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关于上市公司投资价值的研究甚于a a a 纸业公司的分析中文摘要 关于上市公司投资价值的研究 基于a a a 纸业公司的分析 中文摘要 中国造纸行业的发展潜力非常大，正处于从现有工业过渡到大工业的阶段，总的 表现为处于社会需求高增长的阶段，而a a a 纸业公司是其中的佼佼者。 本文从外部投资者的角度出发来分析a a a 纸业公司的投资价值，以期达到辅助投 资决策的目的。通过对a 从纸业公司全面、系统的分析，来展示其综合实力和内在价 值，从而为投资者的投资决策提供有价值的参考。 本文主要侧重于该公司的基本面分析，具体包括造纸行业分析、竞争状况分析、 营销状况分析、募集资金投向分析、经营成果分析和财务状况分析等。 本文还对a a a 纸业公司面临的种种内、外部风险进行揭示、分析，以帮助投资者 全面认识、评估该公司的风险、收益情况。 本文认为，a a a 纸业公司较适合稳健型投资者进行中长期投资。 关键词：从a 纸业公司投资价值风险分析 作者：张展桂 指导老师：罗正英 s t u d i e so i lt h el i s t e dc o m p a n h ea n a l y s i sb a s e do i la a aa b s t r a c t s t u d i e so nt h el i s t e dc o m p a n y t h ea n a l y s i sb a s e do na a a a b s t r a c t t h ep a p e r - m i l li n d u s t r yi nc h i n ah a sal a r g ep o t e n t i a l i t y i t si nt h ep h a s et h a ti s p a s s i n gf r o mt h ec u r r e n ts c a l et oam u c hl a r g e rs c a l e i ti sg r o w i n gf a s tw i t ht h es t r o n g s o c i a lr e q u i r e m e n t s a n da a a p a p e rm i l li so n eo ft h em o s tp o w e r f u lc o m p a n i e si nt h e i n d u s t r y t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h eaaa p a p e r - m i l lf r o mt h ev i e w p o i n t o ft h eo u t s i d ei n v e s t o r s ，i no r d e rt og i v es o m es u g g e s t i o n sf o rt h ei n v e s t o r s b a s e do na c o m p l e t ea n ds y s t e m a t i ca n a l y s i s o na a a p a p e rm i l l ，t h i sa r t i c l ee m b o d i e sa a a s c o m p r e h e n s i v ep o w e ra n di n n e rv a l u ea n dp r o v i d e sav a l u a b l er e f e r e n c ef o ri n v e s t o r st o m a k ei n v e s t i n gd e c i s i o n s t h i sa r t i c l ef o c u s e so nt h ef o u n d a t i o n a la n a l y s i so ft h ec o m p a n y , i n c l u d i n gt h e a n a l y s i so fp a p e r - m a k i n gi n d u s t r y , c o m p e t i t i o n ，m a r k e t i n g ，p r o j e c ti n v e s t m e n t , e n t e r p r i s e p e r f o r m a n c ea n de n t e r p r i s ef i n a n c e t h i sa r t i c l ea l s oe x p o s e sa n da n a l y z e sv a r i o u si n t e r n a la n de x t e r n a lr i s k st h a ta a a f a c e s ，t oh e l pi n v e s t o r su n d e r s t a n da n de v a l u