（产业经济学专业论文）股权结构与公司业绩的实证研究.pdf

股权结构与公司业绩的实证研究 基于浙江上市公司的数据 而，第一大股东为外资股的上市公司业绩与其他三种类型的公司业绩 之间并无显著区别。 ( 2 ) 关于不同性质的股东持股比例对公司业绩的影响。回归结果 表明，非国有股比例与公司绩效之间存在倒u 型曲线关系，国有股比 例负作用于公司业绩，流通股股利与公司绩效之间也是负相关。 ( 3 ) 关于股权集中度与公司绩效。面板数据回归分析表明，第一 大股东持股比例与公司业绩之间存在u 型曲线关系，第二至第十大股 东持股比例之和与公司绩效之间存在显著正相关关系，股权制衡度与 公司绩效之间存在显著负相关关系。 ( 4 ) 考虑上市公司行业竞争因素时，股权结构对公司绩效的作用 依行业竞争环境的不同而变化。在完全政府垄断行业，国有股持股比 例与公司绩效正相关，第一大股东持股比例与公司绩效也呈显著正相 关关系；而在竞争行业，国有股与公司绩效显著负相关，第一大股东 持股比例与公司绩效呈u 型曲线关系。 关键词：股权结构；股东性质；股权集中度；公司业绩 i l 浙江工商大学硕士学位论文 股权结构与公司业绩的实证研究 基于浙江上市公司的数据 a ne 田u c a ls t u d ya b o u to 仆m r s h i p s t i m c t u rea n df i r mp e r f o rm a n c e b a s e do nt h ed a t ao fl i s t e d c o n 口a n so fz h e j i a n gp r o v i n c e a bs t r a c t t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e o w n e r s h i p s t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e sa n dc o m p a n yp e r f o r m a n c eh a sb e e nat o p i co fa c a d e m i c d i s c u s s i o n ，b u tt h eu n s a t i s f a c t o r yp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sh a s b e e na no b s t a c l et ot h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t m a n yr e a s o n si n d u c et h ec o m p a n i e s i n e f f i c i e n tp e r f o r m a n c e ，b u tt h e e q u i t ys t r u c t u r ei si r r a t i o n a l ，( o w n e ro f t h em a i nw e a ka n di n t e m a lc o n t r o l ， e t c ) l e dt ot h el o we f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sa ni m p o r t a n t r e a s o n t h e r e f o r e ，t h es t u d yo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h er e l a t i o n s h i p i i i 浙江工商大学硕士学位论文股权结构与公司业绩的实证研究 基于浙江上市公司的数据 b e t w e e nt h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n yt os e e kar e a s o n a b l es h a r e s t r u c t u r e ，a n d f o r t h er e s o l u t i o no fc h i n a ss t a t e o w n e d e n t e r p r i s e r e f o r m t r a d a b l es h a r e sh a si m p o r t a n tr e f e r e n c ev a l u e i nr e c e n ty e a r s ， s c h o l a r sa n dm a n a g e r so fc o m p a n i e si nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c er e l a t e da r e a so fr e s e a r c hh a sb e e