（会计学专业论文）上市公司净资产收益率下降原因研究.pdf

内容摘要 如果说证券市场是一国经济高速增长的牵引力，那么上市公司就 是证券市场发展的推动力。上市公司以其证券化的资产形式、规范化 的运作、公开挂牌交易和严格的信息披露义务，为投瓷者提供了一个 十分理想的投资环境，进而推动国民经济的发展。实际上，上市公司 社会化的投资渠道和“低成本”的融资方式仅是公司上市的初衷之一。 我国的上市公司制度根本上还在于对国有企业的改革起着一种先导作 用和示范效应，从而直接推动国有企业市场化的进程。可以说，中国 的上市公司肩负着筹集资金、明确产权、加强企业管理、合理配置资 源等历史重任。 从1 9 8 4 年发行第一张股票，我国的证券市场从她面世的第一天起 就注定要成为中国改革开放崭新形象的象征。进入九十年代以后，中 国的改革开放形势有了进步的发展，放权让利的改革已不能解决国 有企业面临的根本问题，产权制度的改革和现代企业制度的建立成了 国有企业改革的新目标，特别是以邓小平同志南巡讲话为标志，改革 对证券市场的发展也提出了新的要求。自此，中国证券市场走出了八 十年代的徘徊阶段，迎来了一个快速发展阶段。 我国上市公司虽然有了出生方面的优越秉赋，从而大多企业在发 行上市的头几年取得了较其原来所在企业集团为优的业绩。然而，从 年度报告中我们观察到，上市公司的每股平均利润一年比一年低，股 东权益的回报率一年不如年。同时，我们发现，上市时间越长的公 司，业绩越差。换言之，我们的上市公司经不起时间的考验。“第一 年绩优股，第二年业绩平平，第三年沦为垃圾股，第四年等待重组” 已不再是个别现象，这严重威胁着我国证券市场的根基。众所周知， 上市公司质量是中国证券市场健康、稳定发展的基石。如果它不能保 持生命力的话，那么整个证券市场的前途就确实令人担忧。 一般认为，近年来国内需求不足以及东南亚金融危机等外部因素 是导致上市公司业绩下降的主要原因。这一常识性的结论很容易获得 市场的同情与凉解，但这论点缺乏实证的检验，有可能成了某些上 市公司推卸管理责任的借口。本文拟应用因素分析法从定量与定性两 方面分析上市公司业绩大幅下降的原因，以探索被掩盖的深层问题， 进而寻求拯救中国上市公司亚绩大滑坡的寝方。 我们选择了1 9 9 5 年底在深沪两市挂牌上市的3 1 1 家公司，剔除了 深发展、新宏信、陕国投和鞍山信托等四家金融类企业以及琼民源、 s t 苏三山两家停牌公司，余下305 家作为研究对象。根据本文的研 究目的及数据特点，主要选用因素分析法及统计描述来进行分析论 证。我们参照杜邦分析法( d up o n ta n a l y s i s ) 将净资产收益率( r e t u r n o nc o m m o ne q u i t y ) 分解为四因素： 净资产收益率= 主营业务利润主营业务收入+ ( 净利润一 主营业务利润) 主营业务收入) ( 主营业务收入资产总额) ( 资产总额权益总额) = ( 主营业务利润率+ 其它项目支出率) 资产 周转率权益乘数 根据因素连锁代替法，我们可以分解出各种因素对净资产收益率 的影响程度。 需求不足一方面可能导致企业销售收入下降，另一方面则可能导 致销售价格下降，进而导致企业产品利润率下降。销售收入下降将导 致“资产周转率”下降，产品利润率下降将导致企业“主营业务利润 率”下降，因而通过“主营业务利润率”以及“资产周转率”的变动 可分析外部经济环境如宏观经济枯荣对企业业绩的影响程度；“权益 乘数”反映企业运用负债杠杆经营的程度；本文用“其它项目支出率” 这- - i n 标来反映利润表中“主营业务利润”以下所有项目对净资产收益 率的综合影响。 1 9 9 5 - 1 9 9 9 年，所研究样本净资产收益率分别为1 0 6 6 、7 9 4 、 7 3 7 、4 0 9 及5 72 1 ，逐年下降，并且下降幅度较大。我们研究发 现，上市公司平均主营业务利润率并没有因近年来市场需求不足而下 降，反而略有上升。同时，资产周转率略有下降，导致其下降的原因 并不是因为销售收入的下降，因而不能归因于需求不足，其真正原因 是上市公司连年资产扩张并没有带来收入的同比扩张，致使总体资产 质量下降。进一步分析发现，导致挣髓产收益率大幅一1 7 降的根本原因 是部分企业借实施新会计制度的时机处理了大量坏帐、投资损失及存 货跌价损失。1 近几年来，外部经济环境并没有使企业销售收入下降，也没有使 企业产品利润率下降，而企业为什么会出现那么多的坏帐与逾期应收 款，为什么存在那么多的长期投资损失与存货跌价损失? 管理学常识 告诉我们，长期投资损失来自投资不当与失误，存货跌价损失与应收 款损失来自资产管理缺陷。因而，我们认为，导致上市公司r o e 下降 的深层原因实际上是一个企业内部管理不善的问题。如果要说国内需 求不足以及东南亚金融危机等外部因素影响了企业效益，至多只是非 关键的，真正导致企业业绩下降是企业管理水平与企业经营机制问 题，市场需求不足只是使这一问题暴露的更充分。因而，拯救中国上 市公司业绩大滑坡要从提高企业管理水平、完善决策机制及改善企业 管理体制入手。这一研究结论推翻了一个流行的观点，l l l j 5 , l - 部因素是 影响近年来上市公司净资产收益率下降的主要原因，这为拯救中国上 市公司业绩大滑坡指明了正确的方向。 