（工商管理专业论文）创业板上市公司股权结构对公司价值影响的研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所 取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包 含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所 涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 学位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：王韭 2 0 1 0 年1 1 月3 0 日 非公开学位论文标注说明 根据南开大学有关规定，非公开学位论文须经指导教师同意、作者本人申 请和相关部门批准方能标注。未经批准的均为公开学位论文，公开学位论文本 说明为空白。 论文题目 申请密级 口限制( 2 年)口秘密( 1 0 年)口机密( 4 2 0 年) 保密期限 2 0年月日至2 0年月日 审批表编号批准日期 2 0 年月 日 限制2 年( 最长2 年，可少于2 年) 秘密1 0 年( 最长5 年，可少于5 年) 机密2 0 年( 最长1 0 年，可少于1 0 年) 南开大学学位论文使用授权书 根据南开大学关于研究生学位论文收藏和利用管理办法，我校的博士、硕士学位 获得者均须向南开大学提交本人的学位论文纸质本及相应电子版。 本人完全了解南开大学有关研究生学位论文收藏和利用的管理规定。南开大学拥有在 著作权法规定范围内的学位论文使用权，即：( 1 ) 学位获得者必须按规定提交学位论文 ( 包括纸质印刷本及电子版) ，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生学位论 文，并编入南开大学博硕士学位论文全文数据库；( 2 ) 为教学和科研目的，学校可以将 公开的学位论文作为资料在图书馆等场所提供校内师生阅读，在校园网上提供论文目录检 索、文摘以及论文全文浏览、下载等免费信息服务；( 3 ) 根据教育部有关规定，南开大学向 教育部指定单位提交公开的学位论文；( 4 ) 学位论文作者授权学校向中国科技信息研究所和 中国学术期刊( 光盘) 电子出版社提交规定范围的学位论文及其电子版并收入相应学位论文 数据库，通过其相关网站对外进行信息服务。同时本人保留在其他媒体发表论文的权利。 非公开学位论文，保密期限内不向外提交和提供服务，解密后提交和服务同公开论文。 论文电子版提交至校图书馆网站：h t t p ：2 0 2 1 1 3 2 0 1 6 1 ：8 0 0 1 i n d e x h t m 。 本人承诺：本人的学位论文是在南开大学学习期间创作完成的作品，并已通过论文答 辩；提交的学位论文电子版与纸质本论文的内容一致，如因不同造成不良后果由本人自负。 本人同意遵守上述规定。本授权书签署一式两份，由研究生院和图书馆留存。 作者暨授权人签字：王韭 2 0 1 0年1 1月3 0日 南开大学研究生学位论文作者信息 论文题目创业板上市公司股权结构对公司价值影响的研究 姓名王菲学号 2 1 2 0 0 8 2 4 0 1 答辩日期2 0 1 0 年1 1 月1 9 日 论文类别博士口 学历硕士口硕士专业学位 高校教师口 同等学力硕士口 院系所商学院m b a 中心专 业 工商管理 联系电话 13 9 2 0 3 7 0 8 2 9e m a i l e v o n n e _ w f h o t m a i l c o m 通信地址( 邮编) ：天律市河西区解放南路2 5 6 号泰达大厦2 0 层( 3 0 0 0 4 2 ) 备注：是否批准为非公开论文 否 注：本授权书适用我校授予的所有博士、硕士的学位论文。由作者填写( 一式两份) 签字后交校图书 馆，非公开学位论文须附南开大学研究生申请非公开学位论文审批表。 摘要 摘要 创业板上市公司是我国创新型企业的代表，是通过技术创新、机制创新、 管理创新或文化创新来获得竞争优势，保持持续发展能力的一类企业群体。这 些公司的股权结构表现出与一般中小型企业不同的特征。创业板上市公司资产 规模小、成长性好、收益较高、富有创新力，从市场表现看，发行市盈率和发 行折价率和换手率较高。作为我国创新型企业的代表，创业板上市公司为研究 提供了充分的经验数据。本文的研究对于完善我国创业板上市公司股权结构， 提高公司价值有一定的实际意义。 本文针对公司股权结构和公司价值的相关问题，在总结和研究国内外相关 理论和文献的基础上，选取截止到2 0 1 0 年6 月3 0 日为止，在创业板上市的共 5 9 家公司作为样本，通过统计分析对其公司股权结构与公司价值的关系进行研 究。本文着重研究了创业板上市公司大股东的性质对公司价值的影响，在这部 分特别引入了风险投资机构这一近几年我国经济活动中的新兴力量，来研究这 一因素对创业板上市公司价值的影响。 通过规范分析和经验分析可以得出，我国创业板上市公司存在着实际控制 人持股较集中、股权制衡较低的问题，并体现在对公司价值的影响上。我国创 业板市场中的机构投资者对单一一家公司的投资热情不高，多为短期的二级市 场投资行为。