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医药流通类上市公司投资价值分析及方法选择 摘要 随着股权分置改革进入尾声，妨碍我国证券市场发展的主要制度缺陷已经消除，我 国证券市场步入了新的发展阶段，价值投资逐渐成为市场主流投资策略，投资者开始把 更多的关注投向上市公司所处行业的发展状况、公司本身的经营行为和业绩表现。在此 背景下，医药流通行业由于关系到民生问题日益受到投资者的重视，如何衡量医药流通 类上市公司的投资价值、回避投资风险，是机构投资者和中小投资者共同面临的问题。 本文用基本面分析法对我国证券市场中医药流通类上市公司的投资价值进行了分 析研究。文章首先从宏观环境和行业及竞争情况入手，对医药流通行业所处的外部环境 进行分析，然后针对现行财务评价指标存在的不足，引入新的指标，构建适合医药流通 企业价值评估的指标体系，接着用该指标体系对我国证券市场中八家从事医药流通业务 的上市公司进行了投资价值分析，得出的结论是国药股份、上海医药和华东医药具备较 高投资价值。为了验证重构后的指标体系在分析医药流通类上市公司投资价值时是否具 有有效性，本文对这八家上市公司股票的市场表现和用两种指标体系评价得出的结果作 相关性比较，结果显示，重构后的指标体系具有一定的实用性。从而为投资者有效衡量 医药流通类企业价值提供了一种参考模式。 关键词：医药流通投资价值财务指标体系 a n a l y s is0 nin v e s t m e n tv a l u eo f lls t e dp h a r m a c e u tic a lc o m p a n ya n dc h oic eo fm e t h o d a b s t r a c t w i t ht h ee q u i 哆d i v i s i o nr e f o r mc o m i n gt ot h ee n d , t h es y s t e ms h o r t c o m i n g sw h i c h m a i n l yh i n d e rt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sb e e ne l i m i n a t e da n dc h m e s e s e c u r i t ym a r k e tb e g i n san e wd e v e l o p m e n t a sar e s u l t ，t h em a r k e tv a l u eo fi n v e s t m e n t s b e c o m e sam a i ni n v e s t m e n ts t r a t e g y c h i n e s ei n v e s t o r sb e g i nt op a ym o l - ea t t e n t i o nt ot h e c o m p a n y sb u s i n e s sp e r f o r m a n c ea sw e l la st h ed e v e l o p m e n to ft h ei n d u s t r i e s a g a i n s tt h i s b a c k g r o u n d ，m o r ei n v e s t o r sp a ym u c ha t t e n t i o nt ot h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r yb e c a u s eo f t h e s ec o m p a n i e sc o n c e r n i n gt h ep e o p l e sl i v e l i h o o d , i tb e c o m e sac o m m o np r o b l e m st oa s s e s s t h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h el i s t e dp h a r m a c e u t i c a lc o m p a n i e sa n dt oa v o i di n v e s t m e n tr i s k sf o r i n s t i t u t i o n a li n v c s t o r sa n ds m a l la n dm e d i u m s i z e di n v e s t o r s t h i st h e s i sa n a l y z e st h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h el i s t e dp h a r m a c e u t i c a lc o m p a n i e si n c h i n as e c u r i t i e sm a r k e tw i t ht h em e t h o do fb a s i ca n a l y s i s t h i st h e s i sb e g i n sw i t ha n a l y z i n gt