（工商管理专业论文）实物期权技术在黄岛燃气投资评价项目上的应用.pdf

中文摘要 如同在日常生活中一样，我们在资本投资活动中总是拥有许多选择权，然而， 标准的现金流折现技术低估了期权的价值，l i 能帮助管理者做出是否投资于未来 不确定性事件的决策。 马莎阿姆拉姆和纳林库拉蒂拉卡用实物期权( r e a lo p t i o n s ) 的观点提出r 一种思考战略投资的新方法。采用实物期权理论，管理者能随着事件的发展更有 效地针对关键机会重新部署、延迟、改变投资项目，实现有限资源的有效配置。 本文旨在向人们介绍这种管理战略投资的思想和解决步骤。 本文从分析新经济引起的高度不确定性对实物期权评价技术的需求入手，探 讨如伺解决不确定性环境下战略投资评价问题，从而引出应用实物期权进行投资 评价分析问题的思路和解决问题的方法。然后结合黄岛燃气公司投资评价过程中 的不确定性和或有决策分析，剖析实物期权方法分析问题的思路、定价模型的构 造和求解分析。 本文详绌解释了在实际应用中，实物期权的确定及计算过程中参数的取得方 法，对实物期权技术的实际应用具有一定的指导意义。 关键词：不确定性环境，实物期权，燃气项目，投资评价 a b s t r a c t s a m ea sd a i l yl i f e ，w eh a v em a n yo p t i o n si nc a p i t a li n v e s t m e n ta c t i v i t i e s h o w e v e r , s t a n d a r dn e tp r e s e n tv a l u et e c h n i q u eu n d e r e s t i m a t et h ev a l u eo fo p t i o i l s ， t h e r e f o r e ，i tc a n n o th e l pm a n a g e m e n tt om a k ear i g h td e c i s i o nw h e t h e rt oi n v e s ti n o p t i o n s m a r t h aa m r a ma n dn a l i nk u l a t i l a k ai n t r o d u c er e a lo p t i o n sf o rc o n s i d e r i n g s t r a t e g i ci n v e s t m e n t s b yu s i n gr e a lo p t i o n st h e o r y , m a n a g e m e n tc a nr e d e p l o y , d e l a yo rc h a n g et h e i ri n v e s t m e n tp r o j e c t sa c c o r d i n gt ot h ec r i t i c a lf a c t o r sa n d s c e n a r i o a sar e s u l t ，l i m i t e dr e s o u r c e sc a nb eu s e di nb e s tw a y s t h i sp a p e rw i l li n t r o d u c et h ea p p r o a c ho fm a n a g e m e n tt h es t r a t e g i ci n v e s t m e n t s a n dt h es t e p sf o ra p p l i c a t i o no f r e a lo p t i o n s f i r s t ，t h i sp a p e ra n a l y s et h ed e m a n do ft h er e a lo p u o n si nt h em o d e r nc h a n g i n g e n v i r o n m e n t , d i s c u s st h ea p p r o a c ht or e s o l v et h em a n a g e m e n t o ft h es t r a t e g i c i n v e s t m e n t s s e c o n d l y , t h r o u g ht h ep r o c e s so fa p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o n so n i n v e s t m e n te v a l u a t i o nf o rh u a n g d a og a s ，e x p l a i nw h a