（工商管理专业论文）企业外汇风险管理策略分析与研究.pdf

中文摘要 外犯风险管理是一古老而又年轻的话题。国外对外汇风险管理的研究已经有 几十年的历史，外汇风险蛰理对银行是其主要的业务收入之一，对企业是戆要的 成本、利润的控制手段。程西方发达的国家，外花风险管溅工具己撮完善并仍在 不断发展中。 在中豳，外汇城陵管瑷无论对银行还燕企业都是崭新的领域。多年豹相对固 定的汇率政策使得中国企业在对外贸易中屏蔽了外汇风险，因此，银行和众业对 磐汇风险管理颁蠛的研究都狠薄弱。致元酌启动与大幅动荡、中国逅年来实行的 有篱理的浮动汇率体制、加入w t o 以来中豳对外贸易额的急剧增长，这些元素都 激发了企渡豹舞汇j 冠险意识，金盟辩风陵管理工具产生了强烈豹需求。然掰国内 银行等金融机构对外汇风险也难以提供有效的金融工具来满足不同的要求。企业 只娩在褒搿豹工其范嚣肉徽有限戆工俸。 企业通过对外汇风险管理的研究，一方面可以在现有条件下进行工具选择， 尽嚣满足管瑾蠢标豹要求，霜露氇霹提蓠 肇好准备，储备定东平豹乡 汇繁理人 才，随着外资银行进入及时调整业务范围，借助外资银行的“金融百货商店”选 耩蠢效静王爨纛避甄陵获敬牧盏。 关键词：众蝗努汇鼗狳金融王其锻牙 磷变 a b s 茧r a c t t h er i s km a n a g e m e n to ft h ef o r e i g no ft h ef o r e i g nc u r r e n c yi s aa n c i e n ta n dy o u n g t o p i c 。t h ef o r e i g ns t u d yo nr i s km a n a g e m e n to ft h ef o r e i g nc u r r e n c yh a sah i s t o r y o f d o z e n so f y e a r s ，t h er i s km a n a g e m e n to ft h ef o r e i g nc u r r e n c yi si t so n eo ft h em a i n b u s i n e s si n c o m et ot h eb a n k ，i st h ei m p o r t a n t c o s t ，c o n t r o lm e a n so ft h ep r o f i tt ot h e e n t e r p r i s e + i nt h ed e v e l o p e dc o u n t r yo ft h ew e s t ，r i s km a n a g e m e n to ft h e f o r e i g n c u r r e n c yt o o l sa 糟a l r e a d yp e r f e c t e da n d m i t li nd e v e l o p i n g c o n s t a n t l yv e r ym u c h i nc h i n a ，n om a t t e rt h er i s km a n a g e m e n to f t h ef o r e i g nc u r r e n c yi sa l lb r a n d n e w f i e l d st ot h eb a n ko rt h ee n t e r p r i s e 。m a k i n gc h i n e s ee n t e r p r i s e s h i e l d i n ge x c h a n g e r i s kd u r i n gf o r e i g nt r a d eb y r e g u l a re x c h a n g ei sa l lw e a k t h ea r r i v a lo f e u r o p e d o l l a r i sw i t ht h e t u r b u l e n t 对a w i d e m a r g i n ，g r o t h i n gs h a r p l yo f c h i n a sf o r e i g nt r a d e t h ee n t e r p r i s ec a l lc a r r yo i lt h et o o lc h o i c eu n d e rt h ee x i s t i n gc o n d i t i o no n o n eh a n d t h r o u g ht h er i s km a n a g e m e n to ft h ef o r e i g nc u r r e n c y 。t r yo n e sb e s tt os a t i s f yt h e r e q u e s t f o rt h e m a n a g e m e n to b j e c t i v e s ，c a l lp r e p a r ea h e a do f t i m et o oa tt h es a m et i m e 。 