（管理科学与工程专业论文）实物期权理论在风险投资决策中的应用研究.pdf

上海大学硕士学位论文 实物j 1 日权理论前：风险投资决策中的应用研究 捅璺 面对当代高新技术产业化的大趋势和激烈竞争的严峻挑战，迅速发展我国的 风险投资事业对加速我国高新技术产业化的进程具有重大历史意义。但我国对风 险投资项目决策评价理论与实践的研究还比较欠缺。风险投资是长期性的股权投 资，投资不可逆，具有高风险高收益的特征。而且风险投资项目具有很大的弹性 和不确定性，不同发展阶段蕴涵着不同类型的实物期权，适用于实物期权理论对 其进行评价和估值。本项研究将把实物期权理论的方法引入到风险投资决策过程 之中，深入探讨应当怎样正确地评估风险投资项目的价值。 首先，本文对国内外对实物期权理论和应用的历史和现状作了简要的总结。 然后阐述了期权和实物期权的起源和含义，介绍实物期权的分类，在此基础上归 纳实物期权的求解方法。其次，介绍风险投资的运作机制及其决策评价，对风险 投资决策评价方法进行归纳，探讨了实物期权法评价风险投资项目的理论基础， 分析了风险投资项目各阶段中的期权因素，从数理角度讨论了实物期权方法评价 风险投资项目的基本原理。再次，本文研究了实物期权方法评价风险投资项目的 模型，探讨了实物期权模型中的参数确定，并对模型进行进一步理论分析，给出 了不完全市场中为期权定价的一般方法。接着应用实物期权模型对风险投资的单 个实物期权定价和复合实物期权定价进行实证研究，对净现值法和实物期权定价 方法做了比较分析，并对模型中的参数进行了敏感性分析。最后，探讨了实物期 权理论在我国风险投资决策中应用的难点，建立了实物期权理论评价风险投资决 策的应用框架，并提出了实物期权应用于风险投资决策中还有待解决的问题。希 望通过本文的研究能对实物期权的实际应用具有理论和实际意义。 关键词：实物期权风险投资决策风险投资 ：! 塑查堂堡土堂竺丝兰 壅塑塑壑型笙娈墨堕垫童垫兰! 堕些旦! 丛塑 a b s t r a c t f a c i n go ft i m em a i nt r e n do fh i g h - t e c hi n d u s t r i a l i z a t i o na n dt h es e v e r ec h a l l e n g e o fk e e nc o m p e t i t i o n ，w es h o u l dd e v e l o pt h ev e n t u r ec a p i t a li no u rc o u n t r yr a p i d l y b u tt h et h e o r e t i ca n dp r a c t i c a lr e s e a r c h o fv e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o n i s r e l a t i v e l y d e f i c i e n t v e n t u r ec a p i t a li st h el o n g t e r me q u i t yi n v e s t m e n t ，a n dt h ei n v e s t m e n ti s i r r e v e r s i b l e i th a st h ec h a r a c t e r i s t i co fh i g hi n c o m ea n dh i g hr i s kf u r t h e r m o r e ，t h e p r o j e c to fv e n t u r ec a p i t a lh a sg r e a tf l e x i b i l i t y a n du n c e r t a i n t y i ti ss u i t a b l ef o rt h e p r o j e c to fv e n t u r ec a p i t a lt oa p p l yr e a lo p t i o nm e t h o dt oe v a l u a t ea n da p p r i s e t h i s r e s e a r c hw i l li n t r o d u c et h er e a lo p t i o nm e t h o da p p l i e dv e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o n ，a n d d i s c u s sh o wt oa s s e s st h ev a l u eo f t h ep r o j e c to f v e n t u r ec a p i t a lc o r r e c t l y f i r s to fa l l ，t h ep a p e rs u m m a r i z e st h et h e o r e t i ca n dp r a c t i c a lr e s e a r c ho fr e a l o p t i o nt h e o r yi no u rc o u n t r ya n df o r e i g nc o u n t r i e s ，e x p l a i n st h eo