（工商管理专业论文）基于风险调整收益法的开放式基金业绩评价.pdf

中文摘要 摘要：开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定 的时间和场所申购或者赎回的基金，其特点是集合公众资金、专家管理、分散投 资、共担收益与风险。近年来开放式基金在我国得到了迅速发展，基金规模不断 扩大，基金品种同益丰富，逐渐成为证券市场最主要的投资对象。 开放式基金业绩评价是促进丌放式基金健康发展的重要环节，对投资者、基 金管理公司和监管部门都具有非常重要的意义。对于投资者而言，通过分析基金 过去业绩中的收益与风险、业绩的持续性、基金经理的投资管理能力等情况，为 投资决策提供参考；对于基金管理公司而言，建立科学的基会业绩评价体系，可 以根据业绩评价的结果监控投资行为，为考核经营者业绩提供依据；对于监管部 门而言，则可以通过建立科学完善的基金业绩评价体系，对基金业的运行状况进 行客观评价，制定和完善监管规则，保证证券业安全运行，维护资本市场的稳定。 基金业绩评价的理论来自于国外。欧美的基金业非常发达，基金在金融市场 上占据控制地位，已经形成了一套比较成熟和完善的基金业绩评价方法。而我国 基金业起步较晚，其运作缺乏经验，基金业绩评价也处于起步阶段。我国对开放 式基金的业绩评价，一般只考虑收益指标，基金公司收取的管理费只与基金净值 挂钩，未能考虑为获取收益而承担的风险。在资本市场，高收益总是伴随着高风 险，只基于回报的业绩评价可能会导致风险的过度承担。出于稳健经营的考虑， 基金公司必须对过度投机行为引入风险因素，综合考虑收益与风险的关系，运用 风险调整收益的指标对基金业绩进行评价。 国外风险调整收益的传统方法一般有：夏普指数、特瑞诺指数、詹森指数、 风险调整资本收益等。前三种指数均建立在资本资产定价模型的基础之上，而资 本资产定价模型在实践中很难得到有效验证。v a r 衡量损失的指标，是指在一定的 概率水平下( 置信度) ，证券投资组合在未来特定时间内的最大可能损失，其最大 的优点在于测量的综合性，基于v a r 的风险调整资本收益( r a r o c ) 方法用风险资 本对利润进行调整，测量获得收益的风险效率，可用于投资决策、资本配置、绩 效考核等方面，在国际上得到广泛应用。国内目前已经有一些中介机构推出基金 业绩的评价体系，对基金业绩进行星级评定，如晨星基金评级、天相基金评级、 社会科学院金融研究所基金评级等。但是各基金星级评定反映的是单只基金业绩 在所有基金中的相对位置，并不代表基金的绝对业绩。也就是说，在特定时期内， 五星级基金也存在亏损的可能，按照星级评定的结果进行投资具有一定的风险。 因此，本文采用国际上流行的r a r o c 方法，分析其在我国开放式基金业绩评价中 的具体应用，并以实际投资为目的，建立以r a r o c 指标为核心的，包括业绩持续 性和基金经理投资管理能力在内的业绩评价体系，帮助投资者制定投资决策而进 行业绩评价。 本文通过对我国开放式基金业绩评价的实证分析和对评价体系的检验，得出 以下结论：l 、r a r o c 表明损失一个单位的资本所带来的收益，有效地测量了获得 收益的风险效率，比单纯收益率的评价方法更准确、有效，可以在一定程度上解 决委托人与代理人信息、报酬、风险不对称的问题。2 、以r a r o c 指标为核心的开 放式基会业绩评价体系从多角度对基金业绩进行评价，在实践中能够取得高于平 均收益和低于平均风险的业绩。但由于各基金在业绩持续性检验时未表现出明显 的持续性，依据过去业绩确定投资决策后，必须随时监测并相应调整投资组合。3 、 各基会收益率不服从正态分布，如果使用基于正态分布的分析方法计算v a r 值， 会造成一定偏差。4 、高风险未必带来高收益，低风险的投资组合，其收益未必一 定低。 本文的创新之处有以下三方面。l 、本文以我国上市三年以上的开放式基金数 据和资料，分析r a r o c 指标在业绩评价中的应用，并通过实证研究评价本方法。2 、 本文没有从单纯的业绩角度“为评价而评价”，而是从利用评价信息帮助投资者制 定投资决策的角度出发，以实际应用为目标，参考国内基会评级体系和国外评价 指标，设计出基于投资决策的业绩评价体系，并通过实证检验，证明业绩评价体 系的实用性，实现了“为投资而评价”的目的。3 、提出以各基金“业绩基准”为 评价标准来评价基金业绩的观点。 关键词：开放式基金；业绩评价；r a r o c 方法 a b s t r a c t a b s t r a c t ：o p e n e n df u n di sd e f i n e da st h eu n i t s ，w i t hf l e x i b l et o t a ls a mo f f u n d ，b e i n gs u b s c r i b e df o ro rr e d e e m e da tt h et i m ea n dp l a c ep r e s c r i b e di nt h e 如n d c o n t r a c t s u c hf u n d sc a r r yt h ef e a t u r 鹤o fa c c u m u l a t i o no fp u b l i cf u n d s ，m a n a g e m e n t f r o me x p e r t i s e , i n v e s t m e n tf r o ms e p a r a t ei n d i v i d u a l sa n db o t hs h a r i n gt h er e t u m sa n d s h o u l d e r i n gt h er i s k sa c c o r d i n g l y i nr e c e n td e c a d e ，o p e n e n df u n d se x t e n di t so r i g i n a l b a s ea n dm u l t i