（企业管理专业论文）我国上市公司债券融资对公司纯净影响的研究.pdf

学位论文数据集 iirr l li llr li 1 11 11ipiii 18 7 7 9 5 4 中图分类号 f 2 7 5 学科分类号 6 3 0 4 0 论文编号 1 0 0 1 0 2 0 1 1 0 8 6 5 密级不保密 1 0 0 1 0 学位授予单位代码学位授予单位名称北京化工大学 作者姓名张智慧 学号 2 0 0 8 0 0 0 8 6 5 获学位专业名称企业管理获学位专业代码 1 2 0 2 0 2 课题来源 自选研究方向财务管理 论文题目 我国上市公司债券融资对公司绩效影响的研究 关键词公司债券、债券融资、公司绩效 论文答辩日期 2 0 1 1 0 5 2 0 论文类型应用研究 学位论文评阅及答辩委员会情况 姓名职称 工作单位学科专长 指导教师王淑慧副教授北京化工大学 财务管理 评阅人i魏素艳教授北京理工大学财务管理 评阅人2张英奎教授北京化工大学企业管理 评阅人3 评阅人4 评阅人5 铹矮员会拂 李五四 教授北京化工大学企业管理 答辩委员i张英奎教授北京化工大学企业管理 答辩委员2 郑庆华 副教授北京化工大学财务管理 答辩委员3蔡中华副教授北京化工大学企业管理 答辩委员4姚水洪副教授北京化工大学企业管理 答辩委员5 二中图分类号在中国图书资料分类法查询。 三学科分类号在中华人民共和国国家标准( g b t1 3 7 4 5 - 9 ) 学科分类与代码中 查询。 四论文编号由单位代码和年份及学号的后四位组成 摘要 我国上市公司债券融资对公司绩效影响的研究 摘要 债券融资是资本市场的重要组成部分，是企业直接融资的重要渠道。 但是与股票融资，银行贷款相比，我国的公司债券由于受到经济环境和经 济制度的制约，长期落后于其他融资方式和国民经济的发展，是我国资本 市场上的“短板”。2 0 0 7 年8 月1 4 日，中国证监会正式颁布实施公司 债券发行试点办法( 以下简称试点办法) ，这标志着我国公司债券发 行工作的正式启动。 本文共分为五章。第一章简要介绍了文章研究的背景、目的和意义； 第二章回顾了国内外有关融资结构的政策理论以及前辈有关债券融资与 公司绩效关系的研究成果；第三章采取比较分析法、描述性统计法对试 点办法实施之后，我国公司债券的融资现状和特点进行了详细的论述， 发现我国的公司债券在试点办法实施之后发行规模和发行期数都有了 大规模的增长，债券发行主体的信用等级和债券的增信方式更加多样化。 第四章选取沪深两市在试点办法实施之后新发行债券的上市公司 2 0 0 6 、2 0 0 7 、2 0 0 8 、2 0 0 9 年四年的数据为样本，以资产收益率、托宾q 值为公司绩效的评价指标，以资产负债率、融资成本利润率为自变量，建 立模型考察资产负债率、融资成本利润率与资产收益率、托宾q 值之间的 关系的实证研究。结果发现，融资成本利润率和资产负债率与资产收益率、 托宾q 值呈显著的正相关的关系。这表明发行公司债券，适当的提高资产 i i i 摘要 s t u d yo ni n f l u e n c eb e t w e e nc o r p o r a t i o n p e r f o r m a n c ea n db o n df i n a n c i n gi nt h e l i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t b o n dm a r k e ti sa ni m p o r t a n tp a r to ft h ec a p i t a lm a r k e ta n di sa n i m p o r t a n tc h a n n e lf o rd i r e c tf i n a n c i n g b u tc o m p a r e dt ot h ee q u i t yf i n a n c i n g o rb a n kl o a n s ，c h i n e s eb o n dl o n gl a g g e db e h i n do t h e rf i n a n c i a lm a r k e t sa n d n a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，w h a ti sd u et oe c o n o m i cc o n s t r a i n t so f e n v i r o n m e n t a la n de c o n o m i cs y s t e m s b o n dm a r k e ti st h e “s h o r t c o m i n g s o f t h e c a p i t a l a u g u s t 14 ，2 0 0 7 ，t h eo