a t ea a a ? sr i s k sa n dt h ep r o s p e c t i n g a c h i e v e m e n t s t h i sa r t i c l ec o n c l u d e st h a ta a a p a p e r i ss u i t a b l ef o rt h o s ed o v i s hi n v e s t o r s k e y w o r d sa a a p a p e r i n v e s t m e n t - v a l u er i s k a n a l y s i s i i w r i t t e n b yz h a n gz h a n g u i s u p e r v i s e db yl u oz h e n g y i n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：缘礁堡垒日期： 学位论文使用授权声明 cf 7 a l ，。 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 期： 期： p d ， 关于上市公司投资价值的研究甚于a a a 纸业公司的分析第一章上市公司投资价值概述 第一章上市公司投资价值概述 第一节研究投资价值的意义 证券市场作为金融市场的重要组成部分，以其独特的功能和魅力吸引和联结着融 资者、投资者和管理者。随着中国证券市场逐步向规范运作的方向发展，以往非理性 的单纯投机炒作将逐步退出历史舞台。如何从不同角度衡量上市公司的投资价值，如 何控制市场风险，是机构投资者和普通投资者所共同面临的问题。 上市公司投资价值分析作为证券投资过程中的不可或缺的组成部分，在投资过程 中占有相当重要的地位，我们可以从以下几个方面来认识上市公司投资价值分析的意 义。 l 、通过对上市公司价值评估，以综合评价结果作为考核经营者的依据，并以此 建立经营的激励与约束机制，是实现政府对企业传统的直接管理向间接管理转变的有 效途径。当前，中国上市公司存在一定的利润操纵，投资者迫切需要了解上市公司的 真实业绩。科学地评价上市公司可以提高对公司、经营者的监管和约束效率，及时防 范重大风险的发生。 2 、有助于广大投资者进行投资决策。上市公司内在价值是投资决策的重要参考依 据，尽管中国上市公司需依照有关规定进行信息披露，但是相当一部分投资者仅凭有限、 分散的财务指标很难判定公司和真实业绩，因此需要建立市公司价值评估体系来科学地 评价上市公司，为广大债权人、中小投资者以及其他利益相关者提供相对可靠的公司业 绩信息，提供公司非常状况的预警信息，从而规避市场风险或发现投资价值。 3 、上市公司投资价值分析是实施投资决策的依据和前提。不同的投资者由于资 金拥有量及其他条件的不同，会拥有不同的风险容忍度、不同的风险回报率态度 和不同的投资持有周期。同时，每一种证券的风险回报率特性由于受到各种相关 关于上市公司投资价值的研究基于a a a 纸业公司的分析第一章上市公司投资价值概述 因素的作用，并不是一成不变的。某一时期风险相对较高的证券，在一段时间以后， 其风险可能会有所上升。证券的回报率也是如此。再者，证券的风险可以通过证券流 通加以转移。因此在具体实施投资决策之前，投资者需要明确每一种证券在风险性、 收益性、流动性、时效性方面的特点。这就必须对国民经济和各生产、服务部门进行 详细的分析，以便了解整个经济和各行业的现状处于何种增长阶段以及如何发展问 题，据以明确各企业在经济背景与行业背景下的共性与个性，通过对上市公司进行投 资价值分析后，投资者才能判断其中的差异，进而进行投资组合与投资决策。 4 、上市公司投资价值分析是能否降低投资风险、获得投资成功的关键。投资回报 率最大化和风险最小化是证券投资的两大具体目标。证券投资的成功与否，往往是看这 两个目标的实现程度。但是，影响投资回报率和所承受风险这两个目标实现程度的因素 很多，其作用机制也十分复杂。只有通过全面、系统和科学的专业分析，才可以客观的 把握住这些因素及其作用机制，做出比较准确的预测。上市公司投资价值分析正是采用 了基本分析与技术分析等证券分析方面的分析方法，通过对影响证券回报率和风险等诸 因素进行客观、全面、系统的分析，揭示出其作用机制以及某些规律，用于指导投资组 合与投资决策，从而保证在降低投资风险的同时获取较高的投资回报率1 。 第二节公司投资价值分析的基本框架 从长期来看，一家上市公司的投资价值归根结底是由其基本面所决定的。影响投 资价值的因素既包括公司净资产、盈利水平等内部因素，也包括宏观经济、行业发展、 市场情况等各种外部因素2 。在分析一家上市公司的投资价值时，应该从公司综合情 况、所面临的风险和行业状况三个方面着手，才能对上市公司有一个全面的认识。 一、公司综合情况 1 、公司业务及竞争状况 1 迈克尔波特，陈小悦译，竞争优势，华夏出版社，3 5 6 页 2 张亦春等，证券投资理论与技巧，厦门大学出版社3 0 9 页 2 关于上市公司投资价值的研究基于a a a 纸业公司的分析第一章上市公司投资价值概述 上市公司的主营业务关系到公司产品在市场上的需求量大小和竞争力，而竞争状 况的好坏则意味着公司在相应行业中地位的高低。