（会计学专业论文）自由现金流量与企业价值评估.pdf

提要 近年来，随着我国市场经济体制的初步建立和改革开放的推进，出现了多种所有 制经济的交融发展，企业并购的数量不断增多，规模也不断扩大。在企业并购过程中， 无论是收购公司还是目标公司都要对被收购目标公司的价值进行科学、合理的评估。 中国资产评估协会要求：在对企业价值进行评估时，应分析收益法、市场法和资产基 础法三种资产评估基本方法的适用性，在适宜的情况下应当使用多种评估方法。 正是基于这种现实的需要，本文将研究企业价值评估的相关理论、方法，特别是 自由现金流量估值模型。在阐明该模型定义和计算基础上，通过预测企业未来自由现 金流量、折现率和连续价值，将该模型应用于具体的公司价值评估。在对估值结果进 行检验之后，结合国内相关研究成果，本文认为该模型适用于我国企业价值评估。最 后指出随着我国资本市场的不断完善，自由现金流量估值模型将会凸显其优势，成为 企业价值评估的主流方法，为科学、合理地评估企业价值提供一个有效途径。 全文整体上采用了规范研究方法，在应用自由现金流量估值模型时运用了数据分 析方法。规范研究方法集中在文章的理论部分，数据分析集中在第三章关于邯郸钢铁 企业价值的评估。本文数据分析采用的财务报表来自邯郸钢铁公司网站 h t t p ：w w w h d q t c o m c n ，股票价格指数和市场价格指数均来自大智慧证券信息港。 关键词：企业价值评估自由现金流量自由现金流量估值模型 a b s t r a c t n o w a d a y s ，w i t ht h es e t u po fm a r k e te c o n o m ya n dt h ep r o c e s so f r e f o r ma n do p e n i n g - u pp o l i c y , t h ea m o u n ta n ds c a l eo fa c q u i s i t i o na r e g r o w i n ga tah i g hs p e e d d u r i n gt h ep r o c e s s o fa c q u i s i t i o n ，a l lp a r t i e sw i l l c o n c e mt h ev a l u eo f t a r g e tc o m p a n y , w h i c hs h o u l d b ee v a l u a t e d s c i e n t i f i c a l l y a n dr e a s o n a b l y c h i n aa p p r a i s a l s o c i e t yr e q u e s t s t h e s e r v i c e a b i l i t y o fa s s e t b a s e d a p p r o a c h ，m a r k e t b a s e da p p r o a c ha n d i n c o m ea p p r o a c hs h o u l db es t u d i e di n p r a c t i c e a n da l lt h e s em e t h o d s s h o u l db ea p p l i e dc o m p r e h e n s i v e l y a c c o r d i n gt o t h i sr e q u e s t ，t h i st h e s i si st os t u d yt h et h e o r ya n d w a y so fb u s i n e s sv a l u a t i o n ，e s p e c i a l l yt h ed i s c o u n t e df r e ec a s hf l o w m o d e l f i r s t l y , i tc l a s s i f i e st h ec o n c e p ta n dc a l c u l a t i o no ff r e ec a s hf l o w , a n dt h e na p p l i e st h ed i s c o u n t e df r e ec a s hf l o wm o d e lt ot h eb u s i n e s s v a l u a t i o no fal i s t e dc o m p a n yb yp r e d i c t i n gi t sa m o u n to ff r e ec a s hf l o w , d i s c o u n tr a t ea n dr e s i d u a lv a l u e b a s e do na n a l y s e so ft h ed o m e s t i c r e s e a r c h e r sa n dt h et e s t i f i e dr e s u l t s ，t h i st h e s i sm a k e sac o n c l u s i o nt h a t t h ed i s c o u n t e df r e ec a s hf l o wm e t h o dc a nb ea