到，匿前国内企业并购活动逐处于发照的初期输 段，缺乏科学的理论指导，政府行政干预色彩浓厚，不糍充分发挥 市场机制的作用，并购失败率较高。在众多国内企业并购活动失败 的案例当巾，忽视并购财务风险的存在，不能剥其实施有效管理是 导致并购失败的主要原因。 本文的研究目的在于通过对企业并购财务风险基本理论的研 究，探索并赂财务风险管理的摹本方法，促进国内企业并购活动的 腰利发展。 本文采用定性分析和妇纳法作为主要研究方法，在对国盎并赔 实践活动资料的分析中采用了简单的定量分析。全文在对国r 啪b d , n 关理论与国内企业井购实践活动资料回顾与归纳的篆础上，运用 基本会计理论对其进行分析与评价，寻找所存在问题的主要原因， 并结合原疆的分析探索并购财务风险管理的总体思路和具体措施。 本文总体结构分为五部分：前言、第一章导论、第二章企l k 并 购财务风险概述、第三章目标企业价值评估的财务风险管理、第四 章支付与融资风险的管理。 前言部分阐述了本文的创作背景与写作目的，提出了本文的研 究思路和基本结构， 在第一章导论中，本文从对国内外并购基本理论的嘲顾出发， 对企业并购定义进行了科学界定；按照行业相关往标准对企业并购 进行分类弗对各种并购方式的财务优劣势进行了评价：分手斥企业并 购的普遍性动机和国内企业并购中政府因素的独特影晌：固颢了嗣 内外并购发展历史；探讨我国企业并购活动发展总体趋势。 在第二章企业并购财务风险概述中，本文从并购风险和财务风 险出发，界定了并购财务风险的规范定义：并购财务风险是企业由 于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务损 失的不确定性；对其成因和基本特征进行分析：探讨并购财务风险 管理的重要意义：在措鉴强外先进经验的基础上提出并购财务风殓 管理的总体思路，朗建立井购财务风险识别机制、财务风险防范机 制和财务风险控制机制；确定了并购财务风险管理的重点内容，将 目标企业的价值评估和并购融资与支付作为管理的重点。 在第三章目标企业价值评估的财务风险管理中，首先研究了目 标企业价值评估的本质与特点；指出了这一阶段财务风险的主要表 现；然后在对相关统计资料分析的基础上探寻其产生的干琵源：最后 针对价值评估阶段财务风险产生的原因提出了财务风险防范与控 制的基本方法。包括：重新明确目标企业价值蕾平估目的、提高并赡 信息的质最、采用适当的价值评估方法和并购价值评估阶段财务风 险的控制四项内容。其中，对目标企业的价值评估方法进行了较为 细致的介绍，分别介绍了资产价值基础法、收益法和贴现现金流量 法的基本原理并对其进行了评价。针对我国并购实躐中资产价值幕 础法大量技用的现状，指出收益法和怼现现金流量法是未来应用的 趋势。并提出在我国现阶段根据并购动机和垦标企业的实际状况柬 选择评估方法的现实原则。 在第四章支付与融资风险的管理中，首先分析融资支付环节财 务风险的主要表现及其产生原因；然后分别介绍和评价现金、股票、 债券及承担债务类支付工具和债务性、权益性、混台类融资_ 1 ：= 具： 分析目前国内弗购活动中融资支付方式的现状及存在问题的原因： 提出将实现降低资金成本与控制财务风险的台理组合，确保企盟劳 购活动整体目标的实现 乍为融餐支付环节财务风险管理的基本原 则。指出可转换债券和短期商业票据是现阶段适应我团食业并购活 动要求的最优融资支付方式：最后探讨融资支付环节财务风险管理 的具体措施。主要包括：严格制定并购资金需要量及支出预算、结 台融资方式台理安排支付时闻、采用灵活方式减少现金支出减小流 动性风险、合理安排资金筹集与使用保持资本结构的合理、提高融 资弹性降低融资风险、注重并购整含保证现金流量的稳定性。 通过上述凡部分的研究，本文对于企业并购活动中财务风险的 表现及其产生的根源进行了揭示，运用基本的会计理论对我国并购 实践活动进行了分析，提出了并购赠务风险管理的总体思路，对目 标企业价值评估与融资支付鼹大重点环节进行具体分析却研究，提 出了具体的财务风险管理措施。 由于作者理论水平有限，研究时间较短，本文仅对并购财务 风险管理进行了一般意义上的研究，定性研究较多，对于并购财务 风险的量亿管理涉及较少。研究方法啦定性分析和总结性的归纳法 为主，缺乏实狂性硪究的避一步证明，是本文豹不足之处。 a b s t r a c t f o l l o w i n gt h eg l o b a le c o n o m i c si n t e g r a t i o nt r e n d ，d e v e l o p e d c o u n t i e sl e a d e do f ft h e5 p h a s eo fm & a ( m e r g e r a c q u i s i t i o n ) w o r l d w i d ef r o mi 9 9 0 s m e a n w h i l e ，d o m e s t i ce n t e r p r i s e sh a v es t a r t e d o f fm & ai nal a r g es c a l e a tp r e s e n t ，m & ai so n eo ft h em o s t i m p o r a n tm e a t l sf o rc