（工商管理专业论文）基于股权对价的房地产上市公司定向增发相关问题研究.pdf

中文摘要 2 0 0 5 年4 月起资本市场开始了股权分置改革，并相继出台若干资产重组新 政策，改变了原来非流通股份与流通股份权利不对等的情况，出现了许多上市公 司大股东通过定向增发收购其房地产业务，实现资产重组、达到整体上市、资产 证券化的案例。本文在此背景下，围绕房地产上市公司定向增发收购资产的相关 问题展开论述，首先分析了并购重组原理、定向增发的特点、动机、方式，接着 论述了定向增发对价的股权价值评估的原理、方法，并以泛海建设定向增发收购 资产的案例说明了房地产企业价值评估的特点，然后论述定向增发相关的会计报 表合并问题，分析了权益结合法和购买法的区别与联系、新会计准则相关合并问 题的规定，并对定向增发的合并报表编制提出看法和建议，其次，通过对定向增 发房地产上市公司盈利预测( 业绩承诺) 完成情况的整理分析，对未完成业绩的 定向增发房地产上市公司两种补偿方式补足利润和追送股份进行比较分析，提 出了用追送股份方式比补足利润方式更有利于保护中小投资者利益，也可规范大 股东利用评估方法过高提升资产价值的观点。最后得出本文的结论： ( 1 ) 基于股权为支付对价的房地产上市公司定向增发有利于企业做大做强。 ( 2 ) 必须对房地产评估增值幅度进行必要限制，同时必须按照盈利预测的要 求或业绩承诺实际完成，不完成除定向增发方补足未完成的利润外，应规定大股 东追授其他股东股份。政策需要明确未完成业绩时不可抗力的范围，强化业绩承 诺的严肃性。 ( 3 ) 对同一控制的时间要有明确的规定，至少认为需要同一控制在一个会计 年度，否则定向增发通过制度安排均可采用同一控制合并，并且随着资产重组的 深入逐步采用购买法编制合并报表，以限制大股东的低成本重组。 关键词：定向增发价值评估会计合并补偿措施 a b s t r a c t i na p r i l2 0 0 5t h es h a r em e r g e rr e f o r ma n dan u m b e ro fn e wp o l i c i e so na s s e t s r e s t r u c t u r i n gb e i n gi n t r o d u c e di n t ot h ec a p i t a lm a r k e t ，c h a n g e st h eu n b a l a n c eo fr i g h t b e t w e e nt h eo r i g i n a ln o n - t r a d a b l e s h a r e sa n ds h a r e si nc i r c u l a t i o n t h e r eh a sb e e n m a n yc a s e st h a tam a j o rs h a r e h o l d e r si nm a n yl i s t e dc o m p a n i e sp u r c h a s ei t sr e a le s t a t e b u s i n e s st h r o u g ht h ed i r e c t i o n a la d d - i s s u a n c et or e a l i z et h et a r g e t so fr e o r g a n i z a t i o n o fa s s e t s ，l i s ti ni n t e g r i t ya n da s s e t ss e c u r i t i z a t i o n u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，t h i sp a p e r r e f e r st ot h er e l a t e di s s u e so nl i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n i e sp u r c h a s i n ga s s e t sb y d i r e c t i o n a la d d i s s u a n c e f i r s t l y , i ta n a l y z e st h ep r i n c i p l eo fm e r g e ra n dr e o r g a n i z a t i o n ， c h a r a c t e r i s t i c s ，m o t i v e sa n dm e t h o d so fd i r e c t i o n a la d d - i s s u a n c e t h e n ，“d i s c u s s e s p r i n c i p l e sa n dm e t h o d so fe q u i t yv a l u a t i o no fc o n s i d e r a t i o nd u r i n g d i r e c t i o n a l f i d d i s s u a n c e ，a n de x p l a i nt h ec