（工商管理专业论文）基于房地产投资信托基金REITs的我国房地产企业融资创新研究.pdf

- 。一 东南大学学位论文独创性声明 必脚 y 1 7 61 坩葺 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学有权保留本人所送交学位论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期 内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内 容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名期：21 ：墨：! 基于房地产投资信托基金( r e i t s ) 的 我国房地产企业融资创新研究 研究生：王治国导师：花俊东南大学 摘要 房地产业属于国民经济的先导型产业，对其他经济部门具有带动作用，其在一定程 度上可以促进整个国民经济的发展。同时作为一个资金密集型产业，在房地产业的开发 和消费过程中离不开金融支持，因此融资是房地产企业最关心的问题。随着国家对房地 产业宏观调控和金融调控政策的变革，尤其是在国家土地大限令过后，房地产行业开始 步入一个资本时代，房地产资金来源过于集中于银行等问题开始凸显出来。因而亟需通 过完善法律法规及相关体制、积极推进专业的房地产信托投资机构和人才的培育，以实 现r e i t s 的健康发展，进而促进我国房地产以及金融业的繁荣。 文章以我国房地产企业融资为研究对象，在对融资及房地产投资信托基金相关理论 基础研究研究的基础上，对我国房地产企业融资现状进行分析，提出我国房地产企业融 资渠道单一且严重依赖商业银行，亟需发展i 迮i t s 开拓多元化融资渠道。之后文章对房 地产投资信托基金及其发展予以概述，介绍了房地产信托基金在全球的发展以及在我国 的发展趋势。在此基础上，文章分析了我国房地产投资信托融资的融资环境以及潜在优 势与困难，提出我国房地产企业引入投资信托基金融资创新的思路，并借鉴发达国家房 地产投资信托融资经验，设计我国房地产企业投资信托基金融资流程，提出我国房地产 企业引入投资信托基金融资的对策与措施。 关键词：房地产；融资：投资信托基金 t h e s t u d y i n go f c h i n a sr e a le s t a t ec o r p o r a t e 1 n t 量l n a n c el n n 0 v a t l v eb a s e do nr e i t s g r a l i u a t es t i l d e n t ：w a n g 吐ig u o s u p e i s o r ：h u aj u i l s o u t l l e a s tu i l i v e r s 时 a b s tr a c t r e a le s t a t eb e l o n g st ot l l en a t i o n a le c o n o m y l e a d i n gi i l d u s t r i e s ，o nt l l eo t h e re c o n o m i c s e c t o r s 谢t hal e a d i n gr o l e ，w h i c hc a nc o m r i b u t et oac e r t a i ne x t e n t ，t i l ed e v e l o p m e n to ft h e e n t i r el l a _ t i o n a l le c o n o m y a tt h es 锄et i m er e a le s t a t ei sa c a p i t a l - i m e n s i v ei n d l l s t r i e s ，a 1 1 ds o o nt oi nm ec o u r s eo fi t sd e v e l o p l n e n ta n dc o n s u m p t i o nc a nn o td ow i t h o u tt h ef i n a n c i a l s u p p o r t ，f i n a l l c i n go f r e a le s t a t ee n t e 叩r i s e s 、i t hv e r ys 廿o n gd e p e n d e n c e ，f i n a l l c i n g ，r e a le s t a t e c o m p a l l i e s a r em o s tc o n c e m e da b o u t i t m a yp r o m o t e t 1 1 ee n t i r ei l a t i o n a l e c o n o i n y d e v e l o p m e n tt oac e 