（技术经济及管理专业论文）建立商品住宅期货市场对抑制房地产泡沫的机理研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 房地产业作为我国国民经济的支柱产业，与金融业和人民生活联系密切， 房地产业的稳健发展，关系到整个国民经济的稳定发展和金融安全。从世界 已发生的房地产泡沫危机可见，房地产泡沫的破灭对世界经济的发展具有巨 大的破坏性，同时从目前世界各国预防与处理房地产泡沫的手段来看，主要 是采用政府的宏观调控，然而宏观调控的局限性并不能有效的抑制房地产泡 沫的发生。 本文在已有文献的基础上，深入研究房地产泡沫的形成原因及形成过程， 以及房地产泡沫破灭后对社会的危害性，并对宏观调控的局限性进行剖析， 在此基础上提出建立商品住宅期货市场来抑制房地产泡沫。 由于期货市场具有价格发现功能，能有效的发现商品的真实价格。商品 住宅期货市场与现货市场存在密切的联系，本文深入讨论商品住宅的边际空 置成本与商品住宅期货价格与现货价格之间的基差在不等情况下市场参与者 的套利行为对商品住宅市场的影响，并分别从微观层面和宏观层面上对商品 住宅期货市场对抑制房地产泡沫的作用分析，论证商品住宅期货市场对抑制 房地产泡沫的可行性。 建立商品住宅期货市场对抑制房地产泡沫、增强金融体系的抗风险能力、 完善期货市场等具有重大的意义。商品住宅期货市场建立的关键在于标准化 合约的设计和实物交割的顺利完成，商品住宅个体之间虽存在着很大的差异 性，但本文根据期货标准化合约的特点，结合商品住宅自身的特点和市场供 求情况，制定具有特色的商品住宅期货的标准化合约和实物交割程序。 关键字：商品住宅期货市场房地产泡沫价格发现空置成本 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 a b s tr a c t a so u rc o u n t r y sp i l i a ri n d u s t r y ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi sc l o s e w it ht h ef i n a n c i a li n d u s t r ya n dt h e1i v e so ft h ep e o p l e t h es t e a d y d e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t ei sr e l a t e dw i t ht h es t a b l ed e v e l o p m e n t o ft h en a ti o n a le c o n o m ya n dt h ef i n a n ci a ls e c u r it y d u et ot h eg l o b a l r e a le s t a t eb u b b l ec r i s i s ，t h ed i s i l l u s i o n e dr e a le s t a t eb u b b l ec r i s i s h a s t h eh u g ed e s t r u c t i v e n e s st ot h ew o r l de c o n o m i c s d e v e l o p m e n t m e a n w h il et h em e t h o d sw h i c ha r eu s e db yg o v e r n m e n ta r em a c r o e c o n o m i c r e g u l a t i o na n dc o n t r 0 1 h o w e v e r ，t h em a c r o e c o n o m i cr e g u l a t i o na n d c o n t r o lli m it a t i o nc a n n o tr e s t r a i nt h er e a le s t a t eb u b b l eo c c u r r e n c e e f f e c t i v e l y b a s e do nt h el i t e r a t u r e ，t h i sa r t i c l ei so nt h er e s e a r c ho ft h e f o r m a tio nr e a s o na n dt h ef o r m in gp r o c e s so ft h er e a le s t a t eb u b ble ， t h eh a z a r dt os o c i e t ya f t e rt h ed i s il l u s i o no ft h er e a le s t a t eb u b b l e t h i sa r t i c l ea l s oa n a l y s i st h e l i m i t a t i o no ft h em a c r o e c o n o m i c r e g u l a ti o na n dc o n t r 0 1 b a s e do nt h ea n a ly s isa b o v e ，t h ee s t a b lis h m e n t o fc o m m o d i t yh o u s i n gf u t u r e