（工商管理专业论文）开放式基金风险管理研究.pdf

o o m l 5 8 张犁原 开放式基金风险管理研究 摘要 放眼全球金融市场，开放式基金早已成为基金业发展的主流。但开放式 基金在中国还是一个新兴的投资项目。开放式基金的推出，是中国设立证券 市场以来最大的一次金融工具创新，是股市金融工具真正迈向国际化的关键 一步，将对市场行为的主体产生积极而深远的影响。 我国的开放式基金行业刚刚起步，同国外相比差距仍很大，需在风险控 制及内部控制方面提升自己的管理水平，在健全法规、倡导基金投资风格等 方面作大量的工作，需要走的路还很长。但随着中国资本市场的不断壮大， 开放式基金将扮演着越来越重要的角色。相信随着我国证券市场不断的走向 成熟，开放式基金必定将迎来巨大的发展机会，引领价值投资理念潮流，成 为一种为广大投资者所认同的新型投资工具，在稳定和促进证券市场健康发 展方面的做出巨大的贡献。 本文在简析国内开放式基金的运行现状的基础上，借鉴国外开放式基金 发展的经验，对国内开放式基金现实的问题进行分析、研究，在风险控制及 内部控制方面提供了切实可行的管理策略建议， 文章主要分为六部分。 第一部分简要介绍了开放式基金的概念、分类及特点。 第二部分介绍了开放式基金的背景，阐述了开放式基金对我国经济发展 的重要影响，并针对目前国内开放式基金的表现作了一些分析。 第三部分及第四部分是本文的重点。 第三部分对开放式基金的风险作了分析，并对开放式基金的各种风险提 出防范措施及管理策略。 第四部分阐述了开放式基金内部风险控制对开放式基金健康发展的重要 性。着重对开放式基金的信息披露问题进行了国际比较，并简析了国泰基金 管理公司的内控组织建设。然后分析了开放式证券投资基金试点办法的 特点，对我国内控的制度建设提出了一些建议。 第五部分是总论，展望了我国开放式基金的发展前景和趋势。 第六部分是案例分析，对博时价值增长开放式基金作出研究，分析博时 基金的创新之处，风险管理及内控策略。这对开放式基金行业的实际操作具 有一定的指导意义。 关键词：开放式基金、风险管理、内部风险控制制度 o o m l 5 8 张犁原开放式基金风险管理研究 a b s t r a c t l o o k i n g a tt h e g l o b a lm o n e ym a r k e t ，w e c a ns e et h a t o p e n f u n d d e v e l o p m e n th a sb e c o m e am a i nt r e n do ft h ef u n d i n d u s t r y ，b u t i ta v e r y n e w c o n c e p t i nc h i n a o p e n f u n dd e v e l o p m e n t i nc h i n nh a sb e c o m et h e b i g g e s tf i n a n c i a li n n o v a t i o na f t e rt h ef o u n d a t i o no fs e c u r i t i e s b u s i n e s s i ti sa k e ys t e p f o rt h ed o m e s t i cf i n a n e i a li n s t r u m e n t st om e e tt h e i n t e r n a t i o n a l i z e ds t a n d a r d ，w h i c hw i l l d e e p l y a n dp o s i t i v e l ya f f e c tt h e w h o l em a r k e ta c t i v i t y a sc h i n a s o p e n f u n di n d u s t r y h a s j u s t t a k e ni t sf i r s t s t e p i n d e v e l o p m e n t ，t h e r e r e m a i n sa l a r g eg a p w i t ht h es i t u a t i o na b r o a d w e s h o u l dr a i s et h es k il li nr i s km a n a g e m e n ta n di n t e r i o rc o n t r 0 1 t h e r ei s a l o n g r o a dw a i t i n gb e f o r eu s w i t h t h ec e a s e l e s s g r a n d n e s s o f t h e c h i n e s e c a p i t a lm a r k e t ，o p e n f u n d w i l lm e e tw i t h h u g eo p p o r t u n i t y t o d e v e l o pi t s e l f i n t oam a t u r ef i n a n c i a li n s t r u m e n t o p e nf u