（工商管理专业论文）企业价值评估方法在潮威电力股份公司的应用研究.pdf

摘要 摘要 目前，国外的企业管理从泰勒的科学管理丌始，经历了行为科学管理等阶段， 进入了价值管理时代。在我国，价值评估和价值管理也正日益受割重视。但目前 存实践中，真正了解如何管理才能创造价值、以及如何评估企业价值的企业家还 为数不多，因此无法从长远的角度对企业的业绩进行评估，不利于企业的可持续 发展和企业价值的增长。本文试图在总结已有企业价值评估的研究成果的基础上， 通过将企h k 价值评估理论与方法应用于实际企业一潮威电力股份公司，对其企业 价值进行评估，并根据其的价值运动状况及其价值来源，提出灞威电力价值增长的 策略，帮助潮威电力的可持续发展，提高潮威电力的企业价值。 本文在第二章首先对企业价值及其影响因素进行探讨，在此基础上，提出企 业价值评估相关信息收集的框架，归纳了企业评估模型的适用条件，以便更准确 地利用企业评估模型进行评估。对模型应用中的两个重要参数增长率和贴现率， 也作了相应的探讨。最后，在上述认识的基础上了提出企业价值评估方法应用的 基本框架。 在第三章通过对潮威电力的经营环境、核心竞争力及其目前采取的战略的分 析，确定了潮威电力的价值来源，对潮威电力的发展环境作出假设，在此基础卜， 对潮威电力的三大价值来源发展作出了预测，即分别预测热电一厂、中能国际、 现金投资末来收益的情况。并根据具体情况选择了合适的模型。利用资本资产定 价模型确定贴现率。根据预测确定热电一厂的股权自由现金净流量、所持有的中 能国际股权的股息、现金投资未来的收益，并分别对它们的价值进行了评估，总 求出潮威电力的企业价值。最后，还埘评估结果进行了分析。 接着，在第四章对价值评估过程中如何控制风险进行了总结。莉用价值评估 的结果提出了潮威电力的价值增长战略，以及成本、公司治理、人力资源、投资 等方而的改善策略。探讨了价值监控的问题，提出了对潮威电力的企业价值进行 蝮擦的丰要内容。 关键词：企业价值；价值评估；价值增长 ：兰翌堡三盔兰三蜜堡堡堡堂堡笙苎 “ a b s t r a c t t h e e n t e r p r i s em a n a g e m e n to u t s i d ec h i n ah a dt a k e no nt h es c i e n c em a n a g e m e n t o f t a y l o r ，b e h a v i o rs c i e n c em a n a g e m e n t ，n o wi s a s s u m i n gt h et h e o r yo fv a l u e m a n a g e m e n t i nc h i n a ，v a l u ee v a l u a t i o na n dv a l u em a n a g e m e n tg a i n i n c r e a s i n g e m p h a s i s ，t h ep r o b l e mi st h e r ea r ef e we n t r e p r e n e u r sw h oc a nr e a l l yk n o wh o wt o c r e a t ev a l u et h r o u g h m a n a g e m e n ta n dh o w t oe v a l u a t et h ev a l u eo fh i se n t e r p r i s e t h e l a c k o fe v a l u a t i o no nt h e p e r f o r m a n c e w i t ha l o n g t e r m v i e ww i l l i m p a c t t h e e n t e r p r i s e ss u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n ta n dv a l u ee n l a r g e m e n t i nt h i se s s a yt h ea u t h o r t r yt os u m m a r i z et h ew o r k so ne n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n ，a n da p p l yt h e mo no n e e n t e r p r i s e - - c h a o w e ie l e c t r i c i t yc o ，l t d b ye v a l u a t i n gi t sv a l u e ，r a i s i n gs t r a t e g yt o i n c r e a s ei t sv a l u ea c c o r d i n gt ot h es t a t u sa n ds o u r c e so fi t s v a l u e ，h o p i n gt h a tw i t h t h e s e s u g g e s t i o n t h i s c o m p a