（会计学专业论文）企业集团内部资本市场与融资约束关系的研究.pdf

1 l 原创性声明 l l l l l lrlllllillir l l i l l l l i i l l l l l l l i l lj i i l l l l i i l l l l y 17 9 0 5 3 6 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：垒鲞 日期： | o 隽 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：链导师签名：潲号 期：2 也业 专 i 山东大学硕士学位论文 目录 中文摘要5 a b s t r a c t 6 第1 章绪论7 1 1 研究背景7 1 2 研究意义和目的8 1 3 研究架构9 1 4 创新点l l 第2 章文献回顾12 2 1 融资约束相关文献回顾1 2 2 2 内部资本市场与融资约束关系研究的文献回顾1 3 2 3 文献评论19 第3 章理论基础与制度背景分析2 l 3 1 内部资本市场对融资约束影响的理论基础2 1 3 1 1 信息不对称理论2 l 3 1 2 交易成本理论一2 2 3 1 3 委托代理理论2 2 3 2 内部资本市场与融资约束理论分析2 3 3 2 1 企业集团内部资本市场的内涵2 4 3 2 2 企业集团内部资本市场功能特性2 6 3 2 3 内部资本市场对融资约束的缓解2 8 3 3 制度背景分析3 0 3 3 1 国家层面的制度背景分析3 0 3 3 1 市场层面的制度背景分析3l 3 3 3 公司层面的制度背景分析3 2 3 4 企业集团现状分析3 6 3 , 4 1 中国企业集团化的历史演进3 6 山东大学硕士学位论文 3 4 2 现状分析3 7 第4 章明天系族企业集团内部资本市场与融资约束3 9 4 1 样本选取3 9 4 2 明天系族企业集团基本情况4 0 4 2 1明天系族企业集团概况4 0 4 2 2 集团化之前融资状况4 1 4 2 3 集团化之后融资状况4 3 第5 章集团化之后融资状况的分析与结论4 5 5 1 内部资本市场对明天科技融资行为的影响4 5 5 2 内部资本市场对华资实业融资行为的影响4 7 5 3 内部资本市场对西水股份融资行为的影响4 9 5 4 内部资本市场对爱使股份融资行为的影响5 0 5 5 内部资本市场对宝商集团融资行为的影响5 2 5 6 结j 沧5 4 第6 章政策建议与研究展望5 6 6 1 政策性建议5 6 6 2 研究展望5 7 参考文献5 9 致谢。6 3 本人攻读学位期间的科研成果6 4 2 c o n t e n t s a b s t r a c ti nc h i n e s e 5 a b s t r a c ti ne n g l i s h 。6 1i n t r o d u c t i o n 7 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n d 7 1 2r e s e a r c hm e a n i n g sa n dp u r p o s e 8 1 3f r a m e w o r ko f t h ed i s s e r t a t i o n 9 1 4i n n o v a t i o n s 11 2l i t e r a t u r er e v i e w 12 2 1t h el i t e r a t u r er e v i e wo nt h ef i n a n c i a lc o n s t r a i n t st h e o r y 12 2 2t h el i t e r a t u r er e v i e wo nt h er e l a t i o n s h i po ft h ei c ma n df i n a n c i a l c o n s t r a i n t s 13 2 3l i t e r a t u r ec o m m e n t 19 3t h e o r e t i c a lb a s i sa n di n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n da n a l y s i s 2 1 3 1t h e o r e t i c a lb a s i so f t h ee f f e c t so f t h ei c mo nf i n a n c i a lc o n s t r a i n t s 2 1 3 1 1i n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r y 21 3 1 2t r a n s a c t i o nc o s tt h e o r y 2 2 3 1 3p r i n c i p a l a g e n tt h e o r y 。