sm a r k e tt or e s t r a i nt h er e a le s t a t eb u b b l e i sp u tf o r w a r d b e c a u s et h ef u t u r e sm a r k e th a st h ep r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o n ，i t c a nd i s c o v e r y c o m m o d i t yr e a l p r i c ee f f e c t i v e l y t h e r ei sc l o s e r e l a t i o nb e t w e e nt h ec o m m o d it yh o u s i n gf u t u r e sm a r k e ta n dt h es t o c k m a r k e t t h i sa r t i c l et h o r o u g hd i s c u s st h ei n f l u e n c eo ft h em a r k e t p a r t i c i p a n ta r b i t r a g eb e h a v i o rt ot h ec o m m o d it yh o u s i n gm a r k e tu n d e r t h eb a c k g r o u n do ft h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h e c o m m o d i t yh o u s i n g 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i i 页 b o u n d a r yv a c a n tc o sta n dt h eb a s iso ft h ec o m m o dit yh o u sin gf o r w a r d p r i c ea n dt h es p o tp r i c e t h i sa r t i c l ea ls oa n a l y s i st h ec o m m o d i t y h o u s i n gf u t u r e sm a r k e tf u n c t i o no nt h er e s t r a i n i n gt h er e a le s t a t e b u b b l ef r o mt h em i c r o s c o p i cs t r a t i f i c a t i o na n d t h em a c r o s c o p i c s t r a t i f i c a t i o n ，p r o o ft h ef e a s i b i l i t yo fr e s t r a i n i n gt h er e a le s t a t e b u b b l eu n d e rt h ec o m m o d it yh o u s i n gf u t u r e sm a r k e t t or e s t r a i nt h er e a le s t a t eb u b b l e ，e n h a n c e m e n tf i n a n c es y s t e m a n t i r i s ka b i l i t y ，t h ec o n s u m m a t i o nf u t u r e sm a r k e t e t c ，t h e e s t a b l i s h m e n tc o m m o d i t yh o u s i n gf u t u r e sm a r k e th a st h es i g n i f i c a n t s i g n i f i c a n c e t h ek e yt oe s t a b l i s ht h ec o m m o d i t yh o u s i n gf u t u r e s m a r k e ti st h es t a n d a r d i z e dc o n t r a c td e s i g na n d t h em a t e r i a lo b j e c t f i n a li z e sc o m p l e t e ss m o o t h l y a 1 t h o u g ht h ec o m m o d i t yh o u s i n g i n d i v i d u a lh a st h e v e r yh u g e d if f e r e n c e ， a c c o r d i n g t ot h ec h a r a c t e r i s t i co ft h es t o c k s t a n d a r d i z a t i o nc o n t r a c t 。