nm a d ei na c o n s i d e r a b l en u m b e ro fr e s e a r c hr e s u l t s ，t h i sp a p e r , b a s e do nt h eb a s i so f p r e v i o u ss t u d i e s ，s e l e c tt h ez h e ji a n gp r i v a t ea n ds t a t e o w n e dl i s t e d c o m p a n i e s ，t o t a l 6 2l i s t e d c o m p a n i e sf o rt h r e e c o n s e c u t i v ey e a r s 2 0 0 6 ，2 0 0 7 ，2 0 0 8at o t a lo f18 6o b s e r v a t i o n so fd a t as a m p l e st oa n a l y z et h e o w n e r s h i ps t r u c t u r eo ft h ec o r , a p a n y sp e r f o r m a n c e e m p i r i c a lr e s u l t s f o u n dt h a t ： ( 1 ) t h en a t u r ea n dt h el a r g e s ts h a r e h o l d e ro fc o m p a n yp e r f o r m a n c e t h i sa r t i c l ew i l lf i r s tl a r g e s ts h a r e h o l d e ri sc l a s s i f i e da ss t a t e - o w n e d s h a r e s ，l e g a lp e r s o ns h a r e si ng e n e r a l ，n a t u r a ls t o c k sa n df o r e i g nl e g a l p e r s o ns h a r e s a n a l y s i so f v a r i a n c es h o w e dt h a tt h el a r g e s ts h a r e h o l d e ro f t h eg e n e r a ln a t u r eo fl e g a lp e r s o ns h a r e so fc o m p a n yp e r f o r m a n c ew a s s i g n i f i c a n t l yh i g h e rt h a nt h el a r g e s ts h a r e h o l d e ri ss t a t e - o w n e ds h a r e so f t h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c e ；b u ta l s o h i g h e r t h a nt h ef i r s t l a r g e s t s h a r e h o l d e ro ft h ec o m p a n y ss t o c kp e r f o r m a n c ei san a t u r a l p e r s o n h o w e v e r , t h el a r g e s ts h a r e h o l d e ro fl i s t e dc o m p a n i e sf o rf o r e i g ns t o c k p e r f o r m a n c ea n dt h eo t h e rt h r e et y p e so fc o m p a n i e st h e r e w a sn o s i g n i f i c a n td i f f e r e n c eb e t w e e nt h er e s u l t s 浙江工商大学硕士学位论文股权结构与公司业绩的实证研究 基于浙江上市公司的数据 ( 2 ) t h es h a r e h o l d i n gr a t i oo ft h ed i f f e r e n tn a t u r eo ft h ec o m p a n y s p e r f o r m a n c e r e g r e s s i o n r e s u l t ss h o wt h a tt h e p r o p o r t i o n o f n o n s t a t e - - o w n e ds h a r e sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ee x i s t sb e t w e e