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国内上市公司 实施累积投票制度有效性研究 研究生：徐清导师：戚啸艳东南大学 摘要 引进独立董事制度、推行累积投票制度曾是中国证监会2 0 0 2 年出台的上市公司 治理准则中引为自豪的两大新政，所新之处就是因为这两个制度均是历经国外经济市 场多年磨炼，己形成较为成熟的治理经验。两年多过去了，这两个制度实施效果究竟如 何? 近期，业界人士对独立董事制度议论较多，褒贬不一。可谓誉者有之，诽者不乏之。 甚至出现某知名人士接连辞去兼任的数家独立董事的案例1 。 独立董事制度如此，累积投票制度的实施效果如何? 本文通过对目前监管部门正在 国内上市公司推广的累积投票制度的实施状况进行研究，从该制度起源、产生背景、演 变历史着眼，结合国内上市公司的股权结构现状，深入分析上市公司实施该制度的有效 性。经过系统分析研究，本文发现：对证监会要求强制实施该制度的公司群中，该制度 对三分之二的公司没有实用价值；这个数字占沪深全体上市公司的4 5 ，换而言之，该 制度对近半数的沪深上市公司没有实用价值。缀进一步分析，本文发现，该制度比较适 用的上市公司集中在大股东持股3 0 以下的上市公司，而这部分公司正是证监会没有予 以强制实施的对象，也鲜有积极主动实施者。 一个制度的推行最关键是看其是否有实用的价值，是否能真正促进公司的治理。即 使引进国外成熟的管理制度，也不能一味奉行“拿来主义”态度。如果殚精竭虑要求一 群公司去推行一个对改善其治理毫无建设意义的制度，那不啻为一种“纸上论剑”式的 决策。经过对以上现状的研究，本文对该制度的今后改革发展趋势提出了粗浅的见解， 鹭在寻求发展完善该制度的对策。 主题词：上市公司累积投票制度有效性 黄湘源独立董事辞职成风说明了什么h t t p ：w w w p 5 w n e t p 5 w h o m e s t i m e t o d a y 2 0 0 4 0 8 3 1 0 1 5 6 h l m l , 2 0 0 4 - 0 8 - 3 1 i e f f e c t i v e n e s so fc u m u l a t i v ev o t i n g i nc h i n e s el i s t e dc o m p a n y g r a d u a t e ：x uq i n g s u p e r v i s o r ：q ix i a o y a h s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t t h es y s t e mo fi n t r o d u c i n gi n d e p e n d e n td i r e c t o ra n dt h es y s t e mo ft h ei m p l e m e n t a t i o n c u m u l a t i v ev o t i n gw e r et h et w on e wp o l i c i e sw h i c hw e r ep r o u d l yi m p l e m e n t e db yc h i n a s e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ( c s r c ) i n2 0 0 2i na c c o r d a n c ew i t h ”t h ec o d eo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ef o rl i s t e dc o m p a n i e s ”t h ei n n o v a t i v ep o i n tf o rt h i si st h a tt h et w o s y s t e m sh a v eu n d e r g o n ee x t e n s i v ev e r i f i c a t i o no v e rt h ey e a r si nf o r e i g ne c o n o m i cm a r k e t s a n da d m i n i s t r a t i v ee x p e r i e n c eh a st a k e ns h a p eb yn o wm o r et h a nt w oy e a r sp a s s e d ，h a st h e i m p l e m e n t a t i o no ft h et w os y s t e m sc a s ta n ye f f e c t ? ah e a t e dd e b a t ea b o u tt h es y s t e mo fi n d e p e n d e n td i r e c t o rh a sa r i s e ni nt h et r a d ec i r c l e s r e c e n t l ys o m ea r ep o s i t i v ea n ds o m ea r