2 2 3 2t h e o r e t i c a la n a l y s i so nt h ei c ma n df i n a n c i a lc o n s t r a i n t s 2 3 3 2 1i m p l i c a t i o no fb u s i n e s sg r o u p s i c m ”2 4 3 2 2f u n c t i o n a lc h a r a c t e r i s t i co fb u s i n e s sg r o u p s i c m 2 6 3 2 3e a s ef i n a n c i n gc o n s t r a i n t sf o ri c m 2 8 3 3i n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n da n a l y s i s 3 0 3 3 1i n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n da n a l y s i sa tt h en a t i o n a ll e v e l 3 0 3 3 2i n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n da n a l y s i sa tt h em a r k e tl e v e l 31 山东大学硕士学位论文 3 3 3i n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n da n a l y s i sa tt h ec o m p a n yl e v e l 3 2 3 4s t a t u sa n a l y s i so fe n t e r p r i s eg r o u p 3 6 3 4 1t h eh i s t o r i c a le v o l u t i o no fc h i n e s ee n t e r p r i s eg r o u p 3 6 3 4 2s t a t u sa n a l y s i s 3 7 4t h ei c mo f t o m o r r o wg r o u pa n df i n a n c i a lc o n s t r a i n t s 3 9 4 1s a m p l es e l e c t i o n 3 9 4 2b a s i cs i t u a t i o no f t o m o r r o wg r o u p 4 0 4 2 1g e n e r a ls i t u a t i o no f t o m o r r o wg r o u p 4 0 4 2 2f i n a n c i a lc o n d i t i o n sb e f o r ec o l l e c t i v i z a t i o n 41 4 2 3f i n a n c i a lc o n d i t i o n sa t i e rc 0 1 1 e c t i v i z a t i o n 4 3 5r e s u l t sa n d a n a l y s i s 4 5 5 1t h ee f f e c to f l c mo i lt h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro f t o m o r r o wt e c h n o l o g y 4 5 5 2t h ee f f e c to fl c mo nt h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro fh u a z ii n d u s t r y 4 7 5 3t h ee f f e c to fl c mo nt h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro f x i s h u is t o c k 4 9 5 4t h ee f f e c to fl c mo nt h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro f a i s h is t o c k 5 0 5 5t h ee f f e c to fl c mo nt h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro fb a o s h a n gg r o u p 5 2 5 6c o n c l u s i o n 5 4 6p o l i c ys u g g e s t i o n sa n dr e s e a r c hf o r e c a s t 5 6 6 1 p o l i c ys u g g e s t i o n s 5 6 6 2r e s e a r c hf o r e c a s t 5 7 r e f e r e n c e s 5 9 a c k n o w l e d g e m e n t s 6 3 c o n t e n t so fp u b l i s h e da c a d e m i cp a p e r s 6 4 4 山东大学硕士学位论文 皇曼皇皇曼曼皇皇量皇皇曼曼皇寡皇鼍鼍i 一 ! i 一_ 一 i i i 曼舅皇曼量量 中文摘要 尽符在理论上存在内部资本市场无效论的观点，但内部资本市场在监督、信 息、融资、激励、信誉和资源的重新配置等方面具有外部资本市场不可比拟的优 势，能够起到缓解企业集团成员企业融资约束的作用。