公司提供的产品或服务是公司盈利 的来源。产品竞争能力、市场份额、品牌战略等的不同，通常对其盈利能力产生比较 大的影响。一般而言，公司的产品在成本、技术、质量方面具有相对优势，更有可能 获取高于行业平均盈利水平的超额利润；产品市场占有率越高，公司的实力越强，其 盈利水平也越稳定；品牌己成为产品质量、性能、可靠性等方面的综合体现，拥有品 牌优势的公司产品往往能获取相应的品牌溢价，盈利能力也高于那些品牌优势不突出 的产品。分析预测公司主要产品的市场前景和盈利水平趋势，也能够帮助投资者更好 的预测公司未来的成长性和盈利能力。 2 、公司治理结构 公司作为一个利益共同体，公司的治理机制也不仅限于以治理结合为基础的内部 治理，而是利益相关者通过一系列的内部、外部机制来实施共同治理，治理的目标不仅 是股东利益的最大化，而是要保证公司决策的规范性、科学性，从而保证公司各方面利 益相关者的利益最大化。 公司治理优化了企业的整个经营流程并使企业创造出更多的利润。公司治理不仅 涉及到董事会功能、结构及股东权利等方面的制度安排，而且深刻影响到企业的价值 取向、经营目标、责权划分、管理者相互关系、内部控制系统，特别是风险监控、激 励机制和信息透明度等基本要素，进而决定着企业的竞争力和经营绩效。良好的公司 治理结构能够吸引投资者，从而增加企业的融资能力，促进经济增长3 。 3 、公司基本分析 对于上市公司投资价值的把握，具体还是要落实到公司自身的经营状况与发展前 景。投资者需要了解公司在行业中的地位、所占市场份额、财务状况、未来成长性等 方面以做出自己的投资决策。 3 鲁齐志，中国海外上市公司的治理与国际化，4 3 页 关于上市公司投资价值的研究善于a a a 纸业公司的分析第一章上市公司投资价值概述 在行业中的综合排序以及产品的市场占有率决定了公司在行业中的竞争地位。行 业中的优势企业由于处于领导地位，对产品价格有很强的影响力，从而拥有高于行业 平均水平的盈利能力。 4 、公司财务分析 。公司财务分析是公司价值分析中重要的一环，一家公司的财务报表是其一段时间 生产经营活动的一个缩影，是投资者了解公司经营状况和对未来发展趋势进行预测的 重要依据。上市公司公布的财务报表主要包括资产负债表、利润表和现金流量表。资 产负债表反映的是公司在某一特定时点( 通常为季末或年末) 的财务状况，反映了该 时点公司资产、负债和股东权益三者之间的情况；利润表反映的是公司在一定时期的 生产经营成果，反映了公司利润的各个组成部分；现金流量表则反映公司一定时期内 现金的流入流出情况，表明公司获取现金和现金等价物的能力。我们通常采用财务比 率分析，用公司财务报表列示的项目之间的关系揭示公司目前的经营状况。 通过财务分析，不仅可以帮助投资者更好的了解上市公司的经营状况，还有助于 发现上市公司经营中存在的问题或者识别虚假会计信息。 二、风险状况 当前，经济运行中的突出矛盾在股市得到充分反映，资本市场的风险持续大幅释 放，投资者化解风险和处置风险的愿望日益强烈，上市公司止跌要求和套现愿望与日 俱增，证券行业通过承担风险和管理风险获取风险收益难度加大，感染风险的可能性 和不确定性很大，风险识别和风险处置成为市场主体的内在需求和各方的关注焦点， 尤其是中小投资者更是反映强烈。 市场风险的高低意味着，投资者投资后所面临的损失可能性的大小。市场风险来 自于行业内部对原材料、能源、销售市场的争夺，行业竞争的激烈程度，宏观经济周 期波动的冲击，行业产品的生命周期。竞争越激烈、经济波动强烈、产品生命周期短 的企业风险较大，投资者需要对这几个方面的情况进行深入了解。 4 关于上市公司投资价值的研究基于a a a 纸业公司的分析 第一章上市公司投资价值概述 公司的经营战略是对公司经营范围、成长方向、速度以及竞争对策等的长期规划， 直接关系着公司未来的发展和成长。管理层的素质与能力对于公司的发展也起着关键 性作用，卓越的管理者能够带领公司不断进取发展4 。 投资者要寻找的优秀公司，必然拥有可长期持续的竞争优势，具有良好的长期发 展前景。这也正是最著名的投资家巴菲特所确定的选股原则。以巴菲特投资可口可乐 公司股票为例，他所看重的是软饮料产业发展的美好前景、可口可乐的品牌价值、长 期稳定并能够持续增长的业务、产品的高盈利能力以及领导公司的天才经理人。1 9 8 8 5 年至2 0 0 4 年1 7 年间，可口可乐公司股票为巴菲特带来5 4 1 的投资收益率5 。 上市公司企业经营管理的风险主要来自于大股东操纵、主要股东变动、管理制度 不完善、管理能力和公司发展不同步、对子公司控制不到位等方面。投资者应予以密 切关注。 三、行业状况 由于所处行业不同，上市公司的投资价值会存在较大的差异。进行行业分析，我 们需要关注的是：行业本身所处发展阶段及其在国民经济中的地位；影响行业发展的 各种因素及其对行业影响的力度；行业未来发展趋势：行业的投资价值及投资风险。 由于不同行业对于经济周期的敏感性不同，其业绩可能会出现比较大的差异。