（企业管理专业论文）上市公司信息披露质量与股票收益系统性风险的实证研究.pdf

摘要 信息披露一直是现代资本市场理论界关注的焦点之一，它起源于外部投资者 与内部管理者之间存在信息不对称以及代理成本双重问题。增大公司信息透明 度，对于投资者与上市公司双方都具有积极作用。一方面，对于投资者而言，通 过上市公司披露的信息可以减少他们的信息不对称程度，了解公司经营状况并为 投资项目的价值提供判断依据；另一方面，对于上市公司而言，提高信息披露质 量可以带来许多方面的经济价值，包括提高股票流动性，降低资本成本，增加信 息中介机构的关注度，提高公司治理水平以及减少股票收益系统性风险比例等。 在我国资本市场特殊的制度背景下，关于信息披露质量与股票收益系统性风 险比例之间关系的研究尚属空白。本文以深交所挂牌的非金融行业上市公司为研 究样本( 其中2 0 0 5 年研究期间的样本数量为2 9 0 家，2 0 0 0 2 0 0 5 年研究期间为 2 7 9 家) ，在控制公司规模、财务杠杆、公司成长性以及公司治理等变量基础上， 将信息披露质量的替代变量收益激进度e a 以及收益平滑度e s 分别与根据周收 益率与月收益率计算得到2 0 0 5 年以及2 0 0 0 2 0 0 5 年期间的股票收益系统性风险 比例r 2 进行多元回归。研究结果显示，e s 在两个时问段的模型中都与r 2 显著 正相关，而e a 在2 0 0 0 2 0 0 5 年的回归模型中与r 2 显著负相关。此外，本文在 2 0 0 0 2 0 0 5 年模型的基础上加入行业变量，回归后结果显示e a 与r 2 之间的显著 性降低，而e s 与r 2 之间的显著性则有所提高。 全文共分五章。第一章提出问题并构建本文研究框架。第二章为文献回顾， 包括信息披露、股票收益与风险以及国内的相关文献。第三章为研究设计，详细 说明样本数据的收集过程、各个变量的定义与计算，建立回归模型并提出研究假 设。第四章的内容是对实证结果的描述与分析，分别分析2 0 0 5 年以及2 0 0 0 2 0 0 5 年的回归结果并将两者进行比较，再加入行业变量进行更深的研究分析。最后一 章给出本文的结论，提出存在的不足以及未来的研究方向。 通过实证研究，作者得到的主要结论是：信息披露质量确实会影响我国上市 公司股票收益的波动度，其中，研究期间较短时，收益激进度的解释能力较强； 而研究期间较长时，收益平滑度的解释能力较强。因此，本文建议我国证券监管 部门应努力加强上市公司信息披露质量，从而促进资本市场的健康稳定发展。 关键词：信息披露质量；收益不透明度；股票收益系统性风险 a b s t r a c t d i s c l o s u r eh a sa l w a y sb e e nt h ef o c u so fm o d e mc a p i t a lm a r k e tt h e o r y i t o r i g i n a t e sf r o mt h e i n f o r m a t i o na s y m m e t r y a n dt h e a g e n c yc o s t p r o b l e m s b e t w e e n m a n a g e r sa n d o u t s i d e i n v e s t o r s i n c r e a s i n g t h ef i r m si n f o r m a t i o n t r a n s p a r e n c yh a sg o o de f f e c to nb o t ht h ei n v e s t o r sa n dt h ef i r m o nt h eo n eh a n d ， f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n v e s t o r s ，t h e yc a nh a v eb e r e ru n d e r s t a n d i n go ft h ef i r m s o p e r a t i o na n dt h e i ri n v e s t m e n tw i t ht h ei n f o r m a t i o n o nt h eo t h e rh a n d ，f r o mt h e p e r s p e c t i v eo ft h ef i r m ，i m p r o v i n gt h ed i s c l o s u r eq u a l i t yw i l lb r i n gl o t so f e c o n o m i c c o n s e q u e n c e s ，i n c l u d i n gi m p r o v e dl i q u i d i t yf o rt h e i rs t o c ki nt h ec a p i t a lm a r k e t ； r e d u c t i o n si nt h e i rc o s to fc a p i t a l ；i n c r e a s e df o l l o w i n gb yi n f o r m a t i o ni n t