h i n e s ee n t e r p t s e st os t r e n g t h e nt h e m s e l v e st o p a r t i c i p a t ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t b u to b v i o u s l y , t h em & aa m o n gd o m e s t i ce n t e r p r i s e si so n 8 p r e l i m i n a r yl e v e l ，l a c k i n go ft h e o r e t i c a lp r i n c i p l e ，om u c h g o v e r n m e n ti n t e r v e n i n g ，s h o r to f m a r k e tm e c h a n i s m ，a l lt h e s el e a dt oa h i 曲f a i l u r ep r o p o r t i o n a m o n ga l l f a c t o r sw h i c hr e s u l ti nm & a b r e a k d o w n , i g n o r i n gf i n a n c i a lr i s ka n dw i t h o u te f f e c t i v em a n a g e m e n t i sam a i nr e a s o n t h i sa r t i c l ea i m sa tt r a c k i n ga n da n a l y s i so ft h ef i n a n c i a lr i s k so f m & a ，t op r o v i d ee f f e c t i v em a n a g e m e n ta d v i c eo na c c e l e r a t i n g d o m e s t i cm & a s m o o t h l y q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n di n d u c t i v em e t h o da r et h em a i nm e a n so f a n a l y s i s ，s i m p l eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i si su t i l i z e df o rd o m e s t i cp r a c t i c a l m & ae x a m p l e s b a s e d0 nr e v i e w i n ga n ds u m m a r i z i n go fr e l a t e d t h e o r ya n dd o m e s t i cp r a c t i c a lm & ae x a m p l e s ，t h i sa r t i c l ea p p l i e sb a s i c a c c o u n t i n gp r i n c i p l e st oe x e c u t ea s s e s s m e n ta n da n a l y s i s ，i no r d e rt o p r o b eo b s t a c l e sa n dp r o b l e m se x i s t e di nd o m e s f i em & a ，a n dg i v e s t r a t e g i cp o l i c ya n dp r a c t i c a lt a c t i c s f o rm & af i n a n c i a lr i s k s m a n a g e m e n t t h es t r u c t u r eo f t h i sa r t i c l ec o n s i s t so f 5s e c t i o n s ：p r o l o g u e ，i n i t i a l e x p o u n d ，g e n e r a li n t r o d u c t i o no fm & af i n a n c i a lr i s k sm a n a g e m e n t ， f i n a n c i a lr i s k m a n a g e m e n to ft a r g e te n t e r p r i s ee v a l u a t i o n ， m a n a g e m e n to f p a y m e m f i n a n c i n g r i s k s p r o l o g u e i n t r o d u c e st h eb a s ea n da i m so ft h i s a r t i c l e ，b r i n g f o r w a r da n a l y s i sp r i n c i p l e sa n dg e n e r