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摘要 基于央票利率的短期融资券定价与发行研究 摘要 随着全球经济的发展，金融市场也发生着翻天覆地的变化。金融创新不断深入， 金融工具不断增加，不仅为企业投融资提供更多的途径，为投资者提供了更多的投 资机会，也对商业银行的业务产生了挑战。中小企业要求生存、求发展，就必须扩 大融资规模，但是各种因素决定了中小企业融资难的问题，而大型企业相比之下虽 然融资条件优于中小企业，但是各种融资方式成本的不同决定了企业必须探索成本 最低廉的融资手段。短期融资券应运而生，为企业融资提供了一种全新的选择。但 是短期融资券在我国存在的时间还比较短，融资券的定价还没有成熟，所以本文就 是研究基于央票利率的短期融资券的定价和发行问题。 本文首先提出研究的意义和背景，接着对国内外近年来的理论及实践成果进行 回顾和综述，通过对央票利率和短期融资券利率的分析，发现它们的线性关系，从 而构建了一元线性模型，并进行实证检验，进而进行了案例分析，最后本文提出论 文的不足和未来研究展望。 关键字：短期融资券，央票利率，定价 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h eg l o b a le c o n o m yd e v e l o p m e n t ，t h ef i n a n c ei sa l s oh a v i l l ga n e a r t h - s h a k i n gc h a n g e f i n a n c i a li n n o v a t i o nu n c e a s i n g l yt h o r o u g he a c ha r e a ，a 1 1 d6 n a i l c i a l t o o l su n c e a s i n gi n c r e a s i n g ， n o to n l yp r o v i d e sm o r ew a y sf o rt l l ee n t e r p r i s e sf i n a n c i n g a n di n v e s t i n ga n d m o r eo p p o r t u n i t i e sf o ri n v e s t o r s ， b u ta l s ob r i n g ss o m ec h a l l e n g e st o c o m m e r c i a lb a n k ss e r v i c e t h e yh a v et oe x p a n dt h es c a l eo ff i n a n c i n gi fs m a l la n d m i d d l ec o m p a n i e sw a n tt os u r v i v ea n dt od e v e l o p b u tv a r i o u sf a c t o r sh a v ed e t e 枷n e d t h ep r o b l e mo fd i f f i c u l t f i n a n c i n go fs m a l la n dm i d d l ec o m p a n i e s a l t h o u 幽l a r g e e n t e r p r i s e s sf i n a n c i n gc o n d i t i o n si sb e t t e rt h a ns m a l la n dm i d d l e c o m p a n i e si n c o m p a r i s o n ，t h e yh a v e t of i n dt h ec h e a p e s tw a y o f f i n a n c i n gb e c a u s eo f t h ed i 五f e r e n tc o s t o ft h ev a r i o u sf i n a n c i n gm e t h o d s s h o r t - t e r mf i n a n c i n gb i l l sc a m ei n t ob e i n g ，p r o v i d i n g a ne x t r e a m n e wc h o i c ef o rt h ef i n a n c i n go fe n t e r p r i s e s b u ts h o r t t e r mf i n 锄c i n gb i l l s h a v e b e e ni nt h ep r e s e n c eo fa r e l a t i v e l ys h o r tt i m e ，t h ep r i c i n go ff m a n c i n gb i l l sh a v e n o ty e tb e e nm a t u r e ，s ot h i sa r t i c l ei s t a l l ( i n ga b o u tt h ep r c i n go fs h o