砌i i le x t e m s i m u l t a i l e o u s l yt h er e a le s t a t ei so n e 向n di n t e n s 毋i n d u s 仃y ， t h ei i e s t i n e n ts c a l ei s b i g ，t h ec y c l el o n g a i l ds oo nc h a r a c t e r i s t i c sc a u s et h ep r o p e r t y d e v e l o p m e n t ，t h ei r l v e s t n l e n tt on e e dm em a s s i v e 如n d s ，c 锄o tl e a v et h ef i n a n c i a lb a c k i n gi n “sd e v e l o p m e n ta 1 1 dt h ee x p e n s ep r o c e s s ，t l l e r e f o r et h er e a le s t a t ee m e 印r i s eh a l st h ev e 巧 s 仃o n gd e p e n ( 1 e n c et of m a n c i n g ， t h ea n i c l et a k e sc m n a sr e a le s t ：a ：t ec o 印o r a t ef i n a n c ea l sm eo b j e c to fs t u d y b a s e do nt h e r e s e a r c ho fr e l a t e dt h e o r e t i c a lf o u 】1 d a t i o no ft l ef i n a n c ea n dr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t 劬d s ， t l l ea i t i c l ea n a l y s i st l l ec u r r e n ts i 似i o no fc h i n a sr e a le s t a t ec o 印o m t ef i n a l l c ea n d p r o p o s e d m a to u rc o u n t 巧r e a le s t a t ee n t e 印r i s ef i r 姗c i n gc h a n n e ls o l ea r l dr e l i e so nt h ec o m m e r c i a l b a r 墩s e r i o u s l y ，n e e d st od e v e l o pr e l l st 0r e a l i z em u l t i p l i c a t i o nf i n a l l c i n gc h a 工1 n e l t h e nm e a n i c l eo u t l i n e dt h ei 迮i t sa i l di t sd e v e l o p m e n ta i l di n t r o d u c e di t sg l o b a ld e v e l o p m e n ta i l dt l l e d e v e l o p m e n t 仃e n di nc l l i n a o nt l l i sb a u s i s ，t l l ea n i c l ea i l a l y z e st 1 1 ef i n a i l c i n ge n v i r o 姗e n ta n d t 1 1 e p o t e n t i a la d v a n t a g e sa i l dd i 伍c u l t i e s ，p r o p o s e dt 1 1 ef m a l l c i n gi d e a s ，t h e nl e 锄舶m e x p e r i e n c e so fd e v e l o p e dc o l l l l t r i e st od e s i 盟t h ef i n a l l c i n gp r o c e s s e so fc 1 1 i n ar e a le s t a t e c o 印o r a t ea i l dp r o p o s e dt l l ec o 眦t e n i l e a s u r e sf o rc 1 1 i n ar e a le s t a t ec o 叩o r a t et 0d e v e l o pr e i t s k e yw o r d ： r e a le s t a t e ； f i n 锄c i n g ； r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r 