本文对我国企业集团内部 资本市场放松融资约束的情况进行了理论分析与案例研究。首先从内部资本市场 理论与运行机理及功能特性等，剖析内部资本市场对融资约束的缓解效应，然后 分析中国相关的制度背景，最后分别在此基础上，结合中国转型时期经济特点， 以明天系族企业集团为例，从内部资本市场可以凭借其规模和集团名誉的优势从 外部资本市场获得资金的角度，考察了企业集团内部资本市场运作对上市公司融 资行为的影响。研究表明，在我国既定制度背景下，企业集团在短期内可以有效 增强企业融资能力，缓解融资约束，最后得出研究结论。 全文共分六章，在绪论中，主要介绍的是论文的研究背景、研究意义与目的， 并对论文研究构架和研究创新点做了说明；然后对现有的内部资本市场相关文献 进行系统总结；再次将阐述相关理论，另外从国家层面、市场层面和公司层面三 个方面对我国的制度背景进行了深入分析，并且阐述了企业集团在我国的发展历 程和进行现状分析。通过案例研究我国企业集团内部资本市场对融资约束的影 响，研究发现，在明天系族企业集团的内部资本市场中，上市公司作为资金的提 供者，起着融资平台的重要作用，担当着对外“融资窗口”的功能，成功担当起 资金净输出者的角色；最后得出论文的结论与建议，并指出文章的局限性。 关键词：企业集团；内部资本市场；融资约束 a b s t r a c t t h e o r e t i c a ll y ，a l t h o u g ht h e r e1i e st h ev i e w p o i n tt h a ti n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ( i c m ) i si n v a l i d a t e 。r e l a t i v et oe c m ，i c mh a v ea d v a n t a g e si n t h ef i e l do f s u p e r v i s i n g ，s t i m u l a t i n ga n dc a p i t a l sd e p l a y i n ga g a i na n ds oo n ，s oi c mc a n a r r i v e a tt h ee f f e c to fi n d u c i n gt h em e m b e re n t e r p r i s e s f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s t h i s d i s s e r t a t i o nm a d et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dac a s es t u d yt ot h ei c ma n df i n a n c i n g c o n s t r a i n t si nc h i n e s eb u s i n e s sg r o u p s i ts t a r t sw i t ht h ei n t r o d u c t i o no fr e l a t i v e b a c k g r o u n di nc h i n a ，t h e n ，i tt r i e st ot h o r o u g h l y , s y s t e m a t i c a l l ya n dd e e p l ys t u d y i c mr e s p e c t i v e l yf r o mt h ei c m sr u n n i n gm e c h a n i s m ，f u n c t i o n a lc h a r a c t e r i s t i c s ， r e l i e v i n gt h ef i n a n c i n gc o n s t r a i n t se t c ，b a s i n go nt h ee n t i r e l ya n a l y s i sa n dc o m b i n i n g t h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n at r a n s i t i o ne c o n o m i c ss t r u c t u r e ，t h ed i s s e r t a t i o nt a k e st h e t o m o r r o wg r o u pf o re x a m p l et oa n a l y z eh o wt h ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e ta f f e c tt h e f i n a n c i n g f i n a l l y , t h er e s e a r c h s h o w sb u s i n e s sg r o u p sc a ne n l a r g ee n t e r p r i s e s f i n a n c i n gc a p a b i l i t ya n d e a s ef i n a n c i n gc o n s t r a i n t