（工商管理专业论文）企业并购风险因素分析及制度防范.pdf

0 3 2 0 2 5 4 6 9 睁东银企业并购风险因素分析及制度防范 中文摘要 本文首先简单介绍了企业并购的概念、类型、动因、流程，简要回顾了美国历史 上五次并购浪潮，总结了政策、法律对于企业并购活动的制约作用，概括了我国的企 业并购实践，指出并购战略、技术性因素和制度性因素对企业并购活动的影响，指出 了进行企业并购风险因素研究的必要性。 并购战略的研究是企业并购风险因素研究的前提，这是因为正确的并购战略是并 购活动成功的前提条件，如果没有正确的并购战略，即使风险管理水平再高，也很难 保证并购活动实现预期的目标。许多企业并购失败源于没有正确的并购战略。本文简 单介绍了几种并购战略理论工具，指出企业应当运用不同的战略理论工具，制定符合 企业发展战略的并购战略计划，作为并购活动的行动指南。 企业并购风险来源于企业并购过程中的各种影响因素。本文引用了我国企业并购 市场中的五个公开案例，通过对案例的研究，分别分析了政府行为、产权状况、知识 产权、职工权益保护以及反垄断等制度性因素对于企业并购的影响，指出了这些因素 造成企业并购结果不确定性的原因，重点关注这些领域的制度缺失，指出了解决这些 领域存在问题的具体途径。同时，也分析了尽职调查等技术性因素对并购活动结果的 影响，指出了企业提高并购活动效率的必要性。 每个风险因素可能产生不同类型的风险。根据风险的外在特征，本文把企业并购 风险分为政治风险、产业风险、经济风险、法律风险和技术风险，其中，前四种风险 一般来说属于系统性风险，即市场风险；后一种风险是非系统性风险，即非市场风险。 不同类型的风险，具有不同的属性，需要采取不同的措施予以防范。一方面，在 特定时期特定市场中，企业从事并购活动所面临的市场风险是相对稳定的，无法通过 企业并购活动本身去降低或消除。根据科斯定理的结论，本文得出了有效率的制度安 排是降低企业并购市场风险的有效措施。制度安排是指健全的法律制系和有效的市场 机制。另一方面，企业并购的非市场风险是与企业及并购活动本身相关的风险，可以 通过提高并购活动自身效率予以降低或消除。技术措施包括充分的尽职调查、合理的 交易结构和并购协议实施的监控。 关键词：企业并购，风险，制度安排 0 3 2 0 2 5 4 6 9 陈东银 企业并购风险因素分析及制度防范 a b s t r a c t m & ai sa ne c o n o m i cb e h a v i o rw i t hh i g hr i s k i ti n v o l v e si ns om u c hf a c t o r sa s c o r p o r a t i o ns t i a t e g y , l a w , t a x ，c u l t u r ea n dh u m a n - r e s o u r c e t h e s er i s kf a c t o r sr e s u l ti nt h e h i 曲l e v e lo fm & am a r k e tr i s k i ti se s s e n t i a la n di m p o r t a n tf o rc h i n e s ec o r p o r a t i o nt o r e s e a r c hi n t ot h em & an s ka n di m p r o v er i s km a n a g e m e n t f i r s t , t h i sa r t i c l es i m p l yi n t r o d u c e st h em & a sc o n c e p t ，t y p e ，c a u s a t l o na n df l o w i t h a sab r i e fr e t r o s p e c to na m e r i c a nm & a h i s t o r ya n dp o i n t so u tt h ep r o b l e m se x i s t i n gi n c h i n e s em & am a r k e t s e c o n d ，t h i sa r t i c l ei n d i c a t e st h et h e o r i e sa b o u tm & a ss t r a t e g y t h ec o r p o r a t i o nc a n a v o i dp r o g r e s s i n gi nm i s t a k ew a yw h e nt h ec o r p o r a t i o nu s i n gt h e o r ym e t h o d sm e n t i o n e di n t h ea r t i c l e t h i r d ，t h er i s ko r i g i n sf r o md i f f e r e n tf a c t o r sh a p p e n e di nt h ec o u r s eo fm & a t o d a y , t h eg o v e r n m e n tb e h a v i o r , t