en e g a t i v e t h e nc o m e st h ec a s et h a tan o t e dp u b l i c f i g u r er e s i g n e df r o ms e v e r a lp a r t - t i m ei n d e p e n d e n td i r e c t o r s p o s i t i o ni ns u c c e s s i o n t h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e mi si ns u c hw a y ，a n dh o wa b o u tt h ec u m u l a t i v ev o t i n g s y s t e m ? t h i st h e s i sh a sr e s e a r c h e di nt h ei m p l e m e n t a t i o ns t a t u so fc u m u l a t i v ev o t i n gs y s t e m t h a ti si m p l e m e n t e db yr e g u l a t o r yd e p a r t m e n ti nd o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e si tt h o r o u g h l y a n a l y s e st h ee f f e c t i v e n e s so ft h es y s t e m ，b a s e do nt h eo r i g i no f t h es y s t e m ，t h eb a c k g r o u n d ， a n dt h ee v o l v e m e n th i s t o r y ，c o m b i n i n gt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fd o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s s h a r es t r u c t u r e a f t e rt h es y s t e m i ca n a l y s i s ，t h i st h e s i ss h o w s ：t h ec u m u l a t i v ev o t i n gs y s t e m h a sn op r a c t i c a lv a l u ei n2 3o fa l lt h ec o m p a n i e sw h o s es y s t e mi sc a r r i e do u tb yc s r ca sa o b l i g a t i o n , a n dt h i sf i g u r ec o v e r s4 5 o f a l lt h el i s t e dc o m p a n i e sg o i n gp u b l i ci ns h a n g h a i s t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ei no t h e rw o r d s ，t h i ss y s t e mh a sn op r a c t i c a l v a l u ei nn e a r l yh a l fo fa l lt h ed o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s a f t e rf u r t h e ra n a l y s i s t h i st h e s i s s h o w st h es y s t e mi sa p p l i c a b l et ot h el i s t e dc o m p a n i e sw h o s em a i ns t o c k h o l d e r s s h a r eb e l o w 3 0 h o w e v e rs u c hc o m p a n i e sa r en o tr e q u i r e dt oc o m p u l s i v e l yi m p l e m e n tt h ec u m u l a t i v e v o t i n gs y s t e ma n df e wo f t h e mc a r r yo u tt h es y s t e mo nt h e i ro w ni n i t i a t i v e s 丌 t h ek e yp o i n to ft h ei m p l e m e n t a t i o no ft h es y a e mi sw h e t h e rt h es y g e mh a sp r a c t i c a l v a l u eo rn o t , w h e t h e