h ee x t e r n a li n f l u e n c e so nt h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y , s u c ha st h em a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n dt h ec o m p e t i t i o ne n v i r o n m e n t t h e nt h et h e s i s i n d i c a t e st h ed e f i c i e n c i e so ft h ec u r r e n tf i n a n c i a le v a l u a t i o na n di n t r o d u c e sn e wa s s e s s m e n t i n d i c a t o r s b a s e do i lt h e s en e wa s s e s s m e n ti n d i c a t o r s , t h et h e s i sc r e a t e sa l la s s e s s m e n ti n d e x s y s t e mw h i c hi s s u i t a b l ef o rt h ei n v e s t m e n tv a l u ea n a l y s i so ft h el i s t e dp h a r m a c o u t i c s c o m p a n i e s b a s e do nt h en e wa n a l y s i ss y s t e mt h i st h e s i sa n a l 3 ；z e st h ei n v e s t m e n tv a l u eo f e i g h tl i s t e dp h a r m a c e u t i c a lc o m p a n i e si nt h es e c u r i t i e sm a r k e ta n dd r a w st h ec o n c l u s i o nt h a t c h i n an a t i o n a lm e d i c i n e sc o r p o r a t i o nl t d s h a n g h a ip h a r m a c e u t i c a lc o r p o r a t i o nl t da n d h u a d o n gm e d i c i n ec o r p o r a t i o nl t dh a v eh i g h e ri n v e s t m e n tv a l u e i no r d e rt od e m o n s t r a t et h e v a l i d i t yo ft h en e wa s s e s s m e n ti n d e xs y s t e mf o rt h ei n v e s t m e n tv a l u ea n a l y s i so ft h el i s t e d p h a r m a c e u t i c a lc o m p a n i e s ，t h et h e s i sc o m p a r e st h et w o r e s u l t sw h i c hc o m ef r o mt w od i f f e r e n t a n a l y s i ss y s t e m sf o rt h es a m ee i g h tc o m p a n i e s m a r k e tv a l u e t h er e s u l t ss h o w e dt h a tt h en e w a s s e s s m e n ti n d e xs y s t e mi sp r a c t i c a la n di td e m o n s t r a l st h a tt h en e wa s s e s s m e n ti n d e ss y s t e m p r o v i d e sa ne f f e c t i v ef i n a n c i a lf o ri n v e s t o r st o a s s e s st h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h el i s t e d p h a r m a c e u t i c a lc o m p a n i e s k e yw o r d s ：l i s t e dp h a r m a c e u t i c a lc o m p a n y i n v e s t m e n tv a l u ef i n a n c i a l i n d e xs y s t e m i l l 广西大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广西大学所有，本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文 的研究内容。