a ls t r n c t u r e s e c t i o n1 - i n i t i a le x p o u n d ，g i v ea na c a d e m i cd e f i n i t i o nt om & a b a s e do nr e v i e w i n go ff o r e i g na n dd o m e s t i cm l 雏e dt h e o r y ；a s s o r t m & a b a s e d0 ni n d u s t r i a ls t a n d a r d ；t r a c i n gi n c e n t i v eo f m & a ；e x p l o r e d o m e s t i ca n do v e r s e a sm & ap r o c e s s ；g i v eo u t l o o ko f d o m e s t i ct r e n d s e c t i o n2 g e n e r a li n t m d u c t i o no fm af i n a n e i a l 戳s k s m a n a g e m e m ，d e f i n ec o n t e n to fm & af i n a n c i a lr i s k s ，a n a l y z e i t s r e s o u r c ea n df e a t u r e ，d e m o n s t r a t et h ei m p o r t a n tu t i l i t yo fm & a f i n a n c i a lr i s k sm a n a g e m e n t ，b r i n gf o r w a r dg e n e r a lp r i n c i p l ea n d e m p h a s i so f m & a f i n a n c i a lr i s k sm a n a g e m e m s e c t i o n3 - f i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n to ft a r g e te n t e r p r i s e e v a l u a t i o n ，f i r s t l ya n a l y z et h en a t u r ea n df e a t u r eo ft a r g e te n t e r p r i s e e v a l u a t i o n ，p o 缸o u tf i n a n c i a l r i s k s i nt h i sp h a s e ，a n dt h e nt r a c i n gt h e t h e i rr e s o u r c eb a a e do na n a l y s i st or e l a t e ds t a t i s t i c a ld a t a , f i n a l l yg i v e t h eb a s i cm e t h o d so f r i s k sp r e v e n t i o na n dc o n t r 0 1 s e e t i o n4 - m a n a g e m e n to fp a y m e n t f k n a n c i n gr i s k s f i r s t l y a n a l y z er i s k s a p p e a r a n c ea n dr c s o a r o ei nt h i sp h a s e ，a n dt h e na s s e s s e a c hp a y m e n ta n df i n a n c i n gi n s t r u m e n t s ，a n a l y z ec a r t a u ts i t u a t i o na n d p r o b l e m so fd o m e s t i cm & a f i n a l l yg i v em a i nn l e a s a r e m e n t s 岛r p a y m e n t f i n a n c i n gr i s k sc o n t r 0 1 a f t e ra n a l y s i so fa b o v es e c t i o n s ，t h i sa r t i c l ep o i n t so u tm a i n f i n a n c i a lr i s k sa n dt h e i rr e s o u r c ei nm & a ，e s p e c i a l l ye x e c u t er e s e a r c h o nt h et w oi m p o r t a n tp h a s eo f t a r g e te n t e r p r i s ee v a l u a t i o na n dp a y m e n t f i n a n c i n g g i v e sg e n e r a lp o l