（会计学专业论文）并购中目标企业的价值评估研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 随着现代企业制度的建立和产权市场的不断发展，人们日益清楚 地认识到，在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种 商品，可以在市场上进行估价和买卖。并购作为资本运营的核心，已 成为企业发展的潮流和方向。面对中国活跃的并购市场，如何能够合 理、准确地进行并购定价，成为影响并购活动的关键问题。本文通过 融会国内外企业并购相关理论，辨析了企业并购的概念和动机，介绍 了企业并购的一般模式及并购方式的选择；并结合并购分析的大致过 程介绍了并购中目标企业价值评估的主要内容及方法，同时还分析了 不同评估方法的适用范围和我国企业并购中价值评估的现状，指出了 其中存在的问题，并提出了解决建议本文的研究目的就是在于，通 过对企业并购决策中的价值评估问题的研究，期望能为并购决策者提 供一些新的思路和参考，科学的弓i 导我国企业的并购实践，促进国内 企业并购效率的提高。 本文共分为五个部分。第一部分为引言，阐明了研究并购中的价值 评估的意义，分析了当前我国在企业并购中常常采用单项资产加总法 对企业进行价值评估存在的几个问题，并提出了本文的研究思路；第 二部分对企业并购研究的相关知识进行了一下简单的介绍；第三部分 对国内外企业的价值评估方法及研究现状进行了详细和深入的阐述， 探讨了企业价值评估的三种方法：现金流量折现法、市场比较法、成 本法，并分别讨论了其各自的适用性和局限性，第四部分通过实际案 江苏大学硕士学位论文 例运用现金流量折现法对并购中目标企业的价值评估进行了验证，第 五部分总结全文，提出进一步完善目标公司并购估价的建议。 在研究方法上，本文遵循定性分析和定量分析相结合的原则，借鉴 国内外学者在企业并购和价值评估方面的研究成果，结合实例进行说 明。在研究过程中，将价值评估技术运用于企业并购决策中，体现了 一种现代企业价值观，它对于增强企业决策的能力，提高企业决策科 学性，防范企业决策风险具有重要价值。 关键词：价值评估，企业并购，现金流量折现法 兰茎垄兰塑主兰堡垒墨 a b s t r a c t w i t hc o n t i n u i n gd e v e l o p m e n ti nt h em a r k e to fp r o p e r t ya n dt h ee s t a b l i s h m e n to f m o d e me n t e r p r i s es y s t e m ，i tb e c o m e si n c r e a s i n g l yc l e a rt h a ta ne n t e r p r i s e ，a s m e r c h a n d i s ep r o d u c e r ，i sa l s oak i n do f m e r c h a n d i s ew h i c hc a nb ea p p r a i s e da n ds o l d o nm a r k e t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a 1 ，a st h ec o r eo fc a p i t a lo p e r a t i o n ，h a s b e c o m et h et i d ea n dt h eg u i d a n c ef o re n e r p r i s e sd e v e l o p m e n t ，i nt h ef a c eo fa c t i v e m & a ，h o wt op r i c ei tr e a s o n a b l ya n da c c u r a t e l yw h i c hb e c o m e sak e yp o i n t b yt h e a b s t r a c tt h e o r i e sa b o u tb u s i n e s sm & ao fo t h e rc o u n t r i e s ，t l l i st h e s i sd i f f e r e n t i a t e s a n da n a l y s e st h ec o n c e p t i o na n dm o t i o n so fb u s i n e s sm & a i ta l s oi n t r o d u c e sa - g e n e r a lm o d eo fb u s i n e s sm & a a n dp r o b ei n t oh o wt oc h o o s et h em & a p a t t e m s s e c o n d l y ，b yc o m b i n i n gw i t ht h ew h o l ep r o c e s so fm & aa n a l y s i s ，t h et h e s i s c o m p r e h e n s i v e l yi n t r o d u c e st h em a i nc o n t e n t sa n dm e t h o d so f b u s i n e s sm & a s v a l u ea