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究成果，也不包含 本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮助的个人和集 体，均已在论文中明确说明并致谢。 一颦 1 h 0 年 | 学位论文使用授权说明 0 月次e t 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本： 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 口即时发布口解密后发布 者签譬彳新签名弼嶙漏7 年彦月勰日 广西大学工商管理硕士学位论文医药流通类上市公司投资价值分析及方法选择 第一章导论 1 1 论文的意义和研究思路 1 1 1 本论题的意义 随着股权分置改革进入尾声，妨碍我国证券市场发展的主要制度缺陷已经消除，我 国证券市场步入了一个新的发展阶段：市场规模不断扩大，相应的法规和运行机制逐步 完善，股票价格和价值越来越正相关，投资者把更多的关注投向上市公司本身的经营行 为和业绩表现。相应地，市场的投资策略由投机模式转变为以业绩和发展潜力分析为主 的价值投资模式成为必然，如何衡量上市公司的投资价值、如何控制投资风险，是机构 投资者和中小投资者共同面临的问题。 本文以医药流通类上市公司为研究对象，从宏观和微观两个角度，全面地对影响其 股票投资价值的各种因素进行分析，并引用大量的数据对医药流通类上市公司的投资价 值进行定量分析。本文将首先分析分析医药流通行业面临的外部宏观环境，接着分析行 业状况，以寻找医药流通行业的投资价值和未来发展方向，为投资者的投资、理财决策 提供参考。然后针对现行财务评价指标中存在的不足，结合医药流通企业的特性，引入 新的财务评价指标，构建适合医药流通类上市公司财务评价指标体系，为投资者有效衡 量医药流通类企业价值提供一种参考模式。 1 1 2 研究的内容结构 本文从以下四方面进行论述： 第一部分：对投资价值分析的方法和技术进行回顾和评析。首先回顾投资价值分析 四种流派的代表人物和代表理论。其次简要介绍了技术分析法和基本面分析法，并比较 了基本面分析法中三种典型的投资价值分析技术( 现金流量折现法、每股盈余估价法、 相对价值法) 的优缺点及适用范围。 第二部分：对医药流通类上市公司的外部环境进行分析，以确定行业的投资价值。 1 对医药流通行业的外部宏观环境进行分析，包括宏观经济环境、社会环境、政策 法律环境和产业环境四方面的分析。 2 先从发展历史、行业现状、发展前景和医疗体制改革的政策走向等四方面对医药 流通行业的产业环境进行分析，然后运用五力模型对行业内的竞争情况进行分析，以寻 找医药流通行业的投资价值和未来发展方向， 广西大学工商管理硕士学位论文医药流通类上市公司投瓷价值分析及方法选择 第三部分：针对现行财务评价指标存在的不足，结合医药流通企业的行业特征，引 入每股经营现金流增量、每股应收账款和每股核心利润指标，尝试构建适合医药流通企 业的价值评估指标体系。 第四部分：运用重构的财务评价指标体系对医药流通类上市公司进行分析以评价其 投资价值。并通过新旧指标体系评价结果比较，验证重构的财务评价指标体系的实用性。 本文拟分四章： 第一章( 导论) 本文的意义和研究思路及投资价值分析概述 第二章医药流通类上市公司外部环境分析 第三章医药流通类上市公司财务评价指标体系重构 第四章重构的财务评价指标体系应用检验 最后是结论。 1 1 3 采用的研究方法及线路 公司投资价值分析包括基本分析法与技术分析法。本文对医药流通类上市公司投资 价值主要应用基本面分析法，首先采用了p e s t 分析法进行外部环境分析，然后应用五 力竞争模型分析行业竞争状况，最后运用比较分析法、比率分析法对医药流通类上市公 司进行财务分析。 本文的研究路线如图1 - 1 导论 上 投资价值理论概述 现行指标的不足 卜 行业外部环境分析卜1 外部宏观环境分析i 上 i 指标体系重构 “ 财务评价指标重构 1i行业l 竞争分析 l 工 公司投资价值评价 上 结论 图1 - 1 研究路线图 c h a r t1 - 1 a n a l y s i sc h a r t 2 广西大学工商管理硕士学位论文医药流通类上市公司投资价值分析及方法选择 1 1 4 论文的创新点 本文的创新点在于构建了新的财务评价指标来分析医药流通类上市公司的投资价 值。 新财务评价指标体系与现有财务评价指标体系的差异在于：1 针对医药流通类企业 应收账款普遍较高，每股净资产指标不能真实反映公司资产状况的缺陷，构建了每股应 收账款指标来调整每股净资产2 为了有效考察公司在医药流通领域的竞争力，构建了 每股核心利润指标来反映公司医药流通业务的主营业务收益情况。3 在现金流量分析中 增加了每股经营现金流增量指标。 突出的优点是：用调整后的每股净资产可以更客观的衡量公司的经营风险大小；而 每股核心利润指标不但可以横向比较不同公司医药流通业务产生收益的能力，还可以反 映公司利润的来源结构；在现金流量分析中增加每股经营现金流增量指标则可以更真实 的反映企业的收益质量。 