e r m e d i a t i o n ； i m p r o v e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dr e d u c t i o n s i ns t o c km a r k e tr e t u mv a r i a t i o n p r o p o r t i o n a c c o r d i n gt ot h es p e c i f i cb a c k g r o u n do fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，m a n yd o m e s t i c r e s e a r c h e r se n g a g ei nt h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h ee c o n o m i cc o n s e q u e n c e sr e f e r r e d a b o v e h o w e v e r , t h e r ei sl i t t l es t u d yo nt h er e l a t i o nb e t w e e ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e q u a l i t ya n ds t o c kr e t u r ns y s t e m a t i cr i s k t h i sp a p e rc o v e r sas a m p l eo fn o n f i n a n c i a l c o m p a n i e sl i s t e di ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ( t h es a m p l eo fy e a r2 0 0 5i s2 9 0 ，w h i l e t h es a m p l eo fp e r i o df r o my e a r2 0 0 0t oy e a r2 0 0 5i s2 7 9 ) w eu s ee a r n i n g s a g g r e s s i v e n e s sa n de a r n i n g ss m o o t h i n gt op r o x yf o r t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e q u a l i t y , a n de m p i r i c a l l yi n v e s t i g a t et h e i re f f e c t so nr 2c a l c u l a t e db y w e e k l yr e t u r ni n y e a r2 0 0 5a n dm o n t h l yr e t u r nf o rt h ep e r i o df r o my e a r2 0 0 0t oy e a r2 0 0 5r e s p e c t i v e l y a f t e rc o n t r o l l i n gs o m em e a s u r e si n c l u d i n gf i r ms i z e ，f i n a n c i a ll e v e r a g e ，f i r mg r o w t h a n d c o r p o r a t eg o v e m a n c e t h e r e s u l t ss h o wt h a t e a r n i n g sa g g r e s s i v e n e s s i s s i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l yr e l a t e dt ori nb o t hm o d e l s ，w h i l ee a r n i n g ss m o o t h i n gi s s i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e l yr e l a t e dt or ei nt h em o d e lp e r i o df r o my e a r2 0 0 0t oy e a r2 0 0 5 ， i n d i c a t i n gt h a tt h em o r et h ee a r n i n g so p a c i t yi s ，t h eh i g h e rr zi s m o r e o v e r , w ea d d i n d u s t r ym e a s u r ei n t om o d e l sp e r i o df r o my e a r2 0 0 0t oy e a r2 0 0 5t oc o n s t r u c tt w o n e wm o d e l s t h er e s u l t sd e m o n s t r a t em