p l yi t st y p e ss ot h a ti th a sb e e nb o o m i n gi nc h i n aa n dt u r n so u tt ob et h e c a r d i n a l i n s t i t u t ei n v e s t o ri nt h es t o c km a r k e t t h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nc o n c e r n i n gt h eo p e n e n df u n d sa c t sa st h ec r u c i a lp a r t t o p r o m o t e i t s d e v e l o p m e n ta n d t h u si s s i g n i f i c a n t l yi m p o r t a n tt oi n v e s t o r s ， f u n d - m a n a g e m e n tc o m p a n i e sa n dr e g u l a t o r ya u t h o r i t y a sf a ra st h ei n v e s t o r sa r e c o n c e r n e d ，t h ea b o v em e n t i o n e de v a l u a t i o nc o u l do f f e rs u g g e s t i o n so ni n v e s t i n g p o l i c i e sa c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i so ft h ep r e v i o u sp r o f i t sa n dr i s k s ，t h es t a b i l i t yo f c e r t a i na c h i e v e m e n ta n dt h em a n a g i n gc o m p e t e n c eo ft h ef u n dm i n i s t e r a st ot h e f u n d - m a n a g e m e n tc o m p a n i e s ，s c i e n t i f i cp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nn o tm e r e l yl e a d st ot h e r e a s o n a b l ec r i t e r i o nt ot h eo p e r a t o r sb u te f f e c t i v em o n i t o r i n gm e a s u r e st oi n v e s t m e n t p e r f o r m a n c ea sw e l l a sr e g a r d st h er e g u l a t o r ya u t h o r i t y , t h es e c u r i t yi n d u s t r yi st ob e o b j e c t i v e l ya s s e s s e da n dt h er e l e v a n ts u p e r v i s i o nr e g u l a t i o n sa r et ob ef r a m e da n d a c c o m p l i s h e db yt h ew a yo fe s t a b l i s h i n gs o u n da n ds c i e n t i f i cp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n i ti si nt h i sw a yt h a tt h es m o o t ho p e r a t i o no f s e c u r i t yi n d u s t r ya n dt h ep r o s p e r i t yo ft h e c a p i t a lm a r k e tc o u l db eg u a r a n t e e d t h er e l a t e dt h e o r i e sc o n c e r n i n gm n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni s o r i g i n a t e di n o c c i d e n t a lc o u n t r i e si nt h a tt h ed e v e l o p e ds e c u r i t yi n d u s t r yt h e r ed o m i n a t e st h ef i n a n c i a l m a r k e ta n das e to fc o m p a r a t i v e l yf u l l f l e d g e ds t a n d a r d sh a v eb e e nd e v e l o p e da n d s h a p e d t h es i t u a t i o ni nc h i n ai so t h e r w i s ed u et oi t si n a d e q u a t ee x p e r i e n c ea n dt a r d y s t a r t t h ef u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni nc h i n as o l e l yi n c l u d e sn e ta s s e t sr e t u r nr a t i o a n dt h