1 2 投资价值分析概述 上市公司投资价值分析是通过各种专业性的分析方法和分析手段对来自于各个方 面和渠道的、能够对其股票价格产生影响的各种信息进行综合分析，并判断其对股票价 格发生作用的方向和力度。投资价值分析作为证券投资过程不可或缺的一个组成部分， 是进行投资决策的依据，在投资过程中占有相当重要的地位。 1 2 1 投资价值分析理论的发展过程回顾与评价 从有证券市场以来，投资价值分析就成为学者研究和投机者探讨的长期热门问题， 学者们进行了多方面的深入研究，使该理论逐渐形成四大体系：基本分析流派、学术分 析流派、技术分析流派和心理分析流派。了解他们关于股票市场和股票投资的观点及其 变化过程，对正确认识股票投资价值分析技术有重要指导意义。 ( 1 ) 基本分析流派 基本分析学派的核心思想是：证券价格由证券的内在价值决定，价格围绕着价值上 下波动，价格的变化反映了决定价值的某些因素的变化。该学派注重多因素价值模型的 研究和基本因素变化的预测，以便有效地识别证券价值的变化。基本分析法一般采用从 上而下的分析框架，即首先进行政治分析，然后进行经济形势分析、行业分析，在此基 础上深入研究上市公司，使用一系列基本分析方法中的传统估价工具，如市盈率模型、 股息贴现模型、托宾q 等。以综合判断股票的投资价值与买卖时机。一个价值型股票的 3 广西大学工商管理硕士学位论文医药流通类上市公司投资价值分析及方法选择 典型特征是低市盈率、高股息和低负债率。基本分析学派的代表人物有本杰明格雷厄 姆( b e n j a m i n g r a h a m ) 和费雪( i r v i n g f i s h e r ) 等 格雷厄姆与价值分析理论 本杰明格雷厄姆( b e n j a m i ng r a h a m ) 是本世纪美国最著名的投资理论家，证券价 值分析的鼻祖。他于1 9 3 4 年完成的 证券分析一书，开创证券投资分析新纪元格 雷厄姆的证券分析对象，是公司经营管理、财务指标等基本因素。当时华尔街证券分析 的主要工具，是以道氏理论为代表的技术分析。格雷厄姆证券分析的问世，使证券 基本分析走上了科学化和规范化道路。 格雷厄姆公司研究和证券分析的方法可以概括为四个方面的原则： 内在价值原则。格雷厄姆证券分析的核心是价值分析，把股票价格分析分为内在价 值和市场价格两部分，内在价值是分析的基础和起点。所谓内在价值，就是由资产、收 益、股利、未来前景以及管理状况等因素所决定的股票价值，是未来现金流的折现值。 安全空间原则。安全空间概念的基础是价值与价格相分离，它是格雷厄姆投资哲学 的高度凝结。安全空问是证券内在价值超过市场价格的部分，该空间越大则投资越安全， 相应的获利能力越强。 长期持有原则。格雷厄姆主张投资股票要有耐心，至少要能在股市中坚持五年。他 反对频繁买进卖出，因为股票交易并非零成本交易，频繁进出只对佣金和手续费有贡献。 比率与指标体系。格雷厄姆把投资者区分为保守型与积极型两种。保守型投资者缺 乏时间、专业知识及分析精神，很难得到出色的投资报酬。在这种情况下，他们适于遵 循简单的制式化的规则去选择适当的投资标的。格雷厄姆为保守型投资者提供了十条格 式化的选股标准。 作为格雷厄姆的弟子，沃伦巴菲特( w a r r e nb u f f e t t ) 是格雷厄姆的价值分析理论坚 定不移的支持者和实践者，其投资记录令无数人为之倾倒。 费雪( i r v i n gf i s h e r ) 费雪1 9 0 6 年在其专著资本与收入的性质中分析了资本价值的形成过程，说明 了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础。费雪认为资本的价值实际上 就是未来收入的折现值，企业是可以产生确定收益流量的资本，企业资本的机会成本就 是市场的无风险利率，企业价值就是按照该利率折现的未来收益的现值。费雪的价值评 估理论用非常简单的思想莫定了价值评估的基础，为价值评估理论和思想指明了方向。 ( 2 ) 学术分析流派 4 广西大学工商管理硕士学位论文 医药流通类上市公司投资价值分析及方法选择 学术分析流派假定市场参与者是理性人。其理性人假设包括两方面：一是以效用最 大化作为目标，二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。在此基础上，形成了 有效市场假说( e m t ) 、现代资产组合理论( m p t ) 、资本资产定价模型( c a p m ) 、套利定 价模型( 删、期权定价模型。这些理论模型一起构成了现代金融理论的基础，也构成 了现代证券投资基金的投资策略的理论基础该流派的代表人物有马可维茨( h a r r y m a r k o w i t z ) 、夏普( w a n i a m s h a r p e ) 、罗斯( s r o s s ) 和范玛( e u g e n e f a m a ) 等 马可维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 的投资组合理论 马可维茨于1 9 5 2 发表的关于投资组合选择的论文引起了投资理论的革命，马可维 茨本人也因此获得诺贝尔经济学奖。投资组合理论( m 删在传统投资回报的基础上第一 次提出了风险的概念，认为风险而不是回报是整个投资过程的重心，并且论证了通过有 选择性地组合投资能够有效地降低风险的观点。 