r i g i na n dd e f i n i t i o n o ft h eo p t i o na n dr e a lo p t i o n ，i n t r o d u c e st h ec l a s s i f i c a t i o na n ds o l u t i o n so ft h er e a l o p t i o n s e c o n d l y ，t h ep a p e ri n t r o d u c e s t h e o p e r a t i o n m e c h a n i s ma n dd e c i s i o n a p p r a i s a lo f v e n t u r ec a p i t a l ，s u m su pt h em e t h o do fa p p r i s i n gv e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o n ， a n a l y s e st h eo p t i o nf a c t o ri ne v e r ys t a g e so fv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t ，a n dd i s c u s s e st h e b a s i cp r i n c i p l eo f a p p r a i s i n gt h ev e n t u r ec a p i t a lp r o j e c tb yr e a lo p t i o nm e t h o di nt e r m s o fm a t h e m a t i c s t h i r d l y , t h ep a p e rs t u d i e st h em o d e lo fa p p r a i s i n gt h ev e n t u r ec a p i t a l p r o j e c t ，d i s c u s s e sh o wt oc o n f i r mt h ep a r a m e t e ri nt h eo p t i o nm o d e l ，a n a l y s e st h e m o d e lf u r t h e ra n d p r o v i d e st h eg e n e r a la p p r o a c h t o p r i c e d e r i v a t i v e sf o r t h e i n c o m p l e t em a r k e t s t h e n ，t h ep a p e re v a l u a t e si n d i v i d u a la n dc o m p o u n dr e a lo p t i o n i nt h ev e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t ，m a k e sc o m p a r a t i v ea n a l y s i so fn e tp r e s e n tv a l u em e t h o d a n dr e a lo p t i o np r i c i n gm e t h o d ，a n dm a k e ss e n s i t i v i t ya n a l y s i st ot h ep a r a m e t e ro ft h e m o d e l f i n a l l y , t h ep a p e rd i s c u s s e st h ep r o b l e mo ft h er e a lo p t i o nt h e o r ya p p l i e dt o v e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t ，s e tu pt h ea p p l i c a t i o nf r a m eo fa p p r a i s i n gt h ev e n t u r ec a p i t a l p r o j e c tb yr e a lo p t i o nm e t h o d ，a n dp u tf o r w a r dt h es u g g e s t i o n so fr e a lo p t i o nm e t h o d a p p l i e dt ov e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t w eh o p et h i sp a p e rh a v et h et h e o r e t i ca n da c t u a l m e a n i n gi na p p l y i n go f t h er e a lo p t i o nb yt h er e s e a r c h e so f t h i sp a p e r k e yw o r d s ：r e a lo p t i o n v e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o nv e n t u r ec a p i t a l 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任 何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：互壅亟当日期：丛! ! ：型 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：莉邀导师签名： 日期：坦哕 上海大学硕士学位论文实物期权理论在风险投资决策中的越用研究 第一章引言 1 1 研究背景 在知识经济时代，高科技已经成为主要的生产力，以高科技为代表的综合国 力竞争愈演愈烈。