n d sw i l lt a k e a n i m p o r t a n tr o l e i n s t a b i l i z i n ga n da c c e l e r a t i n gt h es e c u r i t ym a r k e t t o g r o wh e a l t h i l y t h ist h e sisf o c u s e so nt h er e s e a r c ho ft h es t a t u sq u oo p e n f u n d i nc h i n a w i t hr e f e r e n c et ot h ea d v a n c e de x p e r i e n c ea b r o a d ，t h i s t h e s i s w i l l a n a l y z e t h e e x i s t i n gp r o b l e m s a n d t r y t of i n dp r a c t i c a b l ea n d e f f e c t i v ew a y sa n dm e a n sf o rr i s km a n a g e m e n ta n di n t e r i o rc o n t r o l l i n g t h i st h e s isi n c l u d e ss i xp a r t s ：t h ef i r s tp a r t i n t r o d u c e sb r i e f l y t h e c o n c e p t o fa n o p e n f u n d t h e s e c o n d p a r t s t u d i e st h eb a c k g r o u n do f t h ed e v e l o p m e n t e x p a t i a t e so nt h ei n f l u e n c et h a to p e n f u n dw i l lb r i n gt o c h i n ae c o n o m ya n da n a l y s e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fo p e n f u n d t h e m o s t i m p o r t a n tp a r t s a r et h et h i r da n dt h ef o u r t hp a r t ：t h et h i r da n a l y s e s v a r i o u sr i s k sw i t h i n t h e o p e n f u n do p e r a t i o n s ， a n d g i v e s e f f e c t i v e s u g g e s t i o n sa n dm e t h o d st oa v o i dt h e s e r i s k s t h ef o u r t hp a r te x p o u n d so n t h e i m p o r t a n c e o fi n t e r i o r c o n t r o lt oi n o p e n f u n dd e v e l o p m e n t ， e s p e c i a l l yc o m p a r i n gt h e i n f o r m a t i o n e x p o r ts y s t e mb e t w e e nt h e d o m e s t l c a n do v e r s e a sm a r k e t s i no r d e rt oi n d i c a t e s t h e i m p o r t a n c e i n t e r l o r o r g a n i z a t i o n c o n s t r u c t i o na n dr a i s e sad o m e s t l cf u n dc o m p a n y a sag o o d e x a m p l e t h e n ，i ta n a l y s e s t h ep e c u l i a r i t yo ft h ec u r r e n tl a wf o ro p e n f u n d ，b r i n g s f o r w a r ds o m eg o o d d e s i g nt oi n t e r i o rc o n t r o l l l n gs y s t e m i n c h i n a t h ef i f t hp a r to ft h i st h e s i s i sa p a n d e c t t ov l e wt h e p r o s p e c t a n dd i r e c t i o no fc h i n e s eo p e n f u n dd e v e l o p m e n t t h e s i x t hp a r ti