a tt h es i g n i f i c a n c eb e t w e e ne a r n i n g s a g g r e s s i v e n e s sa n dri sd e c r e a s e da f t e rc o n t r o l l i n gi n d u s t r ym e a s u r e ，w h i l et h e s i g n i f i c a n c eb e t w e e ne a r n i n g ss m o o t h i n ga n dr 2i si n c r e a s e d t h i sp a p e ri so r g a n i z e db yf i v ec h a p t e r si na 1 1 c h a p t e r1 b r i n g sf o r w a r dt h e b a c k g r o u n d ，t h er e s e a r c hm o t i v e sa n dt h ef r a m e w o r ko ft h i sp a p e r h o w e v e r , c h a p t e r 2i n c l u d e s1 i t e r a t u r er e v i e wc o n c e r n i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，s t o c kr e t u r nr i s ka n d d o m e s t i cr e l a t e dr e s e a r c ha n de m p i r i c a lf i n d i n g s c h a p t e r3i sa b o u tt h er e s e a r c h d e s i g n ，w ei n t r o d u c et h es a m p l es e l e c t i n gp r o c e s sa n de a c hv a r i a b l e sd e f i n i t i o ni n d e t a i l f u r t h e r m o r e ，w ee s t a b l i s hr e g r e s s i o nm o d e l sf o ro u re m p i r i c a lr e s e a r c ha n d m a k er e s e a r c hh y p o t h e s i sa sw e l l t h ec o n t e n to fc h a p t e r4i sd e s c r i p t i o na n da n a l y s i s o ft h ee m p i r i c a lr e s u l t s a tf i r s tw ea n a l y z er e g r e s s i o n sr e s u l t si ny e a r2 0 0 5a n d p e r i o df r o my e a r2 0 0 0t oy e a r2 0 0 5r e s p e c t i v e l y , a n dt h e nw ec o m p a r et h e s er e s u l t s t o g e t h e ra n da n a l y z et h e mi naf u r t h e rs t e p a f t e rt h a tw ea d di n d u s t r ym e a s u r et o m a k ead e e p e ra n a l y s i s t h el a s tc h a p t e rg i v e st h ec o n c l u s i o no ft h i sw h o l ep a p e r , p o i n t i n go u tt h el i m i t a t i o ni nt h i sr e s e a r c ha n dt h ef u t u r ed i r e c t i o no ft h i ss t u d y t h em a i nc o n c l u s i o ng e t t i n gf r o mt h i se m p i r i c a lr e s e a r c hp a p e ri st h a tt h e d i s c l o s u r eq u a l i t yi n d e e de f f e c t st h ef i r m ss t o c km a r k e tr e t u mv a r i a t i o n i nd e t a i l ， w h e nt h er e s e a r c hp e r i o di ss h o r t ，t h ee x p l a n a t i o np o w e ro fe a r n i n g sa g g r e s s i v e n e s s i sb e t t e r ；w h e nt h er e s e a r c hp