i ts t o r e sc e r t a i nt h ef o r e i g nc u r r e n c ym a n a g e r i a lt a l e n t so fl e v e l e n t e ra n d c h a n g e s c o p eo f b u s i n e s si nt i m ew i t ht h eb a l l ko ft h ef o r e i g nc a p i t a l s c h o o s et h ee f f e c t i v e t o o lt oe v a d et h er i s ka n do b t a i ni n c o m e st h r o u g hf i n a n c i a ld e p a r t m e n ts t o r eo ft h e b a r & o ft h e f o r e i g nc a p i t a l s r u m o v e rs i n c es y s t e mo ff l o a t i n gr a t e o h a v i n g m a n a g e m e n t ，a c c e s s i o nt ot h ew t ow h i c hc h i n ai m p l e m e n t e di nr e c e n ty e a r s ，t h e s e e l e m e n t sh a v ea l le x c i t e dt h ef o r e i g nc u r r e n c ys e n s eo fr i s ko ft h ee n t e r p r i s e t h e e n t e r p r i s e sh a sp r o d u c e dt h es 拄o n gd e m a n dt ot h e 娃娠m a n a g e m e n tt o o l ，b u tt h e s e f i n a n c i a li n s t i t u t i o nd i 臻c u l tt oo f f e rt h ee f f e c t i v ef i n a n c i a lt o o lt os a t i s f yd i f f e r e n t r e q u e s t t ot h ee x c h a n g er i s k k e y w o r d ：t h e f o r e i g ne x c h a n g e r i s kf i n a n c i a lt o nb a n k e n t e r p r i s es t u d y 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文楚本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，媳不包含为获褥墨盎盘璺或其他教商机构的学位域涯 书纛使璃遗豹辛季辩。与我一同工 乍静阏志对本磷究所擞的饪秘爨融均邑在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：于旁钙卜签字日期：扫m 严年，月占同 学位论文版权使用授权书 本学能论文作者完全了解基洼盘茔有关保留、使用举位论文的规定。 特授权基逮盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入霄关数据库进行检 索，著采璃影印、缩爨域孛j 摇等复铡手段保存、菠编鞋供蠢溪帮缮溺。同意誓援 向国家有必部门或机构邀交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文谯解密后适用本授权说明) 学位论文作卷签名： ? 够塞手 导烬签名：弓场孑f 未 ，l 签字目期：抽哆年，月占日 签字日期： ”年杰月矿日 企监静汇最终管理策咯分辑与辑究 1 1 研究背景 第一露引言 近年袋，中国戆改攀_ 开放力度越柬越大，各程冬业都在不鞭挖掘自身潜力， 使自己的产品、技术、雕务跟上邀赛潮流并最终弱艇界高承乎接轨。企业与锻行 的经营环境日益改善，箭理和技术水平不断提高。但随着加入w t 0 承诺进程的深 入和过渡期的结束，企般和银弦系统将面临着更多的机遇和挑战，实际上，中外 金显在缀多方嚣罄存在囊大豹差距，大多数嚣鼗存在豹撬竣要大予较遥。饪露垒 业如果不能加快改革的步伐和力度，煅终将会被历史所淘汰。 1 9 9 9 年欧元的全掰启动，使得中国企业面临的外汇风险更加加剧。欧盟国 家与中匿众监在稷多方程存在一秘经济互 性，因戴欧盟国家与巾国企业的贸易 量非常巍大。雨欧盟国家爨口豹欧元缀价和欧元成本核算政策设褥国内企媲必须 面对欧元和人民币之间的汇率波动。原来人民币与蒸元挂钩形成的非常稳定的汇 率政策，磷对欧元的强势启动，对于那些和欧盟隧窳有业务关系的企业来说汇率 嚣陵已j 经存在。 国际外汇市场一戡以来都是风云变幻，但是由予中国实行盯住美元的汇率政 策，一直以来又保持了人民币的相对稳定。中国目前是一个进出豳贸易大国，2 0 0 2 年我国遗爨弱总额这鬓6 2 0 7 。7 亿美愆，同魄璞长2 1 蛾，2 0 0 3 零l 1 0 胃份，避 出日总额达到6 8 2 3 3 亿美元。