发展高科技产业，首要任务是建立全社会技术创新体系以及支 持高新技术企业发展的风险投资机制，把现代高新技术产业的发展与现代金融工 具有效结合起来。风险投资作为许多中小型高科技公司成长的必要方式，在许多 国家越来越受到人们的关注，风险投资浪潮风起云涌。 作为一种新型的投资模式，风险投资在发达国家已经有5 0 多年的历史了。 在美国，通过风险资本的支持，创造了m i c r o s o f t 、a p p l e 、i b m 、i n t e l 、y a h o o 、 c o m p a q 、a o l 等一：批世界顶尖级企业，培育了一大批优秀企业家。正是这批 企业家和他们领导的高科技企业，促进了美国经济的发展，加速了美国新经济的 诞生。德国、法国、以色列、日本、韩国以及我国的台湾地区也争先恐后，大力 开展本国或本地区的风险投资业，并已在全球竞争的电子通讯、生态农业、生物 医药等高新技术领域占有一席之地。面对当代高新技术产业化的大趋势和激烈竞 争的严峻挑战，迅速发展我国的风险投资事业，加速我国高新技术产业化的进程 具有重大历史意义。 我国的风险投资，同发达国家相比，尚在起步阶段，尽管在理论上对风险投 资宏观运行机制的研究比较多，但对风险投资项目决策评价理论与实践的研究还 比较欠缺。基于未来期望现金流现值的现金流折现法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ， 简称d c f ) 是目前被普遍接受和采用的风险投资项目评价方法，但是这种传统 投资决策评价方法对于二面向高新技术产业的风险投资往往无所适从。传统的现金 流折现法忽略了投资项目中的管理弹性价值与战略价值，忽视了投资时机的选 择，是一种比较静态而且刚性的评价方法，因此在很多情况下都不能客观真实地 评价风险投资项目的价值，容易导致决策失误。评估手段上的滞后，极大地阻碍 了我国风险投资事业旧发展。因此，寻找适合我国国情和社会主义市场经济运行 条件的风险投资决策评价方法具有非常重要的理论价值和现实意义。 自从b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 提出连续时间的期权定价理论和c o x ，r o s s 和r u b i n s t a i n ( 1 9 7 9 ) 接着提出二项式分布的间断时间的期权定价理论以来，期 权的理论与观念不仅推动了金融衍生产品的蓬勃发展，而且在其他领域的应用也 土海夫学硕_ ：学位论文 实物j 1 日权理论存风险投资决策中的应用研究 不断地扩展起来。除了金融市场上的期权以外，期权的观念和理论也广泛地应用 到公司金融、资本投资决策、企业管理等方面，并逐渐形成体系。当期权理论应 用在实物资产上时，即是“实物期权”( r e a lo p t i o n ) 。目前，实物期权理论的发 展及其应用方兴未艾，它作为适用于不确定性环境下的投资决策方法，为企业和 个人的投资决策提供了全新的分析思路和分析方法，越来越受到理论界和商业界 的重视。实物期权是一种客观的期权，广泛存在于投资决策的各个过程和阶段。 企业投资决策总是要面对各种形式的实物期权或者实物期权组合，对实物期权的 考虑已经成为企业投资和融资决策的必要环节。迄今为止，实物期权理论的应用 已经带来了投资决策理论多方面的重要突破。 风险投资是长期性的股权投资，不仅具有一般项目投资不可逆性的特点，更 具有高风险高收益的特征，而且风险投资项目具有更大的弹性和不确定性，风险 投资具有的这些特点决定了其决策方法与期权思想有着天然的联系，适用于实物 期权理论对其进行评价和估值。更为重要的是，在风险投资的不同发展阶段蕴涵 着不同类型的实物期权，因此，可以考虑采用复合实物期权对不同投资阶段的机 会价值进行分析和评价。所以，在风险投资决策中引入实物期权的理论方法不仅 能够充分识别风险投资项目的机会价值和存在的风险，而且可以大大完善风险投 资项目投资规范和方法体系，为我国成长中的风险投资家提供项目评价可参考的 依据。 本项研究将把实物期权理论的方法引入到风险投资决策过程之中，深入探讨 应当怎样正确地评估风险投资项目的价值。随着期权理论研究的日趋深入，实物 期权方法一定将在风险投资领域中起到越来越重要的作用。 1 2 研究现状综述 1 2 1 国外研究现状 、实物期权理论的数学模型研究和实际应用研究综述 实物期权定量研究的基础是金融期权定价理论，而金融期权定价理论源于 b l a c k ，s c h o l e s 和m e r t o n 在期权定价方法上的杰出贡献。