蜮s i i 摘要 目录 a b s t r a c t 第一章绪论 i h l 1 1 研究背景l 1 2 研究的目的和意义2 1 3 研究思路和研究内容2 1 3 1 研究思路2 1 3 2 研究内容2 第二章理论基础及相关研究回顾4 2 1 房地产企业融资的概念和形式4 2 1 1 概念4 2 1 2 房地产企业融资形式5 2 2 房地产投资信托基金的概念和类型8 2 2 1 房地产投资信托基金的概念8 2 2 2 房地产投资信托基金的类型9 2 3 国内外关于房地产信托基金的研究回顾1 1 2 3 1 国外相关研究回顾l l 2 3 2 国内相关研究回顾1 2 第三章房地产投资信托基金的发展及其比较研究 1 4 3 1 房地产投资信托基金概述及在全球的发展状况1 4 3 1 1 房地产信托基金概述1 4 3 1 2 房地产信托基金在全球的发展状况1 5 3 2 房地产信托基金融资与其他融资方式的比较1 7 3 2 1 房地产投资信托基金与债券“1 7 3 2 2 房地产投资信托基金与公司股票一1 7 3 2 3 房地产投资信托基金与房地产直接投资”18 3 3 房地产投资信托基金在全球发展及对中国的启示1 8 3 3 1 全球房地产投资基金发展特点1 8 3 3 2 我国发展投资信托基金的意义一2 l 第四章我国房地产企业融资现状分析及r e i t s 的发展2 3 4 1 我国房地产企业融资现状2 3 4 1 1 融资规模持续增长2 3 4 1 2 我国房地产企业融资渠道现状分析2 3 4 2 我国房地产企业融资方式存在的问题“2 4 4 2 1 融资方式单一2 4 4 2 2 融资渠道严重依赖商业银行2 5 4 3 房地产投资信托基金在我国的发展现状2 5 4 3 1 中小开发商更多地参与房地产信托基金2 5 i i i 4 3 2 房产商以次级投资者身份介入结构化信托产品2 6 第五章我国房地产企业引入投资信托基金融资创新的思路 2 7 5 1 我国房地产信托基金融资环境分析2 7 5 1 1 我国房地产信托基金融资的市场环境分析“2 7 5 1 2 我国房地产信托基金融资的政策分析2 7 5 2 我国房地产投资信托融资的潜在优势及困难2 8 5 2 1 我国房地产投资信托融资的潜在优势”2 8 5 2 2 我国房地产投资信托融资的困难2 9 5 3 我国发展房地产投资信托基金融资的思路3 0 5 3 1 外部管理与内部管理相结合3 0 5 3 2 优先发展权益型i 逻i t s 3l 5 3 3 以交易所市场为主3l 第六章房地产投资信托基金融资模式的选择 6 1 发达国家房地产投资信托融资经验及借鉴一3 3 6 1 1 美国房地产投资信托融资经验及借鉴一3 3 6 1 2 新加坡房地产投资信托融资经验及借鉴3 4 6 2 我国房地产企业投资信托基金融资模式的选择一3 5 6 2 1 房地产企业投资信托基金融资模式比较3 5 6 2 2 适合我国的房地产企业投资信托基金融资模式一3 6 6 3 我国房地产企业投资信托基金融资流程设计3 7 第七章我国房地产企业引入投资信托基金融资的对策与措施 3 9 7 1 积极营造r e i t s 在我国所需的法律环境3 9 7 1 i 要制定关于r e i t s 的专项法规3 9 7 1 2 促进r e i t s 法律体系的形成一3 9 7 2 改革r e i t s 税收制度4 0 7 3 完善r e i t s 的金融市场建设4 0 7 3 1 形成多层次的金融市场体系4 0 7 3 2 加快组织机构建设4 0 7 4 加强相关制度建设4 l 7 4 1 建立严格的信息披露制度4 l 7 4 2 注重风险防范制度建设4 l 7 5 注重i 咂i t s 的理论研究与人才培养4 2 7 5 1 培养为l 迮i t s 服务的专业人才4 2 7 5 2 积极鼓励和倡导理论研究4 2 结论与展望 致谢 参考文献 作者在学期间发表的论文 4 3 4 5 4 6 4 9 东南大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 房地产业属于国民经济的先导型产业，对其他经济部门具有带动作用，对于整个国 民经济的发展意义重大。而且房地产基于自身的一些特殊性，作为一个资金密集型的产 业，在其开发和消费过程中离不开金融支持，因此房地产企业对融资具有很强的依赖性， 资金筹措是房地产企业最关心的问题。而随着国家对房地产业进行宏观调控和金融调控 政策变革：一是项目自有资金要达到3 5 ，二是具备四证才能发放贷款，三是在封顶后 才能预售，房地产企业对资金的需求更加强烈，表现出对融资具有更强的依赖性。尤其 是在国家土地大限令过后，房地产行业开始步入一个资本时代，而房地产资金来源和资 金运用结构不匹配，房地产资金来源过于集中于银行等问题开始凸显出来，房地产企业 融资渠道单一的弊端逐步显现。