f f i c i a lc h i n as e c u r i t i e s r e g u l a t o r y c o m m i s s i o np r o m u l g a t e dt h e e x p e r i m e n t a la p p r o a c ho fc o r p o r a t eb o n d s i s s u e d ( r e f e r r e dt oa st h e “e x p e r i m e n t a la p p r o a c h ”) ，w h i c hm a r k e dt h e w o r ko fc h i n e s ec o r p o r a t eb o n di s s u a n c ew a s o f f i c i a l l yl a u n c h e d t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t o f i v ec h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e rb r i e f l y d e s c r i b e st h ea r t i c l et h eb a c k g r o u n d ，p u r p o s ea n ds i g n i f i c a n c e ；t h es e c o n d c h a p t e rr e v i e w st h ed o m e s t i ca n df o r e i g np o l i c yt h e o r ya n dt h er e s e a r c h r e s u l t sa b o u tf i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h e i rp r e d e c e s s o r s ；t h et h i r dc h a p t e r d e s c r i b e sc h i n e s eb o n ds i t u a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c sa f t e rt h e e x p e r i m e n t a l a p p r o a c h o f c o r p o r a t e b o n d si s s u e d w i t h c o m p a r a t i v ea n a l y s i s a n d 北京化工大学硕士学位论文 d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，a n dt h er e s u l td i s p l a y st h ei s s u es i z eh a sal a r g e s c a l e g r o w t h ，t h e c r e d i tr a t i n go fb o n di s s u e r sa n dt h ew a yo fm o r t g a g e d i v e r s i f i e d t h ef o u r t hc h a p t e rs e l e c t sd a t ao fc o m p a n i e so ft h en e wf o u r - y e a r 2 0 0 6 2 0 0 9w h oi s s u e db o n d sa f t e r e x p e r i m e n t a la p p r o a c ho fc o r p o r a t e b o n d si s s u e d ”，w i t ht o b i n sqv a l u eo ft h ec o m p a n yp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n i n d e x ，a na s s e t - l i a b i l i t yr a t i o ，m a r g i nf i n a n c i n gc o s t sa st h ei n d e p e n d e n t v a r i a b l e ，m o d e lb u i l d i n gi n s p e c t i o na s s e t - l i a b i l i t yr a t i o ，t h ec o s to fm a r g i n f i n a n c i n ga n da s s e tr e t u m s ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et