em a n a g e m e n te x p e n s ec o l l e c t e db yf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e si s m e r e l y c o n n e c t e dw i t hn e tv a l u eo ft h ef u n d ，t h e r e f o r e ，t h er i s k st h a ta r ea i m i n ga to b t a i n i n g r e t u r n s a r en o tt a k e ni n t oa c c o u n t i n c a p i t a lm a r k e t ，h i g hr e t u r n s & r ea l w a y s a c c o m p a n i e db yt h es a m ea m o u n to fr i s k s p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns o l e l yo nt h eb a s i s o fr e w a r d i n gw i l lp r o b a b l yr e s u l ti nt h eo v e r b u r d e no fr i s k s f o rt h es a k eo fs m o o t h o p e r a t i o n ，f u n d sm a n a g e m e n tc o m p a n i e sa r es u p p o s e dt oc o n t r o lo v e r d o n e s p e c u l a t i o n s v a n di n v e s t o r ss h o u l dk e e pa w a yf r o mp u t t i n gt h e i rm o n e yo nh i g h r i s kf u n da sw e l l r i s kf a c t o r , t h e r e f o r e ，i ss u p p o s e dt ob ei n t r o d u c e dt ot h ef u n d sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n m e c h a n i s ms ot h a tt h em u t u a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e nr e t u r n i n ga n dr i s kc o u l db e c o m p r e h e n s i v e l yb a l a n c e da n dt h ef u n d sp e r f o r m a n c ei st ob ej u d g e di nt h el i g h to f r i s k a d j u s t e dr e t u r n s t h ec o n v e n t i o n a la p p r o a c h e st or i s k - a d j u s t e dr e t u r n sa r el i s t e da ss h a r p er a t i o ， t r e y n o rr a t i o ，j e n s e nr a t i oa n dr i s k a d j u s t e dr e t u r no nc a p i t a l ( h e r e i n a f t e rr e f e r r e d t oa sr a r o c ) t h ef i r s tt h r e ei sb a s e do nc a p mw h i l es u c hm o d u l ec a nb eh a r d l y s a t i s f i e di np r a c t i c e v a rp l a y st h er o l et os u r v e yl o s s ，w h i c hm e a n st h a tb e l o ws o m e e x t e n to f p r o b a b i l i t y , i e t h el e v e lo fc o n f i d e n c e ，t h ec o m b oo fs t o c ki n v e s t m e n tr e a c h e s t h em a x i m u mp o t e n t i a ll o s si ns o m es p e c i f i ct i m ei nf u t u r e t h em o s to u t s t a n d i n g a d v a n t a g eo fv a rr e s t sw i t hi t sm e a s u r a b l es y n t h e s i z e da t t r i b u t e g r o u n d e do nv a r ， r i s k a d j u s t e dr e t u r no nc a p i t a l ( r a r o c ) r e g u l a t e sp r o f i t sv i ar i s kc a p i t a l ss o a st o s u r v e ya n da t t a i nr i s kr a t i oa n du t i l i z ei nt h ef i e l do fi n v e s t m e n td e c i s i o n ，c a p i t a l c o n f i g u r a t i o na