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摘要 基于实物期权理论的企业并购决策研究 摘要 针对传统投资决策方法在不确定环境下投资估价的不足，许多学者开 展了不确定环境下投资决策问题的研究。实物期权理论正是这一研究的代 表性成果。众所周知，企业并购中存在很多的不确定性，如何在不确定的 市场环境下进行准确的投资决策，是企业界普遍关心的问题。实物期权作 为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法，在国外已经开始应用于企业 并购决策的相关研究中，并已成为企业并购决策理论研究的前沿领域。本 文在现有相关研究成果的基础上，结合企业并购决策问题的特点，深入研 究了基于实物期权理论的企业并购决策问题，构建了一种不确定环境下的 企业并购决策模型。 本文在对企业并购理论和实物期权理论进行回顾的基础上，从分析企 业并购的期权本质特征出发，采用实物期权理论的研究方法，结合实际决 策问题需要，建立了企业并购决策实物期权法的应用框架。在此框架的基 础上，通过对内嵌于企业并购决策中的延迟期权和成长期权进行定价，构 建了一种基于实物期权价值的企业并购决策模型。此模型可以帮助并购企 业计算并确定并购决策的临界值，若目标企业在决策时点的收益现值超过 此临界值，则说明此并购项目具有可行性。反之，不具有可行性。此外， 本文将研究所得方法运用到一上市公司的并购案例中，检验了该方法的可 用性。 北京化工大学硕士学位论文 本文的研究与写作过程综合运用了动态分析与静态分析、比较分析与 综合分析、定量分析与定性分析等多种研究方法，系统地论证了本文的观 点和结论。 关键词：实物期权，企业并购，投资决策，期权定价 摘要 m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n sd e c i s i o n - m a k i n g b a s e do nr e a lo p t l o nt h e o r y a b s t r a c t a st r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gm e t h o d sh a v em a n ys h o r t a g e s u n d e ru n c e r t a i n t y , m a n ys c h o l a r sh a v el a u n c h e dt h er e s e a r c ho ni n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n gu n d e ru n c e r t a i n t y r e a lo p t i o nt h e o r yi st h er e p r e s e n t a t i v e r e s u l to ft h er e s e a r c h i ti sk n o w nt h a tt h e r ea r em a n yu n c e r t a i n t i e si nm & a ( m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ) h o wt om a k et h ed e c i s i o nu n d e ru n c e r t a i n t yi st h e m a t t e rt h a te n t e r p r i s e sc o n c e r na b o u t r e a lo p t i o nm e t h o d ，w h i c hc a nh e l p i n v e s t o r st om a k et h ed e c i s i o nu n d e ru n c e r t a i n t y , h a sb e e na p p l i e dt ot h e r e s e a r c hi nm & ad e c i s i o n m a k i n ga b r o a da n dh a sb e c o m ea ni s s u eo ft h e f o r e l a n di nm & ad e c i s i o n m a k i n gt h e o r ys t u d y o nt h eb a s eo ft h ep r e v i o u s r e s e a r c h ，c o m b i n e dt h ec h a r a c t e r so fm & a ，t h et h e s i ss t u d i e st h em & a d e c i s i o n - m a k i n g b a s e do nr e a l o p t i o nd e e p l y a n d d e v e l o p s am & a d e c i s i o n m a k i n gm o d e l u n d e ru n c e r t a i n t y t h et h e s i sr e v i e w st h et h e o r i