h ep r o p e r t yr i g h to fc o r p o r a t i o n , t h ep r o t e c t i o no fk n o w l e d g e p r o p e r t yr i g h t ，t h ep r o t e c t i o no fw o r k e rb e h a l fa n dt h eq u e s t i o no fa n t i m o n o p o l i z a t i o na r e t h em a i nf a c t o r si m p a c t i n go nt h em & a sr e s u l ti nc h i n a t h i sa r t i c l ea n a l y s e st h e q u e s t i o n se x i s t e di nt h e s er e a l m sa n dg i v e st h es o l u t i o no f t h eq u e s t i o n st h r o u g ht h ew a yt o b u i l dal a ws y s t e m f o u r t h ，e v e r yf a c t o rb r i n g sa b o u td i f f e r e n tt y p e so fr i s k t h em & a r i s ki sc l a s s i f i e d i n t of i v et y p e si nt h i sa r t i c l e t h o s ea r ep o l i t i c a lr i s k , i n d u s t r yp o l i c yr i s k , l a wr i s k , e c o n o m yr i s ka n dt e c h n i q u er i s k t h ef o r m e rf o u rt y p e so f r i s ka r es y s t e mr i s kt h a tc a n tb e l e td o w nb yi m p r o v i n gt h ee f f i c i e n c yo f m & ab e h a v i o r t h el a s tt y p eo f r i s ki sn o n - s y s t e m r i s kt h a tc a l lb ec o n t r o l l e db yi m p r o v i n gt h ee f f i c i e n c yo f m & a b e h a v i o r a tl a s t ，d i f f e r e n tt y p e so fr i s kf a c t o r sh a v ed i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c s s od i f f e r e n t m e a s u r e ss h o u l db ea d o p t e dt oc o n t r o lt h er i s k o nt h eo n eh a n d ，t oi m p r o v et h ee f f i c i e n c y o fm & a sb e h a v i o rc a l lb ea d o p t e dt oc o n t r o lt h et e c h n i q u er i s k o nt h eo t h e rh a n d ，t o b u i l da l le f f e c t i v el a w s y s t e mi st h eo n l yw a y t ol e td o w nt h em a r k e tr i s k k e yw o r d s ：m & a ，r i s k , l a ws y s t e m 2 0 3 2 0 2 5 4 6 9 陈东银 企业并购风险冈素分析及制度防范 引言 历史上，世界范围内的企业并购经历了五次浪潮，每次并购浪潮都体现出不同的 时代特点，每次并购浪潮的兴起和结束主要缘于经济发展、科技进步以及产业结构调 整，政策、机制的变化也对并购浪潮起到了相当程度的推动和促进作用。 中国加入wt0 以后，加入全球经济一体化的进程不断加快，我国的企业并购市 场已经逐渐壮大，并购成为企业实现外部增长的重要方式十五规划纲要指出，“通 过上市、兼并、联合、重组等形式，形成一批拥有著名品牌和自主知识产权、主业突 出、核心能力强的大公司和企业集团，提高产业集中度和产品开发能力。”在此背景 下，在国有企业改革深入发展，证券市场全流通股改、企业国际化经营战略以及国家 全球能源战略等因素的共同作用下，未来一段时期的中国企业并购市场必将精彩纷 呈，中国境内和外资并购中国企业的交易将持续增加，初露端倪的中国企业海外并购 也将为我们带来更多的收获和惊喜。然而，在我国并购活动持续发展的背后，并购失 败的案例屡见不鲜，总得说来，我国企业并购市场存在的问题主要表现为三个方面： 1 、并购战略不当。