p p r a i s a l a f t e rt h a t ，i ta n a l y s e st h es u i t a b l er a n g ef o ru s eo fd i f f e r e n t a p p r a i s a lm e t h o d sa n dt h ep r e s e n ts i t u a t i o no f o u rc o u n t r y sb u s i n e s sv a l u ea p p r a i s a l ， p o i n t so u tt h ep r o b l e m sa n dp u t sf o r w a r dt h es o l u t i o n s t h i sp a p e ra i m st oo f f e rs o m e n e wt h r e a d sa n dr e f e r e n c e sf o rd e c i s i o n - m a k e r s ，a n dt r i e st op r o v i d es c i e n t i f i c 一i n s t r u c t i o nf o rd o m e s t i cm & a p r a c t i c e ，t h u si n c r e a s e st h ee f f i c i e n c yo f m & a t h ep a p e ri sd i v i d e di n t of i v ep a r t sa l t o g e t h e r f i r s t ，i ti sf o r e w o r d ，i te x p o u n d s t h es e n s eo f r e s e a r c h i n gt h ev a l u a b l ee v a l u a t i o no nm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，a n a l y z e s t h es e v e r a le x i s t i n gp r o b l e m sc a u s e db yt h es i n g l e i t e mp r o p e r t ya d d st h et o t a l m e t h o da tp r e s e n ti no u rn a t i o na n db r i n g su pt h er e s e a r c hw a y o f t h i n k i n g s e c o n d ， s i m p l e l y i n t r o d u c e ss o m et h e o r i e sa n d k n o w l e d g e a b o u t m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n ；t h i r d ，i te x p o u n d sa n da n a l y z e st h er e s e a r c h i n gs t a t uo ft h ee n e r p r i s e s v a l u a t i o no ft h ew o r l d ，g i v e sa na n a l y s i so nt h et h r e em e t h o d so fc o r p o r a t e v a l u a t i o n ，t h a ti s ，d i s c o u n t e dc a s hf l o w s m a r k e tc o m p a r a t i v em e t h o d ，a s s e t sv a l u a t i o n f u r t h e r m o r e ，i td i s c u s s e st h e i rr e s p e c t i v ea d a p t a b i l i t ya n dl i m i t a t i o n ；f o u r t h ，t h r o u g h as u c c e s sc a s et oc h e c kh o wt ou s et h ed i s c o u n t e dc a s hf l o w st ov a l u et h ee n t e r p r i s e ； f i f t h ，s u m m a r i z e sa n dp u t sf o r w a r do w ns u g g e s t i o n so f p e r f e c ta p p r a i s a l i i i 江苏大学硕士学位论文 c o m b i n e dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sw i t hq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h i sp a p e rn o to n l yu s e s s o m ed o m e s t i ca n di n t e m a t i o n a ls c h o l a r s ，r e s e a r c ho