n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ne t c t h e r ee x i s tc e r t a i na m o u n to fa g e n c i e si n c h i n a , w h i c hp u tf o r w a r dt h em e c h a n i s mi nr e l a t i o nt of u np e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，f o r i n s t a n c e ，m o m i n g s t a rf u n d se v a l u a t i o ns y s t e m ，t i a n x i a n gf u n d se v a l u a t i o ns y s t e m ，i f b f u n d se v a l u a t i o ns y s t e m h o w e v e r , t h er a n k i n gw i t h i nt h e s ee v a l u a t i o ns y s t e m s m e r e l yr e v e a l st h ec o m p a r a t i v ep o s i t i o no ft h es i n g l ef u n dp e r f o r m a n c ei na l lt y p e so f f u n d s ，r a t h e rt h a nt h ea b s o l u t ep e r f o r m a n c eo ft h ef u n d s i no t h e rw o r d s ，w i t h i ns o m e s p e c i f i ct i m e ，t h et o p r a n k i n g 如n dp o s s e s s e st h ep o t e n t i a lt ol o s e t oc o n d u c t i n v e s t m e n ti nt h el i g h to fs t a rr a n k i n gs y s t e ms e e m st ob el a m e t h et h e s i si n t e n d st o e m p l o yr a r o ct oa n a l y z ei t sa p p l i c a t i o ni nc h i n a so p e n - e n df u n d sp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n s y s t e m ，w i t ht h e a c t u a l i n v e s t m e n ta st h eu l t i m a t e o b j e c t i v e o n e s t a b l i s h i n gr a r o ca st h ec o r ec r i t e r i o n ，w i t ht h ea s s e s s m e n to fb o t hp e r f o r m a n c e s t a b i l i t ya n dc a p i t a lm a n a g e m e n tc a p a b i l i t yn o te x c l u d e d ，i n v e s t m e n td e c i s i o na n d p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nc o u l db eb e a u t i f u l l ye r e c t e da n dc a r r i e do u t i nt h el i g h to fd e m o n s t r a t i o na n de x p e r i m e n t a t i o no fo p e n e n df u n d sp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o ns y s t e mi nc h i n a , t h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n sc o u l db ea r r i v e da t ：f i r s ta n d f o r e m o s t ，r a r o ci n d i c a t e st h er e t u r n i n gc a u s e db yau n i tl o s sa n df r u i t f u l l ys u r v e y s t h er i s ke f f i c i e n c yt oo b t a i np r o f i t s a st h em o r ea c c u r a t ea n de f f e c t i v ea p p r a i s a l a p p r o a c h ，r a r o cc o u l d ，t os o m ee x t e n t ，c o p ew i t hi m b a l a n c ei n f o r m a t i o n ，p a y m e n t a n dr i s kb e t w e e n p r i n c i p a l s a n d a g e n t s s e c o n d l y , r a r o ce v a l u a t e s f u n d s p e r f o r m a n c ei nam u l t i p l ep e r s p e c t i v ea n da s s i s t st h