该新生市场的成长和发展仍需要市场参与者、监管者等各方面的 共同努力，并加以实践来验证。风险投资机构大多在公司首次公开发行股票前 以小股东的身份介入，并没有充分发挥对公司价值的提升作用，与其追求短期 收益、投资时间较短有关。针对以上问题，本文最后提出了优化创业板上市公 司股权结构的若干建议。 关键词：创业板股权结构公司价值机构投资者风险投资机构 a b s t r a c t a b s t r a c t t h el i s t e dc o m p a n i e si ng e mo fc h i n aa r et y p i c a li n n o v a t i v ee n t e r p r i s e sw i t h c o m p e t i t i v ea d v a n t a g ea n ds u s t a i n a b l ed e v e l o p m e mc a p a b i l i t yb a s e do nc r e a t i v e t e c h n o l o g y , m e c h a n i s m ，g o v e r n a n c eo re n t e r p r i s ec u l t u r e t h es h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e o ft h e s ee n t e r p r i s e sh a sd i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c sf r o mo r d i n a r yb u s i n e s s a i lo ft h e s e l i s t e dc o m p a n i e sa r ew i t hs m a l l s c a l e ，h i 曲l y g r o w t h , h i g h e re a m i n ga n dc r e a t i v e ， w i t hh i 曲p r i c e - e a r n i n g sr a t i o ，h i g hu n d e rp r i c ea n dh i 曲t u r n o v e ra sw e l l a st y p i c a l i n n o v a t i v ee n t e r p r i s e so fc h i n a , t h e s el i s t e dc o m p a n i e sa r ea p p r o p r i a t er e s e a r c h s a m p l e sp r o v i d i n ge m p i r i c a ld a t a b a s e do ns u m m a r i z i n ga n dr e s e a r c h i n gr e l a t e dt h e o r i e sa n dl i t e r a t u r ed o m e s t i c a n di n t e r n a t i o n a l ，t h et h e s i ss e l e c t st h eg e m - l i s t e d5 9c o m p a n i e se n d e du pt oj u n e 3 0 t h , 2 0 10 雒s a m p l e s ，a n dr e s e a r c h e st h ec o r r e l a t i o nb e t w e e n i t s s h a r e h o l d i n g s t r u c t u r ea n de n t e r p r i s ev a l u eb yg e n e r a ls t a t i s t i c sa n de m p i r i c a la n a l y s i s f o c u s i n g o na n a l y z i n gt h ee f f e c to fs h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo ne n t e r p r i s ev a l u e ，v e n t u r ec a p i t a l i sa l s oa n a l y z e di nt h et h e s i s ，w h i c hi san e wf o r c ei nd o m e s t i cc a p i t a lm a r k e ti n r e c e n ty e a r s a ss h o w nt h r o u g hc a n o n i c a lp a r s ea n de m p i r i c a la n a l y s i s ，t h eg e m l i s t e d c o m p a n i e sh a v ep r o b l e m so fh i g h l y c o n c e n t r a t e ds