同时我们发现，所研究样本中亏损企业数在不断增加，巨额亏损 企业大量涌现。出现这种情况很重要的原因是企业为了保护配股资格 及防止出现亏损而创造性地使用了会计方法。创造性会计( c r e a t i v e a c c o u n t i n g ) 程序和方法的大量使用严重扭曲了会计信息的可比性， 增大利润等财务指标波动性，使损失不断积累，最终一次体现，以此 为重组后的新生做好准备。 为了进一步了解不同行业的企业在近年中的经营情况，我们将所 研究样本公司分为房地产类、公用事业类、工业类、商业类及综合类 五个行业。研究结果显示，公用事业类企业业绩较稳定。净资产收益 率下降幅度最大的两类企业是综合类和房地产类企业。在五类企业中 只有房地产业主营业务利润率下降幅度较大，可能与我国近年来房地 产业不景气有关。商业类与工业类企业资产周转率下降较为明显，是 其净资产收益率下降的一项重要原因。宏观经济状况可能对这两类企 业的资产周转率造成了一定的不利影响，而更重要的是这两类企业资 产扩张并没有带来收入的同比扩张，致使总体资产质量f 降。 紧接着，作者对上市公司上市之初以及此后的业绩轨迹作进一步 的诠释，即主要剖析这些上市公司为什么在其上市初期以及此后的一 段时期有“突飞猛进”式的效益提升。作者初步认为，上市公司初始 的发行效应与过度“包装”、继后的关联交易、政府的直接扶持以及 为保配股资格和防亏采用了大量创造性会计方法，再后大量的潜亏一 次性处理是大部分上市公司业绩运行轨迹呈现上述特征的主要缘由。 最后，作者对完善我国上市公司经营管理机制提出了若干建议。 作者认为，我国的上市公司并未从产权安排上铲除滋生“政企不分” 的土壤，一部分国企虽改制上市，但“穿新鞋走老路”，仍采取过去 的管理方式，企业没有真正走向市场。我国部分上市公司的管理体制 和工作方式，还没有完全跳出国有企业长期沿用的厂长负责制的框 架。完善我国上市公司治理结构尚需进行立法上和制度上的完善、变 革和创新。首先，在完善法律法规中应解决以下问题：建立以董事会 为中心的公司治理结构，扩大董事会的职权范围，从法律上引进和确 认独立董事制度，以改变目前上市公司董事会基本由控股股东委派和 内部人员构成的现状，在进一步明确董事义务方面，应当研究引进英 美公司法中谨慎义务和忠诚义务，扩充监事权力，建立名副其实的监 事制度；其次，积极进行制度创新。比如，尽快建立代表诉讼制度和 帮助投资者实现诉权的诉讼支持制度，建立多元化法人代表制度，逐 步解决董事长、总经理一人担的问题，对高级管理人员试行股票期权 的激励机制等；再次，努力推动外部环境的变革。比如改单一的国有 持股主体为股权多元化，要求上市公司与控股股东之间真正实现资 产、人员、财务三分开，国有资产管理逐步“人格化”，保障国有资 产运营的安全；最后，改革和完善上市公司管理体制和决策机制，提 高经营决策水平，杜绝非理性决策。 本文研究结论的主要局限性：其一，因素连锁替代法本身就有 局限性，如因素的排列位置对替代结果有一定影响，进而在一定程度 上将影响研究结论的科学性；其二，研究中，我们把所有样本公司作 为一个整体来研究分析，因此，结论可能对某一家上市公司不适用。 a b s t r a c t t h er e a s o nf o rr e t u r no ne q u i t yd e c l i n eo fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a ：a ne m p i r i c a la n a l y s i s i n t r o d u c t l 0 na n dr e s e a r c h q u e s t i o n t h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si st h eb a s eo ft h e s e c u r i t ym a r k e t 1 d t h o u g ht h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aw e r eb o r nw i t h s o m ea d v a n t a g e s ，s u c ha st a xd e d u c t i o n ，c a p i t a lw i t h o u tp a y i n gi n t e r e s t ， e l i m i n a t i n gb a dd e b ta n ds oo n ，t h e yh a v es u f f e r e df r o ma n n u a li n c o m e d e c l i n i n g ，a n dt h er e t u r no ne q u i t y ( r o e ) d e c l i n e dt o4 0 9p e r c e n ti n l9 9 8f r o m1o 6 6i n19 9 5 a i it h es t a t i s t i c sd a t as h o w st h a tt h ee