企业为了增强企业市场实力盲目进行并购，导致并购活动无 法实现预期目标； 2 、企业并购行为不够规范合理，效率不高。表现为：在实施企业并购过程中没 有进行充分的尽职调查；尽职调查中重视财务调查，忽视法律调查；不重视利用并购 协议条款保护自身合法权益； 3 、制度性风险因素阻碍了并购活动的发展。政府不适当干预、产权不明晰、知 识产权意识淡薄、职工权益保护不力、并购造成的行业垄断等等问题还普遍存在于企 业并购活动中，这些因素的存在导致我国的企业并购市场具有较高的风险水平，从而 提高了我国企业并购的成本，阻碍了企业产权在不同投资主体之间的流转。 上述三个方面问题的长期存在必将会制约我国企业并购活动的进一步发展，最终 影响我国经济发展的效率。因此，不论是从企业还是政府的角度，都有必要深入分析 并购实践中存在的这些问题及其根源，发现解决问题的方法。 本文在强调并购战略的基础上，通过案例的形式对政府行为、产权 状况、知识产权、职工权益保护以及反垄断等风险因素一一进行了分析， 重点关注这些领域的制度缺失，并对这些因素产生的风险进行了分类， 根据不同类型风险的属性，给出了防范风险的不同措施。 0 3 2 0 2 5 4 6 9 陈东银企业并购风险因素分析及制度防范 1 企业并购的有关概念及历史 1 1 企业并购的概念 兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 简称并购( m a ) 。所谓兼并( m e r g e r ) ，通常有 广义和狭义之分。狭义的兼并是指公司通过产权交易获得其它公司的产权，使该公司 失去法人资格，并获得它的控制权的经济行为，狭义的兼并在我国公司法中称为 吸收合并；广义的兼并是指在市场机制的作用下，公司通过产权交易获得其它企业产 权并企图获得其控制权的行为，广义的兼并包括公司法中的吸收合并、新设合并 以及其它产权交易形式。所谓收购( a c q u i s i t i o n ) ，是指对公司资产和股份的购买行 为。收购和广义的兼并的内涵非常接近，因此，兼并与收购通常被合称为并购。o 为了方便叙述，本文对于兼并与收购简称为并购或企业并购，并不试图准确区分 兼并与收购以及不同意义下的并购的内涵，虽然在不同内涵下的企业并购在财务、税 收、法律等方面存在不同的规定。并购的进攻企业，称为并购企业，并购活动中的并 购对象，称为目标企业。 1 2 并购的类型 并购的种类很多，按不同的划分标准可以把并购划分为不同的类型。圆 1 、按并购双方所处的行业来分，并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。 当并购公司与目标公司处于同一个行业或产品同属于一个市场时，这种并购为横向并 购；若目标公司的产品处于并购公司的上游或者下游，这种并购为纵向并购；若并购 公司与目标公司处于不同的产业部门或不同的市场，且这些产业部门之间没有特别的 生产技术联系，则这种并购称为混合并购。 2 、按照目标公司的管理层、股东或董事会对并购是否欢迎的标准，并购可以分 为善意并购和恶意并购。 3 、按照并购后公司法人地位的变化情况来分，并购可以分为吸收合并和新设合 并。我国公司法规定，公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式，一个公 司吸收其它公司为吸收合并，被吸收的公司解散。二个以上公司合并设立一个新的公 司为新设合并，合并各方解散。 干春晖并购实务北京：清华大学出版社，2 0 0 4 第1 页 干春晖并购头务北京：清华大学出版社，2 0 0 4 第2 9 页 4 0 3 2 0 2 5 4 6 9 陈东银企业并购风险风素分析及制度防范 4 、按照并购适用的税收与法律来分，可以分为资产收购和股票收购。 5 、按照并购双方所在国家或地区来分，并购可以分为国内并购和跨国并购。 1 3 并购的动因 由于企业并购的动因在现实经济生活中是复杂和多元的，仅为某一动因而进行的 并购并不常见，大多数并购案例存在多种动因，一般来说，并购的动因可以分为效率 动因、经济动因以及其它动因。 1 3 1 效率动因 效率动因是从并购后企业效率改进的角度来考察的。效率理论认为，通过企业并 购和资产再配置的形式对企业进行整合后，对整个社会来说是具有潜在收益的，这主 要体现在并购所产生的协同效应。所谓协同效应是指并购后企业的产出比原先两个企 业的产出之和还要大的情形，主要有管理协同、营运协同、财务协同等。 1 、管理协同效应 管理协同效应是指企业并购后因管理效率的提高而带来的收益。如果a 公司的管 理效率高于b 公司，在a 公司并购b 公司之后，b 公司的管理效率可以提升至a 公司 的水平，那么，并购活动就产生了管理协同效应。通常，这种效应发生在同行业的公 司之间的并购活动之中。因为交易双方之间的生产经营模式、管理方式等差别不大， 并购公司才可以成功的把管理能力输送到目标公司，从而实现管理协同效应。可见， 横向并购是实现管理效率提高的有效途径之一。 2 、营运协同效应 营运协同效应是指并购企业生产经营活动在效率方面的提高以及由此带来的效 益。并购对企业效率最明显的作用，表现为规模经济效益规模经济主要是源于资源 的不可分性，例如：通过企业并购，企业品牌、销售渠道、技术专利等无形资产的共 享，研发费用、营销费用的分担，降低产品的单位成本，从而实现专业化分工与协作， 提高企业的整体效益。