而随着国务院办公厅发布关于当前金融促进经济发展 的若干意见，提出第十八条意见“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融 资渠道 ，亟需通过完善法律法规及相关体制、积极推进专业的房地产信托投资机构和 人才的培育，以实现r e i t s 的健康发展，进而促进我国房地产以及金融业的繁荣。 房地产投资信托基金是国际房地产市场上经过几十年健全起来的成熟投资模式。距 1 9 6 0 年美国推出第一只r e i t s 产品至今，全球已有2 2 个国家推出r e i t s 产品，截至2 0 0 5 年底已有1 8 个国家和地区制定了r e i t 的法规。而全球r e i t s 增长迅猛，1 9 9 0 年全球 i 迮i t s 市值仅为7 0 亿元，2 0 0 2 年以后增长尤其迅猛，截至2 0 0 9 年9 月末，r e i t s 全球 市值已超过6 0 5 0 亿美元。而中国内地的第一支i 迮i t s 是2 0 0 5 年1 2 月在香港挂牌的越 秀城建。由于i 也i t s 在我国还是一个新鲜事物，相关的制度法规还有诸多不完善的地方， 还处于早期探索的阶段，有许多开发商尝试发行r e i t s 都不得而终。但长远来看，r e i t s 这种高端的地产金融模式可能会成为未来房地产融资的主渠道之一。本文正是在此背景 下，以我国房地产企业融资创新为研究对象，在对我国房地产企业融资现状进行分析的 基础上，提出发展r e i t s 开拓多元化融资渠道，进而提出我国房地产企业引入投资信托 基金融资创新的思路，并借鉴发达国家房地产投资信托融资经验，设计我国房地产企业 投资信托基金融资流程，最后提出我国房地产企业引入投资信托基金融资的对策与措 施。 东南大学硕士学位论文 第一章绪论 1 2 研究的目的和意义 房地产信托基金在国外已经有几十年的发展历史，特别是美国、德国、加拿大等国 家。美国是全球发展i 江i t s 最早的市场，经历了上世纪9 0 年代前的积累阶段和上世纪 9 0 年代后的扩张阶段。目前从市场成熟度来说，最早开始发展房地产投资信托的美国是 最成熟的市场，其次是澳大利亚，亚洲的大部分国家都是处于成长中的市场。i 逻i t s 的 全球发展经验表明，i 砸i t s 是解决房地产融资的有效工具。除了房地产投资信托基金 ( i 辽i t s ) 本身就具有的收益高且稳定、风险低、与股票市场相关度很低、流动性好等 优点外，将r e i t s 引入我国市场，有利于完善我国房地产金融架构，有利于为房地产市 场提供长期低成本的资金来源，有利于房地产企业的健康持续发展，有利于保障性住房 的发展。 鉴于发展i 也i t s 对我国社会经济发展的重大意义，本文将结合国外( 或地区) r e i t s 的发展经验，以及国内学者对i 迮i t s 已做的研究，在已有产品的基础上，探讨适合基于 房地产投资信托基金( r e i t s ) 的我国房地产企业融资的思路，并设计我国房地产企业 投资信托基金融资流程，提出我国房地产企业引入投资信托基金融资的对策与措施。 1 3 研究思路和研究内容 1 3 1 研究思路 论文总体思路是以我国房地产企业融资创新为研究对象，在对融资及房地产投资信 托基金相关理论基础及国内外研究回顾的基础上，对我国房地产企业融资现状进行分 析，提出我国房地产企业融资渠道单一且严重依赖商业银行，亟需发展r e i t s 开拓多元 化融资渠道。之后本文对房地产投资信托基金及其发展予以概述，介绍了房地产信托基 金在全球的发展以及在我国的发展趋势。在此基础上，本文分析了我国房地产投资信托 融资的融资环境以及潜在优势与困难，提出我国房地产企业引入投资信托基金融资创新 的思路，并借鉴发达国家房地产投资信托融资经验，设计我国房地产企业投资信托基金 融资流程，最后提出我国房地产企业引入投资信托基金融资的对策与措施。 1 3 2 研究内容 本文的主要内容和结构如下： 第一章为绪论。主要介绍论文研究背景、研究目的及意义。 2 东南大学硕士学位论文 第一章绪论 第二章为理论基础及相关研究回顾。分别介绍了融资及投资信托基金相关概念界 定、国内外研究回顾，现代房地产企业融资形式以及房地产投资信托基金类型。 第三章概述了房地产信托基金及其在全球的发展状况，并将房地产信托基金融资与 其他融资方式比较，进而分析了房地产投资信托基金在我国的发展趋势。 第四章分析我国房地产企业融资现状，提出目前我国房地产企业融资方式存在的问 题，因而亟需发展r e i t s 开拓多元化融资渠道。 第五章在对我国房地产信托基金融资环境分析的基础上，提出我国房地产投资信托 融资的潜在优势及困难以及我国引入房地产投资信托基金融资的思路。 第六章则在借鉴发达国家房地产投资信托融资经验基础上，选择适合我国国情的房 地产企业投资信托基金融资模式，并设计房地产企业投资信托基金融资流程。 