r t t e r mf i n a n c i n g b i l l sb a s e do nt h er a t eo ft h ec e n t r a l - b a n kp a p e r f i r s tp r o p o s e di nt h i sp a p e ro nt h em e a n i n ga n db a c k g r o u n d ， a n dt h e no nt i f f ss t u d v a th o m ea n da b r o a di n r e c e n ty e a r st h et h e o r ya n dp r a c t i c ea n dt h er e s u l t s 、e r e r e t r o s p e c t i v e l yr e v i e w e d t h e nf i n dt h el i n e a rr e l a t i o nb e t w e e nc e n t r a l b a n kp a p e ra n d s h o r t t e r mf i n a n c i n gb i l l sa f t e rs t u d i n go nt h e m ，a n db u i l dao n e f a c t o rl i n e a rm o d e l 谢m e m p i r i c a l l yt e s t e d s o m e t h i n gn e e d si m p r o v i n ga n df o r e c a s t i n gs t u d yf o rf u t u r e 缸| et i l e f i n a lp r o p o s e di nt h i sp a p e r k e yw o r d s ：s h o r t t e r mf i n a n c i n gb i l l sc e n t r a l b a n kp a p e r p r c i n g 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名： 圭塑玺 。唱年明f 日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：圭望至 2 。曲年- ) 月日 硕士论文基于央票利率的短期融资券定价与发行研究 1 引言 1 1 问题的提出 随着全球经济的发展，金融市场也在发生着翻天覆地的变化。金融创新不断深 入，金融工具不断增加，不仅为企业投融资提供更多的途径，为投资者提供了更多 的投资机会，也对商业银行的业务产生了挑战。中小企业求生存、求发展，就必须 扩大融资规模，但是各种因素决定了中小企业融资难的问题，而大型企业相比之下 虽然融资条件优于中小企业，但是各种融资方式成本的不同决定了企业必须探索成 本最低廉的融资手段。短期融资券应运而生，为企业融资提供了一种全新的选择。 但是短期融资券在我国存在的时间还比较短，融资券的定价还没有成熟，所以有必 要对其进行研究。 1 2 相关的概念释义 利差是指具有相似特征的企业债券和无风险债券的收益率之间的差额。 中央银行票据即中央银行发行的短期债券。2 0 0 2 年9 月2 4 日，央行公开市场业 务操作室发布公告，决定为增加公开市场业务操作工具，扩大银行间债券市场交易 品种，将2 0 0 2 年未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据。央票在我国一 直被作为重要的货币市场和公开市场工具。 短期融资券是指中华人民共和国境内具有法入资格的非金融企业，依照短期 融资券管理办法规定的条件和程序，在银行间债券市场发行并约定在一定期限内 还本付息的有价证券。 中间业务是指不构成商业银行表内资产、表内负债，形成银行非利息收入的业 务，其对于促进商业银行培育核心竞争能力，改善金融服务，提高经营效益等具有 重要的功能。国外一般用广义的表外业务( o f f - b a l a n c es h e e ta c t i v i t i e s ，o b s ) 来表示， 是指未列入资产负债表，但同表内资产和负债业务关系紧密，并在一定条件下会转 为表内资产和负债业务的经营活动，即或有资产和或有负债，主要包括贷款承诺、 担保等，此外还包括结算、代理、咨询等金融服务类业务。国内银行业长期使用“中 间业务”这一概念，很大程度上是由于我国商业银行表外业务发展范围狭窄，多以 金融服务类业务为主，“或有类”业务发展比较迟缓造成的，中间业务是表外业务的 一部分。短期融资券业务也是商业银行的中间业务。 簿记建档是指由主承销商作为簿记管理人记录投资者认购数量和短期融资券 价格水平的意愿的程序。 l 1 引言硕士论文 1 3 本文研究的意义 2 0 0 5 年5 月9 日，中国人民银行颁布短期融资券管理办法，5 月2 6 日首批五 家企业开始发行短期融资券。短期融资券是由中华人民共和国境内具有法人资格的 非金融企业，依照短期融资券管理办法规定的条件和程序，以融资为目的、直 接向银行间货币市场投资者发行、并约定在一定期限内还本付息的有价证券，其性 质十分类似于债权。