o b i nq v a l u eo f t h ee m p i r i c a lr e s e a r c h t h er e s u l t ss h o w st h ec o s to fm a r g i nf i n a n c i n ga n d a s s e tr e t u ma n dr e t u mo na s s e t s ，t o b i n sov a l u ei ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l y c o r r e l a t e d t h er e s u l t ss h o w e dt h a tt h ec o s to fm a r g i nf i n a n c i n ga n da s s e t r e t u r na n dr e t u r no na s s e t s ，t o b i n sov a l u ei ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l y c o r r e l a t e d i ts h o w st h ei s s u a n c eo fc o r p o r a t eb o n d s ，h e l p st or e d u c e f i n a n c i n gc o s t s ，i m p r o v ec o m p a n yp e r f o r m a n c e h o w e v e r , c h i n e s eb o n d m a r k e ti ss t i l lr e l a t i v e l yw e a k ，t h e r ei sac e r t a i ng a pw i t hf o r e i g nc o u n t r i e s ， “e x p e r i m e n t a la p p r o a c ho fc o r p o r a t eb o n d si s s u e d ”s o l v e ss o m er e s t r i c t i o n s ， b u tt h e r ea r es t i l ls o m ep r o b l e m s ；t h el a s tc h a p t e rp r o p o s e ss o m ec o m m e n t s t od e v e l o pb o n dm a r k e t k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n d s ，b o n df i n a n c i n g ，c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e i i 3 2 3 公司债券发行期限的变化2 7 3 2 4 试点办法实施之后公司债券( 含企业债券) 融资总规模和股票融资规模 的变化2 8 3 2 5 公司债券增信方式的变化2 9 3 2 6 公司债券发行主体信用等级的变化3 1 3 3 试点办法实施之后对不同行业的影响3 2 第四章上市公司债券融资对公司绩效影响的实证分析3 5 童 逝摄极璋 炯川冰蛳玳泄酌泪泪惴璋 相域减僦坛凇 争 = ：射 叭叭叭叭叭叭犹抛纰躺鞋 叭叭叭讹讹讹 北京化工大学硕士学位论文 本的选取和数据来源3 5 样本的选取3 5 数据来源3 6 司绩效评价指标说明3 5 因变量3 5 自变量3 6 4 3 研究模型与假设3 6 4 4 样本企业宏观经济态势分析3 7 4 5 模型回归及残差分析3 8 4 6 小结4 5 第五章研究结论与建议4 7 5 1 研究结论4 7 5 2 关于我国公司债券融资的发展建议4 8 参考文献5 1 致谢5 5 研究成果及发表的学术论文5 7 作者及导师简介5 9 i i 目录 c o n t e n t s c h a p t e r1 i n t r o d u c t i o n 1 1 1 b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h ep a p e r 1 1 2c o n t e n t sa n df r a m e w o r ko ft h ep a p e r 。1 1 3i n n o v a t i o n sa n dl i m i t a t i o n so ft h ep a p e r 4 c h a p t e r2f i n a n c i a ls t r u c t u r et h e o r ya n dl i t e r a t u r e sr e v i e w 5 2 1f i n a n c i a ls t r u c t u r et h e o r y 5 2 1 。