h a r e h o l d i n ga n dl o w e rb a l a n c i n g ， e f f e c t i n ge n t e r p r i s ev a l u e b e s i d e s ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v el o w e rp r e f e r e n c et o s p e c i f i cl i s t e dc o m p a n yi ng e m m o s tv e n t u r ec a p i t a l sb e c o m em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s a f t e ri n v e s t m e n t t h ei n t r o d u c t i o no fv e n t u r ec a p i t a l sd i dn o tr e s u l ti nu p g r a d i n g e n t e r p r i s ev a l u e ，w h i c hi sr e l a t e dw i t hs h o r t - t e r mg a i n sa n dt h es h o r tt e r mo ft h e i r b e i n gs h a r e h o l d e r s t h et h e s i sp u t sf o r w a r ds e v e r a lr e c o m m e n d a t i o n st oi m p r o v e s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ea n du p g r a d ee n t e r p r i s ev a l u e ，w i t hp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e k e yw o r d s ：g e m ；s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ；e n t e r p r i s e v a l e s ；i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r ；v e n t u r ec a p i t a l h 目录 目录 第章绪论1 第一节研究背景与选题意义1 第二节研究内容与研究框架4 第二章相关理论与文献综述6 第一节概念界定6 2 1 1 创新型企业的含义6 2 1 2 公司股权结构的含义8 2 1 3 风险投资的含义9 2 1 4 公司业绩的度量1 0 第二节理论基础1 1 2 2 1 委托代理理论1 l 2 2 2 利益相关者理论1 3 2 2 3 不对称信息理论1 3 第三节公司股权结构与公司价值关系的研究现状1 4 2 3 1 控股股东对公司价值的影响1 5 2 3 2 机构投资者对公司价值的影响1 6 2 3 3 风险投资机构对公司价值的影响1 8 第三章创业板上市公司经营环境的分析2 1 第一节创业板上市公司经营的政策与法律环境2 l 3 1 1 创业板上市公司经营的政策环境2 1 3 1 2 创业板上市公司经营的法律环境2 3 第二节创业板上市公司经营的市场与融资环境2 4 3 2 1 创业板上市公司经营的市场环境2 5 3 2 2 创业板上市公司经营的融资环境2 6 第四章创业板上市公司的股权结构特征2 9 第一节创业板上市公司的股权集中度2 9 4 1 1 股权集中度对公司价值的影响路径2 9 i i i 目 录 4 1 2 创业板上市公司的股权集中度特征。3 0 第二节创业板上市公司的股权制衡度3 3 4 。2 1 股权制衡度对公司价值的影响路径3 3 4 2 2 创业板上市公司的股权制衡特征3 5 第五章大股东构成和公司价值的关系3 7 第一节创业者持股对公司价值的影响3 7 5 1 i 创业者持股对公司价值的影响路径3 7 5 1 2 创业者持股对公司价值影响的经验数据和结论3 9 第二节机构投资者对公司价值的影响4 4 5 2 1 机构投资者对公司价值的影响路径4 4 5 2 2 机构投资者对公司价值影响的经验数据和结论4 6 第三节风险投资机构对公司价值的影响4 7 5 3 1 风险投资机构对公司价值的影响路径4 7 5 3 2 风险投资机构对公司价值影响的经验数据和结论5 l 第六章研究结论与政策建议5 3 第一节研究结论5 3 第二节政策建议与研究展望5 5 附录5 7 参考文献6 1 致谢6 5 个人简历6 6 i v 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景与选题意义 创业板市场( g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ) ，是指专门协助高成长的新型创新 公司特别是高科技公司，筹资并进行资本运作的市场，是依托于知识经济的兴 起而出现并发展起来的新兴金融现象。