短期融资券期限一般在一年以内，可以分3 个月、6 个月、9 个 月和1 年期4 个品种。我国中小企业一直有融资难的问题，短期融资券应运而生，缓 解了这一大难题。它的推出是我国企业直接融资方式的重大突破和金融市场建设的 重要举措，其影响远远超过了货币市场建设的范畴。最初的几只融资券只是国有大 型企业及上市公司发行，随着市场的成熟，越来越多的民营企业和非上市公司也加 入了这个行列。 l - 3 1 短期融资券的分类 1 、按发行方式不同，可分为经纪人代销的融资券和直接销售的融资券。1 是以 融资券销售是否通过金融中介机构划分的。我国短期融资券一般都通过商业银行进 行发行，所以属于经纪人代销的融资券。 2 、按发行人的不同，可分为金融企业的融资券和非金融企业的融资券。金融 企业的融资券一般均采用直接销售的方式，而非金融企业融资券一般采用经纪人代 销方式。在我国，根据短期融资券管理办法，目前还不允许金融机构发行短期 融资券。 3 、按发行和流通范围不同，可分为国内融资券和国际融资券。国际融资券在 国际市场发行，需要考虑国际市场各种因素以及遵循国际法律。我国融资券目前在 国内发行。 1 3 2 短期融资券期与商业票据的区别 短期融资券与国外的融资性商业票据( c o m m e r c i a lp a p e r ，简称c p ) 有许多相似之 处，商业票据是指在公开市场发售的、无担保的、但却可转让期票，美国商业票据 市场规模最大，发展也最为成熟。但是短期融资券与商业票据也有一些区别： 1 期限不同 商业票据期限一般不超过2 7 0 天，但美联储贴现窗要求，用做抵押的c p 余期不 能超过9 0 天。因此9 0 天以内的c p 更受市场欢迎。事实上，大部分c p 期限在1 5 天 之间，平均期限在3 3 5 天。发行人通过短期c p 的滚动发行，来满足自身对融资期 限的实际需求。而我国短期融资券则一般不超过3 6 5 天，大部分都是3 6 5 天，只有为 1 经纪人代销的融资券又称间接销售融资券。 2 硕士论文 基于央票利率的短期融资券定价与发行研究 数不多的融资券为2 7 0 天左右。 2 发行主体不同 商业票据发行人一般为金融企业，金融公司是c p 发行的绝对主力，可分为三类 企业附属金融公司、银行相关的金融公司以及独立金融公司。发行c p 的非金融 公司包括公用事业、制造业和服务业公司。截至2 0 0 5 年5 月末，美国c p 市场余额为 1 5 0 3 4 7 亿美元，其中金融公司c p 约占9 0 。短期融资券管理办法仅适用于非金 融企业发行融资券，在我国，企业融资券在发行频率和规模上遥遥领先，主要是由 于较高银行贷款利率与较低货币市场利率之间产生的套利机会。 3 信用要求不同 商业票据发行最优信誉发行主体的商业票据收益率6 个月期较同期限l i b o r 低 16 b p ；一些较低信用等级的公司一般通过信用增级或提供其他抵押的方式发行商业 票据，发行利率也相对较高，但该类发行人比例较小。同时，国外商业票据市场的 发行人为了使发行的商业票据获得很高的信用评级，一般以未使用的银行信贷额度 作为还款担保。由于获得银行信贷额度需要交纳承诺费，因此国外商业票据发行成 本除了利息成本、发行费用外，还有承诺费。银行担保的存在使得商业票据的信用 利差大幅降低，但承诺费的交纳也加大了商业票据的发行成本。而目前我国的短期 融资券发行都是以企业信用为基础的无担保债券，因而在信用利差上远较国外高。 4 c p 须提供流动性备付，融资券尚未有此项要求 大多数c p 在到期后都会继续滚动发行，以新还旧，如果公司状况或市场环境发 生不利变化，使得发行人难以维持滚动发行，就出现所谓“滚动风险”，将可能导致 该c p 违约。为降低滚动风险，信用评级公司要求发行人必须提供证据表明有足够的 短期流动性以偿付到期c p ，否则不予评级。为获得必要的评级，几乎所有的c p 都 运用银行信用额度作为流动性备付。我国融资券市场刚处于起步阶段，尚未出现滚 动发行的情况。国内评级公司对发行人短期流动性的评估，侧重于现金流状况和资 产交现能力的分析，并未将滚动发行作为一种还款来源考虑，因此没有考察其滚动 风险，也没有提出流动性备付要求。 5 信用增级在c p 市场中得到运用，融资券风险主要取决于发行人信用 信用较差公司为了能低成本发行c p ，经常通过第三方担保获得信用增级。信用 增级方法包括银行备用信用证、母公司担保、保险公司赔付合约等。其中备用信用 证最为常用，该信用证约定，当发行人无法按期还款时，由开证行保证c p 的偿付。 银行开立备用信用证为企业融资券担保，需要承担较大的信用风险，因此会收取比 信用额度更高的费用。因此，只有当信用增级后所节约的融资成本超过该费用时， 发行人才会选择信用增级。我国信用评级等级几乎保持一致且级别都较高，所以信 用增级的需求不大。 l 引言硕士论文 1 3 3 短期融资券发行的意义 一、对宏观经济的意义 第一、改善了我国的融资结构。发达国家间接融资和直接融资的比例一般水平 为3 0 和7 0 ，而我国的间接融资比重基本处于8 5 之上。