2 0 世纪7 0 年代初， b l a c k 和s c h o l e s 进行合作研究，提出了著名的b l a c k s c h o l e s 期权定价模型( 简 称b - - s 期权定价模型) ，并于1 9 7 3 年5 月在“j o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o n l v ” 上刊登了标志性的佳作“t h ep r i c i n go f o p t i o n sa n dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s ”。在这篇 一i 二海大学硕i 。学位论文 宴物期权理论在风险投赍决策中的应用研究 文章中他们对期权定价取得了重大的突破，推导出了基于无红利支付股票的任何 衍生证券所必须满足的微分方程，并且成功的给出了股票欧式看涨期权和看跌期 权价值的解析表达式。 而c o x ，r o s s 和r u b i n s t e i n 的二项式定价模型则促进了实物期权理论研究的 发展。c o x 和r o s s ( 1 9 7 9 ) 提出在完全市场中实物期权可以有一组等价的交易 证券组合进行复制的理论以后，这组等价的证券组合称为“孪生证券”( t w i n s e c u r i t y ) ，它同实物期权的标的资产具有相同的风险特性。其后，实物期权由最 初对决策活动中存在的各类期权的个别定价发展到系统性的定价，考虑各类期权 之间的相互作用，再进一步发展到考虑实物期权与金融柔性期权的相互作用。 此外，值得一提的是，t r i g e o r g i s 和p r a e g e r ( 1 9 9 5 ) 提出了跳跃模型( j u m p m o d e l ) 。该模型用泊松过程代替了b s 模型所采用的维纳过程来描述标的资产 价格的波动。该模型适用于标的资产的价格存在跳跃( 如新发明的出现、新竞争 者进入市场等) 的情况下实物期权的定价。 在具体的实物期权定价方面有不少的研究。其中在延迟投资期权的定价方法 方面，m c d o n a l d 和s i e g l e ( 1 9 8 6 ) 研究了具有不可回收项目的最优投资时间问题： p a d d o c k ，s i e g e l 和s m i t h ( 1 9 8 8 ) 研究了含有延迟权的石油开发问题。m a i d 和 p i n d y e k ( 1 9 8 7 ) 以及c a r r ( 1 9 8 8 ) 等人讨论了分阶段投资期权的定价问题。在 放弃期权的定价方法方面，m y e r s 和m a i d ( 1 9 9 0 ) 研究了放弃权投资项目的投 资机会价值。k u l a t i l a k a ( 1 9 9 3 ) 等研究了转换期权的定价问题：m a r g r a b e ( 1 9 7 8 ) 对一种风险资产和另外一种风险资产进行转换的期权进行了定价。至于企业成长 期权的定价，有k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 等的许多研究成果。此外，b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 提出了实物期权组合定价方法，他们讨论了关于一个矿区的延迟期权和 放弃期权的组合价值，他们发现，滞后作用是两个实物期权相互影响的主要表现 之一：y r i g e o r g i s ( 1 9 9 1 ) 用一种改进的期权定价方法评价复合实物期权的价值， t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 ) 详细讨论了实物期权价值相互影响的一般性质，他发现，对 于一系列实物期权来讲，后续期权的存在会有效的提高前面期权的标的资产的价 值。 通过对实物期权的研究历史和现状的分析和回顾，我们可以发现过去的研究 较多研究实物期权对投资时间的影响而对投资决策所要回答的另一个问题“投 海大学硕j 。学位论文实物期权理论在风险投资决策中的应用研究 资多少”，即投资规模却研究的较少。用实物期权研究投资规模选择的学者包括 p i n d y c k 、d i x i t 和a b e l 等；p i n d y c k ( 1 9 8 8 ) 研究了存在规模扩张可能的投资模 型；d i x i t ( 1 9 9 5 ) 研究了考虑规模经济的、存在规模扩张可能的投资模型；a b e l ( 1 9 9 6 ) 等人研究了一个二阶段规模扩张模型。 传统的投资决策评价方法没有考虑竞争对手的竞争行为对项目收益的动态 影响，而实物期权的发展趋势是，它可以和博弈论结合起来形成新的研究方法一 一期权博奔方法，克服传统的评价在这方面的缺陷。l a m b r e c h t 和p e r r a u d i n ( 1 9 9 6 ) 讨论了追随者的抢滩博弈、永久期权、不完全信息。该方法考虑的问题是在第一 次进入后其他追随者将失去投资机会。t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) 研究了包含期权方法 的抢滩搏弃，并对抢滩博弈和等待博弈进行了实证分析。