e so fm & aa n dr e a lo p t i o n ，a n a l y z e st h e o p t i o nc h a r a c t e r so fm & a ，u s e sr e a lo p t i o nm e t h o d ，c o m b i n e st h ea c t u a l d e c i s i o n - m a k i n gn e e d s ，a n dd e v e l o p saf r a m e w o r ko fm & ad e c i s i o n m a k i n g b a s e do nr e a lo p t i o nt h e o r y b a s e do nt h ef r a m e w o r k ，t h et h e s i sd e v e l o p sa i n 北京化工大学硕士学位论文 m & a d e c i s i o n m a k i n gm o d e lb a s e d o nr e a lo p t i o nv a l u et h r o u g hp r i c i n gd e f e r o p t i o na n dg r o w t ho p t i o ni nm & a t h em o d e lc a no b t a i nt h ec r i t i c a lv a l u eo f m & ad e c i s i o n m a k i n g i ft h ep r e s e n tv a l u e o ft h eo b j e c t i v ee n t e r p r i s ei s h i g h e rt h a nt h ec r i t i c a lv a l u ea tt h ed e c i s i o np o i n t ，t h em & ap r o j e c ti sf e a s i b l e ， a n dv i c ev e r s a i na d d i t i o n ，t h ee m p i r i c a ls t u d yi sm a d eu s i n gt h ed a t ao fa l i s t e dc o m p a n y t h et h e s i su s e sv a r i o u sk i n d so fa n a l y t i c a lm e t h o d s ，s u c ha sd y n a m i ca n d s t a t i c a n a l y s i s ，c o m p a r a t i v ea n dc o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s ，q u a n t i t a t i v ea n d q u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，t od e m o n s t r a t eo p i n i o n sa n dc o n c l u s i o n ss y s t e m a t i c a l l y k e yw o r d s ：r e a l o p t i o n ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，i n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g ，o p t i o np r i c i n g i v 北京化工大学位论文原刨性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声 明的法律结果由本人承担。 作者签名：点壶利 日期：互堕：丝丝 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京化工大学有关保留和使用学位论文的规 定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京化工大 学。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可 以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。 保密论文注释：本学位论文属于保密范围，在l 年解密后适用本授 权书。非保密论文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 作者签名： 导师签名： 熟刮 日期：王翌查：竺：塑 日期：竺翌：丝翌 第章引论 1 1 本文选题 第一章引论 当今世界，企业并购是现代经济生活中企业自我发展的一个重要内容，许多企业 发现自己正处在一个并购的世界之中，企业并购之风愈演愈烈。企业间的并购行为， 实际是一种极为复杂的企业间的产权交易行为i 】i 。在企业并购1 0 0 多年的历史中，先后 掀起五次大规模的并购浪潮，种种迹象表明，第六次并购浪潮可能正在酝酿之中。这 一次并购浪潮可能不会出现象上个世纪末那么多涉及巨额资产的并购事件，但它肯定 会像前几次浪潮那样迅速而激烈地改变企业的价值以及经济全局。