值得注意的是，管理协同效应的重要前提，该行业存在规模经 济，并且在并购之前没有在规模经济的水平上营运。 3 、财务协同效应 财务协同效应是指，并购企业由于税法、会计处理的原因在财务方面获得的收益。 如果两个企业在投资机会和现金流量方面存在互补性，那么并购活动就会产生财务协 同效应。例如，a 公司所处行业处于成熟期或衰退期，企业拥有充足的现金流量，缺 少投资机会；b 公司所处行业处于成长阶段，拥有投资机会，缺少足够的现金流量； o 千春晖并购经济学北京：清华大学出版社，2 0 0 4 第2 5 页 0 3 2 0 2 5 4 6 9 陈东银 企业并购风险因素分析及制度防范 那么，a 、b 公司之间的并购会降低资金成本，使资金从a 公司的边际利润低的业务 转移到b 公司的边际利润高的业务，最大限度的提高企业资金效率，从而产生财务协 同效应。 财务协同作用还体现在合理避税方面。根据税法和会计制度的规定，不同纳税义 务的企业可以通过并购获利。例如，a 是一家亏损企业，b 是盈利企业，a 、b 公司 之间的并购，使得b 公司的盈利可以在并购后存续的企业之间共享，从而减少纳税义 务。 1 3 2 经济动因 经济动因主要是从横向并购、纵向并购和混合并购等企业并购的三种常见类型与 企业绩效的变化之间的关系的角度来分析，实践中，并购实施后企业绩效的变化正是 直接导致企业考虑进行并购的主要因素。 1 、横向并购：增强企业市场势力 衡量企业市场势力强弱的主要指标有市场占有率、利润率等，横向并购是指相同 或相似产品的生产者或销售者之间的并购。当企业需要并且有能力扩大产能和销售量 时，横向并购是企业发展的一个备选方案。 根据经济学的观点，在市场竞争中，当行业内存在较多数量的竞争者且势均力敌 时，各企业只能保持最低的利润水平。那么，优势企业横向并购，可以有效的减少竞 争对手的数量，增强企业对经营环境的控制，增加剩余企业创造垄断利润水平的可能 性。 企业拥有的市场占有率越高，就越有可能垄断市场，从而获得超额垄断利润。企 业扩大市场占有率的方式可以是多种多样的，如价格竞争和非价格竞争，但是，竞争 对手也会采取相同的手段加以还击，最终有可能导致两败俱伤。相反，采用并购的方 式将对方收购，则对方的市场自然归并购企业，不会出现恶性价格竞争的后果。 2 、纵向并购：降低交易费用 科斯在社会成本问题一文中，对交易费用的外延作了一般阐述，他指出，为 了进行市场交易，有必要发现谁希望进行达成交易的谈判、缔结契约、督促履行契约 条款，这些工作是需要成本的，即交易费用。产生纵向并购的一个很重要的原因就是 降低高额的交易费用。影响交易费用的高低的因素主要包括资产的专用性、交易的不 确定性和交易发生的频率。纵向并购的实质就是从事同一产品的不同生产阶段、具有 投入产出关系的企业之间的并购，主要集中在加工制造企业、运输、销售等行业。 市场机制和企业组织是可以相互替代的，都是资源配置的有效调节者。无论运用 市场机制还是企业组织来进行资源配置都是需要成本的，前者的成本就是市场交易费 用，后者的成本是企业内部管理费用；企业组织取代市场、内化市场交易可能节约交 6 0 3 2 0 2 5 4 6 9 陈东银企业并购风险因素分析及制度防范 易费用，增加管理费用。因此，当增加的管理费用额低于市场交易费用额时，企业可 以考虑实施并购战略，内化市场交易费用，降低成本。 3 、混合并购：实现多元化经营 混合并购是指两个或两个以上相互之间没有直接的投入产出关系的企业之间发 生的并购，根据行业寿命周期原理，每个行业都会经历成长、成熟、衰退等不同阶段， 企业所处阶段的不同，行业的规模、发展速度、利润水平均有所不同，面临的经营风 险也不相同。全球化背景下的经济环境决定了不同行业之间的风险水平、利润水平变 化加剧，为了保证企业经营的连续性，降低经营风险，企业可以根据所处行业的发展 状况，采取多元化战略，正如俗话说的那样：“不要把鸡蛋放在一个篮子里! ”。多元 化经营和股东证券组合不尽相同，虽然股东可以在各个企业之间有效的分散其投资风 险，但是，企业员工分散其收入来源的机会非常有限，员工们一般都会看中工作的稳 定性以及更多的获取专业知识和高薪的机会，这就要求企业最大限度的分散经营风险 以保障员工的利益，同样的，企业的组织资本、无形资产等也需要企业通过多元化经 营来维护。为此，企业可以通过混合并购实现多元化战略，从而有效的分散经营风险。 1 3 3 其它动因 1 、管理层利益驱动 美国经济学家詹斯尼和迈克林的研究成果表明，当公司的管理层不拥有或者只拥 有极少量的公司股份时，委托代理的问题就明显存在。管理层可能会追求自身的目标， 如更多的收入、更少的工作，而不是股东们要求的利润最大化。从股东的角度来说， 就产生了代理成本。委托代理问题的一种表现形式是，管理层努力扩张公司，因为他 们的薪金、津贴和地位通常会随着公司规模的扩大而提高。 2 、投机 1 9 6 9 年，美国经济学家戈特提出了他的经济失调并购理论。该理论认为，由于 各个投资者拥有信息的不对称以及对信息的判断不同，导致投资者对于股票价值有着 不同的判断，例如，当技术进步过快时，产品的寿命周期缩短，公司以往掌握的信息 难以说明未来的变化；股票价格的变化反映了过去与当前之间的失衡，投资者的期望 与市场保持一致需要一段时间，结果是股票价格变动频繁，并购活动将增加。