ef u n d st oa c h i e v et h ep e r f o r m a n c e t h a ti sa b o v et h ea v e r a g er e t u r n i n ga n db d o wt h ea v e r a g er i s k d u et ot h ea b s e n c eo f p a l p a b l es u s t a i n a b i l i t yd u r i n gt h et i m i n ga b i l i t yt e s t ，r i s k ss t i l le x i s t sw h e np r e d i c t i n g a n dm a k i n gp o l i c ya c c o r d i n gt ot h ep r e v i o u sp e r f o r m a n c e t h i r d l y , t h ei n t e r e s tr a t e c h a l l e n g e st h en o r m a lp r o b a b i l i t yd i s t r i b u t i o n , b yt h ev i r t u eo fw h i c h v a rf r o ms u c h d i s t r i b u t i o nw i l lg e n e r a t ed i s c r e p a n c y l a s t l y , h i g i lr i s kd o e sn o tm e a nh i g hr e t u r n i n g w h i l el o wr i s kd o e sn o tp o i n ta tl o wr e t u r n i n ga sw e l l t h ec o n t r i b u t i o n so ft h i st h e s i sa r ea sf o l l o w s ：t h et h e s i sl a y si t sd a t aa n df i g u r e s f o u n d a t i o no nt h et h r e e - y e a ro p e n - e n df u n d si nc h i n a w i t ht h ea p p l i c a t i o no f r a r o co nt h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，t h ep a p e ra s s e s s e ss u c ha p p r o a c hb y d e m o n s t r a t i o n s e c o n do fa l l ，t h et h e s i sd o e sn o t “e v a l u a t ef o re v a l u a t i o n ss a k e ，b u t f r o mt h ea n g l eo fp o l i c y - d e c i s i o na s s i s t a n t sf o rt h ei n v e s t o r s ，t a k i n gt h ep r a c t i c a l a p p l i c a t i o na st h eg o a l w i t ht h er e f e r e n c et o t h er a n k i n gs y s t e ma n de v a l u a t i o n c r i t e r i ab o t hd o m e s t i c a l l ya n di n t e r n a t i o n a l l y , t h et h e s i sl a y so u tt h ep e r f o r m a n c e e v a l u a t i o nm e c h a n i s mb a s e do nt h ei n v e s t m e n t d e c i s i o n b yt h ed e m o n s t r a t i o na n di t s p r a c t i c a b i l i t y , s u c hs y s t e mr e a l i z e s “e v a l u a t ef o rt h ei n v e s t m e n t ss a k e t h i r d l y , t h e p a p e rp u t f o r w a r d sp e r f o r m a n c eb e n c h m a r ks t a n d a r ds oa st oe v a l u a t ef u n d p e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：o p e n e n df u n d s ；p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ；r a r o cm e t h o d v n 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：1 易未行车 签字同期：瑚分年二月乒日 翩繇嗣刎 签字1 7 t , t i 明：卯了年彳月匕日 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：彳弓霄耳 签字同期：泖占年多月髟日 4 7 致谢 本论文的工作是在我的导师阎志刚教授的悉心指导下完成的，阎志刚教授严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢阎志刚 老师对我的关心和指导。 阎志刚教授悉心指导我完成了论文开题并对于我的论文提出了许多的宝贵意 见，在此表示衷心的感谢。 