ti sf r a m i n gt h er e a l0 p n o n s a p p l i c a t i o n ，w h a ti sc a l c u l a t i n go p t i o nv a l u e s ，w h a ti se v a l u a t i o no f r e s u l t ，a n dw h a ti s r e d e s i g ni fn e c e s s a r y t h i sp a p e rw i l ll e a dt h em a n w h os t u d yr e a lo p t i o n sb e g i n n i n gt oa p p l yt h i s n e wt e c h n o l o g y k e yw o r d s ：r e a lo p t i o n s ，u n c e r t a i nw o r d , s t r a t e g i ci n v e s t m e n t ，n a t u r eg a s i n v e s t m e n t 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除r 文中特别加以标注和致谢之处外，论文巾小包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 l 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：刁容三、 签字日期：劫口年6 月j 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解盘盗盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权叁鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 学位论文作者签名： 夕会、 导师签名 弓浒 签字日期：却。埠石月j 日签字日期：似年月目 天津大学e m 转a 毕业论文 第1 章绪论 1 1 新经济所蕴涵的不确定性 自1 9 9 2 年至2 0 0 1 年3 秀，美国经济维持了长达l o 个兵静持续增长，所有 应该增长的指标，从国内生产总馕( g d p ) 、劳动生产率、资本投资、收入、股票 指数，到消费者和生产者信心、就业水平和出口等等，全都增长了：而所有该下 降约指标，失业搴、退货彩缀率、铡息奉秘财政赤字等，则全都下降了。人们把美 国经济的这种增长归功于信息技术革命带来的以信息产业为主的新产n k 群的发 矮，把这释产整瓣发震秘密豆乏带寒熬戳“薄羝一麓”( 失l k 率低、遥货彩骚率羝、 缀济增长攀高) 为特征的美国经济称为“新经济”。人们褥到，这种“新缎济”现 蒙正在髓擀其德豳家萌生和发展，同时连慧瑷到，这是各蘑经济发矮过裰孛遘裂 的新的机遇和挑战。 信怠技术革命提供了一种廉价的交往手段，麸两个校奉的方衙促进f 经济发 最：( 1 ) 极大地酴低了社会分工垮专业化黝沈调成本。狲调成本的降低馊经济达 到更高的、均衡的专业化程度从而产生出更大的缄模经济效益；( 2 ) 极大地拓展 ，漤念创凝与技术毯颓懿筏会。创囊残功戆穰霉依赖子麟个霆素：规会与敏锐。 后者的搬端形式就是“直觉”或“悟性”。前者则o j 人际交往范围从而知识范丽的 扩震有密韬关系，互联潮缀大蘧孝蠢装了铡耨者酶熟谚 交往范舔。 换 d 话说，我们所处的这个“新经济”时代，经济增长的主溪方式不是生产 的物质要綮( 资本、劳动、或土地) 的存量的积臻，而怒人际交往范围的扩展与 分工协调成本的黪低。这样一种经涟增长方式典溅地表现为宏观生产函数计量的 “剩余项”的增长而不是爱素增长能够解释的那部分增艮。极端而言，新经济的 增长穆表瑷为在资本、劳动及地要素投入量蠢：煺操甚至减少憝裁提下发生翦憨 产出的商速增长。是以生产要素为约束条件，以总产m 的摄人化为目标醋数的规 划方程，爵行解陶最饶繇不断趋远懿遭稳。 协调成本的下降相应于人际交往在范淘或广艘上的扩展，而知识交往范围的 扩展相应予入际交往在深度上的扩展。知识交往范阐煎扩震造就了耨经济充满不 确定性，赢利润与高风险并存、快速多变的“风险经济”的特性。 乍为全球最大 天游大学e m b a 毕热论文 的网络数据传输公司思科系统公司的总裁，约翰坎博斯认为在新经济中“不 是大鱼吃小鱼，衙是茯静吃慢静”，速囊是新经济的自然淘汰方式。新缀济下的技 术更新换代加快，产品生会周期缀短，必然带给市场更大的不确定性。同时，凝 经济的“全球他”，还会使任何一个局部市场的不确定性都会影响到另个看似遁 远豹枣场，多寒诺营薅效应硬夔令毽赛帮处予皴验之中，东毒鞭建莲躲金藏蔻瓿 ，对全球经济的深刻影响就是例证。 