根 据行业与经济周期变动关系，可将行业分为增长型行业、周期型行业和防守型行业。 增长型行业的运动状态与经济活动总水平的周期及其振幅无关，主要依靠技术的进 步、新产品推出及更优质的服务实现增长，如高科技行业；周期型行业的运动状态直 接与经济周期相关，如钢铁业、耐用品及高档消费品行业；防守型行业的产品需求相 对稳定，受经济周期的影响小，如食品业和公用事业。 此外，一个行业的兴衰还会受到技术进步、产业政策、产业组织创新、社会习惯 的改变和经济全球化等因素的影响。行业内部的竞争结构也决定了竞争的激烈程度， 4 迈克尔波特，陈小悦译，竞争战略， 6 3 页 5 ( 美) 沃伦巴菲特，劳伦斯a 坎宁安编，陈鑫译巴菲特致股东的信：股份公司教程5 7 页 5 关于上市公司投资价值的研究基于a a a 纸业公司的分析第一章上市公司投资价值概述 根据哈佛商学院教授迈克尔波特所提出的波特五力模型，行业内现有的竞争、潜在 进入者的威胁、替代品的威胁、买方讨价还价的能力和供应方讨价还价的能力这五种 基本竞争力量决定了行业竞争的激烈度以及收益率水平。 投资者在进行上市公司投资价值分析时，需要结合宏观、行业和上市公司财务状 况、市场估值水平等各类信息，同时区别影响上市公司股价的主要因素与次要因素、 可持续因素和不可持续因素，对上市公司作出客观、理性的价值评估。 第三节选择造纸行业投资价值分析的目的 自从九十年代初上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立并开始营业以来，中 国证券市场已经历了近二十个年头，时至今日我国证券市场已初具规模。 我国证券市场的发展为企业募集了大量资金，部分地解决了企业经营机制创新的 问题。但是，我国的证券市场诞生在从计划经济向市场经济体制过渡的环境下，市场 约束机制、竞争机制、监管机制不健全导致了证券市场的投机行为。适度的投机具有 活跃市场增强股票流动性的功能，可一旦发展到过度投机，就会造成极大危害。市场 价格取决于供求关系，大量投机不仅会使价格频繁波动，还会引起社会财富的不合理 转移，导致社会分配不公。如果投机者竞相购入大量证券，使价格过高地脱离其内在 价值，社会名义财富远大于实际财富，就会引发泡沫经济。股票市场的高投机性还带 来了高风险性，股票价格一旦大面积暴跌，就会造成整个股市的动荡，引发全国信用 和金融危机。 在有效率的证券市场中，股票市场的价值评价功能使股票的价格是公司价值的较 好估计值，价值与股票价格的任何较大偏离会被警觉的市场主体发现，对该股票供求 关系的改变将使价格与价值趋于一致。因此，在成熟的市场中上市公司的价值与其股 票的价格虽然也会出现偏差但从总体看来是趋同的。我国目前的证券市场同国外的证 券市场相比尚处于初级阶段，具有一定的特殊性。上市公司的业绩较差，公司的规模 相对较小，上市公司的造假与利润操纵现象严重。 6 关于上市公司投资价值的研究甚于a a a 纸业公司的分析第一章上市公司投资价值概述 造纸行业是与国民经济和社会事业发展关系密切的重要基础原材料产业，纸及纸 板的消费水平是衡量个国家现代化水平和文明程度的标志。造纸行业在近年一直以 高于g d p 的增长速度发展，0 7 年延续了高速发展的态势。行业盈利能力、固定资产 投资和行业景气度均呈增长趋势，行业将逐步走入景气周期。目前，我国造纸工业企 业3 6 0 0 家，纸及纸板产量达5 6 0 0 万吨，消费量达5 9 3 0 万吨，生产量和消费量均居 世界第二位，已成为世界造纸工业生产、消费和贸易大国6 。“十五”期间我国造纸工 业进入快速发展期。 总体来看，造纸行业正步入一个新的景气周期，随着我国“林纸一体化 项目和 国废收集的逐步深入，我国造纸行业最大的短板原材料控制力将得到较大的改 善，行业后期有望继续保持较高速度的发展。对于广大投资者而言，尤其是中小投资 者，在我国现阶段的证券市场上，如果想在造纸行业中捕捉到投资机会，进行理性投 资，不盲目跟风，将自己的投资风险降到最低，正确分析造纸行业上市公司的投资价 值就显得尤为重要。下文将对a a a 纸业公司进行全面分析，让投资者对该公司有一个 较为详细的了解。 6 无名，2 0 0 7 年主要纸产品价格走势，新浪财经 7 关于上市公司投资价值的研究基于a a a 纸业公司的分析第二章a a a 纸业公司综合分析 第二章a a a 纸业公司综合分析 a 从纸业公司原身成立于1 9 5 8 年，是集制浆、造纸、能源生产于一体的大型企 业集团，a 、b 两种股票上市公司，拥有1 0 多家子公司。总资产2 0 0 多亿元，年纸品 生产能力近4 0 0 万吨，进入中国企业5 0 0 强和世界纸业5 0 强7 。 第一节a 从纸业公司业务及竞争状况 a a a 纸业公司主要经营业务关系到公司产品在市场上的需求量大小和竞争力，而 竞争状况的好坏则意味着公司在相应行业中地位的高低。下面针对a a a 纸业公司的业 务和竞争状况进行阐述。 从a 纸业公司经营范围：各类纸浆、纸、纸板、纸箱、板材制造，生产产品出口 及销售。 