a r l i e rt h e c o m p a n yl i s t e d ，t h em o r el o s st h e ys u f f e r e d m a n yp e o p l et h i n kt h em a i n r e a s o nf o rt h i sd e c l i n ei sd u et ot h ee x t e r n a lf a c t o r s ，s u c ha st h ed o m e s t i c i n s u f f i c i e n td e m a n da n dt h ef i n a n c i a lc r i s i si ns o u t h e a s ta s i aa n ds oo n t h i sc o n c l u s i o ni sl a c ko fe m p i r i c a lt e s t ，a n di tm a yb e c o m et h ee x c u s eo f m a n a g e ro ft h o s ec o m p a n i e s t h i sp a p e ra t t e m p t st oa n a l y z et h er e a s o no f t h et r e m e n d o u sd e c l i n eo fr o ei nt h ep e r s p e c t i v e so fq u a n t i t ya n dq u a l i t y w i t ht h ef a c t o r - a n a l y s i s ，s oa st oe x p l o r et h ed i s g u i s e df u r t h e rp r o b l e m s a n ds e e kt h ew a yt op r e v e n tt h er o eo fl i s t e dc o m p a n i e sf r o md e c l i n i n g a f t e rp r o v i d i n gt h ee m p i r i c a le v i d e n c eo nr e a s o nf o rr o ed e c l i n e ，t h e a u t h o rp u t sf o r w a r ds o m ep r o p e rs u g g e s t i o n s m o d e l m e t h o d o l o g ya n dd a t a w i t hr e f e r e n c et od up o n ta n a l y s i s ，t h i sp a p e rd e v e l o p s a n a n a l y t i c a lm o d e lt oi n v e s t i g a t et h er e t u r no ne q u i t y ： r e t u r no n e q u i t y = n e ti n c o m e c o m m o ne q u i t y = g r o s sc o r es a l e sp r o f i t c o r es a l e s + ( n e ti n c o m e g r o s sc o r es a l e sp r o f i t ) c o r es a l e s + ( c o r es a l e s t o t a la s s e t s ) + ( t o t a l a s s e t s c o m m o ne q u i t y ) = g r o s ss a l e sp r o f i tm a r g i n ( g s p m ) + e x p e n d i t u r e o fo t h e ri t e m7 e o i ) + t o t a la s s e t st u r n o v e r ( t a t ) + t h er a t eo ft o t a la s s e t s t oc o m i n o de q u i t y ( t a c ) a l ld a t aa r ea v a i l a b l ef r o mt h ep u b l i cs o u r c e s ，s u c ha st h ec h i n a s e c u r i t yn e w sa n dt h es h a n g h a is e c u r i t yn e w sa n ds oo n t i m e - s e r i e s d a t af o rf i v e y e a r s ( 1 9 9 5 1 9 9 9 ) f r o m 3 0 5 c o m p a n i e s l i s t e di nt h e s h a n g h a ia n dt h es h e n z h e ns e c u r i t ye x c h a n g eo f f i c ei n1 9 9 