按照2 0 0 3 年最后寅际达鄹豹逡潮规模佶算，“十 五”期间的前两年半中网货物进口总额将达到1 万亿美元。由予欧盟国家占世界 总产出的1 4 ，与美国楣当，同时欧暇经济与中国又有很大的缀济互补性，鞠此 在中国擎统计豹迸塞溺额疫中，欧黧嚣家贺荔嚣豹磁薰蹩缀夭豹。中国簸欧麓嚣 家进口产品中很大一部分是技术含潋商的机械设备、精密仪器。这部分贸易龋前 都使用欧元来报价。这就使企业不可避免地面对汇率风险。 2 静i e 风险的变化趋势 外汇风险与汇率体制的变革有密切的关系，避几十年的发展也表现出明殿的 夔段缝特点。在实褥鬣悫汇率的传凝下，汇率基零簸定不变，繇使变动也是肖隈 的人为调熬，因此，外汇风险不是缀常存在酌。1 9 7 3 年布雷顿森林毒搴系嚣鳞， 各国普遍虫行浮动汇率体制，汇率波动越来越频繁，如1 9 9 9 馨繁元兑日元的跌 幅为9 7 6 ，欧元兑美元的跌幅为1 4 3 2 ，欧元览日元的跌幅为2 2 1 6 ，英镑 薨美元豹黢箍为2 ，2 3 ( 魏数器截至1 9 9 9 年1 2 旁3 0 嚣) 。赉予当今雹舔赞瀑体 制尚不能在统一的汇举机制上达成协议主要货珂j 凰依靠相互协调的方式实施外 企业外汇风险管理簟略分析与研究 汇市场有限的调节，国际金融市场日益便捷的交易使国际资本流动频繁，因此， 国际外汇市场动荡不定将是必然的趋势。对各银行机构来说，需要更多地参与国 际业务外汇风险管理业务也会越来越重要。 外汇风险除受到经济发展的基本因素影响外，它也受到投机和各种事件的影 响，它的变动越来越成为随机现象。9 0 年代，随着国际资本市场和外汇市场的 发展变化，外汇市场波动形式发生了深刻的变化，这主要表现在： 1 各国进出口及经常账户的变动很难成为判断外汇市场走势的主要依据，国际 市场外汇交易与国际贸易联系越来越弱。据统计，1 9 7 0 年，世界外汇交易额为 2 9 万亿美元，同年世界贸易额是5 9 3 0 亿美元，外汇交易额是贸易额的6 倍；1 9 8 1 年外汇交易额为贸易额的2 4 倍；1 9 9 5 年为6 0 倍。至1 9 9 9 年6 月底，单是场外 交易的衍生金融工具市场外汇交易合约( 包括直接远期、货币调换和期权) 累计名 义本金额即达1 4 8 9 9 0 亿美元，远远超出国际贸易发展所需金融量。 2 资本市场对外汇市场的冲击作用越来越大。国际借贷市场及资本市场越来越 多的创新工具出现，更加方便了各种资金追逐利润的需要，极大地推动了国际资 本特剐是国际短期资本的流动，从而造成各国汇率波动更加频繁。8 0 年代以来 投机资本在外汇市场中所起的作用越来越突出，汇率变动也更多地是这种冲击的 结果。9 0 年代数次危机的爆发都与国际游资对各国汇率体制的严重冲击有关。 3 由于各国在7 0 年代后普遍放松外汇管制，加之如货币互换这类创新做法的推 出，外汇市场与各国国内货币市场、资本市场更加紧密地联系在一起，各国外汇 市场和资本市场的联动关系更加紧密。国际资本除进行债券、股票或直接投资之 外，还积极参与到外汇期权、远期交易或掉期交易，进行套期保值或投机买卖， 外汇市场面临的变动约束因素更多、更为复杂。国际金融市场交易工具的发展还 在改变着外汇市场汇率决定的期限结构，如从单纯的即期市场供求关系过渡到即 期与远期供求关系的结合。外汇风险管理过程中涉及到的预测和分析会更加困 难。 4 欧元的出台使得国际货币格局发生重大变化，欧元对其他主要货币乃至欧元 外其他货币之间汇率的变化都很难确定，在国际金融领域会出现一个汇率波动相 对较大的时期。由于人民币目前实行有管理的浮动体制，目前与美元的汇率较为 稳定，却有上扬的压力，但相对欧元来讲不可避免地会出现一个较大的波动时期， 又由于欧元在国际贸易中计价职能的加强，在进出口贸易方面特别是与欧盟的进 出口贸易中，中国企业将会领略外汇风险的千变万化。 企业外汇风险管理策略分析与研究 1 3 e 率波动对企业的影响 汇率波动从两个方面影响了企业。一是交易风险，即由于一项具体的交易 合约而引起的汇率风险。贸易合约般是以外汇结算的，一旦汇率变动，以本币 计算的价格就要变化，由此引起成本和利润的变化。另一为资产负债表风险， 它与具体的交易合约无关。一个公司的资产负债表上可能有许多以外币表示的资 产( 在海外的子公司、存货等) 和债务( 外汇借款和债券) 等，一旦汇率变化， 这些以外币表示的资产与债务的本币价值就要变化。 1 4 目前的研究状况 开发新的套期保值工具被称为金融工程。由于公司国际运作重要性的提高和 汇率的高波动性，金融工程已成为近年来蓬勃发展的一个行业。但是，金融工程 的基本工具是许多年前开发出来的。基本的管理外汇的套期保值的工具有： 外汇远期协议，是在买方和卖方之间订立的在未来对某确定日期以固定汇 率对一定数量的外汇进行交易的协议。如果价格在结算日上涨。买方获益。相应 的卖方会因价格下跌而获利。 外汇期货与外汇远期协议相似但有一些例外。第一，每天都计算盈利或损 失而不是只在结算日计算。这一过程被称为逐日订市。第二，期货在有组织的 交易所进行，而远期协议的交易主要在银行和公司之间用电讯联系的方式进行。 外汇期权，是赋予期权买主的权利而不是义务。在一个指定时期内以固定价 格买( 看涨期权) 或卖( 看跌期权) 一定数量的外汇。 