p p l i e di nc h i n a f i n a l l y , t h i st h e s i sa n a l y z e sa d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h ed i s c o u n t e df r e e c a s hf l o wm o d e l ，a n dp o i n t so u tt h a tw i t ht h ed e v e l o p m e n ta n dr e f o r m o fc a p i t a lm a r k e t ，t h em o d e lw i l lp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nb u s i n e s s v a l u a t i o n t h i st h e s i su s e st h en o r m a t i v ea p p r o a c ho v e r a l l ，a n dt h ed a t aa n d s t a t i s t i ca n a l y s i si np a r tt h r e e a l lt h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o nc o m e sf o r m t h ew e b s i t eh t t p ：w w w h d g t c o m c n ，a n di n d e x e so fs t o c ka n dm a r k e ta r e o b t a i n e df r o mt h es o f t w a r eo fd a z h i h u i k e y w o r d s ：b u s i n e s sv a l u a t i o n ，f r e ec a s hf l o w , d i s c o u n t e df r e ec a s h f l o wm o d e l m 前言 近年来，随着我国市场经济体制的初步建立和改革开放的推进，出现了多种 所有制经济的交融发展，企业并购的数量不断增多，规模也不断扩大。据汤姆逊 金融集团的统计，仅仅在2 0 0 6 年1 9 月，我国有据可查的较大企业并购事件共 发生1 3 0 4 宗，涉及到的并购金额高达2 8 0 亿美元。2 0 0 7 年，国家进一步明确了 内外资并购的原则和方向，我国企业并购市场必然会迎来又一轮高潮。在企业并 购过程中，无论是收购公司还是目标公司都要对被收购目标公司进行价值评估， 从而得到自己心目中的价位，合理的价格是决定交易能否成功的关键。 与国外发达的价值评估体系相比，我国企业价值评估起步较晚。2 0 年代8 0 年代末期，我国引入了资产评估的概念、原理和方法，同步引入了企业价值评估 和实物资产评估。虽然当时也引入了“企业的价值不等于企业资产价值简单加和” 的观点与理论。但在我国长期的企业价值评估实务中，这样的理念并没有得到实 际执行，我国企业价值评估和实物资产评估始终混在一起，不予区分。在我国早 期的国有资产评估中，评估的主要对象是企业的相关组成资产。尽管公司法 制定之后，国家需要对企业的国有资产进行折股，引发了我国资产评估行业从对 会计科目资产的评估过渡到对企业整体资产( 净资产) 的评估。但在企业整体价值 评估的实际操作时，还是把企业评估分解为对企业各个组成部分的资产的评估， 最终成为对会计科目的评估，并在此基础上形成了“成本法十年一贯制”。1 随着经济全球化和一体化进程的加快，资产重组以空前的规模和速度进行。 特别是中国加入w t o 后，无论是中国企业走向国际，还是国际财团进入中国资 本市场，都要求企业价值能够被科学、客观、公正地反映出来。2 0 0 4 年1 2 月中 国资产评估协会颁布了企业价值评估指导意见( 试行) 。意见明确要求以持续 经营为前提对企业价值进行评估时，资产基础法一般不应当作为唯一使用的评估 方法在充分考虑评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件后，分析收益 法、市场法和资产基础法三种资产评估基本方法的适用性，要求在适宜的情况下 王诚军，企业价值评估国际发展与中国的实践 ，载企业价值评估 ，2 0 0 6 年第1 l 期 应当使用多种评估方法。 正是基于这种现实的需要，本文将研究企业价值评估的相关方法，特别是自 由现金流量估值模型，阐明该模型的定义和计算，并将其应用于具体的公司价值 评估，通过对估值结果的检验，明确该模型适用于我国企业价值评估，并指出其 优劣势，为科学、合理地评估企业价值提供一个有效的途径。 全文整体上采用了规范研究方法，在应用自由现金流量估值模型时运用了数 据分析方法。规范研究方法集中在文章的理论部分，数据分析集中在第三章关于 邯郸钢铁企业价值的评估。本文数据分析采用的财务报表来自邯郸钢铁公司网站 h t t p ：w w w h d q t c o m c n ，股票价格指数和市场价格指数均来自大智慧证券信息 港。 