ri tc a nt r u l yi m p r o v et h ec o m p a n y sg o v e r n a n c eo rn o t e v e ni fw e i n t r o d u c et h ef o r e 噜nm a m r ea d m i n i s t r a t i v es y r e m w ec a n tc o p yi t i fi tr e q u i r e sag r o u po f c o m p a n i e ss p a r en oe f f o r t st oi m p l e m e n tah e l p l e s ss y s t e mi ni m p r o v i n gt h e i rg o v e r n a n c e ， a n dt h a ti st h ed e c i s i o no fw h a ti sc a l l e d “埏h t0 n l y0 np a p e r ”a f t e rt h er e s e a r c hi nt h e c u r r e n ts i t u a t i o n ，t h i st h e s i sp u t sf o r w a r dah u m b l eo p i n i o na b o u tt h ef u r t h e rr e f o r ma n d d e v e l o p m e n tt e n d e n c y a i m e da te x p l o r i n gt h ec o u n t e r m e a s u r et od e v e l o pa n dc o m p l e t et h e c u m u l a t i v ev o t i n gs y s t e m ， k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ，t h ec u m u l a t i v ev o t i n gs y s t e m ，e f f e c t i v e n e s s 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明 并表示了谢意。 研究生签名：堑2 遗日期：2 0 。4 年1 2 月1 2 日 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究生院办理。 研究生签名：盛师签名：舢期：2 。4 年1 2 月1 2 日 东南大学硕士学位论文 导论 导论 一、引言 累积投票制度是在西方国家的公司选举中应用得较为普遍的一种投票制度。因为该 制度在实施时有利于中小股东通过选举选出自己的董事来参与公司治理，所以该制度一 经推出受到很大的重视。西方各国纷纷把该制度纳入公司法典。 由于我国的上市公司多为大股东绝对控股的企业，在这些公司中，控股股东通过控 股地位控制董事会，通过选派董事占据了董事会的多数甚至全部席位，然后再通过董事 会选聘高管人员负责公司经营。这使得董事会、经营层完全成为控股股东的代言人，代 表控股股东一方的利益，而不是广大股东的利益。由于缺乏有效的监督，极易出现偏离 公司全体股东利益而追求控制人一己私利的机会主义行为。上市公司完全被控制在少数 股东的手中，使得大股东侵害上市公司利益的现象屡屡发生。 如果要避免控股股东操纵上市公司，完善上市公司的内部制衡机制，就必须制订相 关游戏规则，使得中小股东有机会通过股东大会选举出自己的代言人，在董事会中拥有 一定的董事席位。累积投票制度作为改进股东大会选举制度的一个最佳方案终被写进证 监会出台的上市公司治理准则中去。 2 0 0 2 年1 月，中国证监会出台的上市公司治理准则( 简称治理准则) 鼓 励上市公司在股东大会选举中推行累积投票制度，并要求控股股东持股3 0 以上的上市 公司应该实行累积投票制度。治理准则实施以来，累积投票制度逐渐在上市公司中推行。 经统计，截止2 0 0 3 年末，半数以上控股股东持股在3 0 以上的上市公司陆续实施了累 积投票制度。但累积投票制度对国内上市公司治理究竟能发挥多大的有效性，如何改革 完善累积投票制度，使之在上市公司治理中发挥有效的作用，这是本文研究探讨的主题。 二、理论综述 公司治理是管理学的一个分支。公司治理是研究对公司进行管理和控制的学科。郎 咸平认为，公司治理的主要目的就是在于追求公司价值最大化以保护中小股东的利益。 2 公司治理最初起源于在所有权和经营权分离的条件下，由于所有者和经营者的利益不 2 邮成平：公司治理，北京，社会科学文献出版社，2 0 0 4 ，2 1 东南大学硕士学位论文导论 一致而产生的委托代理关系。基于这种代理关系，古典的公司治理始终强调“股东中心 主义”。随着现代公司的发展，目前在许多国家的公司治理制度内，公司目标并不仅是 股东利益最大化，而是有更广泛的内涵，包括要考虑其他利益相关者的利益。