（会计学专业论文）我国可转债公告财富效应及其短期绩效研究.pdf

摘要 2 0 世纪9 0 年代，可转债在中国首次出现，经过2 0 多年的发展，如今已经成 为重要的再融资方式之一。目前中国可转债表现出提前赎回比例高、发行人以传 统行业企业为主、条款设计相似性高、信用等级高、性质偏股权性的特点。随着 金融危机的进一步深化，由于可转债兼具股权性和债券性的特点，其作为投资品 种“冬虫夏草”的作用日渐凸显，成为投资者一个很好的避风港。十七大报告、 o 2 0 0 9 年政府工作报告以及2 0 0 9 年g 2 0 峰会都把金融监管提高到了一个新的高 度，可转债作为金融创新工具之一，对其研究就有了新的意义。 本文首先对可转债的概念、发展历史、构成要素、特点等基本情况进行了介 绍，在此基础上将可转债与其他主要再融资方式以及分离交易可转债进行了对 比，同时对目前中国可转债市场的特点进行了概括总结。接着重点对可转债的公 告财富效应以及可转债发行人的短期绩效变化进行了研究。在对可转债公告财富 效应的实证研究中发现，可转债的发行对公司的股价有显著为负的影响，且其负 效应的释放主要集中在公告当天以及公告之后的第一天，市场对可转债发行公告 的反应较快，在发行当天以及公告之后的第一天公告效应就基本上已经释放完 毕。而对发行人短期绩效的研究发现发行人资产负债率、盈利能力、每股收益在 发行前后有比较明显的变化规律。 本文的主要贡献点：本文选取了2 0 0 1 年到2 0 0 8 年间发行可转债的公司作 为研究样本，横跨了中国可转债的主要历史发展时期，从整体上对中国可转债的 发行公告财富效应进行了研究。本文将与可转债极为相似的分离交易可转债作 为对比样本，通过可转债和分离交易可转债在理论和实践上以及对发行人短期绩 效的影响上的比较，诠释了二者的区别和联系之处，通过对比更好地对可转债的 特点进行诠释。 关键词：可转债；公告效应；短期绩效 a b s t r a c t t h ec l l i n e s ef i r s tc o r e r t i b l eb o n d w a si s s u e di i l19 9 0 s a r e r 2 0y e a r s d e v e l o p i n g ，t h ec o n v e r t i b l eb o n dh a sb e c o m eo n eo fm em o s ti m p o n a n tr e f i n a n c i n g m e t h o d s c u r r e n t l yc h i n e s ec o n v e r t i b l eb o n di sw i mm en a t u r e ss u c ha sh i g h p r o p o r t i o no fe a r l yr e d e i n p t i o n ，m a i n l yi s s u e db ye n t e 叩d s e si n 仃a d i t i o n a li n d u s t r i e s ， h i 曲s i m i l 撕t yo fc l a u s e s ，h i 曲c r e d i tr a t i n ga n ds t o c kb i a s a st h ea g 铲a v a t i o no f 6 n a n c i a lc r i s i s ，d u et oi t sh y b i r dp r o p e n yo f b o t hs t o c ka l l db o n d ，c o n v e n i b l eb o n d b e c o m e sh o t 黟a d u a l l ya n dm o r ea n dm o r ei n v e s t o r sr e g a r di t 弱i n v e s t m e n ts a f e h a v e l l f i n a n c i a lr e g u l a t i o nw a s 锄p h a s i z e dt oan e wl e v e li nc p cs e v e n t e e n t h n a t i o n a lc o n 黟e s s ，r 印o r to nt h ew o r ko ft h eg o v e n l m e n ti n2 0 0 9a n dg 2 0s u m m i t 2 0 0 9i nl o n d o n a sa 1 1i 彻o v a t i v ee n a n c i a li n s t 舢n e n t ，f i n a l l c i a lr e g u l a t i o nm a k e sa n e ws e i l s et os t u d yo nc o n v e n i b l eb o n d s t h ed i s s e r t a t i o ns t a r t s 行o mt l l eb a s i ci n s 饥l c t i o no fc o i e n i b l eb o n dd e f i n i t i o n ， d e v e l o p m e n th i s t o r y ，e l e m e n t sa i l dn a t u r e s b a