5a l eu s e d t e s ta n dr e s u i t s t h em o d e l s h o w st h et e s tr e s u l t sa sf o l l o w s ： 淤 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 9 r o e1 0 6 6 7 8 9 7 3 7 4 0 9 5 2 2 9 6 g s p m2 0 3 0 1 8 4 3 1 9 6 3 2 0 4 5 1 9 4 9 e o i1 1 1 1 - i o 9 i - 1 2 2 0 - 1 6 2 4 - 1 4 4 4 9 6 t a t 5 5 o 傩5 0 6 3 4 8 9 0 9 6 4 6 8 4 4 8 6 7 t c2 l o 9 4 2 0 7 2 9 9 62 0 2 8 嘶2 0 7 3 7 2 1 2 3 7 y e a r1 9 9 6 1 9 9 71 9 9 8 1 9 9 9 1 9 9 8 i t e ；：i 1 9 9 51 9 9 61 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 5 g s p m一2 1 7 1 2 6 o 8 2 _ o 9 3 o 1 8 e o io 2 3 - i 3 5 q 0 1 1 7 5 - 5 9 5 t a t- o 6 9 一o 2 7 加1 矾o 1 9 - - 0 7 3 喁 t a c 一0 1 4 - 0 1 6 0 0 9 o 1 2 - - 0 0 7 t o t a l一2 7 7 9 6- 0 5 2 0 k一3 2 8 1 1 3 - 6 5 7 t h ea n a l y s i ss h o w st h a tg s p mh a si n c r e a s e db y0 1 5p e r c e n t f r o m 1 9 9 5t o1 9 9 8 ，a tt h es 锄et i m e ，e o ih a si n c r e a s e db y5 2 3 p e r c e n t f r o m1 9 9 5t o1 9 9 8 ，r o eh a sd e c r e a s e db y6 5 7p e r c e n t o u rf i n d i n g sd e m o n s t r a t et h a te o ih a sd e c r e a s e db y5 9 5p e r c e n t ， 2 w h y ? t h er e a s o oist h a ts o m el i s t e dc o m o a n i e sh a du s e dt h en e w a c c o u n t i n gm e t h o d sw h il et h e yw e r er e q u i r e dt oc h a n g e t a c c o u n t i n gs y s t e mb yt h eg o v e r n m e n ti n1 9 9 8 t h e yh a v ea c c r u e d al a r g e rn u m b e ro fa ll o w a n c ef o rr e d u c t i o no fi n v e n t o r yt o m a r k e t ，a l l o w a n c ef o rr e d u c t i o no fs h o r t t e r mi n v e s t m e n t v a l u a t i o n ，a l l o w a n c ef o rr e d u c t i o no f l o n gt e r mi n v e s t m e n tv a l u a t i o n a n d b a dd e b tl o s s e sw h e nt h e yr e p l a c e dt a k i n gap e r c e n to fc r e d i ts a l e s m e t h o dw i t h a g i n g t h ea c c o u n t sr e c e i v a b l em e t h o d t h e m a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n th a sl i t t l ei n f l u e n c e do ng s p ma n dt a to f t l i s t e dc o m p a n i e s ，w h yt h e r ea r es om a n yl o s s e so nt h o s ei t e m s ? t h e s e f i n d i n g si m p l yt h a tt h er e a s o nf o rt h er o ed e c l i n ew a sp a r t l yd u et ot h e f a c tt h a