2 第一章企业价值评估文献综述和方法 企业价值评估( b u s i n e s sv a l u a t i o n ) ，是指注册资产评估师对评估基准日特定 目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表 专业意见的行为和过程。2 其研究对象可以是企业的整体价值、企业全部股权或 部分股权价值。通过企业价值评估，投资者可以分析企业的价值和发展前景、做 出购并和出售等有关资本运营的重大决策；企业管理当局也可以加强企业价值管 理、提升企业市场价值。 第一节企业价值评估理论文献综述 一、 费雪的资本价值论( 1 9 0 6 ) 企业价值评估的思想源于2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资本价值 论。1 9 0 6 年，费雪在其资本与收入的性质一书中，全面论述了资本与收入 的关系。1 9 0 7 年，费雪在他的另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现 象的关系中，分析了利息率的本质和决定因素，并且进一步研究了资本收入和 资本价值的关系，初步形成了系统的资本价值评估框架。1 9 3 0 年，费雪对其观 点进一步综合发展，创立了现金流量折现模型，称为d c f 法( d i s c o u n t e dc a s h f l o wm e t h o d ) 。他认为，所有财产或者拥有财富的价值均来源于它能够产生未来 货币收入的权利，而这种权利的价值可以通过对未来预期收入的折现获得；通过 利率的作用，可以将未来现金流量折算为现值，人们根据未来货币流量的现值对 财产或权利定价。他的价值评估思想看似简单，却创造性地提出了未来货币收入 和当前资本物品之间的关系，为现代企业价值评估理论奠定了基石。 二、 莫迪利安尼和米勒的企业价值理论( 1 9 5 8 ) 现实的世界具有高度的不确定性，但费雪的资本价值论认为未来收入是确 定，遭到了众多挑战。直到莫迪利安尼和米勒资本成本、公司理财和投资理论 ( 1 9 5 8 ) ，股利政策、增长和股票价格( 1 9 6 1 ) 和公司所得税和资本成本： 。企业价值评估指导意见( 试行) ，2 0 0 4 年1 2 月 3 一个更正( 1 9 6 3 ) 三篇学术论文的发表，现代企业价值理论才有了真正发展。 资本成本、公司理财和投资理论一文，对投资决策、融资决策与企业价 值之间的相关性进行了深入研究。他们认为，企业价值的大小主要取决于投资决 策，在均衡状态下，企业的市场价值等于按与其风险程度相对应的折现率对预期 收益进行折现的资本化价值。他们第一次系统地将不确定性引入到企业价值评估 理论体系之中，精辟论述了企业价值与企业资本结构之间的关系，创立了现代企 业价值评估理论。1 9 6 1 年，莫迪利安尼和米勒又在商业杂志发表了股利 政策、增长和股票价格一文，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出 了m m 股利无关论。该理论的基本假设是完全市场假设：( 1 ) 存在完全竞争条件 下的完善市场：( 2 ) 无公司和个人所得税；( 3 ) 资本市场无交易成本；( 4 ) 举债经 营对资本成本几乎无影响；( 5 ) 公司投资决策和股利政策相互独立。在这些假设 条件下，他们认为，企业的价值独立于它的资本结构，与股利政策无关：企业的 价值等于期望收益按照企业资本成本折现的现值。可以说，莫迪利安尼和米勒的 理论揭示了不确定条件下企业价值评估问题，解决了费雪资本价值理论面临的实 践挑战。但m m 理论的无关论也遭到了广泛的批评，于是在1 9 6 3 年，他们在公 司所得税和资本成本：一个更正一文中做出了扩展，考虑公司所得税，提出了 存在公司所得税状态下的估价模型。m m 修正定理指出，如果考虑公司所得税影 响，那么公司负倭越多，其加权平均资本成本越低，企业价值就越高。 三、 拉巴波特价值评估模型( 1 9 5 6 ) m m 理论提出后，西方学者围绕着资本结构与企业价值的关系进行了很多研 究。尽管他们明确了未来现金流与折现率是决定企业价值的两个基本变量，但对 未来现金流量的内涵却不是很清晰。2 0 世纪8 0 年代哈佛大学詹森教授在研究代 理问题时，提出了“自由现金流量”的概念。根据他的定义，自由现金流量是企 业在满足净现值大于零的所有项目所需资金后剩余的那部分现金流量。受益于他 的思想，西北大学拉巴波特教授在1 9 8 6 年出版的创造股东价值一书中，创 建了拉巴波特价值评估模型，将企业价值理论的研究推向前了一步， 根据贴现未来现金流量的基本原理，拉巴波特教授论述了被其称为“价值动 力”的各估计参数是怎样增加股东财富，实现财务管理的目标。他认为，对企业 4 的估价应该以持续经营观点预测其未来现金流量，并按公司加权平均资本成本折 为现值。 在估计未来现金流量时，他建立了如下自由现金流量预测模型： f c f , = s t 。( 1 + & ) 只( 1 一r j 一( s 一置一。) ( e + 彬) 式中：g 一现金流量；s f 一年销售额； 一一销售利润率； 研一销售额年增长率； 瓦一所得税率；斥一销售额每增加l 元所需增加的固定资产投资； f - 某一年度；m 一销售额每增加1 元所需增加的营运资本投资。 可以看出，只要决定了g ，p ，丁，w 这五个变量就可以估计出现金流量。 