e r i o di s l o n g ，t h ee x p l a n a t i o np o w e ro fe a r n i n g s s m o o t h i n gi sb e t t e r w es u g g e s tt h a tt h es u p e r v i s i o nd e p a r t m e n ts h o u l dt a k em e a s u r e s t oi m p r o v et h el i s t e df i r m s d i s c l o s u r eq u a l i t yt om a k es u r et h ed e v e l o p m e n to fs t o c k m a r k e to fc h i n a k e yw o r d s ：d i s c l o s u r eq u a l i t y ；e a r n i n g so p a c i t y ；s y s t e m a t i cr i s ko fs t o c kr e t u r n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：陟易 河7 年拳舄。7 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 期，期 日且 么蒌 第一章引言 第一章引言 信息披露，不论是强制性披露还是自愿性披露，其目的都是为了降低上市公 司的信息不对称程度，保护中小投资者权益，从而维护市场的健康发展。这几年 随着资本市场的发展，上市公司信息披露监管已经成为了我国经济的焦点话题， 市场各方为了提高上市公司信息披露透明度都做出许多努力。自1 9 9 3 年证监会 制定公开发行股票公司信息披露实施细则以来，上市公司的信息披露规范不 断得到修订和补充，并于1 9 9 7 年发布了公开发行证券的公司信息披露内容于 格式准则第2 号年度报告的内容和格式，随后1 9 9 9 年与2 0 0 1 年又分别重 新修订了年报披露准则。2 0 0 7 年初，证监会正式发布了上市公司信息披露 管理办法，而其他的政策通告上也明确要求“上市公司要切实履行作为公众公 司的信息披露义务，严格遵守信息披露规则，保证信息披露内容的真实性、准确 性、完整性和及时性，增强信息披露的有效性。要制定并严格执行信息披露管理 制度和重要信息的内部报告制度，明确公司及相关人员的信息披露职责和保密责 任，保障投资者平等获取信息的权利。公司股东及其他信息披露义务人，要积极 配合和协助上市公司履行相应的信息披露义务 。 近期，深交所也完成了对深市主板上市公司2 0 0 6 年度信息披露的考评，其 中考评结果为优秀的有4 1 家，良好2 4 8 家，及格1 7 0 家，不及格3 1 家。此次 考评结果为良好的公司的数量及比例都要明显少于2 0 0 5 年，说明深交所对于上 市公司信息披露的考评更趋严格，同时也反映出全流通的市场环境对上市公司信 息披露提出了更高的要求。 第一节研究动机与目的 随着以上各项法律法规的制定以及信息披露的考评，信息披露的重要性日益 突现，对信息披露的要求也在相应改变，强调的重点从信息披露的数量逐渐转变 为信息披露的质量。然而，加大信息披露是否能够切实为上市公司以及中小投资 摘取自国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知( 国发 2 0 0 5 1 3 4 号) 。 国摘取自深圳证券交易所网站2 0 0 7 年3 月2 2 日的本所公告。 上市公司信息披露质量与股票收益系统性风险的实证研究 者带来经济价值? 提高信息透明度是否能够有效地促进资本市场的发展? 为此， 在理论研究的基础上，国外学者针对信息披露的经济后果进行了大量的实证研 究，其中主要包括以下几个方面：提高股票流动性( d i a m o n d 和v e r r e c c h i a ( 1 9 9 1 ) ； g e l b 和z a r o w i n ( 2 0 0 0 ) ) ；降低资本成本( b a r r y 和b r o w n ( 1 9 8 4 ，1 9 8 5 ，1 9 8 6 ) ； b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) ；b h a t t a c h a r y a ，d a o u k 和w e l k e r ( 2 0 0 3 ) 等) ；增加信息中介机构的 关注度( b h u s a n ( 1 9 8 9 ) 以及l a n g 和l u n d h o l m ( 1 9 9 6 ) ) ；提高公司治理水平( d e f o n d 和h u a n g ( 2 0 0 3 ) ；e n g e l ，h a y e s 和w a n g ( 2 0 0 3 ) ) 以及降低股票收益中的系统性风 险比例( l i ，m y e r s ( 2 0 0 6 ) ) 。总而言之，不论是从以上的哪个角度出发，国外的 研究结果都可以归纳出，提高上市公司信息披露质量，增加它们信息披露的透明 度，能够为上市公司以及投资者等利益相关者带来好的经济价值，并且能够维持 并促进资本市场的发展。 