另外，改革开放以来， 我国的m 2 增长率持续高于g d p 增长率于通胀率之和，结果是m 2 g d p 【= l 例在2 0 0 4 年 达到了1 8 5 ，而东欧转轨经济国家的比例在3 0 4 0 之间，欧美发达国家也大多数 在4 0 5 0 之间，相比较而言，我国已成为m 2 g d p 比例最高的国家。这也表明间 接融资的缺点，间接融资比率过高的后果就是风险过多的集中在银行。间接融资成 本高而且风险过于集中，一旦银行出现问题，整个金融系统都将受到影响。而且以 间接融资为主的模式带来经济发展的低效率，带来货币供应量持续高增长、固定资 产投资过快增长、银行不良贷款累积等问题。融资券的推出转移了部分由银行承担 的风险，使风险分散到广大的投资者身上，有利于降低金融风险，提高金融体系的 稳定。 第二、增加货币政策传导效能。与发达国家相比，我国货币政策传导机制并不 健全，政策传导对实体经济影响较弱。当前货币政策的对实体经济影响最大的传导 机制是信贷传导，但其主要是依靠行政手段推行，整体而言，货币政策市场化传导 机制则很弱。短期融资券降低间接融资比例的同时，使实体经济和金融市场连接更 加紧密，尤其是增强了货币市场和实际经济的联系程度。 第三、降低了企业的融资成本。企业融资可以分为债务融资和股权融资，债务 融资比股权融资成本低，且能减少税收，而银行利率的逆向选择与贷款门槛又使中 小企业陷入融资难的境地，所以短期融资券解决了中小企业融资难问题，降低了融 资门槛。 第四、有利于促进储蓄想投资转化，提高资金配置效率。近年来我国储蓄一直 处于高速增长状况，但是储蓄转化为投资的通道不畅，因为国家一直适用货币从紧 政策，银行贷款门槛越来越高，所以短期融资券推出有利于充分利用居民手中的闲 散资金，使投融资双方各取所需。 第五、完善货币市场利率体系。目前我国货币市场基准利率一直是央行票据利 率，但是央票是政策工具，短期融资券与s h i b o r 2 的推出，为货币市场提供了新的参 考依据，完善了货币市场利率体系。 二、对企业的意义 l 、增加融资途径。尤其对于中小企业在借款困难和股权融资不能实现的情况 下，短期融资券的推出解决了融资问题； 2s h i b o r 即s h a n g h a ii n t e r b a n ko f f e r r a t e ，上海同业银行拆出利率。 4 硕士论文基于央票利率的短期融资券定价与发行研究 2 、只凭信用发行债券。短期融资券不需要抵押，全凭企业的信用。 3 、筹资成本低。在目前市场资金充裕的情况下，其市场化的发行方式，使企 业短期融资债券的成本低于短期贷款利率，这样能有效地降低企业财务成本。 4 、灵活性较强。短期融资券采取备案制，发行手续相对简单，发行周期明显 缩短；余额管理制则使发行人可根据市场利率、供求情况和自身融资需要、现金流 特点，灵活决定产品的发行时机和产品期限结构。另外，银行间市场聚集了市场上 最主要的机构投资者，它们资金规模大，有利于发行人在短期内完成融资。 5 、有利于企业建立市场信誉。通过发行短期融资券，定期披露财务信息，企 业可在资本市场上树立良好的信用形象，为持续融资和进行长期债券融资以及股权 融资打下良好的信用基础。 6 、能够得到承销商的帮助与建议。短期融资券如果以间接方式发行，发行企 业可以得到承销商在财务管理、资金筹措等方面的帮助与建议。 短期融资券虽然目前发行情况良好，但是短期融资券市场也存在一定的问题。 1 3 4 短期融资券的市场存在的问题 1 、短期融资券市场本身存在的问题：短期融资券管理办法规定只允许非金 融企业发行短期融资券，而美国商业票据的发行主体大多是金融机构，这种单一性 削弱短期融资券市场的多样性、自由性、充分竞争性。其次，风险较大，我国尚无 防范机制。另外，二级市场不完善，流动性不强。 2 、短期融资券市场监管的问题：我国短期融资券发行期限较长，一般都为2 7 0 天3 6 5 天，“短款长用”现象严重。 3 、短期融资券市场相关资源的建设存在问题：一是相关法律的建设不完善；一 是信用发现的防范机制有待发展。， 随着短期融资券的推出，定价问题成了人们关注的焦点。融资券相当于国外的 商业票据，商业票据的利率以短期债券为基准，加上利差。但是国内没有可以作为 基准利率的短期债券，考虑到央行票据的高流动性以及极小的风险，所以暂时用央 行票据利率作为基准利率。 本文就是讨论基于央票利率的短期融资券的定价与发行。 1 4 本文的研究思路和结构安排 本文的研究思路和结构安排如下：第l 章提出研究的意义和背景，第2 章对研 究的国内外近年来的研究成果进行回顾和综述，第3 章对x x 银行提供的短期融资 券利率及央票利率进行实证检验，第4 章基于央票利率的短期融资券发行研究，第 详细见宋晓宁、吴岚岚：我国短期融资券市场的发展展望。 5 l 引言硕士论文 5 章在前面研究的基础上，基于x x 公司进行案例分析，第6 章，对策与建议，第 7 章为结束语。具体见图1 1 。 6 图1 - 1 本文的架构 宁习 硕士论文基于央票利率的短期融资券定价与发行研究 2 文献回顾与理论假设 我国近年来一直鼓励金融创新，银行的技术、产品、制度创新在不停的发展之 中，商业银行的中间业务量也在提高。短期融资券发行与承销就是中间业务之一。 