当今，世界各国( 地区) 的创业板市场 的发展虽然历经周折，但其对于高新技术企业和创新型企业的独特推动力量， 是其他各种融资形式所不能取代的。 1 9 9 8 年召开的全国政协九届一次会议中，时任民建主席的成思危提交了关 于尽快发展我国风险投资事业提案，倡议设立创业板，这份提案后来被称为引 发高科技产业新高潮的一号提案。2 0 0 4 年5 月1 7 日，经国务院批准，中国证券 监督管理委员会( 以下简称“中国证监会) 正式同意深圳证券交易所( 以下简 称“深交所 ) 设立中小企业板块。2 0 0 4 年5 月2 7 日，中小板正式启动；2 0 0 4 年6 月2 5 日首批8 家公司挂牌上市，标志着分步推进创业板市场的建设迈出了 实质性步伐。2 0 0 9 年3 月3 1 日，中国证监会发布首次公开发行股票并在创业 板上市管理暂行办法；2 0 0 9 年8 月1 4 日，第一届创业板发行审核委员会正式 成立，这标志着创业板发行工作即将正式启动。2 0 0 9 年1 0 月2 3 日创业板开板， 2 0 0 9 年1 0 月3 0 日首批2 8 家公司挂牌上市，这是中国资本市场的一件具有里程 碑意义的大事件。经过十一年的磨砺，创业板市场的帷幕终于拉开。 我国创业板市场自推出以来，便得到了广泛的关注。截至目前，创业板共 有1 3 0 余家公司已挂牌交易，总市值超过4 ，0 0 0 亿元。与主板和中小板上市公司 相比，创业板上市公司通常成立时间较短、资产规模不大、主营业务相对单一、 具有高成长性、收益率较高等特点；从资本市场的表现来看，发行市盈率普遍 较高，绝大多数公司在上市以后都实施了高送配的权益分派方案。 创业板上市的公司为我国创新型企业，这些企业大多是以创新机制或者敏 锐地把握市场机会的能力而获得了高速发展得到资本市场的认可。关于创业板 上市公司所要具备的主体资格，我国有关法律法规做出了明确的规定。中国证 监会于2 0 0 9 年5 月1 日发布的首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办 法中规定，“为了促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展制定本办 第一章绪论 法，并且创业板上市公司应是具备一定的盈利基础，拥有一定的资产规模，且 存续一定期限，具有较高的成长性的企业。2 0 1 0 年3 月1 9 日，中国证监会发布 了关于进一步做好创业板推荐工作的指引，更加明确地规定了，创业板上市 公司应为“符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、 信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等 领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业”，“重点关 注企业的创新能力，深入核查企业是否拥有关键的核心技术、突出的研发优势、 创新的业务模式以及较强的市场开拓能力”【l j 。 从以上规定可以看出，创业板作为我国多层次资本市场体系的重要组成部 分，主要目的是为了促进我国创新型企业的发展，为创新型企业的融资提供新 的平台。这个新兴市场对拟上市的创新型企业有着特殊的要求，这些企业需要 具备持续盈利能力和较高的成长性等条件，它们或者拥有关键的核心技术，或 者具有突出的研发优势，或者运用创新的业务模式，或者具备较强的市场开拓 能力，通常在各自的细分市场中快速发展，居于领先地位。然而，对比主板上 市公司，创业板上市公司的资产规模较小，并且处于快速动态的市场竞争环境， 经营风险较大，易受到市场环境变化带来的影响。 创新型企业自身的特点，对其公司治理结构与治理机制的设计提出了新的 要求。这些新特点新要求，如何指导公司决策的制定，又是如何影响公司的业 绩? 这些公司治理问题值得进行深刻地思考和研究。 公司治理问题的逻辑起点是公司所有权与经营权的两权分离。多年来学晃 对于两权分离的研究，形成了著名的学术成果委托代理理论。委托代理理 论认为，随着企业的所有权与经营权相分离，企业的所有者与管理者之间形成 委托代理关系。所有者作为委托人与作为代理人的管理者效用函数不同、存在 利益冲突、信息不对称的情形。并且在股权分布不均衡的公司，大股东与中小 股东之间也是一种委托代理关系，同样地也存在委托代理问题。如何以最小的 代理成本，最大程度将委托人代理人双方的目标统一起来，是这一理论要解决 的核心问题。股权是公司最基本的权力源，其内部结构配置是公司治理的决定 性因素，决定着控制权的掌握。而不同主体从自身利益出发采取的行为对公司 治理产生根本性影响，从而作用于公司价值。 国外学者就公司治理的课题做了大量的规范研究和实证研究，在公司治理 【l 】中国证券监督管理委员会关于进一步做好创业板推荐工作的指引2 0 1 0 2 第一章绪论 机制以及公司治理与公司业绩的关系方面，取得了丰富的研究成果。我国关于 公司治理问题的研究起步较晚，随着改革开放、现代企业制度的建立和完善而 逐步发展起来，尤其是随着a 股市场的建立和发展、国有企业股权分置改革等 一系列涉及企业重大变革事件的发生，对相关理论的研究提出了要求，并为其 提供了研究资料。