t h eu n i q u ec h a r a c t e r i s t i co ft h ec o m m o d i t y h o u s i n ga n dt h es u p p l y ，d e m a n ds i t u a t i o no ft h em a r k e t ，t h i sa r t i c l e d e s i g nt h eu n i q u ec o m m o d i t yh o u s i n gs t o c ks t a n d a r d i z e dc o n t r a c ta n d t h em a t e r i a lo b j e c tf i n a li z e dp r o c e d u r e k e yw o r d s ：c o m m o d i t yh o u s i n gf u t u r e sm a r k e t r e a le s t a t eb u b b l e p r i c ed is c o v e r y v a c a n c yc o s t 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权西南交通大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在5 年解密后适用本授权书； | 2 不保密留，适用本授权书。 学位论文作者签名：貅指导教师签名 学位论文作者签名：匀之沭 指导教师签名 日期：谛7 月c s - e j 日期：) 扔毯年 西南交通大学 学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立进行研究工 作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其它个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均 已在文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： 1 本文提出采用建立商品住宅期货市场来抑制房地产泡沫的产生，利用商 业住宅持有成本与商品住宅期货价格及现货价格之间的基差的关系进行探讨， 结合套利行为理论，从理论上探讨商品住宅期货市场对抑制房地产泡沫的作用 机理和途径。 2 本文初步对商品住宅期货标准化合约进行设计，是对建立商品住宅期货市 场进行系统的探讨。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 研究背景 第1 章绪论 本文研究的提出基于以下四点： ( 1 ) 房地产业是关系我国国计民生的产业 房地产业是我国国民经济的支柱产业，与金融业和人民生活联系密切， 稳健的房地产市场发展关系到整个国民经济的稳定发展和金融安全。人民银 行副行长吴晓灵认为，必须高度关注我国的房地产和房地产金融问题，房地 产金融关系到金融稳定。房地产金融在我国金融总量中所占的比例越来越高， 房地产金融的健康稳定对金融系统的健康稳定至关重要。房地产泡沫对经济 金融与民众生活带来的巨大影响，尤其是泡沫破灭后的负面影响，令各经济 体中银行不得不提高警惕，密切关注 1 】。 商品住宅作为周期性消费品，单位商品的价格相对较高，价格波动较大， 再加上土地的稀缺性和建筑物的不可移动性，仅从房地产市场自身来调节， 存在很大的局限性。房地产作为发生泡沫经济的重要载体之一，由于其市场 的局限性，当大量人群对房地产市场的乐观共识而产生投机行为时，房地产 市场泡沫的形成已成一触即发的势态。 ( 2 ) 房地产泡沫具有巨大的危害性 房地产泡沫的出现往往是在一个国家的经济繁荣时期，表现为房地产的 价格飞涨形成了泡沫，但达到项峰状态后，市场需求急剧下降，房价大跌， 泡沫破灭。在2 0 世纪世界出现了三次房地产泡沫：3 0 年代美国部分地区 的房地产泡沫；q 8 0 年代后半期日本的房地产泡沫；0 8 0 一- - 9 0 年代泰国的 房地产泡沫。在这三次房地产泡沫中均引发了当事国的局域性及至全球性的 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 金融危机。据英国经济学家杂志分析，过去5 年的发达国家楼市总值由 3 0 万亿美元升至超过7 0 万亿美元，增长幅度相当于世界各国的国内生产总 值的总和，形成了历史上最大的房地产泡沫【2 1 。 ( 3 ) 宏观调控的局限性 房地产泡沫的出现给当事国乃至全球经济发展带来短期的繁荣，但泡沫 破灭将导致局域性及至全球性金融危机，引起经济衰退和人们恐慌。当前解 决房地产泡沫手段主要是由政府采取宏观调控政策，通过行政手段、经济手 段、法律手段来调控。但是，从各国实施宏观调控政策的效果分析，其抑止 房地产泡沫的效果很不理想：第一，政府采取宏观调控政策一般是在泡沫经 济出现以后，才采取行动，从政策执行到实施完成，需要一个很长时间，房 地产泡沫已经对经济的发展造成影响；第二，房地产企业所有制结构的多样 化，自由资金实力的明显增强，使得宏观政策的部分实施失效；第三，部分 统计数据未能真实的反映经济的实际情况，虚假信息的存在影响宏观政策； 第四，宏观政策对房地产泡沫经济是治标不治本，即使宏观政策有效的制止 了房地产泡沫，但过一段时间有复发的可能性。 ( 4 ) 已有文献的局限性 同时在当前国内外关于房地产泡沫的研究中，主要集中在：对房地产泡 沫的形成机理及其危害( 如胡源，2 0 0 6 ；马宇，2 0 0 5 ；张启振，2 0 0 5 等) ， 张启振认为房地产泡沫产生的原因主要是：土地的稀缺，导致地价投资性上 涨严重脱离实际价值；房地产供求结构失衡；政府干预的负效应影响；缺乏 有效的房地产信息系统；消费者对房地产价格的预期；银行贷款的非理性扩 张f 3 】。