（会计学专业论文）基于生命周期的资本结构与企业价值关系研究——以民营上市公司为样本.pdf

nanjing university of aeronautics and astronautics the graduate school college of economics and management study on the relationship between capital structure and firm value based on the theory of life cycle data of chinas private listed companies a thesis in accounting by liu chenxi advised by prof. geng chengxuan submitted in partial fulfillment of the requirements for the degree of master of management march, 2012 承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进 行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文。 （保密的学位论文在解密后适用本承诺书） 作者签名： 日 期： 南京航空航天大学硕士学位论文 i 摘 要 作为公司财务的核心内容，资本结构一直是学术界讨论的热点。自 1958 年 mm 理论提出 以来，虽然资本结构同企业价值相关的理论已被理论界普遍接受，但是对于资本结构如何影响 企业价值这一问题，不同的学者持有不同的观点。对于这种现象的出现，有学者分析认为是由 于资本结构对企业价值的影响机理比较复杂，对于不同类型的企业其影响效果不尽相同。因此 本文尝试将生命周期作为企业分类的标准，旨在探讨不同生命周期阶段下资本结构对企业价值 的影响。 文章从资本结构理论的发展入手，回顾了西方资本结构理论发展的过程，对资本结构对企 业价值的影响机理从理论上进行了细致的分析；其次，比较了对企业价值的不同的衡量标准， 建立了以现金流量折现法为模型对企业价值进行衡量的指标体系； 然后选取了 367 家 2005 年以 前上市的民营上市公司，借鉴产业经济学的周期分类法，将样本划分到成长期、成熟期、衰退 期三个生命周期阶段；接着本文进行了实证分析，实证分析的第一步是对处于不同生命周期阶 段企业的资本结构分布进行描述性的统计，第二步是对处于不同生命周期阶段企业的资本结构 与企业价值关系的回归分析，实证结果表明：我国民营上市公司各个生命阶段的资本结构水平 有明显的差异，但在各个生命阶段资本结构与企业价值之间的关系均为负相关。 最后本文结合实证分析结果，从宏观和微观两个视角对优化资本结构，提高企业价值提出 了相应的建议。 关键词：关键词：资本结构，企业价值，相关性，企业生命周期，民营上市公司 基于生命周期的资本结构与企业价值关系研究以民营上市公司为样本 ii abstract as the core part of corporate finance, capital structure has being a hot topic in academic areas. since the mm theory was proposed in 1958, the theories related to capital structure and firm value have been generally accepted, but how capital structure affects firm value are still debatable. some scholars attribute this arguable phenomenon to the complex mechanism. they think that capital structure has different effects on firm value to different kinds of corporate. thereby, this thesis introduces life cycle theories, trying to divide the companies according to life cycle period in order to analyze the relationships between capital structure and firm value in different life cycle periods. the thesis starts from the development of capital structure theories, analyzing specifically about the mechanism of how capital structure can affect firm value, then it makes comparisons about the measure-methods of firm