nt h e i n v e r t e du s h a p e dc u r v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep r o p o r t i o no ft h e n e g a t i v ee f f e c t so fs t a t e - o w n e ds h a r e si nt h ec o m p a n yp e r f o r m a n c e ，t h e o u t s t a n d i n gs h a r e so fd i v i d e n d sa n di sa l s oan e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ( 3 ) o no w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e p a n e l d a t a r e g r e s s i o na n a l y s i ss h o w e dt h a tt h ep r o p o r t i o no ft h el a r g e s t s h a r e h o l d i n ga n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ee x i s t sb e t w e e nt h eu - c u r v e r e l a t i o n s h i p ，t h es e c o n dt ot h et e n t hl a r g e s ta n dt h es h a r e h o l d i n gr a t i o b e t w e e nt h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c e ，t h e r ew a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h es t o c kc h e c k sa n db a l a n c e sd e g r e e sa l s oe x i s t b e t w e e nt h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c e ，as i g n i f i c a n tn e g a t i v e c o r r e l a t i o n ( 4 ) c o n s i d e rt h ef a c t o r so fl i s t e dc o m p a n i e s ，i n d u s t r yc o m p e t i t i o n ， t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei nt h er o l eo ft h e c o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n td e p e n d i n go nt h ei n d u s t r yv a r y c o m p l e t e g o v e r n m e n tm o n o p o l yi nt h ei n d u s t r y , t h es t a t e - o w n e ds t o c kh o l d i n gr a t i o a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea r er e l a t e dt ot h ep r o p o r t i o no ft h el a r g e s t s h a r e h o l d i n g a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea l s os h o w e da s i g n i f i c a n t p o s i t i v ec o r r e l a t i o n ；w h i l ei nac o m p e t i t i v ei n d u s t r y ，t h es t a t e o w n e d s h a r e sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，as i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n ，t h e v 浙江工商大学硕士学位论文股权结构与公司业绩的实证研究 基于浙江上市公司的数据 f i r s tm a j o rs h a r e h o l d e r se q u i