马字总结了房地产泡沫的危害主要有：导致社会资源配置的不合理：对 金融体系的安全构成威胁：有可能造成许多企业债务缠身甚至倒闭，使整个经 济长期低迷：影响城市竞争力：对社会心理和人的行为产生不良影响【4 1 。对 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 房地产泡沫的预测及其防范( 段军山，2 0 0 6 1 杨悦，2 0 0 5 等) 段军山认为货 币政策并非引发泡沫经济的最主要原因，单纯依靠货币政策也不足以防止资 产泡沫的出现，监管机构要正确识别过度放贷所伴随的风险 5 1 。杨悦在分析在 现有的经济制度之下房地产泡沫的成因，说明房地产泡沫是不可避免的，然后 分析以房屋租赁为代表的多元房地产经营方式，以期通过房地产业自身的发 展来防范房地产泡沫的不良影响1 6 。对房地产的实证研究( 如王西军，2 0 0 6 ； 周方明，2 0 0 6 等) ，王西军运用房价增长率g d p 增长率及房价收入比两个指 标建立测度房地产泡沫的综合指数模型，确定房价增长率g d p 增长率及房价 收入比这两个指标的临界值；运用房地产泡沫指标法和综合指数法分析中国 房地产行业1 9 9 1 - - 2 0 0 4 年的泡沫问题，得出初步结论：就全国而言，当前并未 出现房地产泡沫现象，但该行业存在着许多亟待解决的问题，并就此提出了政 策性建议 7 1 。周方明认为对房地产泡沫的测度研究可以说是房地产泡沫研究 的重中之重，并详细探讨国内外学者在房地产泡沫测度方法方面的相关重要 研究1 8 。 由此可见，仅仅采用宏观调控政策来解决房地产泡沫，并不是一种有效 的方法，且目前国内外学者并没有提出一种抑制房地产泡沫产生的有效方法。 本文基于商品住宅及期货市场的基本特征，提出建立商品住宅期货市场， 通过期货市场的价格发现功能及市场机制的调节来制止房地产泡沫。 1 2 本文研究的意义 由于房地产市场的不完全竞争性和宏观调控的局限性，仅依靠目前宏观 调控政策来维持房地产市场的稳定健康发展是较为困难的，商品住宅作为房 地产市场的核心部分，本文提出建立商品住宅期货市场，利用商品住宅期货 市场的价格发现功能，在商品住宅期货市场与现货市场之间建立一种套利关 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 系，以此维持房地产市场的稳健发展。 同时，当今的市场是现货市场和期货市场的集合体，丰富期货市场的品 种是完善期货市场重要手段之一，本文提出建立商品住宅期货市场，对商品 住宅期货市场进行初步的研究，使商品住宅期货成为期货家族成员打下基础。 1 3 本文研究主要内容及框架 1 3 1 主要内容 本文研究的主要内容有以下三点： ( 1 ) 分析房地产泡沫的形成机制、泡沫破灭后的影响及宏观调控政策的 局限性，提出建立商品住宅期货市场来制止房地产泡沫产生的思想； ( 2 ) 根据期货市场价格发现功能，分析商品住宅期货市场与现货市场的 关系，及商品住宅期货市场对抑止房地产泡沫的作用及其途径，建立商品住 宅期货市场与现货市场的关系模型。 ( 3 ) 为商品住宅期货市场的建立，设计商品住宅期货标准化合约及实物 交割等有关程序。 其中，拟解决的关键问题有： 1 ) 商品住宅期货市场与现货市场的关系模型，分析商品住宅期货市场对 抑止房地产泡的沫作用机理。 2 ) 商品住宅期货标准化合约的建立，并制定商品住宅的交割程序。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 1 3 2 研究框架 本文研究的思路和关键路线如图卜l 所示。 1 4 本文的创新点 图1 - 1 本文研究框架示意图 本文的创新点主要表现在以下几个方面： 首先，对房地产泡沫的形成原因在已有文献的基础上进行重新探讨，并 分析宏观调控政策对房地产调控的局限性，在此基础上提出建立商品住宅期 货市场来抑制房地产泡沫的产生。 其次，本课题提出采用建立商品住宅期货市场来制止房地产泡沫的产生， 利用商品住宅持有成本与商品住宅期货价格与现货价格之间的基差的关系进 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 行探讨，结合套利行为理论，从理论上深入探讨商品住宅期货市场对抑制房 地产泡沫的作用机理和途径。 第三，本文初步对商品住宅期货标准化合约进行设计，是对建立商品住 宅期货市场进行系统探讨。 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 第2 章房地产泡沫的形成及危害 2 1 房地产泡沫的界定 房地产泡沫是一种以房地产为载体的泡沫经济，是由于房地产投机过度 等因素所引起的房地产价格脱离市场基础的持续上涨的过程和状态。表现为 经济繁荣期，地价飞涨，但达到顶峰状态后，市场需求量急剧下降，房价暴 跌，泡沫随之破灭。 2 2 房地产泡沫形成的原因 2 2 1 房地产泡沫形成的主要原因 在已有的文献中，很多学者把房价高涨的原因和房地产泡沫经济产生的 原因混为一谈。房屋价格高涨只是房地产泡沫前期的表现，与房地产泡沫有 着本质的区别，评价是否存在房地产泡沫的标准是：这泡沫是否会破灭，房 价再高，如果泡沫不破灭，则不算房地产泡沫经济。房地产泡沫的形成是由 众多因素综合作用的结果，影响房地产泡沫产生的主要因素有： 第一，房地产自身的特点 泡沫经济的产生至少需要一种载体来承接，由于房地产供求关系不容易 达到均衡：容量相当大，足以冲击金融市场：同时房地产容易识别，在交易 成本较低的情况下，很容易引起泡沫经济的产生，房地产本身就是泡沫经济 的主要载体之一。