外汇掉期，是一种双方同意在制订时期内交换等量的两种不同货币的交易。 国外公司多年的实证研究显示，掉期和远期协议是使用最多的外部( 或者说 资产负债表外) 套期保值工具。除这些工具外，国外公司还使用内部方法来管理 风险，即匹配、汇率条款、先行和滞后等。套期保值的方法有许多种，金融工程 也积极的创造出许多新的复杂的工具供公司使用。 但是在中国，金融工程还是- - i 、 新的学科，尤其在经常项目下。银行可提 供的金融衍生工具较少，大多数企业都采用即期外汇买卖，近年来随着汇率波动 的加剧，远期外汇交易也开始采用，而外汇期货、期权、外汇掉期等工具在国内 很少使用。 1 5 研究的问题和本文的结构 对于外汇风险管理这样一个课题，虽然在国外已经有几十年的历史。但在 企业外汇风险管理策略分析与研究 中国还是一个很新的领域。尤其对于中国的企业来讲，外汇风险管理的经验很少。 面对日益加剧的汇率风险，必须采取措施规避风险。本文的研究主要是针对我国 企业管理经常贸易项下的外汇风险活动中出现的若干问题，特别是从风险管理的 金融工具角度分析现存的问题，并参考国际上的先进方法提出解决的思路。本文 主要包括理论基础简介、国内外企业的外汇风险管理状况分析及比较，并通过一 个实际案例来说明我国企业在外汇风险管理中面临的实际问题、现实约束、可能 的解决方案和将来的前景。最后是本文的结论和进一步研究的方向。 本文的研究内容和思路如下图所示： 企业外汇风险管理策略分析与研究 外汇市场与外汇风险的基本理论 国内企业的外汇管理现状 国外企业的外汇管理现状 宣钢与国外厂商在相同贸 易背景下的不同风险比较 1 外汇市场 2 外汇风险及外汇水平决定理 论 3 利率平价论及远期汇率定价 模型 4 期权及期权定价模型 1 我国外汇管理体制的变革 2 国内银行业现状 3 国内银行目前可提供的外汇 管理工具 4 企业目前的外汇风险管理办 法 5 加入w t o 对银企的不同影响 1 国际外汇市场的发展历程 2 欧元启动对国际货币体系的 影响 3 国际上管理外汇风险常用的 金融工具 1 宣钢简介 2 宣钢进出口贸易及外汇管 理现状 3 中外企业相同贸易背景下 图卜1 研究路线图 - 5 一 碱 一 一 响醅 一 一孰黜 一 一 趋的滩 一 一 化业憾 一 一 变企瑚 一 一 的对懂 一 一景险动斜 的一 一背风波对目 一 一究汇率前浙究一 一一一一星薹一 一1 2 3 4 5 企业外亍 风险管理策略分析与研究 第二章外汇市场与外汇风险的主要理论 2 1 外汇市场 夕l t l 市场是兑换各国货币的交易平台。直到7 0 年代早期，主要的货币如德 国马克和英镑都与美元通过固定平价政策翩度连在一起。即采用布雷顿森林体 制。到了6 0 年代，不同国家之间的经济增长差距日益明显，出现了货币动荡， 并且i e i 益频繁。最后这个固定汇率平价制度终于在7 0 年代早期崩溃，取而代之 的是浮动汇率制度。 这个变化使外汇市场发生了革命性的变化。外汇汇率不再是稳定的，而是不 断的波动，而且没有波动的上下限。各国的政府不时地入市干预，通常是支持它 们的货币，但是在大多数情况下，汇率遵从市场的供求力量而自由波动。 浮动汇率的新环境使得对银行和客户有必要积极不断地管理它们的外汇头 寸，与此同时，也使投机者有机会将赌注放在不同货币哪种货币将坚挺那种货币 疲软上。计算机和电信事业的发展使得信息能够在全球范围内迅速传播，同时使 得即时的交易设施的出现成为可能，这已成为今天外汇市场的主要特色，与传统 的股票交易所不同，外汇市场不会在任何一个具体的地点找到，它分散在全世界； 有国际问的电讯和计算机网络将交易商的交易彼此联系起来。尽管外汇交易在每 一个世界金融首都进行。但在伦敦、纽约、和东京交易更加活跃。世界每e l 的外 汇交易量约有1 万亿美元，其中约有5 一2 0 来自商业交易，其中有许多交易 是银行在银行间市场冲销和其他银行的头寸进行的交易。其余的交易是远期交 易，可能在即期后一年内完成。 2 1 1 外汇市场的参与者 外汇市场的参与者主要包括三个部分： 外汇银行。它又包括专营或兼营外汇业务的本国商业银行，在本国境内的外 国银行分行或代办处，其他各种金融机构等。外汇银行不仅是外汇供求的主要中 介人，而且还自行对客户买卖外汇。 外汇经纪商。是指本身不买卖外汇，而是专门依靠同外汇银行的密切联系和 对外汇供求情况的了解，在外汇市场上促进外汇银行、进出1 ：3 商人以及个人之间 的外汇交易并从中收取手续费的经纪公司或经纪人。在西方国家成熟而发达的外 汇市场上。外汇经纪商起着十分重要的作用。 各国中央银行或金融管理当局。一国政府为了减轻和防止国际问短期资金大 量流动而对本国外汇市场产生的猛烈冲击，需要由其中央银行或金融管理当局直 企业外汇风险管理策略分析与研究 接干预外汇市场以维持本币货币的相对稳定。同时，为了减少和避免因本国所 持储备货币的汇率下跌而造成的损失，其中央银行或金融管理当局也需要参与外 汇市场的交易活动，以便及时调整本国所持外汇储各资产的构成。此外，进出口 厂商、贴现商、个人，也是外汇市场的参与者。 2 1 2 外汇市场的主要类型 到目前为止，外汇市场可以按不同的方式分成以下类型： 零售市场和批发市场。零售市场指由外汇银行、个人和公司客户之间交易构 成的外汇市场，交易规模一般不大。