h a r a c t e r i s t i c so fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e sv a l u a t i o nb y c a s eo ff a n h a ij i a n s h ep u r c h a s i n ga s s e t sb yd i r e c t i o n a la d d - i s s u a n c e a f t e rt h a ti t d i s c u s s e s 也ei s s u eo nc o m b i n e df i n a n c i a ls t a t e m e n t so fd i r e c t i o n a la d d i s s u a n c e ， a n a l y z e sd i f f e r e n c ea n dr e l a t i o nb e t w e e ne q u i t yc o m b i n e dm e t h o da n dp u r c h a s e m e t h o da n dr e l a t e dr u l e so ft h en e wa c c o u n t i n gs t a n d a r d s ，a n dr a i s es t a t e m e n t sa n d r e c o m m e n d a t i o n so nd r a w i n gu pt h ec o m b i n e df i n a n c i a ls t a t e m e n t so fd i r e c t i o n a l a d d i s s u a n c e s e c o n d l y , b a s e do nt h ea n a l y s i so f r e a le s t a t e - o r i e n t e dp r o f i tf o r e c a s t so f l i s t e dc o m p a n i e s ( t h ep e r f o r m a n c eo fp r o m i s e s ) a f t e rd i r e c t i o n a la d d - i s s u a n c e ，a f t e r a n a l y z i n gt w ok i n d so fc o m p e n s a t i o n - - m a k i n gu pp r o f i t a n ds e n d i n gs h a r e sf o r c o m p a n i e sw i t h o u tr e a l i z i n gt a r g e tp r o f i t ，i tp u t sf o r w a r dt h ev i e wt h a ts e n d i n gm o r e s h a r e si sb e t t e rt op r o t e c tt h ei n t e r e s to fs m a l la n dm e d i u m s i z e di n v e s t o r st h a n m a k i n gu pp r o f i ta n da l s ol i m i tt h em a j o rs h a r e h o l d e ru s i n go v e ra s s e s s m e n tm e t h o d s t oe n h a n c et h ev a l u eo ft h ea s s e t s f i n a l l y , p a p e rc o n c l u d e s ： ( 1 ) b a s e do nt h ep a y m e n to fe q u i t yf o rc o n s i d e r a t i o n ，r e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e s c a nm a k e b i gp r o g r e s so ns c a l ea n dp o w e rb yd i r e c t i o n a la d d - i s s u a n c e ( 2 ) r e a le s t a t ea s s e s s m e n t si sn e c e s s a r yt ol i m i tt h er a n g eo fv a l u e - a d d e d ，p r o f i t f o r e c a s t sm u s tb ei na c c o r d a n c ew i t ht h er e q u i r e m e n t so ft h ea c t u a lc o m p l e t i o no ft h e c o m m i t m e n to rp e r f o r m a n c e i ft h et a r g e tp r o f i tu n r e a l i z e 。