3 吴敬琏 认为，“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组 成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构， 所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级 经理人员的聘用、奖惩和解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的 执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。” 累积投票制就是为了实现公司内部权力制衡的目的，达到公司治理目标的实现，提 高中小股东的权力与地位而产生并发展的一个制度。 累积投票制度起源于英国。于十九世纪下半叶，累积投票制度在美国得到了发展。 至二十世纪，该制度在美国、西欧、日本等国家得到广泛的应用。累积投票制度从起源， 到发展至今，经过了不同的演变阶段，但总的趋势是在制度推行初期采取强制主义态度， 再由强制主义向许可主义态度嬗变。我国公司法对累积投票制尚未作规定，直到 2 0 0 2 年中国证监会出台的上市公司治理准则，累积投票制度第一次写入部委级法 规性文件中。目前国内学者对该制度的革新发展尚在研究中。 三、论文研究的目的及意义 累积投票制虽只是我国上市公司治理中的一个较为细微的一个制度。但是由于该制 度的实施对我国公司法人治理结构影响极大，如果实施运用得当可以有力促进我国上市 公司法人治理结构的完善，达到事半功倍的效果。经本人研究，发现国内关于此制度的 权威性文章较少，亦缺乏较为详细的实施细则。虽然中国证监会曾要求部分上市公司实 施该制度，但由于缺乏系统的实施指导意见，导致该制度在贯彻过程中出现各种不同的 问题。其运用的有效性亦大打折扣。本文运用管理学的理论，对累积投票制度在国内上 市公司中实施的有效性进行分析研究，研究的目的及意义如下： l 、通过分析累积投票制度的利弊得失，寻求完善该制度的方法及途径。为使该制 度在国内公司中能进一步发挥有益的作用作一探讨。 3 胡鞍钢；公司治理的中外比较，北京，新毕出版社，2 0 0 4 ，1 4 吴敬琏现代公司与企业改革天津：天津人民出版社，1 9 9 4 2 东南大学硕士学位论文导论 2 、运用所学的m b a 理论知识对一个案例进行分析研究，实现理论与实践的结合， 是对所学知识的一次总结性的提炼，试图藉此提高自身的实践操作能力。 四、论文主要内容及结构 论文首先研究了累积投票制度的起源及在国外公司中的运用及发展，然后研究其引 进国内的原因及历程。指出引入累积投票制的必要性。 接着，论文分析了累积投票制与直接投票制的异同比较，通过胜利股份的案例研究， 论证了直接投票制对中小股东权益的伤害。 其次，论文结合国内1 2 0 0 家上市公司的股权结构及公司治理实际，对累积投票制 的有效性进行了实证研究。经过系统分析，本文得出的结论为：对证监会要求强制实施 该制度的公司群中，该制度对三分之二的公司没有实用价值；这个数字占沪深全体上市 公司的4 5 ，换而言之，该制度对近半数的沪深上市公司没有实用价值。经进一步分析， 本文发现，该制度比较适用的上市公司集中在大股东持股3 0 以下的上市公司，而这部 分公司正是证监会没有予以强制实施的对象，也鲜有积极主动实施者。 在对上述结论系统分析后，文章发现，影响累积投票制发挥有效作用的核心原因是 由于国内上市公司股权结构存在不合理性。为了寻求累积投票制改革方向，文章对国外 公司的股权结构状况进行了分析研究。通过综合分析，文章认为，国外公司的股权集中 度远低于中国公司，故而累积投票制在国外公司能充分发挥其作用。 经过对以上现状的研究，文章对该制度的今后改革发展趋势提出了粗浅的见解，旨 在寻求发展完善该制度的对策。 东南大学硕士学位论文第一章累积投票制度的起源及国内产生的背景 第一章累积投票制度的起源及国内产生的背景 1 1 累积投票制度的起源 累积投票( c u m u l a t i v ev o t i n g ) 制度起源于英国5 。所谓累积投票制度，是指股东 大会选举两名或两名以上的董事时，股东所持有的每一股份拥有与当选董事总人数相等 的投票权，股东既可以把所有的投票权集中选举一人，亦可分散选举数人，按得票数的 多少决定董事人选的表决制度。 1 9 世纪下半叶，累积投票制度在美国得到了重大发展。美国依利诺斯州鉴于该州屡 有发生某些铁路经营者欺诈小股东的行为，遂于1 8 7 0 年州宪法赋予小股东累积投票权。 6 依利诺斯州州宪法第三章规定，任何股东在法人公司选举董事或经理人的任何场合， 均得亲自或通过代理人行使累积投票权，而且此类董事或经理不得以任何其他方式选 举。随后，该州公司法也规定了累积投票制度。至二十世纪五十年代，美国有二十 多个州陆续在其制定法规中增加了累积投票制度内容。 美国各州关于累积投票制度的立法各有千秋。有的是强制性累积投票制度 ( m a n d a t o r yc u m u l a t i v ev o t i n g ) ，采用该制度的有加利福尼亚、阿肯瑟、夏威夷等 州。有的是许可性累积投票制度( p e r m i s s i v ec u m u l a t i v e v o t i n g ) 。