在撰写论文期间，很多同学对我论文中研究工作给予了热情帮助，在此向他 们表达我的感激之情。 另外也感谢家人，他们的理解和支持使我能够专心完成我的学业。 序 1 1 选题背景 采用开放式运作方式的基金( 简称开放式基金) ，是指基金份额总额不固定， 基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金，其特点是集合 公众资金、专家管理、分散投资、共担收益与风险。自2 0 世纪8 0 年代以来，开 放式基金已成为国际基会业的主流，中国加入“w t o ”以后，在“超常规发展机构 投资者”的背景下，开放式基金作为中国基金业的主要发展方向之一，开始成为 投资者重要的理财工具，基金本身也成为资本市场的重要机构投资者，自2 0 0 1 年 9 月2 l 同国内第一家丌放式基金华安创新设立和发行以来，丌放式基金在我国得 到了迅猛发展，截至2 0 0 6 年术，我国的基会管理公司已经有5 8 家，管理数量已 达3 0 7 只。其中开放式基金有2 5 4 只，封闭式基金有5 3 支。基金资产规模8 5 6 5 0 5 亿元人民币。其中开放式基金的资产净值6 9 4 1 4 1 亿元，已占到中国基金市场资 产净值的8 1 0 5 。开放式基金取代封闭式基金成为证券投资的主角己成为事实。 伴随着开放式基金规模的不断扩张，基金的品种也越来越多，基会的风格类 型趋于多样化。除股票型基金外，债券型基金、货币型基金、保本型基金、指数 基金等新品种不断涌现，为投资者提供了多方位的投资选择，同时也带来新的问 题。投资者如何来选择适合自己风险承受能力和期望收益水平的基金来投资呢? 他们又如何来判断一只基金的好坏和一家基金公司投资管理水平的高低呢? 解决 这一问题的首要途径就是加快建立客观公正的既能为投资者提供决策参考又能监 督基金管理人运作的业绩评价体系。 1 2 选题意义 业绩评价是指按照企业目标设计相应的评价指标体系，根据特定的评价标准， 采用特定的评价方法，对企业一定经营期间的经营业绩做出客观、公正和准确的 综合判断2 。开放式基金业绩评价是通过对基金经营业绩、投资组合、管理运作过 程的分析，做出基金收益与风险、管理人投资才能和管理水平的评定。业绩评价 的核心内容是对基金经营绩效的分析，即通过对一段时期内基金经营成果的分析 回顾，评价基金管理人在多大程度上实现了投资目标，以及判断基金运作的成功 程度及其体现出的基金管理人的投资才能。在美国，基金业绩评估在证券市场具 有举足轻重的地位，它与股票评估机构、债券评估机构一起成为资本市场信用评 1 中周银河证券有限责任公司研究中心，( 2 0 0 6 年中国证券投资基金行业统计报告 2 王化成，企业业绩评价，中国人民大学出版社，2 0 0 3 年 估的三大支柱。基金评估对基金业的发展影响巨大，这些作用集中体现在普及基 金知识、帮助投资者理性投资、促进基金信息的有效传播与利用、发挥对基金管 理公司的监督、提高投资者对基金投资的信心等方面。 现阶段，我国开放式基金业绩评价还不健全，基金业的迅速发展对树立正确 的业绩评价观念和确定正确的评价指标体系提出了迫切要求。树立正确的业绩评 价观念和确定j 下确的评价体系意义重大，这不仅因为投资者在选择投资基金品种 时需要一个较客观公萨的评判标准作为投资参考，而且由于基金评价观念的引入 也将有利于促进基金业规范发展，有助于引导社会资源更多地流向拥有理性投资 理念、资产管理能力出色的基金管理公司，实现资源的优化配胃，进而引导投资 理念走向成熟。 从微观角度讲，业绩评价的目的还在于为确定经营者报酬提供依据、为经营 者自我诊断提供依据、为建立有效的监督体系提供依据、尽早发现问题以便持续 改进业绩、向投资者提供准确的信息等。 1 2 1 对基金管理公司的意义 我国对开放式基金的业绩评价，一般只考虑收益指标，基金公司收取的管理 费也只与基金净值挂钩，未能考虑为获取收益而承担的风险。在资本市场，高收 益总是伴随着高风险，只基于回报的业绩评价可能会导致风险的过度承担。导致 巴林银行倒闭的交易员尼克里森曾经取得过非常良好的业绩，在该行倒闭的前 一年为巴林银行创造了2 0 0 0 力美元的利润，占该银行总利润的1 5 ；中航油( 新 加坡) 公司也曾经被认为是海外国企的“样板”。 由于缺乏对取得收益所承担的风险进行控制，使得基金经理的报酬与承担的 风险不对称，就象期权中的多头头寸一样( 见图1 ) ，在未达到一定业绩之前，基 金经理人员拿到的是固定的基本工资，如果基金净值大幅上升，基金经理人员的 报酬会按一定百分比迅速提高；如果基金表现为亏损，则基金经理人员面临最大 的惩罚也不过是被解雇。这种考核方式不可避免地助长了经理人员过度承担风险 的行为，为获得超额报酬，基金经理就有增加高风险头寸的动机，特别是当收益 下降的时候。而这种高风险的投资组合对基金投资者来说是不利的。 图1 ：与期权类似的报酬 出于稳健经营的考虑，基金公司必须对过度投机行为进行控制。因此，通过 在基金业绩考核和评价中引入风险管理的思想，通过风险调整的收益来评价企业 业绩，能够更加全面、合理地衡量和考核经理人员的业绩，可以在一定程度上解 决基金管理公司和基金经理之间代理人问题，将事后风险评价转变为事前风险控 制。在风险调整收益的基础之上建立相应的激励机制，通过对风险的衡量与控制， 来激励和约束基金经理人员的行为。 1 2 2 对投资者的意义 证券投资基会作为专业证券机构投资者，相对散户来说具有明显的资金、信 息、技术优势，在基本分析、技术分析和投资组合分析等方面的能力都要超过普 通的散户投资者。但各基金由于投资理念和操作方式各有其特点和风格，各基金 经理素质和能力不同，其业绩和风险也大不相同，因此有必要对基会的实际操作 结果进行评价，对证券投资基会的经营业绩进行合理的分析和评价，为投资者选 择理想的证券投资基金进行投资提供一定的依据。 基金管理公司的收益主要来自于固定比例的管理费用，因此投资者利益与基 金管理公司利益并不是完全一致的。