b e s i d e so fd i r e c t i o n a l a d d - i s s u a n c e ，r e g u l a t i o nm u s tb ei s s u e dt o f o r c em a j o rs h a r e h o l d e r st o g i v ei t s s h a r e st oo t h e rs h a r e h o l d e r s p o l i c i e sn e e dt ob ec l e a ro fu n f i n i s h e ds c o p eo ff o r c e m a j e l h er e s u l t sa n de n h a n c et h ep e r f o r m a n c eo ft h es e r i o u s n e s so ft h ec o m m i t m e n t ( 3 ) t h e r es h o u l db ec l e a rr e g u l a t i o n sf o rt h ec o m l i l o nc o n t r o la n da tl e a s tt h e n e e dt oc o n t r o li nt h es a m ef i s c a ly e a r , o t h e r w i s ed i r e c t i o n a la d d - i s s u a n c ec o u l db e c o m b i n e dw i t hc o m m o nc o n t r o lt h r o u g hi n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t s a st h ed e e p e no f t h er e o r g a n i z a t i o no fa s s e t ，u s i n gt h ep l l l c h a s em e t h o dt op r e p a r e c o n s o l i d a t e d s t a t e m e n t ss t e pb ys t e pi no r d e rt ol i m i tt h el o wc o s to ft h er e o r g a n i z a t i o no fm a j o r s h a r e h o l d e r s k e yw o r d s ：d i r e c t i o n a la d d - i s s u a n c e a s s e s s m e n ta c c o u n t c o m b i n a t i o n c o m p e n s a t i o nm e a s u r e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得丕鲞查鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 学位论文版权使用授权书 孚月巧日 7 本学位论文作者完全了解苤盗盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 逊忽 签字日期：寸年f 月 哆日 办1日 船叫 天津大学硕士学位论文 第一章绪论弟一早珀t 匕 1 1 我国房地产行业的发展情况 1 1 1 我国房地产行业发展的基本情况 房地产业是我国国民经济发展的支柱产业和主要的经济增长点之一。随着城 市化建设进程的加快，城镇居民生活水平的不断提高，我国房地产业呈持续、快 速、健康、稳定的发展态势。 ( 1 ) 房地产开发投资快速增长，住房投资成为房地产投资主体 近五年来，我国房地产投资额增长势头强劲，根据国家统计局的数据， 2 0 0 4 2 0 0 8 年全国房地产投资额和商品住宅投资均保持2 0 以上的增长速度，2 0 0 8 年全国房地产开发投资3 0 ，5 8 0 亿元，同比增长2 0 9 。随着我国居民住房需求的快 速增加，住宅开发投资一直是房地产投资的主体，2 0 0 3 年以来，住宅开发投资占 房地产投资额的比例持续增加，2 0 0 8 年，全国住宅开发投资2 2 ，0 8 1 亿元，同比增 长2 2 6 0 ，商品住宅投资占房地产投资额比例高达7 2 2 1 ，如表1 - 1 所示： 表1 1 ( 2 0 0 4 2 0 0 8 ) 年度我国房地产投资数据对照表 项目名称2 0 0 8 年度2 0 0 7 年度2 0 0 6 年度2 0 0 5 年度2 0 0 4 年度 全社会同定资产投资 7 2 ，2 9 11 3 7 ，2 3 9 1 0 9 9 7 08 8 ，6 0 4 7 0 ，4 7 7 房地产开发投资3 0 ，5 8 02 5 ，2 8 01 9 ，3 8 2 1 5 7 5 91 3 1 5 8 房地产开发投资占全社会 1 7 7 5 1 8 4 2 1 7 6 4 1 7 7 9 1 8 6 7 固定资产投资比例 住宅开发投资 2 2 0 8 1 1 8 , 0 1 01 3 ，5 3 21 0 ，8 0 0 8 8 3 7 住宅开发投资占房地产开 7 2 2 l 7 1 2 4 6 9 8 2 6 8 5 0 6 7 2 0 发投资比例 ( 数据来源：国家统计局、中国经济信息网) ( 2 ) 房地产需求旺盛、房地产市场供求差距缩小，趋于平衡 近五年以来，随着国民经济的发展和人民生活水平的提高，我同房地产市场 需求旺盛，商品住宅销售面积快速增长。