lm mt h e o r y 5 ：! 1 2t r a d e o f ft h e o r y 8 2 1 3p e c k i n go r d e rt h e o r y 1 1 2 1 4a g e n c yc o s t st h e o r y 1 2 2 1 5c o n t r o l t h e o r y 15 2 2l i t e r a t u r e sr e v i e wa b o u tr e l a t i o n s h i po fc o r p o r a t eb o n d sa n dp e r f o r m a n c e 16 2 2 1r e s e a r c hi na b r o a d 16 2 2 2r e s e a r c hi nd o m e s t i c 17 ：! 3 s u m m a r y ，19 c h a p t e r3c o m p a r a t i v es t u d yo fd e v e l o p m e n to fc h i n e s ec o r p o r a t e b o n d 2 1 3 1 c o m p a r a t i v es t u d yb e t w e e nd e v e l o p m e n to fc h i n e s ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ta n d a m e r i c a n 21 3 1 1 d e v e l o p m e n to fa m e r i c a nc o r p o r a t e 2 1 3 1 2d e v e l o p m e n to fc h i n e s ec o r p o r a t e 2 3 3 2 c o m p a r a t i v es t u d ya b o u tc h i n e s ec o r p o r a t eb o n dm a r k e tb e f o r ea n da f t e r e x p e r i m e n t a la p p r o a c h 2 4 3 2 1t h ec h a n g eo fs i z ea n dp h a s e so fc o r p o r a t eb o n d 2 4 3 2 2t h ep r o p o r t i o no fc o r p o r a t eb o n di nt h et o t a lb o n dm a r k e t 2 5 3 2 3t h ec h a n g eo fr e l e a s et i m e 2 7 3 2 4t h ec h a n g eb e t w e e nt o t a l f i n a n c i n go fc o r p o r a t eb o n dm a r k e ta n ds t o c k m a r k e t 2 l ； 3 2 5t h ec h a n g eo ft h ew a yo fm o r t g a g e 2 9 3 2 6t h ec h a n g eo fc r e d i tr m i n go fc o r p o r a t eb o n di s s u e r s 3l 3 31 1 1 ei m p a c to nd i f f e r e n ti n d u s t r i e sa f t e re x p e r i m e n t a la p p r o a c h 3 2 c h a p t e r4e m p i r i c a ls t u d yo nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb yi s s u i n g c o r p o r a t e b o n d ”“”“”3 5 4 1 s a m p l es e l e c t i o n a n dd a t as o u r c e s 3 5 4 1 1 s a m p l es e l e c t i o n 3 5 4 1 2d a t as o u r c e s 3 5 4 2e v a l u a t i o ni n d i c a t o r so fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 3 5 4 2 1 d e p e n d e n tv a r i a b l e 3 5 