然而，实证研究表 明，企业并购的成功率并不高。波士顿咨询公司的顾问马克赛罗沃在协同效应 的陷阱一书中写道：尽管并购可能成为企业发展和创造价值的一个极其有效的手段， 但在并购交易之前、期间和之后都充满着巨大的风险和管理方丽的挑战。摆脱坼同效 应陷阱的唯一方法是规范运作，在企业并购之前就对所有战略方案进行仔细的研讨， 对并购带来的价值创造潜力都进行量化，只有保证企业并购的科学决策才能提高并购 的成功率。由此可见，在企业并购实务中，最为重要、最为关键的问题是如何确定企 业并购活动的价值量化问题，此为企业并购决策的核心问题。 企业并购决策是一种复杂而又系统的投资括策，以往用于企业并购决策的净现值 法则( n e tp s e mv a l u er o l e ，n p v ) 及其它现金流折现法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w a p p r o a c h e s ，d c f ) ，无法确切地去捕捉到管理弹性的价值。h a y e s 和g a r y i n ( 1 9 8 2 ) 最 早指出，现金流折现法经常低估投资项目的价值，因而决策者根据此方法执行投资项 目后，往往造成短视的投资决策使企业丧失竞争力p j 。t r i g c o r g i s 和m a n s o n ( 1 9 8 7 ) 进一步指出，传统的现金流折现法隐含着两个重要的假设，第一、投资项目每期的现 金流量是在预期的情况下决定的；第二、当投资项目的净现值一旦大于零时，厂商即 会立刻进行投资，否则就永远不投资，此为假设企业管理者不拥有管理弹性。因此， 传统投资决策方法的主要缺点是决策者仅站在现在时点做决策。忽略了未来做决策时 的管理弹性价值i ”。所谓管理弹性的价值是指投资项目执行后，企业管理者可随时根 据未来新信息的到来，进而重新调整运营策略，例如延缓、扩张、紧缩及放弃投资等， 据未来新信息的到来，进而重新调整运营策略，例如延缓、扩张、紧缩及放弃投资等， 【1 】t l r o l ej e a n 张维迎译产业组织理论i m i 北京：人民大学出版社，1 9 9 7 2 3 3 - 2 4 2 【2 】徐学民，汪涛，镣金发企业兼并整合管理的实证研究及启示【j 】中国软科学，2 0 0 0 ，( 3 ) ：7 3 - 7 5 【3 】h a y e sr 。g a r v i nd m a n a g i n g i ft o m o r r o wm a t t e r e d j h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w , 1 9 8 2 ，3 7 1 7 9 4 lt r i g e o r g i sl ，m a n s o ns v a l u i n gf l e x i b i l i t y a c o m p l e xo p t i o n m j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 8 7 , 4 5 ( 6 ) 5 9 4 - 5 6 5 北京化工大学硕士学位论文 此弹性价值显示了投资项目中大部份的价值，若未将此项价值考虑进去的话，必会造 成投资项目价值的严重低估【5 j 。 自从b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 提出连续时间的期权定价理论1 6 j 和c o x ，r o s s 和 r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 接着提出二项式分布的间断时间的期权定价理论【7 】以来，期权理论 的原理、方法和结论被广泛地应用于宏微观经济和管理问题的分析与决策。其中，期 权定价理论应用于投资决策领域时，就演变成了实物期权理论。它为企业和个人的投 资决策提供了全新的分析思路和分析方法。尽管实物期权和金融期权不能完全类比， 但由于实物期权定价结果遵循了金融市场规则，这使实物期权方法开始在企业价值评 估和战略投资决策制定中展示强大的威力。 企业并购是长期性的战略投资，不仅具有一般投资项目不可逆性的特点，更具有 高风险、高收益的特征，而且企业并购具有更大的管理弹性和不确定性，具有典型的 期权特征，适用于实物期权理论对其进行投资决策的评价【8 1 。更为重要的是，在企业 并购的不同发展阶段蕴涵着不同类型的实物期权，因此，可以考虑采用实物期权定价 方法对不同投资阶段的期权价值进行分析和评价。所以，在企业并购决策中引入实物 期权理论和方法不仅能够充分识别企业并购项目的机会价值和存在的风险，而且可以 大大完善企业并购的投资规范和方法体系，为我国投资银行家提供企业并购决策的参 考依据l 们。 在这样的背景下，本文旨在严谨、翔实地论述如何将实物期权理论应用于企业并 购决策中，论述如何在企业并购决策中具体运用这一方法，借助期权理论最新的学术 思想和自己的研究，提出企业并购决策实物期权法的应用框架，并建构一种基于实物 期权价值的企业并购决策模型，通过案例研究对此模型进行检验分析。