g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) 对房 地产投资的时间安排进行分析，发展了期权博弈模型。 除了理论上的进展外，在西方，实物期权法也被运用到许多实际领域中，目 前最引人注目的一个应用领域是竞争和战略的决策领域，除此之外还包括以下几 个方面：如自然资源投资领域( b r e r m a n 和s c h w a r t z ，1 9 8 5 ：p a d d o c k ，s i e g e l 和s m i t h ，1 9 8 8 ) 、地开发领域( c o p e l a n d 和w e s t o n ，1 9 8 2 ：l e e ，m a t i n 和s e n c h a c k ， 1 9 8 2 ；t i t m a n ，1 9 8 5 ；w i l l i a m s ，1 9 9 1 等) 、灵活性生产制造( t r i a n t i s ，1 9 9 0 ； k u l a t i l a k a 和t r i g e o r g i s ，1 9 9 4 ) 、政府补助及管理领域( m a s o n 和b a l d w i n ，1 9 8 8 ) 、 研发领域( k o l b e ，m o r r i s 和t e i s b e r g ，1 9 9 1 ) 、以及创业领域( s a h l m a n ，1 9 8 8 ) 等。此外还有许多学者对实物期权法在这些领域的应用进行了实证分析( 如 l a u r a ，19 9 3 ；k e m n a ，a n g e l i e n ，19 9 3 ) 。 二、实物期权理论应用于风险项目评估方法的研究综述 实物期权在风险投资项目中的应用主要来自于公司实践者、战略家和学者们 对传统资本预算方法的质疑。长期以来，现金流折现法一直占据风险项目评估方 法的核心地位。该理论通过计算期望利润的净现值和所需投资花费的净现值，并 求两者的差值是否大于零。作为投资决策的准则有其理论上的盲点和局限性，早 在上世纪5 0 年代，就有人指出传统投资决策的d c f 评价方法会低估投资机会的 实际价值，如d e a n ( 1 9 5 1 ) 和后来的h e r t z ( 1 9 6 4 ) ，m a g e e ( 1 9 6 4 ) ，h e r t z ( 1 9 6 4 ) 与m a g e e ( 1 9 6 4 ) ，h a y e s a b e r n a t h y ( 1 9 8 0 ) 等人都提议应用模拟 方法及决策树分析法来考虑管理弹性的价值，以避免采用错误的评价技术。 上海大学颁：卜学位论文实物期权理论在风般投资决策中的应用研究 h o d d e r 和r i g g s ( 1 9 8 5 ) 及h o d d e r ( 1 9 8 6 ) 也表示拥护这项观点并指出在投 资决策实务上普遍误用d c f 法的问题。针对d c f 评价方法存在的不足， r o s s ( 1 9 7 8 ) 指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式实物期 权，并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。 s h a r p ( 1 9 9 1 ) 认为期权定价法对于高风险投资的评价较d c f 法好，并建议 不要使用b s 模型来计算价值和做结构上的建议。先用一般d c f 法计算n p v 再 用期权理论以三个步骤来估计附加价值： ( 1 ) 确认明确的潜在期权并加以分类。 ( 2 ) 分析环境的不确定性在期权可能被执行下的情况。 ( 3 ) 估计价值的总和。 t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 ) 的研究认为，在环境充满不确定性的情况下，管理中的经 营柔性往往能带来投资机会价值的增加并限制在被动管理下价值下跌的风险。充 分认可管理者主动调整经营方法的准则被称作扩大的n p v 法则。扩大的n p v 价 值包括传统或静态被动的n p v 和因战略和经营调整的期权价值两部分构成。进 一步，他们还考察了财务结构安排中的柔性价值，并分析了财务柔性和经营柔性 之间的作用关系。l u e h r m a n ( 1 9 9 8 ) 的研究则更进了一步，他不仅分析了n p v 决策方法与期权定价法的不同之处，而且还分析了在什么情况下两者会得到一致 的结果。他还指出实物期权方法并不是对已有的d c f 方法的替代而是有益的补 充，并提出了新的应用框架。 n p v 法在对具有决镱柔性的风险项目评估失效后，决策专家提出了决策树分 析的改进方法，而财务专家则注重决策的柔性而使用期权定价技术。s m i t h 和 n a u ( 1 9 9 5 ) ，则试图找到两种方法的一致之处。研究结果表明：当两种决策方 法在被正确应用的前提下，可以得到一致的结果。在风险可以通过交易实现对冲 的情况下，期权定价技术可以用来简化决策树的分析，同样在不完全的证券市场 中，决策树分析可以用来延伸期权定价技术。 f a u l k n e r ( 1 9 9 6 ) 则从战略的角度指出了以n p v 为主的d c f 方法对r d 项目进行评价往往会对项目价值低估而造成战略投资的不足。