在估计时，通常是根据未来经营状况和财务安排合理估计出来，这很大程度上取 决于年度销售收入，而且这种收入是现金性营业收入。预测出各年的销售收入或 其变化，再结合各年的经营性财务投资安排，就很容易估算出现金流量。 对于预测期，拉巴波特提出一个增量临界利润率( i n c r e m e n t a lt h r e s h o l d m a r g i n ，i t m ) 用来帮助确定预测期。这种方法以企业价值为导向，认为现金流 量的预测期只应持续到投资资本报酬率( r o i c ) = 增量临界利润率( i t m ) 的时点为 止。3 其中， 投资资本报酬率( r o l c ) = 营业利箩磊资资本： 增量临界利润率( i t m ) 2 ，+ 聊一r ) ( 1 一k ) k 代表了可接受的报酬率( 加权平均资本成本) ，其他变量含义同公式。 当r o i c i t m 时，说明企业投资获得的资本报酬除弥补资本成本后有剩余，可 实现企业价值的增长：当r o i c = i t m 时，说明企业投资获得的资本报酬仅等于资 本成本，则企业价值不受企业成长的影响：当r o i c i t m 时，说明企业投资获 得的资本报酬不足以弥补资本成本，则企业价值会减损。因此，预测年限应限于 投资资本报酬率大于增量临界利润率的年限内。 运用资本资产定价模型k = r ，+ 卢僻。- r ，) 和加权平均资本成本w a c c 得出折现率后，便可以得到企业价值的估算公式： 李菊敏企业并购中目标企业价值评估贴现现金流量法探讨，袭南阳示范学院舨( 社会科学版) 2 0 0 5 年1 1 月 5 彤2 砉器+ 南 式中，丁v a 一持续经营企业的价值； 厅c 厅一在t 时期内企业自由现金流量； v t t 时刻企业的残值； k 一折现率，加权平均资本成本。 拉巴波特价值评估模型为现实中企业价值评估提供了依据，因而使企业价值 理论真正在实践中锝到广泛运用。同时也将隐藏在企业价值创造背后的驱动因素 挖掘出来，那就是销售和销售增长率、销售利润、新增固定资产投资、新增资本 成本以及资本成本。 第二节企业价值评估方法 企业价值评估的理论揭示了企业价值评估的方法体系和计量模型，但还不能 直接运用于实际的估价，因此要研究评估的具体方法。目前流行的企业价值评估 方法有很多，包括资产价值基础法、相对比较乘数法、贴现现金流量法，经济附 加值法等。 一、资产价值基数法 资产价值基础法就是通过对企业的资产、负债和商誉进行逐项评估的方式来 评估目标企业的价值。使用该方法的关键是选择合适的资产估价标准，包括账面 价值、市场价值、清算价值、资产重置成本净值和公允价值。它的优势在于采用 了较客观的价值类型，但不能反映企业未来经营能力，特别当企业获利能力较强 时；同时对不同会计处理方法的选择也会影响到企业价值大小。 二、相对比较乘数法 相对比较乘数法就是在市场上找到一个或几个与被评估企业相似的参照企 业，分析、比较被评估企业及合适的价值乘数，在此基础上，通过修正、调整参 数，参照企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值；价值乘数通常可以采用 市盈率( p e ) ，价格账面值比率( p i b v ) ，价格销售收入比率( p s ) 和价格重置价 6 值乘数( 托宾q ) 。该方法要求市场效率良好、发育完善，股票价格基本上反映了 投资人对目标企业未来现金流量与风险的预期，我国目前尚不完全存在可运用的 条件。 三、贴现现金流量法 贴现现金流量法( d i s c o u n t e dc a s hf l o wa p p r o a c h 。d c f ) 是在企业持续经 营的前提下，通过对企业合理的预期获利能力的预测和适当的折现率的选择，计 算出企业的现值。该方法将企业内部的各不相同的单项资产作为统一的不可分割 的要素整体进行评估，它不是各单项资产的简单加总，而是企业正常经营条件下 的资本化价格，整体反映企业资产的未来获利能力，揭示企业内在的价值。所以， 以贴现现金流量法作为企业价值评估的基本方法是最合适的。 贴现现金流量认为企业的价值是各投资者( 广义的投资者为对企业做出了各 种专用性投资的利益相关者) 利益要求权的价值，该价值不是过去的，也不是现 在的，而是未来可以提供给投资者的确实的现金流量。其计算公式为： v - 旦 身( 1 + 后) 其中，c f , 表示企业第t 年的现金流量，k 表示折现率，t 是预测期间。在 d c f 模型的基础之上，通过对c f t , t 、k 三个参数的不同选取，衍生出许多不同 的企业价值评估模型，包括股利折现模型，自由现金流贴现模型，e b o 模型等。 本文的研究重点将主要集中在自由现金流量估值模型上。 四、经济附加值法 近年来，众多学者在考虑企业相对于资本机会成本的真实效益水平，寻找一 种更直接体现企业资本生产力和经济效益的评估方法。1 9 9 1 年思特( s t e w a r t ) 提 出了经济附加值( e c o n o m i c v a l u ea d d e da p p r o a c h ，e v a ) 概念，由总部设在纽约 的斯特恩斯图尔咨询公司命名为“经济附加值”理论并注册了商标。4 经济附 加值表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益。