批发市场指银行同业之间买卖外汇形成的市 场，其交易规模十分巨大，一般占外汇市场交易总额的9 5 。 柜台市场和交易所市场。柜台市场又称无形市场，他是指没有固定场所，买 卖双方无需面对面交易，只需通过计算机、信息网络同经营外汇的机构进行联系 就可达成外汇交易的市场。如纽约、伦敦、苏黎世的外汇市场。交易所市场又称 有形市场，他是指在具体固定的场所内进行外汇交易的市场。如巴黎、阿姆斯特 丹、米兰的外汇市场。 官方外汇市场、自由外汇市场和黑市。官方汇市即指受所在国家政府控制， 按照该国金融管理当局规定的官方汇率进行买卖的市场。自由外汇市场指不受所 在国家政府控制、基本上按照外汇供求状况决定的汇率进行外汇交易的市场。外 汇黑市指在外汇管制严格、不允许自由汇兑合法存在的国家中所出现的非法的外 汇交易市场。 即期外汇市场、远期外汇市场和外币期货市场。即期汇市是指在外汇交易达 成后，原则上两天以内办理交割的外汇交易市场。远期汇市是指买卖双方先签订 合同，规定买卖外汇的比重、数量、汇率和将来交割的时间，到期再按合同交割 的外汇交易市场。 2 2 外汇风险及外汇水平决定理论 外汇风险是指一国政府、企事业单位、个人所持有的或即将持有的以外币计 价的资产与负债，因外币汇率波动致使其价值变得不确定的可能性。对于持有或 将持有外币资产与负债的所有者来说，外汇风险有且只能有三种可能的结果：获 利、受损、不变。风险的产生取决于三个因索：一是外汇暴露，资产负债或营业 收入的真实国内货币值对汇率非预期变化的敏感性。它是由不同币种的资产负债 的时间缺e l 决定的。二是汇率的不确定性。即汇率偏离预期值的变动或方差。三 是外汇交易中其他因素的不确定性，如由于对方当事人违约使银行的未清算头寸 企业外汇风险管理策略分析与研究 突然增大也会引起外汇风险。 2 2 1 企业外汇风险及其主要类型 从一项涉外活动的全过程来看一般面临三种风险，( 当然企业和银行的状况 又不尽相同) ： 1 经济风险。他是指由于外汇汇率波动使涉外经济活动主体的未来收益变动很 不确定的一种潜在可能性。潜在经济风险直接关系到涉外企业在海外的经营效果 或一家银行在国外的投资效益，并且，这种风险的大小与该涉外企业或银行的预 测能力的高低和准确程度成反比例关系。 2 交易风险。指由于外币汇率波动而使涉外经济活动主体的应收外币资金与应付 外币价值变的很不确定的可能性。由于各国的金融管理当局为了使本国外汇储备 资产保持合理的外币结构，不得不经常参与该国外汇市场的交易活动。因丽各国 政府也存在这种交易风险。对于涉外企业来说，这种交易风险表现为商品和劳务 的进出口贸易风险以及向国外商业银行接触的债务风险。 3 会计风险。又称财务风险或转换风险，是指由于外币汇率变化而使涉外经济活 动主体的资产负债表中某些外汇项目金额发生变动的风险。对一国政府来说，其 外汇的会计风险就是该国金融管理当局所持有的外汇储备风险，一旦该国政府所 持有的那种外币资产的外币汇率下跌，其外汇储备的价值就将下降。同时，一旦 一国政府所持有的那种外币债务的外币汇率上升，则该国在资产负债表上的外债 余额将增加。对企业来讲，某种外币汇率上升，则企业在资产负债表上的该种外 币债务额将增加，若外币汇率下跌，则企业在资产负债表上的外币资产额将减少， 从而给企业带来风险。 2 2 2 ；e 率水平、走向及其决定因素 布雷顿森林体系崩溃后的2 0 余年来，主要发达国家相继以浮动汇率制取代 固定汇率制，汇率波动幅度增大，许多货币的流动是长期的战略性的。其汇率的 波动就是长期的、战略性的。而另一些货币的流动是货币投资翥的短期操纵造成 的，这两种情况都使货币的汇率更加不稳定。因此管理外汇风险对任何可能受到 汇率波动影响的组织来说都是至关重要的，而且这种风险并不仅仅限于从事外汇 交易的公司。经济风险对公司的影响面要更广一些。 那汇率的变动有没有一个均衡点或均衡水平? 在看似随机的浮动汇率背后， 有没有长期的根本性的制约因素? 决定汇率水平的根本因素是什么? 能否预 测? 目前，学术界有三种主要理论。 企业外汇风险管理策略分析与研究 1 购买力平价汇率理论 绝对形式：购买力平价的基本假设是，在贸易自由的条件下，同一品质的商 品只能有一种价格，不管这种价格是以人民币为单位还是以美元为单位来表示， 否则异地套购就会产生：而这种套购的结果则使商品从低价市场流向高价市场， 迫使同质商品在各个不同市场上的价格剔除了运输交易费用之后趋于一致，其结 果是任意给定数目的货币在兑换成一种其他货币后会有同样的购买力，可以买到 同样数量的商品。因此，根据购买力平价理论，均衡汇率就是使用同质商品的本 币、外币价格相等的汇率： 汇率= 同质商品的国内价格同质商品的国外价格 当然，由于种种人为的( 关税、配额、技术卫生标准等等) 和自然的( 商品 时效性、运输和交易费用) 贸易障碍，异地套购投机是不完全的。因此同一商品 的本币、外币可以相差很大。一般来说，由于贸易障碍的存在，市场汇率往往偏 离购买力平价汇率，但是，购买力平价汇率给出了汇率变动的大致区域，超出一 定幅度，异地套汇投机活动的规模和程度就会扩大，从而使得汇率向平价水平回 落。虽然异地套购在今天的国际市场上仍然是很不完全的，但这种套购的可能性 确实对汇率波动的范围起了一种约束作用。 