sac a s e a n a l y s i s i t d i s c u s s e san e wf u n da n da n a l y s e s w h i c hc a nb e p u t i n t o p r a c t i c e a n dh a v e g r e a ts i g n i f i c a n c e i n d i r e c t i n g t h e d e v e l o p m e n t o f o p e n f u n dd e v e l o p m e n t i nc h i n a k e y w o r d s ：o p e n f u n d ，r i s km a n a g e m e n t ，i n t e r i o rc o n t r o l l i n gs y s t e m 0 0 m 1 5 8 张掣艨 开放式基金风酸管理研究 l 开放式基金概述 谈到开放式基盒，一般均戳1 8 6 8 年英阉所谓的“投资信托”作为历史 的起源a1 9 世纪末， “投资信托”的观念传到羡国，1 9 2 4 年，美国麻州金融 服务公司发行的琏i t 基金被视必现今开放式簇金的始祖，运作的型态已有现 今麓雏形 开放式基金在四十年代和五十年代在美豳开始得到普及。1 9 4 0 颦，基金 数目仅有8 0 个，全部资产少于5 亿美金。到了1 9 6 0 年，已经增加到1 6 0 只 基金，蒸金资产超过1 7 0 亿。驽放式基金京键赛蓬强蠹晕已发震成为一耱爱 流行和成熟的投资工具，为大众提供了新的理财投资渠道，带来新的思维模 式，但在中国还是一个新兴的投资项目。 拜敷式涯券授瓷基金( 楚舔“嚣蔽式基鑫”) ，是撂麓金褒模哥噬夔霹壤 据市场供求情况增加新份额或被投资入赎虱黼减少份额鹊投资基金。 根据投资的目标不同，已有的开放式基金大致可分为六类：1 、收入型基 金；2 、戏长型基金；3 、平餐蘩纂金；4 、成长及收入溅蒸金；5 、粳摄成长 型基金 6 、新兴成长翟基金。 开放式基金的所谓特点是相对封闭式基众而言的。开放式基金之所以能 够逐步蛰代封蠲式基众成为投资基金的主要形式，是与其鲜明的特点、更科 学、蔓舞场讫懿运律梳铜分不开酌。 基众发行的期限和规模的阉定性不同。遮是封闭式旗金和开放式基金的 本质区别。封闭式熬金有固定的存续期，期间基金规模阐定；开放式基金无 淘定存续麓，显霄汉隧嚣蔽毂蔽资者静囊投资，兹篾模鞭投资者豹枣购、黩 回可以随时变动。 基众交易价格确定的方式不同。封闭式凄金基金单位的买卖价格一般以 资产冷德鬼基磴，麓蠢场霾素影镝较大，交瑟蛰格往往溺绕基金夔疑产冷蓬 上下波动，经常会出现交易价格高于或低予耩金资产狰值的溢价或折价的情 况。丽歼放式基金的申购、赎回价格则以缚日公布的基众单位资产净值加、 减一定黪手续费计算，不会出瑷蒸传因素影豌基金的交篪价穆，确定方式毖 较简便，能一嚣了然魄反映其投疑价毽。 对资金运用策略不同。封闭式基金在封闭期间不能赎回，所集资金可长 期运用，这样可提商资金利用的效率，以期获褥最大的投资效益。预开放式 辇金要露疆羞投资辫彝基瓣续嚣燮溪翡要求，受要注意羧籁滚动毪溅羧、聚资 风险和遮作风险，攒求基金管瑕人具有更商的投资管理水平；基众资产中必 0 0 m 1 5 8 张犁原 开放式基金风酸管理研究 须要有一部分以现金资产的形式保存，以满足投资人赎回的需要，这样其资 金藏不翡态分运霸，投资成本捐对菝毫。开放式基金注重采取增蕊莰资频 率、增大短期投资比煎和缩短持股周期等投资策略。 所筒临的市场条件不同。封闭式基金的资金规模伸缩灵活性较小，比较 适应于金融制度不太宠善、援摸铰奎、舞藏援度较低的念融市场。瑟开放式 基金静灵活性较大，资金援模伸缩比较容荔，所以比较适应予开放程度较 高、规模较大的金融市场。 市场的影响与封闭式基金完全不同。必满足投资者苛刻的快速霖剥要 求，开簸式基金可麓倾囱子对籁期豹、不羝转纯麴、能带来高狡益静市场热 点的追邂，凸现资本追随利润流动的特征；歼放式基金实际上的吸引力将取 决于未来歼放式基金的理财水平、经营业绩和投资回报等。 毫纛疑淘，开羧戎基金已袋凳嚣际基金驻发震馥主流帮趋势，人 | 、】开始试 识到了开放式基金的各种优点，再联系到融运作的封闭型基金的“种种劣 迹”，于是一些人对于投资基金的认识采取了一种扬此抑彼的绝对化、片面 纯熬颇霆性鼹点：开敬型基金钱予麓阕型基念。 实际上，这种倾向性观点楚商失偏颇的。的确，开放式基金的设立，会 给中国的证券市场带来新的活力和生气，并鼠可以促进诫券市场的发展、成 熬；然蠢斌叛遗褥出开放式基金伉于封闭型基金懿结论，无论是从溺外基金 的发展，还是姨国内的实际情况来讲，都值褥商榷。在我国豹证券霹彳场中， 开放型熬金和封闭型撼金的优劣，投资者偏好哪类基金取决于我们市场的选 择，而非世界流行趋势。从理论上讲，封闭烈与开放型基金只是不间的基金 类鍪，逶含不藏戆枣溺。 英阐的开放式撼金堪称发达，但封闭式基金仍占脊麓要地位，1 9 9 8 年 底，开放式基金的资产规模为4 1 9 1 亿美元，封闭式基金为1 2 8 0 亿美元。以 嚣藏式蘩金最兔发达豹美莺瑟富，在美国嚣多年基金发鼹吏中，一藏是羹翅 式基金独占鏊头，殿初期可投资的金融品种不多。