value, building an index system according to the discounted cash flow method to weigh companies value. the thesis chooses 367 companies listed before 2005, dividing them to three categories which are the growth stage, the mature stage, the decline stage, using industrial economics periodic classification. subsequently, two steps of empirical analysis are made. the first step is the descriptive statistics on capital structures distribution of companies in different life cycle phases. the second step is regression analysis to study the relationship between capital structure and firm value in different life cycle phases. the empirical research result is that capital structure levels that the companies choose in different life cycle phases are obviously different, while the relationships between capital structure and firm value in different life cycle phases are the same correlation which is negative. at the end, the thesis proposes some advice to optimize capital structure from both the macroscopic angle and the microscopic angle in order to improve firm value. key words: capital structure, firm value, relevance, life cycle, private listed companies 南京航空航天大学硕士学位论文 iii 目 录 第一章 绪论 . 1 1.1 研究背景和意义 . 1 1.1.1 选题背景 . 1 1.1.2 研究意义 . 2 1.2 相关研究回顾及评价 . 3 1.2.1 资本结构与企业价值的相关性研究 . 3 1.2.2 生命周期视角下的资本结构的研究 . 5 1.2.3 文献分析与评述 . 6 1.3 研究内容及可能的创新点 . 7 1.3.1 研究内容 . 7 1.3.2 研究方法 . 7 1.3.3 可能的创新点 . 8 1.4 研究路线 . 8 第二章 资本结构理论及生命周期理论 . 9 2.1 资本结构理论. 9 2.1.1 传统资本结构理论 . 9 2.1.1.1 净收入理论 . 9 2.1.1.2 净经营收入理论 . 9 2.1.1.3 传统理论 . 9 2.1.2 现代资本结构理论 . 10 2.1.2.1 mm 理论 . 10 2.1.2.2 修正的 mm 理论及米勒模型 . 10 2.1.2.3 破产成本理论 . 11 2.1.2.4 权衡理论 . 11 2.1.3 新资本结构理论 . 11 2.1.3.1 代理成本理论 . 11 2.1.3.2 信号传递理论 . 12 2.1.3.3 控制权理论 . 12 2.2 生命周期理论. 14 基于生命周期的资本结构与企业价值关系研究以民营上市公司为样本 iv 第三章 不同阶段资本结构与企业价值实证的研究设计 . 16 3.1 资本结构与企业价值的关系分析及研究假设 . 16 3.2 变量的设定 . 17 3.2.1 资本结构的度量 . 17 3.2.2 企业价值的度量 . 17 3.2.3 企业价值函数的构建 . 19 3.2.4 控制变量的设置与度量 . 22 3.3 数据来源与样本选择 . 22 3.3.1 数据来源 . 22 3.3.2 样本选择 . 23 3.3.3 样本划分 . 23 第四章 不同阶段资本结构与企业价值的实证分析 . 25 4.1 民营上市公司资本结构现状分析 . 25 4.1.1 民营上市公司债务结构分析 . 25 4.1.2 民营上市公司股权结构分析 . 26 4.1.2.1 民营上市公司股本的流通情况 . 26 4.1.2.2 民营上市公司的股权集中度 . 27 4.2 企业不同阶段资产负债率差异分析 . 28 4.3 不同阶段资本结构与企业价值关系的实证模型与结果分析 . 31 4.3.1 研究方法与模型 . 31 4.3.2 相关性检验 . 31 4.3.3 回归结果分析 . 