然而，以上阐述的研究都是在国外资本市场的背景下进行的，针对我国特殊 的资本市场制度背景，这些结论在我国是否同样适用? 不少国内学者在信息透明 度与资本成本( 汪炜、蒋高峰，2 0 0 4 ；曾颖、陆正飞，2 0 0 6 等) 方面做了实证 检验，研究结果表明我国上市公司的信息披露质量对资本成本会产生积极影响， 从而为提高上市公司信息透明度提供了理论支撑。游家兴、李斌( 2 0 0 6 ) 以中国 证券市场为研究对象，考察信息透明度对总经理变更与公司业绩之间敏感程度的 影响，为关于高质量会计信息有助于公司治理机制发挥作用的论点给出了直接的 经验证据。 不过，关于信息透明度与我国资本市场股票收益系统性风险的研究目前仍较 空白。m o r c k ，y e u n g 和y u ( 2 0 0 0 ) 的研究结果表明，在世界4 0 个主要经济体 中，中国股票收益波动的同步性( s y n c h r o n i c i t y ) 位居第二，仅次于波兰。与此 同时，2 0 0 1 年1 月普华永道发布的关于“不透明度指数”( t h eo p a c i t yi n d e x ) 的 调查报告也显示，中国的“不透明度指数”为8 6 ，仅次于南非，透明度明显低 于其它国家。针对以上这些研究调查结果，我们不禁会思考这两者之间是否有联 系。在我国资本市场当中，较低的信息透明度与较大的股票收益波动之间有否存 在相关性? 提高信息透明度能否降低股票收益中系统性风险所占的比例? 对于 这些问题的回答对将来进一步提高我国上市公司信息披露质量，促进我国资本市 场健康发展都具有重要的意义。 2 第一章引言 第二节研究思路与框架 本文在l i 和m y e r s ( 2 0 0 6 ) ，m o r c k ，y e u n g 和y u ( 2 0 0 0 ) ，r o l l ( 1 9 8 8 ) 等 研究的基础上，借鉴b h a t t a c h a r y a ，d a o u k 和w e l k e r ( 2 0 0 3 ) 构建的收益不透明 度指数，将在深交所挂牌的a 股非金融行业上市公司作为研究对象，并分别以 2 0 0 5 年以及2 0 0 0 2 0 0 5 年为研究期问，对上市公司信息透明度与股票收益系统性 风险比例之间的关系进行试探性的研究。 图l 是本文的研究思路和分析框架。 本文共分为五章，依次如下： 第一章( 即本部分) 为引言，提出本文的研究动机与目的，并理清本文的研 究思路； 第二章是文献回顾，其中包括三个方面：信息披露相关文献、股票收益与风 险相关文献以及国内的相关文献； 第三章是研究设计，具体为：样本数据搜集与说明、研究变量的定义和计算、 回归模型的建立与本文的研究假设； 第四章是信息披露质量与股票收益系统性风险的实证研究结果检验与分析。 首先在该部分中本文分别分析了2 0 0 5 年研究期间以及2 0 0 0 2 0 0 5 年研究期间的 回归模型；其次将不同时间段的回归结果进一步比较与说明；除此之外，本文还 在原模型基础上加入行业变量进行更深入的研究分析； 第五章是结论与讨论，得出本文的研究结论并进行相关讨论，指出研究当中 存在的一些局限性，并提出未来的研究改进方向。 3 上市公司信息披露质量与股票收益系统性风险的实证研究 图1 ：本文研究框架 一、引言 jl l 二、 文献回顾 l 信息披露 股票收益与风险国内相关文献 j 上一 l 三、研 究设 计 加入行业变量进行深入研究 l i 五、结 论 与 讨论 4 第二章文献同顾 第二章文献回顾 第一节信息披露相关文献 上市公司信息披露对于有效资本市场的运作起着至关重要的作用。美国证券 管理委员会公司披露委员会( s e ca d v i s o r yc o m m i t t e eo nc o r p o r a t ed i s c l o s u r e ) 主 张公司披露的目的在于确保有助于投资以及制定公司决策的重要信息能够及时、 有效率且以合理的方式传达给一般投资者。h e a l y 和p a l c p u ( 2 0 0 1 ) 指出，由于外 部投资者面临着不了解投资项目好坏的“信息问题 以及内部管理层侵占外部投 资者利益的“代理问题”等双重问题，而这些又都阻碍了资本市场资源的优化配 置，由此就产生了对财务报告以及信息披露的需求。 ( 一) 信息披露的理论基础 l 、有效市场假说与信息披露 f a m a ( 1 9 7 0 ) 所提出的有效市场假说宣称金融资产的价格可以全面反映所有 可获得的相关信息，他把有效市场划分为三类，即弱式有效市场、半强式有效市 场和强式有效市场，其中，在以弱式效率为特征的市场中，资产价格应反映所有 的历史信息；在以半强式效率为特征的市场中，资产价格应反映所有的公众信息； 而在以强式效率为特征的市场中，资产价格应反映所有的信息，包括公众信息和 内幕信息。 根据该理论，无论是在发行市场还是在交易市场，导致资本市场有效性下降 的主要原因还是由于各种与资本市场相关的信息在披露、传输、解读和反馈的过 程中发生了不同程度的问题。如果证券产品在发行和交易过程中会计信息透明度 不高或进行虚假披露，即使传播、解析和反馈过程中不发生任何问题，投资者也 不可能获得足够的信息或者获得虚假信息去制定投资决策，投资者在此时所提出 的购买或者出售证券的决策也就不会是一个有效的决策，从而导致社会稀缺资源 无效配置。