购买力平价汇率的相对形式：购买力平价汇率的另一表现形式是相对价格水 平变化的均衡，或者说，汇率变化水平与两国价格水平变化相等( 通货膨胀率) 用公式表示为： 下一时期汇率本期汇率= ( 1 + 甲国通货膨胀率) ( 1 + 乙国通货膨胀率) 也即： 下一时期汇率= 本期汇率( 1 + 甲国通货膨胀率) ( 1 + 乙国通货膨胀率) 大量的实证研究表明，购买力平价的这一相对表现形式在高通货膨胀国家特 别适用。只要有可靠的物价指数，按这一公式，可以相当准确地预期下一时期汇 率的变化方向和程度，但在物价比较平稳的国家，物价因素只是汇率决定因索之 一，其他因素的作用相对上升，因此不能仅用相对物价一项来分析汇率走向。 2 国际收支平衡论 与企业之间的交易不能用“打白条”的办法来结算一样，国与国之间的结算 也不能打白条。一国的债务归根结底是要用商品和劳务来支付的，一国的货币对 于另一国来说只是一种白条，因此，没有一个国家可以长期维持贸易逆差，也没 有一个国家愿意长期维持贸易顺差( 长期顺差实际上是让外国消费者长期赊帐而 不结算) 。由于一国的进1 3 额和出口额两者都是汇率的函数，都受汇率变化的影 响，我们可以把汇率均衡看成是使得一国国际收支达到平衡的汇率水平。如果一 个国家进口多出口少入不敷出，国际收支表的经常项目出现持续赤字，一般来 企业外汇风险管理策略分析与研究 说，该国货币就会成贬值趋势。这是因为贬值可以刺激出口，和抑制进口。从而 减少贸易赤字；反之，则呈升值趋势。从长期来看，一个国家的进e l 总值必须与 其出口总值相等，而能够导致这种平衡的汇率即为即期汇率。 3 资产市场平衡论 资产平衡论把汇率看成国与国之间金融资产( 货币、股票、债券、地产等) 的相对价格，而汇率水平则取决于外汇市场上对以不同货币标价的各国资产的相 对供求。历史上的外汇交易主要是对对外贸易服务的，交易的目的主要是结算商 品和劳务的应收应付款，今天的外汇交易则更大量是为了满足在世界金融市场上 投资的需要。外汇交易量中只有约4 是与商品和劳务的贸易相关联的，因此对 于今天的汇率来说，资产市场的平衡比商品市场的平衡影响更大。与这种资金市 场交易量大大高于产品市场交易量，或者说“影子经济与实体经济”脱钩的状况 相联系的是外汇汇率的大幅度波动。由于资金市场的价格是前瞻性的，亦即资产 价格主要取决于投资者对未来投资回报率的期望值，而不是像产品市场那样取决 予成本，资金资产价格的黏性很低，条重大新闻可以在瞬息之间引起资金市场 地震，这就造成了外汇市场的大起大落。 2 3 利率平价论及远期汇率定价模型 不管是现汇汇率还是远期汇率都受到利率的直接影响。其他条件不变，哪个 国家利率高，对该国的资产需求大，其货币的汇率就会升高。即高利率会吸引外 国资金的流入。这里我们指的是实际利率而不是名义利率。高速通货膨胀所导致 的高利率( 名义利率) ，不仅不能吸引外国投资者反而会将他们吓走。因为投资 者在选择他们的投资组合时，都要将各国资产的回报和风险进行比较，特别要考 虑违约风险( 包括政治因素) 、通货膨胀和汇率风险。一个国家只有在良好的经 济环境中，在低通货膨胀、低违约风险和政局稳定的条件下，才能以较高的实际 利率吸引外国投资者。 在短期( 一年) 内汇率的变动主要由两国之间利率的差异所决定。 2 3 1 利率平价理论 利率平价论是指资金能在各国之间自由流动的情况下，一国的无风险利率等 于另一国的无风险与该国货币汇率的预期变化率之差。这里，假设资金是能自由 流动的，那么投资者就会在投资于本国金融资产与外国金融资产之间作选择。哪 个国家无风险利率高，投资于该国的证券的回报高，资金就会向哪个国家流动。 资金流动的结果，使各个国家的利率趋于一致。也就是说，本国无风险利率应等 企业外汇风险管理策略分析与研究 于外国无风险利率减去本国货币币值的预期变化率。如用公式表示，即： io = i 一ae 。( 2 1 ) 这里，io 是本国国内无风险利率，i 9 为另一个国家的无风险利率，e 。为本 国货币汇率的预期变化率。 举例来说，如果美国短期利率为8 ，( 三个月短期公债收益率) ，而德国短期 利率为1 0 ，那么按照利率平价论，人们一定是预期美元会升值2 。因为等式左 边是投资于美国证券的回报，右边是投资于德国证券的回报，假如两边不相等， 投资于德国证券的回报高，那么资金就会源源不断地向德国流去，直到两边相等 一直到人们预期美元贬值得够多了，近期内会升值。即： e ki 7 一i o ( 2 - 2 ) 总的说来，资金的自由流动促成了国际金融市场的一体化。外汇和外国金融 资产成为投资者资产组合中的一部分。所有的投资者都不断地在本国资产和外国 资产之间进行选择。其他条件不变，哪国资产的无风险利率高，资金就向哪国流 去。这样做的结果是使各国的无风险利率( 资金的价格) 逐渐趋于一致，使投资 于本国和外国资产的回报趋于一致。如果外部因素使两者出现了暂时的不一致。 资产供求的变化和汇率的变化又会促使两者的差距逐渐缩小以至消失。 i o = i 一 f 等式中任何一个因素变化都会引起汇率的变化。第一，如果 其他条件不变，本国无风险利率提高，对本国资产的需求扩大，本国货币就会升 值一一指现汇汇率提高。第二，假如另外一个国家的无风险利率提高，其他条 件不变，对外国资产的需求扩大，本国货币的现汇汇率就会下跌。