根据国家统计局的数据，2 0 0 4 年- - 2 0 0 8 第一章绪论 年全国商品住宅竣工面积和销售面积呈现稳步快速增长的局面，平均增长幅度在 2 0 以上，2 0 0 8 年由于全球性的金融危机销售面积比2 0 0 7 年有所减少，2 0 0 8 年全年 商品住宅销售面积为6 2 ，0 8 9 万平方米，同比减少1 9 7 。在商品房竣工面积大幅增 长的同时，商品房供求结构趋于平衡，2 0 0 4 年商品房竣工销售面积比为1 1 0 ，此 后开始逐年回落( 说明：由于统计口径变化的原因，2 0 0 5 年、2 0 0 6 年统计数字中 包含现房和期房销售面积和金额，而2 0 0 4 年以前的统计数字仅指现房销售面积和 金额) 。2 0 0 7 年和2 0 0 8 年的比例下降到1 以下，需求略大于供给，市场供求情况基 本平衡，如表1 2 所示： 表1 - 2 ( 2 0 0 4 - 2 0 0 8 ) 年度我国房地产市场数据统计表单位：万平方米 项目名称2 0 0 8 年度2 0 0 7 年度2 0 0 6 年度2 0 0 5 年度2 0 0 4 年度 商品房竣工面积5 8 ，5 0 25 8 ，2 3 6 5 3 0 1 9 4 8 ，7 9 34 2 ，4 6 5 商品房销售面积 6 2 ，0 8 9 7 6 ，1 9 36 0 ，0 0 65 5 。8 0 0 3 8 ，2 3 2 竣工销竣工面积售面积比 0 9 40 7 60 8 8o 8 71 1 1 ( 数据来源：国家统计局、中国经济信息网) ( 3 ) 商品房销售额和销售价格稳中有升 近年来，我国商品房销售额增加较快。2 0 0 6 年商品房销售额l t 2 0 0 5 年增长 1 3 4 4 ，2 0 0 5 年商品房销售额l 2 0 0 4 年大幅增长7 4 2 8 7 6 ( 其中含有统计口径变化 的因素) 。近五年来，我国商品房销售价格呈稳中上升之势，个别城市的房价上 涨过快，如表1 - 3 所示： 表1 - 3 ( 2 0 0 3 - 2 0 0 7 ) 年度商品房销售数据表 项目名称2 0 0 7 年度2 0 0 6 年度2 0 0 5 年度2 0 0 4 年度2 0 0 3 年度 商品房销售额 2 9 ，8 8 9 2 0 5 l o1 8 0 8 0 1 0 ，3 7 6 7 ，9 5 6 ( 亿元) 商品房销售均 3 8 6 43 4 1 8 3 , 2 4 02 ，7 1 42 ，3 5 9 价( 元) ( 数据来源：国家统计局、中国经济信息网) ( 4 ) 廉租房、经济适用房政策将改变市场供应结构 按照最新的规定，城巾新审批、新开工的住房建设，套型建筑面积9 0 平方 米以下住房面积所占比重，必须达到开发建设总面积的7 0 以上；廉租住房、经 济适用住房和中低价位、中小套型普通商品住房建设用地的年度供应量不得低于 天津大学硕士学位论文 居住用地供应总量的7 0 ，也就说所谓的“双7 0 政策。这个政策带来的最直 接后果是廉租房、经济适用房加上9 0 平方米以下住宅比例将增加( 廉租房户均5 0 平方米，经济适用房户均6 0 平方米) ，这将有效的满足中低收入人群的居住要求， 但另外一个层面，由于土地总体供应的减少( 保持1 8 亿亩耕地红线) ，所以必将 带来新增的商品房用地的减少( 大于9 0 平方米以上的住宅部分) 。由于商品房供 应结构的变化，高档商品房的发展空间减少，但由于行业分散程度较高，所以未 来发展的主要空间来自于行业集中度提高，中长期以后，随着税赋的上升和成本 的提高，企业利润率水平将回归到合理水平。 1 1 2 我国房地产行业的发展趋势 ( 1 ) 我国房地产行业发展空间巨大 根据世界银行统计资料，住宅需求与人均g d p 水平有着相当密切的联系。当 一个国家人均g d p 在8 0 0 4 。0 0 0 美元时，房地产进入高速发展期；当人均g d p 进入 4 , 0 0 0 8 ，0 0 0 美元时，房地产进入稳定快速增长期，当一国人均居住面积在达到 3 0 3 5 平方米之前( 我国2 0 0 5 年底城镇人均居住面积为2 6 1 1 平方米) ，城镇居民 将保持旺盛的居住需求。我国2 0 0 8 年的g d p 为3 0 0 ，6 7 0 亿元( 约为4 4 ，2 1 6 亿美元) ， 人均g d p 约为2 2 6 4 0 元( 约为3 ，3 2 9 美元) ，因此我国房地产市场的快速增长期将 持续较长一段时间。根据我国“十一五规划”：3 1 u 2 0 1 0 年，我国城市化水平由4 3 提高到4 7 ，如果我国要达到全世界4 7 的城市化平均水平，即使不计人口自然 增长，则有4 ，5 0 0 万人口要进入城市，如果按达n f j , 康社会人均居住面积达至1 1 3 5 平 方米计算，可产生约8 3 亿平方米以上的市场需求。