根据该 理论，可以通过投机从高涨的并购市场上获得巨额的资本收益，另外，投资银行、商 业银行和咨询公司也总是竭力促成交易以便从中渔利。 3 、目标企业价值被低估 目标企业价值被低估是指由于某种原因目标企业股票的市场价格未能反映其真 实的价值或潜在价值，从而导致其股票价格低于其资产的重置成本。目标企业价值被 低估的原因可能有以下几种情况：并购公司拥有外部市场未知的关于目标企业的重要 7 0 3 2 0 2 5 4 6 9 陈东银 企业并购风险因素分析及制度防范 信息；目标公司的经营管理能力有重分的潜力；由于通货膨胀的原因使得目标公司的 资产账面价值远远低于其实际价值。此时，并购公司可以通过购买目标公司的股票来 获得扩张所需要的资产。根据价值低估理论，当目标企业的股票价格低于其重置成本 时，发生并购的可能性较大，而且并购成功的可能性较大。托宾( j t o b i n ) 把这一 原理概括为托宾比率( t o b i nr a t i o ) 又称为q - r a t i o ，即企业的股票价格与企业重 置成本之比。当q 大于1 时，发生并购的可能性小；反之，当o 小于1 时，发生并购 的可能性大。2 0 世纪8 0 年代，美国企业的o 比率一般在0 5 0 6 之间，这一时期， 美国发生了历史上第四次并购浪潮。 综上所述，企业并购的动因主要包括效率动因、经济动因以及其它动因，但是， 在市场经济条件下，促使发生企业并购行为的还包括许多外在因素，如产权结构的变 动、经济的周期性变化、政府的宏观经济政策等，尤其在我国，出于经济结构调整、 引进资本、国有企业改制等因素的考虑，政府可能在企业并购中发挥主导作用。但是， 无论从哪个角度来分析并购的动因，激发企业并购行为发生的根本原因还是企业追逐 利益最大化的动机，这也是企业并购的原始动力。 1 4 企业并购的流程 企业并购的流程可以分为决策阶段和实施阶段，决策阶段由公司战略计划和并 购计划组成，实施阶段包括寻找潜在的并购目标、筛选并购目标、接触目标公司、谈 判、审批许可、整合和评估，具体流程见图1 。收购流程的关键是谈判阶段，谈判阶 段也把收购流程分为收购前决策和收购后决策。 图1 企业并购流程 8 灌 实 施 阶 段 0 3 2 0 2 5 4 6 9 陈东银企业并购风险因素分析及制度防范 1 5 美国历史上的并购浪潮 企业并购发源于西方资本主义国家，从资本主义原始积累阶段到自由竞争阶段 以及垄断阶段的过程中，企业并购随着资本主义经济的发展而不断向前推进，从1 9 世纪末至今，西方国家经历了五次大规模企业并购浪潮，其中，以美国的企业并购浪 潮特点最为典型。为了叙述方便，本文以美国并购浪潮为例。 1 5 1 第一次浪潮：横向合并，1 8 9 7 1 9 0 4 1 9 世纪下半叶，南北战争结束后，美国自由资本主义得到了充分的发展，开始 向垄断资本主义过渡，美国历史上第一次并购浪潮出现。第二次产业革命、美国西部 开发、科技进步以及美国证券市场的建立，这些都是并购活动高涨的原因。这个时期 的并购主要是横向合并，促使了初级金属业、交通运输业和采矿业的高度集中化，欺 诈性融资和1 9 0 4 年的股市狂跌结束了这次并购高峰。 这一时期，并购的特点主要是大公司吸收兼并小公司、横向并购形成部门垄断公 司、企业所有权和法人经营权的分离。美国钢铁公司、标准石油、柯达、美国烟草、 杜邦公司、美国橡胶公司等相继出现。 1 5 2 第二次浪潮：高度集中化，1 9 1 6 1 9 2 9 美国参加第一次世界大战取得胜利之后，新的工业技术，如汽车技术、化学工业、 电气工业、化纤工业等取得了突飞猛进的发展，战后经济繁荣的结果直接导致了第二 次并购浪潮。此次并购主要是一些已经形成的垄断公司通过并购以加强自身实力，以 纵向并购为主，使行业的集中化程度加深，金融资本也开始出现。由于1 9 2 9 年股市 的狂跌，从而结束了第二次兼并浪潮。 1 5 3 第三次浪潮：集团化时代，1 9 6 5 - - 1 9 6 9 2 0 世纪5 0 年代以后，主要的发达国家都进行了规模庞大的固定资本投资，经济 实力得到了很大程度的加强，相继兴起了一系列的新兴工业部门，如电子计算机、激 光、宇航、核能和合成材料，多元化的投资的需要，促使并购产生，这个时期的并购 主要以混合并购为主，并购主要发生在大型企业之间，即“大鱼吃大鱼”。集团企业 进行了许多并购活动，因此行业内的集中度并未进一步加深，这与早期并购活动中行 业集中化程度的显著加深，形成了鲜明的对比。 1 5 4 第四次浪潮：倾销时代，1 9 8 1 - - 1 9 8 9 在第三次并购浪潮中，大量企业通过混合并购的方式形成了公司内部新的业务经 9 0 3 2 0 2 5 4 6 9 陈东银企业并购风险因素分析及制度防范 营结构，期望通过多元化经营获取更多利润，但是，由于企业管理方式没有跟进，混 合公司复杂的企业结构使得经营者无法对其进行有效控制，在取得短期巨额利润之 后，弊端开始逐渐呈现。到2 0 世纪8 0 年代，企业经营结构进行调整的同时，整个世 界也进入了经济产业结构大调整时期，加上科学技术的日新月异，第四次并购浪潮开 始。