随着短期融资券的出现，定价问题也成为焦点，短期融资券也是金融工具之一，金 融工具定价需要考虑各种宏微观因素，短期融资券定价同样也要基于各种因素，各 因素影响程度也不尽相同，流动性、信用评级、央票利率、企业规模以及发行规模 等对融资券定价均有不同程度的影响。 2 1 商业银行中间业务的创新发展 中间业务作为是商业银行三大支柱业务之一，是商业银行发展创新的产物。据 统计，1 0 0 亿元的中间业务纯收入相当于l 万亿元贷款纯收入。中国加入w t o 以后， 以金融服务见长的外资银行的进入，将把中间业务收入因为作为他们争夺的焦点。 为此，要大力发展我国的商业银行，就必须尽力发展中间业务。 2 1 1 商业银行中间业务的现状 据统计，2 0 0 2 2 0 0 5 年我国商业银行中间业务占营业收入的比重从3 8 提高到了 8 左右，实现了较大的跨越。而国外大银行的中间业务收入对银行收入的贡献率已 达到3 0 7 0 ，如花旗银行中间业务收入占比达7 0 ，英国巴克莱银行更高达7 3 。 我国商业银行中间业务呈现以下特点： l 、中间业务发展速度较快，但收入占比相对较低。当前，我国商业银行中间 业务发展较快，增势明显。但从中间业务收入占比角度看，我国商业银行这一指标 仍然徘徊在1 0 左右，还没有实质性的突破。 2 、中间业务开展范围有所扩大，但产品与收费方式比较单一。虽然我国已经 有3 0 0 种左右的中间业务产品，而且近几年在代理保险、代理基金、财务顾问等新 型业务方面有了较大进展，但从收入结构看，我国商业银行中间业务产品多数还局 限于传统的结算、银行卡和代理性业务，产品单一的现状并无多大改观。中间业务 收入基本上以收取手续费为主，缺乏利益分成、风险补偿等收入方式的生存与应用 环境。 3 、对中间业务的认识有所提高，但发展环境与发展举措亟待改善。比起金融 改革以前，公众对银行中间业务的认知度越来越高，发展中间业务的必要性和重要 性已经被金融业所重视，特别是商业银行高层管理人员对发展中间业务的要求和积 极性都很高。但是，国内银行中间业务的发展环境、发展举措仍然不尽适应中间业 7 2 文献回顾与理论假设硕士论文 务发展的需求。 4 、我国商业银行的中间业务技术服务手段显得比较落后，科技化程度低。客 户服务系统滞后，家庭银行、手机银行业务难以开展，网上银行业务的实质操作内 容不多。 2 1 2 商业银行发展中间业务的意义 赵旭( 2 0 0 7 ) 在“基于中间业务的中国商业银行生产率变化”一文中经研究得出： 定义银行产出时忽略中间业务活动会低估银行生产率水平而导致有偏误的结论，而 中间业务的发展有利于银行生产率的提升。 1 、是商业银行实现利润最大化的需要。银行是企业，以提供服务追求利润最 大化为目的。我国商业银行传统资产负债业务资产品种单一，质量低下，筹资成本 高；同时，受人民币汇率改革的影响，存贷利差越来越小，利差收益提高困难，靠 传统资产负债业务维持生存发展越来越困难，因此，必须寻找新的利润增长点。中 间业务不仅可以改善资产负债结构、分散风险，而且通过增强服务创造效益，已经 成为商业银行收益的重要来源。 2 、有利于促进商业银行加快经营转型。随着我国资本市场的快速发展和民众 投资、理财意识的增强，企业直接融资渠道拓宽，金融脱媒已成趋势。随着国家金 融监管的加强，金融自由化、国际化程度的提高，金融业竞争的加剧，使银行存贷 款利差缩小，传统业务的风险增大，收益减少。加快中间业务发展，有利于促进国 内商业银行在经营结构上由传统的存贷业务结构向资本节约型的综合金融服务转 变，努力增加中间业务收入等非利息收入占比，实现客户的多样化和收益来源的多 样化。 3 、有利于分散商业银行的经营风险。中间业务是接受客户委托，以中介人身 份进行的代理业务，其风险主要应由委托人来承担，是一种安全性较好的业务。同 时，众多的中间业务品种能够分散部分投资的风险。因此，无论是中间业务自身的 安全性也好，还是其分散投资的风险也好，中间业务分散银行经营风险的作用十分 显著。 4 、有利于促进传统业务的发展。随着经济金融的发展，个人文化素质和收入 水平的提高，无论是个人客户，还是企业客户，都希望通过银行提供的各类服务， 为其带来方便快捷的服务、更高的利润、防范和化解其经营风险。一家银行如果不 适应客户的要求，不能提供多样化的服务，客户就会转向其他能提供全面服务的金 融机构。相反，一家银行为客户提供的金融产品和服务越多，就越有利于与客户建 立长期稳定的关系，客户对这家银行的依赖性也就越大。 2 1 3 中间业务发展存在的问题 硕士论文基于央票利率的短期融资券定价与发行研究 l 、与国外银行相比，我国商业银行的中间业务规模小，收益低，产品缺少特 色。发达国家商业银行中间业务的品种普遍在6 0 种以上，多的有上百种，如素有“金 融百货公司”之称的美国银行业，其中间业务的范围涵括传统的银行业务、信托业 务、投资银行业务、共同基金业务和保险业务。相比较之下，2 0 世纪9 0 年代以来， 由于各种历史原因，我国金融制度实行严格的分业经营和严厉的金融管制，从政策 上制约了我国商业银行中间业务发展。商业银行不能将业务触角深入到证券、保险、 投资银行等金融业务领域，使金融产品创新空间狭窄，制约了中间业务发展的广度 和深度。