第七章提出我国房地产企业引入投资信托基金融资的对策与措施，包括营造r e i t s 在我国所需的法律环境；改革和完善r e i t 税收优惠；完善r e i t s 的金融市场建设；加强 相关信息披露制度、风险防范制度、监管部门制度建设；注重r e i t s 的理论研究与人才 培养。 最后提出研究结论与展望。 东南大学硕士学位论文第二章理论基础及相关研究回顾 第二章理论基础及相关研究回顾 2 1 房地产企业融资的概念和形式 2 1 1 概念 新帕尔格雷夫经济学大辞典对融资的解释是：融资是指未支付超过现金的购货 款而采取的货币交易手段或未取得资产而集资所采取的货币手段。大不列颠百科全书 认为：融资视为任何一种开支筹措资金或资本的过程，企业融资是应用经济学的一种形 式，它利用会计、统计工具和经济理论所提供的数量资料，力图使公司或其他工商业实 体的目标得以最大化。目前，融资的概念有了更大的拓展，存在于任何社会经济单位之 间，如中央政府、地方政府、企业、家庭、个人之间的资金、物资的流动。 关于融资的定义，国内学者的看法基本相同。在金融辞书中华金融辞库中，融 资的定义是“货币的借贷与资金的有偿筹集活动。具体表现为银行贷款、金融信托、融 资租赁、有价证券的发行和转让等。 另外，有学者定义：“融资就是资本的调剂与融通 行为，是资金的需求者即融资主体通过某种方式，运用某种金融工具，从某些储蓄者手 中获取资金的过程。 融资的概念与筹资相似，即筹措资金或资金的筹集，但范围比筹 资宽，除了从企业内部和外部筹得资本以外，还包括以变卖、出租、对外投资等方式处 置企业的固定资产、非产成品存货来获得现金流入。 因此，从狭义上讲，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。也就是公司根据 自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预 测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织 资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。公司筹集资金 的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。企业筹集资金有三 大目的：企业要扩张、企业要还债以及混合动机( 扩张与还债混合在一起的动机) 。从 广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹 措或贷放资金的行为融资可以分为直接融资和间接融资。直接融资是不经金融机构的 媒介，由政府、企事业单位，及个人直接以最后借款人的身份向最后贷款人进行的融资 活动，其融通的资金直接用于生产、投资和消费。间接融资是通过金融机构的媒介，由 最后借款人向最后贷款人进行的融资活动，如企业向银行、信托公司进行融资等等。 4 东南大学硕士学位论文第二章理论基础及相关研究回顾 2 1 2 房地产企业融资形式 当前，房地产开发企业融资形式有如下几种： 第一，债权融资。债权融资就是借债，由开发企业向别人借贷，最常见的就是向银 行贷款，实践中银行一般会要求开发企业或第三人为贷款提供担保，比如开发企业将建 设项目向银行抵押作为还款的担保：开发企业将开发项目的国有土地使用权，或国有土 地使用权连同在建工程向贷款银行抵押，贷款银行在抵押登记手续办理完毕并取得他项 权证后，按照工程的施工进度发放贷款，并对开发企业的资金使用进行监管。 对于上市房地产开发企业来讲，在符合条件的情况下，可以通过发行可转债的形式 融资，该种融资具有股权和债权融资的双重性质。 表2 1 各债券融资方式比较 种类优点缺点 长期 融资成本低；融资成本较高； 较大的财务杠杆效应；融资数额有限； 借款 融资弹性大等 容易陷入财务危机等 融资成本比较低； 具有财务杠杆作用； 较高的信誉要求； 债券 债券利息作为财务费用，在税前扣除，有节税效应； 因债券持有人不参与管理决策，不会影响股东对公 债券利率、发行总额、发行价格、 融资债券期限等不易确定，容易使企 司的控制权； 由于有些债券附有赎回条款、偿债基金条款，企业 业陷入财务危机 可以提前收回发行的债券，进而融资形式比较灵活 可转 对公司的经营业绩有较高的要 换债 可以降低企业的融资成本；求，比如连续三年盈利、发行可 券融 可以减少每股收益的稀释度； 转换债券后，公司的资产负债率 增加了调整资本结构的灵活性不高于7 0 ，累计债券余额不超 资 过净资产的4 0 等 能够迅速获得所需设备；承受的风险比较低，这体现在 两个方面，第一，在承租人发生经营困难不能按时支付 租金时，出租人的权力只能是收回出租的设备，而无权 租赁 要求承租人用其他资产偿债：第二，租金在整个租期内 信息获取困难； 分摊，不用到期偿还大量本金；融资租赁的限制性比较 融资对企业经营业绩有较高的要求 少；因为租金可以作为费用低减应税收益，可以获得减 税利益；因为租赁时间比较长，偿还的资金相对来说比 较少，对企业的流动比率、速动比例影响不大，可以保 存企业的借款能力 资料来源：郁文达住房金融：国际比较与中国选择( m ) 中国金融出版社2 0 0 l 东南大学硕士学位论文第二章理论基础及相关研究回顾 第二，股权融资。