该公司目前实际从事的主导产品为新闻纸、轻涂纸、高档铜版纸、白卡纸、双胶 纸、电话号簿纸、静电复印纸、箱板纸、书写纸、高密度纤维板、强化木地板等。 一、丸u 纸业公司面临的主要竞争状况 该公司销售区域国内主要为北京、广州、江苏、浙江及上海市，是该区域内主要 生产商和供应商，且市场占有率逐年提高。在该公司销售区域内与该公司产品相同并 具备一定规模的企业如表1 ： 该3 家公司2 0 0 6 年总主营业务收入为1 1 5 4 2 亿元，是该公司主要的竞争对手。 下面就三家公司进行简单描述。 太阳纸业：在各细分行业中均处于行业龙头地位，主营的白卡纸、铜版纸、文化纸、 白板纸均处于景气周期。产品相对于低端产品具有更强的盈利能力和更高的技术壁 垒。预计0 8 年投产的液体包装纸生产线将是国内首条液包纸生长线，该生产线将是公 7 a m 纸业公司网站信息中心 8 关于上市公司投资价值的研究基于a a a 纸业公司的分析 第二章a a a 纸业公司综合分析 表i 主要竞争对手情况8单位：亿元 公司名称 2 0 0 6 年主营业务收入2 0 0 5 年主营业务收入 太阳纸业 5 1 7 25 0 3 8 博汇纸业2 6 3 0 2 4 8 0 华泰股份 3 7 4 02 8 3 5 合计1 1 5 4 2 1 0 3 5 3 司未来盈利增长的最大亮点。具有业内较高的资产回报率，较高的经营效率，和极其 出色的企业管理能力。 博汇纸业：主营产品文化纸、白卡纸均处于高景气，价格有望进一步上涨，盈利 能力将进一步提高。0 8 年投产的9 5 万吨化学浆线将使得公司原材料自给率进一步 上升，成本下降，这将大幅提高盈利能力，整体毛利率有望大幅提高，这将成为其一 稳定的盈利增长点。新投产的石膏护面纸需求状况良好，行业潜力巨大，具有良好的 发展前景。 华泰股份：是国内最大的新闻纸生产企业，新闻纸产能占全国总产能的三分之一， 销量也占市场的2 0 左右，都稳居全国首位。新闻纸毛利率行业内最高。是国内唯一一 个拥有两个林纸项目的上市公司，具有强大的资源优势，将给投资者带来很大的想象空 间。收购集团优良的化工资产，实现产业链上游的延伸，盈利稳定，毛利率达4 6 3 ， 业绩增厚明显。0 7 年一条新闻纸生产线转产受益于国产节能减排、淘汰落成产能政策的 文化纸，随着文化纸行情的持续向好，公司文化纸业务也将迎来新的发展契机。 二、a 从纸业公司主要产品的产销情况 该公司生产的文化纸、特种纸、铜版纸、白卡纸、新闻纸直接出售，纸板供纸箱 厂加工成纸箱，纸箱销售给客户使用。从表2 可以看出，该公司2 0 0 6 年纸品销售毛 利率平均为1 9 1 9 ，各种产品的毛利率差别不大，说明公司销售成本控制较好。但 是各品种收入差距却很大9 。 。巨潮网 9 a a a 纸业公司网站信息中心 9 关于上市公司投资价值的研究甚于a a a 纸业公司的分析 第二章a m 纸业公司综合分析 主要原因是：销售的产品品种结构不同，各产品在公司的生产规模和产量不同。 对外销售和对内销售费用不一样，出口运费较高，对内销售由于距离较近，则运费较 少。国内销售程序简单，无需售后服务，营销费用低。 表2 公司2 0 0 6 年产销情况1 0 产量主营业务收入( 万元) 主营业务成本( 万元)毛利率 名称 万吨金额所占比例 金额所占比例 白卡纸 4 01 0 7 3 1 7 7 61 5 7 8 7 9 2 0 5 3 7 1 1 3 5 4 11 4 2 2 双胶纸 4 8 58 7 1 3 3 6 81 2 8 1 86 8 3 6 0 3 81 0 0 5 62 1 5 5 铜版纸4 09 8 3 0 6 4 41 4 4 6 1 7 6 7 5 8 8 41 1 2 9 2 2 1 9 2 书写纸 3 51 1 0 5 4 7 11 6 2 68 6 1 5 4 51 2 6 72 2 0 7 新闻纸6 58 7 0 7 2 2 8 1 2 8 0 96 9 7 8 8 9 4 1 0 2 6 61 9 8 5 箱版纸 3 74 5 4 0 6 2 96 6 7 93 7 6 4 9 2 95 5 3 81 7 0 8 涂布纸 5 59 1 4 3 2 2 51 3 4 57 5 2 9 5 2 61 1 0 7 61 7 6 5 从表2 还可以看出该公司的产销情况基本平衡，而且随着公司生产能力的不断扩 大，产量的不断提高，其销量也在同步放大，由此可推知该公司的销售能力较强。 三、a a a 纸业公司产品主要销售市场分析 该公司设有市场营销部负责产品销售，建立了以资金管理为重点、责权利相结合 的销售责任制，建立健全销售体制，进一步理顺销售渠道，确保运营高效。采取“先 卖信誉，后卖产品，专注于有用户需求而不是专注于竞争对手”的营销策略，逐步扩 大销售网络。产品价格根据成本和市场同类产品售价确定，总体保持一定的价格竞争 优势。产品定位国际一流、档次高、成本低、以质优价廉优势打开国际市场。 