第三，如果人 们预期本国货币将来会升值，那么对外国资产的需求就会减少，对本国资产需求 增加，现汇汇率就上升。这就是为什么“跌下去的一定会涨回来”的道理。当某 一国货币的汇率跌到一定程度，人们认为它已经跌到谷底了，预期未来一定会升 值，于是开始购买该种货币，这样，该货币的汇率就上升。 2 3 2 远期汇率定价模型 外汇远期合约是买卖双方同意在未来指定的日期以远期汇率买卖某种数量 外汇的合约。常规期限是3 0 天、9 0 天和1 8 0 天。但市场上也可看到其他期限的 合约。 在远期汇率方面，当人们在签定合约时，总是会把自己对汇率变化的预期包 括在远期汇率中。因此某种货币的远期汇率一定包含了该国无风险利率与外国无 风险利率的差异。如果本国无风险利率高于外国无风险利率，人们认为现汇汇率 己够高，预期将来会贬值，那么该货币以外币表示的远期汇率就会低于现汇汇率， 企业外汇风险管理策略分析与研究 否则远期汇率就高。汇率使用直接报价法。就是； 远期汇率= 现汇汇率( ( 1 + i o ) ( 1 + i f ) ) “( 2 3 ) 这里，i 。是本国无风险利率，i 9 为外国的无风险利率，n 是年数。通常远期合同 以3 0 、6 0 、9 0 天或6 、9 、1 2 个月为期限。对于9 0 天远期外汇，n 等于0 2 5 年 ( = 9 0 3 6 0 ) 。再以美元和欧元为例： 假设美元现汇汇率为1 美元= o 9 8 9 9 欧元，i “= 0 0 9 7 5 ，i5 = o 0 8 5 ，3 个 月美元的远期汇率以欧元表示为： 美元远期汇率= o 9 8 9 9 x ( ( 1 + i6 ) ( 1 + ，) ) “ = o 9 8 9 9 x ( 1 + 0 0 8 5 0 ) ( 1 + 0 0 9 7 5 ) j “” = 0 9 8 9 9 x ( o 9 8 8 6 ) o - “= 0 9 8 7 1 也就是说，美元以欧元表示的远期汇率低于现汇汇率。表示人们预期美元将 会贬值。相反，假如美国利率低，远期汇率则高于现汇汇率，表示人们预期美元 在将来会升值。 2 4 期权及期权定价模型 2 4 1 期权的特点及功能 期权合约给投资者一种权利( 而不是义务) ，在一定时期内以双方商定的行 使价格买入或卖出某种商品或金融资产。期权有两种： i 买权( 即购买期权) 是给买方的一种权利，在规定的期限内以商定的 行使价格去购买某种商品或金融资产。由于投资者贱买贵卖的心理，买权在一定 期限内为投资者提供了买权的上限。有了买权之后，尽管市场价格波动，持约者 最多需要付的价格就是买权的行使价格。如果市场价格降到低于行使价格，持约 者可以不使用买权，雨以市价购入；如果市价高于行使价格，那么可以动用( 执 行) 买权以行使价买入。 2 卖权( 即出售期权) 是给卖方的一种权力。在规定的期限内以商定的 行使价格卖出某种商品或金融资产。考虑到投资者贱买贵卖的目的，卖权为投资 者提供了卖价的下限。有了卖权。在一定时期内不管市场价格怎样波动，持约者 能得到的最低的卖价就是卖权的行使价，如果市价升高到高于行使价，投资者可 以不动用卖权而以市价出售，反之则动用卖权。 期权的买方支付给卖方的成本叫做期权的价格。买方得到的是一种权利而不 是义务，而卖方承担的是一种义务。当某种金融资产的市价下跌，卖权的买方决 定动用卖权出售时，卖权的卖方就有义务以议定的行使价格买入，否则即为违约。 期权的买方一般是谨慎的投资者，他们的价格风险一般被控制到最低程度。 企业外汇风险管理策略分析与研究 不管市场价格如何波动，他们最多只损失掉购买期权所付的成本一期权价格。然 丽，期权的卖方要冒很大的风险，他们的盈利是有限的损失是无限的。由此可见。 充当期权的卖方是一项投机活动，风险很大，因而交易所要求卖方交纳保证金。 保证金的金额和构成取决于期权策略。 期权的价格是浮动的。人们有可能在买卖期权中赚取价差利润。只有在合约 到期时才可行使的期权叫欧洲期权；在合约到期之前的任何时间都可行使的期权 叫美国期权。 2 4 2 到期期权定价 1 到期期权的固有值 一个标准的外汇期权合约给购买者在到期之前任何时候以行使价格购买或 出售一定数量外汇的权利。假设在时期t ， 外汇汇率s 现价s 。( t = o ) 行使价格 e 到期时间t( t ( t ) 那么买权的今天价格用c 。表示。 买权的到期真实值( 固有值) 为 v c ，= m a x ( s ，一e ，0 )( 2 - 4 ) 例如，买权的行使价格为8 7 5 ( 1 欧元= 8 7 5 人民币) ，如果汇率在买权到 期时的价格大于8 7 5 ，比如是9 0 3 ，那么 v c , = m a x ( s 广e ，o ) = m a x ( 9 。0 3 8 7 5 ，0 )( 2 - 5 ) ：o 2 8 这两种情形可用下图表示： 0 | | 。j vr es te l 。 r s t 图2 - l 买权价值图2 - 2 卖权价值 期权的价格几乎不会比固有值小。理由是市场的套利者一企图寻求证券价格 的差异赚取无风险回报的投资者一持续地以差异控制期权价格，购买期权或行使 企业外汇风险管理镱略分析与研究 期权。依次赚取无风险回报。