股权融资是指开发企业新发行股权换取新股东的资本金投入，可 以将其分为上市公司的股权融资和非上市公司的股权融资。 非上市公司通过股权方式融资相对容易，问题在于：在公司业绩或前景不好的情况 下，新股东不愿意出资，而在业绩或前景好的情况下原股东又不愿意将公司的收益与别 人分享；而且公司治理制度的不完善，导致股东普遍希望对公司有控股权，新股东如不 能对公司有一定的控制力则一般不会轻易投入资金。 公司上市融资则可将融资渠道社会化，在整个社会的范围内募集资本，但房地产企 业取得上市资格较艰难，但上市会带来诸多好处，不仅可以提高企业知名度，而且融资 获得的资金几乎没有使用成本，没有还本付息的压力。 表2 2 股权融资方式及特点 种类优点缺点 没有固定的支付负担； 资本成本比较高； 普通股 分散经营风险； 发行新股的同时稀释了原公司的股 增加公司的信用价值； 份，削弱了原有股东对公司的控制权； 融资公司上市后，其经营成果和财务状况都要公 改善公司管理水平； 开，接受公众股东的监督； 发行普通股比发行债务更容易 同时也增加了被收购的风险 可以获取固定的股息； 优先股 对剩余资产有优先分配权成本高； 没有固定的到期日；固定股息增加公司的财务负担； 融资 不会分散公司的管理权和控制权；发行时限制条件比较多等 有附属条款的优先股可以收回，弹性比较大 资料来源：郁文达住房金融：国际比较与中国选择( m ) 中国金融出版社2 0 0 1 第三，合作开发。开发企业如果具有土地或其它资源，但资金实力不够，可以通过 合作开发的形式，引进有资金实力的合作伙伴共同对开发项目进行开发，双方共享开发 的收益，共担风险。但进行合作开发之前，应对合作方、合作项目的情况有充分的了解， 并根据具体情形确定合作开发模式，以达到规避风险的目的。建议在合作之初，及时聘 请律师作为项目顾问，由律师进行尽职调查、方案分析等专业服务，对切实保护自己的 合法权益很有帮助。 第四，房地产信托。自1 2 l 号文件出台后，房地产信托出现了所谓的井喷现象，单 是2 0 0 8 年第四季度就发行了3 7 个房地产信托基金，看好该种融资形式的开发企业很多。 第五，典当。典当，指房地产开发企业将其动产、财产权利作为当物质押或者将其 房地产作为当物抵押给典当行，交付一定比例费用，取得当金，并在约定期限内支付当 6 东南大学硕士学位论文第二章理论基础及相关研究回顾 金利息、偿还当金、赎回当物的行为。 一般来说，典当行提供的当金数额较小，典当期限较短，利息加上综合费相对银行 的贷款利息显得较高，而典物的估价一般都严重偏低，如有别的融资途径，开发企业不 会通过此种途径融资。 第六，承建企业垫资。由于中国巨大劳动力供应量的存在，施工企业长期处于买方 市场，承建企业为获得工程合同往往会有一定的垫资承诺，开发企业可以在一定的时间 内少付、甚至不付工程费用，垫资实际上起到了为开发企业融资的作用。 承建企业垫资在一定程度上减轻了开发企业的资金压力，但加重了承建企业的资金 负担，直接导致的后果就是承建企业可能拖欠材料厂商的材料款、设备款，甚至是建筑 工人的工资，产生严重的社会问题。故，该方式不宜提倡。 第七，按揭贷款。从法律关系来说，商业银行对个人的商业住房贷款是银行对个人 的融资，但从效果上来看，其实际上也是对开发企业的间接融资。按揭贷款，尤其是在 商品房预售阶段的按揭贷款，对开发企业项目的完工有着非常重要的作用，特别是对自 有资金不足的开发企业。自从1 2 1 号文件出台以来，由于银行对个人按揭贷款的要求条 件提高( 诸如住宅需封顶、商业写字楼需竣工等) ，导致按揭贷款数额减少( 相对) ，已经 造成大面积的中小开发企业资金链条断裂，可见该融资手段对开发企业的重要性。 在国内，由于信用体系的缺陷以及局部房地产过热，如果经济不景气或房地产价格 出现严重下挫，过度的银行按揭贷款将会干扰贷款银行与购房入，在开发企业普遍为个 人贷款提供阶段性担保的情况下，在担保责任没有解除前也会干扰开发企业。如贷款 人未能及时偿还银行贷款，则开发企业会根据担保合同的规定承担一定的担保责任，对 此，开发企业应予以重视。 第八，其他手段。现实中也存在一些其他的融资手段，比如开发企业和他人订立房 屋买卖合同，约定在一定时间后他人可要求开发企业回购房屋，开发企业除了返还房款 外，尚支付给他人一定的固定回报，从本质上来说，该种做法实际上是一种变相借贷， 是一种违规行为。还有开发企业采取职工集资的方式筹措资金，由开发企业支付高额的 利息，在进行该项操纵时一定要予以注意区分罪与非罪的界限，否则将导致刑事处罚。 房地产行业所需要资金数额巨大，采取单一的融资手段未必能达到最佳的效果，开 发企业应该根据自己的特点选择最有利的融资方法组合。 