时间再放长点，未来2 0 年达到 中等发达国家6 0 以上的城市化水平，则市场需求更大。 ( 2 ) 行业整合速度加快，行业集中度将提高 随着房地产调控政策的密集出台以及政府对房地产市场监管力度的不断加 强，我国房地产行业资金门槛的不断抬高，造成资源向有资金实力的龙头公司集 中，使房地产企业面临新一轮的整合，竞争进一步加剧，资金雄厚、管理规范、 具有一定开发规模的公司提供了扩大市场份额的机遇。龙头企业凭借良好的品牌 形象、融资能力、丰富的土地储备、优秀的管理能力和产品开发能力以及政府支 持等综合优势将在房地产调控下的激烈竞争中胜出，赢得更大的市场份额。小型 的经营业绩不好的房地产公司将会被兼并或破产，房地产行业集中度将大大提高。 ( 3 ) 我国房价将保持稳定增长。 随着我国经济的持续快速发展、城市化进程的加快和人均收入的捉高，我国 人民对自住性需求保持稳定的增长，国家目前的宏观调控政策主要是抑制了部分 第一章绪论 投资性的房地产需求，对满足自住性需求的住房消费还是持鼓励态度，而随着土 地“招、拍、挂”制度更严格的执行，以及国家收紧“银根”、“地根”、提高 税费、限制外资等种种调控政策的实施提高了房地产企业的开发成本，使房地产 开发节奏大大放缓。未来住宅的有效供应量相对旺盛的需求来说，仍将呈现偏紧 的局面。因此，未来我国的房价将保持稳定增长的态势。 1 1 3 我国房地产行业的竞争情况分析 ( 1 ) 我国房地产行业整体开发水平不高。我国早期房地产业市场进入门槛较 低，目前，我国拥有房地产开发企业4 7 万家，但具有一级房地产开发资质的企 业仅占2 ，二级资质的占1 5 ，行业产业化率和科技贡献率低，产品质量参差不齐， 具有全国性品牌优势的大型房地产公司较少。 ( 2 ) 我国房地产行业的集中度低。全国4 7 万家房地产开发企业中，市场占有 率超过1 的房地产开发企业只有万科一家，其在2 0 0 8 年实现销售金额4 7 8 7 亿元， 是我国首家销售额超过4 0 0 亿的房地产企业。 ( 3 ) 房地产竞争区域差异性较大。我国房地产投资主要集中在东部地区，中、 西部地区投资量相对较少。东部地区房地产市场容量和需求较大、市场较为成熟， 竞争较为充分，而西部地区房地产起步较晚，房地产发展相对滞后。 ( 4 ) 我国房地产业正处在一个结构性转变的关键时期。随着我国房地产业的 快速发展，行业竞争和整合进程的加快，在行业较高利润率的吸引下，社会资本通 过不同方式进入房地产业，我国一些大的房地产公司的实力正在快速增强，市场 竞争的核心能力正在加速形成，一批对市场有较大影响能力的房地产龙头企业正 在脱颖而出。 ( 5 ) 房地产市场洗牌速度将进一步加快 2 0 0 8 年房地产开发企业融资难度和资金链压力逐步加大，市场准入规则和开 发成本的提高将会淘汰一批实力不强的开发商，也将促使开发商积极谋求联合， 以合资、合作或资产重组的方式在市场上寻求新的立足点。以上市公司为主体的 大公司、大集团通过联合购并、重组，能够实现超常规的资源汇集、资产增值和 资本扩张，房地产市场洗牌速度将进一步加快。 1 1 4 房地产上市公司情况 截止2 0 0 7 年末，我国房地产a 股上市公司共有6 6 户，全行业上市公司资产总 额4 7 7 4 9 6 万元，占全上市公司资产总额的5 2 ；营业收入1 3 6 1 8 1 亿元，占全体上 4 天津大学硕士学位论文 市公司营业收入总和的1 8 ：净利2 1 5 3 亿元，占全体上市公司净利润总和的3 4 。 2 0 0 7 年针对房地产市场的宏观调控政策逐步得当落实，使得房地产行业准入 壁垒提高，上市融资成为中国房地产企业开拓融资渠道的重要战略选择。市场的 不断规范，促进了规模与实力并存的品牌房地产企业的加速发展，房地产企业充 分利用资本市场，积极运用i p o 、借壳上市、增发、债权等手段筹集资金。房地 产行业整合的加剧带来了难得的发展机遇，运用多种手段增加资金、土地储备成 为房地产企业的行动特点。 1 1 5 近期房地产形势分析 2 0 0 8 年下半年起，为了应对国内外诸多不利因素的挑战，保持经济平稳较快， 国家继续实施积极的财政政策，以及宽松的货币政策，在扩大内需、保持经长， 促进结构调整、转变发展方式和改善保障民生、促进和谐社会建设等方面挥了积 极的作用。因前期市场成交低迷积累的刚性需求一段时间内也得到释放全国房地 产市场回暖。 2 0 0 9 年1 - 6 月，全国商品房销售面积3 4 1 0 9 万平方米比增长3 1 7 ；商品房 销售额1 5 8 0 0 亿元，同比增长5 3 0 。6 月份，全国房开发景气指数( 简称“国 房景气指数”) 为9 6 5 5 ，比5 月份提高0 6 1 点。 市场的转暖使得房地产公司恢复一定的元气，有时间、有能力进行资本扩张。 1 2 定向增发的环境和历史沿革 定向增发，也叫非公开发行，即向特定投资者发行，实际上就是海外常见的 私募，是证券发行方式的一种，是指证券发行者只面向少数特定的投资者发售证 券。发行对象有机构投资者，如金融机构，或与发行者有密切业务往来的公司； 个人投资者，主要是内部职工。