i c ya n dp r a c t i c a lm e a s u r e m e n t sf o rr i s k s c o n t r o la n dm a n a g e m e n t s i n c et h e r e sl i m i t e da c a d e m i cl e v e la n ds h o r tt i m ef o rr e s e a r c h t h i sa r t i c l ej u s te x e c u t eg e n e r a lr e s e a r c h 协m & af i n a n c i a lr i s k s ， q u a n t i t i v ea n a l y s i st a k et h em a i np r o p o r 【i o na sq u a n t i t a t i v ea n a l y s i si s n o te n o u g h i si n d u c t i v em e t h o dm a i n l yu t i l i z e d ，l a c ko f f u r t h e rp r o v i n g b yp o s i t i v er e s e a r c h 致谢 在毕业论文即将完成之际，我要对对外经济贸易大学的全体领 导、老师表示由衷的感谢! 回首在校求学的三年时光，各位老师的 谆谆教诲仍历历在目，他们给予我的不仅仅是宝贵的知识，更重要 的是孜孜不倦的求学态度和积极进取的人生观。十年树木，百年树 人。我将铭记恩师的教诲，以“博学、诚信、求索、笃行”的校 训作为今后学习、工作的指南。 本篇论文的成功首先应归功于我的导师王秀丽教授。她高 屋建瓴的学术思想为我指明了研究方向；她的悉心指导帮我理清了 研究思路：她准确细致的修改意见使我的论文水平得到明显提高。 王老师以她严谨的治学态度深深教育了我。我在这里真诚地道一 声：“王老师，您辛苦了! ” 在即将完成硕士学业，走上新的工作岗位的时候，我向我的父 母表示衷心的谢意! 是你们给了我宝贵的生命，教育、鼓励我在人 生的道路上奋斗不息。我的成功属于你们! 感谢我的亲人、朋友及所有帮助过我的热心人! 你们的无私奉 献给了我无尽的勇气与力量，将永远鞭策我不断进取，努力向前! 前言 诺贝尔经济学奖获得者乔治斯蒂格勒曾指出：“一个企业通 过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上的个突 出现象。”“没有一家美国的大公司不是通过某种方式、某种程度 的并购成长起来的，几乎没有家大公司能主要依靠内部扩张成长 起来。” 自2 0 世纪9 0 年代起，西方发达国家已掀起第五次并购浪潮。 并购方式己成为经济全球化条件下企业国际竞争与发展的重要手 段。随着中国市场经济体制的完善和加入w t o 的推动，国内企业 并购活动日渐活跃起来，为国内企业发展壮大、参与国际竞争起到 了积极作用。但是应该看到，目前国内的企业并购活动还处于发展 的初期阶段，缺乏科学的理论指导，政府行政干预色彩浓厚，不能 充分发挥市场机制的作用，并购失败率较高。在众多国内企业并购 活动失败的案例当中，忽视并购财务风险的存在，不能对其实施有 效管理是导致并购失败的主要原因。充分认识并购财务风险并对其 实施有效管理是并购活动成败的关键。 本文的研究重点为企业并购财务风险及其管理。本文将从企业 并购活动基本理论入手，界定企业并购财务风险的科学定义，分析 其产生原因及具体表现和危害，提出并购财务风险管理的总体思 路。结合并购财务风险管理的两大重点环节并购价值评估和融 资支付，探讨我国企业并购活动中实施财务风险管理的有效途径。 第一章导论 企业并购作为资本扩张和优化资源配置的重要手段，在西方 国家由来己久。2 0 世纪9 0 年代以来，随着经济全球化进程的加快， 西方发达国家掀起了席卷全球的第五轮并购浪潮。与此同时，中国 国内企业并购活动也随之风起云涌。时至今日，并购已成为我国企 业发展壮大、参与国际竞争的重要战略手段。然而，目前国内学术 界的相关研究尚处于起步阶段，对于这一新生事物缺乏统一、规范 的认识。为确保研究的科学与规范，我们首先要科学、准确地界定 企业并购的内涵与外延。本章将从综合国内外理论界对企业并购的 定义入手，提出本文对于“企业并购”的定义表述，研究其分类与 动因，回顾国内外并购发展历史，探讨我国企业并购发展总体趋势。 一、企业并购定义的界定、分类与动机分析 ( 一) 企业并购定义的界定 1 、国外并购定义的界定 国外研究资料中，通常使用“m & a ”，即m e r g e r & a c q u i s i t i o n 来表达“并购”这一含义。它通常包括如下形式： ( 1 ) 兼并( m e r g e r ) 。大不列颠百科全书对兼并的解释是， 两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优 势的公司吸收一家或更多的公司。 ( 2 ) 联合( c o n s o l i d a t i o n ) 。西方国家企业合并通常有两种方 式：吸收合并( 即上述的兼并) 和新设合并。