1 ，2 对项目投资评价的新需求 二一卜一篮纪给我们带来了太多的兴奋与迷蒎，中霞与台湾魄区齑入w t o 、北 京主办2 0 0 8 年姻奥运、a s e a n + 3 弓中围f 1 勺结盟、以及擞界各国的资金、 4 技、人 才不断地涌入渡溯，这蝗都会促迸我国及_ 旺太市场的稳定与成长。而张另一方麟， 蚓终公嘲豹泡沫佬、九七亚太垒融风暴艟余藏、九一一攀 串事l 起静战挚缀复哼文 明冲突、日本缀济的欧年萧条，都使世界进入个高风险、不确定的年代。 翔巢说天爨蹩我警经济臻翻凄帮帝绣瑟瑟攥升孛潮经济效攀豹话，潞么慧怠 化则是从技术层面( 或生产力屡面) 全两提升巾国的经济效率。国务院发展研究 中心甏琶任陈潘泰曾深铡指溉：经济活溺的效鬻决定予可控懿鹃入、财、物的动 态配置效率，丽决定配置效率的是信息。信息孳命的伟大成果使信息收嶷、信息 处理、信息存储、信息传递、信息分析、信息使用以及交互式、网络他的信息交 换实现。r 便捷、大褰量、高速度鞠低戏本。配嚣效率款提高鸯爨快了颤辩投资决策 的进度，也增大r 项日投资的不确定性。 在鞭经济条 孛下，苓确定成受一耪必然蠢不是稠羚。在馇绶鼹念中，金业在 进行项蹦投资时所面临的不确定性就是“风险”，但事实上，不确定性同样包含 着裰逐礤价瞌。铡翔，避李亍股黎投资静入都清楚，羧票徐 鑫骈夜瑗出来静不确定 性一方颟可以使人们血本无归，但另一方面也可以使人们一夜瀑富。项目投资的 决策者在考虑项目投资时总是希望充分认瑷、正确评价项目投资的不确定性，通 过不断收集菝恩，不鳜修正投瓷决篆，扶薅把掇不确定性，并试图裂用投资鳃不 确定性状得更大的利润。问题在于我们如何去确定坷i 确定性当中所蕴涵的价值。 耱统瓣矮毽评镱方法慰魏显然怒无施爻力嚣。 天津大学e m b a 毕业论文 1 3 现行评价方法对不确定性战略投资管理的局限。 1 3 1 现行的评价方法过分依赖于主观判断 投资回收期法，作为评价企业投资效益的主要方法，在5 0 年代曾经流行全t i ：| = 界。但是后来人们日益发现其局限性，于是，建立了以货币时间价值为基础的折 现现金流量( d c f ) 指标，并衍生出如下评价方法： ( 1 ) 运用企业前景预测的d c f 。用企业前景预测修订d c f 分析法虽然将不确定 性引入了该方法，但每一前景预测仍固定于单一的预期结果和投资计划。存各前 景预测之间进行协调、合并或选择时并没有明确的方法。 ( 2 ) 决策分析。通常也称为决策树分析，决策分析用一种简单易懂的方式列出 了未来可能发生的决策和不确定性来源。但是决策依赖于估计出的概率、主观折 现率和主体的偏好。 ( 3 ) 模拟分析。模拟分析为不确定性变量列出了成f + 上万种可能的路径。用模 拟模型处理在最后决策期到来之前出现的决策机会是非常困难的。此外，由于模 拟模型采用主观折现率并且没有融入市场信息，因此通常它总是很难对模拟分析 结果做 5 解释。 折现现金流量法及其衍生出的评价方法过多依赖于t 脱确定的折现率，而折 现率往往受到管理者自身风险偏好程度的约束，每个人都明白定量分析的局限性， 并根据自身判断对其大打折扣。同时由于项目的不确定性，常会造成决策依据条 件的根本性改变，从而造成项目评价结果的失效。 1 3 2 现行评价方法忽略了企业投资机会的价值 传统的企业价值评估方法如资产价值法、净现金流折现法等都没有认识到： 任何企_ p 由于其拥有一定的人力、物力、财力、技术等资源，而拥有一些投资机 会，这些投资机会无疑是有价值的，我们可以利用期权思想进行识剐，找出其中 存在的期权，并且用期权方法进行评估，帮助企业进行决策。因此，传统的方法 忽略了企业拥有的期权价值，低估了企业的价值。值得指出的是，托宾的q 值法 将企业的价值区分为资产重置成本和增长机会价值，以仓业的资产和市值之间的 关系为基础对目标企业进行估价，较其他的企、【k 价值评估方法有一定的进步，也 蕴涵了期权的思想，但是没有将机会价值上升到期权的角度来认识，因此找不到 正确的办法来确定q 值和企业价值。 天津大学e m b a 毕业论文 从期权的角度看，个投资机会是一个买方期权，投资额相当于约定价格， 投资项e i 的未来现金流量的总现值相当于基础资产的当前价格，根据现存业务情 况我们可以估计其波动率( 风险) ，再估计投资距离现在的时间和无风险利率之后 就可以利用期权方法估算投资机会的价值。因此，实物期权的思想在此可以发挥 其发现投资项目的不确定性所蕴涵的价值、发现投资项目的战略价值的作用。 1 4 本文的研究方法和结构 1 4 1 研究方法和研究内容 本文从分析新经济引起的高度不确定性对实物期权评价技术的需求入手，探 讨如何解决不确定性环境下战略投资评价问题，从而引出实物期权投资评价分析 问题的思路和解决问题的方法。 