发行的最大特点是发行者不必向证券管理机构办 理发行注册手续，从而可以节省发行时间和注册费用：另外，发行多由发行者自 己办理发行手续，自担风险，从而可以节省发行费用。相对于公募发行证券，私 募发行免去了层层审批的麻烦，大大简化了手续，使得筹资迅速，发行费用低。 1 2 1 定向增发的历史沿革 随着市场经济环境下的资本市场以及现代企业制度的确立和成熟、相关法律、 第，。章绪论 法规的出台，真正意义上的企业并购浪潮才开始出现。而正是随着并购案例的出 现，定向增发作为一种手段才逐渐的被加以应用，在过去的数年中，一些上市公 司在定向增发方面进了积极探索，主要表现为以下几种情况： ( 1 ) 以定向增发国有法人股方式，将母公司的优质产注入上市公司，挽救处 于困境的上市公司。一是直接定向增发，如“巴士股份”，向母公司定向增发5 0 0 0 万股国有法人股，换取母公司持有的两家公交公司：二是在产置换过程中，国有 股股东与上市公司因产置换产生的差额部分，以向国有股股东定向增发国有法人 股的方式补齐，如“深惠中”、“龙头股份”。 ( 2 ) 上市公司采用定向增发新股方式，吸收合并下柜公司或者另一家上市公 司。“清华同方”是第一家，以后陆续又有“三九生化”、“青岛双星”、“正 虹科技”、“宁夏恒力”、“新潮实业”、“亚盛集团”等1 0 余家上市公司采用 了这种方式。增发对象既有国有股股东、法人股股东，也有个人股股东，增发方 法是国有股换为国有股，法人股换为法人股，个人股换为个人股，其中，个人股 在发满三年后可上市流通。 ( 3 ) 通过定向增发法人股进上市公司之问业务整合和控股关系整合。如1 9 9 9 年，“大众出租”向“浦东大众”定向增发法人股，换得“浦东大众”的出租车 实物产及投权益。重组后，“大众出租”以交通运输业为主，企业更名为“大众 交通”；“浦东大众”注重于生物医药环保高科技产业，企业更名为“大众科 创”。同时，大众科创通过定向增发取得了大众交通2 4 7 4 的股权，成为其第一 大股东。 多年以来中国资本市场股权是分置的，所谓股权分置，是指上市公司股东所 持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股，公开发行前的股 份不上市交易，称为非流通股。在股权分置情况下，大股东和小股东的利益完全 被分割开来，上市公司的大股东和管理层不关心股价的涨跌，很少分红派息，甚 至常常发生侵害小股东利益的事情。在此制度下，中国资本市场资源配置功能几 近丧失，2 0 0 5 年4 月2 9 日，在党中央、国务院的领导下，中国证监会启动了股 权分置改革。2 0 0 7 年1 2 月3 1 日已完成或进入股权分置改革程序的上市公司市 值占应改革上市公司总市值的比重达到9 8 ，股权分置改革基本完成。在股权分 置改革完成后又出台了多项新的资产重组政策，2 0 0 8 年3 月2 4 日中国证券监 督管理委员会第2 2 4 次主席办公会议审议通过上市公司重大资产重组管理 办法，自2 0 0 8 年5 月1 8 日起施行。办法中明确了定向增发的有关政策， 为定向增发提供了政策保证。 天津大学硕士学位论文 1 2 2 定向增发与相关概念的比较 ( 1 ) 定向增发与并购的关系 并购，是兼并和收购的总称，作为聚变型企业产权变动的一种形式，由来已 久。国际上，“并购”通常被称为“m & a ”，即英文m e r g e r & a c q u i s i t i o n 的缩写。 学术界对兼并的解释通常有两个层次的含义，一是狭义的，另一是广义的。从狭 义上讲：兼并是指一家企业以现金、有价证券或其他形式( 如承担债务) 有偿取得 其他企业的资产或所有权，使这些企业丧失法人资格，并取得其经营决策控制权 的经济行为。从广义上讲，兼并相当于企业合并的概念，它包括吸收合并( 狭义 的兼并) 、新设合并两种形式：吸收合并是指两个或两个以上的企业经过一定程 度联合：合并后，其中一个保持其原有法人地位，继续存在，而其他企业不保留 法人地位，宣布解散；新设合并是指两个或两个以上的企业经过协商后，都放弃 原有的法人地位，宣布解散，然后联合组成一个具有新的法人地位的新企业。收 购，是指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司( 目标公司) 的股票或资产，以获得对该公司的控股权，目标公司的法人实体地位并不因此而 消失。根据收购对象的不同，收购分为股权收购和资产收购。股权收购是指收购 方购买目标公司股份的一种交易行为，一般情况下，通过收购目标公司己发行在 外的股份，或认购目标公司所发行的新股两种方式进行。资产收购是指收购方购 买目标公司部分或全部资产的一种交易行为，它仅仅是一般的资产买卖行为。这 里，我们把两者做为一个概念来理解，因为从目的上而言，兼并和收购最终的目 的就是某一个或某几个公司通过一系列的资产运作以达到控制某一个或某几个公 司的目的。如果从这一概念来理解，我们可以这么说定向增发就是一种特殊的并 购行为。它是一种并购行为，但有其一定的特殊性。( 1 ) 定向增发的最大特殊性 在于他的反向收购性，这个过程相对与普遍概念的公司正向收购( 收购方通过市 场交易或与被收购方股东协议买卖，从而达到收购被收购方的股权以及控制被收 购方的目的) 不同。