另外，我国大多数商业银行在发展中间业务时没有针对性地对整个市场需 求进行分析研究，在对中间业务产品创新时也没有将满足某种或某几种客户的特殊 需要作为创新目标，而只是盲目的争相攀比效仿，造成各大银行所推出的中间业务 产品的品种、功能及名称均非常相似。正因为许多中间业务产品在品种和功能上缺 乏特色，满足不了多样化的社会需求，以至无法形成一大批以中间业务产品为中心 的忠实客户群，从而也使中间业务的收费和盈利失去了基础。 2 、技术支持不足导致中间业务盈利水平不高。国有商业银行现有的技术支持 还不能完全满足市场的中间业务需求，这些约束从某种意义上己成为银行中间业务 发展的“瓶颈”。目前商业银行的中间业务还基本集中在结算、结售汇、代理收付等 传统的劳动密集型产品上，而很少利用其经济金融信息、银行技术和金融人才等软 件优势，为客户提供高层次的服务。我国商业银行中间业务收入对传统类中间业务 依赖较大，创新能力不足，而国外银行中间业务收人主要来源于知识含量较高的对 外投资业务和投资管理业务，而且分布均匀，来源广泛，对某一业务的依赖性小。 3 、法律法规不健全。根据凯恩斯的“规避管制”4 理论，金融机构会通过金融创 新来逃避管制，以求获得管制外的利润。美国在6 0 年代处于严格的金融管制下，q 条例5 、资本充足率要求、存款准备金率要求都降低了传统存贷业务的收人，迫使商 业银行大力开展中间业务以求增加利润。但是，中国人民银行的金融监管和西方的 央行的金融监管在执行方式上有很大不同。以美国为例，美联储对各商业银行的监 4 所谓“规避”就是指金融机构采取各种措施回避各种规章制度的限制，它意味着当外在市场力量和市场机制与 机构内在要求相结合时，对各种金融控制和规章制度的回避产生了金融刨新行为。也就是经济个体为了获取最 大利润，对政府的限制作出的合法反应。凯恩斯设计了一个制定规章制度的框架，在这个框架中，制订经济规 章制度的程序和经济个体规避管制的过程是相互适用和相互作用的；通过这个阶段逐步形成了比较成熟的和实 用的规章制度。政府管制是有形的手，规避则是无形的手，许多形式的政府管制与控制实质上等于隐性税收， 阻碍金融业从事已有的盈利性活动和利用管制外的利润机会，因此金融机构通过创新来逃避政府管制。但当金 融创新危及到金融稳定和货币政策不能按预定目标实施时，政府又会加强管制。同时，不同于传统工具的替代 品又会为规避而不断生成，这样又将导致新一轮创新。管制与规避引起创新不断地交替过程，凯恩斯称之为“管 制辩证法”。 5 是指美联储按字母顺序排列的一系列金融条例中的第q 项规定，其内容是：禁止联邦储善委员会的会员银行 对它所吸收的活期存款( 3 0 天以下) 支付利息，并对上述银行所吸收的储蓄存款和定期存款规定了利率上限。当 时，这一上限规定为2 5 ，这一利率直至1 9 5 7 年都不曾调整，而此后调整次数频繁，它对银行资金来源去向 都产生了显著影响。 9 2 文献回顾与理论假设硕士论文 管主要是借助于法律手段完成的，而在中国人民银行的监管很大程度上是依赖行政 手段完成的。法律手段的特点是稳定性强，反应较慢，而行政手段的特点是随意性 大，反应较快。美联储监管手段的特点使得商业银行在开发出新的中间业务产品后， 有足够的时间在新的相应监管法律出台之前催化成熟该产品，并据此获得利润。相 比而言，中国人民银行却可以发布一个紧急行政命令来立即取缔刚开发出的金融产 品。也就是说，人民银行监管的随意性不利于国有商业银行金融创新。 4 、部门管理设置存在缺陷，职责不明、管理混乱。一是银行内部中间业务没 有明确设定统一的规划协调部门，出现管理真空或职责交叉重叠。竞争环境的变化 使各部门充分认识到加快发展中间业务对提升持续竞争力的重要作用，但由于受到 传统银行经营理念的影响，以及中间业务品种零星分散、与存贷业务相联的特性， 中间业务管理“政出多门”，管理混乱。二是业务划分不合理。中间业务未按中间业 务种类确定管理部门，而是按客户种类来确定，出现同一类中间业务交叉管理现象， 无法明确具体负责该类业务的规章制度制定、监测、考核的相关部门职责，不利于 中间业务的全面管理。 5 、中间业务经营风险管理机制尚未完全建立。一是中间业务尚未建立风险识 别、计量、评估、监测风险的程序和办法，或虽对中间业务进行监测，但侧重于中 间业务收入指标的完成情况监测，未从风险防范的角度去识别和评估。二是未建立 中间业务风险预警报告和纠正机制。对中间业务违规、险情、事故行为没有明确规 定发现、报告、原因分析、纠正和预防措施等一系列处置程序。三是对新介入的中 间业务不作审慎分析，对部分中间业务风险的后果及发生的可能性没有进行评估， 缺乏有效风险控制和缓释措施，或未制订应急预案，出现风险后大多束手无措。四 是对中间业务风险的识别与评估没有建立科学、量化的风险管理模型，对中间业务 的风险识别不具体、不全面，大部分中间业务风险关键点不清。 2 1 4 发展中间业务的对策 1 、加快金融体制改革，完善业务发展的外部环境。要发展我国商业银行中间 业务，必须加快金融体制改革的深化和完善，使其跟上整个经济体制改革的步伐， 从而为推动中间业务的拓展创造各种必需的条件。 2 、转变观念，创新制度，建立激励机制。商业银行要彻底转变计划经济条件 下国有银行的经营理念，树立与市场经济相适应的现代商业银行的经营理念。 3 、学习借鉴，创新发展中间业务。