需要说明的是， 本文将实物期权理论应用到企业并购决策中，并不是对传统投资决策方法的全盘否 定，相反，是在保留传统投资决策方法合理内涵的基础上，对传统投资决策方法固有 的缺陷尝试性地进行改进，旨在提高投资决策的合理性，同时对传统的投资决策进行 观念更新，以期进一步推动我国投资业的蓬勃发展。同时，尽管资本市场完善程度和 资产交易信息多寡因地而异，例如在中国这样的转型经济国家的资本市场，准确计算 期权定价的相关参数就显得相对困难，但技术本身可以为投资者和企业高层管理人员 提供理论基础和独特的视角。 【5 】张维，齐安甜企业并购理论研究评述 j 】南开管理评论，2 0 0 2 ，( 2 ) ：2 1 2 6 【6 】b l a c kf s c h o l e sm t h ep r i c i n go fo p t i o n sa n dc o r p o r a l el i a b i l i t i e s j j o u r n a lo fp o l i t i c a l e c o n o m g19 7 3 8 1 ：6 3 7 - 6 5 9 【7 】c o xj ，r o s ss ，r u b i n s t e i nm o p t i o np r i c i n g ：as i m p l i f i e da p p r o a c h 1 j o u m f lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 7 9 ，7 ：2 2 9 2 6 3 8 】齐安甜，张维，吴中元企业并购的期权特征分析与定价研究 j 】预测，2 0 0 3 ，2 2 ( 5 ) ：1 4 1 7 【9 】周春喜，张俊企业并购的期权特征及其期权价值衡量 j 】价格理论与实践，2 0 0 3 ，( 3 ) ：5 5 5 6 第一章引论 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 实物期权的概念最早是由麻省理工学院的s t e w a r t m y e r s 教授于1 9 7 7 年提出的 1 0 1 。 m y e r s 教授把金融期权的观念应用于实物资产上，为已经停滞的投资决策理论带来了 新的思考方向。从此，期权定价理论应用于实物资产投资决策的相关研究逐渐成为金 融学和经济学的热点问题，许多学者提出了基于实物期权理论的投资决策模式，尤其 在企业并购重组( w i l l n e r , 1 9 9 5 ) 和合资战略( t e i s b e r g ，1 9 9 5 ) 方面的应用，使得企业 的战略分析与财务分析可以达到一致，从而创造出企业的竞争优势。 经过三十年的发展，实物期权有了一定的理论及应用基础。对于实物期权理论的 研究可以分为数学模型研究与实际应用研究。下面是对国外实物期权理论在这两方面 研究现状的详细分析。 一、数学模型研究 实物期权价值的确定要比金融期权复杂得多，因为大部分投资项目的特殊性使得 寻找标准化实物期权的可能性不大。但是，实物期权的定价模型同样可以建立在无套 利均衡或数学上与之等价的动态规划基础上。因此，行之有效的方法就是构造适合的 期权形式，由此确定期权价值。实物期权的数学模型研究按照对影响投资决策的因素 的不同假设可分为以下几个方面的研究内容。 1 、不确定性的影响 t r i g e o r g i s 和p r a e g e r ( 1 9 9 5 ) 提出了跳跃模型( j u m pm o d e l ) 。该模型用泊松过程 代替了b l a c k s c h o l e s 模型所采用的维纳过程来描述标的资产价格的波动l 1 。 f a r z i n ，h u i s n i a n 和k o r t ( 1 9 9 8 ) 运用实物期权理论研究了新技术采用的时间问题【1 2 i 。 在他的模型中，厂商面临着新技术出现时间和新技术价值的双重不确定性。该模型假 设：随着时间的推移，未来的技术价值越来越大，即不存在技术退步；在任何时间 厂商都将不断学习，以确定创新是否发生：只要新技术的价值超过一定的临界值，厂 商将会采用该技术。d o r a s z e l s k i ( 2 0 0 1 ) 在另外一次研究中对f a r z i n 在1 9 9 8 年做出的模 1 0 】m y e r ssc d e t e r m i n a n t so fc o r p o r a t eb o r r o w i n g j j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 7 ，1 1 ： 1 4 7 - 1 7 6 1 1 】t r i g e o r g i sl r e a lo p t i o n si nc a p i t a ll n v e s t m a n t s ：m o d e l s ，s t r a t e g i e s ，a n da p p l i c a t i o n s m p r a e g e r , w e s t p o a ，c o n n ，1 9 9 5 【1 2 】f a r z i nyhk ，h u i s n i a njm ，k o r tpm o p t i m a lt i m i n go ft e c h n o l o g ya d o p t i o n j j o u r n a lo f e c o n o m i cd y n a m i c sa n dc o n t o l ，1 9 9 8 ，2 2 ：7 7 9 7 9 9 北京化工大学硕士学位论文 型进行了拓展。