相继而来的保护公司投资者尤其是中小投资者利益问题，成 为企业界和资本市场关注的热点话题。这些研究大多以实证分析为主，而且主 要是针对a 股市场的主板和中小板块，目标公司也主要是大中型企业。创业板 市场为新生事物，针对性的研究尚为数不多。创业板市场的成功推出也为创新 型企业公司治理问题的研究，提供了充分公开的经验数据。 同时，近几年风险投资机构在我国开始兴起，尤其是本土投资机构，最近 两年获得了长足的发展，并已成为促进我国企业发展、尤其是创新型企业发展 的一支不可忽视的力量。由于我国经济发展的特殊性，创新型企业融资一直是 个受到关注的难题，由于其抗风险能力低、自身担保能力不强，通过贷款方式 往往很难满足自身发展的需要，而风险投资机构正好满足了创新型企业融资的 需要，同时引进外部投资者对于企业改善公司治理结构、获得资金以外的管理 咨询、人脉渠道等价值增值有着难以替代的作用。因此大多数获得风险投资的 企业都获得了较快的发展。而由于风险投资机构退出获利的方式主要通过首次 发行上市凹o ) ，因此他们有动力促进企业的上市进程，创业板的推出正好也满 足了风险投资机构的这一要求，这从创业板上市公司的统计中有超过三分之二 的公司引进了风险投资就可以看出。 创业板是我国多层次资本市场中新设立的板块，由于对上市公司主体资格 的要求，该板块均为我国的创新型企业。与以往主板和中小企业板上市的国有 和其它企业改制为主的传统企业有较大区分，资产规模也更小，这一板块能否 保持目前良好的发展态势? 会不会像国际上其他大多数国家的创业板一样惨淡 收场? 这一板块的上市公司能否保持目前这种高成长、高净资产收益率、高毛 利率的发展态势? 它们的公司治理机制有什么特点? 公司治理与公司价值间如 何产生关系? 这些都是值得研究的内容。 目前国内学晃对创业板上市公司这一新生事物的理论研究较少，特别是对 其股权结构与公司价值内在关系的研究更加缺乏。本文选取创业板上市公司为 研究对象，通过对其股权结构特征及其与公司价值关系的分析，探讨股权结构 能否对创业板上市公司的创新活动产生重要影响，从而作用于公司价值，并提 3 第一章绪论 出针对性的政策建议，希望能为我国创业板上市公司完善公司治理提高总体价 值和有关问题的研究提供有益的尝试和经验数据。 第二节研究内容与研究框架 公司股权结构是公司治理机制的重要组成部分，公司治理要适应公司的外 部环境，并对环境的动态发展做出快速反应。公司治理问题起源于所有权与经 营权两权分离产生的委托代理问题，而公司治理问题要解决的关键便是选择怎 样的制度安排尽可能地降低代理成本，从而使各方的利益最大程度达成一致。 对于以创业板上市公司为代表的创新型企业来说，它们不仅要解决委托代理问 题，更重要的是建立有效地公司治理机制，来保障企业创新活动的持续有效开 展。本文选取我国2 0 0 9 年1 0 月3 0 日推出至今的创业板上市公司经验数据，通 过对控股股东持股比例、基金保险等机构投资者持股进行研究，并加入对风险 投资机构这一我国近年来的新兴经济力量的讨论，从股权结构对创新活动和公 司价值影响这一视角出发，试图找出创业板上市公司股权结构与公司价值间的 关系，并尝试提出有利于创业板上市公司优化股权结构，从而促进公司价值提 升的政策建议。 本文从文献研究法出发，以规范分析为主，并辅之于经验数据验证的研究 方法。本文第二章采用文献研究法，搜集、鉴别、整理已有的著作和观点，总 结归纳出选题的研究历史和现状，回顾相关理论的同时对本文研究对象的概念 做出界定，为后文的研究限定范围并奠定理论基础。 第三章至第五章是本文主体部分，主要运用规范分析和归纳演绎分析讨论 创业板上市公司的经营环境以及股权结构与公司价值之间的关系。并通过统计 分析和比较分析，以经验数据来验证规范分析的结论。该部分首先对样本数据 进行统计分析，归纳出样本公司在股权结构和公司价值方面的特征。然后采用 比较分析的方法，以股权结构中的某一因素为条件，探讨该条件的变化或者具 备与否，如何作用于公司价值，对其产生怎样的影响。 本文的研究结构：首先回顾关于股权结构与公司价值关系的相关理论、文 献和研究现状；然后以理论和文献为基础，探讨了公司股权结构对公司价值的 影响路径，加以理论分析，在理论分析的基础上提出两者之间的内在联系，依 据经验数据进行验证，并对结果进行讨论；最后，提出政策建议展望研究方向。 4 第一章绪论 内容安排如下： 第一章本章是本文的绪论部分。介绍本文的研究背景、问题的提出、研 究方法以及意义和目的，并简述本文结构。 第二章本章回顾相关理论和文献，对创新型企业、公司治理、股权结构、 公司业绩等概念做出了理论界定，并综述了国外学者和我国学界对公司股权结 构与公司价值的研究现状和学术成果。 第三章本章对创新型企业所处的经营环境进行了分析归纳，从政策环境、 法律环境、市场环境和融资环境四个方面分别加以阐述。为第四章和第五章提 供分析前提。 第四章本章在第三章环境分析的基础上，总结归纳出创新型企业的股权 结构特征，从股权集中度、股权制衡度和股权构成三个角度加以研究。 第五章本章对创业板上市公司股权构成与公司价值的内在关系进行分 析，从创业者持股、机构投资者和风险投资机构三方面分别做规范分析，然后 援引经验数据进行验证，从而得出结论。 