33 4.3.3.1 成长阶段企业的资本结构与企业价值关系 . 33 4.3.3.2 成熟阶段企业的资本结构与企业价值关系 . 34 4.3.3.3 衰退阶段企业的资本结构与企业价值关系 . 35 4.3.4 不同阶段资本结构和企业价值关系的深度分析 . 36 第五章 资本结构优化建议 . 39 5.1 以企业价值最大化为目标，合理权衡资本结构的选择标准 . 39 5.2 关注生命阶段特征，动态优化资本结构 . 39 5.3 动态的完善经营管理权的家族控制 . 40 5.4 硬化债务融资的财务约束功能 . 40 5.5 提供优秀的债券融资平台 . 41 南京航空航天大学硕士学位论文 v 第六章 结论与展望 . 42 6.1 研究结论 . 42 6.2 研究不足与展望 . 43 参考文献 . 44 致谢 . 47 在学期间的研究成果及发表的学术论文 . 48 附录 . 49 基于生命周期的资本结构与企业价值关系研究以民营上市公司为样本 vi 图表清单 图清单 图 1.1 框架结构 . 8 图 4.1 2008-2010 不同阶段企业平均资产负债率变化趋势线状图 . 29 图 4.2 2008-2010 民营上市公司成长期、成熟期、衰退期资产负债率柱状图 . 29 图 4.3 2010 年民营上市公司的资产负债率截面数据分布图 . 30 表清单 表 3.1 企业价值衡量指标对资本结构与企业价值关系的影响统计表 . 18 表 3.2 企业价值衡量指标 . 19 表 3.3 kmo 和 bartlett 的检验 . 20 表 3.4 总方差分析 . 21 表 3.5 因子得分表 . 21 表 4.1 资产负债率的分布 . 25 表 4.2 民营上市公司的债务结构 . 25 表 4.3 2008-2009 民营上市公司股权结构 . 26 表 4.4 2008-2009 民营上市公司流通股比例分布 . 27 表 4.5 2008-2010 民营上市公司股权集中度分布 . 28 表 4.6 不同生命周期阶段民营上市公司资产负债率的描述性统计 . 28 表 4.7 2010 年民营上市公司的资产负债截面数据 . 30 表 4.8 变量之间相关性描述成长期 . 32 表 4.9 变量之间相关性描述成熟期 . 32 表 4.10 变量之间相关性描述衰退期 . 33 表 4.11 模型 1 拟合度检验 . 33 表 4.12 模型 1 方差分析表 anovab . 33 表 4.13 模型 1 系数检验 . 33 表 4.14 模型 2 拟合度检验 . 34 表 4.15 模型 2 方差分析表 anovab . 34 表 4.16 模型 2 系数检验 . 34 南京航空航天大学硕士学位论文 vii 表 4.17 模型 3 拟合度检验 . 35 表 4.18 模型 3 方差分析表 anovab . 35 表 4.19 模型 3 系数检验 . 35 表 4.20 部分民营上市公司家族控制状况表 . 37 南京航空航天大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1.1 研究背景和意义 1.1.1 选题背景 资金流被誉为企业的血液，离开资金企业即使有好的投资方案，也会陷入“巧妇难为无米 之炊”的困境，无法经营发展下去。在国家实行通货紧缩政策的现实下，企业特别是民营企业 的银行贷款难度越来越大，而热钱流入，“高利贷”等现象更是增加了企业的资金成本，因此 现阶段研究“在现有融资方式的基础上，选择合理的资本结构使企业最大效率的使用资金，用 最少的资本达到最大的企业价值”显得更为重要，以上为本文的研究价值提供了有力的现实支 撑。 对资本结构理论的研究开始于1958年莫迪格利安尼（modigliani）和米勒（miller）提出的 mm理论，mm理论在极其严格的假设的基础上，运用套利方法证明了企业价值不受资本结构 的影响。之后很多西方经济学家以mm理论为基点和标杆，放宽假设，相继提出资本结构的委 托代理理论、信号传递理论和控制权理论等，指出在有效市场条件下资本结构的变动会引致企 业价值的变化。如今对资本结构与企业价值关系的实证研究成为学术界的一大热点问题，但对 两者关系的研究仍无定论，仍然存在三种观点：为正，为负，不相关。对于这种现象有的学者 （如stein frydenberg，2004）指出，由于资本结构对企业价值的影响机理较为复杂，不同类别 的企业其资本结构对企业价值的影响并不相同1，这引发了将企业划分为不用类别进行研究的 热潮，最常见的是按照行业（如按照农业、旅游业、制造业等分类）或者按照所有制结构（按 照国有或民营来分类）来划分，但按照生命周期来划分的研究少之又少。 根据生命周期理论，企业的发展一般会经历四个阶段：初创期，成长期，成熟期，衰退期。 战略财务学认为企业在不同发展阶段会采取不同的财务战略：初创期经营风险很高，企业会选 择较低的财务风险战略，尽量使用权益筹资，避免使用负债；成长期的经营风险虽然有所降低， 但仍然维持在较高水平，不宜大量增加负债比例；成熟期由于经营风险降低，公司具有较高盈 利水平，利用债务可以获得节税的好处；衰退期企业会设法进一步提高负债融资的比例，以获 得节税的好处。还有很多学者的研究表明企业在不同发展阶段其融资方式、融资行为、融资环 境等有很大差异。