在房地产市场交易过程中，当市场失灵及宏观调控失误的 情况下，很容易导致房地产泡沫的产生。 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 第二，宏观调控政策的失效 当前解决房地产泡沫的手段主要是由政府采取宏观调控政策，通过行政 手段、经济手段、法律手段来调控。但是政府在做出相关的政策时，由于受 数据收集的时效性、可靠性、全面性，及预警体系、干预系统等众多因素的 影响，导致宏观调控的失效。从世界各国的宏观调控的情况来看，其执行的 效果并不能有效的制止房地产泡沫的产生。 第三，大量人群对房地产市场的乐观共识而产生投机行为 当人们普遍预期房价将不断上升，相信购买房子一定能赚钱，从众心理 导致大量的人群源源不断的进入房地产投机市场，当房屋价格持续高涨，形 成大量投机者的过分乐观而产生非理性行为，触动房地产泡沫的产生。 第四，金融机构的推波助澜 当大量的投机者投机于房地产市场时，很容易获得金融机构的贷款，从 而放大了购买能力。同时，金融机构为了获得更多利润，可以通过增加存款 的利息而吸收更多的储蓄，把资金转移到房地产市场，从而加速房地产泡沫 产生的速度。 第五，相对发达的房地产交易市场 发达的交易市场存在的两个基本条件：即大量的参与者和低廉的交易成 本。交易市场的参与者多，交易的产品也多，买进卖出容易；同时在交易过 程中，向政府缴纳的增值税少，交易成本低，房地产的投资利润越高，有利 于激发房地产的投机活动。同时，发达的房地产交易市场使得投资资金的占 用时间比较短，从而加大投机的力度。所以发达的房地产交易市场是房地产 泡沫产生的必要条件。 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 第六，缺乏健全的市场竞争机制 房地产市场是一个不完全竞争的市场，在价格发现功能上相对欠缺，目 前单凭宏观调控这一只手来引导房地产市场，显然是心有余而力不足，再加 上宏观调控本身的局限性，基本上不可能长期有效的抑制房地产发生。在没 有相对健全的房地产竞争市场下，房地产泡沫永远是悬在头上的一把利剑。 2 2 2 房地产泡沫的形成过程 房地产炒作确实会带来短期繁荣景象，只要多数人乐观估计房地产价格 就一定上升。当某部分人在炒房过程获得暴利，从众心理导致大量的人群进 入房地产市场，增大了房地产的投机需求，开发与炒作房地产成本。由于交 易总额上升，银行的贷款总额也上升，银行的利润也随着上升，银行为了向 房地产提供足够的贷款，必然将提高利率以便获得更多的存款，从而支持地 产投机行为，导致不断投入房地产市场的资金就像气球一样，把泡沫越吹越 大。 房地产泡沫的发生，是这个过程多次循环的结果。这过程能够循环，需 要满足以下几个条件： 第一，在较大的群体中形成对房地产市场的乐观共识。如果人们普遍预 期房价会不断上升，相信买房子一定能赚钱，于是，源源不断的有接班人进 入房地产投机市场。 第二，存在着比较发达的房地产交易市场。发达的交易市场的两个基本 特征是：低廉的交易成本和众多的市场参与者。市场参与者众多，产品的易 于买卖，便于商品的流通；低廉的交易成本导致交易次数的频繁，交易成本 越低，买卖房地产的利润就越高，越容易刺激房地产投机活动。 第三，在房地产交易市场上，投机资金占用时间比较短。在房地产交易 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 市场中，当投机资金占用时间越短，流通的次数越多，越有利于投机活动的 进行。 第四，购房者容易获得银行贷款的支持。从单个购房者( 或投机者) 来 说，资金总是有限的，其投机行为产生的作用也是很有限的，但当获得银行 的支持，从而放大了购买的力度，加大了投机行为影响。 第五，银行能吸收更多的储蓄。银行只有获得更多的储蓄，才能支付越 来越多的借款。当借款人越多，银行在借款过程中获得丰厚的利润，银行可 乘机增加利率，吸收更多的储蓄，以此来满足投机者贷款的需求。 银行在房地产泡沫的形成过程中推波助澜，是因为银行本身在泡沫膨胀 过程中就是一个既得利益集团。在房地产投机过程中，如果没有垄断力量的 参与，泡沫的形成比较慢，如果那些具有相对垄断力量的投机集团参与炒作， 经济泡沫的形成就更快。 2 3 房地产泡沫的危害性 2 3 1 房地产泡沫崩溃的条件 房地产泡沫经济的形成和发展就像一个链条，这个传递链条中任何一个 环节出现问题，都有可能使泡沫经济的破裂。房地产泡沫崩溃的条件主要有 以下三点： ( 1 ) 银行超额贷款，使得银行的准备金不足或是社会流动资金来源枯 竭。 当银行贷款超出正常的贷款水平，使得准备资金不足，银行的借贷结构 恶化，一旦遇n j i - 来的冲击，极易出现银行系统的信用危机，严重的情况可 能导致银行的破产，而引发经济泡沫的破裂。同时，如果把生成领域所必需 西南交通大学硕士研究生学位论文第l l 页 的资金也投入到投机活动，社会资源的在分配必然使得生成部门萎缩，失业 率上升，在进出口贸易上出现逆差。这些信息很容易动摇投资者的信心，在 绝大多数情况下，了解金融体系已经面临危机的国内企业和银行界人士将带 头把自己的资金向国外转移，导致社会流动资金来源的枯竭，不能承接房地 产泡沫的持续膨胀而破灭。 泡沫经济崩溃的条件取决于泡沫经济于生成部门的比例。