第六章本章总结出本文的研究结论及政策建议，指出本文的创新点和研 究局限，并提出未来可能的研究发展方向。 5 第二章相关理论与文献综述 第二章相关理论与文献综述 关于公司股权结构与公司价值这个课题，国内外学者已经做了大量研究， 取得了丰富的研究成果。本文建立在前人研究成果的基础上，对以创业板上市 公司为代表的创新型企业这一特殊公司群体所表现出的特点进行具体分析。 本章首先对本文涉及的基本概念进行界定，接着介绍研究的相关理论基础， 然后梳理总结关于公司股权结构、公司价值以及两者之间关系的已有研究成果， 为后文的影响路径分析和实证研究奠定理论基础。 第一节概念界定 在研究分析之前，有必要对本文涉及的核心概念加以说明阐述，对概念的 内涵和外延做出界定，以统一确定本文的研究对象并理顺逻辑关系。本文的核 心概念有：创新型企业、公司股权结构、风险投资以及公司业绩。 2 1 1创新型企业的含义 学界关于创新型企业含义的研究有多个角度，诸如主流经济学中关于企业 理论的思考，或者以新经济形态的企业变革和创新为出发点，又如知识创造角 度。不同角度对该问题阐述的共性是，都关注企业的内生成长，以及对创新的 适应性。 新古典经济学严格假设市场是完全竞争的，产品价格完全由市场的自由交 换和供求关系来决定，企业仅是被动的价格接受者，根据自身的生产能力和市 场供需来追求利润最大化的生产，其成长动力是规模经济和范围经济。在边际 成本与边际收益相等的条件下市场实现一般均衡和帕累托最优。 1 9 2 1 年，经济学家熊彼特在经济发展理论中首次提出“创新 这一概 念。他认为，创新是把所能支配的原材料和力量结合起来生产其他的东西，或 者用不同的方法生产相同的东西即实现生产手段的新组合。该概念包括产品创 新、工艺创新、市场创新、采购创新和管理创新五个方面1 1 1 。随着该理论的提出， 以潘罗斯( p e n r o s e ) 的企业成长理论为标志，动态企业理论形成，开创了 i u 熊彼特经济发展理论，何畏等译北京：商务印书馆，2 0 0 0 6 第二章相关理论与文献综述 动态分析企业的新思维。 动态企业理论认为，完全竞争市场不是均衡状态，也并非效率最优。一旦 有创新的因素出现，该状态就被打破。进行此种创新的企业在短期内拥有竞争 优势实现相对垄断，垄断利润又为新的创新活动奠定资金基础。企业要想保持 市场竞争优势，就要密切关注不断变化的市场竞争环境，调整自己的行为，以 持续的创新活动来保持动态竞争的优势。因此，动态企业的核心竞争力就是持 续创新。 创新型企业就是在动态企业理论框架下发展出来的是一类特殊企业群体， 与传统企业相比，具有以持续创新活动作为企业发展原动力的突出特征。创新 型企业通过技术创新、制度创新和管理创新等手段获得竞争优势，并推动企业 自身与市场机遇的互动关系，对不断变化的市场环境做出及时反应，并同时对 市场产生影响。这种企业与市场的互动动态过程激发了创新型企业的产生。 对于“创新 理论和创新型企业的含义，国内外学者从多个角度做出了各 自的阐述。制度创新经济学的代表人物戴维斯和诺斯( 1 9 7 1 ) 把熊彼特的“创 新 理论同“制度 概念结合起来，认为制度创新是为获得追加或额外收益而 对现有制度所进行的变革【l 】。迈克尔波特( 1 9 8 5 ) 提出了企业竞争优势理论， 他认为创新是贯穿企业竞争的核心思想，强调了在培养竞争优势中创新的作用， 企业要持续保持竞争优势就必须持续创新【2 j 。我国学者成思危( 2 0 0 5 ) 将创新分 为技术创新、管理创新和制度创新三类p j 。 对于创新型企业的定义，因为侧重点不同也未统一。o e c d ( 经济合作与发 展组织) 和o c d e ( 欧盟统计局) 所著的技术创新调查手册规定“创新型企 业是指在一定的时间段内经济增长与发展主要通过创新实现的企业，或者指可 持续地通过创新取得经济增长与发展的企业”。夏冬等人认为创新型企业是“以 不断创新为主导思想，以新产品的不断开发、原有产品功能质量的不断改进或 工艺设备的不断改善为主导策略的企业”【4 】。陈春明等认为，创新型企业是指以 不断创新的观念和组织文化为指导，以良好的组织创新活动为支撑，以自主研 发或消化、吸收、再创新为手段，以创新成果的转化利用为创新目标，以不断 【l 】l 锄c ed a v i e d o u g i 邪sn o r t h i n s t i m t i o n a lc h a n g ea n da m e r i c a ne c o n o m i cg r o w t h ：af i r s ts t e pt o w a r d sa t h e o r yo fi n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o n t h ej o u r n a lo fe c o n o m i ch i s t o r y , 19 7 0 ，3 0 0 ) ：2 7 - 2 9 卜1 迈克尔波特竞争优势，陈小悦译北京；华夏出版社，1 9 9 7 f 3 】成思危自主创新与中国现代化2 0 0 5 【4 】夏冬创新型企业的产板激励：基于创新资源均衡的分析，技术经济与管理研，2 0 0 5 ，( 5 ) ：4 5 7 第二章相关理论与文献综述 创新作为激发企业持续发展的核心竞争力的新型企业或企业集团l l j 。 