许可性累积投票 制度又分为两种，一是选出式，选出式要求公司应积极推行累积投票制度，除非公司章 程作出相反规定；如明索托、阿拉斯加、华盛顿等；二是选入式，选入式要求公司可以 不实行累积投票制度，除非公司章程规定了累积投票制度。如密歇根、纽约等州。7 1 2 累积投票制度演变历史 虽然累积投票制度在选举董事时从一定程度上保护了中小股东的利益，但是，西方 学者对这个制度一直有着不同的观点。赞成者认为有利于保护小股东的利益，提高小股 东参与公司治理的兴趣；批驳者则认为由于大小股东之间考虑公司经营的角度不同，如 果通过累积投票权制度使得小股东的代言人进入董事会，极易造成董事会内部的不和 谐，并由此造成公司治理混乱，降低公司经营效率。正基于此，国外对累积投票制的立 ：梅慎实：现代公司j j ! l 誊权力尊造论，北京：中国鉴尊大学生版社a 1 9 9 6 年，2 0 3 咛0 浚海；股东诸权力如何行使与保护，北京：人民法院出版社。，1 9 8 5 年，2 1 1 7 王继军，股份有限公司累积投票制度研究，h t t p ：w w w h f l i b g o v c n l a w l a w f a l v f a g u i 2 j j f 1 w j 1 1 6 1 h t m 4 东南大学硕士学位论文第一章累积投票制度的起源及国内产生的背景 法态度并不一致，有些采取了许可主义，有些采取了强制主义，但总的趋势是在制度推 行初期采取强制主义态度，待制度己普及，绝大多数公司己主动自觉实施之，再由强制 主义向许可主义态度嬗变。 根据美国近年来累积投票制改革的趋势，可以看出，目前这一制度在美国正向许可 主义的方向演变。我们可以从各个时期版本的美国标准公司法中表述找到例证。美 国1 9 5 0 年版的标准公司法中明确要求须实行强制主义的累积投票制度；1 9 5 5 年版 本则规定了可以在强制主义或许可主义两种方式中进行选择立法；而到了1 9 5 9 年版本 又改为规定许可主义中的选出式或选入式两种立法选择；1 9 8 4 年版本则明确表示采纳 选入式。8 在台湾地区，公司法对累积投票制度坚持了强制主义的立场。该法第1 9 8 条规 定：“股东会选任董事时，每一股份有与应选出董事人数相同的选举权，得集中选举 一人，或分配选举数人，所得选票较多者当选为董事”9 。 纵观日本的商法典，其中受美国标准公司法变革影响的烙印很深，日本对累积投票 制度亦经历了由强制主义向许可主义的转变。1 9 5 0 年版的日本商法典规定：即使 公司章程中规定董事选举不采用累积投票制度，但若有持股占公司已发行股总数1 4 以上的股东提出请求，公司必须采用累积投票制度。t 9 7 4 年版本的日本商法典将 该条修订为：为选任二人以上的董事而召集股东大会时，除章程另有规定外，股东可以 对公司提出累积投票的要求。” 我国公司法对董事和监事的选举规定实行的是直接投票制。这种投票方式使得 小股东不可能选出一个代表自己利益的董事及监事，无疑这是立法上的缺陷。直到2 0 0 2 年中国证监会出台的上市公司治理准则，累积投票制度第一次写入部委级法规性文 件中。 1 3 国内累积投票制度产生的背景 董事会是上市公司最重要的权力机构。董事会根据国家法律法规和公司章程的规 定，以少数服从多数的表决方式行使权利。董事会的权限来自于法律强制规定以及股东 大会的授权，主要有制定公司经营计划、投融资计划、财务预算计划、任免公司高级管 理人员等多项权力。随着股东大会权力的日渐削弱，董事会权利范围不断扩大，权利独 8 援引美国标准公司法 9 援引台湾公司法 ”摘自日本商法典 5 东南大学硕士学位论文第一章累积投票制度的起源及国内产生的背景 立性不断加强，其上秉股东大会意愿，下选任并领导经营层，在事实和法律上已成为公 司经营决策和领导的核心。 根据公司法，董事会由经股东大会选举生产的董事组成，股份公司的董事会成员为 5 一1 9 人，设董事长1 人。股东通过提名董事候选人，选派董事进入董事会来实现自己 治理上市公司的目的。但是，由于我国的上市公司多为大股东绝对控股的企业，在这些 公司中，控股股东通过控股地位控制董事会，通过选派董事占据了董事会的多数甚至全 部席位，然后再通过董事会选聘高管人员负责公司经营。这使得董事会、经营层完全成 为控股股东的代言人，代表控股股东方的利益，而不是广大股东的利益。由于缺乏有 效的监督，极易出现偏离公司全体股东利益而追求控制人一己私利的机会主义行为。上 市公司完全被控制在少数股东的手中，使得大股东侵害上市公司利益的现象屡屡发生。 如果要避免控股股东操纵上市公司，完善上市公司的内部制衡机制，就必须制订相 关游戏规则，使得中小股东有机会通过股东大会选举出自己的代言人，在董事会中拥有 一定的董事席位。九十年代末期，监管部门曾就此多次征集过学者的意见，其间征集到 许多建设性的意见，如设立董事会专门委员会、建立独立董事制度、引进累积投票制度 等。以上方案己逐步纳入到证监会的有关规章中。累积投票制度作为改进股东大会选举 制度的一个最佳方案终被写进证监会出台的上市公司治理准则( 2 0 0 2 年) 中去。 治理准则在第三十一条规定：“在董事的选举过程中，应充分反映中小股东的 意见。