新设合并，亦称联合， 是指两个或两个以上公司通过法定形式重组，重组后原有公司都不 保留法人地位，而是组成一家新公司。 ( 3 ) 收购( a c q u i s i t i o n ) 。收购是指家公司在证券市场上用 现款、债券或股票购买另一家公司全部或部分股份或资产，以获得 该企业控制权的行为。 2 、我国现行法律对并购定义的界定 2 目前我国企业尚无调整企业并购活动的专门法律，现行法律体 系对于企业并购的定义主要体现在以下两处： 1 9 8 9 年2 月1 9 日由国家体改委、国家计委联合颁布的关于 企业兼并的暂行办法中规定，“企业兼并是指一个企业购买其他 企业的产权，使其他企业失去法人资格和改变法人实体的一种行 为，不通过购买方式实行的企业之间的合并，不属于本办法规范。” “兼并的形式可分为承担债务式、购买式、吸收股份式、控股式四 种。” 我国公司法第1 8 4 条规定，公司合并分为新设合并和吸收 合并两种。凡是两个和两个以上公司合并，一个公司存续，其他公 司终止的称为吸收合并；凡是两个或两个以上公司合并设立个新 公司，合并各方随新公司的产生而终止的，称为新设合并。 3 、 本文对于企业并购定义的界定 通过上述分析，我们不难看出，国际上流性的“m & a ”是一 个内涵十分宽泛的定义。这一定义将企业并购看作一种产权交易行 为。其内涵包括兼并、联合、收购等多种形式，强调了并购行为的 经济内容。我国公司法中对于合并的定义基本上与这一定义相 当。 暂行办法中对于并购定义的界定属于狭义的定义，即将并 购定义外延限制在两个或两个以上的企业通过法定方式重组后由 一个企业继续保留法人地位的范围内，更偏重于强调并购活动的法 律特征。 对此，笔者认为，“企业并购”从本质上看就是企业产权的重 要成分控制权的转移和集中。企业控制权的集中与转移既是一个法 律概念又是一个经济概念，只有将两者结合起来，才能全面科学地 界定这一定义。本文对于“企业并购”的定义进行如下界定：“企 业并购”是并购企业为获得目标企业的控制权，而运用自身可控制 的资产( 现金、证券及实物资产等) 或其它形式( 如承担债务、利 润返还等) 去交换耳标企业的控制权，使目标企业法人地位消失或 改变法人实体，并取得对目标企业决策控制权的行为。 ( 二) 企业并购的分类与财务优劣势分析 企业并购的手段和形式多种多样，按照不同的分类标准，我们 可以将并购划分为许多不同的类型。本文仅选取具有较强典型性的 行业相关性标准对其分类，并对各种并购类型的财务优劣势进行分 析。 按并购双方行业相关性划分，并购可分为以下几个类型1 ： 1 、横向并购( h o r i z o n t a lm a ) 如果并购企业与目标企业处于同一行业、生产经营同一产品， 并购活动使得资本在同一市场领域或部门集中，则称为横向并购。 这种并购多发生在技术、生产工艺、产品和销售渠道相同或相似的 行业，其目的在于确立或巩固企业在行业内的优势地位，消除竞争， 扩大市场份额，实现规模经济。2 0 0 0 年，美国大通银行收购摩根 银行组建摩根大通集团，成为拥有6 7 9 0 亿美元资产的美国第二大 银行控股公司就属于典型的横向并购。欧美、日本等国的大型行业 垄断集团多数都是通过这种形式并购形成。但由于该种并购活动容 易破坏竞争形成高度垄断的局面，往往受到各国反垄断法的严格限 制。 2 、纵向并购( v e r t i c a lm & a ) 这一并购类型发生在生产、经营具有前后关联性的上下游企业 之间，并购企业将与本企业生产密切相关的上游或下游企业收购， 形成纵向生产或销售一体化。根据并购对象的不同，又可分为前向 并购和后向并购，其目的在于保证原材料供应与扩大市场规模。 3 、混合并购( c o n g l o m e r a t em & a ) 混合并购又称跨行业并购，并购企业与目标企业在产业领域、 生产经营上彼此无关联。实现多角化经营、分散投资风险往往是其 目的所在。众多国际知名公司，如通用( g e ) 、三菱等，都采用了 汤谷良，企业重组于与改制的财务设计，浙江人民出版社2 0 0 1 ，第一版。3 2 页 4 混合并购的方式拓展经营领域、降低企业风险，实现资源互补、优 化配置，最终成为跨行业、多领域的经济巨人。 上述三种并购方式各有其特点，下面我们将重点从财务角度对 其优劣势进行简单分析。 横向并购旨在谋求专业化经营，可以迅速减少竞争对手，壮大 企业规模。其财务优势集中体现在规模化生产所带来的成本优势以 及各项经营资源重新整合后所带来的互补性效应。其缺点主要是并 购后形成的公司业务过度集中，财务风险较大。一旦市场需求发生 重大变化将给企业带来严重的影响。 采取纵向并购方式的企业根据自身的经营需要，通过前向、后 向并购可以取得原材料供应和市场销售方面的优势。从而收到对原 材料成本的有效控制及降低总体销售费用的益处。纵向并购的劣势 主要表现在公司财务弹性的降低。纵向并购后的企业，原材料供应 与产品销售均属于集团内部交易，而非从前的市场交易行为，核心 企业的谈判能力将随之降低。由于供应商和销售商转换成本的提 高，企业财务弹性随之降低。上游或下游企业出现的经营问题极易 波及整个集团。 采取混合并购方式的企业通常立足于某行业的稳定发展，不 断涉足其他领域。行业风险的分散以及资源共享所带来的协同效应 是其优势所在。但另一方面，多角化经营对于非系统因素所导致的 财务风险是无法控制的。