se f f e c t i v e l yu n d e rt h eb a c k g r o u n d o fo u rc o u n t r y se s t a b l i s h e ds y s t e m i tc o n a t i n ss i xc h a p t e r s ：t h ef i r s tc h a p t e ri st h ei n t r o d u c t i o no ft h ed i s s e r t a t i o n i tp r i m a r i l yh a n d so v e rs t u d y i n gb a c k g r o u n d ，r e s e a r c hm e a n i n ga n dp u r p o s e ，r e s e a r c h f r a m e w o r ka n dr e s e a r c hi n n o v a t i o n t h es e c o n dp a r t s u m m a r i z e st h ee x i s t i n g l i t e r a t u r ea b o u ti c ma n df i n a n c i n gc o n s t r a i n t s t h et h i r dc h a p t e ra n a l y z e st h e o r yo f i c ma n dt h ec h i n e s es y s t e mb a c k g r o u n df r o ma s p e c t so fc o u n t r y ，m a r k e ta n dg r o u p h o l d i n gc o m p a n y t h ef o u r t ha n df i f t h c h a p t e r sr e s e a r c h h o wt h ei c ma f f e c t s f i n a n c i n gc o n s t r a i n t si nc h i n e s e b u s i n e s sh o l d i n gg r o u pf r o mt o m o r r o wg r o u p ，o u r r e s u l t sr e v e a lt h a tl i s t e dc o m p a n yp l a y st h er o l eo ff i n a n c i n gc h a n n e li n t h e t o m o r r o wg r o u p u n d e rt h i sc i r c u m s t a n c e ，l i s t e dc o m p a n ya c t u a l l yb e c o m e sa n o p e r a t i n gp l a t f o r m i ni c mo ft o m o r r o wg r o u p t h el a s tc h a p t e rr e a c h e so u r c o n c l u s i o n ，a d v a n c e ss o m ep o l i c yp r o p o s a l sa n dp o i n t so u tt h el i m i t a t i o n o ft h e d i s s e r t a t i o n 6 k e y w o r d s ：b u s i n e s sg r o u p ；i n t e n r a ic a p i t a lm a r k e t ：f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s 山东大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第1 章绪论 在m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的完善资本市场中，由于不存在市场摩擦，公 司的外部资金是内部资金的完美替代。所以说公司的投资决策独立于其融资决 策。然而，在现实中，资本市场存在许多不完善因素( 如信息不对称问题、代理 成本问题等) ，导致外部资金成本远远高于内部资金成本。此时，公司则面临融 资约束问题。 1 9 7 5 年，美国经济学家w i l l i m s o n 首次提出内部资本市场概念，他认为，“最 好应该将体现m 型组织原则的联合大企业看做是一个内部资本市场，它将会把各 个渠道的现金流集中起来，投向具有高回报牢的项目，提丁f 企业价值”。从上世 纪9 0 年代末开始，内部资本市场成为关注的热点。伴随着现代企业多元化战略的 兴起和并购重组的日益频繁，学者们对内部资本市场的研究逐渐活跃起来。目前 越来越多的研究表明，企业集团的确存在着自己的内部资本市场，并且这个内部 资本市场确实发挥着它特有的强大作用。当今对企业集团内部资本市场的研究已 成为世界经济领域的一大研究热点，学者们探讨了企业集团内部资本市场的优势 与劣势，也探究了内部资本市场有无效率，但对于企业集团内部资本市场与融资 约束关系的研究，则是一个值得探索的崭新领域。 