tt h ei n t e r n a la d m i n i s t r a t i o ni si n e f f i c i e n ti nt h e s ec o m p a n i e sa n d t h et r a d i t i o n a le x p l a n a t i o ni so u to fs c i e n t i f i cb a s e s oi m p r o v i n gi n t e r n a l m a n a g e m e n ti nl i s t e dc o m p a n i e si sv i t a lt oi n c r e a s et h er o e w eh a v ea c h i e v e di n f l u e n t i a lr e s e a r c hr e s u l t sw i t ht h es u p p o r to f s y s t e m a t i cs t a t i s t i c s h o w e v e r , t h e s er e s e a r c h e s a r em o s t l yb a s e do n a g g r e g a t e s t a t i s t i c so na ne n t i r e i n d u s t r y t h o u g hs t u d i e s o fs u c h a g g r e g a t es t a t i s t i c sh e l pd e e p e nt h eu n d e r s t a n d i n go fo v e r a l ls i t u a t i o no f l i s t e dc o m p a n y ，i tm a yn e g l e c tam a j o rq u e s t i o nt h a tn e e d st ob e a n s w e r e db e f o r ea n y t h i n ge l s e ，t h a ti s ，i st h e r ea n ys t r i k i n gd i f f e r e n c e a m o n gi n d u s t r i a l si nt e r m so fc h a r a c t e r i s t i c s ? t h u s ，w ed i v i d et h ee n t i r e i n d u s t r yi n t ot h ee s t a t e s ，t h ei n d u s t r i a l s , t h ec o m m e r c i a l s ，t h eu t i l i t i e sa n d t h em i x t u r e sa c c o r d i n gt ot h er u l e si ns h a n g h a is e c u r i t ye x c h a n g eo f f i c e o u rs t u d ys u g g e s t st h a to p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo ft h ee s t a t e sh a ss e r i o u s l y i n f l u e n c e db yt h ed e f l a t i o ni nt h er e c e n ty e a r sw h i l et h a to ft h eu t i l i t y e n t e r p r i s e sw a ss t a b l e t h ec o m m e r c i a l sa n di n d u s t r i a l s r o ed e c l i n ei s 3 d u et ot h ef a c t t h a tt a td r o p p e df r o m6 0 2 1 p e r c e n ti n1 9 9 5t o5 0 4 4 p e r c e n ti n19 9 8 t h em a c r o e c o n o m i cs i t u a t i o nm a ya f f e c tt h e i rr o e ，b u t t h em a i nr e a s o ni st h a tt h e i rs a l e sa r en o tp r o p o r t i o n a lt ot h e i ra s s e t s i n c r e a s e 1 c o n c l u s l 0 n 。