直到1 9 4 4 年以磊，证券市 场上出现了种类繁多的金融投资工具如期货、期指等，开放型基金才开始受 到大多数投资者和避作者的偏爱，其资产攥搜童到八十年代后才让健于开放 式基金。侄同辩，虽然开放型鏊鑫豹增长途缴较商，嚣鞠辩闭型基金豹瓶模氇 呈现明照的增长势头，1 9 9 6 年有5 0 0 余家，资产达到了1 1 6 7 亿繁元，是 1 9 4 6 年的1 3 6 倍。可见，美国在开放型基众占据了绝对优势近六十年的时间 墨，錾溺壁基金还程运终羞，不仅援占套耋襄获一痿之蟪，恧虽箕姿产援模 0 0 m 1 5 8 张犁原开放式基金风险管理研究 也在迅速增长。这说明封闭式基金仍有开放式基金所不能替代的优势。而 且，目前韩国、新加坡等国家和地区，仍维持以封闭式基金为主的格局。 对中国目前的资本市场，资金的供给和稳定是两个关键的问题。就资金 稳定的要求而言，封闭型基金能够满足这种要求；而开放型基金不仅要保留 一部分现金资产，而且在构建其投资组合时，还必须有一部分流动性较强的 股票做短线操作，所以这部分资金是极不稳定的，随时可能撤离市场，对于 稳定证券市场也是不利的。但另一方面，开放型基金的规模不受限制，场外 资金可以随时进场，且风险度要比投资个股低，故开放型基金对扩大证券市 场的资金来源量贡献较大，而封闭型基金对稳定证券市场的资金贡献较大。 由此可见：开放式基金和封闭式基金各有擅长，也各有缺陷，它们在证券市 场中的作用都具有不可替代性，应该互为补充，相得益彰，共同推进我国证 券市场稳定健康的发展。 o o m l 5 8 张犁原 开放式基金风险管理研究 2 我国开放式基金的发展现状 开放式基金独特的赎回机制使基金管理的竞争更加激烈，基金管理公司只 有提供良好的业绩回报、令人满意的客户服务和更充分的信息披露，才能留得 住投资者的资金，否则就会被市场淘汰。因此，开放式基金对管理公司提出了 更高的要求。对投资者而言，开放式基金比封闭式基金更优越，从某种意义上 说，开放式基金不仅是开放了基金的规模和期限，更是开放了基金管理公司。 管理公司不仅仅是是以股票、债券为中心的投资公司，同时也是以投资者为中 心的服务公司，除了做好研究和投资外，必须增加大量提高客户满意度的服务 性工作，包括提供更多的信息和咨询，主动与投资者沟通，接受投诉，提供适合 投资者需求的基金品种等等，管理公司将全力向投资者展示公司的竞争实力， 基金的操作也必然会更加透明和规范。 从封闭式基金起步，向开放式基金发展已成为各国基金业发展的普遍规 律，这是一种市场的选择。 2 1 开放式基金对中国经济的影响 开放式基金的推出，是中国设立证券市场以来最大的一次金融工具创 新，是股市金融工具真正迈向国际化的关键一步。将对包括股票、基金业本 身及其它金融市场，市场主体、基金经理人及投资理念产生深远的影响。 发展开放式基金对股票市场的影响有： 1 、增加市场资金供应。开放式基金的推出将使股市波动周期延长、市场 弹性加大，从而增加市场对投资人的吸引力。 2 、大盘股及流通股比重大的股票可能更受开放式基金青睐。开放式基金 将把资产的流动性放在第一位，以应付随时赎回的市场需求，股票的流动 性、换手率、流通规模将是基金选择股票的重要考虑因素。 3 、引导机构投资者的投资思路，可能形成谋求稳定长期增值的普遍投资 理念。开放式基金的规模受赎回的影响而不断变化，没有固定的封闭资金 量。因此，开放式基金的操作必须稳健，必须考虑谋求资金的长期稳定增 值，从而引导市场，引导机构投资者稳健的投资思路，有助于成熟投资理念 的形成。 发展开放式基金对基金业本身的会产生一定的影响： o o m i5 8 张犁原 开放式基金风险管理研究 l 、加剧竞争，提高管理水平。开放式基金对管理者的要求更高，如果开 放式基金经营良好，投资者的资金会蜂拥而至，资金会加速向管理优秀的基 金倾斜，投资者将以最有力的工具一资金惩优罚劣。这无疑将加剧竞争，也 会从整体上提高基金的管理水平，使基金管理更快地向国际水平靠拢。 2 、可能使现有封闭式基金的价格出现回归现象。开放式基金以净资产为 准进行交易( 申购或赎回) ，而封闭式基金由于挂牌交易，价格往往低于净 值，随着开放式基金的设立、运行，封闭式基金便显得更为便宜，这种差别 可能会使封闭式基金的价格产生一波上扬行情，个别贴水基金可能翻身成为 溢价基金。 3 、对封闭式基金会对封闭式基金产生冲击。开放式基金是比封闭式基金 更便捷的投资通道，尤其是我国之前的封闭式基金在投资者中形象不佳，没 有显示专家理财的特长。开放式投资基金的推出将会使封闭式投资基金受到 冷落，从国外来看，开放式投资基金逐渐成为投资基金的主流是必然的趋 势。例如，1 9 4 0 年美国开放式投资基金与封闭式投资基金资产之比为 0 7 3 ：1 ，到1 9 9 6 年二者之比达到2 7 5 4 ：1 。 发展开放式基金对其它各金融产品的影响有： l 、对国债的影响。开放式投资基金的设立对国债市场是一个重大利好消 息。一方面，为应付可能出现的大量投资者的解约赎回，开放式基金应购入 较大比重的国债；另一方面，开放式投资基金可赎回、柜台交易等特点必将 比封闭式基金对储蓄存款产生更大的冲击，而储蓄存款增长的放缓会导致银 行坏账凸现，银行资本金亏蚀，这时国家财政将会大规模地发行国债以补充 国有银行的资本金( 1 9 9 8 年已发行了2 7 0 0 亿元特别国债用于补充四大国有商 业银行的资本金) ，这为国债市场的阔步发展提供了契机。 