也就是说，一个公司只有当 它的营业收益超过所利用的资本成本时，才能为其所有者创造价值。 徐青，西方企业价值评估方法研究综述t 载现代科学管理 ，2 0 0 5 年第7 期 7 e v a 是企业税后净经营收) k ( n e to p e r a t i n gp r o f i ta f t e rt a x 。n o p a t ) 减去所 有资本( 权益资本和债务资本) 成本后的差额。用公式可表示为： e 、，a = n 0p ：a 1 。投资成本x w a c c 它以股东利益最大化经营目标为基础，全面衡量了企业生产经营的真正盈利 或创造价值。但经济附加值概念至今没有成形的理论体系，也没有一套公认的可 供操作的方法体系，因此它的应用和发展也受到了一定的制约。 8 第二章自由现金流量估值模型 第一节自由现金流量的定义、计算 1 9 8 6 年詹森( j e n s e n ) 在美国经济评论上发表文章自由现金流量的代 理成本、公司财务与收购。在文中，他正式给出了自由现金流量的定义：企业 在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量，即为自由现金 流量。他认为，从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回 股份，而不是留存起来。s 此后，他又在并购争论：分析与证据、并购：原因与 结果、褪色的上市公司、公司控制与财务政治学等文章中，不断地重申这 一概念。自由现金流量成为了公司财务理论的核心概念之一。 科普兰教授( c o p e l a n d ) 较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由 现金流量等于企业的税后净营业利润( 即将公司不包括利息收支的营业利润扣除 实付所得税税金之后的数额) 加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的 追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总 额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。” 自由现金流量= ( 税后净营业利润+ 折旧及摊销) 一( 资本支出+ 营运资本增 加) 布瑞德福特康纳尔教授( b r a d f o r dc o m e l l ) 对自由现金流量的定义与科普兰 教授相似，并将其定义为：投资者的利益( 自由现金流量) 是由公司所创造的现 金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等，所 形成的净现金流量。这些现金流量是可以分配给投资者的。 自由现金流量= ( 营业利润+ 股利收入+ 利息收入) x ( 卜所得税率) + 所得 税增加+ 折旧一资本支出一营运资本增加 达莫德兰教授( d a m o d a r a n ) 将自由现金流量分别用于股票价值评估和企业 价值评估，提出了股权自由现金流量的概念。股权资本自由现金流量就是在扣除 经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运 资本支出之后的现金流量。而自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股 5 来健：基于自由现金流的企业价值分析 ，载广东金融学报 ，2 0 0 5 年5 月 9 股东、优先股股东( 享有股东权益和债权人权益的一种折中形式) 和债权人的现 金流量总和。 股权自由现金流量= ( 营业利润+ 股利收入+ 利息收入一利息支出) x ( 卜所 得税率) + 所得税增加+ 折旧一资本支出一营运资本增加一优先股股利+ 新发行债券一 偿还本金 肯尼斯汉克尔和尤西李凡特在他们合著的现金流量与证券分析中提 出，自由现金流量等于经营活动现金净流量减去资本支出，再加上资本支出和其 他支出中的随意支出部分。因为这些随意支出可节省下来却不会影响公司的未来 增长。他们认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应回加到自由现金 流量中：公司可以在不影响持续经营的情况下避免这些支出，而若公司没有这些 支出，公司的自由现金流量会得以增加。同时，他们提出了分别根据损益表及资 产负债表、现金流量表、现金来源和运用的平衡关系计算自由现金流量的方法。 他们的研究注意到了折旧和税收的影响，并创造性地提出将随意性资本支出回加 到自由现金流的计算中，这对加强企业的经营管理十分有利。 可以看出，以上几种观点并没有本质的区别。本文将自由现金流量界定为： 企业经营产生的，在不影响公司以后时期经营和发展的前提下，向所有权利者支 付现金之前剩余的现金流量；同时把自由现金流量分解为企业现金流量和股东现 金流量两个部分。在计算自由现金流量时，本文认为科普兰教授的观点较为具体 精确，对企业价值的划分很清楚，可以实现与利润表的对接。即： 自由现金流量= ( 税后净营业利润+ 折旧及摊销) 一( 资本支出+ 营运资本增 加) 第二节自由现金流量估值模型 运用自由现金流量模型对公司价值评估就是通过考虑公司未来自由现金流 量和资本的机会成本来评估公司的价值。