nm & aa n dv a l u a t i o nf o r r e f e r e n c e s ，b u ta l s oi l l u s t r a t e sw i t hs o m ep r a c t i c a lc a s e s i nt h ec o u r s eo f r e s e a r c h ，t h e a p p l i c a t i o no fe v a l u a t i o nt e c h n i q u ei n t oe n t e r p r i s em & a d e c i s i o nr e f l e c t st h ev a l u e c o n c e p to fm o d e me n t e r p r i s e s ，w h i c hp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei ns t r e n g t h e n i n gt h e a b i l i t yo f d e c i s i o n ，i m p r o v i n gs c i e n t i f i c i t yo f d e c i s i o n ，a n da v o i d i n gd e c i s i o nr i s k k e yw o r d s ：v a l u a b l ee v a l u a t i o n ， m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ， d i s c o u n t e dc a s hf l o w s i v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电- - t 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文 的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在 年解密后适用本授权书。 不保密回。 学位论文作者签名：晨缸穆 指导教师签名乡 ，； 口z 年，月沙日 o g 年月函日 独创性声明 ， 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名孝和矽 日期：一年，月跏日 江苏大学硕士学位论文 第1 章引言 1 1 研究背景与论题的提出 1 1 1 研究背景 1 企业并购的简要回顾4 0 1 删 美国著名的经济学家乔治施帝格勒( g e o r g ejs t i f l e r ) 通过对美国并购历 史的考察后指出“没有一个美国的大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并收 购而成长起来的。几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来，【l 】企业并购作 为优化资源配置的手段，在西方国家由来已久，迄今为至，全球企业并购活动中 总共经历了五次大的浪潮，每一次并购浪潮都对世界经济的发展起到了巨大的推 动作用。第一次并购浪潮是以大公司横向并购为特征的规模重组；第二次并购浪 潮是以大公司的纵向并购为主导的产业重组；第三次并购浪潮是以混合并购为特 征的品牌重组：第四次并购浪潮是以金融机构为杠杆的机构重组；第五次并购浪 潮是以“强强联合”为特征战略并购，是以创造价值为目的的兼并和收购。是一 种带有全球战略和全球目标的投资行为，舆论界也因此称之为“理智兼并时代” 这次并购浪潮呈现出规模更大、金额更多、范围更广、跨国并购与国内并购同步 发展的特点，特别是跨国并购的迅猛发展，已成为世界各国广泛关注的焦点。 2 我国并购方兴未艾，影响力与日俱增。 近年来，中国企业并购日趋活跃，已成为一股不可遏制的浪潮。根据美国波 士顿公司的测算，中国的并购额在过去的5 年里以每年7 0 的速度增长。在过去的3 年里，中国国内并购发生1 7 0 0 多例，总金额达1 2 5 0 亿元摩根士坦利公司甚至认为， 在未来1 0 年中，中国可能将在国资本市场上筹集2 0 0 0 亿美元，以推动大型国有企 业的改造重组。法国国际投资署的调查显示：在亚洲发展中国家中，2 7 的公司把 中国作为其投资的热土，其次为印度尼西亚( 1 0 ) 、泰国( 1 0 ) 、马来西亚( 9 ) 。 中国已经成为亚洲乃至世界上引入注目的并购市场，其影响力也是与日俱增因 此经济学家评论：西方近1 0 0 年的经济发展史，实际上就是1 0 0 年的购并史，而且 江苏大学硕士学位论文 这段历史将会在中国未来l o 年内上演“。 中国企业并购市场还处于初期发展阶段，并购的目的、方法、手段和过程等 很不专业，很不规范。许多并购的决策和举措出于头脑发热，或为了融资圈钱而做 表面文章，缺乏系统考虑和规划，实务中也存在政府撮合、买壳上市、产权炒作、 管理者为己私利而进行的并购等等一些不以创造价值目的的企业并购行为。对并 购整合的关注和重视微乎其微。最为突出的是目标企业价值评估的观念过于陈 旧，在实务中过分倚重会计数据，如频繁使用净资产保值增值的概念，导致两种 极端情况发生：低价出让优良国有资产，而损公肥私：碍于保护国有资产之名， 而延误重组的良好时机，使呆滞的不良资产逐步消亡于不作为的手中，笔者认为 上述做法阻碍了企业并购市场的发展，因而有必要对上述问题进一步讨论，并引 进新型企业价值评估方法，揭示企业并购的真正价值所在。 