股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度。控股股东控股比例在3 0 以上 的上市公司，应当采用累积投票制。采用累积投票制度的上市公司应在公司章程里规定 该制度的实施细则。”“这是在我国法规文件中第一次明确提出了累积投票制的要求。 从治理准则对该制度的表述来看，该准则总体上采取的是许可主义的政策思路，只是对 部分控股股东持股超过3 0 的上市公司采取了强制主义的硬性规定。 “摘自中国证监会上市公司治理准则( 2 0 0 2 年) 东南大学硕士学位论文第三章上市公司股权结构对累积投票制度影响 第二章累积投票制与直接投票制的比较分析 2 1 两种投票制度异同的理论分析 累积投票制度是相对直接投票( s t r a i g h tv o t i n g ) n 度而提出来的概念。在未实行累积 投票制度之前，股东大会选举董事均是通过直接投票选举产生。所谓直接投票制度，是 指在选举董事时，每个股东以其持有的股份数量为限对每个董事候选人进行意思表示。 在采取直接投票制选举董事时，持5 0 以上股权的大股东便可以完全操纵股东大会的 每次选举，其他股东根本无法对董事的选举作出独立的意思表示。为透彻分析两者投票 制度的异同点，本文通过案例来进行实证分析。 假定在k 公司某次股东大会上欲选举n 名董事，出席股东的股权结构为： 表ik 公司某次股东大会股东持股比例表。 占本次有表决权股本总额的 股东名称次序 持股比例( ) a 第一大股东 b 第二大股东 y 根据公司法，股东大会选举董事只需普通决议即过半数通过即可。如果采用直接投 票法，理论上只需a 持股比例大于b 持股比例，a 就可以确保其提名的董事候选人顺 利当选。即x y 时，a 就可以独立决定董事人选，而不需要征求b 的意见。 如果采用累积投票法，b 可以投给某一董事候选人的选票最多可以有y n 张，只需 满足以下条件b 就可以独立选举出一名以上的董事人选： y n x 公式1 所以，只需b 的持股比例大于a 持股比例的n 分之一，即y x n ，就可以选出至少 一名以上董事。而如果采取直接投票法，b 这样的持股比例根本无法保证候选董事顺利 入选。 从上述结论可以看出，相对于直接投票制度，累积投票制度对保护小股东的利益是 7 东南大学硕士学位论文 第三章上市公司股权结构对累积投票制度影响 有着积极的作用的。实行累积投票制度可以给予小股东将其代言人选入董事会的机会， 在一定程度上达到抑制大股东操纵公司目的。同时从这个公式中我们也发现：待选举的 董事人数越多，那么对小股东持股份额的要求也就越低，也就越容易选举出自己的希望 的董事人选。 2 2 胜利股份实施直接投票制度的案例研究 山东胜利股份有限公司( 股票简称“胜利股份”，s z ：0 0 0 4 0 7 ) 于2 0 0 0 年3 月召 开的1 9 9 9 年度股东大会案例充分暴露出当时上市公司实施的直接投票制度弊端。在这 次股东大会上，持有胜利股份2 76 表决权( 其中自身持股的表决权占1 6 6 6 ，通过征 集委托投票权获得的表决权占1 0 9 6 ) 的“通百惠”公司推举的董事候选人无一当选。 换句话说，在当时公司法规定的直接投票制度下，因各种关联关系而拥有实际控制 权的“胜邦”公司，在这场股权之争中取得了彻底的胜利，原公司董事会也通过自己掌 握的下一届董事的提名权，在一定程度上成了“一种自我延续的寡头统治”，而实际持 股数量仅比胜邦公司少o 6 9 的第二大股东通百惠公司，尽管其还征集到了2 6 2 5 7 8 万股( 约占总股本的1 0 9 6 ) 中小股东的委托投票权，仍然未能在胜利股份董事会中 取得一席之地。这种投资风险与管理权力之间的巨大失衡，令人对当时公司法规定 的股东表决权制度表示强烈的质疑。 2 2 1 胜利股份基本情况 胜利股份是由山东省胜利集团公司独家发起，经山东省经济体制改革委员会于1 9 9 3 年3 月1 8 日批准设立，并于1 9 9 4 年4 月2 6 日经批复正式创立的股份有限公司，公司 a 股于1 9 9 6 年在深圳证券交易所挂牌上市。公司主要经营石油成品油的批发和零售、 国际贸易以及房地产开发。自1 9 9 4 年起，进入塑胶管道领域；1 9 9 7 年，投资控股中外 合资山东绿野化学有限公司，进入农药领域；1 9 9 8 年，与中科院植物所合资组建山东 胜利生物技术有限公司，从事生物技术的研究与开发；2 0 0 0 年，在济南市高新技术开 发区投资兴建”胜利生物工程园”，进军生物技术产业。公司塑胶产业拥有东营胜邦塑 胶有限公司和陕西华山胜利塑胶有限公司两个生产基地，主要产品为聚乙烯燃气、给水 管道和管件，年生产能力为3 万吨，生产规模和市场占有率在全国具领先地位；农化产 业的主导产品为除草剂，在全国除草剂行业位居前列；贸易产业主要从事石化产品、燃 料油进出口经营，同时拥有连锁加油站销售网络，在山东省贸易行业具有较大影响。 东南大学硕士学位论文第三章上市公司股权结构对累积投票制度影响 2 2 2 胜利股份两大股东争夺控制权过程 胜利股份原第一大股东为胜利集团，该公司代表山东省国有资产管理局持有胜利股 份国家股5 2 6 5 7 6 5 万股，因涉及经济纠纷，胜利集团所持胜利股份的国家股先后被冻 结。