既作为并购方在完成对被并购方的并购后，其自身也成为被 并购对象股东的子公司，从某种意义上说自己也成为了被并购的对象。( 2 ) 定向 增发的收购实行的是一种脱离货币的非现金的收购方式。收购方收购目标对象的 股票，通过向收购对象股东定向发行股票的形式来实现支付。 ( 2 ) 定向增发与公开发行的关系 相对定向增发，公开发行一般指上市公司为了筹措资金，向不特定的投资者 出售证券的方式。定向增发与公开发行都是新股的增量发行，对其他股东来说都 有摊薄效应，但一者有重大区别： 定向增发的目的是为了进行重组和并购，而公开发行更多是一种向公众筹 第一章绪论 措资金的行为； 定向增发的对象是特定投资者，而公开发行的对象是广大不特定的社会公 众投资者； 公开发行在绝大对数情况下必须以现金认购： 定向增发的条件可不受有关法律、法规关于新股发行的限制，由于特定人 不同于社会公众投资者，不需要监管部门予以特殊保护，通过定向增发拯救经营 出现困难的上市公司； 定向增发不需要承销，成本和费用相对较低，而公开发行必须要有承销资 格的券商或者投资银行参与发行承销，因此相对费用就比较高； 市场对定向增发与公开发行的反应不同，定向增发会引入新的大股东或战 略。 1 2 3 定向增发的特点 ( 1 ) 运用定向增发反向收购的特性，为大规模的并购活动提供了可能 定向增发尤其运用于上市公司的收购重组过程中，在成熟的全流通证券市场 环境下，一切市场行为存在的前提条件就是得到投资者的认可，股票无论是定向 增发还是公开配售都是以市场价格进行，在这样的市场里，定向增发是简单的市 场行为，对于定向增发在公司并购中的应用，也可以看作是并购支付手段的一种。 定向增发最初产生是由于随着西方成熟资本市场的发展，在收购中用现金及等价 物支付对价的方式越来越不能满足大型及超大型收购的要求。于是，定向增发应 运而生，它通过向被收购方的股东增发股票，用换股的方式来解决收购中的支付 问题，更多应用于许多巨型换股及合并案例种。大多都是收购方为抓住有利的市 场时机和占据优势的实力地位，通过并购的方式迅速扩大资本规模，实现跳跃式 发展，其目的是扩大市场，减少竞争对手，追求协同效应等，也就是常说的战略 性收购，最终实现企业股东利益的最大化。这种方式也常用于大规模的行业整合 和资本运作。从公司并购的技术角度看，定向发行又经常被用作为一种并购技术 和支付方式，是成熟资本市场中普遍运用的通过股权支付来实现公司、资产收购 和产业整合的一种利器，收购方向被收购方定向发行股票的收购行为，使得仅靠 通过现金收购方式根本无法实现的大规模的收购和公司合并得以完成。 ( 2 ) 避开了再融资的壁垒 无论一家公司发展多快，单纯依靠公司自身积累来完成收购扩张都很不现实， 尤其是对于披露相对严格、因而运营成本较高的上市公司而言，更是如此。在负 债比率和流动性限制的条件下，如果没有定向增发这一方式，上市公司要完成收 天津大学硕士学位论文 购，只有通过向公众股东新发行股票，扩大净资产规模和现金规模，再完成收购 的这样的一个曲折过程。而定向增发、换股的收购方式由于避免了资产置换这一 过程，减少了交易环节，收购双方要准确披露其对对方资产价值的判断，并且这 种价值判断将以换股比例的形式完整地、一次性地展现在投资者面前，必然导致 收购合并构成中披露水平的大幅提升，从而从长远来看大大推动中国资本市场的 发展。 ( 3 ) 定向增发和换股方式的引入有可能改变市场参与者的行为模式，最终有 助于市场的健康发展以及公司治理解构的良性变化 如果定向增发和换股合并导致的结果是原来的大股东沦落为小股东，可能公 司会更多地在企业发展的初期就考虑如何尽可能保护中小投资者的问题。另外， 一旦定向增发、换股合并成为市场所接受的最主要收购重组方式，对于上市公司 原控制人而言，很难在短期内变现退出， 他们可能更会关注中小股东的利益， 1 3 本文研究动机及意义 那么控股股东的行为模式会有更大变化 同时也会更努力提高上市公司的价值。 股权分置改革完成后，大股东与小股东的利益趋于一致，大股东有做大市值的 要求，而房地产行业在近几年景气度较高，房地产企业迫切希望通过资本市场将资 产证券化，2 0 0 6 年以来有多家房地产企业实施定向增发，大股东将持有的房地产 企业的股权作为对价取得，卜市公司的股权实现大股东房地产资产的整体上市，房 地产企业由于其特殊性，定向增发所涉及的资产评估、合并报表的编制、业绩承 诺等方面都会有别于其他行业，通过对房地产上市公司基于股权为对价的定向增 发相关问题的研究，得出需要关注的要点，为分析类似案例提供分析的方法，明 确有关政策的限制，以维护资本市场投资者的利益。 1 4 本文研究思路和框架 本文以房地产上市公司定向增发收购资产为研究对象，围绕股权评估、合并 会计和业绩预测等关键词展开。全文研究框架如下图所示： 9 第章绪论 图1 1 本文结构图 1 0 天津大学硕+ 学位论文 第二章房地产上市公司定向增发动机、方式研究 2 1 企业并购动因理论概述 企业的并购作为企业资产重组的一种方式，在西方发达资本主义国家一百多 年的商业发展中发挥着重要的作用，企业为什么会选择通过并购作为实施对外扩 张的发展方式，而不是内部积累的方式? 其背后有着深刻的经济动凶。澄清并购 动因是深入探讨并购领域中其他财务问题的前提，比如说本文将在下面章节中着 重谈到的定向增发方式的选择，因为其与并购的动机密切相关。 