首先介绍金融期权的特点、定价模型，实物期权与金融期权的共同特性，进 而引导出实物期权的评价方法和定价模型。 然后结合黄岛燃气公司投资评价过程中的不确定性和或有决策分析，剖析实 物期权方法分析问题的思路、定价模型的构造和求解分析。 最后结合对黄岛投资项目的分析过程，提出实物期权技术的局限性和未来的 发展方向。 1 4 2 本文的结构安捧 本文主要有两部分工作： 一部分是论证。介绍实物期权技术产生的过程，实物期权应用的四步解决过 程构造应用框架、完成期权定价模型、检查结果、再设计。 一部分是案例。通过黄岛燃气投资项目的具体分析，揭示实物期权技术从构 建框架到决策的具体应用过程。 通过以上1 二作，我们体会到实物期权思维方式的魅力所在及运用实物期权技 术管理不确定性环境下战略投资的具体思路和操作过程。 本文共分为五章： 一、绪论 二、实物期权投资评价方法 三、投资项目案例背景分析 天津大学e m b a 毕业论文 四、基于实物期权的投资决策分析方法应用 五、结论 第2 章实物期权投资评价方法 实物期权思维方式是金融期权应用的一个拓展、延伸是基于金融期权处理 方法发展起来的，为了更好地理解实物期权的概念及其定价方法，让我们先来认 识一下金融期权的特征及定价方法。 2 1 期权定价理论 2 1 1 期权的定义和种类 期权合约给投资者一种权利( 而不是义务) ，在一定时期内以双方商定的行使 价格买入或卖出某种商品或金融资产，包括股票、股票指数、债券、债券指数、 外汇或各种期货合约等。根据买卖的对象不同，可分为商品期权、股票期权、债 券期权、股票指数期货的期权、债券期货的期权、外汇现货或期货的期权等等。 期权有两种类型： 买权( 即购买期权，c a l lo p t i o n ) 是给买方的一种权利，在规定的期限内以 商定的行使价格去购买某种商品或金融资产。由于投资者贱买贵卖的心理，买权 在一定期限内为投资提供了买价的上限。有了买权之后，尽管市场价格波动，持 约者最多需要付的价格就是买权的行使价格。如果市场价格降到低于行使价格， 持约者可以不使用买权，而以市价购买：如果市价高于行使价格，那么可以动用 ( 执行) 买权以行使价买入。 卖权( 即出售期权，p u to p t o n ) 是给卖方的一种权利，在规定的期限内以商 定的行使价格卖出某种商品或金融资产。考虑到投资者贱买贵卖的目的，卖权为 投资者提供了卖价的下限。有了卖权，在一定时期内不管市场价格怎样波动，持 约者能得到的最低的卖价就是卖权的行使价。如果市价升高到高于行使价，投资 者可以不动用卖权而以市价出售，反之则动用卖权。 2 1 2 期权的定价模型 期权的买方般是谨慎的投资者，他们的价格风险被控制到最低程度。不管 市场价格如何波动，他们最多只损失掉购买期权所付的成本一一期权价格。然而 天津大学e m b a 毕业论文 期权的卖方要冒很大的风险，他们的盈利是有限的，损失却可能是无限的。因而 只有投机者愿意从事这项活动。当然由于二级市场的存在，不管是买方还是卖方 都可能将不需要的期权合约脱手。期权的价格是浮动的，人们有可能在买、卖期 权中赚取价差利润。那么，期权的价格是怎样确定的呢? ( 1 ) 我们首先选用股票期权的到期真实值来讨论期权的价格。假设在时期l ， 股票价格s 现价s o( t = 0 ) 行使价格 e 到期时| l j 】t( t t ) 买权今天的价格c 。 买权的到期真实值为 v g - m a x ( s te o ) 例如，买权的行使价格为1 0 0 元，如果股票在到期时的价格小于1 0 0 元，比 如是9 0 元，那么 v g = m a x ( 9 0 1 0 0 ，o ) - 0 ( 元) 如果这时股价超过1 0 0 元，比如是t 2 0 元，那么 v c ，- m a x ( 1 2 0 1 0 0 ，o ) = 2 0 ( 元) ( 2 ) 如果期权在未来某时到期，通常采用二项期权定价模型( b i n o m a o p t i o h p r i c em o d e l ，b o p m ) 确定它现在的真实值。二项期权定价模型的基本假设是在每一 时期中，股价只有两种可能的变化。 假设股票今天( t = o ) 的价格是1 0 0 元，1 年后( t = 1 ) 将分别以1 2 0 元或9 0 元出售，就是1 年后股价目牛2 0 或f 降1 0 。股票的行使价格为1 1 0 元。年风险 利率为踹。投资者可以这个利率或放款( 购买这些利率8 的债券) 或借款( 卖空 这些债券) 。 天津大学e m b a 毕业论文 今天1 年后 辩1 0 0 市霞率) 幽前面的分析己知，燃气项目的投资收蓣与居民人口数鬃和人均可支配收入 有密切的关系，下面趋一组项目城市人口数鬣、入均可支配收入和公司收益的数 据。