此次并购浪潮中，范围广泛，并购方式多种多样，杠杆收购盛行，出现了“小鱼 吃大鱼”的现象， 2 0 世纪8 0 年代的特点是许多大型集团企业解体，出现了越来越多的敌意收购， 买家将杠杆融资作为主要的收购策略，外国公司利用管理层收购( m b o ) 收购接管美 国企业的现象日益普遍，集团企业开始剥离不相关领域的兼并业务。 1 5 5 第五次浪潮：超大型并购时代，1 9 9 2 一至今 第五次并购浪潮始于2 0 世纪9 0 年代中期，一直延续至今，是西方并购史中并购 企业数量最多、单件交易额最大、影响最广泛的一次并购浪潮。第五次并购浪潮的成 因，首先，科学技术特别是通信技术的突破为并购活动创造了很多机会；其次，各国 政府反托拉斯政策的转变为强强联合打开了方便之门。进入9 0 年代，在全球化背景 下，以美国为首的西方国家，纷纷放宽了对并购活动的严格管制，降低了某些垄断行 业和公用事业的进入壁垒，甚至鼓励一些行业进行合并，以便使本国企业在国际竞争 中取得有利的地位。从1 9 9 2 年起，信息技术革命、持续的自由化、贸易壁垒的降低、 全球化趋势，共同促进了美国历史上时间最长的经济扩张和股市繁荣。 此次并购的特点主要有以下几点。一、规模极大。参与并购的企业规模都非常大， 大多数企业本身就是一个非常优秀的企业，有着优良的业绩，良好的声誉，他们之间 的强强联合，使得合并后的公司竞争力迅速提高。二、跨国并购的比重大。1 9 9 8 年， 德国戴姆勒一奔驰公司与美国第三大汽车制造商一克莱斯勒公司宣布两公司合并组 成戴姆勒一克莱斯勒公司，1 9 9 9 年，法国雷诺汽车公司成为日本日产汽车公司最大 股东。三、横向并购与剥离并存。例如1 9 9 7 年，德国西门子公司宣布停止生产电视 机，集中力量在世界电信业与其它厂商展开竞争。四、支付手段主要采取股票形式， 而不是现金。据统计，1 9 9 6 年，将近6 0 的并购是用股票来作为支付手段的。 通过观察美国历史上的并购浪潮的过程，本文认为，企业并购作为一种社会经 济行为，经济的发展、科学技术进步、产业结构调整等因素直接制约着并购活动的发 展。作为上层建筑的经济政策和法律制度，如果符合经济发展的规律，就会促进经济 的发展，反之，就会阻碍经济的发展。不论是法律法规还是政府颁布的兼并指南，美 国关于并购法律法规在相对稳定的基础上经历了多次修改和完善，以适应经济发展的 需要，从而促进企业并购活动健康有序的发展。企业并购在我国的发展历史还比较短 。干春晖并购经济学北京清华大学出版社，2 0 0 4 第卜2 4 页 l o 0 3 2 0 2 5 4 6 9 防东银企业并购风险囡素分析及制度功范 暂，有关并购的法律法规和制度安排还没有完善，我国应当借鉴西方国家在制度安排 方面的有益经验，根据经济发展的需要，建立健全符合我国经济发展需要的企业并购 制度。 表1美国历史上的五次企业并购浪潮及制度安排 序 时间 时代背景 主要反垄断兼并 号特征法律规则 资本主义经济从 横向 1 1 8 9 0 年谢尔曼 1 8 9 7 一1 9 0 4自由竞争阶段发法 1 1 9 6 8 展到垄断阶段 并购 2 1 9 1 4 年克莱顿年并购 第一次世界大战 高度法和联邦贸易指南 1 9 1 6 1 9 2 9 结束集中化委员会法 2 1 9 8 2 第二次世界大战 集团化 3 1 9 3 6 年罗宾逊年并购 1 9 6 5 1 9 6 9结束之后资本主 时代 一帕特曼法指南 义经济的复苏4 1 9 5 0 年赛勒一 3 1 9 8 4 倾销 基弗维尔法年并购 四 1 9 8 1 1 9 8 9 产业结构调整 时代 5 1 9 7 6 年反垄断指南 修订法 4 1 9 9 2 超大型6 1 9 8 0 年反垄断年并购 五1 9 9 2 一至今信息技术革命 并购程序修订法 指南 1 6 中国的企业并购实践 1 9 8 4 年，河北省保定纺织机械厂通过债务承担的方式并购了保定市针织器材厂， 创我国改革开放后企业并购之先河。2 0 世纪8 0 年代的并购带有浓厚的政府干预色 彩。进入9 0 年代，产权交易市场和证券市场得以发展，企业之间并购活动日益频繁， 自1 9 9 3 年宝安收购延中以来，上市公司并购规模也越来越大。 历史发展到今天，并购已经成为中国企业外部增长的重要方式。普华永道根据亚 洲并购提供的数据对已公布交易进行分析后发现，中国( 包括港澳地区) 2 0 0 5 年 的并购交易总额为4 6 4 亿美元，比2 0 0 4 年上升3 4 ，交易总数为8 5 7 宗，比2 0 0 4 年 的7 4 9 宗上升1 4 5 。 表2 是全国工商联并购公会2 0 0 5 年度中国十大并购事件，我们可以进行一下简 单的分类，l 、中国企业海外扩张：海尔美国竞购美国美泰克、中海油要约收购优尼 0 3 2 0 2 5 4 6 9 防东银企业并购风险因素分析及制度防范 科、南汽收购罗孚汽车、中石油收购哈萨克斯坦p k 石油公司等四个案例都是中国企 业的冉外并购，可谓声势夺人，并购已经成为中国企业实现国际化经营战略的一种主 要手段。2 、外资并购境内企业：米塔尔收购华凌管线、凯雷收购徐工机械集团的案 例是跨国公司在钢铁和机械制造业蛰伏已久蓄势而发的典型案例，苏格兰皇家银行耗 资3 1 亿美元收购中国银行1 0 股权入选十大并购。