该公司主要产品销往各地区2 0 0 5 - 2 0 0 7 ( 三季度) 年市场销售的地区结构如表3 ： 1 0 a a a 纸业公司2 0 0 1 2 0 0 6 年的年报及2 0 0 7 年中期报表 l o 关于上市公司投资价值的研究基于a a a 纸业公司的分析 第二章a a a 纸业公司综合分析 表32 0 0 5 - 2 0 0 7 年a a a 纸业公司市场销售地区结构1 1 2 0 0 7 - 9 - 3 02 0 0 6 - 1 2 - 3 12 0 0 5 - 1 2 - 3 l 地区 销售收入万 销售收入万元所占比重销售收入万元 所占比重 所占比重 元 东北 2 7 7 1 6 6 3 44 0 7 7 5 1 4 7 9 4 54 3 5 73 8 4 2 0 83 5 9 2 华北 9 3 8 7 8 7 9 71 3 8 11 5 6 6 7 7 6 1 91 3 2 6 21 6 6 4 7 1 3 61 7 1 2 3 华东2 0 9 4 8 9 9 5 83 0 8 1 73 7 2 0 5 5 4 7 53 1 4 9 32 8 2 5 0 1 7 8 62 9 0 5 7 华南9 5 6 9 3 4 1 41 4 0 7 7 1 6 9 5 4 0 9 7 91 4 3 5 11 6 1 2 9 4 5 4 11 6 5 6 中南5 4 3 9 6 1 2 28 0 0 2 7 3 2 4 6 6 7 56 27 8 0 0 4 6 2 7 8 0 2 3 西南2 2 7 0 4 9 4 63 3 4 4 0 7 6 4 5 3 83 4 5 13 8 2 4 7 5 4 23 9 3 4 西北 1 1 9 7 4 8 1 81 7 6 22 2 0 3 2 5 0 11 8 6 51 8 5 3 7 0 3 21 9 0 7 境外1 0 0 6 5 3 4 6 6 1 4 8 0 71 1 7 0 7 4 7 3 51 6 2 7 21 0 5 5 0 3 7 3 81 0 8 5 2 合计 6 1 6 5 0 8 29 0 6 9 2 1 0 0 2 8 7 29 1 2 5 18 8 8 9 8 1 4 9 i 0 4 8 由以上分析可以看出，该公司产品市场需求状况良好，部分纸品存在较大市场缺 ， 口，发展潜力大。销售情况较优，产品价格具有竞争优势，随着公司规模扩大，国际 战略的进一步实施，国际市场有望扩大。有良好的投资价值。 第二节钆讼纸业公司治理结构及控制分析 一种有效的公司治理结构应当提供能够规制管理者义务的机制，以防止他们滥用 管理权，对不正当管理起到应有的威慑作用，从而确保他们为广义上的公司的最佳或 最大利益服务。有利于调动各方积极性，增强投资者信心，从而奠定组织利益最大化 的基础，增加企业赢利的新的机会，使得公司具有更高的投资价值。下文对从a 纸业 公司的公司治理及控制作具体的分析。 一、丸姐纸业公司治理结构、内部控制 公司己依据公司法、证券法、上市公司治理准则等有关法律法规建立 了较为完善的公司治理结构，并且按照上市公司章程指引修订完善了公司章程。 1 1 a a a 纸业公司2 0 0 1 2 0 0 6 年的年报及2 0 0 7 年中期报表 l l 关于上市公司投资价值的研究基于a a a 纸业公司的分析第二章a a a 纸业公司综合分析 按照上市公司股东大会规则的要求，制订了公司股东大会议事规则。公司股东 大会的召集、召开程序，股东大会的通知、授权委托、提案、审议等均符合上市公 司股东大会规则、公司章程的规定。股东大会会议记录完整，保存安全，股东大会 决议进行了及时充分的披露。董事会的召集、召开、通知时间、授权委托符合相关法 律、法规的规定。会议纪录完整，保存安全。董事会决议进行了及时充分的披露。董 事会决策均在公司章程规定的权限范围之内。 按照上市公司治理准则，制订了董事会议事规则，建立了独立董事制度， 并引入外部非独立董事，目前全部外部董事占董事会成员的半数以上。董事会成员结 构合理，董事任职资格、选聘程序、构成符合有关法律、法规的要求；董事具备履行 职务所必须的知识、技能和素质，具有丰富的实践和管理经验。公司董事会建立了“董 事会审计委员会”、“董事会薪酬与考核委员会”、“董事会提名委员会”和“董事会战 略委员会 四个专门委员会，并制定了专门委员会工作细则。 公司监事会的构成、监事的任职资格、职工监事所占比例和产生符合相关法律、 法规和公司章程的规定。各监事均能够遵守法律、行政法规，公司规章制度，认真 履行公司章程对监事规定的忠实、勤勉义务，谨慎、认真地行使公司赋予的权力。 认真审核公司定期报告中财务报告，按要求发表意见；对公司董事、高级管理人员的 行为进行监督。监事会的召集、召开程序、通知时间、授权委托符合相关法律、法规 规定，监事会会议记录完整，保存安全，会议决议进行了充分及时披露。 公司章程对经理层授权明确，对经理人员的责任、职权等作了详细规定，为经 理人员依法履行职责提供t n 度保障。总经理定期以书面形式向董事会和监事会报告 工作，每季度向董事、监事报送资产负债表、损益表、现金流量表等财务报表。在每 年召开的职工代表大会上报告工作，听取职工代表意见。董事会、监事会根据公司章 程规定不定期对总经理工作进行检查，对公司经理层实施有效的监督和制约，经理层 不存在“内部人控制 倾向，无越权行使职权的行为。 