a sac o n s e q u e n c eo fo u rs t u d y , t h ea u t h o rb e l i e v e st h a tt h ee x t e r n a l f a c t o r sm e r e l ya r et h ee x c u s eo fs o m el i s t e dc o m p a n y sm a n a g e r sf o r s h i r k i n gt h e i rr e s p o n s i b i l i t yw h i l et h et r u er e a s o nc a u s i n gt h ed e c l i n eo f r o ea r el o t so fm i s t a k e ni n v e s t m e n ta n dt h ef l a w so fm a n a g e m e n to f i n v e n t o r ) , a n da c c o u n t sr e c e i v a b l e t h e r e f o r e ，i m p r o v i n gt h em o d e f n e n t e r p r i s em a n a g e m e n t ，p e r f e c t i n gt h ed e c i s i o n - m a k i n gm e c h a n i s ma n d d e v e l o p i n gt h em a n a g e m e n ts y s t e ma l ee s s e n t i a lt oh i n d e rr o ed e c l i n e a n di m p r o v et h eo p e r m i n gp e r f o r m a n c eo fo u rl i s t e dc o m p a n i e s i nt h ee n d ，t h ea u t h o r s u g g e s t st h a tp e r f e c t i n gt h eg o v e r n a n c e s t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sr e q u i r et h ed e v e l o p m e n t ，t h er e f o r ma n d t h ei n n o v a t i o ni nl e g i s l a t i o n t h em o s ti m p o r t a n tt h i n g sa r et h a tt h e b o a r d - c e n t e rg o v e r n a n c es t r u c t u r en e e d st ob ee s t a b l i s h e d ，a n dt h a tt h e s c o p e o ft h ed i r e c t o r se n t i t l e m e n tn e e d st ob ee x t e n d e d ，a n dt h e i n d e p e n d e n t d i r e c t o r r u l es h o u l db e e s t a n i s h e di n l e g i s l a t i o n f u r t h e r m o r e ，i nt h ea s p e c to fd e f i n i n gt h ed i r e c t o rd u t y , t h ed u t yo fc a r e a n dt h ed u t yo fl o y a l t ys h o u l db ei n t r o d u c e d t h ef i n a li s s u et oa d d r e s si si nw h a tt h et r e a t i s eh a ss o m el i m i t a t i o n s b e c a u s eo ft h ei n s u f f i c i e n tm a t e r i a l so ft h ep r o j e c tu n d e rs t u d ya n dt h e i m p e r f e c tm e t h o d o l o g y 4 上市公司净资产收益率下降原因研究 0 前言 我国改革开放2 0 年来，经济持续高速增长，年平均增长率超过8 。 经济的高速增长带来了居民收入的高成长，城乡居民储蓄存款由1 9 7 8 年的2 1 0 亿元增长到现在的5 万亿元，增长了2 4 0 倍。快速增长的居 民收入已不再只是消费性收入，而更多地体现为一种包含着具有资本 形成功能的收入。居民收入的资本化趋势要求打破传统金融体系所提 供的单一、僵化的储蓄理财方式，建立起向投资转化多元的、通畅的 渠道。当体制不能满足这种要求时，曾引发了各种地下金融活动的兴 起，直到新兴的证券市场产生并日渐成熟，资本才寻觅到更为合理的 发展空间。于是，中国经济高增长一一居民收入高增长一投资者高 增长一一证券市场快速发展，奇迹就在这种因果关系中产生。 从1 9 8 4 年发行第一张股票，我国的证券市场从她面世的第一天起 就注定要成为中国改革开放崭新形象的象征。从艰难的孕育到发展壮 大，中国证券市场一路走来的道路并不平坦，其中的风雨和难忘的故 事都曾给予我们有益的启示。