( 以f 数摆取自项毽域枣袋绣在省份豹统誊中年鉴及公司经外部审计后的财务报 表) 袭4 ：不鞘年蛰、零嗣项蜀入口鼗璧、丸鋈 霹支配毅入爱褒曩公逮收兹怼毙表 人口数量人均可支配收入( 元人)税前收益( 万元) 2 6 5 6 4 46 7 9 32 0 7 8 2 5 2 2 3 4 6 3 3 21 8 3 8 2 3 5 4 7 55 8 1 91 6 5 2 3 1 4 3 0 65 2 4 5 l1 9 6 2 9 0 0 8 34 6 4 97 6 8 s 1 6 4 67 1 7 41 8 6 1 9 4 2 0 0 7 0 9 29 0 8 4 6 9 4 0 05 8 7 52 0 8 0 4 5 6 7 0 0 4 7 5 51 5 3 0 1 7 3 6 6 96 2 7 17 7 1 9 6 6 0 9 6 5 7 6 4 1 9 8 9 2 1 6 5 8 4 33 0 7 以上述数摇教二元嚣归求解，锝方程( j | ) ： 天津大学e m b a 毕韭论文 税前收益= - 2 5 3 2 + 5 4 3 2 3 1 0 4x 人口数量十o + 3 9 2 5 人均可支配收入 ( 4 ) 相关系数= 0 8 5 3 1 ， 税兹收益售谤篷熬摆对误差- 2 骗 人翻出现预期增长时，黄岛项目成熟后的市场价假 耱蓑麓送颈诗天疆增翔寿瓣入整数羹万，久均霹支粼牧灭1 0 5 3 5 元找入4 ) 式，得黄船燃气项目成熟厝预期收益为5 1 8 8 万元税后收箍4 4 1 0 万元( 所得税税 率1 5 话) 。 市盈零取同在香港上市的国内燃气运营公司新奥燃气、华森燃气市盈率的平 均值：2 4 3 l 倍( 阏香港联交所2 0 0 2 年4 月1 7 曰公布的数据，华森燃气带盈率为 2 2 8 4 倍，毅奥燃气的市擞率为2 2 1 7 倍) 。 人口发生预期增长后，黄岛燃气项目成熟后( 4 年) 的市场价值： 颈絮裁嚣浚蕊4 4 1 0 蠢嚣率2 4 3 1 = 1 0 7 2 0 7 万元 人明没有出现预期的增长，黄岛项目成熟后的市场价值 将黄离区嚣藏懿入醋数量2 2 万，夫稳可支酝收入1 0 5 3 5 元斑入式，褥奁 没有预期人口增长的情况下黄岛燃气项目成熟后预期收豁为2 7 9 8 万元，税后收热 2 3 7 8 万元 黄岛城审燃气壤基或熟后预期市场输催 = 预期税后收箍2 3 7 8 市盈率2 4 3 1 = 5 7 8 0 9 万元 入强壤长弓l 起豹市场玲 妻增翅量静理蓬 第：二次投资所引起的预期市场价值的增加量 = 久翻增长嚣蠡孽市场徐傻1 0 7 2 0 7 一入翻没有增长酶枣场徐德5 7 8 0 9 = 4 9 3 9 8 万元 折观后的现能为2 1 3 5 6 万元。 市场价值增翻量辑现按公司选定的拚现率l s 冁。折蕊瞎闯取6 年，其中二次 投资决策期权的到期对闽4 年，：v = 二次决策后项目成熟期2 年。 ( 2 ) 投资成本x ，行使实物期权时的投资额度。黄岛投资项目的期权评价中， 逡铎第一方案( 酬g 运羧供气方寨) 投资箴本为2 5 2 0 0 万元，选择第二方寨( 长辁戆 溆供气方案) 投资成本为1 6 0 0 0 万元。 ( 3 ) 炎斑陵羧蕴辜r ，取三年麓国篌翳年弱枣2 。4 7 律秀无照羚狡蔻攀评羧投 资效益。 天津大学e m b a 毕业论文 ( 4 ) 到期时间t ，从做出投资决策到做出或有决策的期限，黄岛项目中2 0 0 1 年初做出投资决策，最迟2 0 0 4 年末需要进行或有决策，到期时间为4 年。 ( 5 ) 标的资产的波动率。 标的资产的波动率。根据新奥燃气控股有限公司股票回报的历史资料进行估 计。股价通常是在一个固定时期上的观测值。假设观测时期数为n + l ，s 。是在第t 时期结束时股价，可以计算n 个连续复回报 u ，= 1 n ( s 。s 。1 ) ，t = l ，n 这是因为s 。= s 。一l e “是第t 时期的连续复回报。o2 可以用 1 。 s 2 - 一一e ( u t - f i ) 2 n 一1 。1 来估计，其中豇是u 。的均值，即n ln 一u 。 n 下面计算新奥燃气股票年风险 表5 股票风险的计算 收盘价 港元 30 0 0 30 0 0 3 o o o 30 2 5 3 0 2 5 3 0 5 0 3 1 2 5 31 5 0 31 5 0 31 2 5 31 2 5 3 ，1 2 5 3l o o 30 5 0 31 7 5 31 5 0 31 5 0 32 2 5 32 2 5 3 2 2 5 32 7 5 相对价格 s t 偈t i 10 0 0 0 1o o o o 10 0 8 3 10 0 0 0 10 0 8 3 l0 2 4 6 l0 0 8 0 l0 0 0 0 0 9 9 2 1 1 ，0 0 0 0 l0 0 0 0 0 9 