东南大学硕士学位论文 第二章理论基础及相关研究回顾 2 2 房地产投资信托基金的概念和类型 2 2 1 房地产投资信托基金的概念 r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt m s t s 为房地产投资信托基金的英文名称，缩写后即为r e i t s ， 是国际房地产市场上经过几十年健全起来的成熟投资模式，最早出现在美国，最近几年 在亚太地区得到了非常迅猛的发展，新加坡、我国台湾和香港地区等均已经或即将推出 相关基金的上市。 香港证券及期货检查委员会( 香港证监会) 在2 0 0 3 年8 月1 日公布的房地产投 资信托基金守则( 以下简称守则) 中解释道：“房地产投资信托基金是以信托方式 组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产 的租金收入的回报。房地产投资信托基金通过出售基金单位获得的资金，会根据组成文 件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。 在近期国家银监局召集中 原信托和中诚信托、北国投、联华信托、衡平信托等5 家信托公司共同起草的信托公 司房地产投资信托业务管理办法( 草案) 中，r e i t s 则被定义为：“信托公司公开发售 信托单位募集资金，为信托单位持有人的利益，以房地产和房地产相关权利为主要运用 方向，并进行管理、处分的行为。 因此，房地产投资信托基金( i 逻i t s ) 乃是从事房地产买卖、开发、管理等经营活 动的投资信托公司，公司将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配 给股东，是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划。房地产投资信托基金 ( r e l t s ) 实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或收益单位，吸引社会 大众投资者的资金，并委托专门的机构进行经营管理。就世界各国r e i t s 发展的普遍模 式而言，i 迮i t s 就是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的权益类投资产品，而对 于我国金融市场中的新角色资产管理公司而言，l 强i t s 不但提供了一种新的融资渠 道，更为不良房地产类资产的处置提供了全新的手段。 房地产投资信托基金具有以下特点： l 、r e i t s 是可流通的标准化金融产品。房地产资产包是i 冱i t s 从上市或非上市公 司收购的，而且其收益大多来自租金收入或抵押利息等，并且易于实现在证券交易所上 市流通。 2 、股利支付比例高。由于i 也i t s 必须要把9 0 的应税收入作为股利分配，因此， r e i t s 的股东能够获得稳定的即期收入。从历史上来看，r e i t s 的收益率比其他股票综 8 东南大学硕士学位论文 第二章理论基础及相关研究回顾 合指数的回报率相对要高一些。r e i t s 的收入以相对稳定的租金收入为主。由于股利源 自i 迮i t s 所持有房地产的定期租金收入，因此i 也i t s 的股利较为稳定，波动性小。相对 固定收益证券而言，r e i t s 股票具有抗通货膨胀的保值功能。 3 、股本金低、税负轻、投资回报高。与一般的公司股票相比，r e i t s 具有股本金低、 持股灵活、免税优惠以及投资回报率高的特点。r e i t s 发起时向社会公开募集，每股通 常只需花费1 0 2 5 美元，对持股数量有所限制，个人投资者持有的股份通常不得超过 1 5 ，有利于保护中小投资者的利益。与单个的房地产类股票相比，i 汪i t s 作为一种基 金，具有风险分散化和管理专业化的优势。通过对不同地区和不同类型的房地产项目及 业务的组合，i 迮i t s 在保持一定收益水平的同时，有效降低投资风险。 此外，i 汪i t s 通常聘请房地产专业人士进行投资及经营管理，制定最佳策略，有效 保障了基金的获益能力。 目前，在我国房地产信托基金主要来源于财政拨款、吸收的房地产信托存款以及自 身留利。具体内容包括：l 、代理发行房地产业有关单位( 包括政府) 的股票。公司债券等 有价证券筹措的资金；2 、企事业单位留置待用的房地产信托基金，即拥有法人资格的 企事业单位以及预算外自有资金及职工购房储蓄集中后设置的信托基金；3 、商品房开 发企业筹措待用的信托资金。 2 2 2 房地产投资信托基金的类型 r e i t s 一般有如下几种分类方法( 如表2 3 所示) 。