t yr a t i oa n df i r mp e r f o r m a n c er e l a t i o n s h i p w a su s h a p e dc u r v e k e y w o r d s ：o w n e r s h i p s t r u c t u r en a t u r eo f s h a r e h o l d e r ；o w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e v i 浙江工商大学硕士学位论文 股权结构与公司业绩的实证研究 基于浙江上市公司的数据 目录 第一章绪论1 1 1 研究背景与意义l 1 2 研究思路与方法2 1 3 股权结构的涵义与度量6 1 4 公司业绩的基本定义和衡量方法8 1 5 本文的创新与不足i 9 第二章文献回顾1 0 2 1 委托代理理论简述。1 0 2 1 1 代理问题的普遍解决方案1 2 2 2 国外文献回顾1 3 2 2 1 股权外生假说。1 3 2 2 2 股权内生假说l5 2 3 国内文献16 第三章研究假设1 8 3 1 股权性质对公司业绩影响的假设1 8 3 1 1 国有股与公司业绩的相关分析1 9 3 1 2 法人股与公司业绩的相关分析1 9 3 2 不同性质股东持股比例对公司绩效的影响假设2 0 3 3 股权集中度与公司绩效的相关分析2 l 3 3 1 股权集中度与公司治理机制的分析2 l 3 3 2 股权集中与公司业绩关系的假设2 4 3 4 不同行业股权结构与公司绩效之关系2 5 3 5 研究假设小结2 6 第四章实证分析2 7 4 1 样本及数据的选择2 7 4 2 第一大股东性质对公司业绩影响分析。2 8 4 3 不同性质的持股比例对公司业绩的影响3 0 4 4 股权集中度与公司业绩关系的实证分析一3 4 4 4 1 股权集中度的统计性描述3 4 4 4 2 股权集中度与公司业绩关系的回归分析3 5 4 4 2 1 第一大股东持股比例与上市公司业绩的实证分析3 6 4 4 2 2 第二至第十大股东持股比例之和与公司绩效的实证分析3 7 4 4 2 3 股权制衡度对公司绩效影响的实证分析3 7 4 5 上市公司股权结构与公司绩效的行业因素假说检验3 8 浙江工商大学硕士学位论文股权结构与公司业绩的实证研究 基于浙江上市公司的数据 第五章结论及建议4 4 5 1 本文结论4 4 5 2 本文的建议一4 4 参考文献4 6 致谢4 8 独创性声明4 9 浙江工商大学硕士学位论文 股权结构与公司业绩的实证研究 基于浙江上市公司的数据 1 1 研究背景与意义 第一章绪论 股份公司是由定人数以上的股东发起组织、全部资本被划分为若干等额股 份，股东以其认购的股份对公司承担有限责任，股票可以在社会公开发行和在股 票市场上自由转让的公司。股份公司区别于个体企业和合伙制企业的最明显的特 征是公司的股份由不同的人持有，持股人即为股东；公司的资本由公司支配，所 有权与经营权完全分离。股份制公司之所以能够超越个体企业与合伙企业，成为 公司制的主流形式，有其深刻的历史原因。由于商品经济与市场经济的发展，生 产技术水平的提高使得企业的生产规模日益扩大化，企业的生产经营管理活动也 随之变的复杂。个人企业主由于自身专业知识的缺乏和个人精力之有限，并不能 妥善处理其所拥有的企业所发生的一切经营活动( 即便合伙制企业仍然存在着这 样的问题) 。同时，个人企业主和合伙制企业的资金有限，不利于企业的长足发 展。为满足企业大规模发展的需要，股份公司应运而生。股份公司这种现代企业 制度虽然满足了企业的大规模融资和大规模生产的需求，然而这种公司制度也导 致了公司经营权与所有权的分离。作为资金的拥有者一股东，必须将资金交给拥 有专业知识的职业经理人，以期望通过分工获取比较优势带来的收益。然而，在 现实社会中，由于代理人存在“机会主义倾向 ，职业经理人未必以股东利益最 大化为经营目标，甚至在某种情况下，牺牲股东利益以获取私人收益。此类代理 问题不仅存在于股东和经营者之间，也存在于控股股东和分散的中小股东之间。 b e r l e 和m e a n s 早在1 9 3 2 年通过对2 0 0 家美国大公司的实证研究就提出了股份有 限公司存在的所有权与经营权分离的现象可能会给股东利益带来损害的观点。 自b e r l e 和m e a n s 的经典著作现代公司与私有产权问世以来，公司治 理结构就成为经济学界与管理界的一个经常讨论的议题。这篇开创性的著作中， 作者首次探讨了股权分散和公司经理人制度所引发的委托一代理问题。基于代理 理论，由于资本市场的不完美，股权结构与公司绩效存在一定的相关关系。作为 企业剩余索取权和剩余控制权产生的基础，股权问题是公司治理结构中一个核心 问题，为企业所有权安排问题的一个子系统。一般而言，企业的剩余索取权与剩 浙江工商大学硕士学位论文股权结构与公司业绩的实证研究 一基于浙江上市公司的数据 余控制权的对称分布( 即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权) 意味 着企业效率最大化。