国内外经济界从许多不同的角度对企业的并购进行了大量的研究和论证，归 纳起来，西方学者对并购动机的主要理论有： 1 谋求协同效应 所谓协同效应指并赂后，企业的总体效益要大于两个独立企业效益的算术和， 也就是j f r e dw e s t o n 所称的2 + 2 = 5 。两个企业合并所产生的协同效应主要体现 在以下几个方面： ( 1 ) 经营协同效应( o p e r a t i n gs y n e r g y ) 经营协同效应主要指并购后，因企业生产经营活动的效率提高所带来的效益。 具体体现在： 通过并购，企业对经济资源进行整合，以达到最佳经济规模的要求，显然 规模经济( e c o n o m i co fs c a l e ) 效益的获取主要是针对横向并购而言。 在某些情况下，并购有助于解决专业化带来的一系列问题。如纵向并购， 可产生纵向一体化( v e r t i c a li n t e g r a t i o n ) 效应，能有效地解决由于专业化引 起的各生产流程的分离，减少各生产环节的间隔，降低操作成本和运输成本，充 分利用生产能力。 ( 2 ) 财务协同效应( f i n a n c i a ls y n e r g y ) 财务协同指并购对企业的财务方面所产生的有利影响。主要表现在： 通过并购可以实现合理避税。许多国家的税法规定，若某公司在某一年度 出现了营业净亏损，那么，它不仅可免付当年所得税，而且其亏损还可以向后结 转若干年，从而从政府取得退税款；或者向前( 假定以前年度有盈利) 递延若干 年以盈亏相抵后的净收益向政府纳税。因此一个营利丰厚、发展前景良好的企业 通过并购一个拥有大量累积亏损的企业可以给并购方带来巨额的税收利益。另外， 第二章房地产上市公司定向增发动机、方式研究 如果并购企业采用“购买法”( p u r c h a s em e t h o d ) 对合并进行会计处理，那么按 照规定，被并企业的净资产应按购买日的公允价值计价。在通货膨胀条件下，可 能会导致一些资产项目的“升值”，而根据某些国家的税法，资产“升值”的摊 销可以冲抵应税利润。因而，“购买法”可带来显著的抵税效果。 自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ) 得到充分利用。自由现金流量( 又称增 量现金流量或剩余现金流量) 是指企业在履行了所有财务责任( 如偿付债务本息、 支付优先股股息等) 并满足了企业再投资需要之后的“现金流量”，即使这部分 现金流量全部支付给普通股股东也不会危及其生存与发展。产品处于成熟阶段的 企业，其营业现金流量往往超过内部可行投资机会( n p v o 的项目) 所需现金， 从而形成大量的“自由现金流量”。而另一些处于高速发展阶段的企业，虽然有 着较多可行的投资机会，但却面临严重的现金短缺。若上述两种企业进行合并， 自由现金流量便可以得到充分有效地利用。 ( 3 ) 并购将带来财务的预期效应 并购的财务预期效应是指并购使股票市场对企业股票的评价发生改变而对股 票价格造成的影响。在证券市场上，由于预期效应的作用，企业并购常常伴随着 强烈的股价波动，因此产生出极好的投资机会。掌握并购内幕信息的企业和个人， 预先购入并购方或被并购方的股票，待并购完成后，按上涨的价格将股票出售， 从中牟利。在股票市场上，正是这种对投资利益的追求极大地刺激了企业并购。 2 获取e p s 自展效应 e p s ( 每股收益) 历来受到公司管理人员的高度重视，因为它是衡量管理当局 经营业绩的重要财务指标。此外，e p s 也是投资者极为关注的信息，因为它是综 合反映公司获利能力，影响股票价格的一个重要因素。在公式股票价格= e p s p e 值中，p e 值又称市盈率，是指普通股每股市价与每股收益额的比率，显然， 若p e 值保持不变，则e p s 的增长会使股票价格按比例提高，进而增加股东财富。 因此对e p s 增长的重视可能会对公司的财务战略产生重要影响。很多公司之所以 热衷并购活动，原因之一在于经理人员发现：仅仅通过收购p e 值较低的公司， 而不需要从事实际的生产和营销活动，就可以使本公司的e p s 魔术般地增长，这 就是所谓的“e p s 自展效应( b o o t s t r a pe f f e c t ) ”。正是对这种“e p s 自展效应” 的追逐，使得一些公司通过收购p e 值较低的公司来提高其e p s ，而不管是否能 够产生协同效应。这种现象在上个世纪6 0 年代相当普遍，并造成了许多规模庞大 的混合型企业。但是，仅仅是追求e p s 自展效应，将使企业的扩张速度放慢，e p s 的增长也会趋于停止，其p e 值也会随之下跌，最终导致股票市场的回落。 3 实现战略重组，通过并购实现多角化经营 理论上认为，一个企业处在某一行业的时间越长，其承受的风险压力越大。 1 2 天津大学硕士学位论文 企业通过经营相关程度较低的不同行业可以分散风险、稳定收入来源、增强企业 资产的安全性。多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但在多 数情况下通过内部积累新建项目可以使企业更