2 0 0 0 年1 月2 8 日，广州通百惠服务有限公司发布公告，披露该公司通过拍卖取得 3 0 0 0 万股胜利股份，从而成为胜利股份新的第一大股东。 2 0 0 0 年3 月3 日，胜利股份原第四大股东山东胜邦通过受让山东省广告公司、山 东省文化实业总公司、山东省资产管理有限公司等股东所持的法人股及国泰君安证券股 份有限公司所持的部分转配股，其持股比例上升至1 53 4 ，取代通百惠成为胜利股份 新的第一大股东。 3 月4 日，胜利股份披露，公司董事会在审议股东推荐的董事候选人名单后，一致 表示对通百惠推荐的2 名董事、1 名监事候选人不予提名，改为增加一名独立董事候选 人，公司高管人员出任的董事候选人由三名增至四名，从而将通百惠推荐的董事候选人 拒之门外。通百惠则通过媒体和其网站向投资者介绍企业情况，并表示将在胜利股份股 东大会上提出新的议案。 3 月7 日，胜利股份发布关于主要股东关联关系的公告，披露山东胜邦的两个股东： 润华集团股份有限公司持有占总股本33 6 的胜利股份法人股，深圳市中广银投资有限 公司持有占总股本o 9 5 的胜利股份流通股。而且，胜利集团、润华集团、胜邦企业的另 一股东三联集团城建总公司同是山东联大集团有限公司的成员企业，而胜利股份董事长 徐建国同时担任联大集团副董事长、山东胜邦董事长。 3 月1 5 日，山东胜邦和通百惠同时发布增持胜利股份的公告。山东胜邦通过协议 受让东营市银厦工程有限公司所持胜利股份法人股1 4 62 5 万股，又买入胜利股份流通 股2 8 9 3 5 万股，合计增持胜利股份股权4 3 65 万股，占其总股本的2 ，这样，山东胜邦 合计持有的胜利股份法人股、转配股和流通股占公司总股本的1 7 3 5 ，仍为胜利股份 第一大股东；通百惠通过拍卖取得胜利集团持有的6 3 0 万股胜利股份，其持有的胜利股 份已占该公司总股本的1 6 6 7 。 根据胜利股份于2 0 0 0 年3 月1 6 日公告的前十大股东名册显示，截止2 0 0 0 年3 月 1 5 日，第二大股东通百惠持有其3 6 3 0 万股股份，占其总股本的1 6 6 7 。而第一大股东 胜邦企业持有3 7 7 7 万股，占其总股本的1 7 3 5 。第一大股东比第二大股东持股数仅高 出o 6 8 个百分点。 东南大学硕士学位论文第三章上市公司股权结构对累积投票制度影响 表2 胜利股份前十大股东名册( 2 0 0 0 年3 月1 5 日) 1 2 ；褒浚蘧i ：i 曩0 ： ：袋篆疆瓤：j ：_ i ：j；j 撼般数爨历藤釜：舞瞧确i 涵：股份性质i ：曩l 、j j 量；瞧零濉耩垒骥塞鬻囊霹 3 7 7 2 。 誊j 曩薹。l 毫鹜；：。：、= ：，j。 ：2 奠：，i 户孽糍i 葑蘧嚣裘赧鋈 蕊隈公询ji6 3 0 ：! = = ，jj 。毫。1 6 二：6 7 ：硝 3 ：函采酱睡韵囊函蓥司! _ 。 1 6 3 5 ：。_ ? 一亨s t j 蕞。jj 孱秦藏安谨瓤耪番醺公量弘= ：。、。j j 一。9 2 1 8 ：一 罐j 2 6 ，_ 、- _ 。 。 。， ，。 羔摹豢蕾：潮黝榘蕊姥份商缳辫露一；j | | 豫卜_ ji 雾箩：_ = - ”。j 。 ：i o ：鑫：囊薹：_ i 鬃褰涟券撼粪纂囊j ! ： ， j ：；、魁“j ! 薯q 2 1 9 一。- - 。蕺车譬：o 。 、! 蛳i ：i 鬟：| 。：_ 一一一、：慕懈弛帮拱臻零篮+ ：_ ，0 ：。_ 3 2 9 ：、，：。-l 、5 l ： + 。一 ； i 墙：jj j ：；：0 簸栩j 蘧券投资纂畿i。一。、：_ 2 、9 5 一： 。 ： 、3 五 _ 赫、壬j 。 j 。：。、o 一“o 、t 二 “jc 一 二。建：_，。、m ? 一w ：，、j 2 9 2o ：j 曩。；：1 0 4 j - ：0 j + 一娥 ：；：一- 豢鹣涸鳞毅资蓉整曩；：蠢耋纛j t 籽 因为两家股东所持股份十分接近，争取中小股东支持成为股东大会获胜的关键，3 月2 4 目，通百惠近日又向中小股东广泛征集投票权，引起了投资者的极大关注，中小 股东对参与股东大会表现出极大的热情。如在委托通百惠表决的股东中，持股最少的仅 2 0 股，持股仅几十股、几百股的也很多；许多股东为了确保委托书的到达，不但向通 百惠所有的委托征集点都发了传真，还以特快专递又向公司递交了一份；不少投资者将 授权委托书工工整整地抄写后传真过来，有十几位鞍山的小股东，他们的持股数总计仅 几千股，其中最少的仅2 0 股，但他们在把表决权委托给通百惠之后，还推举了一名代 表自费赴济南参加大会。据统计，通百惠在此次股东大会上受到中小股东的极大支持， 共征集到3 0 0 0 多名股东的投票代理权。 胜利股份1 9 9 9 年度股东大会于2 0 0 0 年3 月3 0 目下午在济南市珍珠泉宾馆人民会 堂召开，出席会议的股东及委托代理人1 0 8 人，代表股份1 7 2 7 8 万股，占总股本 2 3 9 5 8 8 7 5 8 万股的7 2 1 1 。