学习借鉴西方商业银行的经验，少走弯路， 降低产品开发成本，缩短产品创新周期等。 4 、加大投入，完善中间业务。创新发展的软硬件支持条件竞争的关键是科技 和人才的竞争。谁开发了新技术和新产品，谁就抢占了市场制高点。 1 0 硕士论文基于央票利率的短期融资券定价与发行研究 短期融资券的出现就为商业银行中间业务的创新提供了可能。承销短期融资券 增加了商业银行的中间业务收入，也使我国商业银行中间业务功能更加完善。 2 2 影响短期融资券定价的因素 国外没有短期融资券这一概念，短期融资券也是属于公司债券的一种。f r a n c k m o r a u x ( 2 0 0 4 ) 在“m o d e l i n gt h eb u s i n e s sr i s ko ff i n a n c i a l l yw e a k e n e df i r m s ：an e w a p p r o a c hf o rc o r p o r a t eb o n dp r i c i n g ”一文中指出：商业风险被认为是公司债估价的 很重要的因素。e d w i nj e l t o n m a r t i nj g r u b e r ( 2 0 0 4 ) 在“f a c t o r sa f f e c t i n gt h e v a l u a t i o no fc o r p o r a t eb o n d s ”中研究了评级对公司债价格的影响，他们假设穆迪和 标准普尔的评级是足够均匀。得出如下三个重要影响因素：1 、结合债券到期日的 各评级机构评级分类的方法；2 、标准普尔与穆迪评级的不同；3 、债券评级和发行 公司的评级不同。 国外的市政债券定价也与短期融资券定价也有相似之处。j t m b ow a n g ，c h u n c h i w u ( 2 0 0 8 ) 在“l i q u i d i t y , d e f a u l t ，t a x e s ，a n dy i e l d so nm u n i c i p a lb o n d s 中指出：流 动性风险是影响市政债券价格的很主要的因素。评级越低，流动性溢价越高。默认 风险和税率也是重要影响因素。 影响短期融资券定价的因素很多，有些影响较大，有些影响可以忽略。“r a s i n g c a p i t a l ”中对商业票据利率进行了如下描述：商业票据利率取决于三个因素，即l 、 信用评级；2 、发行期限；3 、承销商，等级低于a a 的公司可以通过取得贷款信用 额度得到和a a 级公司同样的利率水平。通常，发行期限越长，商业票据利率越高。 吴晓辉、陈英在“短期融资券定价问题分析”中指出：理论上讲，短期融资券的 利率往往高于同期限的央行票据收益率，这其中的溢价因素有两个：一是短期融资 券存在企业到期不能偿付本息的信用风险，投资者需要索取信用溢价，以弥补可能 出现的信用损失；二是短期融资券的流动性要比央行票据差，流动性溢价较大。由 于发行企业的资质条件和社会声誉存在较大的差异，每只短期融资券的信用风险和 流动性将会有所不同，从而导致定价的差异化。 李红、戴鸿( 2 0 0 7 ) 在“影响企业短期融资券发行定价的因素”中通过模型论证： 第一，企业所有制性质、行业类别、主承销商声誉、发行规模、偿债能力、央行票 据发行利率都是影响短期融资券利率发行定价的因素，而其中央行票据发行利率是 发行定价时考虑的最基本和最重要的因素，企业所有制性质、发行规模等也是重要 的因素。第二，企业所有制性质显著影响发行价格，说明市场对国有企业的认同度 高于对其他所有制性质的企业，特别是“福禧事件”6 后，市场进一步降低了对民营企 6 福禧投资是国内第一家发行短期融资券的非上市民营企业。2 0 0 6 年3 月，该公司面向投资者发行了1 0 亿元1 年期的短期融资券。7 月，有关部门查出福禧投资曾违规拆借3 2 亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段 l l 2 文献回顾与理论假设硕上论文 业的认同度。第三，在西方国家的很多相关文献中提出的承销商声誉对证券发行定 价有较大影响的观点没有得到证实。承销商声誉并不是我国承销商和发行人发行定 价时十分看中的因素。第四，发行规模显著影响发行价格。流动性风险是发行市场 考虑的重要因素，说明一级市场上的投资者申购短期融资券的重要目的之一就是获 取发行利差，同时也说明短期融资券二级市场的流动性不够。第五，信用风险在发 行价格中没有得到充分体现，偿债能力作为信用风险中最重要的指标对发行利率不 构成实际的影响。 2 3 短期融资券定价应以央票作为基准利率 短期融资券在我国目前尚未有明确的定价理论，但是因为它相当于国外的商业 票据，而商业票据已有较长的发展历史，所以，对于短期融资券的定价，可以参考 商业票据的定价。商业票据一般以短期债券为基础定价，因为短期债券信用风险小、 流动性好。因为我国缺乏这种短期债券，所以央票因其较好的流动性和信用往往被 作为基准利率。 徐强( 2 0 0 7 ) 在“短期融资券发行利差结构分析”的研究指出：从理论意义上而 言，短期融资券发行利率应当是在基准利率的基础上加上信用利差、流动性利差以 及期限结构利差等。