n yw i l l i n c r e a s ei t sv a l u ew h i l ea t t a i n i n gs u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n t i n c h a p t e r2 ，t h i s d i s s e r t a t i o nw i l l p r o b e i n t ot h e e n t e r p r i s e v a l u ea n dt h e i n f l u e n c ef a c t o r s ；m a k eaf r a m ef o re v a l n a t i o no ft h e c o m p a n y s v a l u ea n df o r c o l l e c t i o no ft h er e l a t e d i n f o r m a t i o n ；s u m m a r i z e t h es u i t a b l ec o n d i t i o n sf o rt h e e v a l u a t i o nm o d e lt h a tc a nb eu s e dt oe v a l u a t ea c c u r a t e l y t h i sd i s s e r t a t i o nw i l la l s o d i s c u s st h et w oi m p o r t a n tf a c t o r sf o rt h ea p p l i c a t i o no ft h em o d e l ：i n c r e a s er a t ea n d d i s c o u n tr a t e a f t e rt h e s eab a s i cf r a m ef o rh o wt oe v a l u a t et h ee n t e r p r i s ev a l u ew i l l b eo f f e r e d ， i n c h a p t e r3 t h i sd i s s s e r t a t i o nw i l l a n a l y z ec h a o w e i so p e r a t i n ge n v i r o n m e n t ， c o r e c o m p e t i t i v e n e s s a n di t s s t r a t e g y ；f i n d o u ti t ss o u r c eo fv a l u e ，a n dm a k e a s s u m p t i o no fi t sd e v e l o p m e n te n v i r o n m e n t ，a f t e rt h e s e ，t h i sd i s s e r t a t i o nw i l lm a k e f o r e c a s tf o rt h e 3s o u r c e so fv a l u ef o rc h a o w e i ：t h ef u t u r ei n c o m eo ft h en o ，1 t h e r m o e l e c t r i e i t yf a c t o r y a n do ft h e z h o n g n e n g i n t e r n a t i o n a l ，a n d t h ec a s h i n v e s t m e n t ，t h i sd i s s e r t a t i o nw i l lt r yt oc h o o s et h ea p p r o p r i a t em o d e la c c o r d i n gt o t h es i t u a t i o na n ds e tad i s c o u n tr a t ea c c o r d i n gt ot h ec a p m ，t h e nf o r e c a s tt h ef c f e o ft h en o 1t h e r m o e l e c t r i c i t yf a c t o r y ，t h ed i v i d e n d so fi t ss t o c ko fz h o n g n e n g i n t e r n a t i o n a l ，t h ef u t u r ei n c o m eo ft h ec a s hi n v e s t m e n t t h et o t a lo ft h e s ev a l u ea f t e r e v a l u a t i o nw i l lb et h ev a l u eo fc h a o w e i a n a l y s i sw i l lb em a d eo nt h ee v a l u a t i o n r e s u l t s ， i nc h a p t e r4 ，t h i sd i s s e r t a t i o nw i l ls u m m a r i z et h em e t h o d so nh o wt oc o n t r o lt h e r i s k so ne v a l u a t i o n ，s u g g e s tas t r a t e g yf o rt h ev a l u ee n l a r g e m e n tf o rc h a o w e i ，a n d i i _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ 。