觊觎中国几十年的国际并购大腕 们开始从容不迫地收割我们金融保险、商业服务、消费品、基础材料以及机械等领域 的优良资产与不良资产。3 、本土企业横向发展：阿里巴巴收购雅虎中国、红塔集团 与红河卷烟厂合并都是横向并购，以加强生产集中度和市场份额为目标。 表22 0 0 5 年度中国十大并购 序号事件名称 1米塔尔钢铁公司控股华菱管线 2 张裕集团股权转让 3海尔美国竞购美国美泰克 4 中海油要约收购优尼科 5 红塔集团与红河卷烟厂合并 6 南汽收购罗孚汽车 7 阿里巴巴收购雅虎中国全部资产 b 苏格兰皇家银行收购中国银行1 0 股权 9凯雷收购徐州工程机械集团 1 0 中石油收购哈萨克斯坦p k 石油公司 十五规划纲要指出，“通过上市、兼并、联合、重组等形式，形成一批拥有 著名品牌和自主知识产权、主业突出、核心能力强的大公司和企业集团，提高产业集 中度和产品开发能力。”此外，国有企业改革深入、证券市场全流通股改、企业国际 化经营战略、国家全球能源战略，在这些因素的共同作用下，未来一段时期的中国企 业并购市场必将精彩纷呈，中国境内和外资并购中国企业的交易将持续增加，初露端 倪的中国企业海外并购也将为我们带来更多的收获和惊喜。然而，在我国并购活动持 续发展的背后，并购失败的案例屡见不鲜，总得说来，存在的问题主要表现为三个方 面： 1 、并购战略不当。企业为了增强企业市场实力盲目进行并购，导致并购活动无 法实现预期目标； 2 、企业并购行为不够规范合理，效率不高。表现为：在实施企业并购过程中没 有进行充分的尽职调查；尽职调查中重视财务调查，忽视法律调查；不重视利用并购 协议条款保护自身合法权益； 0 3 2 0 2 5 4 6 9 陈东银企业并购风险因素分析及制度防范 3 、制度性风险因素阻碍并购活动。政府不适当干预，产权不明晰、知识产权意 识淡薄、职工权益保护不力、并购造成的行业垄断等等问题还普遍存在于企业并购活 动中，这些因素的存在导致我国的企业并购市场具有较高的风险水平，从而提高了我 国企业并购的成本，阻碍了企业产权在不同投资主体之间的流转。 上述三个方面问题的长期存在必将会制约我国企业并购活动的迸一步发展，最终 影响我国经济发展的效率。因此，不论是从企业还是政府的角度，都有必要深入分析 并购实践中存在的这些问题及其根源，发现解决问题的方法。本文在强调并购战略的 基础上，试图通过针对并购活动中涉及的多个因素分析并购风险的来源，重点从制度 安排等角度给出降低或消除并购风险的建议。 1 7 本章小结 本章简单介绍了企业并购的概念、类型、动因、流程，简要回顾了美国历史上的 五次并购浪潮，指出了政策、法律对于企业并购活动的制约作用，概括了中国并购实 践的现状及存在的问题，指出了并购战略不当、技术性风险和制度性风险因素对我国 企业并购的影响，指出了研究我国企业并购风险因素的必要性。 0 3 2 0 2 5 4 6 9 陈东银企业并购风险田素分析及制度防范 2 企业并购战略理论 企业并购是项高风险的决策，巨大的损失往往产生于战略决策的失误。企业并 购战略的研究，是并购风险因素研究的前提，是企业并购实现预期目标的保证。只有 在明确的目标指引下，企业并购才可能沿着正确的方向前进。也就是说，企业在实施 并购活动前必须明确为什么进行并购以及并购什么样的目标企业。 实践当中，许多企业或者盲目扩大企业规模、提高市场份额，或者草率进入其它 行业，最终，因为没有正确的战略方向没能实现预期的目标。后文引用的华立集团并 购飞利浦c d m a 无线通讯部门案例提到，因为华立集团对飞利浦c d m a 无线通讯部门有 关知识产权调查失误，致使并购实施后企业迟迟无法开发出3 g 产品，最后不得不转 移研发重点。虽然说知识产权尽职调查的失误是失败的直接原因，但是，作为主营电 能表的民营企业，缺乏进军c d m a 无线通讯领域的知识和人才储备，即使没有尽职调 查的失误，华立集团也很难在短时间内通过并购活动与该领域的领先供应商进行竞 争。可以说，知识产权的尽职调查导致并购活动失败只是问题的表象，战略不当才是 导致并购活动无法实现预期目标的根本原因。因此，企业应当根据自身发展战略，运 用并购战略分析工具，制定并购计划。企业并购的战略理论及工具就是帮助企业正确 回答这些问题的手段。 企业并购的理论是不断演进的，从安所夫提出的并购协同理论，到迈克波特的竞 争优势理论，战略业务单元理论，以及核心竞争力理论，可以看出，并购战略的发展 轨迹同公司战略的演进是同步的。回下文将简单介绍了企业并购的相关理论。 2 1 协同理论 协同理论是在2 0 世纪六七十年代的多元化并购背景下出现的。协同理论认为， 企业可以通过多元化战略或一体化并购，将不同业务单位的某些共同职能集中起来， 利用较少的资源完成同样的甚至更多的业务，从而获得“1 + 1 2 ”的协同效应。该理 论一经提出，便成为指导并购活动的基本理论之一，但是，它仅从业务的相关性角度 考虑并购的协同效应，对指导并购活动是有欠缺的。 2 2 迈克波特的竞争优势理论 竞争优势理论认为，产业盈利能力和竞争优势是由五种竞争力量潜在进入的 。吁春晖并购实务北京清华大学出版社，2 0 0 4 第4 2 页 1 4 0 3 2 0 2 5 4 6 9 陈东银企业并购风险冈素分析及制度防范 威胁、替代的威胁、顾客的价格谈判能力、供应商的价格谈判能力以及现有竞争对手 的竞争能力的互动函数，企业获取竞争优势的三种基本竞争战略：低成本战略、差异 化战略、目标集中战略。