进入九十年代以后，中国的改革开放形 势有了进一步的发展，放权让利的改革不能解决国有企业面临的根本 问题，产权制度的改革和现代企业制度的建立成了国有企业改革的目 标，特别是以邓小平同志南巡讲话为标志，改革对证券市场的发展也 提出了新的要求。自此，中国证撩市场走出了八十年代的徘徊阶段， 迎来了一个快速发展阶段。1 9 9 0 年1 2 月，上海证券交易所投入运行， 与此同时，全国证券交易报价系统t 即s t a o w 系统) 也开通运转，随 后，1 9 9 1 年7 月，深圳证券交易廉场开始形成。两大证券交易所和s t a q 系统( “两所一网”) = 的建宣标意着弗、国证券集中交易市场开始形成， 与以前相比，证券市场进入了涂新的射期。、1 9 9 2 年1 1 月，国务院 证券委和中国证券监督管理委摄会寞：镱域立标志着证券市场规范化监 管体系开始建立。， 。：l ：j 吖“、。 如果说证券市场是_ 国经济高速增长的牵引力，那么上市公司就 是证券市场发展的推动力。上市公司以其证券化的资产形式、规范化 的运作、公开挂牌交易和严格的信息披露义务，为投资者提供了一个 理想的投资环境，进而推动国民经济的发展。实际上，上市公司社会 化的投资渠道和“低成本”的融资方式仅是公司上市的初衷之一。我 国的上市公司制度根本上还在于对国有企业的改革起着一种先导作用 和示范效应，从而直接推动国有企业市场化的进程。可以说，中国的 上市公司肩负着筹集资金、明确产权、加强企业管理、合理配置资源 等历史重任。 几年的时间里，我国上市公司( 包括a 、b 股) 已由1 9 9 0 年1 3 家扩 张到2 0 0 0 年3 月底的9 6 4 家，在香港、纽约、新加坡等境外市场上市 的公司有4 6 家，境内外累计筹集资金4 6 3 2 7 5 亿元。至2 0 0 0 年3 月 底，深沪两市上市公司市价总值合计达3 6 5 6 2 6 亿元，占1 9 9 9 年国 内生产总值( g n f ) ) 8 3 1 9 0 亿元的4 3 9 5 。1 9 9 1 年上海证券交易所成 立后第一年里，交易量仅为6 3 亿元( 以单向统计计算) ，而1 9 9 9 年 沪深两市交易量高达3 1 3 1 9 6 3 亿元( 以单向统计计算) 。截止2 0 0 0 年2 月底，中国证券市场上a 股投资者开户数达到4 5 7 6 4 7 万户。证 券市场价格不仅仅是经济的晴雨表，股票价格的涨跌已牵涉到千家万 户的喜怒哀乐，证券投资已关系每位投资者的切身利益，股票已成为 公众茶余饭后谈论的主要话题之一。 引起股票价格波动的因素很多，如市场因素、政治因素、国家政 策等等，有时甚至心理因素也能引起股票价格的大幅波动，但上市公 司的内在质量是决定其价值的关键因素之一。有人说，上市公司质量 是中国证券市场健康、稳定发展的基石。然而，从近年来的年度报告 中我们可以观察到，上市公司的每股平均利润一年比一年低( 如表1 ) ， 股东权益的回报率一年不如一年。同时，我们发现，上市时间越长的 公司，业绩越差。以1 9 9 8 年的年报数据为例，1 9 9 2 年及以前年份上 市的公司，在整体上是亏损的( 如表2 ) 。换言之，我们的上市公司经 不起时间的考验。“第一年绩优股，第二年业绩平平，第三年沦为垃 圾股，第四年等待重组”已不再是个别现象，这严重威胁着我国证券 市场的根基。众所周知，如果上市公司不能保持生命力的话，那么整 个证券市场的前途就确实令人担忧。 表1 ：上市公司历年盈利指标比较 1 9 9 9 1 9 9 8 1 9 9 7 1 9 9 61 9 9 5 1 9 9 4 1 9 9 3 1 9 9 2 上市公司家数 9 6 68 1 57 0 85 0 43 0 32 8 0 1 7 55 3 每股收益( 兀) 0 20 20 2 5 o 2 30 2 40 3 50 3 5 0 2 3 净资产收益率 7 9 9 7 7 9 9 8 2 9 3 41 0 6 6 1 3 1 9 1 4 7 2 1 1 1 5 资料来源：1 9 9 2 1 9 9 8 年数据来自林义相，“证券市场的第三次制度创新与国有企业改 革”，经济研究，1 9 9 9 年第1 0 期：1 9 9 9 年数据取自中国证券报，2 0 0 0 年4 月2 9 日。 表2 ：不同年度上市的公司1 9 9 8 年度经营指标对比 1 9 9 81 9 9 71 9 9 61 9 9 51 9 9 41 9 9 31 9 9 2 当年新上市公司数 1 0 6 2 0 42 0 12 31 0 5 1 2 25 3 每股收益( 兀)0 3 2o 2 70 2 10 0 4 0 1 7o 1 3一o 0 3 净资产收益率 1 1 7 81 0 3 28 3 21 5 36 9 25 4 8- 1 6 1 主营业务收入增长率 4 1 39 7 87 0 8- 1 40 5 30 。