1 1 2 问题的提出 企业的并购是一项复杂而又系统的经济活动，涉及法律、经济、人员安排等 众多难以解决的棘手问题，但是并购企业最为关心的问题是如何确定企业并购活 动的成本问题。企业的并购成本应该是以目标企业的评估价值为基础综合考虑 多方面因素( 如机会成本、间接成本、整合成本等) 而形成的成本之和。因此，目标 企业的价值评估成了重中之重。其重要性主要体现在以下方面：” 1 从并购过程看，目标选择与评估是并购活动的首要环节，而目标评估的核 心是价值评估。并购目标选定后，就要对其进行评定估价，其中以货币为基础的目 标企业的价值评估是最为重要的。 2 从并购动因看，是总体上实现企业价值最大化，具体表现为谋求协同效应， 实现战略重组，开展多元化经营获得特殊资产以及最低代理成本等。但是只要价 格合理，协议总可以达成。因此，谈判的焦点就是对目标企业的估价。 3 从交易双方看，目标企业和并购企业均为理性的，都希望价格对自己有利。 由于交易双方信息不对称和主观认识的局限性，所以需要第三方从公平角度对目 标企业进行估价。 随着资本市场的不断发展，企业收购兼并、资产重组等活动越来越频繁，企 业作为特殊交易的商品正日益引起人们的重视，如何确定企业价值，为企业的交 2 江苏大学硕士学位论文 易提供依据，成为资本市场的一个难点。 随着资本市场中资产重组活动的日益活跃，对于兼并收购中企业价值的定 价成为一个重要研究领域。国外许多管理咨询公司为公司提供如何提高公司价值 的咨询服务，这些咨询建议经常导致公司的重组，以避免敌意收购。b r a d f o r d c o m e l l 在其 c o r p o r a t ev a l u a t i o n ) ) 一书中列举了时代华纳合并案和马盟集团 收购联合运输公司案等多个案例，说明法庭对并购案的裁决大多数是站在能够实 现价值最大化的管理团体一边，并且引用特拉华州高级法庭的观点，认为如果对 于公司未来价值的变动并不清楚就实施合并和收购，这是一种渎职l 4 0 j 。沃特迪 斯尼公司、m g m u a 公司的股东对其董事会提起的诉讼都是由于公司股东认 为董事会的收购方案损害了公司的价值。因此，对于目标企业的价值进行合理评 估，确定适当的收购价格，有助于企业的兼并收购活动的成功。 目前，我国企业并购活动中对企业价值的评估还存在以下一些问题： 第一。当前我国评估业存在的最迫切的问题是缺乏统一的标准和程序。 现代的并购评估大多是在企业永续经营的前提下进行的。由于并购双方对目 标企业价值认定上有差异，双方提出的交易价格主观成分较多，而对目标企业的 评估由于评估人员采用的标准不同，而且不同的评估人员，其评估经验不同，在 选取参数上也会有很大的差别，从而导致评估价值带有较多的主观成分，不利于 维护并购双方的合法权益，给并购中的非法内幕交易提供了可乘之机，不利于市 场经济体系作用的发挥。 第二，评估方法不当。目前我国通常采用重置成本法对企业的整体价值进行 评估，虽然规定对上市公司进行评估时，除采用这种方法以外，还要运用现金流 量贴现法进行验证，但实际上大部分企业嫌麻烦或因为其他原因，而根本不使用 现金流量贴现法。特别是在国有企业产权转让中只注重有形资产的评估而忽视无 形资产的评估，尤其是士地使用权的作价比较混乱：有的政府为了尽快将劣势企 业资产向优势企业转移，不强调资产帐面价值的全面、细致的评估甚至不作评估 而直接按帐面价值划拨。 第三，投资银行尚未在企业并购的评估中发挥应有的作用 在西方发达国家的企业并购中，并购企业通常从自身的经济利益出发， 聘请独立的财务顾问，主要是投资银行，为其进行并购的策划，其中包括对 江苏大学硕士学位论文 目标企业进行价值评估，以确定支付的价格范围，评价并购的效益。我国的 投资银行尚未充分发挥此作用。 第四，对并购中的价值评估理论和方法研究不足，如对企业价值的本质认识 模糊，对影响企业价值的因素考虑不周，以及对各种估价模型及其参数的理解不 深，导致在实践中随意选取评估方法，简单套用估价模型，主观决定评估参数， 使得评估结果缺乏客观性、公允性和科学性，既造成决策失误，影响交易的顺利 进行，又加大了评估机构的风险。 第五，在目前并购活动的评估中，大多数仍注重于企业自身资产的评估，而 忽略了对并购后将会产生的协同价值的评估。因此，评估的结果要么是并购方承 担了与其未来收益不相称的风险，要么是被并购方的价值远低于其实际价值，这 样减少了评估结果的实用性。 由于我国对价值评估缺乏相应的营理体系和操作规范，加上产权不清晰，市 场机制和企业并购法规不完善，对目标企业进行价格评估时，不按规定进行评估 或压价评估，甚至不进行评估，造成企业并购特别是上市公司与其控股公司之间 的并购行为存在不等价交换现象。目标企业价值评估的方法有许许多多。每一种 方法都有其科学合理性的方面，也有其缺陷与不足。因此我们在方法适用上，要 依据具体情况，选择与特定并购活动相适应的评估方法，以期达到对目标企业评 估的明确性与科学性。因此，目标企业价值评估方法选择成了关键的关键。 合理测定目标企业价值，对评估者来说，首先较难的是选择适当的评估方法。 本文在借鉴国内外企业价值评估经验的基础上，初步研究了有关影响企业价值的 因素和并购中的企业价值评估方法的基本理论和实践问题。 1 2 文献综述 我国理论界关于并购中目标企业价值评估的理论研究比较分散。