例如外汇购买时汇率为0 1 2 5 ，行使价格为0 1 1 5 ， 买权价格为0 0 0 8 ，它比买权固有值0 0 1 低0 0 0 2 ，那么投资者立即购买这个期 权，并行使期权。结果投资者投资汇率为0 1 2 3 并行使买权得到0 1 2 5 的汇率， 每本币有0 0 0 2 个利润。因此买权将不能以低于固有值出售。 期权价格几乎总超过固有值。超额值反映期权可能的增值叫做时值。长期期 权比短期期权的时值大。对于买权来说，如果汇率比行使时价格小，它的价格就 仅包含时值，因为此时固有值为零；如果汇率比行使时价格大，买权价格就是其 固有值与时值之和，它表示随着距到期日的接近，价格波动减少。 2 到期期权的盈亏 由于期权价格在到期时会发生变化，因而购买期权的买方和出售期权的卖方 都需要研究期权的盈亏。 假设在初期买权和卖权的价格分别为c 。和p 。，到期盈亏分别为“。和n ，。那 么买权和卖权的到期盈亏分别为 n c = g c o = m a x ( s ，一e c 。，一c o )( 2 6 ) 兀p = p t - p o = m a x ( e p o _ s ，一p 。)( 2 - 7 ) c 。 0 | | 厶| | s t r c 图2 3 购入买权 l e + c o 弋 8 s 7 图2 - 5 出售买权 一p 。 o l 。 e l i 图2 - 4 购入卖权 e p o 厂一。 、 图2 - 6 出售卖权 企业外汇风险管理策略分析与研究 期权买卖双方的盈亏 上图表示期权买卖双方的到期盈余。图2 - 3 和图2 - 5 、图2 - 4 和图2 - 6 两组 分别是购买和出售买权、购买和出售卖权相对的情况。 从图2 3 可以看出汇率s ，在小于行使价格e 时，投资者最多损失买权最初 的购买价格c o 当汇率超过行使价格时损失开始减少，直到超过行使价格与买权 的最初价格c 。之和时开始有盈余，超过的越多盈余越大。例如，买权的行使价 格为0 11 5 ，初期买权价格为0 0 0 2 ，如果到期汇率为0 1 2 5 ，那么 兀c = m a x ( 0 1 2 5 一o 1 1 5 - 0 0 0 2 ，- 0 0 0 2 ) = o 0 0 8 因此，盈利0 0 0 8 。 从图2 4 可以看出，s ，在小于行使价格与最初卖权价格p 。之差时投资者有盈 余。当汇率超过e p 0 时，投资者遭受损失：当汇率超过行使价格时损失达到最 初卖权价格p 。，而且投资者最多损失p 。 图2 5 和图2 - 6 分别相对图2 3 和图2 4 是卖方。我们知道买卖双方实际是 零和博弈，买方盈利卖方损失或买方损失卖方盈利。图2 - 5 和图2 - 6 分别可以看 作图2 - 3 和图2 4 的镜像。在图2 5 中汇率超过行使价格与买权初期价格之和遭 受损失：图2 - 6 中汇率低于行使价格与卖权初期价格之差遭受损失。而且损失 是无限的，盈利是有限的，最多是期权的初期价格。相反地，购买期权的盈利是 无限的，而损失是有限的，最多是期权的初期价格。 2 4 3b o p m 及b l a c k - s c h o l e s 定价模型 1 9 7 3 年，美国芝加哥大学的教授f i s h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s 提出了第 一个期权定价模型，在金融衍生工具的定价上取得了重大突破。在1 9 7 9 年， j c o x 、s r o s s 和m r u b i n s t e i n 提出了二项式模型，以一种更为浅显易懂的方 式导出期权定价模型，并使之更具有可操作性。 i b o p m 期权定价模型 b o p m 期权定价模型又叫两项期权定价模型，其基本假设是在每一时期中股 价只有两种可能的变化如果期权在一个时期结束时到期。那么股价也有两种可 能的最终值。当然，股价最终可能有许多值，只要把时期分得足够小，那么在到 期之前可以有任意多的股价最终值。 以下，我们以欧洲期权定价。为了给买权定价，可以使用包括这个股票和无 风险债券组合证券模拟买权的价值。这个组合证券在没有套利机会时等于买权的 价格：相反，如果存在套利机会，投机者可以买两种中较为便宜的一种，出售较 贵的另一种，而得到获利的机会。然而，这只能在很短的时间出现。这个组合证 企业外汇风险管理策略分析与研究 券不仅给出了买权的定价方法，而且还提供了一种对冲的方法。 假设投资者购买n 股股票并且投资b 。在无风险债券上，那么组合证券的今 天值为： c 。= n s + b o( 2 - 8 ) 等式左端表示组合证券的今天值模拟买权值，他们相等。 2 b a l c k s d h o l e s 期权定价模型 使用b o p m ，到期时股票价格可以有多个，这只要把到期前每一年分成多个 时期即可。如果时期分成无限多个而时期的长度无限小，结果由b o p m 可以得到 b l a c k s c h o l e s 模型。 布一斯模型有如下7 条假设条件； 期权的标的物为一有风险的资产，其现行价格为s ，这种资产可被自由的买 进或卖出。 交易成本和税金为0 。 期权为欧式期权，其执行价格为e ，权力期间为t ( 以年表示) 。 安全利率一定，即无风险利率为常数。 在期权到期日前，标的资产无任何收益，( 如股息、