此外，由于混合并购所带来的投资增加和 管理整合难度加大也是这一方式所存在的缺点。 ( 三) 企业并购的动因分析 1 、西方经济学并购动机理论主要观点 ( 1 ) 规模经济理论 该理论试图从规模经济的角度解释几乎所有类型的并购动机。 规模经济理论认为：生产规模和经济效益之间存在极其重要的函数 关系，在生产同一产品的前提下，由于固定成本的存在以及管理潜 力的逐步被充分开发利用，单位生产成本将随着业务量的增加而 降，企业经济效益将随之提高。企业通过并购，尤其是横向并购方 式可以充分实现规模经济，提升经济效益2 。 ( 2 ) 差别效率假说管理协同理论 差别效率假说认为，由于企业管理者能力差异的客观存在，不 同企业之间存在着管理效率的差异。企业间并购除了可以实现显性 资本配置的规模效应外，更重要的是可以实现组织资本的管理协同 效应3 。r o s e n 于1 9 7 2 年提出，组织资本通常与组织经验结合存在， 主要表现为一般管理能力、行业专属管理能力、企业专属非管理人 力资本，其中后两者的流动能力极低。企业间管理效率差别的存在 使得高效率企业可以通过对低效率企业的并购活动将自身过剩管 理资源与目标企业的非管理性组织资本有效地结合起来，实现管理 的协同效应。 ( 3 ) 财务协同理论 并购带来的协同效应，不仅表现在管理方面，而且由于税法、 会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用还可在财务方面给 企业带来种种收益，这就是所谓的财务协同效应4 。通常情况下， 并购后企业整体负债能力得到增强，资金成本随着资本的有效再配 置而得到降低5 。同时对于那些资金充足而又缺乏内部投资机会的 盈利企业而言，通过对一家具有累计税收损失和税收减免的企业的 并购可以实现合法避税的目的。 ( 4 ) 代理成本理论 1 9 7 6 年，j e n s e n 和m e c k l i n g 从企业所有权结构入手，提出了 “代理成本”理论6 。该理论认为，代理成本源于企业所有权和经 2 l e w i s ，w cm a n a g e r i c a le c o n o m i c sm a c m i l l a np u b l i s h i n gc o m p a n y ，ad i v i s i o no f m a c m i l l a n 。l n c 1 9 9 83 n dp 1 5 8 5 r o a n ，s h e r w e n ，l e a r n i n gb ye x p e r i e n c ea s j o i n tp r o d u c t i o n ，q u a r t e r l yj o u r n a lo f e c o n o m i c s ， 1 9 7 2a u g u s t ：3 6 6 - 3 8 2 4 m u r l h e r i n j h a r o l d ，a n da u d r al b o o n ec o m p a r i n g a c q u i s i t i o n sa n dd i v e s t i t u r e sj o u r n a lo f c o r p o r a t ef i n a n c e6 ：11 7 - 1 3 9 5 陈信元张阳余资产重组的市场反映经济研究j 9 9 9 年第9 期2 3 页 6 j a n s e n ，m c ，m e c k l i n g , w h t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t sa n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，j o u r a a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，0 c t o b c r , v 3 ，n o 4 ：3 0 5 3 6 0 6 营权的分离。在经理人员不是企业的完全所有者的情况下，股东的 目标与经理人的目标可能发生冲突。为保证管理者能为股东的利益 而努力工作，公司必须付出代价，这些代价被称为代理成本。可以 推断，在所有权极为分散的上市公司中，代理成本问题会更为严重。 管理者更关心自身的权利、收入、社会声望和职位的稳定性。在企 业存在闲置资金流量的前提下，他们倾向于通过并购来扩大企业规 模，借此来提高自身收入和职位保障程度。 ( 5 ) 产权理论 该理论最早由科斯提出，经由威廉姆斯、哈特等人加以完善。 科斯认为，企业的本质就是用企业主的权利代替采取契约形式交易 的市场机制，是市场以外的另一种资源配置机制。可以有效地消除 和降低价格发现、交易谈判和合同签订与监督等交易费用。这一理 论对并购的解释是，并购是企业内部的组织协调对市场协调的替 代，其目的是为了降低交易费用。随着并购活动的进行，企业规模 扩大，“内化”的市场交易节约了交易费用，但同时企业管理费用 也有增加。当前者大于后者时，应通过并购扩大企业规模7 。 ( 6 ) 资产组合理论 该理论是建立在资产组合假说基础上的，认为企业所面对的市 场环境是不确定的。