它所反映的是公司经营活动所产生的、 不影响公司正常发展并且可以为公司所有资本索取权者( 股东和债权人) 提供的 现金流量。构造自由现金流量模型的过程大致可分为四个阶段：预测公司的自由 现金流量；确定公司的连续价值；确定一个合理的贴现率；以该贴现率计算出公 司的价值。 本文将按照以上步骤，对邯郸钢铁的企业价值进行具体评估，分析并判断自 由现金流量估值模型是否适用于我国企业价值评估。 1 1 第三章基于自由现金流量的企业价值评估 邯郸钢铁股份有限公司1 9 9 8 年在上海证券交易所挂牌上市，股票简称“邯 郸钢铁”，股票代码“6 0 0 0 0 1 ”。公司主营黑色金属冶炼、钢坯、钢材轧制等， 是一家集焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢为一体的全流程的大型钢铁企业。2 0 0 6 年4 月4 日邯郸钢铁实施股改方案，作为邯郸钢铁大股东的邯钢集团的持股比例 将下降到1 5 8 4 。而宝钢集团从财务投资的角度购买了邯郸钢铁的股票和权证， 占了邯郸钢铁流通市值的1 0 。邯郸钢铁股改后造成的股权结构失衡，使钢铁行 业的市场化并购成为可能。因此有必要对邯郸钢铁股份有限公司的企业整体价值 进行评估。 在对邯郸钢铁进行价值评估时，本文的预测期间为2 0 0 7 年- - 2 0 1 0 年。这是 因为我国加快了工业化、城镇化进程，同时居民消费水平不断提高，这些都拉动 了钢铁行业的发展。邯郸钢铁也将利用这一契机加大企业自身发展。由于冷轧薄 板项目的完工，公司销售收入在近几年会增长。更重要的是，邯郸新区即将开工， 2 0 1 0 年末将完成所有建设任务。届时，产品高附加值的销售收入将比现在总收 入翻一番，之后的销售收入则会相对保持稳定。所以本文在预测自由现金流量时， 将公司发展划分为两个阶段，即2 0 0 7 年一2 0 1 0 年，2 0 11 年及以后。 第一节运用自由现金流量对邯郸钢铁价值的评佶 本文采用的主要数据包括：公司2 0 0 0 年一2 0 0 6 年财务报表；1 9 9 8 年1 月一 2 0 0 5 年1 2 月的上证指数、股票价格指数。 一、预测未来自由现金流量 在进行评估时，可以根据历史的财务信息，结合公司未来发展，预计未来现 金流量。预测未来现金流量的方法有很多，本文将采取比例和趋势预测法。根据 预测的销售额以及历史主营业务成本、主营业务税金及附加、营业及管理费用占 销售额比重来预测利润表上的内容。除了要考虑历史数据外，还要对企业所处的 宏观经济、行业结构、竞争态势、产品市场表现、客户、企业的管理水平等基本 情况有比较深入的认识和了解。根据对这些因素的分析，修正历史数据。同时， 1 2 还要根据流动资产项目及固定资产项目占销售额比重来预测未来的营运资本变 动额和资本支出。最后根据以上数据，估算出企业未来自由现金流量。 i 历史自由现金流量 根据邯郸钢铁2 0 0 0 - - 2 0 0 6 年度的利润表和资产负债表，分析邯郸钢铁的历 史绩效，确定公司的历史自由现金流量，作为估测未来自由现金流量的基准。本 文摘取了邯郸钢铁2 0 0 0 年- - 2 0 0 6 年资产负债表、利润表上的部分数据，如附表 i 、附表2 所示。 自由现金流量的具体计算过程如下( 以2 0 0 1 年数据为例) ： e b i t 6 = 主营业务收入一主营业务成本一主营业务税金及附加一经营费用一 管理费用 = 7 2 3 ，7 1 5 6 3 1 ，3 0 4 4 ，1 9 6 3 ，8 2 7 5 ，7 6 9 = 7 8 ，5 7 4 ( 万元) 息前税后利润7 = 7 8 ，5 7 4 7 8 ，5 7 4 x 3 3 = 5 2 ，6 4 4 ( 万元) 折旧- - - - 2 0 0 1 年累计折旧- - 2 0 0 0 年累计折旧 = 1 4 4 ，8 6 4 1 2 2 ，6 3 5 = 2 2 ，2 2 9 ( 万元) 营运资本增加8 = 2 0 0 1 年营运资本- - 2 0 0 0 年营运资本 = ( 2 0 0 1 年部分流动资产净值- - 2 0 0 1 年无息流动负债) 一( 2 0 0 1 年部分流动资产净值- - 2 0 0 1 年无息流动负债) = 1 8 6 ，5 3 7 1 3 2 ，5 6 0 = 5 3 ，9 7 7 ( 万元) 固定资产净值增2 1 - - 2 0 0 1 年固定资产净值- - 2 0 0 0 年固定资产净值 - - - - 4 0 3 ，9 8 8 - - 2 8 6 ，7 2 1 = 1 1 7 ，2 6 7 ( 万元) 工程物资增加= 2 0 0 1 年工程物资- - 2 0 0 0 年工程物资 = 7 8 6 7 9 0 = 一4 ( 万元) 息税前利润( e a r n i n gb e f o r ei n t e r e s ta n dt a ) e b i t ) ，是指扣除利息和所得税之前的利润，其计算可以 从主营业务收入出发，扣减费用和支出( 不包括财务费用和所得税) 7 息前税后利润= e b i t - e b i t 所得税，这里的所得税是指。e b i t 所得税”。即税金是以e b i t 为计税依据 的因为在价值评估中，通常是使用税后的资本成本作为折现率，为了保持口径的一致，必须使用税后现 金流量。 。