s t u l z ( 1 9 9 0 ) 通过研究证实了融资约束问题在企业集团内部资本市场中可得到 缓解与放松；s t e i n ( 1 9 9 7 ) 指出内部资本市场通过多种效应来放松企业所面临 的融资约问题，比如说协同效应( 1 + 1 2 ) 等，这些效应使得企业获得较多的外 源融资，满足了净现值为正的盈利性项目的资金需要。v e r s c h u e r e na n dd e i o o f , r e i m u n d ( 1 9 9 9 ，2 0 0 3 ) 研究发现，在内部资本市场对外部融资存在替代效应理 。w i l l i a m s o n , o l i v e re m a r k e t sa n dh i e r a r c h i e s ：a n a l y s i sa n da n t i t r u s ti m p l i c a t i o n s c o l l i e rm a c m i l l a n p u b l i s h e r s ，i n e ，n e wy o r k , 1 9 7 5 s t e i n j c ，i n t e r n a lm a r k e t sa n dt h ec o m p e t i t i o nf o rc o r p o r a t er e s o u r c e s j j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 9 7 ：p p 1 l l - 1 3 4 山东大学硕士学位论文 论方面，特别是对于外部资本市场欠发达的新兴市场国家，内部资本市场的这种 融资替代功能有着非常重要的意义和作用。 目前，我国资本市场应有的强大的资源配置功能没有得到有效发挥，分析原 因一是相关法律法规制度的不健全与不完善阻碍了资本市场的发展与进步，二是 金融体制存在严重弊病，诸如存在关系贷款、人情贷款、所有制不平等等种种问 题。当前我国经济处于高速发展时期，国内企业面临着非常多外部发展机遇，大 多数企业都有着非常强烈的扩张愿望，因此，在我国资本市场强大资源配置功能 没有充分发挥的情况下，大量的研究表明发展中国家的公司相比于西方国家的公 司面临着更为严重与突出的融资约束问题。近年来，为了解决迅速发展扩张过程 中存在的严重的融资约束问题，国内大量的企业集团相继成立，如德隆系、托普 系、明天系等，在中国经济增长过程中扮演着越来越重要的角色，起着中流砥柱 的作用，并且逐渐成为我国经济发展的中坚力量。这些企业集团通过控股、参股 已上市公司或者即将上市的公司等方式，将一些公司纳入其管辖之中，逐渐形成 了不同的“派系”，达到融资的方便快捷与资产整合的目的，进而提升了企业集 团整体外源融资实力与能力。中国作为发展中国家的典型代表，其企业集团内部 资本市场正处于一个从不成熟向成熟，从不发达向发达的逐渐转变发展过程之 中。因此，从以上分析可以看出，中国企业集团内部资本市场发展对成员企业融 资约束的影响就显得非常重要。 1 2 研究意义和目的 我国正处在经济转轨过程中，外部资本市场还很不完善，所以内部资本市场 的发展和完善对我国经济改革和发展具有重要意义。从理论上讲，内部资本市场 具有放松融资约束、避免投资不足的功能。内部资本市场的建立，一方面可以凭 借其庞大的规模和集团名誉的优势，从外部资本市场获得资金以缓解成员企业融 资不足的问题，另一方面能够通过企业集团内部自有资金的调配，将盈余企业的 多余现金调拨给需要现金的企业来满足成员企业的融资需要。由此可见，内部资 本市场的核心作用一是在于通过其“多钱效应”，利用庞大的规模和集团信誉优 势，搭建融资平台，从企业集团外部源源不断的获取大量资金以满足其生产经营 8 山东大学硕士学位论文 量量曼曼曼曼鼍曼曼曼i i ii i 皇鼍皇曼曼曼舅舅鼍曼鼍曼舅喜曼量舅曼曼曼皇曼曼曼曼皇鼍皇曼曼曼曼舅舅舅曼曼量曼曼! ! 曼曼曼皇曼曼曼 需要；二是通过企业集团的高层调度内部自有资金来满足成员企业的融资需要， 以达到优化资源配置、缓解融资约束的目的，因此对于企业集团内部资本市场与 融资约束程度的研究，有助于解决企业集团资源配置无效和面临的融资约束等问 题。 本文主要为了达到以下两个研究目的： 第一，本文将验证企业集团内部资本市场究竟是在积极发挥其功能作用，从 而起到正面效用，还是仅仅充当了大股东间接获取稀缺金融资源的渠道，表明其 无效性。在中国的制度背景下，企业集团内部资本市场是否起到缓解融资约束作 用，从而达到扬长避短的目的。 第二，通过考虑企业集团内部上市公司所处的经济金融环境因素，研究企业 集团内部资本市场是否对融资约束产生影响，探讨内部资本市场的“多钱效应” 在中国制度环境下是否更好的体现以及内部资本市场功能有效性能否更好的的 发挥。 1 3 研究架构 本文结构安排如下： 第1 章，绪论。本章阐述了论文的研究背景，研究意义和目的，研究构架和创 新点。 第2 章，相关文献回顾。本章对内部资本市场与融资约束的国内外文献进行 了简要回顾，这部分丰要系统回顾了相关实证文献。文献评论部分通过国内外研 究现状的对比，明确指出了国内现有研究中尚存在的一些缺陷，并指出本文的研 究方向。 第3 章，企业集团内部资本市场的理论基础与制度背景分析。本章将阐述内 部资本市场对融资约束影响的三个理论基础( 信息不对称理论、委托代理理论与 交易成本理论) 以及内部资本市场的相关概念，分别对企业集团以及内部资本市 场做出定义；然后阐述内部资本市场的功能特性，从国家层面、市场层面和公司 层面三个方面对我国的制度背景进行了深入分析。