实行分散化经营可以有效地降低和分散企业所 面临的风险。分散化经营可分为内部分散和外部分散两种方式。当 企业缺乏内向发展所必要的资源时，企业通常采用混合并购的方 式，迅速低成本地实现多元化经营分散经营风险。 通过对上述主要并购理论的回顾，我们不难发现，上述理论的 研究分别从不同的角度出发，力图对企业并购动因进行全面合理地 解释。但由于这些理论都是建立在某一的假设前提之上，而企业并 购活动实践却是复杂而多样化的。各家理论的实证结果都不能尽如 人意。某些理论如“产权理论”过于抽象，难以量化，无法通过实 wh啪岛册甜 吖 岫岫 ， 吲 印妒 m 謇蕈a 辫蓦喜耻 证研究证明。某些理论如“规模经济理论”，在不同的样本空间与 时间序列选择下呈现出完全不同的实证结果。对此，k c i t hd g r o u t h e r s 等指出：企业并购的动机是多元的，复杂的，很难用一种 理论解释清楚，实际的企业并购过程是一个在多因素作用下的互动 过程3 。 2 、政府意志一国内并购动机分析中的不可忽略因素 在进行并购动机研究时，我们必须意识到，我国的企业并购活 动产生于计划经济向市场经济转轨的特殊历史背景下。目前，社会 主义市场经济制度尚处于逐步完善阶段。国有经济在整个国民经济 中仍处于绝对主导地位。企业产权关系尚未完全明晰，政府与企业 关系仍未理顺。为此，在探讨中国企业并购活动的独特动因的过程 中，我们还应充分考虑政府意志的存在。它主要表现在如下几方面： ( 1 ) 消除亏损、替代破产，维持社会稳定的动机 政府作为国民经济的宏观管理者除了负有发展社会经济的责 任以外，同时还承担着维持社会稳定等多重责任。改革开放以来， 历届中央及地方政府都把解决国有企业亏损问题放在工作的首位。 鉴于国企改革所处的特殊社会历史环境，尚待完善的社会保障体系 目前还无力承担较大规模的企业( 尤其是国有企业) 破产，各级政 府往往倾向于通过推动企业间“以富带贫”的并购活动来替代破产， 起到稳定社会秩序的作用。当前国内企业并购活动中，政府推动、 干预，甚至采用行政手段的屡见不鲜。这种行为实际是我国市场经 济体制不健全环境下社会成本企业化的一种表现。长此以往将严重 干扰市场经济的正常运行。 ( 2 ) 优化资源配置调整产业结构 我国社会主义市场经济是建立在传统计划经济体制的基础之 上的，旧体制下长期形成的不合理产业结构已无法适应市场经济发 展需要。大量经济资源不能合理配置，闲置与浪费现象严重。为解 2 k c i t hdb r o u t h c r s , p a u v a n k l a s t e n b u r ga n d j o r a nn a nd o nv c n i f m o s tm e r g e r sf a i l ，w h y a r e t h e ys op op u l a r l o n g r a n g e p l a n n i n g3 1 ：3 4 7 3 5 3 8 决这一难题，各级政府纷纷通过推动企业间并购，利用其优化资源 配置功能，实现对产业结构的合理调整。 ( 3 ) 推进国有企业股份制改造实现产权多元化 长期以来，国有企业所有制结构单一问题一直是国企改革道路 上的难关。温家宝总理在2 0 0 3 年度政府工作报告中指出，要 深化国有资产管理体制和国有企业改革，逐步使股份制成为公有制 的主要实现形式，进一步研究制定鼓励非公有制企业参与国有企业 改组改造，进入基础设施、公用事业及其他行业和领域的具体办法 9 。并购方式无疑是实现这一目标的有效途径。 ( 4 ) 组建具有国际竞争力的大企业集团 2 0 0 1 年1 2 月1 1 日，中国正式加入w t o ，中国正式进入世界 经济大循环。中国企业将直接面对强大的国际竞争对手的有力挑 战。建立一批核心竞争力强、拥有自主知识产权和知名品牌的大公 司、大企业集团”是中国企业生存发展和积极参与国际竞争的必然 选择。中石化等国际级企业集团的建立，就是政府通过推动企业并 购，实现外部扩张，保护和发展民族工业的著名案例。 二、企业并购历史回顾 ( 一) 西方国家并购历史简述 作为资本扩张和优化资源配置的重要手段，企业并购在西方国 家由来已久。1 8 9 7 年至今，以美国为代表的西方发达国家先后经 历了如下五次并购浪潮： 第一次并购浪潮( 1 9 世纪末至2 0 世纪初) 这一阶段的并购活 动以行业性质基本相同的企业间横向并购为主。 第二次并购浪潮( 2 0 世纪2 0 年代) 本次并购浪潮以纵向并购 为主要特点，多发生于生产工艺或经营方式上具有前后关联性的上 下游企业之间。 9 温家宝，2 0 0 3 年度政府工作报告 温家宝 2 0 0 3 年度政府工作报告 “汤谷良企业重组与改制的财务设计浙江人民出版社2 0 0 1 年1 0 第1 版2 2 页 9 第三次并购浪潮( 2 0 世纪6 0 年代) 这一时期，资产组合理 论十分流行。多数企业热衷于通过并购活动实现多元化经营模式， 降低和分散风险。跨行业的混合并购是这一时期的特点。 第四次并购浪潮( 2 0 世纪8 0 年代) 这一阶段企业并购活动 以融资并购为特点。并购企业通过发行高风险、高利率的垃圾债券 向社会募集资金，实现对大规模目标企业的并购。 第五次并购浪潮( 2 0 世纪9 0 年代至今) 2 0 世纪9 0 年代中期以来，以美、欧、日为主的发达国家掀起 了第五次并购浪潮。