计算营运资本增加时，营运资本并不是简单照等于流动资产与流动负馈，它等于一部分流动资产与无息 流动负馈的差额一部分流动资产包括为日常所需而持有的货币资金，应收票据，应收账款、其他应收款、 预付账款，存货及待摊费用。无息流动负债包括应付票据、应付账款、预收账款、应付工资、应付福利费、 应交税金及其他应付款。这里的流动负债不包括短期借款因为其不参加企业的业务循环。不能抵减流动 资产占用的现金量 1 3 在建工程增加= 4 0 ，4 2 9 - - 1 5 9 ，5 3 8 = 一1 1 9 ，1 1 0 ( 万元) 那么，2 0 0 1 年自由现金流量= 5 2 ，6 4 4 + 2 2 ，2 2 9 5 3 ，9 7 7 一1 1 7 ，2 6 7 一( 一4 ) 一( 一1 1 9 1 1 0 ) = 2 2 。7 4 3 ( 万元) 其余年份的自由现金流量计算可参照以上步骤，具体计算过程参见附表3 。 图3 _ 1 邯郸钢铁2 0 0 1 年一2 0 0 6 年的自由现金流量走势图 根据附表3 ，绘制了邯郸钢铁2 0 0 1 年- - 2 0 0 6 年的自由现金流量走势图( 图 3 - 1 ) 。可以看出公司自由现金流量基本保持上升趋势，除了2 0 0 3 年因公司新建 1 3 0 万吨的冷轧钢项目，从而导致自由现金流量大幅下降。2 0 0 6 年公司的自由现 金流量发生了较大幅度地增长，这是因为公司冬季备料和生产规模扩大使应付账 款增加，从而导致营运资本增加金额减少。 2 估算公司未来自由现金流量 在2 0 0 6 年自由现金流量的基础上，结合影响公司自由现金流量大小的因素 对未来自由现金流量进行估算。影响因素包括：主营业务收入增长率、主营业务 成本所占比例、管理费用和营业费用所占比例、新增项目等，具体分析如下： ( 1 ) 主营业务收入 宏观经济和行业状况 从宏观经济角度出发可以看到：全球经济发展前景良好，将继续拉动国际市 场钢材需求的增长。美国、欧盟、印度几个主要经济实体的经济增长速度超过往 年，给国内外钢材需求提供了保障。国际钢材市场需求势头不减，价格一直在高 位运行，钢材进出口贸易持续保持净出口的态势，对国内钢铁市场的稳定提供了 条件 1 4 我国目前处于中长期经济上升阶段，钢铁产业是核心。根据中科院的预测， 2 0 0 7 年我国国民经济将继续保持稳定，g d p 增长率将达到l o 5 ，固定资产投 资将达到1 1 2 7 2 0 亿元，增长2 4 8 。尽管g d p 增长和固定资产投资对钢材消费 的强度减弱，但仍是拉动钢材消费的主要因素。同时，国际钢铁协会预测，2 0 0 7 年世界钢材表观消费量将达到1 1 2 1 亿吨，同比增长9 。据此判断，2 0 0 7 年钢 铁行业经济运行不会出现大的波动，价格呈现稳中有升的走势。9 企业自身状况 2 0 0 6 年，邯郸钢铁产铁5 1 3 万吨，同比增长1 4 4 3 ；产钢6 4 0 万吨，同比 增长9 5 5 ；产钢材5 4 6 8 0 万吨，同比增长9 4 6 。该公司计划在2 0 0 7 年生 产铁5 2 3 万吨、钢6 6 5 万吨、钢材6 2 3 万吨。”公司销售收入会有进一步地提高。 同时，2 0 0 5 年8 月2 6 日，英才杂志与新浪财经联合发布了中国1 0 0 0 家 最大的工业企业，如图3 2 。这项调查是国家统计局数字服务社会的一项举措， 根据国家统计局2 0 0 4 年度统计结果，参照国际统计标准，本着客观公正的基本 原则，按照企业主营业务收入编制而成的。 图3 2 中国钢铁行业排行 可以看出，邯郸钢铁在同行业中处于中游位置，其发展水平将略低于行业平 均水平。结合邯郸钢铁自身的产能和在行业中的排名，本文预测公司主营业务收 入将以8 增长。 在2 0 0 6 年主营业务收入l ，9 8 8 ，5 2 1 万元的基础上，预测公司2 0 0 7 2 0 1 0 年 主营业务收入将以8 增长，2 0 1 1 年及以后按2 0 1 1 年的水平保持不变。结果见 附表4 。 资料来源l 国家发展和改革委员会同站，h t t p ：m s d p c g o v c n c y f z ”资料来源：东方早报，h t t p ：n e w s s o h u c o m 2 0 0 7 0 4 1 8 n 2 4 9 5 0 7 2 2 3 s h t m l 1 5 ( 2 ) 主营业务成本 根据邯郸钢铁2 0 0 1 年- - 2 0 0 6 年利润表( 附表2 ) ，可以测算出主营业务成本 占主营业务收入的比例。可以看出公司主营业务成本占主营收入比例呈上升状 态，其平均值约为8 8 3 3 。数据见附表6 。” 近年来，国际市场铁矿石、废钢、钢坯等原料价格上涨，导致钢铁生产成本 进一步上升。目前国内冶金行业的上游能源和矿产品原料供应紧张，价格上升趋 势已很明显。国内进口铁矿石、水、电、煤以及冶金焦、废钢等原料市场价格都 在不断攀升，这些都推动钢材的生产成本上升。”尽管钢材价格上升会在一定程 度上补偿生产成本的上升，但生产成本所占比重仍会增大。本文估计主营业务成 本占主营业务收入的比例将维持在8 9 左右。 ( 3 ) 主营业务税金及附加 企业主营业务税金及附加核算的内容有资源税、营业税、城建税和教育附加 税等。在实际评估中，应根据不同公司适用的税种具体进行分析，并考虑相应的 税收优惠。