_ _ _ - _ - _ _ - _ - - _ _ - - _ _ i _ _ _ _ - - _ _ _ _ _ - _ 。_ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ - 。- _ _ _ _ _ _ _ - 。一一 o f f e rt a c t i c so nt h e i m p r o v e m e n t s f o ri t s c o s t ，c o r p o r a t i o nm a n a g e m e n t ，h u m a n r e s o u r c e sa n di n v e s t m e n t t h i sd i s s e r t a t i o nw i l la l s od i s c u s st h em o n i t o r o fv a l u ea n d s u g g e s tt h ec o n c e p t sf o rm o n i t o r i n g t h ev a l u e sf o rc h a o w e i k e y w o r d s ：e n t e r p r i s ev a l u e ；v a l u ee v a l u a t i o n ；v a l u ee n l a r g e m e n t i l i 华南理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：日期：年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权华南理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 保密口，在一年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 日期： 日期： 年月日 年月日 第一章绪论 第一章绪论 1 。1 选题背景及选题意义 目前，国外的企业管理从泰勒的科学管理开始，经历了行为科学管理等阶段， 目前已经进入了价值管理时代。经过一百多年的经济实践人们发现，企业管理的 目的都是为了改善企业的经营，增加企业的收益，使企业的相关利益者，包括股 东、员工、政府、社区、顾客等获得更大的利益。泰勒的科学管理和行为科学管 理等主要侧重研究企业管理的某一方面的问题，缺乏从总体的角度对企业进行研 究。企业的价值作为企业各方面行为的总体反映和结果，需要我们具有全面、系 统的观点来看待我们r 常对企业所作出的决策及其对企业的影响，而不能顾此失 彼，需要我们从经营企业的最终目的一创造价值来衡量我们作出的管理行为，丽 这些，是泰勒的科学管理和行为科学管理等所无法胜任的，因此，企业界和理论 界把目光转向了价值管理。应该说，价值管理并不是否定泰勒的科学管理和行为 科学管理等学派的管理理论的成就，而是人们在企业管理实践中随若对企业管理 认识深入的一种认识上的上升。没有泰勒的科学管理和行为科学管理等阶段，就 没有价值管理的逐渐必起。没有泰勒的科学管理和行为科学管理等学派的管理理 论的成就，就难阻有效地进行价值管理。国外价值管理兴起的另一个原因，是资 本市场在经济生活中起着非常重要的作用。股东持有的企业的股权的价值实现， 必须通过资本市场。而股权在价值实现的过程中，必然要涉及到价值评估的问题， 涉及到企业的价值问题。在企业价值评估的实践中，加深了对企业价值及其影响 因素的认识，这反过来进一步推动了企业价值管理的发展。在美国等资本市场较 为有效的国家，由于股价能够较为有效地反映企业的价值，企业作出有利于或不 利于企业的价值的行为时，往往能够在股价得到较为准确地反映。而股东的股权 和经营者所得的期权报酬的价值需要在资本市场上得到实现，因此，促使他们在 食业管理的实践中关注企业价值的增长状况，这在客观上也使价值管理r 益受到 重视。 在我国，经过二十多年的改革开放，股份制企业活跃在我国的经济生活中， 逐渐成为我国经济生活的生力军。企业的兼并和重组日益受到企业的重视，要求 人们对被兼并和重组的企业和资产作出价值评估。另一方面，随着困有企业改革 实践的逐渐深入和经验的积累，人们逐渐从要求利税上缴转移到如何确保国有资 产保值和增值上来，转移到如何评估经营者经营初期国有企业的价值以及任期内 企n p 价值的增长状况上来，这也要求人们对企业作出价值评估。