3 9 1 1 8 l 净利润增长率 1 4 3 34 0 6一1 2 3 25 4 6 8- 1 8 8 92 7 9 21 3 9 3 股东权益增长率 1 0 6 51 3 8 62 74 9 41 1 r 0 6 7 ：0 0一6 8 9 总资产增长率 6 1 1 l1 6 0 62 4 6 l4 2 71 1 6 8 4 9 23 4 2 资料来源：林义相，“证券市场的第三次制度创新与国有企业i 茅”，经济研究，1 9 9 9 ， 年第1 0 期7 一般认为，近年来国内需求不足以及东备亚金融危机等外部因素 分析法从定量与定性两方面分析上市公司业绩大幅下降的原因，以探 索被掩盖的深层问题，进而寻求拯救中国上市公司业绩大滑坡的良 方。 1 上市公司净资产收益率下降原因之实证分析1 1 1 样本选择与研究方法 1 1 1 样本选择 由于我国证券市场起步较晚，与发达国家证券市场相比，早期市 场参与各方忙于市场建设而忽视了相关数据的收集、处理和存储，加 之近几年市场扩容速度很快，历史数据之间多缺乏可比性。加之财政 毯毫 这部分内容已刊发于证券研究，1 9 9 9 年第4 期 3 部颁布的股份制试点企业会计制度和企业会计准则，从1 9 9 3 年1 月1 日起在上市公司中正式实施，在此之前，上市公司编制年度 报告并无全国统一的规定，各上市公司公布的年度财务数据缺乏可比 性。 1 9 9 0 年，两市合计上市a 股企业1 3 家，至1 9 9 3 年增加至1 7 7 家， 1 9 9 4 的有较快的增长，年底已达2 8 7 家，1 9 9 5 年达3 1 1 家。由于1 9 9 3 年以前企业数据比较少，而1 9 9 4 年中上市的新公司较多，容易造成 企业平均的经营业绩异常波动，将其作为基期将影响以后各期之间的 可比性，进而会影响结论的科学性。因而，我们选择了1 9 9 5 年底在 深沪两市挂牌上市的公司，剔除了深发展、新宏信、陕国投和鞍山信 托等四家金融类2 企业以及琼民源、s t 苏三山3 两家停牌公司，余下3 05 家作为研究对象。由于1 9 9 9 年年报将于2 0 0 0 年4 月3 0 日公布 结束，而学位论文必须于四月底定稿，时间较紧。因而，本文对样本 数据的分析主要集中在1 9 9 5 1 9 9 8 四年时间。 1 1 2 研究方法 本世纪6 0 年代以前，整个会计理论界的主要任务是研究如何制定 会计规范来规范繁杂的会计实务，以求提高信息质量。理论研究主要 以定性的文字描述为主，从某个价值判断出发，以形式逻辑作为主要 推演规则，进行归纳和演绎，最后形成有关理论或政策主张，一般不 以研究成果进行系统的检验。6 0 年代中期，对有效市场假说进行验证 的结果与构成会计规范性理论基础的某些假设相矛盾，如会计方法对 股票市场价格是否存在系统性干扰等，一度引起不少学者对规范会计 理论科学性怀疑，他们力图煳l 经验数据对传统会计理论的假设和结 论的真伪进行检验。其代表人物芝加哥大学的鲍尔( r a yb a l l ) 和西 澳大利亚大学的布朗( p h i l i pb r o w n ) 于1 9 6 8 年在会计研究( j o u r n a l o fa c c o u n t i n gr e s e a r c h ) 上发表“会计收益数据的经验评价”一文 中采用了与传统会计理论研究截然不同的研究方法和研究内容，从而 ：金融类企业财务指标不同于般类型的企业，故将其剔除 ，琼民源经重组现已更名为中关村，s t 苏三山也重组为s t 振新，但由于缺乏有效的历史数据 资料，我们一直未将它们计入样本中 4 使会讨理论产生了新的分支一一实证会计理论。与之枷应，以价值判 断为基础的传统会计理论被称为规范会计理论。 二十世纪的6 0 年代末至7 0 年代初，实涯会计研究迅速发展，并 被广泛认稠e 在这一时期，实证会计研究大多从有效市场缀说出发， 检验会计敷据与其他经湃变量如股票价将霸关系，借以说明会计数据 本身的变他规律( 如收益时 阊侉列l 的内在关系) 以及会计数据对黉本 市场的作用，基本没有试图解释会计实务。趴7 0 年代中期起，一些 学者逐渐将研究重心转移到会计政策的选择上。实证会计研究进入了 解释和预测会计实务的较成熟阶段。当前，实证会计研究已融入到西 方会计理论研究的主流之中。 实证会计研究的方法是对实证经济学中实证方法的直接借鉴。它 以解释和预测会计实务为目的，对会计变量、经济变量之间的关系进 行描述和解释，回答会计实务“是什么”、“怎么样”的问题，而不回 答含有价值判断的“应该怎么样”的问题。其研究方法一一实证法， 一般从有关现实世界的前提或假设出发，按照一定逻辑规则，演绎出 结论，形成系统理论整体，并对理论进行相应的检验。检验包括：( 1 ) 作为理论出发点的前提和假设是否合理：( 2 ) 推演过程是否符合逻辑规 则；( 3 ) 理论所做的预测是否出现。应特别说明的是，用以指导理论推 演的逻辑规则，“可以是也可以不是数学形式”4 。因此，那种认为没 有数理公式和数学形式的理论均属规范会计研究的观点是错误的。 由于受数据收集或研究者本身水r 甲的限制，实证会计研究所使用 的方法相差较大，并且，从历史的角度来看，对于同一问题研究所采 用的方法有一个不断完善的过程。如国外学者以及我国台湾地区对破 产成本及资本结构决定因素研究所应用的方法如下表3 ： 表3 ：部分学者对破产成本及资本结构决定因素相关实证研究所用方法表6 l 研究者( 年代)主题 j 研究范围1 分析方法 1 w a n l e r ( 1 9 9 7 ) 帔广丸焉令：兴址 f l h j