假设企业在每个发展阶段都追求企业价值的最大化，对研究的样本企业不加 区分地考察资本结构与企业价值的关系，所得到的结论并不适用于每个生命周期阶段，这也为 本文研究的必要性提供了契机。 我国民营上市公司是民营经济发展和证券市场发展相结合的产物。 自1992年6月， 第一个民 基于生命周期的资本结构与企业价值关系研究以民营上市公司为样本 2 营上市公司深圳市华源磁电有限公司的出现以来，民营上市公司越来越多，截止至2010年 底，已有716家民营上市公司，其中在2006年以前上市的或者民营化的上市公司达到378家。但 是民营上市公司在蓬勃发展的进程中还存在着很多问题，比如民营上市公司大多是由家族企业 发展而来的，还存在着比较严重的治理缺陷和环境制约；民营上市公司融资行为不尽合理2； 民营上市公司在资本市场中的地位与作用远没有得到应有的体现3；有些民营企业的生存周期 短，有一部分原因是由于企业透支了自身的资本实力4。而研究民营上市公司的资本结构对其 合理融资，提升资本市场地位，延长生命期限具有很重要的意义。 基于以上分析，本文拟总结国内外的研究成果，选取沪、深两市民营上市公司进行实证研 究，分析资本结构与企业生命周期的相关度，即处于不同发展阶段的企业的资本结构是否存在 显著差异，以及不同的生命周期阶段的企业资本结构与企业价值的关系，最后对现行民营上市 公司资本结构的选择提出意见与建议，为民营上市公司选择合理的融资结构提供参考。 1.1.2 研究意义 从理论意义的角度来说，虽然关于资本结构与企业价值关系的研究很多，但是从生命周期 角度研究资本结构与企业价值关系的很少，本文以此为出发点，在已有研究的基础上引入企业 生命周期理论，研究不同企业周期阶段企业资本结构的差异，然后再分析企业所处的不同发展 阶段对资本结构与企业价值间关系的影响，力求在理论研究上展开一个新的研究视角，即不仅 仅研究每个周期阶段静态的资本结构，还研究整个生命周期动态的资本结构对公司价值的影响 的变化情况，以增加研究结果的科学性及实用性，丰富有关资本结构与企业价值关系的研究。 本文通过研究不同生命周期上资本结构的差异以及资本结构与企业价值的关系，引入生命 周期理论在优化资本结构中的运用，其现实意义主要体现在以下三点。 第一，可为民营上市公司管理者在资本结构管理方面提供较为客观的依据和参考。在企业 发展的不同阶段，如何对企业的资本结构进行决策，以使企业价值最大化，是企业管理者需要 考虑的问题。本文研究不同发展阶段资本结构与企业价值的关系，可指导企业管理者根据企业 所处的不同战略发展阶段，制定不同的资本结构策略，以便为企业战略目标的实现提供良好的 支撑。 第二，可以促进民营上市公司长远发展。不同发展阶段的企业经营风险不同，相应的，企 业采取不同的财务战略来抵御风险。初创期和成长期经营风险高，应该尽量使用权益筹资，避 免使用负债，以降低破产风险；成熟期经营风险降低，可以增加债务风险。而本文通过对不同 发展阶段的民营上市公司现行的资本结构的统计分析， 结合与资本结构与企业价值关系的实证， 考察民营上市公司在其发展阶段上的资本结构是否合理，是否符合发展阶段的要求，从而指导 企业选择合理的资本结构，促进企业长远发展。 南京航空航天大学硕士学位论文 3 第三，企业所处的内外部环境对公司资本结构的形成有很大的影响，企业优化资本结构时 不仅会考虑内部环境，还会考虑外部环境，国家与社会为企业创造合适的外部环境以满足企业 资本结构的优化至关重要。 本文的研究有助于增加国家和社会对民营上市公司资本结构的了解， 从而为民营上市公司营造合适的融资环境。 1.2 相关研究回顾及评价 1.2.1 资本结构与企业价值的相关性研究 mm定理在一系列严格的假定条件下提出企业价值与其资本结构无关的结论，其后的理论 学者放宽假设条件先后提出了修正的mm 定理、米勒定理、代理理论、信号传递理论等，这些 资本结构理论从资本成本和公司治理的角度指出资本结构的配置会影响企业价值，之后大量的 实证研究也证实了这一点。 booth 等人（2001）选取了 10 个发展中国家进行实证分析，在资本结构影响因素方面，作 者发现发达国家与发展中国家公司债务比例的影响因素相差甚小，在两大背景下，盈利能力对 债务融资行为的影响均为最大，另外对于资本结构与企业绩效的关系，作者发现样本国家中， 津巴布韦国家的公司资本结构与企业绩效成正相关关系，其余国家两者均呈现显著负相关关系 5。 frank 和 goym （2003） 将 1950 年至 2000 年共 50 年的剔除金融企业后的 20 万个企业作为 样本进行了实证研究，结果表明企业绩效与账面价值的资产负债率呈现正相关的关系，而与市 场价值的资产负债比例呈负相关关系6。 chandra （2005） 的研究表明收益水平一定时， 企业选取的资本结构达到最小的资本成本时， 企业的价值最大7。 carpentier （2006） 认为资本结构不会影响到企业价值， 为验证这个命题， 他以1987年到1996 年间的243家法国企业为样本，研究在20年内资本结构对企业价值有怎样的影响8，结果发现资 产负债率对企业价值的变化没有显著的影响。 陆正飞（1996）对企业的适度负债进行了理论分析和实证研究，认为通过理论分析可以得 出存在最优资本结构，但是精确的确定最优资本结构的数