但是由于信息的不对称和人的有限理性，现实生活中往往是 所有权的非对称安排。从代理理论的角度，股权结构的安排主要关注股东和经理 人之间的委托代理关系。同时，由于所有权的非对称安排，大股东对小股东的掠 夺问题也引起了理论界的广泛关注。然而，到目前为止还还没有统一定论。 中国自改革开放以来，股份制经济得到长足发展，然而随着改革的深入， 股份制的发展也暴露出一些问题。企业经营机制没有得到根本转变，现代企业制 度尚未建立。改制后的企业仍然存在政企不分、委托代理、经营者激励与监督等 问题。我国股权结构的现状大致是集中的国有股与高度分散的社会股并存。集中 垄断的国有股缺乏人格化的主体，代理人不具备承担风险的能力，其风险与收益 不对称；高度分散的社会股东既没有能力也没有动力监管经营者。同时，由于我 国上市公司多由国企改制而成，加上政策上的倾斜，造成了我国上市公司不合理 的“一股独大 的现象。如何认识第一大股东的地位和作用以及股权集中度对公 司业绩的影响，对于改善公司治理结构有着巨大的现实意义。在我国现存的特殊 体制下，上市公司业绩与公司治理的各个影响因素之间到底存在着什么样的关 系，以及如何提高企业经营业绩以应对跨国公司带来的竞争压力，是本文研究的 重点。 本文系统地回顾中西方各学者对股权结构与公司业绩关系做出的研究，加深 了对股权结构与公司业绩关系的认识，以浙江民营上市公司和国有上市公司为样 本，进一步分析在浙江这个特定的省份，股权结构对公司业绩的影响。 1 2 研究思路与方法 目前有关股权结构与公司业绩影响的实证分析并没有得出统一的结论。这主 要是由于各位学者的研究方法不同，选取的样本和变量不同，各自所面临的市场 环境也不相同，所以得出的实证结论也各不一样。在阅读了大量的文献之后，本 人发现国内外学者选取的股权结构指标包括两个方面：股权结构性质指标和股权 集中度指标。这正是本文主要研究的两大问题，即股权结构的“质 和股权结构 的“量”对公司业绩影响的关系。同时，考虑到上市公司所处行业的不同对公司 绩效产生一定的影响，因此本文就此问题，对浙江上市公司按其所处行业进行分 2 浙江工商大学硕士学位论文股权结构与公司业绩的实证研究 一基于浙江上市公司的数据 类，比较不同行业的上市公司其股权结构对于公司绩效的影响。具体展开，则是 以下四个问题： ( 1 ) 第一大股东性质对公司业绩的影响 ( 2 ) 不同性质股东的持股比例对公司业绩的影响 ( 3 ) 股权集中度对公司业绩的影响 ( 4 ) 不同行业的上市公司其股权结构和公司业绩分析 本文的研究思路是，首先界定股权结构与公司业绩的内涵与度量方法。在通 读国内外学者的研究成果基础之上，结合浙江上市公司的现实情况( 民营上市公 司与国有上市公司) 从股权结构的质和量两个方面( 即股权结构的性质和集中度) 来分析其对公司治理行为进而对经营绩效的影响。在数据的获取方面，本文选取 了2 0 0 5 年之前上市的公司，在剔除曾经被s t 和p t 过的公司之后，选取2 0 0 6 、 2 0 0 7 和2 0 0 8 三年所需数据的6 2 家上市公司，总共1 8 6 个样本。在此基础上， 提出一系列有关股权结构与公司业绩的相关性假设，进一步用实证分析检验假设 的真伪，得出结论，提出相应的决策建议。在对样本数据的处理上，本文运用 s p s s l l 5 统计分析软件进行描述性分析和相关性分析，对于回归分析则运用计 量经济学软件e v i e w 3 1 。最后针对实证的结果提出相关的政策建议。文章的结 构安排如下： 第一章：绪论。本章主要说明本文的研究背景、研究思路与方法，界定了股权结 构与公司绩效的内涵与衡量方法。 第二章：相关理论回顾。本章首先简单的回顾了股权结构与公司绩效关系的理论 基础一委托代理理论，然后详细的介绍了国内外有关学者对股权结构与公司绩效 两者关系的理论与实证分析。 第三章：股权结构与公司业绩相关性的假设。基于代理理论并结合各学者的研究， 本文就股权结构的“质 和“量两个方面对公司业绩产生的影响提出一系列的 研究假设。 第四章：股权结构与公司业绩的相关性实证分析。基于所搜集的上市公司有关数 据，对本文的假设进行验证。主要检验第一大股东性质与公司绩效的关系、不同 类型的股东持股比例与绩效之间的关系、股权集中度对公司绩效的影响。 第五章：实证结论与政策建议。依据第四章所得到的实证结果得出结论，推进问 浙江工商大学硕士学位论文股权结构与公司业绩的实证研究 一基于浙江上市公司的数据 题的进一步探讨，提出研究展望。 本文在国内外研究成果的基础上，以浙江上市公司的财务数据为样本，采用 规范分析与实证分析相结合并以实证分析为主的方法。借鉴国内外现有的研究成 果，提出一系列的研究假设，并对这些假设辅之以回归分析等方法展开，得出实 证结果并提出相应的政策建议。本文的技术路线如下图1 1 ： 4 浙江工商大学硕士学位论文股权结构与公司业绩的实证研究 一基于浙江上市公司的数据 第三章：研究假设 用规范分析方法分析如 下问题，并随之提出研究 假设。 