夏普( w a l l i a ms h a r p e ) 的资本资产定价模型 夏普于1 9 6 4 年发表了资本资产价格：风险市场条件下的市场均衡理论，在这篇 论文中，夏普将风险数量化，提出用“b ”分析一种股票和其他股票的共有风险，用“a ” 分析一种股票或投资组合本身特有的风险，这两个概念给股票投资分析带来了革命性变 化。夏普提出了简单而实用的风险性投资均衡理论：资本资产定价模式( c a p m ) ，指出 投资的回报来自该投资项目的价格波幅，要在波幅中获利，意味着必须低买高卖，即高 收益对应于高风险，而风险可以通过分散投资的方法减轻或回避。 罗斯( s r o s s ) 套利定价理论 罗斯1 9 7 6 年在对资本资产定价模型进行批评的基础上，发展出了一套“套利定价 理论”( a p t ) 。这种理论提供了一项计算股价对通胀率、利率以至经济增长率等因素变 化的反应公式。在这种公式中，有一个催生了所谓投资衍生工具的期权概念。持有期权 意味着可以在以后以原来确定的价格购买股票，但期权持有者可以在指定的时间到来时 放弃行使权力。期权的预期价格与现价无关，而且使用期权可以将两种高风险的股票组 合的风险降低为零。 范玛( e u g e n ef a m a ) 的有效市场理论 有效市场理论( e m t ) 认为股票价格反映了与股票有关的全部信息，并且当投资人以 此来确定市场上的买卖决策时，没有人可以从中获利。有效市场理论分为三种形式：弱 式有效、半强势有效、强式有效。范玛证明一个功能良好、竞争性强的股市将及时把所 有有关信息反映在股价上，这种反应迅速敏感的股市就是有效率市场。 5 广西大学工商管理硕士学位论文 医药流通类上市公司投资价值分析及方法选择 ( 3 ) 技术分析流派 技术分析流派的基木思想是：证券价格是由证券的供求关系决定的，价格围绕着供 求平衡状态上下波动，价格的变化反映了供求状态的变化认为证券价格、成交量等交 易资料包含了证券的供求关系及其变化趋势的一切重要信息。该流派的主要研究工作是 寻求更加有效的方法并构造出图表型或指标型的判别法则，以帮助投资者预测、判断证 券价格的走势。经过长期发展和演变，技术分析流派又形成众多的门类，主要有：道氏 理论、艾略特波浪理论、甘氏技术分析方法、技术指标分析方法、江恩理论、传统的图 形分析方法等等。 道氏理论与道琼斯( d o w j o n e s ) 股票指数 道氏理论的创始人是美国的查尔斯道( c h a r l e s1 ) o w ) 。他在研究观察美国十九世纪 末股价的涨跌时发现，尽管股价在某一时点上是随机不定的，但股价整体的一段时期的 波动犹如海洋的潮汐波动，是有规律可循的。这种认为股价指数的涨跌波动就象海潮起 落的观点，就是道氏理论的主要精髓。道琼斯( d o w & j o n e s ) 的股票指数于1 8 9 6 年5 月 诞生。查尔斯道创造出这个指数反映了以他为首的一批投资者对股市可测性的信心和 实践探索。道氏理论指出，股市在任何时候都存在三种运动趋势：即长期趋势、中期趋 势、和短期趋势；股价在运行途中，市场的各种情况在没有出现任何反转迹象前，股价 运行的原有趋势仍会维持着有效的运动。道氏理论是技术分析理论的重要基础。 艾略特的波浪理论 波浪理论是技术分析大师艾略特( r e e l l i o t ) 于1 9 3 5 年提出的一种价格趋势分析工 具。艾略特认为，不管是股票还是商品价格的波动，都与大自然的波浪一样，一浪跟着 一波，周而复始，具有相当程度的规律性，展现出周期循环的特点，任何波动均有迹可 循。因此，投资者可以根据这些规律性的波动预测价格未来的走势，在买卖策略上实施 运用。波浪理论认为，股价指数的上升和下跌将会交替进行，用一句话来概括：即“八 浪循环、上升五浪、下跌三浪”。实际上，由于其每一个上升下跌的完整过程中均包含 有一个八浪循环，大循环中有小循环，小循环中有更小的循环，即大浪中有小浪，小浪 中有细浪，因此，使数浪变得相当繁杂和难于把握，再加上其推动浪和调整浪经常出现 延伸浪等变化型态和复杂型态，使得对浪的准确划分更加难以界定，这两点构成了波浪 理论实际运用的最大难点。 ( 4 弘凸理分析流派 心理分析流派认为，市场心理因素是影响股票市场的主要因素之一。而在其他投资 6 广西大学工商管理硕士学位论文 医药流通类上市公司投资价值分析及方法选择 分析流派看来，市场心理因素并非影响股票市场的主要因素。在技术分析流派中，由于 他们认为一切影响因素都已包含在价格中，因此不把市场心理作为独立的分析对象在 基本分析流派及学术分析流派的理论研究中，也没有考虑市场心理因素，但在其实际投 资中，对市场心理则有所考虑。该流派的知名人物有凯恩斯( j m k e y n e s ) 、席勒等。 凯恩斯的空中楼阁理论 空中楼阁理论是美国著名经济学家凯恩斯( j m 1 ( c y n e s ) 于1 9 3 6 年提出，该理论完 全抛开股票的内在价值，强调心理构造出来的空中楼阁。投资者之所以要以一定的价格 购买某种股票，是因为他相信有人将以更高的价格向他购买这种股票至于股价的高低， 这并不重要，重要的是有人愿以更高的价格向你购买。投资者无须去计算股票的内在价 值，他所需要做的只是在股价达到最高点之前买进股票，然后以高于买进价的价格将其 卖出。空中楼阁理论成为日后技术分析学派的理论基础。 