同时，随着上海 和深圳a 股市场的日益完善，上市公司的股价同益与公司的价值挂钩；随着下来 华南理工大学t 商管理硕十学位论文 股权全流通的问题的解决，国家、个人、介业持有的股权的价值实现都将通过市 场来实现。为了确保和获得更大的利益，所有者n 益注重企业的价值及箕增长。 由于l ：述原因，使得价值评估和价值管理日益受到蕈视。因此，国外价值评估的 理论也逐渐受到人们的重视，我凼理论界在食业价值评估和企业价值管理方而也 作了积极的研究和探讨。但目前在实践中，真正了解如何管理才能创造价值、以 及如佃评估企! i p 价值的企业家还为数不多，因此无法从长远的角度对企、【k 的业绩 进行评估，不利于企业的可持续发展和企业价值的增长。本文试图在总结已有企 业价值爷l 二估的研究成果的基础上，通过将企业价值评估理论应用于实际企业一潮 威电力股份公训，对其企业价值进行评估，并根据其的价值运动状况及其价值来 源，提 潮威电力价值增长的策略，帮助潮威电力的可持续发展，提高潮威电力的 企、l k 价值。 1 2 文献综述 一、关于企业价值及其评估方法的综述文献认为对企、i k 价值存在两种看法， 一是把股东作为氽业最终剩余的索取者，企业的价值就是股东的价值，二是把企 、i k 资金资金提供者整体( 所有股东和债权人) 作为企业最终剩余的索取者，企业 的价值为股权的价值与债权的价值之和。但都认为是索取者未来收益的现值。文 献还根据市场细分理论，认为随着市场的细分，不同的市场，企业的价值的体现 ( 市场价值) 不同，并提出了多重的价值水平模型。 文献提出，要做好目标企业的价值评估，必须首先熟悉企业所在的行业、熟 悉食业的商业运作、熟悉企业的内部情况。 目前文献t p 主要采用现金流量贴现法对企业价值进行评估，实物期权评估方 法和利余收益模型越来越受到重视，对利用利润估值也做了些研究，很少文献 直接利用相对比较乘数法进行估值。 ( 一) 现金流量贴现( d c f ) 法在这种方法中，存在两种评价思路，一是权 益法，二是实体法。现金流量贴现法属于较为成熟的企业价值评估方法，在实际应 用中，通常把企、k 的现金流量根据企业的情况分为几个阶段进行预测。当评估对 象的增长极彳i 稳定时，有评估者使用总资产为权重利用历史增长率的加权平均值 作为对公司未来增长的估计。此外，预测现金流时也有划分公司的业务类型，分 q k 务类型描述公司价值的组成，但这种划分在业务与业务之间相关较高的情况下 降低r 评估的准确性。较为成熟的是把公司价值看成是当前j i k 务价值和未来、j p 务 价值之和。 在现会流预测中，常用的方法有：财务预测法、回归分祈法、单一参数线性 二次指数平滑法。在预测时，文献提h 可以借鉴发达圈家产q k 发展变化的规律， 2 第一章绪论 分析我国产业的发展状况，并判断企业在产业中所处的地位及所处的生命周期， 较为准确地预测。文献认为，但企业处于培育期和衰退期时，不宜采用d c f 法， 而企业处于成长期时，容易高估企业的价值，d c f 方法最适宜成熟期的企业。 如果评估对象是非上市公司，文献提出可以：( 1 ) 选择企业过去或目前的所 有者权益收益率为基础，适当调整，( 2 ) 以未来利息率预期为基础，根据市场、 产、i k 和资本结构等风险因素做适当调整，( 3 ) 以同行业的所有者权益为基数适当 调整。但文献没有提出客观的调整方法，因此难免带有一一定的主观性。 当评估对象是上市公司时，该模型的贴观率为各种资本的加权平均成本，其 中股权的成本为股票的必要回报率在文献中一般通过c a p m 估计得出。通常使用股 票每周收益率和同期指数每周收益率的数据进行回归分析得出b ；市场的预期收 益率使用上一年度的市场指数的年平均收益率；无风险报酬率采用长期( 1 5 年或 2 0 年) 或一年期的国债利率，在计算中要把单刹的无风险利率转换成复利的无风 险利率，但目前文献中很少人注意到这一点。也有人从利率的定义出发，即根据 贴现率= 无风险报酬率+ 风险报酬率+ 通货膨胀率，来求得贴现率。但由于有实 际数据可利用的原因，使用c a p m 模型属于主流。 现金流贴现法存在着一定的局限性，包括：( 1 ) 资本市场的不完善、不充 分竞争或有摩擦都会影响资本成本的确定。( 2 ) 不能衡量企业经营管理的适应能 力以及企_ k 的战略灵活性，不能精确地估计存在增长机会( 拥有同行领先的技术 优势、销售网络、自然资源、特种行业的特许经营权、正在战略重组、兼并收购) 企n k 的价值，更无法应用d c f 评估经营特色、新产品开发等战略性投资的价值。 ( 3 ) 不能衡量业务之间的相互依赖性。( 4 ) 不能衡量项目选择时机的重要性。 ( 5 ) 有可能高估仓业的8 值，这样会造成企业价值的低估，从而造成企业的投资 不足。( 8 ) 对于那些投资项目不可逆转、同时又可延期的被并购企业而言，采用 现金流量贴现法很可能低估其整体价值。( 9 ) 在企业的实践中，有的投资项目现 金流尽管是负值，但有利于后续项目价值的增加，d c f 无法反映。 出于i ) c f 方法的局限性，该方法只适合对已经存在的资产或正在经营的企业 价值进行有效的评估，特别是企业项目关联性较小、风险相近时，这种评估方法 较为有效。 为了克服d c f 方法中的缺点，人们提出许多方法，包括： l 、调整现值法( a p v ) 。