l ：第一大股东性质对公 司业绩的影响。 2 ：不同性质的股东持股 比例对公司业绩的影响 3 ：股权集中度对公司业 绩的影响 4 ：股权结构对于公司绩 效之影响依行业的不同 而不同 运用浙江 6 2 家上市 公司作为 样本分析， 使用s p s s 工具对数 据进行描 述性统计， 回归分析 过程使用 e v i e w 3 1 第五章： 本文的结论 及政策建议 图1 1 5 第四章：实证分析 运用实证方法验证第三章提出 的研究假设的真伪，实证分析的 结果为： 1 以国有股为控股主体的上市公 司业绩低于控股股东为法人股 的公司业绩。 2 国有股比例与公司绩效呈负 相关关系。 3 非国有股比例与公司绩效成 倒u 曲线关系。 4 第一大股东持股比例与公司绩 效之间呈u 型曲线关系。 5 股权结构对公司绩效的作用 与行业竞争程度相关 浙江工商大学硕士学位论文股权结构与公司业绩的实证研究 一基于浙江上市公司的数据 1 3 股权结构的涵义与度量 在现代公司制下，企业的出资人将财产交付给企业使其转化为资本，出资人 对财产的享有权利就转化为对资本的权利。股东将其财产投入公司，放弃其对财 产的支配权而获得相应的股权，以现实的财产换取未来的收益。事实上，股东仍 然是公司的最终控制者。股权结构可以由两方面考察：一方面它有质的规定性， 即考察持股主体的类型及其持股比例。按股东与公司的关系可分为内部股东与外 部股东；按照持股主体可分为：国家股、法人股、社会公众股；按照是否流通分 为：流通股和非流通股。不同性质的股东对公司治理的态度也有所不同，从而其 对公司经营者的监督方式也可能大相径庭。另一方面，股权结构有量的规定性， 即考察公司股权的分布情况( 或集中或分散) ，这反映股东对经理层能够施加影 响的权利，一般分析第一大股东、前三大股东占公司股份的比例不同与公司业绩 的影响关系。综合这两方面来说，所谓股权结构是指股份制企业中不同性质的股 权的数量和所占比例及其相互关系。 为了能够描述股权在持股人之间的分布状况，需要对股权结构进行度量。常 用的度量指标有c r 指数，z 指数和赫芬达尔指数等。 ( 1 ) c r 指数 这个指标衡量的是企业前几大股东持股比例之和( 一般情况下指前三大股东 或前五大股东持股比例之和) 用数学公式则可表达为： c r = 墨 i = 1 式中，c r 表示股权集中度，墨表示第i 位股东的持股比例，甩表示前若干 位大股东的数量，一般情况下3 行1 0 。前n 位大股东持股比例越高，则股权集 中度越高；反之，则反是。然而，这个指标只能笼统地表明公司股权集中度的高 低，并不能描述前几位大股东内部持股情况。 ( 1 ) 赫芬达尔指数 又称h 指数，该指标衡量的是企业前几大股东持股比例平方之和。数学公 式表达为： 6 浙江工商大学硕士学位论文股权结构与公司业绩的实证研究 一基于浙江上市公司的数据 月 饥= s 2 f = l 见指赫芬达尔指数，墨和n 意义上同。与c r 相比，该指数的效用在于对 持股比例取平方后，比例大的平方和与比例小的平方和之间的差距显得更大，突 出显示其马太效应。这个指标可以明显地显示出各控股股东持股比例的非均衡情 况。 ( 2 ) z 指数 亦即第一大股东与第二大股东( 或第二大至第n 位大股东) 持股份额的比值。 它反映的是第一大股东受到其他大股东制衡力度的强弱，其数学公式表达为： z = s i fs 2 ，z = s t | s 2 。 z 值越大，第一大股东的权利越大，其他大股东很难对第一大股东进行监督， 其主导公司经营控制权也越大。若z 指数趋于1 ，则形成权力制衡型治理结构， 第一大股东并不能单独行使控制权。z 指数越小，说明第一大股东受到其他股东 的制约力就越大。本文中所取的股权制衡度是第一大股东持股比例与第二至第十 大股东持股比例之和的比值，z = s l 是邶。 ( 4 ) 第一大股东控股比例 指第一大股东在公司总股份中所占的份额。如果& 5 0 ，则第一大股东处 于绝对控股地位，其他股东属于从属地位，对参与公司治理的积极性不大。如果 s 。 1 ，说明企业创造的价值大于其成本，是 “财富创造者”。反之，若q 值 1 ，则表明企业处于资产贴水状况，浪费了社 会资源，是“财富的毁灭者”。国外许多学者采用托宾q 值来衡量公司业绩。但 由于我国市场机制仍不完善，证券市场尚处于发展初期，大量非流通股的存在， 企业的重置成本很难准确衡量，同时公司股票的市场价格难以反映公司的真实市 场价值。所以，这一指标目前在我国不适合来衡量公司业绩。 净资产收益率= 净利润净资产。这一指标反映的是股东权益的实际回报情 况。然而上市公司可以通过关联交易虚增利润，并且上市公司有动机通过关联交 易提高净资产收益率达到再融资的要求。因此，这一指标也难以准确衡量公司绩 效。 主营业务收益率= 主营业务利润总资产。主营业务利润真实可信度较高，能 较真实地反映上市公司的整体经营情况，被操纵的可能性较小。