1 9 9 6 年1 2 月，波音公司并购麦道；1 9 9 7 年1 1 月世界通信公司并购m c i 公司：1 9 9 8 年4 月花旗银行与旅行者集 团合并成为全球最大的金融服务公司；2 1 世纪初美国在线与时代 华纳的“世纪并购”本次并购浪潮来势之猛，涉及企业规模 之大是前所未有的。 本次并购浪潮是伴随着世界经济一体化进程而来。其来势汹 涌，对世界经济影响巨大，在许多方面呈现出不同以往四次并购浪 潮的特点。 l 、并购动机由追求规模效应转向长谋求期战略 与以往追求单纯规模效应的战术层次动机不同，本次浪潮所涉 及的企业大多从长期发展出发，谋求通过并购活动取得战略优势， 以适应经济全球化所带来的激烈竞争。 2 、并购规模巨大，以“强强联合”为主 这一阶段的并购活动突破了传统并购活动“弱肉强食”的惯例， 众多超大规模的跨国公司“强强联手”成为并购主流1 9 9 1 年至2 0 0 1 年，全球并购寨价值增长了3 7 3 ，交易量上升6 4 ，其规模之大 前所未有”。 3 、发生范围由传统产业转向高新技术领域 本次并购浪潮所涉及的行业与以往不同，代表知识经济时代特 ”摩根大通银行投资银行部统计，2 0 0 3 年2 月 1 0 点的高新技术产业取代传统产业成为并购主角婚。信息技术、电子 工程、计算机技术、生物工程、通讯技术等领域成为并购热点。 ( 二) 我国企业并购活动历史回顾 中国企业并购活动历史较短，基本上是伴随着我国改革开放的 历史发展而来的。通常可将其划分为三个历史阶段： 第一阶段( 2 0 世纪8 0 年代以前) 这时期，我国经济处于传 统计划经济阶段，企业所有权与经营权完全集中于政府。这一阶段 的并购活动以行政性关停并转为主。 第二阶段( 2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代) 本阶段是我国工业企 业改革初期，随着两权分离的进行，出现了一些“半企业、半行政” 背景下的企业并购活动。并购对象多为资不抵债或长期亏损的企 业。 第三阶段( 2 0 世纪9 0 年代至今) 随着社会主义市场经济制 度和现代企业制度的逐步确立，企业开始作为真正意义上的经济主 体登上并购舞台。1 9 9 3 年9 月至1 0 月，深圳宝安集团在上海证券 交易所大量收购“延中实业”股票，并于1 9 9 4 年4 月完成对延中 实业公司控股。以此为标志，中国企业真正市场经济条件下的并购 活动正式展开。 截至2 0 0 1 年，国内企业并购交易额增长1 5 7 5 ，交易量增长 1 5 2 6 ，交易范围涉及传媒、电信、能源、运输、金融等领域，并 购主体涉及全球多家企业h 。 三、现阶段我国并购活动特点 ( 一) 相对增长迅速，绝对规模不够 统计资料显示，国内企业并购活动栩对增长迅速，远远高于世 界同期水平。但其增长的绝对规模不够，尚处于初级水平。2 0 0 1 年宝钢股份收购其母公司部分三期资产，交易额1 7 9 亿元人民币， 创当年国内企业并购交易额纪录。但与国外并购市场中动辄数百 1 李善民中国上市公司并购与重组的实证研究财政经济出舨杜2 0 0 3 第1 版1 9 6 负 4 摩报火通银行投资银行部统汁，2 0 0 3 年2 月 1 1 亿、上千亿美元的规模相比，仍存在着较大的差距。 ( 二) 并购动机以战术层次为主 如前所述，目前国内企业的并购动机参差不齐，总体来讲仍以 资源整合、追求规模效应的战术动机为主。战略性动机刚刚出现， 还未成为主流。由于相关制度的不完善，还存在着相当数量的投机 性并购行为。与发达国家相比，存在着很大差距。 ( 三) 资金来源单一、支付方式落后 目前国内企业并购活动支付方式仍以承担债务和支付现金为 主，这与国际流行的股份交易式并购存在很大差距。其资金来源以 自筹资金和债务融资为主，来源单一，力量有限。客观上束缚了并 购活动的开展。 四、中国企业并购活动未来发展展望 ( 一) 国民经济结构战略调整企业并购的有利契机 中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定中 明确将资产重组列为从战略上调整国有经济布局的重大举措。九 届人大第三次会议政府工作报告中强调指出并购重组是促进和实 现结构调整最有效和最市场化的工具和手段。目前，国民经济结构 战略调整工作已十分紧迫，这一任务将为国内企业并购活动的迅速 发展提供有利的契机。 ( 二) 世界经济一体化一企业并购的强大推动力 同西方发达国家相比，我国工业市场结构属于典型的高度分散 竞争型市场结构。绝大部分行业市场集中度很低，产业组织高度分 散化。众多中小型企业并存，生产高度分散化，资源利用效率极低。 2 0 0 2 年，中国企业5 0 0 强平均资产规模仅相当于同期世界5 0 0 强 的6 4 6 ，平均营业收入仅相当于5 2 6 。”随着全球经济一体化 的加快以及中国加入w t o 的冲击，我国企业将面临着国际超大型 企业的激烈竞争。通过企业并购手段迅速壮大企业规模，打造一批 5 邯振玮吴玉杰走出成长的瓶颈中国经济出版社2 0 0 4 年1 月第1 版7 8 页 1 2 国际级大型企业集团已是当务之急。温家宝总理在k 2 0 0 3 年度政 府工作报告中指出，要通