“会计研 究”、“中国软科学”、“科研管理”、“财经研究”、“管理科学”、“价格理论与实践”、 “经济师”、“系统工程”、“中国资产评估”、“财会月刊”以及各大学的学报中都 有论述。目前国内的观念主要集中在以下几方面： 1 基于以现金流量为基础的目标企业价值评估。 李延喜等对常见的企业价值评估方法进行了分析，重点指出了现金流量折现 4 江苏大学硕士学位论文 模型存在的难题，指出现金流量预测、折现率量化、评估期间确定是影响价值评 估结果的主要因索，提出了基于动态现金流量确定企业价值评估模型的框架和内 容，对于规范我国企业价值评估方法具有参考价值嘲：高波探讨了企业价值评估 中折现率确定及方法模型卜1 ；邓培林根据资本、资产定价模型运用在公司并购中 目标企业期望收益的评估，对有关变量进行了修正，提出了量化思路$ 】：张人骥 等把剩余收益理论和杜邦财务分析体系结合起来，构建全新的剩余收益比率估价 模型r i r ，揭示财务报表中存在重要财务数据( 会计信息) 与企业价值确定的关 系。朱南军、王平以财务分析方法分析了公司并购价值创造的问题：王宏利、周 县华阐明了如何评估协同效应的价值，并给出了协同效应实证分析：张秋生、周 林对国内外协同效应理论进行了综述，指出并购协同研究的发展思路，即研究协 同效应的微观运作机理，运用价值评估的理论与方法量化并购中的协同效应，结 合我国企业的实际情况，实证检测若干影响协同效应实现的关键因素。 2 并购中基于期权模型的目标企业价值评估。 杨屹、殷仲民、杨莎等人在充分考虑并购特征的基础上引入的期权理论，建 立了并购中目标企业的估价模型哺3 ；邓戬对期权定价理论在企业价值评估中进行 了运用分析口1 ；齐安甜、张维研究了实物期权理论在企业并购价值评估中的应用， 建立了企业并购价值评估的总体框架，利用期权定价公式对具有增长期权的企业 估价进行了研究阻儿”。 3 其他评估方法研究 孙雅贤、梁益源探讨t r a p p a p o r t 模型在企业价值评估中的应用，他们针对企 流量折现评估模型中现金流量的预测问题，利用r a p p a p o r t 模型行现金流量的预 测：王利强对西方的评估方法进行回顾，探讨了 r a p p a p o r t 模型的应用技巧。们：李 麟、张铁庄介绍了企业价值评估中r a p p a p o r t 型分析了价值驱动因素与现金流量 的关系，并利用r a p p a p o r t 模型对企业现金流量进行了估计“订：赵恬针对如何利用 拉巴波特建立的自由现金流量模型( r a p p a p o r tm o d e l ) 对企业价值对评估，以 及在利用模型进行评估过程中的有关参数预测问题进行了深入系统地研究：严绍 兵、张涛介绍了市场比较法，或者市盈率乘数法“钉：袁卫玉介绍了可比公司分析 法对并购企业进行价值评估时的运用，并着重对其可比性的确定，以及在我国的 实用性进行了探讨”盯：谷祺、子东智提出了利用经济增加值e v a ( e c o n o m i cv a l u e 5 江苏大学硕士学位论文 a d d e d ) 方法行企业业绩评价的思想“”。 关于并购中目标企业价值评估的理论探讨在我国刚刚兴起，目前大多是吸收 和引进国外的评估思想和理论，并进行初步的评估检验。由于企业价值评估是一 项复杂而科学的工作，需要结合我国的具体情况不断进行深入研究。这正是本文 所致力研究的方向。 1 3 研究方法创新点 本文在写作过程中贯彻理论和实践相结合的原则，在理论上，强调分析的具 体性、现实性和可操作性：在与实践结合上，把案例剖析和理论阐述相结合。在 研究方法上，本文遵循定性分析和定量分析相结合的原则，借鉴国内外学者在企 业并购和价值评估方面的研究成果，结合实例进行说明。在研究过程中，本文试 图运用价值评估技术，在并购决策中确立一套较为完整的价值分析方法，本文的 核心工作主要是对各种价值评估方法的适用范围进行了说明，提出了并购中企业 价值评估的价值类型的选择，需要随着并购目的的转变而改变。讨论了如何在并 购决策中，选择合适的价值评估方法。 本文的研究主要是基于现有企业价值评估研究成果的基础上进行的。所使用 的分析工具主要来自经济学、会计学、财务学、金融学、战略管理、价值评估学 等。研究方法主要是将规范分析与实证分析相结合。经济学为本文的研究提供方 法论指导，会计学、财务学和金融学为本文的研究提供了主要的分析工具，价值 评估学给本文提供了基本的评估方法。 本文中使用了较多的财务模型，主要有c a p m 模型、f c f f 模型等。在计算 工具的选择上，本文主要采用了e x c e l 软件，这些模型与计算软件的分析与应用 提高了本文在分析问题时的定量化程度。具体来说，本文主要采用： 1 将价值理念引入到并购决策中，提出了以价值管理为基础，以价值创造为 目标的并购决策观点： 2 本文采用了以时间为基础的定量分析方法： 3 本文对目标公司价值评估采用数学模型进行定性和定量的分析，引入了目 标公司价值评估的财务模型： 4 本文采用图表分析，使计算推理过程一目了然： 6 江苏大学硕士学位论文 5 本文还采用比较方法，对各种价值评估方法和模型进行了比较： 6 分析了在实际情况中如何选择合适的评估方法评估并购中的企业价值。 1 4 本文研究的主要内容 本文在研究过程中，按照企业并购理论企业价值评估理论企业价值 评估方法的逻辑思路展开，其基本框架如下： 第一部分对企业并购的涵义、类型、动机、企业并购的一般模式及并购方式 的选择进行阐述，旨在说明并购是一种重要的经济活动，为了促进并购活动的顺 利进行，最为关键的环节是合理评估企业价值。 