2 、对同业拆借市场的影响。根据规定，基金管理公司可以进入同业拆借 市场。开放式基金为了保持充分、适当的资产流动性，必然会经常进出同业 拆借市场，将多余的资金拆出去，将资金缺口拆进来。因此，开放式基金的 设立将有利于活跃同业拆借市场。 3 、对储蓄存款的影响。开放式基金开辟了一条银行储蓄资金进入股市的 捷径。开放式基金作为有价证券与活期存款组合的产物，对以储蓄存款为主 要投资方式的投资者有很强的吸引力，这必然会在短期内影响银行存款的增 长。但从长远和整体来看，这种变化幅度是不大的。 4 、将促进我国证券市场加快进行金融创新。 开放式基金对市场的要求 更高，在发展初期尚能通过一些过渡性措施缓解“挤赎”风险( 比如在赎回 o o m l 5 8 张犁原 开放式基金风险管理研究 上加上诸多限制性条款等) ，但从长远发展趋势看，必须有完备的市场避险 工具，如股票指数期货、期权，在股市急剧波动时有效规避损失，从根本上 消除基金投资者集体挤赎的因素。 开放式基金对市场主体的影响主要包括两个方面：一方面是对市场主体 结构的影响；另一方面是对市场主体行为的影响。 对市场主体结构的影响主要表现在培育机构投资者上。国际上养老基 金、保险基金、共同基金是最重要的三大机构投资者，而养老基金和保险基 金又通过购买共同基金成为其主要资金来源。如果我国推出开放式基金，那 么，也可能根本性地改变我国证券市场投资者主体的局面。 l 、社会保险资金和社会保障基金等将成为开放式基金的最大买主，我国 保险公司总资产数量在2 5 0 0 亿元，目前入市的比例为2 左右，所以，随着 国内保险公司和社会保险基金资产质量的改善，资金的入市比例将逐步提高 到与国际接轨，按照国际的一般标准3 0 的比例计算，有将近1 8 0 0 亿元的 资金，这个数目远远高于目前封闭式基金的规模。 2 、国有企业将与券商一道联合发起组建开放式基金。国有企业普遍缺乏 资本市场运作的知识，尤其是投资策略和投资风险控制方面存在明显的缺 陷。在这种情况下，国有企业可以充分利用券商谙熟资本市场的优势，以开 放式基金的方式进入证券市场。 3 、加速境外投资者成为我国证券市场主体的重要组成。随着w t o 的加 入，金融市场包括证券市场的开放是迟早的事。而境外的机构投资者主要持 有的是开放式基金。一旦推出开放式基金，我国资本市场在国际接轨上将迈 出大大的一步。 随着开放式基金的推出，我国市场必将成为机构投资者主导的市场，将 对市场主体行为产董影响。机构投资者尤其是理性和操作相对透明的开放式 基金对普通投资者行为影响非常明显： 1 、促使投资者理念更为理性。开放式基金以基金单位净值作为购买和赎 回的基础，不溢价，也不折价，投机性大大减弱，而投资性大大加强，这种 投资理念促使投资者深刻反思其行为。 2 、由于开放式基金面临的巨大赎回压力，操作不慎，可能导致“挤兑” 风险，因而选股时更追求公司的业绩和成长性，这种选股的思路反过来肯定 影响到普通投资者的投资方向。 3 、由于开放式基金规模上限一般来说是不封顶的，那么它的规模就可能 非常庞大，而规模一大，就可以放心大胆地投资那些流通盘大、业绩优良的 6 o o m l 5 8 张犁原 开放式基金风险管理研究 股票，而这一行为的改变，也促使普通投资者投资时也一i 再将流通盘的大小 作为主要投资依据了。 开放式基金的推出也将对基金管理人的影响。由于开放式基金上不封 顶，下不保底，基金管理人不再像管理封闭式基金那么轻松，既给它带来压 力，也给它带来动力，其操作行为因此也将发生变化。 1 、强调市场营销。由于开放式基金的规模将主要由市场决定，基金单位 不再是皇帝的女儿，为了基金的顺利设立、顺利运作和基金管理人自身的利 益，基金管理人必将会更加注重基金的销售和客户服务。 2 、加强流动性管理，提高自身管理和驾驭资金的能力。由于开放式基金 一方面会不断有资金注入，另一方面又不断面临赎回基金单位的资金压力。 所以，基金管理入必须更深刻地体现出专家理财的特点，加强对整个投资组 合的流动性管理。 3 、加快基金管理人的分化。由于资金追逐那些优秀的开放式基金，因而 市场中会出现强者恒强的特点，而那些管理和投资水平相对较差的基金管理 人会遭遇淘汰，在此情况下必然会出现大批管理优良的基金家族。 开放式基金的推出将对投资理念产生影响： l 、将更加注重流动性。为了应付赎回的要求，开放式基金的部分资产要 保持高度的流动性。因此，随着开放式基金的发展，价值投资理念、金融工 程技术将会流行起来。 2 、将更加注重投资者的利益。开放式基金的规模将主要由市场决定。将 更加注重投资者的利益，注重销售和客户服务。 3 、将更加注重操作的透明度。开放式基金管理人之间的竞争将更加激 烈，缺乏透明度的基金管理公司，既有违开放式基金的有关规定，也不能吸 引足够的投资者，透明是开放式基金的显著特点。 4 、要求价值投资和风险管理。开放式投资基金要求投资人树立价值投资 理念和组合投资的理性理念。 以上所述的各种影响应是按阶段推进的，有的影响可能在短时间( 比如 资金供应、稳定股指) 有所体现，有的可能要在较长的时间内才能完全实现 ( 比如投资理念) 。