9 2 0 o 9 8 3 9 1 0 4 l o 0 9 9 2 l 1 0 0 0 0 1 0 2 3 8 1 0 0 0 0 10 0 0 0 1 0 1 5 5 日回报 u t = - h a ( s t s t 一1 ) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 8 3 o o o o o 0 0 0 8 2 0 0 2 4 3 0 0 0 8 0 00 0 0 0 - o 0 0 8 0 0 0 0 0 0 o 0 0 0 0 - 0 0 0 8 0 _ 00 1 6 3 0 0 4 0 2 00 0 7 9 0 0 0 0 0 0 0 2 3 5 0 0 0 d o 0 0 0 0 0 0 0 1 5 4 天 o 2 3 4 5 6 7 8 9 佗b m 拈m 懦挣加 天津大学e m b a 毕业论文 u 。= 0 0 8 7 7 ， t - = o 0 0 4 3 8 5 1 s 2 ( u 。一d ) 2 = o 0 0 0 1 7 1 8 2 0 一l 。1 s 2 表示以天作为时间长度的风险，然而在b l a c k - s c h o l e s 模型中，o 是以年 计算的。如果依日历计算1 年为3 6 5 天，而依交易日计算1 年有2 5 0 天，现依交 易日计算， 02 = o 0 0 0 1 7 1 8 x 2 5 0 = 0 0 4 2 9 5 3 = 0 2 0 7 2 因此，股票价格的可变性估计值每年为2 0 7 2 。 ( 6 ) n ( d 1 ) 选择第一方案( c n g 运输供气方案) 时 1 n ( 2 1 3 5 6 2 5 2 0 0 ) + ( 0 0 2 4 7 + 0 0 4 2 9 5 2 ) x 4 d l = 0 2 0 7 2 2 使用正态分布表得 n ( d 1 ) 刈0 0 4 6 2 7 问5 1 8 5 选择第二方案( 长输管道供气方案) 时： i n ( 2 1 3 5 6 1 6 0 0 0 ) + ( 0 0 2 4 7 + 0 0 4 2 9 5 2 ) x 4 d l = 0 2 0 7 2 0 2 使用正态分布表得 n ( d 1 ) 2 n ( 11 4 2 4 5 ) = 0 8 7 3 4 ( 7 ) n ( d 2 ) 选择第一方案( c n g 运输供气方案) ： d 2 = d l 2 0 7 2 2 = 0 0 4 6 2 7 - 0 4 1 4 4 = - 0 3 6 8 1 3 使用正态分布表得 n f d 2 ) = 0 3 5 6 4 选择第二方案( 长输管道供气方案) ： d 2 = d l 一0 2 0 7 2 2 = 11 4 2 4 5 - 04 1 4 4 = 0 7 2 8 0 5 使用正态分布表得：n ( d 2 _ ) = 07 6 6 7 = 0 0 4 6 2 7 = 11 4 2 4 5 天津大学e m b a 毕业论文 4 5 黄岛项耳投资价值的计算和检验 ( 1 ) 第二次投资期权价值的计算 将求得的参数代入b l a c k s c h o l e s 方程，求解第二次投资期权的定价 选择第一方案( c n g 运输供气方案) ，第二次投资的期权价值为2 9 3 6 万元。 v ：n ( d 。) a - n ( d 2 ) x e ” = 0 5 1 8 5 2 1 3 5 6 0 3 5 6 4 x 2 5 2 0 0 e 1 0 2 ”。4 = 2 9 3 6 万元 选择第二方案( 长输管道供气方案) 第二次投资的期权价值为7 5 3 8 万元。 v ：n ( d ，) a - n ( d 2 ) x e l = 0 8 7 3 4 2 1 3 5 6 0 7 6 6 7x1 6 0 0 0 e 。+ ”“ - 7 5 3 8 万元 ( 2 ) 第一次投资所预计形成的净现金流量的折现值 选择第一方案( c n g 运输供气方案) ，预计整个项目期间内的净现值为一2 7 6 6 万元，选择第二方案( 长输管道供气方案) ，预计整个项目期间内的净现值为一4 8 8 1 万元。 ( 3 ) 黄岛项目投资价值的计算 黄岛燃气项目的投资价值= 第一次投资预计产生的净现值+ 第一次投资所产生 的实物期权的价值 在采取第一方案( c n g 运输供气方案) 时，燃气项目的投资价值为1 7 0 万元 投资价值= 净现值一2 7 6 6 + 实物期权的价值2 9 3 6 = 1 7 0 万元 在采取第二方案时( 长输管道供气方案) ，燃气项目的投资价值为2 6 5 7 万元 投资价值= 净现值一4 8 8 1 + 实物期权的价值7 5 3 8 - 2 6 5 7 万元 在不考虑第一次投资所形成的二次投资的期权价值时，第一方案( c n g 运输供 气方案) 净现值大于第二方案( 长输管道供气方案) ；在考虑期权价值时，第二方案 ( 长输管道供气方案) 的投资价值大于第一方案( c n 6 运输供气方案) 。 