耶鲁大学席勒教授为代表的行为金融学 行为金融学学家认为，投资者是“非完全理性”的( 有的甚至认为是“不理性”的) ， 应采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学、人类学等其他社 会科学的行为研究方法引进到金融学的研究中来。近年来，以研究金融市场中参与者非 理性行为的“行为金融学”得以大行其道，进而在投资分析中形成了心理分析流派，如 分析股票市场群体的“羊群行为”( h e r d i n gb e h a v i o r ) ，而采取相反的投资策略。 行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。它的意义在于确立了市场参 与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于 理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况，因而它的产生是对传统金融理 论的一个巨大挑战。对于投资者( 包括机构投资者和个人投资者) 而言，行为金融学的指 导意义在于：可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。 1 2 2 实务中，公司投资价值分析方法回顾与评价 在不同价值分析流派的理论指导下，实务中，公司投资价值分析方法通常包括两种： 基本面分析法( f u n d a m e n t a la n a l y s i s ) 和技术分析方法( t e c h n i c a la n a l y s i s ) ( 1 ) 技术分析法 技术分析法是利用图表等分析方法研究证券的市场行为，分析和预测证券将来的价 格走势。它着重于根据过去的价格、成交量等分析市场价格的运动规律。 技术分析的假设前提是：证券的价格包含了供求关系及其变化趋势等一切信息，价 格会遵循一定的趋势移动。技术分析关注证券价格的波动，侧重投资的短期收益，很少 7 广西大学工商管理硕士学位论文医药流通类上市公司投资价值分析及方法选择 对单个证券进行投资价值分析。 技术分析在股票投资中确有其实用价值，但根本缺陷是缺乏理论依据和科学基础， 现在，在西方股市的分析预测中，技术分析用的很少。 ( 2 ) 基本面分析法 基本面分析法即是对基本层面的分析，它通过对影响证券的经济因素、政治因素、 行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等各种因素进行综合分析，了解公司的 盈利前景，估算证券的内在价值。如果实际价格与内在价值不符，则为投资者提供了买 卖的投资决策依据。 基本面分析的前提假设是：股票都有“真正价值”或。内在价值”，这个价值的高 低主要取决予公司的获利能力等基本因素。市场上的股价经常与其内在价值不符，但迟 早会向自已的内在价值调整。基本面分析法偏重于长期分析，是目前国内外股票分析的 主流方法 基本面分析法中估算股票价值有多种理论和方法，其中较有影响的有现金流量折现 法( d c 聊、每股收益估价法、相对价值法、附加经济价值法、资产价值法、现金收益率 法、资本结构与公司价值法以及收购价值法等。下面对典型的几种方法作简单介评。 现金流量折现法( d c f ) 现金流量折现法也称内含价值法或基础价值法，该法认为股票的内含价值就是其未 来现金股息的现值。股票标志着持有人对企业的所有者权益，这个权益有两个特征：( 1 ) 股票持有者有获得股息的权利；( 2 ) 股票持有者期望股票增值，获得资本收益从理论 上讲，公司持续经营下去，股票投资者的投资不能收回。这样他得到的现金流即是股息 流，也即是股票的价值。 。 内在价值法理论上是合理科学的，但它建立在许多假设之上：待估价公司未来究竟 按何种路径增长、增长速度如何、这种增长的风险和不确定性有多大、从而投资者要求 的风险溢价或贴现率有多高等等，不同分析者有不同甚至相反的看法，因而现金流量折 现法具有较大的主观性随意性，可操作性不强。 每股收益估价法 每股收益估价法就是把市盈率( p e ) 乘以每股收益所得的乘积作为股票的预估价 值。每股收益估价模型( e a r n i n gp e rs h a r ev a l u a t i o nm o d e ) 为：股价= 市盈率x 盈余，每 股收益估价法的运用关键在于市盈率和每股收益的估计。每股收益的估计方法很多，如 趋势线法，增长率法等，市盈率则一般采用证券或分析机构统计的同类公司的平均市盈 8 广西大学工商管理硕士学位论文医药流通类上市公司投资价值分析及方法选择 率。 每股收益估价法由于使用便捷，在实践中得到广泛的运用，但每股收益估价法也存 在不少缺陷：首先，每股收益估价法无法对评估结果进行细化。同类企业样本数量的多 少、市盈率是否客观合理等因素会影响到评估价值。其次，每股收益受会计方法选择的 影响很大，不同的折旧方法、不同的坏账准备金提取比例都会较大的影响每股收益。第 三，一般的每股收益预估方法不能合理地反映经济周期变化对每股收益的影响。 相对价值评估法 相对价值评估法认为股票无所谓内在价值，或者即使有也无从把握，而只有相对价 值才有现实意义。这种估值法把对比作为确定价值的基础，如果几家公司基本属性、从 事的业务相同或相近，那么它们应符合相同的估值尺度。