s e do nt l l e s e ，i tm a l ( e st h ec o m p a r i s o n b e t w e e nc o n v e r t i b l eb o n da n do t h e rm a i nr e 丘n a n c i n gm e t h o d s ，b e t w e e nc o n v e r t i b l e b o n da i l ds t r a i g h tb o n di s s u e di nc o 巧u c t i o nw i t hw a r r a l l t ，a n di ta l s o 百v c sm e s 啪m a 叮o fc h i n e s ec o n v e r t i b l eb o n dm a r k e tn a t u r e s f u n _ h e f m o r ei tf o c u s e so nt h e a n n o u n c e m e n te 任i e c ta n di s s u e r s s h o r t - t e n np e r f b 砷a n c e i i lm ee m p i n c a ls t u d yo f c o n v e r t i b l eb o n da r m o u n c e m e l l te 丘e c t ，i ti s 南u 1 1 dt l l a tc o n v e r t i b l eb o n d s i s s u eh a sa s i g n i f i c a n tn e g a t i v ei m p a c to nt 1 1 ep c eo fi s s u e f s s h a r e ，w h i l ee s s e n t i a l l yt 1 1 i s n e g a t i v ei m p a c ti sm a i l l l yr e l e a s e da tm ed a yo fa n n o u n c e m e n tp u b l i s h i n ga j l dt h ef i r s t d a ya r e rt h a tb e c a u s eo fm eq u i c kr e s p o n d so fm 砌【c t t h es t u d yo ns h o n - t e m p e r f o m l a n c eo fi s s u 铭r e v e a l sm eo b v i o u sv a r i a t i o n1 a w s o fa s s c t l i a b i l i t yr a t i o ， p r o 矗t a b i l i t ya 1 1 de 锄i n g sp e rs h a r e t h em a i nc o n t r i b u t i o n so ft 1 1 i sd i s s e r t a t i o na r e 勰f o l l o w s ：ns t i l d i e so n c m n e s ec o n v e r t i b l eb o n da m l o u n c e m e n te 目e c t 丘o mw h 0 1 ep e r s p e c t i v e 1 r o u 曲m e a 1 1 a l y s i so nc o i e r r t i b l eb o n d s i s s u e r sd 嘶n gt l l ei l p o r t a n td e v e l o p i n gp e r i o d ，仔o m 2 0 01t o2 0 0 8 w es e l e c t ss 缸a i 曲tb o n di s s u e di nc o n j u c t i o nw i t hw a r r a n tw “c hi s s i m i l a rt oc o r l v e r t i b l eb o n da sac o m p 撕s o ns 锄p l e ，t 1 1 r o u g ht h ec o m p a r i s o no f t l l e o d c s ，a p p l i c a t i o n sa 1 1 ds h o n - t e r mp 柏册a 1 1 c eo fi s s u e r sb e 觚e e nc o n v e r t i b l e b o n d sa n ds t r a i g h tb o n di s s u 。