当然，影响的实施时间要受政策的控制。比如，开放式 基金允许申购或赎回的起始日期延长，就会延缓对基金管理者的鞭策作用， 如果缩短，将加速基金业的竞争。 ! ! 坚! ! ! 堂望璺 墅垫塾茎垒墨堕笪堡塑塞 2 2 我国开放式基金的表现 一、开放式基金发行情况 截止9 月底，我国已发行了1 4 支开放式基金，基金管理的资产超过7 0 0 亿元人民币。如表2 1 所示。 表2 1 ：2 0 0 卜2 0 0 2 年成立的开放式基金情况览表 募集募集金额有效认购 单位净 设立以来 基金名称管理人净值增长 时间( 亿元)数量( 户) 值( 元 率( ) 华安创新华安基金 1 05 0 o l 4 5 6 1 8o 9 6 81 1 4 南方稳健成长南方基金 9 3 4 8 83 5 5 8 8o 9 6 6 8o 1 8 华夏成长华夏基金 1 63 2 3 65 5 2 121 0 0 2 2 7 4 国泰金鹰增长国泰基金2 22 2 2 62 3 5 6 7o 。9 6 83 2 鹏华行业成长鹏华基金2 63 9 7 71 1 0 6 8 60 9 1 6 68 3 4 富国动态平衡富国基金 2 24 6 1 66 2 4 8 7o 9 6 2 83 7 2 易方达平稳增易方达基 2 44 6 7 8 9 3 6 7 0o 9 2 20 8 长金 融通新蓝筹融通基金 2 92 2 194 6 8 0 61 0 0 1 8 长盛成长价值长盛基金 2 23 1 6 76 3 2 5 宝盈鸿利收宝盈基 3 31 4 4 63 7 8 9 2 益证券投资金管理 博时价值增博时基 3 73 0 4 66 0 3 1 8 长证券投资金管理 南方宝元债南方基 3 24 9 0 39 8 1 1 41 0 0 4 7 券型基金金管理 华夏债券投华夏基 9 月 资基金金管理1 6 日 嘉实成长收嘉实基9 月 益证券投资金管理3 0 日 8 0 0 m 1 5 8 张犁原 开放式基金风险管理研究 近期的开放式基金发行的速度明显加快，今年8 月份基金的单月发行规 模创下了历史新高。如此密集的发行源于以下几个原因： 超常规发展机构投资者的大政方针是开放式基金密集发行的政策动力。 2 0 0 0 年以来，监管部门把超常规发展机构投资者作为促进和规范我国证券市 场发展的一项基本政策，一方面力推证券公司增资扩股壮大规模，另一方面 就是大力发展证券投资基金。 良好的市场需求是开放式基金密集发行的外在动力。我国是世界上储蓄 率最高的国家之一，截止目前我国的城乡居民储蓄余额超过了8 万亿元，而 且还有数万亿元的企业存款，这是我国大力发展开放式基金的充要条件。另 一方面，开放式基金经过大半年的运作，其业绩得到投资者认同，赎回程度 比预期好，分红率较高，从而吸引了中小投资人和包括保险公司等在内的机 构客户踊跃购买。如南方稳健成长开放式基金半年内净值增长率为3 6 3 此外，由于开放式基金在发行上借助了银行大量的网点、大量的信用客 户和先进的销售工具，能实现化零为整的销售，这也是开放式基金能如此密 集发行的重要原因。 不断创新和更加大众化的投资品种是开放式基金的重要卖点，也是吸引 投资人踊跃购买的重要原因。我们看到，从华安创新开放式基金、南方稳健 成长开放式基金、鹏华行业成长基金的推出，到近期即将推出的南方宝元债 券型基金、融通新蓝筹基金等等，这些开放式基金不仅注重了金融品种的创 新，而且更加注重了大众化和个性化服务，不同需求的投资者都能找到适合 自己口味的基金品种。 开放式基金由于业绩稳定，净值透明，交易价格充分反映了基金价值， 能吸引如保险公司等长线买家长期持有，这也是开放式基金能密集发行的重 要原因。与封闭式基金不同的是，首先，开放式基金的交易价格就是其公布 的基金净值，交易价格充分反映了基金价值；其次，开放式基金的交易价格 不会受到二级市场指数变化的影响，不会受到市场供求关系的影响，也不会 受到人为操纵的影响，其交易价格透明度很高。因此，开放式基金越来越受 到包括保险公司、财务公司等大宗长线买家的重视，而且这类机构已经成为 开放式基金最重要的战略投资者。 二、开放式基金销售情况 但业内人士指出，近期内开放式基金高密度发行，对市场的承接力将是 一个考验。可以看出，开放式基金首发规模呈不断萎缩之势。2 0 0 2 年9 月， 融通新蓝筹开放式基金在经过延期发行之后，其发行规模只达到了2 2 1 8 亿 9 0 0 m 1 5 8 张犁原 开放式基金风险管理研究 元，远远低于前期鹏华行业成长、富国动态平衡、易方达平稳增长3 9 7 7 亿 元、4 6 1 7 亿元、4 6 7 8 亿元的发行规模。而进入10 月以来，宝盈鸿利收益 型开放式基金更是创下了今年开放式基金首发规模的新低，仅为l4 4 6 亿 元。 目前，费率竞争是开放式基金竞争的主要手段，然而从现实情况看，各 只基金费率下调的空间已经不大；如上产品设计有些雷同，如此密集的基金 募集能否成功还需拭目以待。由最早发行的四只基金情况来看：第一只开放 式基金华安创新发行时共募集5 0 亿元，第二只南方稳健共募集3 4 8 9 亿元。 第三只华厦成长共募集3 2 3 亿元。第四只国泰金鹰共募集2 2 2 6 亿元。不 难看出，募集的资金与出现了明显的递减趋势。 