研究表明，除非新技术足够先进，否则厂商有动机将推迟采用新技术 【1 3 l 。 a l v a r e z 和s t e n b a c k a ( 2 0 0 1 ) 为了确定多阶段技术项目中的最优临界值，将马尔 可夫链理论和实物期权理论结合起来进行研究。他们的研究表明，市场不确定性增加 的同时也增加了更新技术和采用现有技术的实物期权价值【l “。n i c h o l a s b l o o m ( 2 0 0 1 ) 用6 7 2 家英国的制造业企业从1 9 7 3 年到1 9 9 1 年的数据对不确定性对投资决策的影响 进行了实证研究。通过研究发现，无论不确定性是否对资本市场的长期影响是否存在， 不确定性在决定投资对市场需求变化的短期反应方面起着非常重要的作用【j ”。 2 、不可逆性的影响 b e r t o l a 和d i x i t ( 1 9 8 9 ) a b e l 和e b e r l l y ( 1 9 9 6 ) 以及d i x i t 和p m d y c k ( 1 9 9 5 ) 的研究都假设投资是不可逆的，即在购买资本品和出售资本品的价格之间存在价差 1 6 1 。造成这种价差的可能原因包括：安装成本不能收回，交易成本的存在，资产的专 用性，信息问题等等。实际上，价差的存在使一个厂商出售资本品比购买资本品更加 困难。c a b a l l e r o ，e n g e l 和h a l t i w a n g e r ( 1 9 9 5 ) 的实证研究证明了这一点。 h a r t m a n 和h e n d r i c k s o n ( 1 9 9 9 ) 通过研究认为由于部分不可逆性的存在，使最优 投资的边际收益有两个临界值：当资本的边际收益超过上临界值时，进行投资是最优 的；在边际收益低于下临界值时，放弃投资是最优的；当边际收益处于上临界值和下 临界值之间时，等待是最优的【1 7 】。 二、实际应用研究 9 0 年代以前，实物期权理论的研究集中在矿产资源开发( b r e r m a n s c h w a r t z ， 1 9 8 5 ；p a d d o c k ，s i e g e l & s m i t l l ，1 9 8 8 ) 、土地开发( c o p e l a n d w e s t o n ，1 9 8 2 ；t i t m a n ，1 9 8 5 ； l e e ，m a t i n s e n c h a c k ，1 9 8 2 ) 和弹性制造( k e n s i n g e r , 1 9 8 7 ；a g g a r w a l ，1 9 9 1 ) a9 0 年代 以来，实物期权的研究集中在以下几个方面： 1 、企业价值评估 m i l e s ( 1 9 8 6 ) 应用多重期间的资本资产定价理论( c a m p ) 评价企业内部现有的 资产，即其未来所带来的现金流量的价值，而成长机会价值则用实物期权理论进行评 【1 3 】d o r a s z e l s k iu t h en e tp r e s e n tv a l u em e t h o dv e r s u st h eo p t i o nv a l u eo fw a i t i n g j j o u r n a lo f e c o n o m i c d y n a m i c sa n d c o n t r o l ，2 0 0 1 ，8 ：1 1 0 9 1 1 1 5 【1 4 】a l v a r e zlhr ，s t e n b a c k ar a d o p t i o no fu n c e r t a i nm u l t i - s t a g et e c h n o l o g yp r o j e e l s ：ar e a l o p t i o n sa p p r o a c h j j o u r n a lo f m a t h e m a t i c a le c o n o m i c s ，2 0 0 1 ，3 5 【1 5 】n i c o l a sb l o o m r e a lo p t i o n s ，p a t e n t s ，p r o d u c t i v i t ya n dm a r k e tv a l u e ：e v i d e n c ef r o map a n e lo f b r i t i s hf i r m s c i f s ：w o r k i n gp a p e r , w 0 0 2 1 2 0 0 l 【1 6 】d i x i ta ，p i n d y e kr t h eo p t i o n sa p p r o a c ht oc a p i m li n v e s t m e n t j h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w , 1 9 9 5 ，3 ：1 0 5 - 1 1 5 【1 7 】h a r t m a nr ，h e n d r i c k s o nm o p t i m a lp a r t i a l l yr e v e r s i b l ei n v e s t m e n t j j o h r n a lo fe c o n o m i c d y n a m i c sa n dc o n t o l ，1 9 9 9 ，2 6 ：4 8 3 - 5 0 8 4 第一章引论 估。