可以把一只股票的积极和消极 因素与同一行业股票相应因素进行比较从而得出估值。其中最常见的估值尺度或估值参 数是市盈率( p e ) 这种方法存在的主要问题是：首先，无法确定公司之间相互比较的价值尺度或参数。 即便是同一行业，不同股票各有一特点，未来的成长性、成长的稳定性是不一样的。其 次，相对估值法虽然是在考虑各可比公司的历史成长记录后，再来比较各自市盈率的高 低和相对投资价值的高低。但股票的未来成长性和不确定性，与历史记录的相关性还需 进一步证实。第三，相对价值评估法有可能会造成行业内公司在某个时点整体高估或是 整体低估。 9 广西大学工商管理硕士学位论文医药流通类上市公司投资价值分析及方法选择 第二章医药流通企业外部环境分析 医药行业按业务内容可分为医药工业和医药商业，其中，医药工业主要指药品制造 的相关环节，医药商业是指药品从制造厂商流动到消费者的过程医药商业又可分为药 品流通( 又称药品批发) 和药品零售两大环节。本文分析的医药流通企业是指主营业务收 入主要来源于药品流通业务的企业。 2 1 宏观环境分析 2 。1 1 宏观经济环境 我国经济一直保持了较快速度的增长，g d p 在连续3 年增长1 0 左右的基础上， 2 0 0 6 年增长率又达到了l o 7 ，全年实现国内生产总值2 0 9 4 0 7 亿元拉动经济增长的 三驾马车一消费、投资和净出口都保持着较快增长：2 0 0 6 年全社会消费品零售总额现 价增长了1 3 7 ，全社会固定资产投资现价增长了2 4 ，外贸进出口总额增长了2 3 8 ，为国民经济的持续增长创造了条件。 虽然中国经济发展呈现“高增长、高效益、低通胀”的良好局面，但投资增长过快、 信贷投放过多、对外顺差过大等问题依然突出。2 0 0 6 年来，国家相继出台了项目清理、 紧缩货币、加强房地产调控、调整外贸政策、推行节能降耗等多项宏观调控措施，这些 政策措施使过快的增速放慢下来，2 0 0 6 年一季度国民经济增长1 0 3 ，二季度增长 1 0 9 ，三季度增长1 0 7 ，四季度增长1 0 7 ，2 国民经济运行平稳地回落到快速增长区 间，避免了经济运行由偏快转向过热，也避免了经济运行的剧烈波动，使得经济发展保 持了平稳快速的势头。 2 0 0 7 年中央经济工作会议对全年经济总的要求是：坚持以科学发展观统领经济社会 发展全局，加快构建社会主义和谐社会，继续加强和改善宏观调控，着力调整经济结构 和转变增长方式，着力加强资源节约和环境保护，着力推进改革开放和自主创新，着力 促进社会发展和解决民生问题，促进速度、质量、效益相协调，消费、投资、出口相协 调，人口、资源、环境相协调，努力实现国民经济又好又快发展。3 这些要求意味着中国经济发展将更重视质量和效益，促进经济结构调整和经济增长 方式转变，将会摆在更加突出的战略位置。可以预期，我国经济在未来很长时间内将会 1 国家统计局h t t p ：w w w s m t s 窖d v c n t j g b 2 国家统计局h t t p ：w w w s t a t s g o v x n t j s j j i d u s j 3 新华网h t t p w w w n c w s x i n h u a n e t c o r n p o l i t i c s 2 0 0 6 - 1 2 0 7 c o n i c a l 5 4 5 1 0 3 3 h i m 1 0 广西大学工商管理硕士学位论文医药流通类上市公司投资价值分析及方法选择 保持较高质量、较快速度的增长。这为医药行业的发展创造了良好的宏观经济环境。 2 i 2 社会环境 我国整体上社会稳定，人民安居乐业，居民生活有了很大的改善。这是医药行业健 康发展的基础。 居民的可支配收入继续提高，民生状况进一步改善。2 0 0 4 年全年全国城镇居民人均 可支配收入9 4 2 2 元，扣除物价上涨因素，实际增长7 蹋；2 0 0 5 年城镇居民人均可支配 收入达到1 0 4 9 3 万元，增长达到9 6 ；2 0 0 6 年，城镇居民人均可支配收入1 1 7 5 9 元， 扣除价格因素实际增长l o 4 ，农村居民入均纯收入3 5 8 7 元，扣除价格因素实际增长 7 “，加快1 2 个百分点。实现了连续三年增幅在6 以上，1 这是1 9 8 5 年以来的第一次。 收入不断增加，健康方面的需求就越强烈，也愿意更多的投入，进而对提高人均药品消 费额，提升我国医药市场总量非常有利。 社会保障进一步加强。2 0 0 6 年是社会保险扩面征缴进展最快的一年，到2 0 0 6 年底， 养老、医疗、失业、工伤和生育保险参保人数分别达到1 8 6 4 9 万人、1 5 7 3 7 万人、1l1 8 7 万人、1 0 2 3 5 万人和6 4 4 6 万人，四个险种增加参保人数比上年都超过了1 0 0 0 万人。2 在 农村已有2 4 个省份、2 4 0 0 多个县初步建立了农村最低生活保障制度，超过1 0 0 0 万的农 民享受到了低保。新型农村合作医疗制度建设试点范围扩大到全国4 0 的县( 市、区) ， 中央和地方财政补助标准分别由1 0 元提高到2 0 元，中央财政相应安排资金4 7 3 亿元， 有4 亿农民受惠。3 社会保障的加强，增加了城乡居民的消费信心和抗风险的能力，这对 于医药产业是好的机遇。 