4 2 2 i n d e p e n d e n tv a r i a b l e 3 6 4 3r e s e a r c ha s s u m p t i o n sa n dm o d e l 3 6 4 4t h ea n a l y s i so fm a c r o e c o n o m i cs i t u a t i o no fs a m p l ee n t e r p r i s e s 3 7 4 5 r e g r e s s i o na n dr e s i d u a la n a l y s i s 3 8 4 6 s u m m a r y 4 c h a p t e r5c o n c l u s i o n sa n dr e c o m m e n d a t i o n s 4 7 5 1c o n c l u s i o n s 4 7 5 2r e c o m m e n d a t i o n sa b o u tc h i n e s ec o r p o r a t eb o n dm a r k e td e v e l o p i n g 4 8 r e f e r e n c e 。”“”“5 l t h a n k s 。”“”一”“5 5 p u b l i s h e dr e s e a r c hp a p e r s 5 7 a b o u tt h ea u t h o ra n di n s t r u c t o r 5 9 第一章绪论 1 1 选题背景、目的和意义 第一章绪论 由于历史发展和体制上的原因，在我国，银行主导型的融资体系给企业带来了 一个从单纯政策性借款融资向内源融资和外源融资相结合的资本结构转变的机会， 而其后外部股权融资又上升到值得重视的地位。但是，由于长期以来对公司债的重 视程度不够和法律制度的不健全，我国公司债券融资发展还不充分。我国公司偏好 股权融资轻视债券融资，形成了我国目前资本市场的“短板”现象。2 0 0 7 年8 月 1 4 日，中国证监会正式颁布实施公司债券发行试点办法，放松了对债券融资的 行政管制，希望以此来促进我国债券融资的发展。 公司债券融资具有自身的优势，可以提高公司的绩效。债券具有盾税的作用， 由于债券利息可以税前扣除，减少企业的税基，这种优势不仅给有负债的企业增加 收益，而且给企业的股东增加收益。而发行股票，会对公司和法人双重课税。另外， 债券持有人即债权人只享有收取利息的权利，而不能参与公司的治理和决策，因此 可以使股权集中，确保股东的权利，对股东来说这也降低了公司的成本。 试点办法在发行主体、发行方式以及推进债券市场化等方面已经放松了限 制，可以看出国家对债券融资发展的决心。但是我国公司债券长期在资本市场上 “短板”的情况是否能够通过国家的一个指令就能得到改进和完善。为了研究我国 试点办法发行之后，我国公司债券融资的改变以及对公司绩效的影响，本文对 沪深两市发行债券的公司2 0 0 6 年到2 0 0 9 年四年的数据进行实证分析，并提出改善 的建议，以期对我国公司债券融资的发展起到借鉴作用。 1 2 主要研究内容和研究框架 本文对我国上市公司债券融资对绩效的影响进行了详细分析。同时对西方融资 结构的具体理论进行了借鉴，并结合了公司债券在我国发展的实际情况。本文主要 有三个方面的研究内容：第一，回顾与公司相关融资结构理论的发展和演变，对公 司融资结构理论在我国的适用性做出分析；第二，运用比较分析法和描述性统计法， 对试点办法实施之后对我国公司债券融资的影响进行了分析：第三，对公司债 券融资对绩效的影响进行实证研究，同时应用统计学的方法对所选取的样本进行检 验和回归。主要结构如下： 第一章，导论。主要介绍本课题的研究意义和研究方法，根据本课题的背景提 北京化工大学硕士学位论文 课题所要研究的问题，并针对本课题的研究内容提出论文的主要框架结构。 二章，分析相关融资结构理论及国内外有关发行公司债券与公司绩效关系的 述。分析了融资结构的相关理论，列举了国内外学者在公司债券与各种融资 面的研究进展，为本课题的开展奠定了理论基础。 三章，公司债券发行试点办法实施前后的比较研究。采取比较分析法， 分析了公司债券发行试点办法实施前后，公司债券的发行规模、市场比重、发 行期限、融资总额与股票融资总额差额的变化、增信方式、发债主体信用等级、对 不同行业影响等方面的变化。 第四章，我国公司在发行债券后对公司绩效的影响。这部分内容将采用s p s s 软件进行分析，以上海、深圳两市2 0 0 6 年、2 0 0 7 年、2 0 0 8 年、2 0 0 9 年发行债券的 上市公司作为研究样本，对研究样本2 0 0 6 到2 0 0 9 年的资产收益率和托宾q 值进行 分析，重点研究公司债券的发行情况以及样本公司绩效的变化状况，同时应用s p s s 软件进行统计分析。 