该方法为了克服企业资本结构经常变动所带来的问 题，把企业的现会流量分为两部分；一部分是与企业经营相联系的的现金流量( 比 如企业的收益、经营收益、资本支出) ；另一部分是与企业融资活动相联系的现 金流量( 比如退税、免税、政府补贴以及证券发行成本的现金流量) ，然后根据 价值的一】j 加性原则，把分别评估的两部分现金流分别贴现求和得到企j 的总体价 值。文献提出，融资现金流的贴现率可以采用债务和息率， 3 华南理工大学：r 商管理硕十学位论文 一一一一_ _ _ _ 一 由于利用上市公州实际数据计算出来的b 值般足指企业有负债时的b 值， 必须转换成无负债的bu 值，才能用来贴现企业的经营现金流量。文献提出： q ：8 f、 “b + ( 1 - t o ) l t c 为企、吐的所得税，d 为企业的债务市值，e 为企业的股权市值。 2 、决策分析方法。该方法按照定的时间序列构造企业决策的未来前景，在 每+ 决策节确定该时点任决策枝的可能结果和出现的概率，再用逆向归纳法( 向 后地感庸) 得到初始期的企业价值。该方法在应用中主要问题是概率和结果的确 定多是辛观确定，最多是定性分析，因而带有定的主观性。 3 、剩余收益价值评估模型。1 9 9 5 年，o h s o n 以净盈余联系为前提，运用动 态线性信息假设将企业财务报表数字与企业价值有机结合，提出了用丁权益定价 的剩余收益价值评估模型。该模型认为：企业的价值= 普通股股东权益的帐面价 值+ 预期剩余收益的现值，其中：剩余收益= 盈余一( 要求的回报率x 初始普通 股股东权益的帐面价值) 。 经济利润法等方法是该方法的变形。利用斯媵斯特公司提供的e v a 对2 0 0 0 年a 股市场进行实证研究表明，e v a 估价模型并不比传统指标更能反映股价的变 动。研究者认为，原因是使用的e v a 没有根据公司的实际情况进行调整，其次是 市场对e v a 指标不熟悉，最后是i _ 1 丁场投机气氛浓。 我围学者利用基于利润的定价模型对2 0 0 1 年上交所3 0 家指标股的价值进行 实证研究，研究采用的股票价格是中报截止日的收盘价，无风险利率采用2 0 0 1 年2 0 年期的国债年利率，同时假设公司的每股息润增长率等于无风险利率。研究 表明，在2 0 0 1 年，有2 2 家股票的评估价值与价格相差巧i 远，4 家传统产业的企 、【k 价值被低估，4 家企业的价值被高仙。体现了该模型对股票定价具有一定的有 效性。 ( 二) 相对比较乘数方法常见的方法有：市盈率法、价格与帐面价值比率 法、价格与销售额比率法、市场价值l j 重置价值比率法( t o b i n sq ) 等。相对比 较乘数法虽然简单易行，但最大的缺点误差大，有很大的局限性。即使使用该方 法，研究者也提倡多参数同时使用，以降低评估风险。 托宾q 比率法在实践中常常用企、! k 的会计价值来代替。经济实践证明，托宾 q 比率较低的企、l p ，往往是价值被低估或经营不善的企业。 ( 三) 经营期权方法该方法通常用于评估高风险的高科技企业，那些在可 预见时划内拥有同行领先技术优势、销售网络、自然资源开采以及特种行业特许 经营权，并拥有这一时期内进行长期投资选择权的企业，以及其它拥有增k 机会 的企、l k ，如陷于财务网境、但有机会重组的企业。评估时：企业的价值= 已到他 资产的价值+ 未来增长机会贴现值。通过对企业的经营期权价值进行评估，町以 4 第一章绪论 更好地体现食业的整体价值。而且文献中越来越出现将传统的价值评估方法与期 权评估方法相结合来完成对企业价值评估的趋势。 二、关于企业价值增长源泉的综述有学者运用层次分析法从公司的收益 性、资产流动性、偿债能力、成长性、市场景气对公司的投资价值进行评价，该 研究对水泥行业公司投资价值排序的结果基本与他们的市场表现相符。利用该研 究成果可以看到，收益性、资产流动性、偿债能力、成长性影响企业价僮。 收益率、高成长期的长短、市场贴现率对价值影响较大，利润留成率对价值 也有相当的影响，但影响小于收益率。提出影响价值增长的因素：行业：战略、 公司治理结构、领导者素质、人才状况、管理水平、市场垄断性和特殊性、核心 竞争力、企业的商誉( 特殊的营业地点拥有专利或垄断优势) 等。研究同时表 明，当项目全部通过外部融资解决时，只要项目经营不亏损，公司整体价值总会 增k 。研究发现：当人们拥有某项目的开发权时，适当地延缓开发可以为决策者 刨造价值；拥有扩大( 缩小，甚至放弃) 经营规模投烈的金业比没有这种权烈的 企业有更高的价值。当增长机会来临时，企业的生产能力、技术分布、实物资产 结构对项目的预期价值产生决定性影响。 战略在公司价值中的重要性越来越受到重视。平衡记分法从财务、顾客、经 营过程和创新与学习四大方面对企业完成使命的关键因素进行分析和评价，我国 学者在此基础上提出了余面分析评价体系：1 、从行业入手，对企业的战略及其执 行进行分析，2 、对会计信息进行修正。3 、对企业进行综合的财务分析，4 、按照 平梗记分法对企业在市场、技术、学习等方面的表现及它们对战略实施帮价值刨 选的贡献进行评价。 但归根到底，价值增加的两个动因足投资回报率和投资的增长。大量的实证 研究表明，企业间的不同绩效是由于企业资源的异质性所导致，即每。