企业的市场价值将等于以下两个部分之和：一部分是企业内部资产的价值，另一 部分则是企业未来投资机会的成长期权( g r o w t ho p t i o n ) 的价值。 c h u n g 和c h a r o e n w o n g ( 1 9 9 1 ) 认为企业的价值应当包括企业现有内部资产的价 值与企业未来成长机会的价值，但对企业而言，企业不需对投资机会进行投资，故将 未来投资机会期权的价值视为成长机会的价值更为适当。他们以1 9 7 9 年至1 9 8 8 年的 美国芝加哥大学c r s p ( c e n t e rf o rr e s e a r c hi ns e c u r i t yp r i c e s ) 数据库中纽约证券交易所 ( n e wy o r ks t o c ke x c h a n g e ) - 市的大小公司股票报酬的月资料及c o m p u s t a t 会计资 料做分析，将e p ( e a r n i n g p r i c e ) 比率及m b ( m a r k e tv a l u e b o o kv a l u e ) 比率作为成 长机会的替代指标。研究证实企业的价值来自于其企业未来成长机会，当企业未来成 长机会愈大时，其风险也会愈大1 1 8 l 。 k e l l o g g 和c h a r l e s ( 2 0 0 0 ) 利用决策树模型和成长期权模型评估了生化科技企业 的股价，发现在企业早期使用实物期权的评价方法较为准确。而s c h w a r t ( 2 0 0 0 ) 认 为企业价值评价模型多为二叉树模型，因此不能准确衡量企业价值。为此，他们建立 了连续时间的实物期权模型，并对网络企业的价值进行了评估i l 。 2 、研究与开发 m a i d 和p i n d y c k ( 1 9 8 7 ) 就这种多阶段投资且随时可能撤资的期权，提出投资决 策模式，探讨可延迟但不可逆转的多阶段复合期权的定价方法【2 0 l 。m c g r a t h ( 1 9 9 7 ) 认为研发费用可以分为两个阶段，一个是前期的研究费用，另一个是后期的发展费用， 即商业化费用。只有在市场条件良好时研究的技术才进入发展阶段，投入研究的费用 是在购买未来可以商品化的期权。f o l t a ( 1 9 9 8 ) 则以生物科技产业为样本实证研究了 企业在技术上的投资方式，指出技术价值的不确定性越高，企业则越应当以小股权比 例的方式投入进行研发。 3 、海外投资 b e l l ( 1 9 9 5 ) ，k o g u t 和k u l a t i l a k a ( 1 9 9 4 ) 指出在汇率波动的情况下，跨国企业面 临的进入投资、增资生产和转移投资以及转换生产等问题，都可以使用实物期权的方 法进行决策。k o g u t ( 1 9 9 1 ) 指出，跨国企业相对国内企业拥有营运弹性( o p e r m i n g f l e x i b i l i t y ) 的优势。营运弹性来自于套利和杠杆作用。k o g u t ，b r u c e 和k u l a t i l a k a ( 1 9 9 4 ) 进一步提出海外投资可以为企业带来两种期权，一种是在国内的成长期权，另一种则 是跨国的运营弹性产生的成长期权 2 1 1 。 【1 8 】c h u n gk ，c h a r o e n w o n gc i n v e s t m e n to p t i o n s ，a s s e t si np l a c e ，a n dt h er i s ko fs t o c k s j ， f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，1 9 9 1 ，2 0 ( 3 ) ：1 9 9 1 【1 9 】s c h w a r t zes r a t i o n a lp r i c i n go fi n t e m e tc o m p a n i e s j ，f i n a n c i a la n a l y s t sj o u r n a l ，2 0 0 0 ，3 【2 0 】m a j ds ，p i n d y c kr t i m et ob u i l d ，o p t i o nv a l u e ，a n di n v e s t m e n td e c i s i o n s j j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 8 7 ，1 8 ，7 - 2 7 2 1 】k o g u t ，b r u c e ，k u l a t i l a k a o p t i o n st h i n k i n ga n dp l a t f o r mi n v e s t m e n t s ：i n v e s t i n gi no p p o r t u n i t y j c a i i f o m i am a n a g e m e n tr e v i e w , 1 9 9 4 3 6 ( 4 ) 北京化工大学硕士学位论文 当然，还有很多研究成果没有一一列出，这些经典的研究在一般化分析框架下取 得了丰硕的成果，极大地丰富了实物期权理论方法的内容。 