另外，我国已开始逐步进入老龄社会，老年人口的比例日益增大，2 0 0 0 年人口普 查资料显示，我国6 5 岁以上老龄人口占总人口比例为7 ，达8 8 1 2 万4 人，预计到2 0 1 0 年我国人口将达到1 4 亿，其中6 5 岁以上老年人口占总人口的比例为8 3 8 ，将达到 i 1 5 亿人，老龄化使得医药保养方面的需求不断增加，将进一步扩大我国医药市场的 发展空间。 2 1 3 政策、法律环境 随着我国建设“和谐社会”的不断推进，现行医疗体制所暴露出的一系列问题引起 中央高度重视，近年来国家相继推出了整顿药品流通环节、严厉打击商业贿赂、严格药 1 国家统计局h t t p ：w 帆蜘幢州衄，l j 星州 2 国家统计局h t t p ：w w w s t a t s g o v c n , j g w 3 国家统计局h t t p w w w s t a t s g o v c n t j f x z t f x 2 0 0 5 s b n j j s p t 2 0 0 7 0 2 0 2 _ 4 0 2 3 8 4 2 3 3 h t m 国家统计局h t t p ：w w w s t a t s g o v c n w a s 4 0 西t j jd a t ao u t l i n e j s p 1 1 广西大学工商管理硕士学位论文医药流通类上市公司投资价值分析及方法选择 品认证审批、加强药品检察、药品大范围降价等一系列政策调控措施，在此背景下，新 一论医疗卫生体制改革拉开序幕。 2 0 0 5 年9 月，国家发改委公布了医药行业“十一五”发展指导意见，提出了医 疗体制改革的具体时间表，并明确要彻底改变以药养医的局面。同时意见还要求， “十一五”期间，加快城镇职工基本医疗保险制度改革和农村新型合作医疗试点，进一 步扩大社会医疗保险的覆盖面，力争实现所有居民全部享有基本医疗保障。 2 0 0 5 年1 0 月，国家进行了第1 7 次药品降价，降低2 2 种药品的最高零售价格，平 均降幅4 0 左右，最大降幅达到6 3 。1 2 0 0 6 年2 月，中央下发了关于开展治理商业贿赂专项工作的意见，治理商业贿 赂在各行业展开。2 0 0 5 年8 月至2 0 0 6 年1 2 月，全国共查处医药卫生领域商业贿赂案件 9 7 9 件，涉案人员1 3 8 4 人，涉案金额6 1 2 1 万元2 2 0 0 6 年6 月，国家药监局开始整顿和规范药品市场秩序。对注册申请进行全面清 查；严格对注射剂类产品的审评审批；提高产品标准；组织开展医疗器械注册清理工作； 组织跟踪检查、飞行检查：全面检查药品g m p 实施情况；查处和取缔无证经营、挂靠经 营等。 2 0 0 6 年6 月，发改委降低6 7 种抗肿瘤药品的零售价格，涉及3 0 0 多种制剂规格， 平均降幅2 3 ，最大降幅5 7 ，第1 8 次药品降价开始进行。3 2 0 0 6 年9 月，由1 1 个部委组成的医疗体制改革协调小组成立，达成医改方向的共 识：政府应承担公共卫生及全民基本医疗。 可以预计，2 0 0 7 年这些政策措施仍将持续，并且随着新医改的推进，还会有更多 的行业调控政策出台。 短期内，这些政策措施将对医药行业的发展带来了一些影响，但从长远看，这些政 策无疑对规范市场、提高行业集中度、提升企业竞争力和营造健康的产业环境有重要作 用，将为医药行业的长远发展打下更为坚实的基础。 2 i 4 技术环境 信息化的快速发展，对医药行业产生了深远的影响，拥有高效、稳定的信息系统成 为医药流通企业维持业务正常运行以及建立核心竞争力的基础之一。 随着互联网的快速发展，电子商务开始在医药流通企业中得到了越来越多的应用， 1 国家发改委h h p v w w l n d r c g o v c a x w f l ，t 2 0 0 5 0 9 2 84 4 1 9 8 h t m 2 新华嘲h t t p ：n c w s x i n h u a n e t c o m l i a n z h e n g 2 0 0 7 - 0 2 2 7 c o n t e n t _ 5 7 8 0 3 3 5 h u n 3 国家发改委h t t p ：w w w n d r c g o v c n j g g l z c f g t 2 0 0 6 0 6 0 1 - 7 1 5 9 6 h t m 广西大学工商管理硕士学位论文医药流通类上市公司投资价值分析及方法选择 从挂网招标到网上竞价，这些应用有效地提高了医药流通企业各项工作的效率和质量。 随着相关法规的完善和市场的成熟，电子商务将会得到更广泛地应用。 e r p l 、s c m 2 、w m s 3 、c r m 等信息技术的发展，使医药流通企业实现信息流、资金流、 物流、工作流的集成和综合成为可能，从而对企业实现资源的优化配置，不断提高企业 管理的效率和水平，进而提高企业经济效益和竞争能力有着非常重要的意义。信息化建 设成为医药流通企业建立市场竞争优势的必由之路。 2 2 行业及竞争分析 除了面临范围广泛的宏观环境因素影响之外，企业所处的直接环境因素就是企业所 在的行业，行业结构对企业竞争原则和战略选择有着强烈影响。因此，行业环境分析是 企业外部环境分析的重要组成部分。 2 2 1 医药流通行业分析 ( 1 ) 医药