公司进行盈余管 理的主要方式是通过会计方法改变可以操纵的项目和通过关联交易进行的。而主 营业务资产收益率的调整空间较小，因而笔者认为主营业务资产收益率是一个衡 量公司绩效的较好指标。 总资产收益率= 总利润总资产，这个指标在一般的研究中也经常可见，是反 映公司业绩的一个基础性指标。 由于托宾q 值的难以获得，我们使用净资产收益率、主营资产收益率和总资 产收益率作为衡量公司绩效的指标。尽管这三个指标仍然存在诸多缺点，但我们 并不单独使用某一特定指标来衡量公司业绩，这未免不失为一种办法。 8 浙江工商大学硕士学位论文股权结构与公司业绩的实证研究 一基于浙江上市公司的数据 1 5 本文的创新与不足 有关股权结构与公司绩效之关系研究，国内外文献已屡见不鲜。然而，上市 公司的发展随着经济的发展而处于不同的环境，每个阶段的实证结论可能并不一 致。因而，我们仍有必要对两者关系作出进一步研究。本文的研究方法与研究思 路大体与前人所用的方法一致。然而本文仍有其自身特色： 1 、有关文献大多是基于一个国家的上市公司作为研究对象，专门研究某一 省份上市公司股权结构与业绩之间关系的文章并不多见。以浙江上市公司为分析 样本，这是本文的创新点之一。 2 、本文的创新点之二是将浙江上市公司划分为民营上市公司和国有上市公 司两类样本，这样做的目的在于方便比较股权结构对于不同性质的上市公司业绩 之影响。 3 、本文对上市公司的样本按照其所处行业进行划分，考察了处于不同行业 的上市公司其股权结构与公司绩效之关系。 由于个人学术能力之有限，加之某些数据的不可获得性，本文难免有不足之 处，具体问题如下： 1 、在公司业绩指标的选取方面，本文仅采用会计利润率指标来衡量公司业 绩存在一定的片面性。在控制变量的选择上，还有一些其他重要的影响因素没有 被考虑，这毫无疑问会影响我们实证结论的准确性。 2 、对于股权结构与公司绩效的关系，本文假定股权结构外生，而没有考虑 d e m s e t s 所说的股权内生性问题。 3 、分行业考虑股权结构与公司绩效的关系的实证结果有部分与混合样本所 得的实证结果背道而驰，或许这是由于所采取的计量方法有待进一步改善。 9 浙江工商大学硕士学位论文股权结构与公司业绩的实证研究 一基于浙江上市公司的数据 第二章文献回顾 弟一早义陬凹坝 由于委托代理理论是研究股权结构与公司绩效关系的理论背景，因此有必要 简单回顾委托代理理论，而国内外对于股权结构与公司业绩关系的分析则是本章 的重点。 2 1 委托代理理论简述 委托代理是基于委托人即被代理人的委托权而发生的代理的关系，其法律特 征是代理人在委托人的授权范围内行使代理权，实施代理行为；代理人以委托人 的名义实施行为，但其行动的法律后果却由委托人承担；委托人的利益依赖于代 理人的行为。前面叙述股份公司的产生虽然满足了企业的大规模融资和大规模生 产，但也导致了公司经营权与所有权的分离。作为“经济人 的代理人( 职业经 理人) 与委托人( 股东) 的目标往往并不一致。为了追求个人私益，代理人甚至 会牺牲委托人的利益。据委托代理关系的法律特征，公司所有者与经营者之间的 这种关系基本上可以归结为委托代理关系。然而，现代公司的委托代理关系已突 破法律意义上的委托代理关系。法律上的代理关系是不考虑代理成本的，代理人 能够完全站在被代理人的角度考虑问题，不存在任何有损被代理人利益的动机。 由上分析可知，代理问题的本质就是控制权与所有权的分离。亚当斯密在国富 论中提出，“作为掌管他人钱财的管理者( 广泛持股公司) ，不能期望他象在 私人或合伙企业中看管自己财物的人那样急切警惕地看管公众投资者的财物”。 由于经营者和所有者的利益分歧，经营者将追求自己的私利，而非所有者的利益。 r o s s ( 1 9 7 3 ) 首先把这种情况称为委托一代理问题，并构建数学模型。米尔利斯认 为：由于委托人无法观察到代理人的行为，如努力程度的大小、机会主义的有无， 以及其能力、风险态度等等，使得代理人有可能利用自身的优势，通过降低努力 水平或其他机会主义行为来达到自我效用的满足，甚至通过损害委托人的利益来 满足自身的需求。同时，由于股东无法真实观测到管理层的努力程度，管理层有 可能通过在职消费等方式作出有利于自己而损害股东利益的行为，此即为道德风 险问题。我国上市公司委托代理关系中信息部对称的现象尤为严重。第一大股东 为国家股或国有法人股的上市公司存在着所有者缺位和委托代理链过长的问题： 1 0 浙江工商大学硕士学位论文股权结构与公司业绩的实证研究 基于浙江上市公司的数据 国有股份属于全民所有，但全国人民不可能直接参与到公司的治理，而是委托国 有资产管理机构代表国家行使国有股东权利。严格来说，国有股东并不是真正意 义上的股东。由于委托代理链条较长，信息不对称现象就越严重，导致国有股的 代理人很难真正关心国有资产的经营状况。克服代理问题最好的方法便是事先设 计一套使代理人能够按照委托方意愿行事的的完全契约，这正是2 0 世纪8 0 年代之 前委托代理理论关注的焦点。然而一个完备的契约须包含未来若干个每一个可能 发生的事件并规定经理人在那时所采取的行为。