三、理性地看待开放式基金 开放式基金发行形势不乐观、销售结果不理想的真正原因是没有全面考 虑市场需求，得不到投资者的认同。 其次，近期二级市场不活跃，以专家理财为概念开放式基金又主要以投 资证券市场为主，故投资者对开放式基金并没有表示出太大的兴趣。从目前 股票二级市场交易状况看，股市自去年7 月份以来一直处于弱势状态，这使 得基金净值增长较为有限，基本上围绕面值波动。这在一定程度上增加了偿 付基金投资者赎回申请的压力。去年基金第四季度投资组合显示：华安创新 与南方稳健成长两只基金去年12 月的申购情况并不理想，出现了少量资金净 流出。华安剑新平均每天净流出超过2 0 0 万份，南方稳健成长1 2 月底的4 天 内净赎回额达到了约2 0 0 万份。在短短数天之内就净流出上百万份基金单位 甚至上千万份基金单位，不能不说与二级市场持续走软有很大关系。 除了近期股市低迷因素外，业内人士指出，基金之所以发行不畅，更重 要的原因就是投资者关注的是基金的回报，虽然基金管理公司很注重前期募 集资金的营销工作以扩大基金的规模，但各基金目前的运行业绩缺乏对投资 者有足够的吸引力。据统计，截止9 月2 7 日，在现有7 只开放式基金中，只 有华夏成长的单位净值达到了1 0 2 1 元，余下的6 只基金全部跌破面值，其 中鹏华行业成长跌幅最深，单位净值为0 9 4 0 3 元。加上申购和赎回费用，鹏 华行业成长的持有人的净亏损将在7 左右。如果考虑到基金分红的因素，基 金设立以来净值增长率为正值的只有华夏成长、南方稳健成长和华安创新等3 只基金。 开放式基金追求的就是平稳增长的业绩，开放式基金可以分散风险，但 并不是没有风险。开放式基金为广大的投资者提供了一条全新的投资渠道， 0 0 m 1 5 8 张犁原 开放式基金风险管理研究 但是我们也要以理性的目光来看待开放式基金，投资于开放式基金同样面临 着各种风险。 1 、管理风险。因为开放式基金的管理人员的素质以及基金的管理水平、 管理手段以及管理技术直接决定着基金的收益水平。开放式基金的日常的投 资运作一般是由基金经理来进行投资运作的，所以基金经理的投资能力和职 业操守将决定基金自身风险的大小。 2 、市场风险。由于中国目前的股市波幅过大及上市公司的运作尚不是非 常的规范，因此股市尚存在许多风险因素，基金管理公司的投资风险依旧很 大。 3 、赎回风险，开放式基金的开放性之一就是投资者可以随时申购或者赎 回基金，但是一旦基金面l 临巨额赎回，基金公司资产将会严重缩水，而且如 果市场行情过于悲观，基金的收益与投资者的期望值的差距超出投资者可以 承受的心理预期，投资者就会出现恐慌，出现抢先赎回的“抢赎”现象。这也 称为“开放式基金的流动性风险”。业内人士认为，开放式基金需要预留部 分现金以备赎回，在大市场不景气和高度重视风险的前提下，要想让开放式 取得较好的业绩比较难。 目前，还有几只开放式正在准备发行，“现实严峻的情况会给这几只基 金的发行造成不小的压力，而且由于年关临近，不少机构的资金准备回 笼，而机构的投资成本比较低，这将是开放式基金赎回面临的隐患。”但 同时我们可以看到，正因为开放式基金更为市场化，如果基金公司想在基金 业中以出色的业绩脱颖而出，必须要注重风险管理和内部的风险控制。 o o m i5 8 张犁原 开放式基金风险管理研究 3 开放式基金风险管理探讨 3 1 开放式基金风险分析概述 开放式基金是一种收益共享、风险共担的集合投资工具，它不同于银行 存款或国债，不能保证投资人一定获得盈利，也不保证最低收益。投资于开 放式基金的风险主要包括： 一、流动性风险 任何一种投资工具都存在流动性风险，即投资人在需要卖出时面临的变 现困难和不能在适当价格上变现的风险。相比股票和封闭式基金，开放式基 金的流动性风险有所不同。由于基金管理人在正常情况下必须以基金资产净 值为基准承担赎回义务，投资人不存在由于在适当价位找不到买家的流动性 风险，但当基金面临巨额赎回或暂停赎回的极端情况时，基金投资人有可能 不能以当日单位基金净值全额赎回。如投资人选择延迟赎回，则要承担后续 赎回日单位基金资产净值下跌的风险，这就是开放式基金的流动性风险。 按照开放式证券投资基金试点方法的规定，巨额赎回指基金单个交 易日的净赎回申请超过基金总份额的l o 。巨额赎回发生时，基金管理人在 当日接受赎回比例不低于基金总额1 0 的前提下，可以对其余赎回申请延期 办理。对于当日的赎回申请，应按单个帐户赎回申请量占赎回总量的比例确 定当日受理的赎回份额。基金连续发生巨额赎回时，基金管理人可按照基金 契约及招募说明书的规定，暂停接受赎回申请。上述情况一旦发生，投资者 需要承担不能及时收回投资的流动性风险。 二、申购、赎回价格未知的风险 开放式基金的申购数量、赎回金额以基金交易日的单位基金资产净值加 减有关费用计算。投资人在当日进行申购、赎回基金单位时，所参考的单位 资产净值是上一个基金交易日的数据，而对于基金单位资产净值在自上一交 易日至交易当日所发生的变化，投资人无法预知，因此投资人在申购、赎回 时无法知道会以什么价格成交，这种风险就是开放式基金的申购、赎回价格 未知的风险。相对于短期投资人来说，这种风险对于长期投资人要小得多。 三、基金投资风险 和封闭式基金一样，开放式基金的投资风险包括股票投资风险和债券投 资风险。