该理论创造性的提出价值链分析工具，从而实现了产业结构 分析在纵向上实现了统一，为公司并购战略提供了有力的分析工具。 2 3 波士顿矩阵 图2 行业竞争的五种力量 该理论又称战略业务单元理论，是企业使用波士顿矩阵来指导并购活动的模式， 这种并购工具更多的关心各个业务单元的财务业绩，但它忽略了各个业务单元之间的 相互作用和协同关系，造成各个业务单元之间相互独立，出现协调与控制上的问题。 市2 0 场 增1 0 长 室0 明星问题 金牛 瘦狗 2 4 核心竞争力理论 相对市场占有率 图3 波士顿矩阵 该理论是以提高企业核心竞争力为核心的并购理论，注重目标企业与并购企业核 心竞争力之间融合，并购的目的在于构筑企业的核心竞争力。该理论强调可供利用的 资源组合，建议把重心放在扩大企业的资产存量和核心能力上，并以此作为并购活动 0 3 2 0 2 5 4 6 9 陈东银 企业并购风险冈素分析及制度防范 的出发点，每个企业都是独特资源与能力的集合体，不同企业不可能完全拥有完全相 同的战略相关资源与能力，而且，企业资源未必可以自由流动，核心竞争能力理论的 提出，为并购理论提供了一条主线，是对前期只注重财务业绩的非相关多元化并购的 一定程度的批判。 2 5 德鲁克关于企业并购决策的基本原则 著名管理学家德鲁克提出了关于企业并购决策的五项基本原则： 1 、并购企业必须能为目标企业做出贡献。并购企业只有彻底考虑了能为目标企 业做出什么贡献，而不是目标企业能为并购企业做出什么贡献，并购才能取得成功， 并购企业对目标企业能做的贡献可以是多种多样的，包括技术、管理和销售能力，不 仅仅是资金。 2 、企业要想通过并购来成功的开展多种经营，需要一个团结的核心，有共同的 语言，从而将他们整合成一个整体，也就是说，并购企业与目标企业之间要在文化上 能够整合，要有共同的文化基础，至少要有一定的联系。 3 、并购必须是两相情愿的，并购企业必须尊重目标企业的员工、产品、市场和 顾客。 4 、并购企业必须能够为目标企业提高高层管理人员，帮助目标企业改善管理 5 、并购应该以经营战略为基础，而不应以财务战略为基础，没有经营战略，并 购公司就不知道该如何管理目标公司，成功的并购应该以经营战略为基础，而不是单 纯以财务分析为基础， 2 6 本章小结 并购是企业实现外部增长的方式，实行并购战略就必须回答为什么进行并购，只 有搞清楚这个问题，并购才不会盲目，才能做到有的放矢，才可以避免方向的错误， 才能沿着正确的方向达到目的地。因此，战略的研究是保证企业并购成功的前提条件， 企业应当根据企业发展战略，综合运用核心竞争力、波士顿矩阵、竞争优势理论等理 论工具制定并购计划，作为并购活动的行动指南。 1 6 0 3 2 0 2 5 4 6 9 防东银 企业并购风险因素分析及制度防范 3 我国企业并购的风险因素 企业并购活动涉及法律、财务、税务、管理等专业领域，是一项时间跨度长、复 杂的系统性的经济活动，企业并购风险来源于企业并购过程中的各种影响因素。观察 表明，政府行为、产权状况、知识产权、职工权益保护以及反垄断等是我国企业并购 风险的主要影响因素。本章引用了我国并购市场的五个公开案例，根据各个案例的不 同特点，每个案例侧重于上述因素的其中一个进行分析，指出这些因素造成并购结果 不确定性的原因，在分析尽职调查等技术因素的基础上，重点关注这些领域的制度缺 失，指出解决存在问题的具体途径。 3 1 政府行为 3 i i 案例：汇中天恒并购健力宝 健力宝的前身是三水县酒厂。1 9 8 4 年4 月，健力宝饮料问世，成为我国国内首 创的运动饮料，被誉为“中国魔水”，健力宝伴随着第2 3 届奥运会迅速走向世界。 健力宝集团在海内外拥有控股和参股公司2 0 多家，总资产近4 0 亿元，年销售收入 4 0 多亿元，已发展成为以饮料为主导产业的跨行业大型企业集团。 2 0 0 2 年，张海接手面临发展瓶颈的健力宝公司，但是，健力宝公司生产经营并 未好转，至2 0 0 4 年，健力宝已处于深重危机之中。集中表现在市场长期断货、生产 与销售系统陷入全面瘫痪，而资金困境尤为突出。其中拖欠员工工资及社保金额2 6 5 8 万元，拖欠经销商货品总额1 6 亿元，大批经销商聚集于三水讨债，时间最长者已滞 留两个月之久，巨大的财务负担已严重影响到企业的生存与发展。 2 0 0 4 年11 月1 6 日，北京汇中天恒投资有限公司( 下文简称汇中天恒) 和北方亨 泰科技投资管理有限公司联袂收购健力宝集团原两大股东三水健力宝健康产业投资 公司和香港c a s a 公司所持有的健力宝公司9 1 1 股权，三水区政府仍持有8 9 ；收 购后，汇中天恒和北方亨泰分别持有健力宝6 8 和2 3 1 股权，成为健力宝的第一和 第二大股东，三水区政府持股比例不变。1 1 月1 6 日，汇中天恒收购健力宝集团签 约仪式在广州举行，汇中天恒正式成为健力宝第一大股东，按照汇中天恒总经理李志 达的说法，在对健力宝企业未做尽职调查的情况下，拿出巨资先行拯救健力宝，是福 是祸确实还难以预料。自此，汇中天恒管理团队进驻健力宝开始工作。1 2 月6 日， 三水区政府“健力宝复产协调领导工作小组”接管健力宝