第五章，本课题的结论与建议。结合我国的国情，归纳总结了本文前面的研究 结果，对我国的公司债券发展提出建议和意见。 本文的研究框架图如下： 2 第一章绪论 i 、公司融资结构理论 2 、嗣内外公司债券融资与公司 续效关系的研究成果 l 、我囤公司债券市场发展现 状与荧图公司债券市场的比较 2 、试点办法实施前后我 国公司愤券l h 场发展的比较 3 、试点办法史施之后对 不同行业的影响 1 、样本的选取和数据来源 2 、公司绩效评价指标说明 3 、研究摸型与假设 4 、样本仓业宏脱经济态势分析 5 、模型回归及姨差分折 l 、我国| ：市公司债券| i ；醯资对 公司绩效影响的研究结论 2 、关于我囤公i 司债券市场的 发胜建议 图1 - 1 论文框架图 f i g 1 - 1f r a m e w o r ko f t h ep a p e r 3 北京化工大学硕士学位论文 3 本文研究的创新和局限性 本论文的创新之处在于： 1 、本文的研究时效性强。前人的研究成果都是以试点办法实施之前的数 为基础的，试点办法实施之后我国公司债券融资发生了很大变化，本文以试 办法实施之后新发行公司债券的上市公司2 0 0 6 - 2 0 0 9 年的数据为样本，一方面 可以发现所研究问题的最新动向，另一方面也保持了研究的连贯性。 2 、本文依据前人的研究成果，为了更好地体现融资绩效，本文对成本利润率 这一指标加以改进，提出融资成本利润率这一新指标。 本论文的局限性在于： 由于试点办法于2 0 0 7 年8 月1 4 日正式颁布实施，到本文做研究时只实施 了两个完整的会计年度，有一些融资的影响还没体现出来，所以研究结论受到一定 影响。 4 第二章关于公司融资结构的理论基础及文献综述 第二章关于公司融资结构的理论基础及文献综述 2 1 公司融资结构理论 2 1 1 舢理论 删理论是1 9 5 8 年6 月份由美国m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 简称删) 教授发表于文 章“资本结构、公司财务与资本 中所阐述的基本思想，文章发表于美国经济评 论。该理论认为，在企业营销风险一致而只有融资构成不同并且不考虑公司收入 税( 所得税) 情况下，公司社会价值与公司融资构成没有关系。或者说，当企业债务 的比率增涨到1 0 0 时，公司总值和公司的资产生产费用不会产生任何变动，即公司 是否债务对于公司总值没有关系，最佳的融资构成是不存在的。含税条件下融资构 成理论( 修正后的删理论) ，是删在1 9 6 3 年共同发表的另外一篇文章中的基本思 想，文章与融资构成有关的。他们发现，考虑公司收入税( 所得税) 时，免税支出的 债务的利息可以增加了公司总值，降低综合资产生产费用。因此，公司只需要不断 加大财务杠杆利益，就可以达到不断降低其资产生产费用的目的，随着债务越多杠 杆作用越发明显，公司总值就越大。最佳融资构成就是债务在融资构成中所占比例 为1 0 0 时，此时公司总值达到最大。融资构成理论中有关债务配置的两个极端即为 最早的删理论和修正后的删理论。删理论基本假设为乜3 1 ： ( 1 ) 公司营销风险是可以衡量的，相同营销风险的公司处于同样风险等级； ( 2 ) 出资人对公司未来的税前利润预计完全相同，即出资人对公司未来收入和 获取这些收入所面临风险的预期是一样的； ( 3 ) 证券市场是非常完备的，不存在交易成本； ( 4 ) 出资人可以和公司一样用同等利率获得借款； ( 5 ) 无论负债额度多少，公司及个人的债务都没有风险，债务利率是没有风险 的利率； ( 6 ) 出资人期望的税前利润没有变化，即假设公司的增长率是零，从而所有现 金流量全部为年金。 删理论和传统财务理论相差巨大。早期的“删理论 主要包括如下几个重要 的结论劓： ( 1 ) 融资构成和资产生产费用与都不会影响到公司总值。在“瑚理论 的观点 中，假如可以不考虑公司收入税( 所得税) ，同时也可以不考虑公司的破产风险，并 且资本市场可以有效的运行且充分发育，则公司融资构成和公司的资产生产费用和 公司总值没有关系，或者说，公司的融资构成发生改变时，对整个公司的总成本和 北京化工大学硕士学位论文 产生影响，这主要是因为，虽然公司在进行债务融资时的成本很低，但 资人在公司的债务比率上升的时候会考虑要求自己得到更高的回报，这 在公司的股权融资成本就开始升高，而且会越来越高，这个时候股权融 的部分会抵消掉债务融资时降低的成本，此时总成本并没有明显降低， 的可能。 ( 2 ) 融资构成是与公司总值无关的。在“删理论 的观点中，在资本市场各个 方面都十分完善的时候，股票上市公司中的自由流动资金会自发的流向对持股人有 较高回报的公司，这样的资金流动方式会使不同融资结构的公司总值相等。