公司所搠 自的独特的有彤资产、无彤资产与组织能力( 三者也统称为企业的资源) 。需要 从以下i 方面的交叉：资源被消费者需求、资源不能被竞争者复制以及资源产生 的利润为公司所获得考虑公司资源的价值。”1 文献提出要从企业故所有者价值、经营者价值、员工价值、甩户价僵、社会 价值五个方面入于，培育企业的价值理念、日标及行为规范，同步实现各方的价 值，确保企业价值的持续增长。 综卜所述我们可以看到，对企业增长的源泉探索是财务方面到非财务方面， 从关注企业本身到关注企业的相关利益者，是越来越全面，越来越科学，但还没 有提出一个系统的、带有权重、经过实证的指标体系。 5 华南理工大学工 萄管理硕+ 学位论文 1 。3 研究思路与方法 本文手要探讨如何将现有价值评似理论合理地廊用到实际的企业一潮威电力 的价值评似实践，尽可能准确地把握企、【k 的价值，在此基础卜，根掘其的价值运 动状况及其价值来源，提出潮威电力价值增长的策略，帮助潮威电力的可持续发展， 提高潮威电力的企业价值。 研究的基本思路是： 】、 明确企、l k 价值的含义： 2 、 依据企业价值的含义分析企业价值的来源： ：j 、 将企业价值评估模型归类，明确其假设及使用环境，以根掘实际情况选 用合适的评估工具： 4 、明确企业价值评估方法的应用框架： 5 、 应用企业价值评估方法对潮威电力的价值进行评估； 6 、对评估结果进行分析； 7 、提出价值增长对策。 采用定量分析结合定性分析、以定量分析为主的研究方法，主要涉及：l 、信 息的归类和收集方法，2 、s w o t 分析法，3 、价值链分析法，4 、价值评估模型的 选择和使用方法。此外，还采用统计分析方法、财务分析方法等。 6 茎三兰垒些笙笪塑堡立鎏塑查岂堡鳖 第二章企业价值评估方法的应用框架 2 1 企业价值及其影响因素 2 1 1 企业价值与企业价值源泉 为了准确评估企业的价值，首先必须明确企业价值的含义以及企业价值源 泉，只有这样，才能更好地对企业价值的相关因素进行分析，把握企业价值的丰 要矛盾，更加准确地评估企业价值。 2 ，1 。1 1 企业价值在文献关于企业价值的认识是从资本的价值出发，把企业的 未来收益的鬟占现值作为企泣的价值，我们认为，企业价值可以表述为从企业获得 的净流入的贴现值。对于从企业获得的净流入，基于不同的角度，可采取不问的 衡量方式，如：股息、股东自由现令流量、企业自由现金流量、利润、剩余收益 等。通过这个表述，我们可以更好地认识企业价值。从对企业价值的认识我们可 以看到，从企业获得的净流入是企业价值的来源，贴现值是从企业获得的净流入 的时删价值和风险的体现。 本文从普通股股东的角度研究企业的价值。从普通股东的角度，企业价值可 以从两个另面进行评估：i 、从股东收到的系列现会流量；2 、企业创造，归股东 支配的系列收益。 l 、从现金流角度认识企业价值当从股东收到的系列现金流评估企业的价值 时，其理论基础是任何资产的价值就是预期的系列现金流量的现值总和，通整根 据现会流量的风险程度确定现金流的贴现率进行贴现。采用的现金流指标包括股 息、股东自由现金流量等。从现金流量的角度评估企业的价值时，是把企业作为 一种资产考虑，把投资后从企业分配得到的现金作为从企业获得的净流入。由于 股东对企垃的管理控审j 权不同，企业的管理层对股东利益的忠诚度不同，应分别 采用股息、股东自由现金流量来衡量从企业获得的收益。 当股东对企业的管理不能控制时，即使企业拥有多余的现金，但因为不能对 这些多余的现金的使用作出决定，如将多余的现令分配给股东作为股息还是投向 具有新项目时，从稳健的角度出发，股东手中的股票类似于不定息的债券，该债 券的到期闩是股东卖出所持股票的日期，因此，在对于此类股东来说，拟评估企 业的价值，或者说企业每股股票的价值等于持有期间所收到的股息和股票卖出所 收剑现金的贴现值；如果假设股东永续持有企业的股票，则企业每股股票的价值 7 华南理工大学工商管理硕七学位论文 等+ j 二持有期间所收到股息的贴现值。 在p 列两种情况下，可以采用股求自由现金流量对企业的价值进行评估：l 、 当股东刘企业的管理能够控制，2 、评馅者确定或假殴企业的管理层能够站在股东 市场使用股东自由现金。所谓企业的管理层能够站在股东立场使用股东自由现金， 指的足项目投资收益率没有超过股东要求的回报率时，管理层会决定把多余的现 金作为股息分配给股东或回购股票。 股东自由现金流量是在满足所有债权人的债务要求，以及满足企业投资需求， 包括资本支出和营运资本变动之后，i ；i 供股东自由支配的经营活动现金流量。企 业自由现金流量是企业所有的要求权人的现金流量的总和，包括股东自由现金流 量、债权人要求现金流量和优先股股东要求现金流量之和。如果是从普通股股东 研究企业的价值，那么，股东自由现金流量比企业自由现金流量更为适合用柬衡 造企业的收益。 2 、从企业收益角度认识企业价值从企业收益角度考察企业价值时，是着：莺 从价值增鼍的角度对企业的价值进行考察的。既然收益是企业价值的来源，那么 收益应该具有和企j i k 价值相同的性质，可以用价值单位来衡量，如货币，但又不 同于仑、i k 的成木，如生产成本。当我们创立一家企业，在企业投入一。