他的研究表明，实 物期权的方法赋予了投资者决策灵活性，改变了风险对项目价值的影响方式，并 使投资者意识到了积极管理、经营柔性和学习型投资的战略价值。最后，f a u l k n e r 忙海大学硕士学位论文 实物期权理论在风险投资扶策中的应用研究 还指出了促使同本公司在竞争中领先美国公司的战略计划与实物期权的一致性， 进而说明了期权在投资决策中的战略价值。 1 2 2 国内研究现状 进入9 0 年代以来国内学者开始逐渐重视实物期权的研究，主要集中在四个 方向上，一是实物期权应用于r & d 投入上，二是实物期权应用于企业并购方面， 三是实物期权应用于风险投资决策上，四是将实物期权应用于高科技战略投资评 价上。 国内将实物期权理论应用于风险投资的研究文献相对不多。马洪潮( 1 9 9 8 ) 等提出在风险投资项目决策中需要使用期权定价方法衡量项目投资过程中弹性 ( 也称为灵活性) 的价值，以修正传统决策方法的缺陷。赵秀云( 2 0 0 0 ) 等在 t r i g e o r s i s 提出的e n p v 概念的基础上，运用b l a c k s c h o l e s 公式计算了典型的风 险投资项目案例的实物期权的价值，并与阶段性投资的传统n p v 方法计算结果 进行了比较。卢丽娟、周燃燃( 2 0 0 1 ) 在充分考虑风险企业特点的基础上，通过 举例说明当投资者只想最终确定一个被投资企业时，应怎样规避风险，并将期权 定价理论用于计算几种规避风险方案的价值。安实等( 2 0 0 2 ) 根据决策树的思想， 采用二项式期权定价理论和不确定规划方法，构造了一种以战略净现值最大化为 投资目标的风险投资决策模型。刘德学( 2 0 0 2 ) 等把风险投资项目看作是由一系 列欧式期权构成的复合期权，然后提出了适用风险投资项目价值评估的一种实物 期权模型及算法模型。 通过对以上研究现状的总体回顾，可以看到，对于应用实物期权分析方法对 风险投资项目进行评价的研究相当单薄，已有的实际应用主要局限于用单一模型 对项目进行定价或是国外文献的简单翻译，研究的深度不仅不够，且缺乏系统性 和创新性。这个领域对于国内外的学者来说都是新的研究方向。 1 3 本文的研究内容和研究方法 1 3 1 研究内容 首先，本文对国内外对实物期权理论和应用的历史和现状作了简要的描述。 然后阐述了期权和实物期权的起源和含义，介绍实物期权的分类，在此基础上归 纳实物期权的求解方法。在第三章中，介绍风险投资的运作机制及其决策评价， 上海大学硕士学位论文 实物期权理论稿二风险投瓷决策中的应用研究 对风险投资决策评价方法进行归纳。在第四章中，将实物期权与风险投资项目结 合起来，分析了风险投资项目各阶段中的期权因素，从数理角度讨论了实物期权 方法评价风险投资项目的基本原理。第五章中，本文研究了实物期权方法评价风 险投资项目的模型，探讨了实物期权模型中的参数确定，并对模型进行进一步理 论分析，给出了不完全市场中为期权定价的一般方法。第六章中，应用实物期权 模型对风险投资的单个实物期权定价和复合实物期权定价进行实证研究，对净现 值法和实物期权定价方法做了比较分析，并对模型中的参数进行了敏感性分析。 第七章中，探讨了实物期权理论在我国风险投资决策中应用的难点，并建立了实 物期权理论评价风险投资决簧的应用框架。最后结语部分对全文进行总结，并提 出了实物期权应用于风险投资决策中还有待解决的问题。 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 定量分析与定性分析相结合 在对期权及实物期权理论的概念进行研究时，本文主要采取了定性分析的方 法，试图从多个侧面和角度去探究两者之间的发展脉络：在实物期权定价模型的 比较研究、模型的拓展研究中，根据实际数据进行了大量的定量分析，有力地支 撑了文中论点。 ( 2 ) 实证分析为主、规范分析为辅的分析方法 针对投资决策理论和实物期权理论的特点，文中主要在数理逻辑的基础上， 对案例中的数据进行了大量的测算，做出了客观的结果。相对而言，规范分析则 较少，如在对传统的风险投资决策理论和实物期权定价理论的应用比较时，而这 些也是建立在实证分析的基础上。 ( 3 ) 比较分析的方法 通过对比分析来发现问题和分析问题是理论研究中广泛采用的方法。本文也 不例外，在风险投资传统决策理论的分析和实物期权经典定价模型的分析中，采 用了对比分析方法，有力地凸现了实物期权定价理论在风险投资决策中的实用性 和广泛性的优势。 ( 4 ) 图表分析和模型分析的方法 图表分析能简洁明了地说明问题的本质，而模型是定价理论的精华。采用图 表分析和模型分析，使论文更清晰和更有深度，文中广泛地采用了这种分析方法。 l 海大学硕士学位论文 实物期权理论在风险投资决策中的应用研究 第二章实物期权理论介绍 2 1 期权与期权定价 期权( o p t i o n ) ，又称选择权，其交易的雏形早在公元前4 0 0 年就已存在，十 七世纪的阿姆斯特丹出现了最早的期权市场，十八世纪的伦敦期权市场也有所发 展。二次大战后，股票期权的发展真正现出端倪。上个世纪七十年代以来，期权 获得了迅猛发展，1 9 7 3 年芝加哥期权交易所成立，推出了标准化的股票期权并 正式挂牌交易，这标志现代意义上金融期权的诞生，此后伦敦、阿姆斯特丹、费 城、香港等地相继引进了金融期权交易，使这一交易在全球范围内迅速铺开。 