1 2 2 国内研究现状 近年来，实物期权理论也被我国学者引入到国内，并开展了相关理论和应用方面 的研究，本文综述了实物期权理论应用于投资决策和企业并购决策的相关文献。 一、实物期权应用于投资决策 陈小悦、杨潜林( 1 9 9 8 ) 把实物期权模型应用到企业的价值评估之中，并使用离 散模型和连续模型对实物期权进行估值t 2 2 1 。高仕卿( 1 9 9 8 ) 在分析传统投资决策分析 方法缺陷的基础上，运用期权理论构造了一种新的投资分析框架1 2 “。范龙振( 1 9 9 8 ) 讨论了经营弹性对投资决策的影响，并通过一个投资时间选择模型研究了投资时间选 择期权的价值 2 4 】。茅宁( 2 0 0 0 ) 在期权分析一书中对实物期权的概念和实物期权 的理论作了定程度的分析和阐述【2 5 】。谭跃和何佳( 2 0 0 1 ) 则使用实物期权理论为中 国的3 g 牌照作了定价研究【2 “。范龙振和唐国兴( 1 9 9 9 ) 在p i n d y c k 的基础土作了进 一步推广，假定在不同的时间点投资项目初始支出也是随时间不确定性变化，其变化 服从均值回复过程。通过给出解析表达式，可以看出投资支出的不确定性交化对投资 机会价值和投资决策的影响【2 7 】。王建华和李楚霖( 2 0 0 2 ) 介绍了不确定环境下的投资 项目的期权评价方法和最优投资规则，比较传统投资理论和实物期权理论的区别，分 析了期权价值及其实践意义b “。 二、实物期权应用于企业并购决策 齐安甜、张维( 2 0 0 1 ) 针对传统评价方法在企业并购投资决策评价中的不足，从 一个全新的视角引入实物期权的评价体系，弥补折现现金流法在面对企业经营灵活性 时的固有缺陷，并对如何利用实物期权的理论方法有效规避并购风险进行一些初步的 研究【2 。齐海滔( 2 0 0 2 ) 引入实物期权概念对企业并购价值进行分析，进而提出完整 的并购价值评价方法b o 】。周琳、鲁爱华、张秋生( 2 0 0 3 ) 认为实物期权理论可以较好 地使投资者了解管理者通过并购手段创造各种期权或获取被并购方所拥有的有价值 【2 2 】陈小悦，杨潜林实物期权的分析与估值【j 】系统工程理论方法应用，1 9 9 8 ，7 ( 3 ) ：6 - 9 【2 3 】高佳卿，刘胜军，康力立，等资本投资的期权理论与方法【j 】经济理论与经济管理，1 9 9 8 ， ( 2 ) ：4 1 - 4 3 【2 4 】范龙振经济柔性与投资决策【j 】预测，1 9 9 8 ，( 3 ) ：6 6 6 8 【2 5 】茅宁期权分析 m 】南京：南京大学出版社，2 0 0 0 【2 6 】谭跃，何佳实物期权与高科技战略投资【j 】经济研究，2 0 0 1 ，( 4 ) 2 7 】范龙振，唐国兴投资机会的价值与投资决策【j 系统工程学报，1 9 9 8 ，( 3 ) ：8 - 1 2 2 8 】王建华，李楚霖投资项目的期权评价与最优投资规则【j 应用数学，2 0 0 2 ，( 2 ) ：9 3 - 9 6 【2 9 】齐安甜，张维企业并购投资的期权特征及经济评价【j 】系统工程，2 0 0 1 ，1 9 ( 5 ) ：4 3 - 4 8 【3 0 】齐海滔从实物期权角度谈企业并购的价值评估【j 】生产力研究，2 0 0 2 ，( 3 ) ：2 4 6 2 4 7 6 第一章引论 期权的战略思想，为并购的价值评估提供一种新的可供选择的方法【3 1 】。王影慧( 2 0 0 3 ) 分别从传统的净现值、实物期权和博奔论的角度，阐述了企业并购决策的一般应用模 型和思想方法【3 “。马超群、任德平( 2 0 0 4 ) 在分析目标企业的期权性特征和定价特点 后，建立一个基于扩张期权的目标企业价值评估模型，并且从实例分析上说明该评估 模型的一些优点b ”。张鑫( 2 0 0 4 ) 揭示并购具有期权特征，运用期权的定价理论分析 了并购战略中成长期权和放弃期权的价值，并对并购前延迟期权的价值提出了创造性 的分析方法m l 。何博( 2 0 0 4 ) 指出并购投资为企业带来现金流收益，同时决策本身具 备期权价值，该价值可以利用著名b l a c k s c h o l e s 模型核算【3 ”。 1 3 研究思路与方法 1 3 1 研究思路 本文的研究遵循从一般到特殊的逻辑思路，总体上是把实物期权理论和定价方法 运用于企业并购决策过程之中。在具体的设计上，也依然遵循这一逻辑思路。本文的 研究思路可以认为是：在企业并购的理论框架下，把实物期权的理论和方法运用于企 业并购决策之中。论文研究的逻辑思路如图1 1 所示。 