1 2 关于上市公司投资价值的研究甚于a a a 纸业公司的分析第二章a a a 纸业公司综合分析 公司建立了完善的部门职责条例，对部门职责分工及权限、相互制衡监督机制进 行明确规定。根据管理分工公司在行政、人事、财务、经营、投资、采购、生产等方 面建立比较完善的管理制度体系。在内部控制制度建设时充分考虑内部环境、风险对 策、控制活动、信息沟通、检察监督等要素，控制活动涵盖公司财务管理、固定资产 管理、投资融资管理、物资采购、信息披露等方面。公司内部控制制度得到了有效地 贯彻执行，建立了对控股子公司的内控制度和管理机制，保证了公司资产的安全和完 整，但对下属控股子公司的控制管理力度需要进一步加强。 在公司独立性方面，公司能够自主招聘经营管理人员和职工。公司的生产经营管 理部门，采购销售部门、人事等机构具有独立性，不存在与控股股东人员任职重叠的情 ， 形。公司为整体改制上市，发起人投入上市公司的资产权属明确，不存在未过户的情 况。公司高级管理人员能够按照公司章程对高级管理人员的规定履行忠实、勤勉 义务，行使公司赋予的权力，维护公司和全体股东的最大利益。 公司设立独立的财务部门，财务、资产独立，财务负责人没有在股东单位兼职。财 务部负责公司的财务核算业务，严格执行企业会计准则和企业会计制度。建立 了独立规范的财务会计制度和完整的会计核算体系，内部分工明确，批准、执行和记录 职责分开，具有独立的银行帐号，独立纳税，公司的资金使用由公司经营班子在董事会 或股东大会授权范围内做出决策，不存在股东单位干预公司资金使用的情况1 2 。 二、九必纸业公司治理存在的问题 1 、内部控制制度建设有待加强，相关制度需要根据监管部门的要求和公司发展的 实际情况进行建立、修订和完善。 由于2 0 0 5 年以来，监管部门对有关上市公司的法律法规和规章进行了修订完善， 证监会和深交所又于近期分别发布了上市公司信息披露管理办法和上市公司信 息披露工作指引、深圳证券交易所上市公司内部控制指引等一系列政策法规。公 1 2 a a a 纸业公司网站信息中心 关于上市公司投资价值的研究基于a a a 纸业公司的分析 司原有的内部控制制度已无法满足实际需要，需要根据最新的规范性文件要求、结合 公司的实际情况作出迸一步的修订，以适应公司快速发展时期对风险控制的需要。 2 、投资者关系管理工作需要继续深化完善，特别是投资者关系管理工作开展的形 式需要进二步丰富，以强化信息披露的主动性。 公司历来重视投资者关系，目前已经通过定期报告、临时性公告、接听电话、接 待投资者来访、公司网站投资者关系专栏维护等形式与投资者沟通，较大程度地满足 了投资者的信息需求。但由于公司日常工作重点主要集中在生产和经营方面，力图以 - 业绩的稳步增长回报广大股东，投资者关系管理工作开展的形式不够丰富，一些与投 资者沟通的创新方式还处在尝试阶段，需要进一步健全完善。 3 、公司对下属控股子公司的控制管理力度需要进一步加强。 公司目前主要通过派驻主要负责人、财务统一管理等方式，来控制管理下属子公 司的经营活动，但在一定程度上存在控制力度不够、防范突发性事件能力不足的问题。 其主要原因是随着公司经营规模的快速扩张和对外兼并收购的持续推进，公司控股、 参股的子公司明显增加，所处地域已经包括武汉、南昌、齐河、吉林、延边、海拉尔、 湛江等多个省市，对异地子公司的管理控制及风险防范能力需要不断增强。 4 、公司个别高管人员对证券法律法规学习不够，规范运作意识需要进一步提高。 公司已经要求相关人员加强制度法规学习，并不定期组织重要法规的专项培 训。但由于公司个别高管人员认识不足，对证券法律法规、特别是新出台的相关规定 学习不够，导致规范运作意识不强，出现违规买卖股票的情况。 三、整改措施及其评价 针对公司治理中存在的有待改进的问题，公司制订了详尽的整改措施和明确的整 改时间，董事长全面负责，董事会认真审议，经营层全面实施，董事会秘书具体牵头落 实，对存在的问题进行整改，并具体指定了整改责任人。公司按照公司法、证券 法、上市公司治理准则以及公司章程等相关法律法规的要求，不断完善公司 1 4 关于上市公司投资价值的研究基于a a a 纸业公司的分析 第二章a a a 纸业公司综合分析 法人治理结构，建立健全内部控制制度，提高公司运营透明度，全面提升公司治理水 平。 公司治理的直接目的虽然不是为了赢利，又是为企业的持续赢利服务的，公司治 理的目的是企业价值的最大化。只有改革现有不合理的制度，加强上市公司治理制度 的建设，才能促进市场的繁荣稳定切实维护投资者的权益，提高上市公司的投资价 值。由此可见，切实维护投资者合法权益，以优异的业绩回报广大股东，该公司能从 长远的角度保护投资者的利益，说明了该公司具有长期投资价值。 第三节a a a 纸业公司募集资金项目综合分析 湛江木浆项目是a a a 纸业公司林纸一体化战略的关键，它将在很大程度上解决公 司的上游资源问题，确保公司的原料供应和成本水平。同时也是公司新的利润增长点， 将使公司的内在价值进一步提高。 湛江木浆项目是经国务院同意批准的全国最大的林浆纸一体化项目，国家发改委 通过发改办工业 2 0 0 5 2 3 6 5 号文确定a a a 纸业公司集团股份为湛江木浆项目中标人， 承接该项目建设。