定的资源和 劳动，电就是投入了一定的价值，这是企业价值增值的基础和来源。我们希望， 投入一一定的价值之后，通过采用一定的商业模式，经过定的商业循环，能够实 现保值、而且增值。冈此，我们评估企业的价值时，可以以评估时点的净资产为 基础，加上企业经过经营在未来能够获得的增值的贴现值作为企业的价值。 在企、眦经营在理想的会计环境下，即企业的会计处理真实、准确地记录的企 业的经营活动和经营成果，衡量普通股股东收益的指标可以采用剩余收益。这里 的剩余收益指的是价值增加的度量值，即： 剩余收益= 收益一( 要求的权益回报率x 评估时点的净资产) 收益足在权责发生制下企业本期经营所获得的收入扣除企业在本期经营所付 出的成木，也就是企业的会计收益。而初始投资通常是普通股股东权益的列初帐 面价值。 从收益的内涵我们可以看到，收益考虑了收入和成本的匹配原则，较好地体 现了企、址投入一定资源后获得的价值增加值。同时，我们还看到，剩余收益还考 虑了，权益投资的机会成本，符合经济学基本原理的要求。所谓机会成本，是指投 资者圆投资奉项目而放弃的其他投资项目的最高收益率。如果投资者在本项目的 投资收益率低r 其机会成本，那么，投资者应该投资其他项目而不是投资本项同。 剩余收益价值评估模型考虑了要求f | 勺回报率，这有利于企业内部加强财务管 理，但笔者认为，盈余作为企、 e 价值的流入，魏果从衡量企业的价值出发，没有 必要扣除要求的凹报。因此，在会计完善的环境下，对于应收帐款风险小的企业， 8 一 茎三童垒些竺篁堡篁互鎏墼生旦堡鍪 如在目前情况下，上海、深圳等经济发达地区发电企业，由于其客户供电公司坏 帐的可能性很小，可采用净利润作为评估时企业扣除支出后价值净流入的衡量指 标。 净利润、剩余收益与股权自由现金流最类似，适用对公司的管理具有控制权 的普通股股东评估其持股的企业的价值，或适用于评估公司的管理层对股东利益 忠诚度高的企业。 为了便于我们加深对企业价值的认识，我们对上述内容归纳如下： 表2 1 对企业价值的认识 t a b le 2 1 r e c o g n i t i o i l o i l e n t e r d r is ev a l u e 企业价值来源 现金流企业牧益 股息股权自由现金流量剩余收益净利润 评估时点的净资产为基础+ 企业 企业价值的构成预期的系列现金流量的现值总和经过经营在未来能够获得的收益 的贴现值 贴现率相同 对企业的管 对公司的管理具有控制权的普通股股东评估其持股的 适用的评估者企业的价值，或适崩于评估公司的管理层对股东刹益 理不麓控制 忠诚度高的企业。 考虑机会成本没有有没有 3 、控股权、流通性对企业价值的影响对于控股权或试图拥有控股权的普通 股股东而言，由于他认为能够或即将能够充分利用企业的资源，能够将企业与其 他企、i k 合并，发挥企、l 业的协同效应，通过各种手段使自身利益最大化，对其来说， 企、业的价值不同于没有控股权的普通股股东的价值。由于控股权财务溢价和控股 权战略溢价，控股权的股东持有的权益比没有控股静普通股东持有的权盗的价值 要高。在其他条件相同的情况下，流通性较差的股权因交易成本较大而导致其价 值有所降低。本文是从股东整体利益的角度研究潮威电力的价值，因此暂不考虑 摔股股东和非控股股东权益价值的差异，即暂不考虑流通性、控股权财务溢价和 控股权战略溢价的影响，仅从股东整体利益的角度评价潮威电力普通股股东权益 的价值。 4 、企业经营阶段、经营状态的影响由于企业价值是从企业获得的净流入的 贴现值，因丽对企业价值的认识带有预测性，而预测性意味着从企业获得的净流 入是我们根据企业过去和现在的发展状况对企业未来的发展作出预测后，再预测 得出的。一家企业从刨立到成长，到衰退经历了不同的发展阶段，不同的发展阶 段，同一发展阶段的不同发展状态，企业的价值是不同的，因为基于不同状态对 企业未来的发展作出的预测是不同的，因此，不同的时点，企业的价值通常是不同 9 华南理丁大学工商管理硕士学位论文 的，换句话说，1 = = 业价值是时间的函数。 氽业是一个生命的有机体，同样跟其他生命体一样，有其诞生、成长、壮大、 衰退龃到死j l 的过程。所以，假设企业是叮以持续发展的前提下，- 个企业的生命 刷期划分为五个阶段即创建期、成长期、成熟期、衰退期和蜕变期( 或可持续发 展期) ，这五个阶段的特点见表2 2 所示。 在实际的企业运作中，企业并不一定按照 = 述企、啦运作的轨迹运行，企业有 一叮能在创建期直接进入成熟期；也有可能直接进入衰退朗，并消t ：；也有可能从 成长期直接进入衰退期；有的企、【e 进入衰退期后并不会随后消亡，而是随着产业 的复苏或科技的进步等原因而复苏：有的企业可以通过产品创新和产品的重新定 位来影响产品的增长曲线，从而影响企业寿命的运行曲线，等等。利用企业成长 不同阶段的概念，是为了方便我们对企、世经营状念的认定，并对企业未来的发展 有一定的认识，从而使我们能够更加准确地把握企业的价值及其运动。 表2 2企业不同成长阶段的特点 t a b l e 2 2t h ec h a r a c t e r i s t i co fd i f f e r e n td e v e l o p m e n t p h a s e o f e n t e r p r i s e 创建期成长期成熟期哀堪期蜕变期 利润快速增加利涮最高利润下降 资金缺乏销售额快速增加销售颟最高销售额下降 产。