在我国基准利率可以用央行票据利率代替。因为首先，央行票 据不存在信用风险问题；其次，央行票据巨大的发行规模和良好的发行连续性都使 其基本不存在流动性风险问题；还有，央行票据作为央行公开市场操作的主要工具， 其发行利率对货币市场收益率有重要的引导作用；此外，央行票据发行收益率连续 公开发布，比较容易获得，所以央票利率可以作为短期融资券的基准利率。 袁征( 2 0 0 6 ) 在“对我国短期融资券定价机制的几点思考”中指出：我国目前发 行的企业短期融资券可类似于国际金融市场上的融资性商业票( c o m m e r c i a lp a p e r ， 简称c p ) ，而国夕 - c p 收益率的衡量一般是在同期限国债收益率的基础上加上信用风 险溢价和流动性风险溢价。但由于国内短期国债市场的缺陷，无法以短债利率作为 定价基准，只能以央行票据利率代替无风险利率，央行票据由于其无风险的特征自 然成为替代的首选，近年来央行票据市场的规模迅速扩大，仅今年发行的央行票据 存量就已达3 3 ，2 8 3 3 1 亿元，具备了一定的流动性，同时利率的市场化程度也较 高。 胡著伟( 2 0 0 7 ) 在“我国企业短期融资券利率差异化分析”一文中写道：虽然央 行发行票据主要是基于宏观调控的需要，并非针对债券市场，但其对债券市场的影 响却不容忽视。由于债券市场的利率体系需要有稳定的短期利率作为整个市场的基 准利率，既为各类债券的发行和交易提供利率标尺，也为中央银行货币政策实施提 3 0 年的收费经营权。此事发生后，福禧投资的主要财产遭遇法院冻结，l o 亿短融券投资者直面偿付风险。 1 2 硕士论文 基于央票利率的短期融资券定价与发行研究 供有效的操作目标，而中央银行票据是零信用风险，且采取定期滚动拍卖方式发行， 有利于形成均衡的利率水平，因此，央行票据利率为回购、拆借利率以及其他短期 利率产品提供了定价基础，进而为在此基础上构建短期收益率曲线提供了可能，从 而有利于为整个市场体系提供基准利率。 段鸿( 2 0 0 7 ) 在“企业短期融资券发行成本与策略初探”一文中指出：同时认为 影响发行利率的主要因素包括银行间债券市场的利率水平、发行规模、信用评级等： 1 、央行票据收益率可用来替代短期国债收益率作为银行间债券市场的基准利率；2 、 融资券的发行规模是影响流动性的重要因素，一般来说规模越大则发行利率越低； 3 、因为我国目前的信用评级体系仍然不完善，所以企业的评级也对发行定价期的 作用不大。所以央票可以作为短期融资券的基准利率。 王军平( 2 0 0 6 ) 在“短期融资券信用价差分析”中认为：短期融资券收益率一般 以同期限的收益率为基准定价。综合考虑企业的信用评级、流动性等因素来确定， 即短期融资券收益率= 同期限国债收益率+ 信用价差+ 流动性溢价+ 税收补偿。考虑到 我国短期国债发行的非制度化、短期利率曲线长期缺失，而央行票据由于其无风险 的特征成为短期国债收益率替代的首选。 2 4 短期融资券利率不可仅以央票利率为基准 虽然央票有其作为基准利率的优势，但也有不适合之处，比如，央票往往被作 为货币政策工具。 袁征( 2 0 0 6 ) 但是以央票为基准还存在一些弊端。首先，央行票据作为公开市 场操作的货币政策工具，发行利率以及发行规模在很大程度上是体现货币政策操作 意图，其收益率波动性较大。其次，从市场规模来看，尽管2 0 0 6 年短期融资券迅猛 发展，市场存量规模已达3 7 1 0 9 亿元，但同央行票据的市场规模差距悬殊，使得 短期融资券在流动性等方面与央票也不具有可比性。 赵新杰( 2 0 0 6 ) 在“短期融资券发行利率走势分析”中指出短期融资券发行利率 须在无风险利率( 一般为短期政府债券收益率) 的基础上体现信用溢价和流动性溢 价。同时，作为一种市场投资产品，短期融资券发行利率将受到供给和需求状况的 制约。央行票据作为公开市场操作的工具，主要功能是体现货币政策操作意图。短 期融资券以央行票据为定价基准直接面临的问题是，短期融资券发行利率随央行公 开市场操作策略的变动而频繁波动，不利于体现企业信用风险状况和真实财务情 况，也对企业融资成本产生不确定影响。另外他预计短期融资券发行利率将更多地 以短期国债利率为基准，同时参考商业银行流动资金贷款加权平均利率以及银行承 兑汇票贴现利率。另外，随着短期融资券市场流动性的提高，二级市场到期收益率 也将成为短期融资券定价的重要参考指标。 1 3 2 文献回顾与理论假设硕士论文 张铮在“借鉴成熟市场经验确立融资券定价机制”中认为，在目前我国货币市场 发展状况下，同业拆借利率、7 天回购利率以及央行票据利率均不足以作为短期融 资券的定价基准。中央银行票据，由于央行票据作为货币政策的操作工具，主要体 现的是货币政策调控意图，受货币政策操作的目的和策略影响，其发行利率波动较 大，且我国目前管制利率和市场利率双轨并行，因此，简单地以央行票据利率作为 基准利率其定价机制是不妥的。尤其是近一年来，央行票据的发行变动频繁，收益 水平波动较大，如果以央行票据利率作为短期融资券基准利率，则短期融资券发行 利率会随中央银行票据利率大幅波动，这将对企业融资成本产生不确定影响，不利 于企业形成稳定的成本预期。而他认为在我国利率双轨制条件下，以银行短期贷