【3 l 】周琳，鲁爱华，张秋生企业并购中控制溢价的期权假说【j 技术经济与管理研究，2 0 0 3 ，( 5 ) ： 6 6 - 6 7 【3 2 】王影慧企业并购决策的定量方法研究 j 】天津理工学院学报，2 0 0 3 ，1 9 ( 3 ) ：1 3 - 1 6 【3 3 】马超群，任德平基于扩张期权的目标企业价值特征分析及评估方法【j 1 系统工程，2 0 0 4 ， 2 2 ( 3 ) ：2 0 - 2 4 f 3 4 】张鑫基于实物期权价值的并购决策【j 】经济师，2 0 0 4 ，( 1 0 ) ：3 - 3 8 f 3 5 】何博浅析企业并购中的期权思维与期权价值【j 】肇庆学院学报，2 0 0 4 ，2 5 ( 4 ) ：6 9 - 7 1 北京化工大学硕士学位论文 1 3 2 研究方法 图卜l 本文研究思路 t a b l e1 - 1t h er e s e a r c hi d e a so ft h i st h e m s 企业并购决策研究是个比较新颖的研究领域，需要综合应用多种研究方法，从 多个层面对其进行研究。本文综合运用金融学、投资学、技术经济学、数量经济学、 财务管理学等学科的知识，采用理论研究与实证研究相结合、文献阅读与调查访问相 结合以及定性研究与定量研究相结合的研究方法。具体而言，本文用到了以下的研究 方法： 一、理论研究的方法 本文的出发点是构建一个基于实物期权理论的企业并购决策的理论体系和方法 框架。因此，在写作过程中特别注重理论分析和研究。在综合大量的相关领域文献的 基础上，本文对实物期权的念义、概念、分类和定价及企业并购的动因、程序等进行 第一章引论 了深入的理论探讨和研究，从而最终构筑较为完整的基于实物期权理论的企业并购决 策的理论体系和方法框架。 二、模型研究的方法 本文的实物期权理论研究选取企业并购决策作为主要研究对象，应用连续时间的 实物期权定价方法对它们在具有不确定性的市场条件下的价值进行系统、全面的研 究，并且根据企业并购的特性提出了基于实物期权价值的企业并购决策模型。 本文采用假设、建模、期权定价、结论求解、参数分析这一程序展开研究，用实 物期权理论贯通本文建立的决策模型，保证论文在内容、逻辑和结构上的完整性，形 成本文的特色，并在定价方法和实物期权理论的应用上有所创新，提出既有理论价值 又有实际应用价值的研究成果。 三、实证研究的方法 企业并购决策研究更多的是一个应用层面的研究，因此在本文的研究中大量应用 实证研究方法。通过实证研究方法，一方面对本文提出的相关理论观点进行了实证研 究，另一方面，通过实证研究方法，深入地剖析了企业并购决策分析的具体特点和规 律，验证了本文提出的基于实物期权价值的企业并购决策模型的可靠性和适用性。 1 4 本文结构 本文共分五章，各章主要内容如下： 第一章为引论，论述本文选题、国内外研究现状、研究思路和方法及本文结构。 第二章为文献回顾，对企业并购理论和实物期权理论进行了回顾。 第三章为实物期权在企业并购决策中的应用，分析企业并购决策的期权特性，归 纳企业并购决策的实物期权类型，讨论企业并购决策的实物期权定价方法，初步提出 实物期权应用于企业并购决策的实施框架。 第四章为基于实物期权价值的企业并购决策模型的建构和案例研究，根据企业并 购模式和期权特性，综合运用两种实物期权定价方法对内嵌于企业并购中的实物期权 进行定价，以此建构一种企业并购决策模型并进行求解，同时，就一个上市公司并购 案例进行检验分析。 第五章为总结与展望，总结本文的主要研究成果，并就进一步研究动态市场环境 及博奔竞争行为条件下企业并购决策中的实物期权问题进行了讨论。 9 北京化工大学硕士学位论文 第二章文献回顾 本章主要回顾两方面的相关文献：首先对企业并购的定义、类型、动因理论和操 作程序做重点回顾；其次对实物期权的定义、类型、应用领域与原则做简单回顾。 2 1 企业并购理论回顾 2 1 1 企业并购的定义及分类 企业并购也就是西方国家所定义的“m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ”，简称为“m & a ”， 是种非常复杂的企业资本运营行为 3 6 3o 企业并购作为种影响企业经营的、复杂的 经济行为，是建立在商品经济基础之上的【3 7 1 。众所周知，西方企业一直重视企业的经 营运作，现今的绝大多数的企业经营行为是由他们所形成、探索出来的，企业并购这 种经济行为也不例外。在西方工业国家，企业并购的历史己有上百年，对于这方面理 论的研究和探讨也有五十多年t 3 8 1 。虽然并购行为的形成及理论的提出是由西方国家 最先开始的，但是它也同样适用于中国的经济，它对经济发展的贡献是不分国界、制 度的。二十一世纪是知识经济的时代，以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力 的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团是每个企业的目标【3 9 1 。 一、企业并购的定义 企业并购这一概念的使用比较广泛，因此对其界定比较困难。如果要理解企业并 购，首先要理解一些相关的名词和术语。 1 、企业兼并 根据一九八九年二月十九日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理 局联合发布的关于企业兼并的暂行办法第一条：“本办法所称企业兼并，是指 个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为， 不通过购买方式实行的企业之间的合