估小稳定市场占柯率高企业多样化挣营工艺老化严重被兼并 破产牢商组纵结构7 i ：始完善集秘转向分权产品没有更新重新改组 管矬水删范剖新能力强创新精神最好l 口场占有率下降改变经营方向 没有企业形开始彤成核心能力企业形象确立负债增加 象开始多样化经营市场古柯率商财务状况恶化 ，r 始形成企业彤蒙竞争者大量出现职工不稳定 问题开始大量出现 资料来源：干_ 树文企业成眭与矛盾管理第1 版经济管理出版社2 0 0 3 年2 月 应该看到，当企业的内、外环境，发生重大变化，以及发生其他对企业产生 重大影响事件时，企业的经营状态会发生重大变化，企业的价值也跟着发生变化， 此时，应当对企业的价值重新评估。 对f 企业活动的分析，町以采取价值链的分析模型进行分析。通过对企、他的 活动及活动结果的监测，我们t j 丁以分析、判断企业是否处丁二稳定状态，以及状态 即将或已经改变。 2 11 2 企业价值的源泉为r 弄清企业价值的源泉，我们有必要重新认识一卜- 企、毗的含义。我们认为：企业是这样一个组织，它通过一些活动，从环境中汲耿 资源，然后对资源进行加工而生产售出产品。因此，企、世也可以看成一些活动的 组合。企业资源的最初表现形式是资本，资本经过一定的循环之后，藿颏变成资 本，但经过循环后的资本不定等于原来的资本。它可能大于、等于或小于原来 的资本。 1 0 第二章企业价值评估方法的应用框架 从图2 一l 我们可以看到，存企业运转的过程中，资本先是转化为房、设备、 原材料以及人力等形式，而后厂房、设备、原材料以及人力资源等在设计、生产、 销售产品或服务的过程中其价值转移到产品或服务上，最后重新转化为资本的 形式。如果收回的资本大于投入的资本，企业的股东获得价值的增值：如果收回 的资本等于投入的资本，企业的股东投有获得价值的增值，但也没有亏损；如果 收回的资本小于投入的资本，企业的股东发生亏损。为了确保企业的正常运转， 获得价值的增值，企业对外必须要有个好的环境，企业内部必须要有各职能配 合默契的环境。 从系统论的观点来看，企业是个由若干相互依存的部分以定的形式组合 而成的一个移体。每一个系统包括四个基本运行步骤( 四个基本方面) ：】、从周 围环境中获得这个系统所需要的资源：2 、通过技术和管理等过程促进输入物的转 化；3 、向环境提供其转换处理后的产品或服务；4 、环境对组织说提供的产晶或 服务作出反馈。一个运行良好、价值持续增长的企业。企业与其生存、发展坯境 之间也构成一个运行良好的系统。企业通过这个系统，通过上述的四个基本步骤， 获得价值的增值。在这个增值过程中，每一个步骤都体现了企业的主动性，体现 了企业的技术和管理水平，特别是前三个步骤。因此，为了确保企业与其外部环 境之问构成的系统运行正常，离不开企业内部的技术和管理等过程的运行正常。 图2 一l 企业运行示意图 f i g u r e 2 1 s k e t c hm a po fe n t e r p r i s er u n n i n g 企业内部可以看成是企业与外部环境所构成的大系统的一个子系统。从职能 的角度看，在企业的内部系统，是一由各职能构成的系统，这个系统的成功运行， 是企业实现价值增值的基础。 为了理觯企业内部活动的情况，我们借助价值链的理论。 践理论认为企业的价值来源是企业通过产品所戡造的价值。栽市场竞争角 度而言，价值是买方愿意为从企业获得的产品所支付的价格，价值用总收益来衡 华南理工大学工商管理硕十学位论文 量。如果企业所得到的价值超过提供产品所花费的总成本，那么余业就有盈利。 价值链列示了价值活动和利润。其中，价值活动是企业所从事的各项活动。他 们是企业提供对买方有价值产品的基础。利润是总价值与企业从事各利t 价值活动 的总成本之差。 根据价值链的思想，我们知道，企业的业务被分成两部分，即主要业务部分 和辅助、i p 务部分。丰要业务包括内部物流、运营、外部物流、市场营销及销售、 服务。它们含义如下”- ： 1 、内部物流：如原材料、库存、存货控制、接收、储存和分配原材料的行为。 2 、运营：把输入的物资转换为产品所必需的行为。加工、包装、装配、设备 维护以及其他运营 j 二为。 3 、外部物流：包括收集、储存以及发送最终产品给客户的行为。这些行为的 例子包括最终产品的仓储、原材料的处理及订单处理。 4 、市场营销及销售：为客户提供采购产品的手段的行为以及诱导他们采购的 行为。为了有效地推广和销售产品，企业开展了广告和促销活动，选择合适的配 送柒道以及选择、发展和支持他们的销售队伍。 5 、服务：用于维持和扩大产品价值的行为。企业会参与一系列与服务有关的 行为。包括安装、修理、培训和调试。 企业内部的主要业务活动是企业价值的源泉，在环境不变的情况f ，通过对 企、l k 内部创造价值的主要业务活动的检测，我们可以检测企业价值的变动。通过 比较同类企业业务活动的水平和质量，我们还可以在一定程度上比较同类企业的 价值，削断评估的准确性。 在- 般情况下，企业中的融资活动属于辅助业务活动，并没有创造价值，但 在一些例外的情况下，融资活动也会对普通股股东所持的权益的