2 1 1 期权的定义 期权是指通过订立的合同，其购买者获得在未来一定日期或日期之内根据合 同规定的价格购买或出售某种财产或物品的权利。换言之，期权是权利的买卖， 参与交易的买方可以用合法的形式用金钱( 权利金) 向卖方买得一种权利，从而 有权决定是否在将来一定时间以一定价格买卖某种财产或物品，在合同期间，买 方享有履约的权利，而不承担履约的义务。 期权根据执行时间的不同，可以划分为欧式期权和美式期权。欧式期权是指 期权持有者在未来某一固定时间购买或出售某项资产的权利；美式期权是指期权 持有者在未来时间段内的任意时间购买或出售某项资产的权利。另外，期权根据 持有者权利可以划分为买方期权( c a l lo p t i o n ) 和卖方期权( p u to p t i o n ) 。如果 持有者有权按照规定的价格购买某项资产，则称此种期权为买方期权，也称为看 涨期权，因为如果标的资产的价格在规定的时间内上涨，则持有这种期权较为有 利。相反，如果持有者有权按照规定的价格卖出某项资产，则称此种期权为卖方 期权，也称为看跌期权，因为如果标的资产的价格在规定的时间内下降，则持有 这种期权较为有利。以下简称为买权和卖权。 因为买权和卖权都可以买进和卖出，就有了四种基本的期权头寸。多头买权 是持有或买进买权，多头卖权是指持有或买进卖权，空头买权是指卖出买权，空 头买权是指卖出卖权。 2 1 2 期权的内在价值所构成的期权损益函数 以s 代表期权标的资产的市场价格，x 代表期权合约规定的约定价格，则对 i 。海大学硕士学位论文 实物期权理论砬：风险投资决策中的应用研究 于多头买权来说，当s x 时，将执行期权：否则，将不执行期权。因此，多头 买权的损益可表示为：m a x ( s x , o ) 空头买权的内在价值与多头买权相反，其损益可以表示为： 一m a x ( s x ，o ) 或者m i n ( 0 ，x s ) 对于多头卖权来说，当s o ) n p v ( o ) e 耻 图4 - 1 风险投资决策的实物期权特性示意图 图中，期权的标的物是风险投资项目在不同时刻t 投资后，未来的净营运收 入按一定折现率( 通常可取内部收益率) 折现到t 时刻的值( ，v p y 0 ) ) 。假设当前 上海大学硕一二学位论文实物期权理论在风险投资决策中的成用研究 时刻作出投资决策时的净现值是n p v ( o ) ，并假设投资者处于风险中性世界里。 根掘无套利均衡的思想，曲线2 的轨迹表示当前投资获得的 p y ( 0 ) 按无风险连 续复利计算的在t 时刻的值p y ( o ) e 似，其中r r 为符合风险中性假设的无风险利 率。曲线l 表示t ( t o ) 时刻进行风险投资时，标的物的价值( p v g ) ) 大于风险 中性世界中n p v ( o ) y r et 时刻的值p y ( 0 ) e ，此时，风险投资机会价值可看作 一种看涨的欧式期权，执行价格为n p v ( o ) e ”，标的物价格为n p v ( t ) 。曲线3 表示t ( 伊o ) 时刻进行风险投资时，标的物的价值( p v 忙) ) 小于风险中性世界中 风险中性世界中n p v ( o ) 在t 时刻的值p y ( 0 ) e ，此时，风险投资价值可看作 一种看跌的欧式期权，执行价格为 p v ( 0 ) e ，标的物价格为n p v ( t ) 。 如果投资项目出现曲线l 情况，则可延迟投资；出现曲线3 情况，且又满足 n p v ( o ) n p v + ( n p v 为设定的进行项目投资所需的n p v 的临界点) ，则应在 当前进行投资。 4 5 实物期权方法评价风险投资项目的基本原理( 假设及分析) 风险投资项目分为不同的阶段：种子期、导入期、成长期和成熟期。我们假 设某风险投资项目处于导入期的试产阶段，研发项目试产阶段投资为i o ，现金流 量为c + 或c 一，风险投资项目的价值为e ，与该投资项目完全相关的公司股票， 即匹配股票的价格为s 。 为方便分析，我们做如下假设： 假设1c 、s 彼此完全相关，c s 为常数。 假设2 股票价格s 、风险投资项目的价值服从二叉树过程，经过一定时间， s 、e 以概率q 变成s + 、e + ，以概率l - q 变成s 一、e 一。其中s + = c ，s ，s 一= d s 。 由假设1 可知，现金流量c 可看作以概率q 变成c + ，以概率l - q 变成c 。 其中c + = u c ，c 一= d c ( 如图4 2 所示) 。 h 海大学硕士学位论文 实物期权理论在风险投资决策中的应用研究 g s s = u s 匹配股票 e = 螨一b s 一= d s 日+ = n e + 一( 1 + r ) b 昱。= 船s 一一( 1 + r ) b 投资机会价值 c + = “c c 一= d e 现金流现值 图4 - 2 参数二叉树过程示意图 以标准的无风险套利思想分析该期权：假设投资者以无风险利率r 借入b 来 购买i i 股股票s ，该证券组合与处于试产阶段的风险投资项目等价。建立证券组 合的成本为几s b ，期末该组合价值以概率q 变成力s + 一( 1 + r ) b ，以概率l - q 变成仃s 一一( 1 + r ) b 。