如果一个国家 的生成部门在国际市场上具有较强的竞争优势，或者国家对经济控制能力比 较强，那么即使出现了泡沫经济，也还可能支撑一段时间。但是，当房地产 泡沫经济的增长速度远远大于生产部门，一定会在某一时间点上泡沫的比例 达到一个临界点，当超过这一临界点，则导致泡沫的破裂。 ( 2 ) 人们对未来的预期发生变化，则会中断这个泡沫经济发展的传递 过程，而导致泡沫的破裂。 当人们对未来的预期发生变化，人们将转移资本市场而中断这个泡沫经 济发展的传递过程，导致泡沫的破裂。促使预期发生变化的原因有可能来自 于经济体系内部，也有可能来自于经济体系外部。泡沫经济延续的时间越长， 人们对投机活动的超额汇报率预期越高，如果这个预期值远远大于其他经济 活动，也许很小的事情就可能使得人们的预期发生重大转变，使得泡沫经济 的传递链条中断，而导致泡沫的破裂。 ( 3 ) 国际流动资金的冲击。 在泡沫经济成长过程中，国内金融市场的需求特别旺盛，投机活动的高 利润必然吸引国际流动资金。国际流动资金的进入，将在一段时间内使得泡 沫经济继续繁荣，似乎不会出现资金短缺的现象，一旦有风吹草动，大量短 期资金外逃，泡沫经济在短时间内迸裂，导致国民财富外流，国民经济濒临 崩溃。如上世纪末亚洲金融危机爆发前期，泰国、菲律宾和印尼等国家的房 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 地产市场涌入了大量外资，各种投机活动猖獗，导致房地产市场严重供大于 求，形成泡沫并最终破灭，从而引发金融危机。 2 3 2 房地产泡沫的危害的表现形式 房地产泡沫的出现给当事国乃至全球经济发展带来短期的繁荣，但泡沫 破灭将导致局域性及至全球性金融危机，给国家造成灾难性的毁灭。房地产 泡沫经济的危害主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 破坏稳定的宏观经济环境 在房地产泡沫成长时期，人们对国家经济发展预期高度的乐观，政府官 员很容易产生得意忘性的心态；当泡沫经济崩溃后，市场一片萧条，到处破 产、倒闭的坏消息，悲观失望的情绪将蔓延于社会整个角落。泡沫经济破坏 了宏观的经济环境，不利于长期投资项目运营，使得各项经济发展政策无法 得以落实，不利于国家的持续发展。 ( 2 ) 导致社会资源配置不合理，经济结构失衡 房地产泡沫的形成、发展、膨胀直至破灭的动态过程，实际会在相当大 程度上影响社会资源的合理配置。在房地产泡沫破灭之前，房地产价格迅速 上升，房地产业高于其他产业几倍甚至几十倍的投资回报率误导了各种经济 主体的长期投资行为，必然会吸引大量的社会资源进入房地产市场。会导致 生产和基础建设因缺乏必要的资金投入而得不到应有的发展，实业经济领域 生产效率下降，并逐渐衰退。特别是对农业和工业的损害较大，最终使整个 社会经济结构失衡。房地产泡沫所导致的资源配置失衡会严重损害国家的综 合国力。 房地产业的发展对能源、原材料和土地等生产要素的需求较大。当房地 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 产投资过快增长时，对相关生产要素形成了需求拉进型膨胀，从而形成了对 其他相关产业的成本推动。一方面表现为房地产业发展直接相关的钢铁、水 泥、电力等行业的价格迅速上升，消费量急剧增加，呈现出部分行业投资过 热迹象；另一方面表现为房地产业扩张形成的土地圈占，极大地挤占了农业 生产用地面积，会间接推动农产品生产和相关工业的成本，使农业和相关工 业的发展受到损失。由于房地产需求膨胀导致的投资品价格上涨，必然会延 伸到实体经济的各个部门。通过相关产品价格的上涨，会影响到整个国民经 济中制造业和服务业的投入成本。同时，随着价格的全面上扬，既提高了整 体经济的运行成本，也有引发全面通货膨胀的危险。 ( 3 ) 破坏金融系统运作，导致全面金融危机 通过对过去3 0 至4 0 年中2 1 个工业化国家的住房市场及股市的热潮和衰 落的研究，国际货币基金组织发现住房价格下跌更可能使银行受到打击。原 因是在多数国家，银行主导着购房贷款业务。房地产泡沫破灭意味着房地产 价格的急剧下降，房地产企业的大量投资无法收回，经营极其困难，而且大 批破产。由于银行等金融机构是房地产企业的主要资金来源，因此，房地产 泡沫破灭的一个直接后果就是给金融机构带来了大量的呆帐和坏帐。金融机 构不仅无法收回利息，而且实际上地价远远低于担保价格，即使实行抵押权 也无法全部收回贷款。 房地产泡沫时期，由于投机活动盛行，房地产市场预期回报率远远高于 其他生产型产业，必然诱使许多银行将大量贷款投放到房地产市场中。会使 银行资金投放标准被扭曲，丧失正常监督功能，结果会大大削弱银行体系的 风险防范能力。由于失去了公平竞争的标准，银行之间也必然出现争相给房 地产市场投机放贷的状况，甚至会向外国金融机构大量融资，这样会加速房 地产市场泡沫的膨胀。房地产泡沫的破灭将引发银行等金融机构不良贷款的 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 急剧增加，必然会出现大量呆账、坏账，无论是企业还是个人，都将成为泡 沫经济破灭的受害者；银行首当其冲，由于抵押、担保物价值丧失，金融机 构面临巨大损失，脆弱的银行系统也将受到冲击，运转失灵，最后可能导致 汇率体系的失衡，爆发全面的金融危机 ( 4 ) 加大贫富差距和国民收入的不平等 房地产泡沫泛起阶段，大量投机活动盛行。一部分投机者利用房地产市 场价格暴涨时机大量敛财，财富迅速集中在少部分人手中，短时期内就造就 了一批暴发户。