例如， 一个企业的财务风险很低，而且没有职务，我们称它为甲公司，此时甲公司的回报 率很高，这时还有一个财务风险大且债务很多的乙公司，乙公司的股票价格会很低， 这时乙公司的持股人就会削减自己所持有的股票，将获得的流动资金投入到甲公司 的股票中，这样持股投资人就可以获得高回报率，这种流动会在较短时间内造成甲 公司股价上涨，乙公司股价下跌，但是甲乙公司这种投资回报在长期发展来看可能 会出现相反的结果，此时资金又会反向流入乙公司，这时乙公司的股价会上涨，甲 公司的股价会下跌。因此，“删理论 认为，公司的融资构在用股票总值衡量公司 总值时是与公司总值无关的。 ( 3 ) 公司的股利政策在筹资决策和投资决策分离时和公司总值无关。在“删理 论”的相关观点中，公司保留的盈余不是决定公司总值的因素，公司股息间的分配 比例也不是决定公司总值的因素，这主要是考虑到公司必须为提高股价支付的股息 去进行资金筹措，这样公司的融资成本会升高同时加剧了公司的财务风险，而公司 的投资组合是决定公司总值的因素，公司资产的获利能力同样也是决定公司总值的 因素，所以公司的未来期望收入可以从股息政策反应出来，但是股息政策与公司总 值没有决定性关系，也不能决定公司的股价，这是和传统的财务理论相差甚远的。 “删理论”除了以上主要结论以外，经过修正后，还陆续发展出相关的模型， 主要有以下几点旧1 ： 相关模型一：米勒修正模型。米勒于1 9 7 6 年在美国金融学会的报告中阐述了 米勒的修正模型。该模型是用个人收入税( 所得税) 校正了修正后的埘理论，米勒 认为修正的姗理论对公司债务的好处进行了高估，个人收入税( 所得税) 会在某种 程度上抵消个人从其投资中所得的利息收入，出资人所交的个人收入税( 所得税) 的 损失是与减少公司的收入税( 所得税) 的优惠及公司追求的债务大体上相等的。 相关模型二：权衡模型理论。这个理论考虑了代理成本和财务拮据成本，这两 个成本都是现代社会的因素，这两个成本只要公司中存在债务就会产生，权衡模型 理论考虑了这两个成本后得出结论：债务会使公司总值增大，公司总值增大后会有 减税效应，但是随之而来的是随着公司债务减税收入的增加，上述两个成本也会增 6 第二章关于公司融资结构的理论基础及文献综述 加。只有债务所产生的代理成本与财务拮据成本与债务减税利益之间保持了平衡， 才能确定企业的最佳融资构成。所以最佳融资构成应为当减税收入等于代理成本与 财务拮据成本的现值之和时的债务比例。 “删理论 的前提是资本是自由流动的，同时企业所在的资本市场也是十分完 善的，这个时候是不用考虑公司的收入税( 所得税) 的，而在实际的金融市场中，资 本市场基本都是不完备的，而且资本也不能自由的流动，因为有许多阻碍它流动的 因素存在，这其中最重要的就是公司的收入税( 所得税) ，所以米勒后来对理论作了 修正，修正后的理论认为：金融理论要考虑收入税( 所得税) ，在考虑了之后债务比 率升高之后股权融资成本会越来越高，但是其速度却慢于债务比率的提高，因此公 司平均成本会随着公司债务的提高而降低，同时公司的收入会随着公司债务的提高 而升高，这个理论也可以叫做融资结构与资产产生费用、公司总值的相关论n 5 l 。 按照修正后的“姗理论 认为公司要达到最佳的融资构成，公司就必须要尽可 能多的增加债务，达到1 0 0 时是最佳的，但在现代社会中，这种情形显然不合理， 因此，后来有些学者引入因偿债能力不足而导致的直接和间接损失和财务拮据成 本、代理成本、市场均衡理论等因素对最初的理论进行了修正。首先是斯蒂格利兹 ( s t i g l i t z ) 等人研究了均衡理论，他们在研究融资构成时将这个因素加入，加入这 个因素后公司财务风险和破产风险的会随着公司债务的提高而加大，这样公司就不 得不选择次优筹资方案，不选择最大债务率( 1 0 0 ) 的方案；同时，伴随着公司债 务的越来越高，债权人会要求有更多的回报，因为他们要承担越来越高的风险，这 样的结果是公司筹措资金越来越困难，这种情况的发生会限制公司的债务过多。后 来还有一些对融资构成理论进行了研究，他们加入了财务拮据成本，同时还加入了 代理成本，他们认为：在公司债务达到一个临界值时，举债的股权融资成本上升的 损失将被减税收入超过，随着债务比率的升高，股权融资成本会越来越高，公司通 过债务而得来的减税收入将会逐步被股权融资成本抵消，当超过这个临界值时，前 面的两个成本都会上升，在达到另一个临界值时，债务提高的损失( 包括代理成本、 财务拮据成本、股本成本的提高) 将正好被举债减税的边际收入抵消，超过此峰值 后，举债的减税收入将低于债务提高的损失。因此，公司的融资构成是与研究公司 总值的重要因素，可这并不是说公司的债务越高越好，这样融资构成的理论就更加 完备了。 米勒尽管是在一定的前提和假设条件下提出了融资构成理论，但是米勒所提出 的理论开拓了视野，使人们开始不断研究融资构成理论和投资理论，研究融资构成 的主要影响因素及这些因素与公司总值之间的关系，这些因素主要包括股票政策、 资产生产费用等，因此米勒的理论具有重大的意义，所以西方经济学家称米勒的理 论为现代金融理论的奠基石。