因为两个投资方案的投资价值均大于零，且第二方案( 长输管道供气方案) 的 投资价值大于第一方案( c n g 运输供气方案) ，所以我们选择投资并执行第二投资 方案( 长输管道供气方案) 。 天津大学e m b a 毕业论文 ( 4 ) 实物期权到期时间对其价值的影响 布莱克一舒尔斯模型隐含着一个假设，即公式的成立针对于欧洲期权，欧洲期 权的一个重要特征是只有在到期日才能执行，美国期权不仅在到期日可以执行， 而且在到期日以前的任何时间都可以执行。当然，对于不存在价值漏损的期权而 言，美同期权的市场价格经常高于它立即执行时的价格，投资者一般不会在到期 日之前行使该期权，这时美国期权的价值一般与欧洲期权的价值相等。 在黄岛燃气项目投资评价中的实物期权恰恰是美国期权，行使这个期权的时 间在2 0 0 4 年底前的不能确定的一个时点上，它以政府关于修建跨海大桥的决策时 间为依据，而没有特别具体的到期时问。我们以到期时间3 年为例，进一步分析到 期时间对期权价值的影响。 投资当前价值a 如渠黄岛项目实物期权在2 0 0 3 年行使，项目本身因行使实物期权增加的预期 市场价值的增加不会改变，仍为4 9 3 9 8 万元，折现值为2 4 5 5 9 万元。 折现率取三年期围债的年利息率2 4 7 9 6 。折现时间取5 年，其中二次投资决 策期权的到期时间3 年，二次决策后项目成熟期2 年。 投资成本，为满足用户需求增长所追加的二次投资不因为投资时间的改变 而改变，选择第一方案( c n g 运输供气方案) 投资成本为2 5 2 0 0 万元，选择第二方 案( 长输管道供气方案) 投资成本为1 6 0 0 0 万元。 无风险收益率r ，取三年期国债的年利率2 4 7 9 6 作为无风险收益率评价投资 效益。 到期时问t ，从做出投资决策到做出或有决策的期限，到期时间为3 年 标的资产的波动率。 标的资产的波动率与期权的到期时间不相关，不因到期时间的改变而变化， 根据前面的计算得知： o2 = 0 0 0 0 1 7 1 8 x 2 5 0 = 0 0 4 2 9 5 o = 0 2 0 7 2 k ( d 1 ) 选择第一方案( c n g 运输供气方案) 时 天津大学e m b a 毕业论文 】n ( 2 4 5 5 9 2 5 2 0 0 ) + ( 0 0 2 4 7 + 0 0 4 2 9 5 2 ) x 3 d l = 一= o 3 1 4 2 0 2 0 7 2 x 1 7 3 2 使用正态分布表得 n ( d 1 ) ；n ( 0 3 1 4 2 产o 6 2 3 3 选择第二方案( 长输管道供气方案) 时： 1 n ( 2 4 5 5 9 1 6 0 0 0 ) + ( 0 0 2 4 7 + 0 0 4 2 9 5 2 ) 3 d l = 一= 1 5 7 9 9 6 o 2 0 7 2 x1 7 3 2 使用正态分布表得 n ( d 1 ) = n ( 1 1 2 、间9 4 2 9 n 0 2 ) 选择第一方案( c n o 运输供气方案) ： d 2 = d l - 0 2 0 7 2 1 7 3 2 = - 0 0 4 4 6 8 使用正态分布表得 n ( d 2 ) = o 4 8 2 2 选择第二方案( 长输管道供气方案) ： d 2 = d l - 02 0 7 2 17 3 2 = 12 2 1 0 8 使用正态分布表得 n ( d 2 ) = 0 8 8 9 0 第二次投资期权价值的计算 将求得的参数代入b l a c k s c h o l e s方程，求解第二次投资期权的定价 a 选择第一方案( c n g 运输供气方案) ，第二次投资的期权价值为4 0 2 5 万元。 v = n ( d 。) a - n ( d ：) x e “ = 0 6 2 3 3 2 4 5 5 9 - 0 4 8 2 2 2 5 2 0 0 e 。0 。2 4 7 。3 = 4 0 2 5 万元 b 选择第二方案( 长输管道供气方案) ，第二次投资的期权价值为9 9 5 0 万元。 v = n ( d 。) a - n ( d 。) x 一 = 0 9 4 2 9 2 4 5 5 9 0 8 8 9 0 1 6 0 0 0 e 。0 + ”4 7 。3 = 9 9 5 0 万元 由计算可知：在案倒给定条件下，到期时间越长期权的价值越小，但两个投 资方案实物期权价值的大小关系不会变。我们可以选择实物期权的最长到期时间 天津大学e m b a 毕业论文 4 年来计算实物期权的价值，用以评价投资项目的投资价值。 