当大部分人开始将个人资产追风式地投入到房地产市场时， 可能就是面临着泡沫极度膨胀破灭的时候。结果不仅得不到任何利润，而且 还可能赔得倾家荡产。房地产泡沫的形成直至破灭的过程，加剧了社会财富 的分配不均、国民收入不平等现象，社会两极化的趋势更明显。严重时会导 致经济危机和金融危机的发生，大批工厂倒闭、失业人数剧增、犯罪率剧升、 社会风气败坏、维持社会稳定的成本大大增加，随时可能会引发社会危机。 ( 5 ) 助长非法活动和地下经济的发展，引起社会的动乱 在房地产泡沫经济的形成时期，地价、房价飞涨，相关企业为了筹集大 量资金，新兴公司制造假象，欺骗舆论。表面上新兴公司通过合法手段获得 资金，但是存在很多非法的行为，同时，部分公司在获得资金后，在政府的 庇护或非法集团的庇护下，根本就不生产产品，助长非法活动和地下经济的 发展。当房地产泡沫经济破裂后，大量的企业破产、失业率剧增，导致社会 的动乱。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 5 页 2 4 政府宏观调控的局限性 房地产泡沫的出现给当事国乃至全球经济发展带来短期的繁荣，但泡沫 破灭将导致局域性及至全球性金融危机，引起经济衰退和人们恐慌。当前解 决房地产泡沫手段主要是由政府采取宏观调控政策，通过行政手段、经济手 段、法律手段来调控。但是，从各国实施宏观调控政策的效果分析，其抑止 房地产泡沫的效果便不理想，其主要表现以下几个方面： 第一，政府采取宏观调控政策一般是在泡沫经济出现以后，才采取行动， 从政策执行到实施完成，需要一个很长时间，房地产泡沫已经对经济的发展 造成影响； 第二，房地产企业所有制结构的多样化，自由资金实力的明显增强，使 得宏观政策的部分实施失效； 第三，部分统计数据未能真实的反映经济的实际情况，虚假信息的存在 影响宏观政策； 第四，目前尚未形成一个有效的房地产泡沫预警系统，不能有效的对房 地产泡沫进行预防与管制； 第五，宏观政策对房地产泡沫经济是治标不治本，即使宏观政策有效的 制止了房地产泡沫，但过一段时间有复发的可能性。 由此可见，仅仅采用宏观调控政策来解决房地产泡沫，并不是一种有效 的方法，不能消除房地产泡沫的发生。 2 5 建立商品住宅期货市场的必要性 由上述分析可见，房地产市场单靠政府的宏观调控来抑制房地产泡沫的 产生是远远不够的，必须要实现宏观调控与市场机制相集合，才能有效制止 房地产泡沫的产生，但房地产现货市场是一个不完全的竞争的市场，不能有 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 6 页 效发现商品房屋的价格，即不能有效的运用市场机制来调节房地产市场。为 了实现房地产市场的稳健发展，本文提出建立商品住宅期货市场，通过期货 市场的特殊功能与现货的协同关系，来抑制房地产泡沫的产生。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 7 页 第3 章商品住宅期货市场对抑止房地产泡沫的作用机理 由第2 章对房地产泡沫相关分析可见，目前对抑制房地产泡沫的产生的 方法主要是采用宏观调控，但从世界各个国宏观调控对抑制房地产泡沫的情 况分析，宏观调控由于本身的局限性，不能有效抑制房地产泡沫的产生。由 于期货市场具有价格发现功能，所以本文提出建立商品住宅期货市场来抑制 房地产泡沫的产生。以下将对商品住宅期货市场对抑制房地产泡沫产生的作 用、途径及原理作深入探讨。 3 1 期货市场概述 期货市场是进行期货交易的场所，是多种期货交易关系的总和。它是按 照“公开、公平、公正”原则，在现货市场基础上发展起来的高度组织化和 高度规范化的市场形式。既是现货市场的延伸，又是市场的又一个高级发展 阶段。从组织结构上看，广义上的期货市场包括期货交易所、结算所或结算 公司、经纪公司和期货交易员；狭义上的期货市场仅指期货交易所。 期货市场最早萌芽于欧洲。期货交易是货物的一种买卖方式，在商品交 易比较发达的古希腊和古罗马时期就出现过类似期货的交易。在1 5 7 1 年一伦 敦皇家交易所创立，在英国出现了签订远期买卖合同，并以合同为标的进行 交易的现象。1 8 4 8 年芝加哥期货交易所问世，是现代意义期货交易产生的标 志。经过1 0 0 多年的发展，在当今世界经济中，期货市场不仅已经成为全球 市场经济的重要组成部分，而且是最活跃的组成部分，在整个市场经济体系 中所发挥的作用越来越重要。期货市场不仅起着全球定价中心的作用，成为 全球相关物品的报价中心，同时也是相关人士进行风险管理的中心。 世界期货市场最早从农产品交易开始起步，后来出现了金属和能源产品， 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 8 页 再后来，金融产品也成为交易的对象，到目前为止，期货市场已经发展到农 产品、能源产品、金属产品和金融产品等有品种组成的发达的期货交易市场。 我国期货市场，经历了研究试点阶段，正在向常规发展阶段过渡。在研 究试点阶段，经历了几个历史时期，即方案研究时期、试点时期、治理整顿 时期。第一个时期，方案研究时期( 1 9 8 8 1 9 9 0 年) 。第二个时期，盲目发展 时期( 1 9 9 0 - 1 9 9 3 年) 。第三个时期，治理整顿时期( 1 9 9 3 起至今) 。我国期 货市场在国际期货市场中的影响力不断提高，上海期货市场已成为铜等期货 的定价中心之一。 期货市场在市场经济中具有重大的作用。