而随着r e i t s 的不断发展，特 别是对一系列对税法演变和市场变化的适应，在美国又衍生出一些新的品种，按其结构 可分为伞形r e i t s ( 又可细分为u pr e i t s 和d o w 1 1r e i t s ) 、双股( p a i r e d - s h a r e ) 合 订( s t a p l e d ) 结构r e i t s 、纸夹( p a p e r c l i p ) 结构r e i t s 等。本文主要介绍按照r e i t s 投资人能否赎回以及根据l 迮i t s 资金投向两种分类方法。 表2 3r e i t s 的几种分类方法 分类标准 类型 组织形式契约型( 可细分为单位型和基金型) 、公司型 投资人能否赎回开放型、封闭型 资金投向 资产型、抵押型、混合型 投资标的确定与否特定型、非特定型 管理模式外部管理模式、内部管理模式 资料来源：吴福明房地产证券化探索( m 】上海人民出版社，1 9 9 8 9 东南大学硕士学位论文第二章理论基础及相关研究回顾 第一，按照投资人能否赎回分类，可将r e i t s 分为封闭式和开放式两类：第一，封 闭式。封闭式r e i t s 发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券，只能在公开 市场上竞价交易，而不能直接同r e i t s 以净值交易，同时为保障投资人的权益不被稀释， 此种i 迮i t s 成立后不得再募集资金。第二，开放式。开放式r e i t s 的发行规模可以增减， 投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。 第二，根据i 迮i t s 资金投向的不同，可以分为资产型、抵押型及混合型。 l 、资产型( e q u 时) ：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。资产类 r e i t s 的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产或通过 合营公司来控制该资产。资产类i 迮i t s 既对具体项目进行投资，如写字楼、住房等，也 可以对某个区域进行长远投资。一般情况下，不同的资产类l 也i t s 的收益通常是不同的， 它主要取决于投资者、经营者的经营策略。资产类i 也i t s 受利率影响相对比较小，因为 资产类r e i t s 可以通过提高租金来提高其现金流量。所以，资产类r e i t s 在选择投资物 业上就要求所选择的物业能持续增值，从而使其租金或房价有不断上涨的趋势。资产类 i 汪i t s 的魅力在于：通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产 业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风 险；投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。 2 、抵押型( m o 啦a g e ) ：投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，收益主要来 源于房地产贷款的利息。抵押r e i t s 主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券 业务。机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去，从而获得商 业房地产抵押款的债权。在过去，抵押r e i t s 既可以投资于现有的物业，同时也可以投 资于正在建筑的物业。但是现在的抵押i 迮i t s 则只通过向现有物业提供短期或长期的抵 押贷款服务，以获得各种相关手续费及贷款利差。通常抵押i 冱i t s 股息收益率较资产类 r e i t s 高。不过根据风险一收益原理，高收益意味着高风险。抵押r e i t s 受利率的影响 比较大，其风险主要来自利率风险。抵押类r e i t s 的投资魅力在于：为中小投资者提供 了介入房地产抵押贷款市场、获得较高借贷利差的机会；专业化的管理人员将募集的资 金用于多个房地产项目的抵押贷款，分散了房地产借贷风险；投资人所拥有的资产可以 转让，具有较好的变现性。 3 、混合型( h y b r i d ) ：它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托，混合 类r e i t s 采取上述两类的投资策略，具有资产类r e i t s 和抵押类r e i t s 的双重特点，即 l o 东南大学硕士学位论文 第二章理论基础及相关研究回顾 在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。在理论上，混合类i 迮i t s 在向 股东提供该物业在增值空间同时，也能获得稳定的贷款利息。 2 3 国内外关于房地产信托基金的研究回顾 2 3 1 国外相关研究回顾 目前，最为成熟，规模也最大的