从本次股东大会选举董事的表决结果来看，胜邦及其关联 单位共控制8 7 5 7 万股选票，占出席股东代表股份的5 0 6 8 ；通百惠及其关联单位共控 “摘自股利股份公司公告 东南大学硕士学位论文 第三章上市公司股权结构对累积投票制度影响 制8 5 2 1 万股选票，占出席股东代表股份的4 93 2 。胜邦所控制的选票仅比通百惠控制 的选票多出1 3 6 。因为胜利股份本次选举采用的是直接投票制，董事候选人只要获得 过半数的选票即可当选，胜邦就是凭这微弱多数的比例赢得了选举的胜利，反之，通百 惠所提的董事候选人在本次选举中无一人当选。 2 2 3 胜利股份案例的分析 从胜利股份案例我们可以看出，由于采用直接投票制，胜利股份的第二大股东通百 惠即使持有占股东大会有表决权股份4 93 2 的高额持股比例仍然无法决定哪怕是一名 董事的名额。由于直接投票制规定董事候选人只要获得过半数的选票即可当选，上市公 司的控股股东完全可以操纵每一位董事的选举权。导致上市公司董事会完全会被控股股 东所把持，无法充分代表广大股东的利益。 如果胜利股份本次选举采用累积投票制，此次股东大会应选举出1 1 名董事，两股 东的表决权为：( 本次股东会上半数选票为8 6 3 9 票) 。 表3 胜利股份两大股东投票情况分析 股东名称拥有投票总数 胜邦企业 8 7 5 7 x 1 l = 9 6 3 2 7 通百惠 8 5 2 1 x l l = 9 3 7 3l 从选票情况可以分析出，如果采用累积投票制，通百惠至少可以确保5 名董事当选。 而实施直接投票方式，只需控制5 0 以上票数即可操纵投票权利，因而导致董事会悉数 被胜邦企业所控制。 胜利股份案例充分暴露出直接投票制的缺陷，结果出来后，直接投票制更被公众所 诟病。刘辅华在上市公司杂志中发表的文章认为：胜利股份的选举结果，令人们对 现行公司法规定的股东表决制度表示强烈的质疑，呼吁早日推出累积投票制度。” ”刘辅华如何完善股东表决权制度，上海；上市公司，2 0 0 0 年第6 期 1 1 东南太学硕士学位论文 第五章国内上市公司实施累积投票制度案例分析 第三章上市公司股权结构对累积投票制度影响 采用累积投票制度从表面上看仅是投票方式的变化，但由于该制度可以起到限制大 股东在董事会中的权力，充分体现中小股东意志的作用，而且规定公司必须写入公司章 程这样的“小法律”中，这样从制度上进一步保证了这一方式的施行。这实际上是从另 一个侧面来维护中小股东的权益。但是，我们必须看到，从累积投票制度得益的只是持 股比例仅次于大股东的二股东或三股东，如果持股比例与第一大股东相差悬殊太大，累 积投票制度实施的意义就不会太大。再者，如果第二大股东与第一大股东持股相差太大， 累积投票制度也无法发挥其应有的作用。 为了测算累积投票制度的实用价值，我们在公式l 的基础上用一具体的案例进行比 较分析： 假定k 、l 、m 三公司某次股东大会上欲选举出三名董事，三公司出席会议股东的持 股数量占出席会议比例分别为： 表4k 、l 、m 三公司某次股东大会股东持股比例表。 a 股东b 股东c 股东 k 公司 8 51 05 l 公司 7 02 01 0 m 公司 4 53 0 2 5 对三家公司选举可能结果进行分析： k 公司，因为b 、c 所持股权数量小于a 持股数量的三分之一，所以选举董事只会 由a 说了算，其他两位股东无法改变这种现状的。 l 公司，如果其他两位股东想选举出一名董事，必须联起手来才能实现，而且只能 选举出一个。 m 公司，如果选举三名董事，b 、c 均可以通过累积投票方式实现选举一名董事的目 的。 从上述分析结论可以看出，累积投票制度本身有着一定的缺陷，如果大股东与其他 股东间持股数量差距过大，纵使制订累积投票制度亦不能实现权力制衡的目的。为了科 学分析累积投票制度对国内上市公司的作用，本文作者以2 0 0 2 年末国内上市公司总体 东南大学硕士学位论文第五章国内上市公司实施累积投票制度案例分析 作统计基数，来进行深入研究。 数据分析研究过程：经本文作者对国内沪深全部上市公司汇总，截止2 0 0 2 年1 2 月 3 1 日，全国共有1 2 4 3 家上市公司，另有7 0 家证券投资基金( 其中封闭式5 4 家，开放 式1 6 家) 1 4o 因为基金的股权构成与上市公司区分很大，故本文未作为分析基数。本文 作者将1 2 4 3 家上市公司的前五名大股东的持股数量及比例依次输入数据库，并进行排 序筛选计算，得出本文研究数据。 根据有关资料，目前我国上市公司一股独大的现象非常严重。2 0 0 2 年底我国a 股 上市公司控股股东持股比例为：( 摘自沪深上市公司公开披露的2 0 0 2 年度报告，统计基 数为沪深2 0 0 2 年度所有上市公司，由本文作者自行统计分析) 固持股比例小于1 0 一持股比例介于1 0 至3 0 间 口持股比例介于3 0 9 l 至50 9 6 间 口持股比例介于5 峨至7 0 问 一持股比例高于7 吣 图5 中国上市公司2 0 0 2 年度控股股东持股比例分布图” 从上图可以看出，至2 0 0 2 年底，约4 0 的上市公司控股股东持股比例超过5 0 ，即 处于绝对控股的地位。根据证券法，上市公司非流通股比例原则上不能超过7 5 ( 其中 股本超过4 亿元的公司非流通股可以达8 5 ) ，这样可以推测，仅次于控股股东的第二 大股东持股数量与控股股东持股