在日本全国商品交易员协会联 合会编著的期货市场入门b 】一书指出期货市场有8 个显著的作用： ( 1 ) 形成公正价格； ( 2 ) 对交易提供基准价格； ( 3 ) 提供经济的先行指标； ( 4 ) 回避价格波动而带来的商业风险； ( 5 ) 调节供求； ( 6 ) 减缓价格波动； ( 7 ) 吸引投机资本； ( 8 ) 资源合理配置机能。 从我国的实际情况来看，其作用主要表现在以下几个方面：第一、为交 易者提供一个安全、准确、迅速成交的场所，提高交易效率，节约交易成本： 第二、对于生产经营来讲，可以利用期货市场来回避现货市场的价格风险， 达到锁定生产成本、稳定生产经营利润的目的；第三、期货市场对于整个社 会经济的贡献，在于它有着形成真实的、公正的价格的功能；第四、期货市 场有减缓市场价格季节性、区域性波动的作用。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 9 页 3 2 商品住宅期货市场的定义 3 2 1 商品住宅的定义 商品住宅是指房地产开发企业经政府有关部门批准建设的，用于居住的 商品房建设的住宅，商品住宅作为一种特殊的商品，它的重要特征之一是： 交易的对象是房屋的产权。 商品住宅有别于集资住房和自建住房。集资房屋是指由某些团体共同出 资修建的房屋，其主要目的是在于自住，而不是作为商品在市场上销售：自 建房屋是指由一个人或某个家庭独立出资建造的用于自住的房屋。集资住房 和自建住房与商品住宅的主要区别在于：前者在于自住，后者在于交易。 3 2 2 商品住宅期货市场的界定 商品住宅期货市场是指以商品住宅为标的资产的期货市场。在已有的国 内外文献上，尚未以商品住宅为标的资产的期货市场的研究，主要在于商品 住宅位置固定、不可移动导致在市场的流动性差，同时由于产品的差异化， 不易于建立标准化合约。但是，虽然商品住宅现货市场不易于流通，但商品 住宅期货的标准化合约是易于流通的，商品住宅通过特殊的处理也是可以建 立标准化合约的。商品住宅期货市场的建立，可以完善房地产市场体系，通 过其期货市场的特有功能，可以抑制房地产泡沫的产生。 3 3 商品住宅期货市场的价格发现功能 商品住宅期货作为期货品种中的一种，具有期货的共同基本功能如套期 保值功能、价格发现功能。其中价格发现功能作为期货的核心功能，本文将 利用商品住宅期货市场的价格发现功能来阐述商品住宅期货与现货的关系及 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 0 页 商品住宅期货市场对抑制房地产泡沫的作用机理。 3 3 1 价格发现的内涵 价格发现是指在确定的区域内市场通过公开、公正、高效、竞争的交易 机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性的价格。郭永波( 2 0 0 6 ) 认 为价格发现包括以下四点内涵：市场的有效竞争性；市场的效率性、流 动性；市场交易秩序化、规范化，不存在垄断、欺诈现象；市场价格体 现市场供求的综合性、动态性与系统性【1 4 】。期货市场的价格发现是对期货到 期时的现货价格的预测能力，即期货价格对到期时的现货价格的无偏估计， 表达式如下： c i = p 0 + 。( e 一( s ，) ) ( 3 1 ) 其中，t 表示期货合约的到期日，f 一七表示在t - k 期的期货价格，s ，表示在 合约到期时现货的价格，e h ( 一) 表示市场对合约到期的现货价格的预期， p o ，；为待定系数。当p o = 0 ，夕，= 1 时，期货价格是对合约到期时现货价格 的无偏估计，这是一种理想的状态。但在其他学者对某些期货产品的价格发 现功能的实证研究中，很难达到这种理想状态，但可以从属，届分别对0 和1 的接近程度来判断市场价格发现的效率。当风值越趋近于0 且届值越趋近于 l ，则价格发现的效率就越高。 价格发现功能是期货的基本功能之一，与现货市场相比，期货市场在价 格发现功能方面更能显示出其优越性所在。商品住宅期货是期货家族的未来 成员，理应具备商品住宅价格发现的功能。商品住宅现货市场由于具有不完 全竞争性，市场交易尚未形成秩序化、规范化，且中国房地产市场很大程度 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 1 页 上是供给决定需求的市场，所以不完全具备价格发现的功能，而商品住宅期 货市场通过交易所集中交易、公开竞价交易等交易制度能形成一个反映市场 供求关系的市场价格，能发现商品住宅的真实价格。 3 3 2 价格发现功能发挥所具备的条件 康敏( 2 0 0 5 ) 在中国农产品期货市场功能与现货市场关系研究( 2 2 1 一 文中指出，期货市场功能的发挥受其自身内在因素的直接影响，需要期货市 场本身具备一定的条件。康认为，期货市场价格发现功能需要具备以下两个 条件，一是期货市场能够吸引大量的交易者；二是期货交易必须在公开、公 正、公平竞争环境下进行。 当商品住宅期货市场建议后，商品住宅期货市场与其他商品的期货市场相 比，前者参与者向远远多样后者，其主要原因在于： 首先，商品住宅是大众化商品，是多数人关注的对象，人们更容易进入 商品站在期货市场，同时期货市场可以以小博大、可以双向操作，简便、灵 活且不必担心履约问题所以参与商品住宅期货交易的投机者、投资者必然要 多于普通商品期货市场；其次，由于商品住宅价格波动较大，对于远期购房 者来说，为了避免价格波动来了的风险，必然会参与商品住宅期货市场，购 买商品住宅期货合约来进行套期保值