第二部分探讨了企业价值的概念，影响企业价值的关键因素。企业价值评估 理论。阐明了企业并购价值及其评估的概念与特征，指出了企业并购价值评估的 作用。介绍了企业并购价值评估的常见模式及新发展。 第三部分系统地阐述了企业价值评估的几种方法及其适用条件，即现金流量 折现法、可比公司分析法、可比交易分析法、帐面价值法、清算价值法等。对目 标企业价值进行评估时，根据并购者的动机、目标企业的具体情况，可以选择上 述评估技术中适合的一种，如图1 1 所示： ( 市场比较法)( 资产基准法) 图1 - i 目标企业价值评估方法 江苏大学硕士学位论文 这里需要指出的是“并购后目标企业是否持续经营”的判断强调实质重于 形式的原则而不以目标企业法人地位是否存在为标准凡并购方关注的是目标企 业未来的效益与价值，即使并购后目标企业丧失了法人地位也应属于继续经营范 畴。 第四部分为实例分析，对并购中某目标公司的价值进行评估，详细阐述评估方 法与原则评估过程及评估结果 第五部分结论与建议 江苏大学硕士学位论文 第2 章企业并购及价值评估概述 企业并购作为现代经济生活中一个极其重要的现象，是市场经济高度发展的 产物，是企业对市场竞争的一种反应。它促进了财富的集中，企业组织结构的变 迁，有力地推动了产业结构的升级。 2 1 企业并购的界定及其分类 并购属于市场经济中产权转让机制，具有鲜明的竞争机制特征。并购是通过企 业的优胜劣汰，产权的转移，导致生产扩大，技术发展，管理水平提高，劳动生产 率增长，使资本在竞争中增殖。 学术界和实业界习惯将兼并( m e r g e r s ) 和收购( a c q u i s i t i o n s ) 合在一起使用， 简称并购( m a ) 。因此，对并购含义的理解大多建立在对兼并与收购概念的理解 及它们之间关系的基础上。 2 1 1 企业并购的界定 1 兼并的定义 在理论界，对兼并这一概论的表述主要有： ( 1 ) 1 9 8 9 年2 月1 9 日，国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管 理局在颁布的关于企业兼并的暂行办法中明确地指出：“企业兼并是社会主 义商品经济发展的客观要求，是竞争机制发挥作用的必然结果，也是深化改革的 重要内容。”“它是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格 或改变法人实体的一种行为。” ( 2 ) 郭元烯在其资本经营中认为：“我们所说的经济学意义的兼并，本质 是指资本兼并。企业只是资本的载体，企业以何种形式出现，要以资本的权属关 系所决定。所以，兼并的意义不在于某个具体的企业如何，而在于资本的构成， 资本的运行方式，资本所发生的质和量的变化。企业的兼并，本身也就是一种投 资。” ( 3 ) 大不列颠百科全书对m e r g e r ( 兼并) 一词的解释为：“指两家或更多的 9 江苏大学硕士学位论文 独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多 的公司。 2 收购的定义 ( 1 ) 田进在兼并与收购中认为“企业收购是指一企业以某种条件获得另 一企业的大部分产权，从而处于控制缝位的产权交易行为。”n 钉 ( 2 ) 在j 弗雷德威斯通( 美) 等著的兼并、重组与公司控制一书中对兼并 与收购关系的解释也基本与上述观点一致：“兼并是企业产权变动的基本形式。 兼并是指任何一项由两个或两个以上的实体形成一个经济单位的交易。它与收购 的共同点都是最终形成一个经济单位，但兼并是由两个或两个以上的单位形成一 个新的实体，而收购则是被收购方纳入到收购方公司的体系之中。”“时 ( 3 ) 在大不列颠百科全书对a c q u i s i t i o n ( 收购) 的解释为“一个企业以 某种条件取得另一个企业的大部分产权，而居于控制地位的交易行为。” 3 并购的定义 从以上的定义中，不难发现兼并和收购之间的主要区别在于： ( 1 ) 在兼并中，被兼并企业作为法人实体不复存在：而在收购中，被收购企业 可仍以法人实体存在，其产权可以部分转让。 ( 2 ) 兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权、债务的承担者， 是资产、债权、债务的一同转换，而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东， 以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。 ( 3 ) 兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼 并后一般需要调整其生产经营、重新组合其资产：而收购一般发生在企业正常生 产经营状态，产权流动比较一平和。 但是，兼并与收购在定义上有相当的相似之处，正如陈维政等在其编著的资 产重组一书中的解释：“兼并和收购往往是作为一个固定的词组来使用，简称 并购。因为兼并与收购实际上都是一种企业产权的交易，它们产生的动因以及在 经济运行中所产生的作用基本是一致的。而且，在许多企业兼并收购的实际操作 过程中，它们的区别是很难划分的。”o 妇 因此，国际学术界、投资银行界和实业界都习惯将兼并与收购合在一起使用， 简称“并购”。 