瑞典皇家科学院在对马克维兹( m a r k o w i t z ) 、夏普 7 学位论文 政策等做了政策性分析，同时在理论上对公司总值、资产生产费用、融资构成、现 金流量等重要的概念做了深入地、系统地分析。米勒教授现代财务理论中的基本概 念做出了精密而科学的研究，奠定了现代理财学大厦的基石n 8 1 。 2 1 2 权衡理论 “删理论”存在的最大的缺陷在于其假设是不切实际的，但是它确实为企业融 资构成提供了一个可用于研究分析的框架。在“删理论的基础上，早期的融资构 成理论逐步发展起来，在2 0 世纪9 0 年代之前有关于融资构成理论的假设几乎都是 删理论。 米勒和莫迪格莱尼在1 9 6 3 年修正了最初的“删理论 n 嘲列，修正后的理论引 入了企业收入税( 所得税) 作为分析因素之一，最终结论为：由于债务具有税收规避 的效应，所以债务是有好处的，故而企业应当1 0 0 的举债。然而这个结论显然是不 对的，这个结论让大多数人们对其难以接受。s t i g l i t z ( 1 9 6 9 ) 很早就注意到，公司 经营中举债的动力因为公司破产时发生巨额的成本而减少。w a r n e r 和l e e 、 b a r k e r ( 1 9 7 7 ) 在自己的研究中引入了公司破产时产生的费用，在分析其与融资构成 的关系时发现预期破产费用会造成公司总值的递减，企业应当限制使用财务杠杆来 达到降低破产的发生。j e n s e n 和m a c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在他们的研究成果中重点研究了 代理成本，研究了公司融资构成与其的关系，他们的研究结果表明分离企业的所有 权和经营权，可以激励企业家进行奢侈性消费。由于公司总值会随着代理成本的产 生而减少，而能够对管理层具有刺激作用的是债务融资，而对管理层的这种刺激作 用可以降低股权的代理成本，但是资产替代和投资不足等问题也会随之而来，持股 人和债权人所产生的冲突就会产生成本。m y e r ( 1 9 7 7 ) 在他自己的研究中提到了投资 不足的问题，这个问题通常发生在持股人意识到将所在公司将会发生破产时，这个 时候即使存在使公司总值最大化的投资机会，理性的持股人也会放弃这个项目，因 为债权人将占有项目的大部分收入。同样在债务融资时，持股人可能直接采用发放 股利的形式转移资产或者选择大风险的投资项目，这就是资产替代问题。 权衡理论是综合考察了代理成本、破产成本和税收规避的融资构成理论。该理 第二章关于公司融资结构的理论基础及文献综述 论假设各个公司都会对本公司的金融构成进行权衡，而最终的结果就是现实的融资 构成。公司的债务可以为本公司带来税收收入，同时公司的债务大到一定的程度就 会产生严重的代理成本和破产成本问题，而采用税收规避收入来平衡代理成本和破 产成本就是公司运用平衡理论进行权衡的结果窿3 。2 。 “删理论 进行了很多假设，权衡理论通过这些假设，考虑在单独存在或者共 同存在税收、代理成本、财务困境成本的条件下，企业社会价值与融资构成之间的 关系。在此前提条件下，企业社会价值所受债务的影响是双向的。首先，企业的社 会价值会因为债务的加大而提高。这是因为啪删： ( 1 ) 公司收入税( 所得税) 有税减作用。因为股利的支出顺序和债务的支出顺序 是不同的，利息支出作为成本在税前支出在世界各国税法上都是准予的，而股息必 须在税后才能支出。因而公司可以尽可能的提高债务，这样可以为公司带来节税效 应，提高公司总值。 ( 2 ) 减少了权益代理成本。当公司中存在债务时，这时公司的管理者就会相应 的减少在职消费，同时公司的管理者会不断的提高工作效率，这个时候企业就会主 动减少自由现金流量，这样就减少了企业对于非盈利项目或者低效项目的投资。 而企业的社会价值会因为债务的受限而降低，其原因主要有以下两点口： ( 1 ) 财务困境成本会使融资成本提高，财务困境成本包括很多因素，这些因素 主要包括权益的代理成本、破产威胁的直接成本和破产的间接成本，这些成本因素 使得企业的社会价值不断的降低。 ( 2 ) 个人税收对公司税收的抵消作用，由于公司税具有很好的税减作用，但是 个人的税收会把公司税收部分或完全的抵消。 综合而言，公司的债务如果越来越多，这样就会带来越来越多的收入，同时会 使企业的价值越来越大，但是公司的债务也会带来成本，这些成本会使企业的边际 成本增加。 权衡理论能够很好地解释企业的实际债务率与税收、证券发行成本和破产成本 之间的关系。尤其是j e n s e n 和m a c k l i n g 在1 9 7 6 年所提出来的代理成本模型考察 了融资构成对管理层激励的问题，突破了企业家和外部出资人利益一致的假设，这 在以往的财务研究中是没有的。可以说，权衡理论在加入代理成本之后是一个非常 完备的有关管理层