因该证券组合期末完全等价于该风险投资项目，有 e + = n s + 一( 1 + r ) b e 一= n s 一一( 1 + r ) b f +c 一 解方程，得：n = 嚣 8 e + s 一e s + ( s + 一s 一) ( 1 + 厂) 在市场均衡中，没有套利机会存在，意味着投资机会e 的当前价值等于证 券价格的价值，即e = n s b ，将n 和b 代入，得到投资机会e 的表达式为： f = 旦曼：f ! 二旦2 星： 1 + 厂 其中，口：( ! 1 2 三二兰：( ! 1 2 二垡 s + 一s u d 包含期权价值的风险投资项目的净现值为 m 上海大学硕士学位论文 宴物期权理论在风险投资决策中的应用研究 p y ( f ) = e 一，。= 里至二j 学一j 。 以传统净现值方法计算得到的净现值为 删= 壁半“ 实物期权决策分析方法由于考虑到了项目决策中的经营柔性，所以由这种方 法计算出的项目价值不等同于传统意义上的项目价值，为了区别于传统意义上的 项目价值n p v ，我们把包含有期权溢价的项目真实价值称为扩展的净现值 ( e x p e n d i n gn e t p r e s e n tv a l u e ，即e n p v ) ，把两者的差值称之为期权溢价( o p t i o n p r e m i u m ，即o p ) 。即：e n p v = n p v + o p 。o p 为包含在风险投资项目中的实物 期权价值。 i ：海大学硕士学位论文 实物1 【】权理论卉风险投资决策中的廊用研究 第五章实物期权方法评价风险投资项目的模型 实物期权的定价模型主要是从会融期权定价模型转换而来。这通常需要准确 地应用定价技巧和严格的前提假设。只有在这些严格的假设基础上，金融期权定 价模型才能应用于实物期权的定价。在目前的实物期权的定价模型中，最常见的 是b l a c k - - s c h o l e s 模型，二项式模型等。前者主要用于评价欧式看涨和看跌期 权的价值，二项式模型相对灵活得多，可应用于多种期权的定价。在实物期权的 应用中，更重要的是兼有看涨或看跌的复合期权。而g e s k e 模型便是评价高度相 关的复合期权的实用模型。下面首先对风险投资项目中实物期权价值定价所需的 输入变量的确定进行分析。 5 1 评价风险投资项目所需的输入变量 大多数期权定价模型使用6 种不同的输入变量：标的资产、风险、股利分红、 执行价、无风险利率和到期时间。表5 1 给出了实物期权与金融期权的输入变量 的对比。 表5 1 实物期权与金融期权比较分析表 因素金融期权f实物期权c 标的物股票、期货等金实物资产、投资项目 融资产 标的物当前金融商品目前价1 投资项目未来预期产生现金流量的现 价格s 或v格 值，d a m o d a r a n ( 2 0 0 0 ) ，k e m m a ( i9 9 3 ) ， p a r k h e r a t h ( 2 0 0 0 ) ，s h i p a r k ( 2 0 0 0 ) ， s v e n ， s i a h& c h a r l e s ( 2 0 0 1 ) ， f a u l k n e r ( 1 9 9 6 ) k e l l o g g & c h a m e s ( 2 0 0 0 ) ； 2 公司的预期收入s c h w a r t z & m o o n ( 2 0 0 0 ) 。 履约价格x期权契约上的执 投资项目总成本，完成投资项目所须费用支 或f行价格 出的现值。s v e n ，s i a h & c h a r l e s ( 2 0 0 1o 上坶夫学碗j ：学位论文实物期权理论秘：风险投瓷决策中的随甩研究 权利期间t给定的期间投资项目的期间，期间直到投资机会消失为 止。s v e n ，s i a h & c h a r l e s ( 2 0 0 1 ) 等。 风险大小。 股票价值的不确投资项目公司价值的不确定性：】、预期现 定性 金流入的波动性，既现金流入的变异系数； s v e u ，s i a h c h a r l e s ( 2 0 01 ) 等； 2 、预期收入的波动性，即收入的变异系数。 a n g e l i s ( 2 0 0 0 ) ；k e l l o g g & c h a m e s ( 2 0 0 0 ) ， s c h w a r t z & m o o n ( 2 0 0 0 ) 。 利率r无风险利率 无风险利率，既与投资期间相匹配的长期国 债利率。s v e n ，s i a h c h a r l e s ( 2 0 0 1 ) 等。 标的物收益股利预期发生的现金流量：】、保留期权的成本， 童6 d a r a o d a r a n ( 2 0 0 0 ) ；2 、等待的成本，即等待 直到其投资项目的净现值大于零所花费的 成本，s v e n ，s i a h & c h a r l e s ( 2 0 0 1 ) 等；3 、 延迟完成投资项目的机会成本， k e m n a ( 1 9 9 3 ) 。 5 2 实物期权的主要应用模型 5 2 ib - s 模型 b - s 模型是解析模型或公式解的典型代表。b s 评价模型是由两位美国财务 经济学家b l a c k 和s c h o l e s 于1 9 7 3 年联合提出的。此模型被认为奠定了衍生性 商品快速发展的基础。舒尔斯因此而获得了1 9 9 7 年的诺贝尔经济学奖。b s 模