科学发展观百科辞典对创新型企业的定义是：一种创新型组织，指在 制度、管理、知识、技术、文化等方面具有强大创新活力、具有本行业关键技 术和知识产权优势、能够对市场环境变化做出灵敏反应的企业，能通过不断的 持续的创新，获得持续性的收益。持续创新是其本质特征睇j 。 创业板上市公司是创新型企业群体的代表，为相关研究提供了经验数据和 样本。我国相关法规对创业板上市公司的主体定位做出了规定。中国证监会于 2 0 1 0 年3 月1 9 日发布了关于进一步做好创业板推荐工作的指引，指引中规 定创业板上市企业应为“符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新 能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、 高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企 业”，“重点关注企业的创新能力，深入核查企业是否拥有关键的核心技术、突 出的研发优势、创新的业务模式以及较强的市场开拓能力” 3 1 。由此可以得出， 创业板上市公司定位为符合战略发展方向的创新型企业。 2 1 2 公司股权结构的含义 从哲学上来讲，结构是指事物自身各种要素之间的相互关联和相互作用的 方式，包括构成事物要素的数量比例、排列次序、结合方式和因发展而引起的 变化。股权结构是指按照投资人投资入股的份额多少所形成的一种层次秩序1 4 j 。 这种层次秩序是有时间和空间限制的，空间范围是指股东身份和股权集中度， 时间范围可以认为是股权的流通和控制权的转移。股权结构是现代公司治理机 制的重要组成部分，决定了股东身份、股权集中度、股权制衡，从而影响股东 行使权力的方式，最终作用于公司治理机制和公司价值。 通常，公司股权结构包括：股东性质、持股比例、股权集中度、股权制衡 度以及股权构成。主要包含两层含义：首先是指不同性质的股东持有股权的分 布情况。股东的性质是指股东的身份、构成，它是股份公司一切契约关系、权 责利关系的基础。股东性质从股东身份划分为，个人股东、家族股东、法人股 东、机构投资者和国家股东等；以股东地位为依据可以分为，控股股东和中小 f l 】陈明春我国创新型企业发展对策研究学习与探索，2 0 0 6 ，5 ：1 9 5 1 9 6 【2 】奚洁入主编科学发展观百科辞典，上海：上海辞书出版社，2 0 0 7 f 3 】中国证券监督管理委员会关于进一步做好创业板推荐工作的指引2 0 1 0 1 4 胡方，杨武崎，剃三昌中国上市公司股权结构和公司价值的相关性，当代经济管理，2 0 1 0 ，7 ：8 4 - 8 6 8 第二章相关理论与文献综述 股东，内部股东和外部股东。股东因为身份不同，其投资动机、投资行为的方 式、拥有的资源能力以及对公司的影响力各不相同，因此对公司价值的影响作 用也是不一样的。 股权结构的另一层含义是指股权比例的分布和据此拥有的控股权，即是指 各股东持股比例的高低和股权分布的集中程度。由于控股股东、中小股东和经 营者三方的力量对比而形成不同的制衡关系，优势方则拥有对公司的控制权， 对公司的生产经营管理等重大决策起主导作用。公司股权结构对产权性质、产 权效率、治理结构、企业的行为、绩效以及资本市场都会产生重要影响，一定 程度上，股权结构决定了公司的治理活动，不同的股权结构导致不同的治理模 式，公司的股权结构在公司治理机制中占据基础地位。它体现着承担经营风险 和分配利益的机制，对公司管理者的监督、项目投资等创造价值和分配利益的 行为产生重要影响。因此合理的股权结构是上市公司提高治理效率，进行有效 决策的重要保障。 针对创业板上市公司的股权结构特征，本文首先从股权集中度和股权制衡 角度讨论对公司价值的影响，然后将控股股东分成创业者、机构投资者，并加 入风险投资者这一近年兴起的新投资群体分别进行讨论。 2 1 3 风险投资的含义 风险投资又称为创业投资，起源可以追溯至1 5 世纪末1 6 世纪初欧洲开展 的远洋探险投资活动，后来美国人在1 9 世纪将这种投资方式应用于石油和铁路 事业。1 9 4 6 年历史上第一家严格意义的风险投资机构美国研究与发展公司 ( a m e f i c a r lr e s e a r c h & d e v d o p m e n tc o r p 。a r d ) 成立，这是世界风险投资发展 史上的一座里程碑，也是风险投资行业诞生的标志性事件。风险投资的蓬勃发 展为美国经济的发展贡献了巨大力量。我国第一家创业风险投资机构“中国新 技术创业投资公司成立于1 9 8 5 年9 月。经过二十几年的发展，风险投资在近 几年呈现了蓬勃的态势。在与高新技术产业结合后，风险投资这种具有高风险、 高回报特征的资本运作模式，逐渐成为众多国家经济发展的重要动力。这一切 的逻辑起点都是认为风险投资对于创新型企业的创新活动有着积极的促进作 用。 然而在理论界关于风险投资的概念，研究成果有很多，但仍未达成共识。 