事实上，由于人的有限理性、信 息不对称以及未来的无法预期等等因素，完全契约是不存在的。正是由于契约的 不完全性产生了剩余权力的问题，而如何配置这些剩余权力，即所谓的企业所有 权，随之成为公司治理研究的重要话题。 为了揭示股东与经理人之间的利益冲突的原因，我们应理解各个群体之间的 本质。公司的股东希望其所持股票价格越高越好，然而经理人会通过其自身的职 位满足其需求，譬如权力、被认同感和出人头地的自豪感等等。他们通过对公司 运营的控制权以实现这些私人收益。由于经理人存在这诸如此类的私人收益，其 与股东权益不可避免的存在着明显或潜在的冲突，而这些冲突主要源于经理人保 持权力的欲望、经理人的风险规避和自由现金流。当经理人所领导的团队是运营 该公司的最佳团队时，经理人保持权利的渴望与股东的权利不会形成任何冲突， 因为此时股东层没有理由替换管理层。然而当管理层经过一段时间的实践之后被 认为缺乏运营好公司的能力，而替换管理层将可以使公司价值增加时，经理人的 欲望便造成一定程度的利益冲突。其次，由于经理人和股东与公司之间的关系不 同，他们对待风险的态度也不尽然相同。一般而言，股东持有高度分散的投资组 合。因此，即便某一项投资失败，其仍可从其他投资中受益。因而，股东一般认 为净现值大于0 的投资便是值得的。经理人将其全部人力资本与公司联系在一 起，其考虑到项目一旦失败他们的损失会更多。因此，如果风险太大，经理人就 不愿意启动股东愿意投资的项目。再次，关于自由现金流。自由现金流，即超出 公司投资于所有可投资的净现值为正的项目所需的那一部分现金流1 。对于现金 流的处置，股东是希望自由现金流能够返还到他们手中。而管理层还有其他方式 处置自由现金流，他们或许会将一定数量的自由现金流支付给债权人，或者用于 l j e n s e n ，m i c h a e l ：a g e n c yc o s t so f f r e ec a s hf l o w ，c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r s a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w ，19 8 6 浙江工商大学硕士学位论文 股权结构与公司业绩的实证研究 一基于浙江上市公司的数据 再投资，即便是净现值为负的项目。这是因为经理人有盲目扩大公司规模而提高 自己权利和声誉的动机。 2 1 1 代理问题的普遍解决方案 尽管完备契约不可获得，我们仍然可以通过不完全契约使得经理人完成股东 所希望他们完成的事情的一部分。作为契约的补充，监督经理人的行为也不失为 一个办法，然而监督是事后性的。它是在事后按照经理人在多大程度上最大化了 股东价值来对其行为作出评价。监督的前提是有强有力的监督者。然而，若是股 权分散化的公司，由于一个普通的股东在众多股东中拥有比例较小的普通股本， 其监督经理人所分得的收益很可能小于其监督经理人的成本。因而，监督也就如 同虚设。从这个意义上来讲不同股权结构的上市公司具有不同的代理成本。大股 东为国有股东的上市公司由于委托代理链过长和所有者缺位等问题，其代理成本 一般比第一大股东为法人股的上市公司高。因此，设计合理的上市公司股权结构 就成为降低代理成本而提高业绩的重要途径。 契约和监督可以看成是解决代理问题的大棒，激励则可以更多的看成是胡萝 卜。激励机制试图减少股东与经理层的冲突程度。要使代理人作出最大努力实现 委托人的利益，就必须对代理人的工作给予有效的激励和约束。这样，委托人与 代理人之间的利益协调问题就转化为激励和约束机制的设计问题。理论上分析， 委托人应尽可能的将代理人的代理活动和权力限制在委托人的偏好及其利益相 一致的范围内。在契约中规定对代理人的激励和约束机制，并在契约实施过程中 实行必要的监督。在契约规定的权限内，代理人充分发挥应有的才能和作用，委 托人一般不随意干预代理人的决策。为建立有效的激励约束机制，不少上市公司 进行了内部人持股的试验。内部人持股，使得代理人能够参与公司利润分配，因 而代理人不仅仅是在为委托人服务，同时也在为自己的利益服务，代理成本中的 监督成本和约束成本大为降低。 1 2 浙江工商大学硕士学位论文股权结构与公司业绩的实证研究 一基于浙江上市公司的数据 2 2 国外文献回顾 2 2 1 股权外生假说 1 9 世纪贝利和米恩斯的经典著作现代公司和私有产权则进一步论证了斯 密论断的精辟性。这项成果表明，1 9 2 9 年末，美国大型公司的股权十分分散，在 最大的2 0 0 家工业公司中，对于占资产价值半数( 数量上占4 4 ，资产价值占5 8 ) 以上的公司来说，股权非常分散，使现代公司的发展从“受所有者控制”改变为 “受经营者控制”。同时b e r l e 和m e a n s 进一步发现，在公司股权结构分散的情况 下，如果经营者没有股权，公司业绩不会达到最优。这种股权结构削弱了激励经 营者的机制。公司资源可能用于管理人员的自身利益最大化而并非股东利