因此，为了提高资本市场的有效性，促进社会资源优化配置，最关键 的一个问题就是提高上市公司信息透明度。只有会计信息透明，并得到真实、充 分的披露，投资者才能根据证券产品的投资价值做出合理、有效的投资决策，把 上市公司信息披露质量与股票收益系统性风险的实证研究 社会稀缺资源配置到效益较好的企业，使其得到合理的利用。 2 、委托代理理论与信息披露 现代公司制企业所有权与经营权分离，经理人是企业的控制者，会计信息也 是由经理人来控制的，对他们而言，剩余控制权和剩余索取权是不统一的。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 所提出的委托代理理论认为经理人( 代理人) 与股东( 委托人) 之间，会因为双方追求各自效用极大化而产生利益冲突的情况。经理人作为经济 人，必然有其自身经济和非经济的利益追求，而在正常的情况下，他们可以通过 成功地经营和管理获得。但如果企业经营业绩不佳时，经理人很可能通过会计操 纵甚至舞弊的手段调节利润，改变公司形象，不惜损害其他相关者的利益来达到 其个人的经济目的。股东为避免经理人做出损害其利益的行为，会利用适当的监 督来约束经理人，并要求反映企业经理人经营业绩的会计信息透明，以使得利益 相关者做出正确的决策，减少经理人的道德风险、逆向选择，从而降低代理成本。 3 、信号传递模型与信息透明度 s p e n c e ( 1 9 7 3 ) 所提出的信号假说是基于买卖双方信息不对称( i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y ) 的情况下，当市场的机制因为信息不对称而造成价格被低估，那么拥 有高品质商品的卖方在得不到应有利润时就会试图将其品质的信息传递给买方， 从而使价格能够反映真正的价值，买方愿意支付较高的价格。此外，信号理论还 认为当公司具有好消息时，管理当局同样会主动发布出来，以利于投资者将它与 其它公司进行区分。 ( 二) 管理者披露信息动机 一般而言，关于公司未来业绩，管理者拥有比外部投资者更多的信息。从以 往的文献中可以归纳得出，管理者自愿向投资者披露公司信息的动机有几个方 面：资本市场交易、公司控制机制、股票补偿、法律诉讼以及管理才能信号。 1 、资本市场交易假设。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 6 ) 指出如果信息不对称问题没得 到解决，那么对于现有的股东而言发行公众股票或者债券的成本很高。管理者为 了能够顺利进行这些资本市场交易将会自愿披露信息以降低信息不对称问题，从 而减少公司外部融资的成本。l a i l g 和l u n d h o l m ( 1 9 9 3 ) 也检验了分析师对公司信 息披露的评级，得出的结论是近期或未来时期要发行股票的公司，它们的评级会 6 第二章文献回顾 比较高，即信息披露水平较高。同样支持了资本市场交易是影响管理者披露信息 动机的假设。 2 、公司控制机制假设。h e a l y 和p a l e p u ( 2 0 0 1 ) 认为这个假设的前提是董事会 和投资者认为公司内部管理者对近期股票市场表现负有责任。而信息披露理论认 为公司管理者可以通过信息披露去降低公司价值被低估的可能性，或证明他们有 充足的理由能够解释公司业绩不理想的原因。 3 、股票补偿假设。公司经常用各式的股票补偿计划来激励管理者，而这些 补偿计划又反过来能够激励管理者进行信息披露。a b o o d y 和k a s z n i k ( 2 0 0 0 ) 发现 在管理者股票奖励期之前公司经常延迟好消息的披露而加速坏消息的披露，这说 明管理者会通过选择信息披露的时机来增加股票补偿收益。 4 、诉讼成本假设。股东发起诉讼的威胁对管理者的信息披露决定有两方面 的影响：一方面，对于披露信息不充分、不及时的经理采取法律的手段能够刺激 公司增加信息披露。s k i n n e r ( 1 9 9 4 ) 得出的结论是公司的管理者会愿意提前披露收 益的信息从而降低被法律诉讼的成本；而另一方面，如果管理者认为法律体系不 能够有效区分是偶然发生或者是故意导致的预测错误，那么诉讼成本则会反过来 降低管理者提供信息尤其是预测信息的动力。f r a n c i s ，p h i l b r i e k 和s c h i p p e r ( 1 9 9 4 ) 发现在诉讼样本中6 2 的公司是由于预测收益或是提前披露收益而被提起控诉，- 他们的结论是预先披露并不会降低被诉讼的可能性与成本。 5 、管理才能信号假设。t r u e m a n ( 1 9 8 6 ) 认为管理者自愿进行信息披露的动力 是展现他们的才能。投资者对公司管理者预测并且应对公司经济环境变化能力的 认知会影响到整个公司的市场价值。无论管理者发布披露的信息是好消息或是坏 消息，都会告诉投资者公司未来的营运环境有所变动，而管理者也已经对此做好 适当的应对措施，这意味着公司具有较佳的经营能力。投资者推断管理者预测信 息的时间越早，他们对管理者预测未来变化能力的评估就越高，从而公司的市场 价值也就越高。 ( 三) 信息披露的经济后果 以上这些文献详细阐述了信息披露的理论基础以及从管理者动机的角度出 发研究信息披露的原因，接下来的文献则是从信息披露与资本市场的角度来进行 7 上市公司信息披露质量与股票收益系统性风险的实证研究 解释。国外大量的实证研究都检验了信息披露能够对资本市场及上市公司带来好 的经济后果，而早期的研究主要围绕三个方面：提高资本市场中股票的流动性、 降低资本成本以及增加信息中介机构的关注度。然而，近期研究主要从公司治理 以及股票收益系统性风险这两方面展开。以下分别讨论这几种经济后果以及各自 的实证结果： 1 、提高股票流动性 信息披露的项目数量越多，内容越丰富详尽，公司信息也就越透明化，这有 助于投资者制定投资决策。对于在资本市场上的公司股票而言，丰富的信息将使 其转移较容易，流动性便得到提高。d i a m o n d 和v e r r e c c h i a ( 1 9 9 1 ) 以及k i m 和 v e r r e c c h i a ( 1 9 9 4 ) 认为信息披露能够降低有信息投资者以及没有信息投资者之间的 信息不对称程度。因此，对于信息披露水平高的公司而言，投资者能相对有信心 地认为任何股票交易都在“公平价格 上进行的，从而提高公司股票的流动性。 w e l k e r ( 1 9 9 5 ) 发现分析师对公司信息披露的评级与买卖价差( b i d a s ks p r e a d ) 之间存 在显著的负相关关系。信息披露可缩小买卖价差，而买卖价差主要是投资者对买 卖双方之间由于信息不对称及不确定性所要求的交易成本的补偿，若买卖价差缩 小，则股票的流动性将得到提高。同样，l e u z 和v e r r e c c h i a ( 2 0 0 0 ) 的研究结果也表 明执行德国g a a p 披露要求的公司信息披露水平较低，而执行i a s 或美国g a a p 要求的公司信息披露水平相对较高，其股票买卖价差减少，交易量升高，资本成 本中信息不对称的程度降低。g e l b 和z a r o w i n ( 2 0 0 0 ) 得到的结论是信息披露评级高 的公司，其股票价格与现在以及未来收益的相关性要高于信息披露评级低的公司。 这些发现都表明公司信息披露政策会影响信息在股票价格中得到反应的速度。 2 、降低资本成本 b a r r y 和b r o w n ( 1 9 8 5 ) 指出当信息披露不完全时，投资者要承担对未来投资 收益进行预测的估计风险。如果这个风险是不可分散的，投资者则会要求更高的 股票回报率。因此，公司提高信息披露水平，即降低信息风险，就可能会降低投 资者对股票所要求的回报率。b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) 也提供了公司信息透明度与资本成本 之间存在负相关关系的直接证据，她以1 2 2 家工业公司为样本，根据公司在年报 中自愿披露的信息数量构建了一个信息披露指数，发现对于较少分析师追踪的公 司，权益资本成本与信息披露程度之间有显著的负相关关系。除此之外，作者还 专门讨论了不同披露结构对于资本成本的不同影响，研究发现对于分析师较少关 第二章文献回顾 注的公司而言，增加预测信息和某些关键的非财务信息的披露对于降低资本成本 有较明显的影响；而对于分析师较关注的公司而言，过往历史信息的披露对资本 成本影响较大。b o t o s a n 和p l u m l e e ( 2 0 0 2 ) , 贝l 在此基础上扩大样本范围，并且运用 了三种不同的披露形式和四种资本成本的计量方法进行检验，研究结果同样显示 权益资本成本与分析师对公司年报披露的评级之间呈现负相关。此外，b u s h m a n 等( 2 0 0 1 ) 在“财务会计信息与公司治理”中指出，财务信息可以从几方面降低外 部融资成本：即降低投资者的预测风险、提高股票流动性以及通过公司治理功能， 缓解管理者与外部投资者之间的代理问题，从而使投资者降低对股票要求的回报 率。h a i l 和z u r i c h ( 2 0 0 2 ) 选择瑞士交易所上市公司为样本，以瑞士银行机构设 计的披露指数来衡量信息披露水平，研究证实了信息披露有利于降低资本权益成 本。 然而以上这些实证研究大部分是根据公司自愿披露信息的数量来衡量信息 披露水平，考察其与资本成本之间的关系。而b h a t t a c h a r y a ，d a o u k 和w e l k e r ( 2 0 0 3 ) 利用国际间的面板数据首次提出收益不透明度概念( e a r n i n g so p a c i t y ) ，并设计了 收益激进度( e a r n i n g sa g g r e s s i v e n e s sm e a s u r e ) 、损失规避度( l o s sa v o i d a n c e m e a s u r e ) 矛l 收益平滑度( e a r n i n g ss m o o t h i n gm e a s u r e ) = 个指标以及者三个指标的 综合总收益不透明度( o v e r a l le a r n i n g so p a c i t ym e a s u r e ) 来衡量收益不透明 度，考察财务信息中的收益指标是否具有信息量，从信息披露质量的角度来衡量 信息披露对资本权益成本以及交易量的影响，研究结果表明，在控制其他因素后， 信息不透明度越高的国家，权益资本成本就越高，交易量越低。 