基金管理公司很容易通过“利益输送”或其 他手段达到增加自身利益而损害投资者利益的目的。若没有公众的评价与监督和 同行竞争促成的优胜劣汰，没有对基金管理者的约束，极易形成保护落后，助长 幕后交易和不法行为。为此对投资基金业绩进行科学合理的评价有助于增强监督 与约束机制，在一定程度上弥补上述的不足。 1 2 3 对监管- 部f - 的意义 对监管部门而言，通过建立科学完善的业绩评价体系，对基金业的运行状况 进行客观评价，了解基金市场和证券市场的实际情况，从而制定和完善监管规则， 保证证券业安全运行，维护资本市场的稳定。 1 引言 1 1 研究内容 国外基金业绩评价的传统方法一般有：夏普指数、特雷诺指数、詹森指数等。 三种方法在实践中得到了广泛应用，同时也受到了众多的批评。传统的夏普指标 一方面是建立在基金收益为正态分布的假设基础之上，当基金收益不服从正态分 布时评价就可能产生偏差；另一方面夏普指数以标准差作为风险调整指数，而标 准差包括上下两个方向的波动，并不代表真j 下的风险即真正可能的损失。对于特 雷诺指标来说，若超额收益为负，收益相同时波动较大的基会排名反而靠前，不 适合现阶段的中国市场。詹森指数认为只要其能够获得超额收益，就说明投资组 合具有盈利能力，而无论投资组合承担了多少非系统风险。 v a r ( v a l u ea tr i s k ) 即基于风险的价值，是衡量损失的指标，是指在一定的 概率水平下( 置信度) ，证券投资组合在未来时问内的最大可能损失。其最大的优 点在于测量的综合性，可以将不同的市场因子、不同的市场风险集成为一个数值， 较准确的测量由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在损失，不仅指出了市场 风险暴露的大小，同时也给出了损失的概率，较好地适应了金融x l 险发展的动态 性和复杂性。因此，v a r 在风险测量、监管等领域获得广泛应用，成为金融市场风 险测量的主流方法。 基于v a r 的j x l 险调整资本收益r a r o c ( r i s k - a d j u s t e dr e t u r no nc a p i t a l ) 方 法由美国信孚银行( b a n k e r st r u s t ) 3 于2 0 世纪7 0 年代末首次提出，它用风险资 本对利润进行调整，从而取代普通资本回报指标，来测量获得收益的风险效率。 r a r o c 的中心思想是将风险带来的未来可预计的损失量化为当期成本，直接对当期 盈利进行调整，衡量经风险调整后的收益大小，并且考虑为可能的最大风险做出 资本储备，进而衡量资本的使用效益，使效益与所承担的风险直接挂钩，与最终 的盈利目标相统一，它描述了单位资本损失所获得的收益。它在某种程度上反映 了风险资本的效率，可用于投资决策、资本配置、绩效考核等方面，可以说该方 法是夏普指数的一个演变。 对基金业绩进行分析时，不仅要考虑风险调整资本收益，还要分析其业绩的 持续性、基金经理的投资管理能力等指标，因此，可建立一个以r a r o c 为核心的 业绩评价体系，帮助投资者进行投资决策。 3 1 9 9 9 年被德意志银行收购 1 2 研究方法 本文对开放式基金业绩评价时采用上述的r a r o c 方法，运用描述性统计、相 关性分析等统计方法，将理论分析与实证研究结合起来，使用前验测试法对业绩 评价体系的有效性进行检验，使设计的业绩评价体系具有一定的实用性。 1 3 文章思路与结构 本文通过比较国内外基金业绩评价方法的贡献与不足，提出丌放式基金业绩 评价的r a r o c 方法及评价体系，并通过实证分析，说明风险对收益的巨大影响， 并对基金业绩评价体系进行实证检验，得出结论。 基于以上思路，本文正文共分四部分。首先是理论阐述，介绍国外基金公司 业绩衡量的一般方法和我国目前基金业绩衡量方法，分析其贡献与不足，并介绍 本文采用的r a r o c 方法的原理及依据。接下来具体分析r a r o c 的计算方法及在我 国丌放式基金中的应用，设计出以r a r o c 为核心的业绩评价体系，帮助投资者做 出投资决策。第三部分通过实证分析与检验来验证r a r o c 方法及评价体系，介绍 对样本的选取、条件假设和计算方法，然后对r a r o c 结果进行分析，并通过模拟 投资组合，检验业绩评价体系的实用性。最后，指出不足之处和今后深入研究的 方向，并得出结论、提出建议。 本文写作过程中使用了e x c e l 、e v i e w s 等统计分析软件，使用了天相投资分 析系统、聚源投资分析系统作为辅助分析工具，数据资料来源于天相投资分析系 统、聚源投资分析系统、融通基金管理公司、中国基金网站。 2 2 开放式基金业绩评价的理论阐述与分析 系统的投资基金业绩评价方法在西方发达的金融市场已经出现了近半个世 纪，自著名经济学家亨利马科维茨( h a r r ym a r k o w i t s ) 创立现代证券投资组合 理论以来，理论界研究人员与金融从业人员创造了大量的投资基金业绩评价理论， 随着金融理论的不断创新和计算机技术的广泛应用，使得人们可以用大量的数据 和复杂的模型来验证这些理论的j 下确性。 2 1 国外传统的基金业绩评价方法 收益率并不能完全代表基金的表现。根据马科维茨的现代投资理论，一定的 收益总是对应一定的风险，某一投资组合的收益低并不必然代表其表现差，有可 能其承担的风险远较其它取得同等收益的投资组合所承担的风险低，或者说有可 能在承担同样风险的情况下其所取得的收益远较其它投资组合高。基于此理论， 发展出了以下j x l 险调整收益衡量方法。 2 1 1特雷诺指数 杰克特雷诺1 9 6 5 年发表如何评价投资基金的管理一文，认为如果有效 的投资组合完全消除了单一资产的非系统性风险，那么，其系统性风险就能较好 刻画基金的风险，单位系统风险的超额收益一特雷诺指数，它等于基金的超额收 益与其系统风险测度值b 之比。特雷诺指数值越高，基金的绩效表现越好。公式 表示为： 乃= ( r p 一只，) 以 ( 1 ) 式中：疋基金p 的特雷