4 6 结果的分析 按照以上的分析思路，公司的决策层在黄岛燃气项目投资决策中可以有更大 的灵活性。决策过程中暗含着两次决策过程，第一次决策有三个备选方案，第一 个方案是先修建简易站，再修建一条高压支线解决气源问题，第二个方案是用压 缩天然气运输车运送天然气来解决气源问题，第三个方案为放弃投资。第二次决 策为或有决策，是在第一次决策过程中选择投资后才具有的选择权，以修建跨海 大桥引起人e l 数量的大幅度增长为条件的一个决策过程。执行条件一一修建跨海 大桥引起人口数量的大幅度增加成立时，公司将进行第二次投资，不成立时维持 原有的投资方案。 将一个决策过程分割成两次决策，充分利用后期信息进行第二次或有决策， 可以有效避免一次决策因外部条件变化所造成的失败，限制因不确定性引起的损 失，同时享受不确定性带来的收益。企业经营收益呈现与外部条件明显相符的非 线性变化的趋势。 通过案例可以看出，依靠矗觉管理者认为黄岛项目是可行的，但真正判断为 可行的原因及投资方案的选择卜，很难定量地描述出来。站在另一个立场上的管 理者用现有的投资评价方法来论证，很难将重大的不确定性因素涵盖进去，同样 很难得到一个准确的评价。运用实物期权的理论，我们1 i 仅较为准确地、定量地 评价了各个投资方案，而且通过分析将决策分解成两部分，有效地把握丁不确定 性的发生，从不确定性中获取了收益。 第5 章结论 5 1本文的结论和创新 “随机应变船小好调头”是我们经常听到和提到的，在市场经济中生存的 企业如果没有这种随着外界条件变化而做出或有决策的能力是很难生存，取得或 有决策权利是需要付出代价的，有时需要付出现金做为沉没成本，有时需要花时 间等待从而付出机会成本，在现在这种高度不确定性的环境中，机会随时会出现， 但稍纵即逝，同时机会与风险同在，高收益高风险，如何抓住机会，而又不承担 特别大的风险，原有的线性投资规划和投资评价方法不能满足这样的要求，因为 天津大学e m b a 毕业论文 在这种情况下，线性决策收益可以很大，损失也可能很大。所以作为战略投资的 一种管理方法一实物期权的引入是创造性的工作，用实物期权的手段去评价管 理项目投资，投资的收益可以很大，但损失被限制在我们取得期权所付出的代价 范围之内。 实物期权是一种思维方式，本文介绍了不确定性环境下战略投资管理技术 一实物期权解决问题的基本思路，并通过案例分析，展示的具体应用中模型参 数的含义及取得过程。向有意于运用实物期权技术进行投资评价的管理者介绍了 一个全新的分析问题、解决问题的参考模式。 5 2 实物期权投资评价方法在应用中的问题 企业的生存环境是复杂的、具有高度不确定性的，影响一个企业投资收益水 平的刁i 确定性因素可以罗列几 一种、甚至上百种，这时选择模拟期权价格的证券 组合、正确确定计算模型中的参数定义和取值存在一定的难度。在文中案例中用 到的市盈率、股票价格的波动率都是一个个体或几个个体的数据，而这些个体所 特有的性质，如资本市场对国内经济增长率的良好的预期、对中国利用天然气所 带来的众多的投资机会的认同，都会造成模型所选用的参数偏离正常水平，虽然 复制组台和期权明显受到一些相同的不确定性因素的影响，但复制组合的价值却 有可能已偏离了期权的价值。 实物期权定价的两个影响因素导致了复制误差：复制成本和复制质量( 复制组 合与期权同步变动的程度) 。当实物资产受到非市场因素影响而发生波动时，复制 组合的构成也应不断的更新，精确的动态复制需要不断的更新复制组合，并付出 复制成本。当变更组合头寸的成本很高时，最优镱略多半是可以允许复制组合的 价值在较短的时间段内偏离期权价值。 ( 1 ) 实物资产所具有的特征，资产价值的“漏损”、基差风险、非市场风险使 动态复制更加困难，影响复制质鞋： 价值“漏损”。多数实物资产都存在价值漏损，这些漏损要么以直接的现金 流形式存在，要么以隐含的持有收益率形式存在。因为只有标的资产的持有者才 能获得来源于标的资产的现金流和( 或) 持有收益率，而对标的资产合约( 如期权) 的持有者来说无法获得，因此就会产生标的资产回报上的漏损。漏损的来源包括： 直接的正现金流量( 如股利的分红、租金、利息) ：直接的负现金流量( 如贮藏成本、 天津大学e m b a 毕业论文 税收、保险费、存货因腐烂等造成的损失) ：隐含收益即持有收益率。这些价值上 的漏损从而影响到期权的价值和最优投资决策的时问，必须对期权定价模型进行 相应的调整，才能正确估计期权的价值。案例中我们假设近期内不进行利润分配， 所以省略了对定价模型号的修正性调整。 基差风险。复制组合中的证券常常是高度地而不是完全地与期权价值相关， 当流通的标准化证券和实际的标的资产之闻存在差异时，就产生了基差风险。案 例中新奥燃气做为一支增长型的股票并不能完全精确复制得到青岛项目实物期权 的价值，只不过现在资本市场上没有较为成