最后阐述了企业集团在中国的 发展历程和进行了现状分析。 9 山东大学硕士学位论文 i 第4 章，明天系族企业集团内部资本市场与融资约束。本章介绍了选取明天 系族企业集团的理由及其企业集团的基本情况，并且描述了企业集团化的过程， 剖析了明天系族集团化之前、之后的融资状况。 第5 章，结果与分析。本章分别介绍了内部资本市场对明天系族企业集团五 家核心上市公司明天科技、华资实业、西水股份、爱使股份和宝商集团的融资行 为的影响，最后得出结论，这五家上市公司确实发挥了“融资窗口”的作用，是 内部资本市场中的资金提供者，的确为企业集团筹集到非常多的资金，成功扮演 了企业集团资金净输出者的角色。从这种现象可以看出我国企业集团内部资本市 场发挥了一定作用，达到放松融资约束的作用。 第6 章，建议与研究展望。本章在主要结论的基础上，提出了一些政策性建 议，并对研究中存在的些不足之处和局限性进行了说明。 1 0 奄 山东大学硕士学位论文 曼皇曼量皇! ! 曼曼曼曼! 曼曼曼! 曼曼曼皇曼皇曼曼量曼曼曼量皇曼皇曼量曼曼舅i i 鼍曼曼曼曼! ! ! 皇曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼皇蔓皇量量量量! 曼曼曼曼曼 1 4 创新点 研究视角的创新。本研究立足于中国特殊的制度背景，在外部资本市场不完 善的前提下，以企业集团内部资本市场的“多钱效应”功能为理论依据，从内部 资本市场能够凭借其庞大的规模和集团名誉的优势从外部资本市场获得更多资 金这一角度出发，对中国企业集团内部资本市场与融资约束关系进行深入研究。 文章既阐述了内部资本市场的缓解融资约束功能，又阐述了其优化资源配置 的功能特性，并且通过明天系族企业集团论证检验了企业集团上市公司担当起融 资平台的角色，作为企业集团的融资窗口，从外部信贷市场与证券市场中筹集到 了非常多的资金，再通过内部资本市场将超出自身所需的资金融通给企业集团的 其他企业成员，以满足其企业生产经营的需要，成为名副其实的资金提供者，确 实起到了扩大融资能力，放松融资约束的作用。 山东大学硕士学位论文 第2 章文献回顾 2 1 融资约束相关文献回顾 1 9 8 8 年，f a z z a r i ，h u b b a r da n dp e t e r s e n ( 简称f h p ) 三人对融资约束问题进 行了开创性的研究，他们首次应用分类检验的方法，检验了在不同融资约束程 度下的企业中投资与现金流的关系。在本研究中，f h p 选用了美国公司从1 9 7 0 至1 9 8 4 年间1 5 年的数据作为样本，并且按企业融资约束程度的大小将样本企业 分成三组，通过比较各组公司的投资与现金流敏感性后发现，在不完美的资本 市场里，融资约束的存在使得企业的投资与现金流之间有着显著的正相关关 系，并且企业的融资约束程度越严重，投资与现金流的敏感性越强。f h p 还应 用股利支付率来划分融资受限制的公司和非融资受限制的公司，即低股利公司 受到的融资约束程度较强，而高股利公司受到的融资约束程度较弱。研究结果 表明：融资受限的公司( 低股利公司) 的投资一现金流敏感性要高于非融资受 限的公司( 高股利公司) 。 此后，大量的经济学家和金融学家分别以企业的规模、信息公开程度、年 限、股利分配、债券和信用评级等各种不同的评价标准来划分融资约束程度， 用投资与现金流的敏感性来检验融资约束问题的存在，最后得出结论，公司的 融资约束程度越大，投资现金流敏感性越高。 p a l a n i r a j a n ( 1 9 9 8 ) 圆在f h p 得出的融资受限的公司( 低股息公司) 的投 资一现金流敏感性要高于非融资受限的公司( 高股息公司) 的基础上，进行了 相应的修正，并且应用美国、英国、加拿大、日本、法国的样本数据进一步分 析了公司规模对投资一现金流敏感性的影响，得出大规模公司的投资现金流 敏感性比小规模公司的投资一现金流敏感性要高得多。 。f a z z a r i ，s m ，h u b b a r d , r g ，p e t e r s e n ，b c ，f i n a n c i n gc o n s t r a i n t sa n dc o r p o r a t ei n v e s t m e n t b r o o k i n g p a p e r so ne c o n o m i c a c t i v i t yi 1 9 8 8 ：p p 1 4 1 1 9 5 国p a l a n i - r a j a n t h ei m p a c to f c a s hf l o w sa n df i 加s i z eo ni n v e s t m e n t ：t h ei n t e m a t i o n a ie v i d e n c e 【j 】 j o u r n a io f b a n k i n g & f i n a n c e 1 9 9 8 ：p p 2 9 3 - 3 2 0 1 2 o 山东大学硕士学位论文 h o s h i ，k a s h y a pa n ds c h a r f s t e i n ( 19 9 1 ) 从实证角度研究了企业投资与 融资约束的关系。