1 0 江苏大学硕士学位论文 结合上述讨论，本文对并购的定义如下：并购是兼并与收购的简称( m a ) ，它 是为取得控制权而进行资本运作的一种投资行为，是企业实行的一种发展战略。 它是在现代企业制度下一家企业通过收购另一家企业的全部或部分股份，而取得 另一家企业的控制权的产权交易行为。 在本文中，把实施兼并或收购的企业称为并购企业，把被兼并或被收购的企 业称为目标企业。 2 1 2 企业并购的分类 企业并购的形式多种多样，按照不同的分类标准可划分为多种不同的类型 。 1 按并购双方产品与产业的联系划分 按双方产品与产业的联系划分，并购可分为横向并购、纵向并购、混合并购。 ( 1 ) 横向购并是指并购双方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资 本在同一市场领域或部门集中。横向并购的目的有两个：其一是扩大生产规模， 降低生产成本，获得规模经济效益：其二是减少或消除竞争对手，提高市场份额， 巩固企业在行业内的优势地位，增强企业的垄断实力。 ( 2 ) 纵向购并是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是 生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者( 即生产经营上互为上下游关系) 的企业之间的并购。通常是优势企业把与本企业生产、销售紧密相关的上下游企 业收购过来，形成纵向生产经营一体化。 ( 3 ) 混合购并是指处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业部门 之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。混合并购的主要目的通过分散 投资、多样化经营降低长期经营某个行业所带来的风险，达到资源互补、优化组 合、扩大市场活动范围，提高企业对经营环境变化的适应能力。 2 按并购实现方式划分 按并购实现方式划分，并购可分为承担债务式、现金购买式和股份交易式。 ( 1 ) 承担债务式并购 在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下。并购方以承担被并购方全 部或部分为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。 江苏大学硕士学位论文 ( 2 ) 现金购买式并购 现金购买式并购有两种情况：第一，并购方筹集足额的现金购买被并购方全 部资产。第二，并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票或股权， 一旦拥有其大部分或全部股本，目标公司就被并购了。 ( 3 ) 股份交易式并购 股份交易式并购也有两种方式，第一种为以股权换股权。这指并购公司向目 ，t 标公司的股东发行自己公司的股票，以换取目标公司的大部分或全部股票，达到 控制目标公司的目的。第二种为以股权换资产。并购公司向目标公司的股东发行 并购公司自己的股票，以换取目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担 目标公司的全部或部分责任。 j3 按涉及被并购企业的范围划分 ： 按涉及被并购企业的范围划分，并购分为整体并购或部分并购。 ( 1 ) 整体并购 整体并购指资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分割的并 购方式。其目的是通过资本迅速集中，增强企业实力，扩大生产规模，提高市场 竞争力。 ( 2 ) 部分并购 部分并购指将企业的资产或产权分割为若干部分进行交易而实现企业并购 韵行为。部分并购的优点在于扩大企业并购的范围：弥补大规模整体并购的巨额 资金缺口：有利于企业设备更新换代，使企业将不需要的厂房、设备转让给其他 并购者，更容易调整存量结构。 4 按企业并购双方是否友好协商划分 按企业并购双方是否友好协商划分，并购分为善意并购和敌意并购。 ( 1 ) 善意并购 善意并购指并购公司事先与目标公司协商，征得其同意并通过谈判达成收购 条件的一致意见而完成收购活动的并购方式。 ( 2 ) 敌意并购 敌意并购是指并购公司在收购目标公司股权时虽然遭到耳标公司的抗拒，仍然 强行收购，或并购公司事先并不于目标公司进行协商，而突然直接向目标公司股 1 2 江苏大学硕士学位论文 东开出价格或收购要约的并购行为。 5 按并购交易是否通过证券交易所划分 按并购交易是否通过证券交易所划分，并购分为要约收购和协议收购。 ( 1 ) 要约收购 要约收购指并购公司通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司( 目标 公司) 的已发行股份的3 0 时，依法向该公司所有股东发出公开要约，按符合法 律的价格以货币付款方式购买股票，获取目标公司股权的收购方式。 ( 2 ) 协议收购 协议收购指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，通过谈 判、协商达成共同协议，以实现目标公司股权转移的并购方式。 2 2 并购的发展历史 2 2 1西方国家( 以美国为例) 的并购历史及其对我们的启示 近年来，并购的浪潮蔓延到整个全球经济，并购已经成为各国资本市场发展 及经济结构调整的内在动力和基本机制。