其中，股票投资风险主要取决于上市公司的经营风险、证券市场风 o o m l 5 8 张犁原 开放式基金风险管理研究 险和经济周期波动风险等，债券投资风险主要指利率变动影响债券投资收益 的风险和债券投资的信用风险。 基金的投资目标不同，其投资风险通常也不同，收益型基金投资风险最 低，成长型基金投资风险最高，平衡型基金居中。投资人可根据自己的风险 承受能力，选择适合自己财务状况和投资目标的基金品种。 四、机构运作风险 开放式基金由多个机构提供各种服务，这些机构的运作存在诸多风险， 主要包括：1 、系统运作风险；2 、管理风险；3 、经营风险 五、不可抗力风险 指战争、自然灾害等不可抗力发生时给对基金投资人带来的风险。 3 2 开放式基金的流动性风险 开放式基金流动性风险无论是对基金经理人，还是投资者来说，都是非常 关心的。开放式基金在资产流动性方面之所以较封闭式基金具有较高的风险 性，是因为开放式基金有进入与退出机制，而封闭式基金只有转让机制。 归纳起来，基金投资者作出赎回决定一般出于以下四种原因：1 、基金投 资者自己的收支状况发生重大变化；2 、基金管理公司发生重大人事变动； 3 、投资者所投资的基金资产净值连续急剧下跌：4 、整个证券市场行情持续 大幅下滑。 有人认为，开放式基金的规模不确定，随时可以向公众出售新的基金单 位，故可以依赖主动发售新基金单位缓解赎回压力和增加资产规模。 但经过 对开放式基金发展最为成熟的美国的比较分析可以发现，发售新基金单位固然 带来相当的净现金流量，并且成为资产增长的因素之一，但并不是资产增长 的主要因素，依赖主动发售新基金单位来缓解赎回压力和增加资产规模是不 切实际的，贡献作用最大是还是业绩表现，即基金管理人通过投资买卖实现 的基金资产增值才是吸引现金流入和扩大基金规模的根本。强化流动性管理 是开放式基金的管理人的首要任务之一。 3 2 1 海外开放式基金流动风险的管理经验 海外开放式基金在流动风险管理方面有许多值得借鉴的经验 o o m i5 8 张犁原 开放式基金风险管理研究 l 、运用随机模式控制对现金需求进行预测。根据历史经验和现实条件， 制定出现金持有量的上限和下限。当现金量达到控制上限时，用现金购入证券， 使持有量下降：反之则反向操作。若现金量在控制的上下限之内，便不必进行 现金与证券之间的转化，保持其各自的现有存量。 2 、持有人清单。基金管理人根据持有人资金来源、持有动机、对证券市 场的敏感程度、对利率的敏感程度等因素加以分类，制定出一份最有可能提取 现金以及对基金表现最为敏感的持有人明细清单。基金管理人对清单上的持 有人在未来一段时期的赎回要求定期加以预测，可以避免资产流动性风险。 3 、精确及时的流动性评估。基金流动性= 预计的流动性资源不确定现 金流量的期望值。流动性评估过程分为：( 1 ) 确定一个可接受的现金不足的最 大概率；( 2 ) 预测基金超过上述概率的净现金流出量；( 3 ) 安排流动性资源。 4 、资产配置。设定总收益的目标函数，通过计算求出一定条件下各项资 产配置的最优解。 5 、证券选择。流动性对基金所持有证券有两点要求：一是有稳定的可预 期的股息、利息流入：二是证券本身流动性好，容易以最低成本变现。这样， 流通盘较大、市场认同度高的蓝筹股票会成为投资对象。与此同时要避免基 金经理之间的从众行为，对价值认同的股票要谨慎考虑是否还要介入。 6 、衍生工具的应用。海外共同基金有相当多的衍生工具，如股指期货等 可以利用，基金经理往往运用这些工具，使资产之间的配置有更大的灵活性。 7 、负债经营。基金管理人为了弥补流动性不足而向外界筹措资金，进行 负债经营。目前基金已经利用国债回购进行主动负债经营，反映出来的是基金 以股票投资、国债投资和现金形式存在的资产高于资产净值，其差额即是负债 海外共同基金的负债还包括短期同业拆借、短期融券等。 8 、减轻流动性需求压力的其他措施。美国共同基金有一项措施安排，即 允许同一基金家族内不同基金品种的互换，不收或少收互换手续费，以鼓励投 资者在撤出某一基金的时候，仍然把资金留在本基金家族内，减少现金兑付的 压力。1 9 9 9 年美国普通股基金因互换带来的现金流入( 或减少的现金流出) 约占基金净现金流量的6 7 。 9 、分红方式。海外共同基金的分红方式多种多样，除现金分红外，基金份 额红利( 又称转投资，即将分得的现金红利继续投入基金) 的做法也比较普 遍。一般看来，成长型基金注重资本的成长和积累，比较倾向于基金份额红利 分红，平衡型基金和收益型基金注重现金收益，倾向于现金分红方式。 1 4 0 0 m 1 5 8 张犁原 开放式基金风险管理研究 3 2 2 流动性风险的管理策略 总的来说，开放式基金流动性管理的目标是，在保证基金一定的收益和 净值增长水平的条件下，保持资产适当的流动性，以应付当时市场条件下的 赎回要求，并降低资产的流动性风险。事实上这也是所有金融机构流动性管 理的目标。所不同的是，开放式基金持有的份额的价值，取决于资产净值在 份额上的分摊价值，如果资产净值下降，每一个持有人都按比例分摊损失。 从技术上讲，如果不考虑证券价格下跌对净值的影响( 例如在同一天) ，排在 赎回队伍中的第一个人和最后一个人，所得到的赎回金额是相等的。这与银 行存款挤兑“谁先到谁先受益”的特点有着根本不同，从而使得持有