为了简化运算，本文选取2 0 0 1 年- 2 0 0 6 年主营业务税金及附加占主 营业务收入比例的平均数，结合预计的主营业务收入计算主营业务税金及附加。 经粗略估计，预测期各年主营业务税金及附加占主营业务收入的比例约为 0 5 3 。 ( 4 ) 营业费用、管理费用 营业费用核算的是营销人员工资及福利费用、销售用固定资产折旧费、运输 费、代理费及佣金等。实务中，可以通过分析营业费用和收入的相关性，划分固 定费用和变动费用。对于固定费用的估计，可以参照企业以前年度的发生额进行 预测；对于变动费用，则可以按照一定的比例关系或费用的实际情况进行测算。 管理费用核算管理人员工资及福利费用、管理用固定资产折旧费、业务招待 费等。其实务核算方法与营业费用相似，可参照以上做法。 本文为简化运算，将根据过去年度营业费用和管理费用占主营业务收入的比 例粗略测算邯郸钢铁2 0 0 7 - - 2 0 1 0 年各年的营业费用和管理费用。 2 0 0 1 年到2 0 0 6 年，营业费用占主营业务收入比例的波动较大，尤其是2 0 0 4 、 ”附表5 包含以下数据；主营业务税金，主营业务成本、主营业务税金及附加、管理费用和经营费用、折 旧及摊销、营运资本增加占主营业务收入比例，及萝各自的预测金额 ”资料来源；国家发展和改革委员会网站，h t t p ：m s d p c g o v c n c y f z h x f x t 2 0 0 7 0 3 2 91 2 4 6 1 8 h t m 1 6 2 0 0 5 两年，这主要是因为公司销量和汽车运费增加造成的。2 0 0 6 年由于运输费 用下调，该比例下降为0 7 5 。本文估测营业费用占主营业务收入比例仍保持 在0 7 5 左右。 管理费用占主营业务收入比例在2 0 0 3 、2 0 0 4 、2 0 0 5 三年中没发生大的变化， 2 0 0 6 年由于公司科技开发费用增加，并且核销了坏帐损失，导致这一比例猛增 至4 5 。本文估测管理费用占主营业务收入比例应维持在2 0 0 3 年- - 2 0 0 5 年的 水平，约为1 3 4 。 ( 5 ) 资本支出 资本支出核算的是公司在固定资产、无形资产、递延资产上的支出。根据邯 郸钢铁的实际情况，本文将重点分析在建工程。因为公司正在进行产品结构战略 调整，投产了大批新建项目，图3 3 列示了截至到2 0 0 6 年1 2 月底邯郸钢铁的在 建工程。“ 图3 - 3 ：邯郸钢铁2 0 0 5 年在建工程数据 h 自n # # t e 乜 塘 ， + 0 i。女 女t j w 0 也 待，：，枝 n 前 # ，i ：科z 音 i t “ 潮垒坞， 魂i 哥 曲妒m 链蝗蠡l w n 嚣 蝣缸f e 碴f 目 葛 蜂讳，鸯鞋e 盎 n 譬 铡。期目# 址 亳 p 如饕 l 煞口肘m 伊嵌h 氟境 迸 f j 孽 m ；i t * n 雄 姥曲m a 毒 i 埠 毫t 毫n 程酷j z 气t h j 自 ； t i 斩k # t 骑 蚝m # 妒a 肘 m 埔 f l “露 4 蝣z i 目t f 4 营t h 二墨h f l 等 n 群 目* 番t $ d h 霉 n g * t s 盛j t a d f i n l 4 女：瑚& t 4 # n 锥 “葺 i ： t t f i t ”资料来源：邯郸钢铁2 0 0 5 年度财务报告 1 7 其中，投资数量比较大的项目包括：冷轧薄板、信息化工程改造、三钢二期 后期续建、和燃气蒸汽联合循环发电。具体情况如下：总投资4 3 2 1 亿元的冷轧 薄板生产线于2 0 0 5 年3 月开始试生产，2 0 0 6 年进行后续平整工程，2 0 0 7 年基本 完工；信息化改造工程于2 0 0 4 年1 0 月底正式启动，2 0 0 7 年完成。三钢二期转 炉煤气回收改造工程2 0 0 6 年将完成；燃气蒸汽联合循环发电项目仍在建设中， 预计在2 0 0 7 年完成。“可以看出，大部分已经在建的工程将于2 0 0 7 年左右完工， 2 0 0 6 年、2 0 0 7 年的资本支出不会有较大的变动，2 0 0 7 年后会有下降。但是，邯 郸钢铁将于2 0 0 7 年投资1 9 3 6 8 亿元兴建新区，预计将于2 0 1 0 年完工。这会增 加公司的资本支出。 综合以上信息，本文估算了2 0 0 7 年- - 2 0 1 0 年邯郸钢铁资本支出。在计算过 8 程中，仅包含了占支出比重较大的项目，并假定新项目每年的投资额是等量的。 详见附表6 。 ( 6 ) 折旧与摊销 企业在计提时会遵循一定的方法，并且在不同会计年度间一般不会变更，所 以折旧与企业固定资产成比例。 邯郸钢铁折旧额比较稳定，其与固定资产净值的比例大约维持在1 8 左右。 2 0 0 6 年完工的冷轧薄板项目，以及2 0 1 0 年完成的邯郸新区建设，都将增加公司 的固定资产净值，因而折旧额会有较大的升幅。对2 0 0 7 年- - 2 0 1 0 年折旧额的预 测见附表7 。 ( 7 ) 营运资本增加 企业的营运资本与企业现有的经营是匹配的，本文假设未来经营年份各年的 营运资本增加额与其主营业务收入成比例。在2 0 0 4 年和2 0 0 5 年营运资本增加额 占主营业务收入的水平基本持平，这是因为经过2 0 0 3 年的高速增长后，邯郸钢 铁的经营已经逐渐平稳。2 0 0 6 年由于应付账款增长导致营运资本增加出现负数，