研究中他们将日本企业按照受融资约束程度的不同分为两 组，结果表明，融资受限的公司的投资一现金流敏感性要高于非融资受限的 公司，由此再一次提供了投资一现金流敏感性与融资约束正向相关的证据。 s c h a l l e r ( 1 9 9 3 ) 研究了加拿大1 9 7 3 - 1 9 8 6 年间2 1 2 家企业的数据，研究 表明为独立的、新建的、股权分散的制造企业的投资相对于内部现金流较为 敏感，由此说明投资一现金流敏感性与融资约束正向相关。 国内对于融资约束问题的研究始于冯巍( 1 9 9 9 ) ，他通过实证检验，以国 内1 3 5 家制造业上市公司为样本进行研究，研究结果表明投资与内部现金流 敏感性较高的公司一般都是分配股利水平低、非国家重点企业和没有实行主 办银行制度的企业，这三种类型的企业存在严重的融资约束问题。此后，王 华( 2 0 0 1 ) ，陈俊芳( 2 0 0 3 ) 和魏峰、刘星( 2 0 0 4 ) 等对融资约束问题有了更加深入 细致的研究，基本上均是借鉴f h p ( 1 9 8 8 ) 的思想，以企业规模、股利分配、股 权等不同评价标准划分融资约束水平，以投资与内部现金流的敏感性来验证 融资约束程度的大小以及是否存在融资约束问题。 2 2内部资本市场与融资约束关系研究的文献回顾 s t u l z ( 1 9 9 0 ) 研究认为，并不是所有的净现值( n p v ) 为正的项目在存在融 资约束的条件下都能进行融资，但他同时研究发现，在存在内部资本市场的 企业中，这种融资约束问题可以得到放松。 h o s h i ，k a s h y a pa n ds c h a r f s t e i n ( 1 9 9 1 ) ( 简称h k s ) 运用f h p ( 1 9 8 8 ) 投资一 现金流敏感性模型，以企业集团作为划分标准，对日本企业的融资约束状况 进行了实证研究。研究表明非集团的企业的投资一现金流敏感性大于隶属于 h o s h i ，t k ，a n i lk a s h y a pa n dd a v i ds c h a r f s t e i n “c o r p o r a t es t r u c t u r e ，l i q u i d i t ya n di n v e s t m e n t ：e v i d e n c e f r o mj a p a n e s ei n d u s t r i a lg r o u p s ”【j 1 q u a r t e r l yj o u r n a lo f e c o n o m i c s , 1 9 9 1 ：p p 3 3 - 6 0 冯巍内部现会流和余业投资【j 1 经济科学，1 9 9 9 ( 1 ) 龟。魏锋，刘星融资约束、不确定性对公司投资行为的影响【j 】经济科学，2 0 0 4 ( 2 ) ：p p 3 5 4 3 心s t u l z ，r m m a n a g e r i a ld i s c r e t i o na n do p t i m a lf i n a n c i n gp o l i c i e s j 1 j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s 19 9 0 ， 2 6 ：p p 3 - 2 8 衄h o s h i ，t k ，a n t ik a s h y a pa n dd a v i ds c h a r f s t e i n c o r p o r a t es t r u c t u r e l i q u i d i t ya n di n v e s t m e n t ：e v i d e n c e f r o mj a p a n e s ei n d u s t r i a lg r o u p s 【j 1 q u a r t e r l yj o u r n a lo f e c o n o m i c s ，1 9 9 1 ：p p 3 3 6 0 山东大学硕士学位论文 集团的企业，这充分证明了日本非集团的融资约束程度远高于企业集团企业 成员。h k s 经分析认为：企业集团一般均与其丰办银行建立了长期的稳固的 往来关系，所以能够积极有效的缓解信息不对称等问题，从而减轻了外部资 本市场不完善的消极影响。 d e l o o f ( 1 9 9 8 ) 通过研究也得出了与h k s 相似的结论。d e l o o f 通过对比利 时的企业集团与独立公司作为样本进行研究，发现独立公司所面临的融资约 束远高于企业集团所面临的融资约束。由此证明，正是由于内部资本市场的 存在，起到了放松其企业成员所面临的融资约束的作用。 s h i na n dp a r k ( 1 9 9 9 ) 采用f h p 融资约束模型研究表明韩国的企业集团 控制公司面临的融资约束问题并不严重，而非集团控制公司却面临着很强的 严重的融资约束问题，从而验证了企业集团内部资本市场有助于放松企业面 临的融资约束问题。 g a n g o p a d h y a ya n dl e n s i n k ( 2 0 0 1 ) 研究表明集团化更有利于向市场表明 企业集团将来能够产牛更加稳定、持久的现金流，进而能够降低逆向选择成 本。 f a n ，w o n ga n dz h a n g ( 2 0 0 5 ) 的研