丸诅纸业公司林纸一体化湛江项目的计划实施使得a 从纸业公司 有望成为一家纵向一体化的造纸龙头企业，公司估值水平也不断上升。公司湛江项目 预计将于2 0 1 0 年投产，目前市场对于项目的价值仍不甚了解，希望经过测算，给予 投资者对于湛江项目价值的判断，以此来判断a a a 纸业公司的合理价值1 3 。 一、湛江木浆项目的投资计划及其必要性分析 湛江木浆项目投资总额为：9 4 3 2 0 6 万元( 浆厂建设投资8 1 9 5 5 7 万元，原料林基 地投资1 2 3 6 4 9 万元) m ，见表4 ： 1 3 深圳证券交易所网站 1 4 无名，财经界，2 0 0 7 年第七期，3 6 页 关于上市公司投资价值的研究甚于a a a 纸业公司的分析第二章a a a 纸业公司综合分析 表4 投资项目分配 ( 单位：万元) 名称 浆厂原材料基地合计 固定资产投资7 5 6 6 2 21 1 9 6 4 98 7 6 2 7 1 流动资金 6 2 9 3 54 0 0 0 6 6 9 3 5 合计8 1 9 5 5 71 2 3 6 4 99 4 3 2 0 6 近年来，国内造纸行业的林纸一体化趋势已逐步显现。国际纸业巨头如a p p 纸业 公司、日本王子公司等都已在国内投资浆纸一体化项目，国内其他大型纸业集团也都 在圈地造林。若公司不及时实施湛江浆纸一体化项目，公司在未来的市场竞争中将依 赖大量木浆原料的进口。湛江木浆项目提升了公司的市场竞争力。 公司目前木浆的自给率低，木浆原料需求缺口较大，需要大量进口木浆以满足生 产的需要，国际木浆供应价格的波动对公司经营的影响较大。湛江项目达产后，公司 的木浆原料将基本实现自给，从而减小对进口木浆的依赖程度，减少上游资源对公司 的制约，这将更有利于实现可持续稳健经营。 公司目前的发展正面临着木浆原料供应瓶颈，使公司的产能无法迅速扩大。湛江 项目将使公司发展逐渐摆脱木浆原料供应的瓶颈，公司的生产规模将得到迅速提升。 目前公司的产能约为3 0 0 万吨左右，湛江项目达产后，公司的产能预计将扩大到4 5 0 吨万以上，在与国内同行业的竞争中占领先机。 二、募集资金使用计划及资金来源 本次向特定对象非公开发行股票拟募集资金5 0 0 0 0 0 万元，将全部用于湛江木浆 项目的固定资产建设投资。项目固定资产建设投资需8 7 6 2 7 1 万元，差额3 7 6 2 7 1 万元 通过银行贷款筹集。项目共需流动资金6 6 9 3 5 万元，根据资金需要向银行贷款解决。 公司将通过设立全资子公司负责湛江木浆项目的建设与运作埔。 对于投资该项目的资金，该公司已经于2 0 0 8 年2 月2 5 日收到中国证券监督管理 委员会关于核准山东纸业集团股份有限公司发行境外上市外资股的批复( 证监许 1 5 a a a 纸业公司网站信息中心 关于上市公司投资价值的研究基于a a a 纸业公司的分析第二章a a a 纸业公司综合分析 可 2 0 0 8 】2 9 0 号) ，核准公司发行不超过4 0 9 0 9 0 9 0 9 股境外上市外资股( 含超额配 售5 3 3 5 9 6 8 4 股) ，每股面值为人民币1 元。本次发行的股份全部为普通股1 6 。 三、项目经济效益测算及其评价 决定湛江木浆项目价值的根本因素是两个，即人民币的升值速度，以及国际浆价 的上涨速度，更进一步讲，是取决于二者之间的差值。如果人民币升值的度快于国际 降价的涨价速度，则国内浆价将不断下降，项目的盈利能力将大受影响；如果人民币 升值速度慢于国际浆价涨价速度，则国内浆价将不断上升，湛江项目盈利空间将不断 加大。 由于湛江项目要在2 0 1 0 年后才进入实际生产期，我们认为目前去准确预测2 0 1 0 年后人民币升值速度和国际浆价上涨速度是“不可能完成的任务”。因此我们将采取 敏感性分析方法，运用一个相对较大的波动空间来锁定两种价格的变化幅度，帮助投 ， 资者合理的确定一个湛江项目价值的区间，而不是一个准确的数值。 对于人民币汇率升值速度，我们设定2 0 1 0 年后将处于1 一7 的区间，这是由 于目前人民币年升值7 是由于升值压力过大，我们认为这是一种极限状况，2 0 1 0 年 后不太可能超过7 。而人民币升值将是长期过程，不可逆转，因此升值速度应该大 于1 。对于国际浆价的涨价速度，我们认为在过去的五年中国际阔叶浆价格大幅上 涨，这是由于中国需求大的大幅拉动结果，在中国造纸行业进入平稳增长期后，国际 浆价将无法获得足够的需求拉动，我们认为2 0 1 0 年后浆价的年均涨幅不可能大于8 。同时，由于阔叶林在全球种植面积增加有限，阔叶浆价格不可能出现大幅下降， 我们认为下降的极限是4 ，因此我们给予国际浆价的波动空间是4 一8 。同时， 由于在2 0 1 0 年、2 0 11 年湛江项目木浆项目已经投产，而相配套的林木项目尚无法 投产，公司木浆生产线需要的桉木将需要通过对外收购完成，我们认为这将影响这两 年的项目盈利状况，项目毛利率将较低。 埔a a a 纸业公司网站信息中心 关于上市公司投资价