3 、增加信息中介机构的关注度 b h u s a n ( 1 9 8 9 ) 以及l a n g 和l u n d h o l m ( 1 9 9 9 ) 指出如果强制要求的信息披露不 能把管理者的私有信息完全披露出来，那么自愿性信息披露能够降低分析师获取 信息的成本从而增大他们的需求。然而，信息披露对分析师服务的影响是双重的。 一方面信息披露能使金融分析师获得有价值的新信息；另一方面，面向公众的信 息披露会替代分析师向投资者传递管理层的私有信息。此外，l a n g 和 l u n d h o l m ( 1 9 9 3 ) 发现信息披露较多的公司有更多的分析师追踪，并且分析师预测 的离差也会越小。 4 、提高公司治理水平 d e f o n d 和h u a n g ( 2 0 0 3 ) 针对1 9 9 7 2 0 0 1 年3 3 个国家当中上市公司高管变更 9 上市公司信息披露质量与股票收益系统性风险的实证研究 进行实证研究，结果表明法律机制及执行力度较好的国家，其股票价格包含更多 的信息含量，高管的变更也常常伴随着较差的公司业绩。此外，e n g e l ，h a y e s 和w a n g ( 2 0 0 3 ) 则通过建立委托代理理论的模型发现最优契约较大程度上取决于 衡量公司业绩指标的准确性以及这些指标对代理人努力程度的敏感度。他们以美 国上市公司为研究样本，进一步证实了当收益反应更多关于公司当前价值信息 时，高管变更将会对会计业绩的变化更加敏感。 5 、降低股票收益中的系统性风险比例 l i 和m y e r s ( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 0 年至2 0 0 1 年的4 0 个股票市场为样本，利用国际间 的面板数据研究了信息不透明度与股票系统性风险比例r 2 之间的关系，结果得 出r 2 与一些信息不透明度变量之间存在着很强的正相关关系。至于信息披露如 何影响股票收益中系统性风险比例的理论与文献将在以下部分进行详细阐述。 第二节股票收益与风险相关文献 根据现代资本市场理论，任何时期的公司股票收益的风险都是由公众信息以 及投资者交易时具备的私人信息决定的。g r o s s m a n 和s t i g l i t z ( 1 9 8 0 ) 指出“由于获 取私人信息需要成本，所以股票价格并不能完全反映所有的信息。因为一旦反映 了所有信息，那么花费资源去获取信息的那部分投资者就收不到任何的补偿回 报。”他们通过模型得出的结论是当私人信息成本下降后，具备信息的交易将会 更加普遍，从而增加股票价格中的信息含量。而d u r n e v ，m o r c k 和y e u n g ( 2 0 0 4 ) 在他们的基础上进行了更深入的解释，即在具有许多风险的股票市场中，获取一 些公司基本价值的信息成本可能较低，而获取另外一些公司基本价值的信息则可 能相对较高。假设其他条件均同，交易者会获取更多前者的信息，因此相对后者 而言，前者的股票价格就会更加活跃并更具有信息含量。 公司股票收益的风险由两个基本部分组成：系统性风险和非系统性风险。系 统性风险也称为市场风险，是指对所有股票同时产生影响的各种因素所产生的风 险；非系统性风险又称公司特定风险，是指仅仅影响个别股票的因素所产生的风 险。而r 2 指的是系统性风险在股票收益风险( 即系统性风险和非系统性风险之 和) 中所占的比例，通常被用来衡量股票市场的同步性，其大小取决于公司特定 1 0 第二章文献回顾 股票收益方差以及市场收益方差两部分。r 0 1 1 ( 1 9 8 8 ) 分别采用c a p m 模型以及 a p t 理论的多因素模型来检验公司规模、行业以及公司特定信息与r 2 之间的关 系。其认为股票共同运动的程度取决于股票价格中包含的公司层面信息及市场层 面信息的相对数量，他将资本定价模型中造成r 2 低的原因归结于公司股票收益 的大波动，并且这种波动与市场公众信息的发布无关，它反映的“可能是私人信 息或者与具体信息无关的偶尔的狂热行为”。 c a m p b e l l ，l e t t a u ，m a l k i e l 和x u ( 2 0 0 1 ) 发现美国从t 9 6 0 年至1 9 7 7 年r z 稳 步下降。对于这个现象的解释大致可以分为两大类：即公司治理因素以及宏观经 济风险、行业划分等其他因素。m o r c k ，y e u n g 和y u ( 2 0 0 0 ) 的实证结果表明金融 体系发展完善的国家其股票市场价格波动的同步性 ( s y n c h r o n i c i t y ) 低，发展中国 家的股票市场价格波动的同步性则非常高，其中中国排在第二位。他指出这种差 异并不是由国家或市场规模造成的，在控制宏观经济、行业等其他因素后，政府 对私人财产所有权的不尊重以及缺乏投资者法律保护才是真正的解释原因。他们 认为在金融体制较完善的国家，投资者可以得到较好的产权保护，从而使得套利 者( a r b i t r a g e u r s ) 更有动力参与套利活动，而这种套