研究国外企业并购历程并从中发现若干 规律性的东西，将有助于我们加深对企业并购这一市场行为内涵的理解。我们可 以从中总结出一些规律，产生许多有益的思路。 1 西方国家的并购历史阳1 从西方发达国家资本主义经济发展的历史来看，并购是一种正常的市场行 为，企业并购伴随着资本主义企业制度的逐步演变，掀起了一次又一次的并购浪 潮，对资本主义的经济和产业结构产生了深远的影响。到目前为止，西方国家己 经历了五次并购浪潮。 第一次发生在1 9 世纪末和2 0 世纪初，购并以横向购并为主，这次购并浪潮 使美国的经济集中度大大提高，并产生了一批后来对美国经济结构影响深远的大 型托拉斯组织。 第二次出现在2 0 世纪2 0 年代，主要是上游和下游关联企业之间的纵向购并， 这次并购对生产与消费、供给与需求起到了一定的调整作用，但是同时也加深了 市场垄断的程度和加剧了市场竞争。 i 江苏大学硕士学位论文 第三次形成于6 0 年代，其主要方式是混合购并，反映了垄断集团力图染指 其他领域，实施多元化经营的战略要求。 第四次产生于7 0 年代后期和8 0 年代初期，其主要方式是利用金融杠杆进行 并购，又称为杠杆并购。 第五次起源于2 0 世纪9 0 年代中期，这次购并浪潮的规模极大，购并的支付 手段不是现金，而主要采用股票的形式，企业购并与剥离并存，剥离了与主营业 务无关的分支机构，以增强企业的核心竞争能力，这次并购反映了美国企业并购 i i 的发展趋势，即并购主要通过市场收购来实现。 2 西方并购的历史对我国的启示 纵观以美国为代表的西方国家一百多年以来的并购历史，我们不难发现， 企业的每一次并购浪潮都是西方市场经济从自由竞争进入垄断竞争阶段，资本逐 步积聚集中过程的客观反映。通过研究国外企业并购历程，我们发现其并购现象 有以下规律：嘲 ( 1 ) 企业并购高峰的间隔日益缩短，规模日益扩大 此现象缘于经济周期性变化的间隔在缩短。经济进入高涨阶段，就伴随着 大规模的并购活动：而每次经济高涨之后，紧跟着爆发经济危机，使并购的活跃 程度随之下降。这是因为并购作为一种资本集中和投资活动，必然受经济周期变 化的影响。 近几年来的，我国并购活动呈逐年上升态势，从一个侧面反映了我国经济的 。 蓬勃发展，这与美国并购市场的发展规律也是相符的，经济大发展时，并购活动 也趋于活跃。从这一趋势中我们也可以发现，我国经济体制在逐步向市场经济转 变。 ( 2 ) 企业并购与产业调整密切相关 产业结构的调整实质上可以看作是资源配置在各产业间此消彼长的变化。这 种变化有两种方式：一种是资本的自我积累扩大投资以实现产业的扩张：二是通 过企业并购来获取他人资产，从而实现产业扩张，相比之下，第二种方式速度更 快、更直接。我国目前正处在由第一产业、第二产业为主，向更为突出第三产业 在国民经济中的比重的过渡阶段，可以把并购作为一种有效的、更加快捷的重新 分配资源的形式，通过不同产业间的企业并购，实现经济资源的重新优化组合， 1 4 江苏大学硕士学位论文 提高各产业的竞争力，以适应国民经济发展的整体需要。 ( 3 ) 政府在并购活动中发挥积极的引导和规范作用 美国政府在企业并购兴起之初就注意到其积极和消极影响，但是其并不是 采取直接参与并购活动而对并购进行影响，而是通过制定相关法律、政策对并购 带来的反竞争和潜在垄断进行了限制。 美国政府的做法对我国的借鉴意义体现在两方面。一是对政府在并购活动中 的作用有一定的借鉴意义。企业是并购中的主体。从本质上讲，企业并购是市场 主体间在平等、自愿、有偿基础上进行的产权交易，一个成熟的市场主体在交易 的过程中将进行自身理性范围内的考虑，它将评估交易的成本和收益，并选择效 用最大化的方式来做出交易的安排。但是一旦政府介入了企业并购就可能破坏这 种市场的选择，因此，政府的行为必须有一个边界，只能在宏观政策、法律弗4 度环 境的建立，产权交易市场的培育等方面为企业并购提供有益的环境。二是对我国 立法方面具有借鉴价值。在市场经济环境中，法律是实现经济交往正常、有序进 行的有利保障。但是我国目前在法制上还不健全、不规范，还没有专门针对并购 行为方面的立法，应尽早制定企业兼并法、反垄断法等于并购相关的法 律，为将到来的并购浪潮提前做好法律环境方面的准备。 ( 4 ) 企业并购形式多样化 。 从美国企业五次并购浪潮可以看出，并购的形式是不断发展的，是与当时的 经济发展水平相适应的，同时不适当的并购形式最终导致并购失败。 。一 我国并购发展还处于初级阶段，企业应结合自身实际情况，采用适当的并购 形式，谨慎决策。上市公司并购应从企业长远利益出发，摒弃短视行为，做好可 行性研究。在实施混合并购前要审慎决策，避免盲目进行多元化扩张。 ( 5 ) 中介组织在企业并购中的作用越来越大 。 随着企业并购形式的多样化和复杂化，各种金融机构、会计师事务所、评估 机构、律师事务所以及投资咨询机构扮演着越来越重要的角色。他们为并购双方 提供融资、审计、评估、法律、投资咨询，为促成并购交易的成功起着不可或缺 的作用。 与西方国家发达的并购中介组织、中介服务相比，我国缺乏足够的并购市场 中介组织，此外，投资银行作为重要的并购经纪组织在我国的发展尚处于空白。 江苏大学项士学位论文 2 2 2 中国企业并购的概况 1 建国以来，特别是改革开放以来，随着社会主义市场经济制度的逐步建 立，企业并购逐渐成为企业间优胜劣汰的市场手段。从1 9 8 4 年至今经历了两次 并购浪潮。 第一次并购浪潮出现在1 9