其中比较权威且具有代表性的观点有如下几个： 9 第二章相关理论与文献综述 美国风险投资协会( n a t i o n a lv e n n 玳c a p i t a la s s o c i a t i o n , n v c a ) 对风险投 资的定义是“职业风险投资家对新兴、快速发展的、具有巨大经济发展潜力的 企业投入的一种权益资本 l l 】。 欧洲风险投资协会( e v c a ) 认为“风险投资是一种由专业投资机构向具有 巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未来上市企业提供资金支持并辅之 以管理参与的投资行为” 2 1 。 德意志联邦银行( d e u t s c h eb u n d e s b a n k ) 认为从狭义上说，“风险投资是指 对新兴的、具有创新技术的、未上市的中小企业所进行的一种股权投资，这些 企业当前的盈利能力不高，未来的增长潜力却很大风险投资公司不仅向这 些企业提供权益资本，而且还提供广泛的管理专长和咨询服务。 由以上几个定义可以得出，风险投资的主要投向为高新技术及产品研究开 发领域，并且此种投资具有承担高风险追求高回报的显著特征。这也正能够满 足高风险、高投入、高收益的技术创新对特殊融资的要求。因此风险投资有效 地缓解了创新型企业在发展中遇到的资金瓶颈困难，弥补了传统融资方式的缺 口，承担起培育高新技术企业的历史重任。从这个意义上讲，风险投资又被称 为促进创新型企业成长的“推进器和“孵化器”。 2 1 4 公司业绩的度量 公司业绩是一定时期内公司生产经营销售等活动综合成果的反映，是各生 产要素共同作用并与外部环境相互作用的结果。如何衡量公司业绩，理论界和 生产实践中已建立了不同的衡量指标体系，国内外学者也从不同的角度对此进 行了研究。 b r u s h ( 1 9 9 2 ) 等提出用财务指标反映一个公司的业绩情况，包括会计指标和 市场数据【3 】。c o v i n ( 2 0 0 0 ) 等以企业的成长性作为考评公司价值的主要标准【4 】。 b o d e n ( 2 0 0 0 ) 认为公司的生存情况是反应公司价值的重要指标，企业在成立的早 h t t p ：w w wn v c a o r g ；v e n t u r ec a p i t a li sm o n e yp r o v i d e db yp r o f e s s i o n a l sw h oi n v e s ta l o n g s i d em a n a g e m e n ti n ，o u n g , r a p i d l yg r o w i n g c o m p a n i e st h a th a v et h ep o t e n t i a lt od e v e l o pi n t os i g n i f i c a n te c o n o m i cc o n t r i b u t o r s 。1h 鲤；丛蝼逊曼! 量垒璺丛 1 3 b r u s hc g v a n d e r w e r f p 八ac o m p a r i s o no f m e t h o d sa n ds o u r c e sf o ro b t a i n i n ge s t i m a l c so f n e wv t m t i l 陀 p e r f o r m a n c e j o u r n a lo f b u s i n e s s v e n t u r i n g , 1 9 9 2 7 ：1 5 7 一1 7 0 ”c o v i nj g ，s i e v i nd p ，h e e l e ym b p i o n e e r sa n df o l l o w e r s ：c o m p e t i t i v et a c t i c s ，e n v i r o n m e n t , a n df i r m g r o w t h j o u r n a lo f b u s i n e s s v e n t u r i n g , 2 0 0 0 ，1 5 ：1 7 5 - 2 1 0 】0 第二章相关理论与文献综述 期阶段往往面临很高的死亡可能l l j 。c e r t o ( 2 0 0 1 ) 等认为公司在i p o 时的市场表 现和市场认可程度反映其经营状况，很好地解释了公司的业绩1 2 l 。具体到财务指 标的选取，大多数学者认为应该选取包括总资产收益率( r o a ) 、净资产收益率 ( r o e ) 、销售回报率、流动性、毛利率、资产负债率和股权回报率等。 我国学界在研究公司股权结构与公司价值关系时，特别是实证研究中，较 多选取几个财务指标作为对公司价值的反映。尤其以净资产收益率( r o e ) 和 托宾q ( t o b i n sq ) 居多。比如孙永祥( 1 9 9 9 ) 选用了这两个指标来研究上市公 司的股权结构与其业绩的关系【3 j 。白重恩( 2 0 0 5 ) 选取了托宾q 与市值面值比 ( m b ) ，对中国上市公司治理结构与业绩的关系进行了实证研究1 4 j 。 本文的实证研究部分结合了会计指标和