di nc o n j u c t i o nw i t l lw a r r a n t ，i te l a b o r a t e sc o n v e r t i b l e b o n dt h o r o u g h l yb a s e do nt l l em u t u a ld i f f 打e n c ea r l dr e l a t i o n s h i p k e y w o r d s ：c o n v e n i b l eb o n d s ；a m o u n c e m e n te 行e c t ；s h o n t e n np e r f o m a n c e 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体己经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ： 凰倩 芝c 1 年4 月2 q 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ： 同倩 2 的f 年4 月加日 第一章绪论 一、研究背景 第一章绪论 第一节研究背景、研究意义与研究对象 2 0 0 2 年以来，中国的可转债市场得到迅猛发展，到2 0 0 4 年可转债发行数量 达到历史巅峰2 0 9 0 3 亿元，之后虽然发行规模有所缩小，但依然是中国再融 资的重要组成部分，为我国上市公司的再融资以及证券投资者的投资提供了新的 机会。 从2 0 0 6 年春季逐步在美国呈现的金融风暴，席卷了美国、欧盟、日本等主 要金融市场，2 0 0 8 年越演越烈，全球金融危机全面爆发，中国的资本市场也受 到了巨大冲击，2 0 0 8 年中国股市大幅下挫，从2 0 0 7 年上证指数最高点6 1 2 4 0 4 点跌到2 0 0 8 年1 0 月的1 6 6 4 9 3 点，跌幅高达7 2 8 2 ，中国的a 股市场笼罩在 金融危机的阴影中。可转债是风险和收益介于股票和债券之间的一种投资品种， 其独特的“下有保底，上不封顶”的性质使它在这次重大的金融动荡中经受住了 考验，起到了金融风暴中“避风港”的作用。2 0 0 8 年上证指数下跌了6 5 4 ，被 誉为可转债市场风向标的中信标普可转债下跌了3 1 6 6 ，跌幅仅仅是上证指数 的一半左右。同时，像新钢转债和南钢转债等到期收益率都有5 左右，有着良 好的安全边际，为投资者提供了一个最基本的投资保障。可转债发挥着其投资品 种“冬虫夏草”的作用，熊市为债，牛市为股，起到了对风险很好的防范作用。 巴菲特对这种进可攻、退可守的可转债也青睐有加，正是由于他对可转债、优先 股等工具的投资，使他虽然在金融危机中遭受损失，但仍能很好地锁定风险。 2 0 0 9 年伊始，可转债市场出现全面上扬，从2 0 0 9 年1 月5 日到3 月1 0 日， 中信可转债指数从2 0 2 3 6 3 点升到2 3 1 7 2 8 点，上涨幅度为1 4 5 1 ，其中南山 转债上涨2 5 1 3 ，金鹰转债上涨2 1 3 9 ，可转债在发展前景不明朗的证券市场 继续彰显其魅力。 。张桔无“新”可打，债券基金欲借道可转债突围阴2 l 世纪经济报道，2 0 0 9 ，( 3 ) 我国可转债公告财富效应及其短期绩效研究 二、研究意义 十七大报告中提出要深化财税、金融等体制改革，完善宏观调控体系。在金 融体制改革方面要求发展各类金融市场，形成多种所有制和多种经营形式、结构 合理、功能完善、高效安全的现代会融体系。优化资本市场结构，多渠道提高直 接融资比重，加强和改进金融监管，防范和化解金融风险。 2 0 0 9 年政府工作报告中提出，要加强和改进金融监管，各类金融企业都要 加强风险管理，增强抵御风险的能力。处理好金融创新、金融开放与金融监管的 关系。 2 0 0 9 年4 月2 同伦敦时间下午3 时半，二十国集团( g 2 0 ) 峰会在伦敦东部 的国家会展中心闭幕。本次会议最值得关注的是全球金融监管改革的共识，其涵 盖了金融危机中诸多弱点，在将对冲基金、投资工具等影子银行产品纳入监管的 同时，还强调对暂时不愿意合作的金融场所( 如避税天堂) 进行监管。 由此可见，金融监管成为了中国乃至世界未来发展需要解决的核心问题之 一，尤其目前全球处于美国次贷危机引起的金融危机之下，j 下在全面考验着各国 在金融监管方面的能力。而金融监管之所以能成为一个永恒的话题，也与金融产 品的不断推陈出新和复杂性有关，这二者也决定了金融监管必须随金融产品作出 不断的调整，以适应市场发展的客观需要。 作为金融创新工具之一的可转债已经在国外占据了证券市场的重要份额，成 为国外再融资方式中不可或缺的重要手段。而中国的可转债虽然发展速度较快， 已经成为中国上市公司再融资的重要手段之一，为我国的上市公司再融资以及广 大投资者投资都带来了新的机会，但中国的可转债还不能像国外一样成为再融资 方式的主力军，更多地被视为股权融资受阻的情况下股权融资的替代品。同时可 转债在中国的发展也就短短的2 0 多年，相关的理论及法律规定还不完善，监管 机制也不成熟。并且可转债从属于衍生证券的范畴，这种性质决定了其定价、发 行的复杂性，从而监管难度更大。中国无论是发行人还是投资者对可转债的了解 都相对欠缺，可转债的发行与投资都存在一种盲目跟风的状态。以上方面都决定 了中国要加强金融行业的监管，可转债是一个不可忽视的坎。本文希望通过可转 债相关理论和实践方面的研究，能给发行人及投资者一些相应的启示。 2 第一章绪论 三、研究对象 中国目前的可转债可分为两种，一种是境内可转债，是指在我国境内发行并 且以我国货币定值的可转债。另外一种是境外可转债，是指我国发行人在我国境 内或境外发行的以某种外国货币标明面值的可转债或者外国发行人在我国境内 以我国货币或某一外国货币发行的可转债。境外可转债又可以细分为瑞士法郎转 债、欧洲转债、欧洲美元转债。由于在中国的可转债市场，境内可转债比较具 典型特点，并且也比较能说明中国可转债市场的现象，下文所研究的可转债是境 内可转债。 第二节可转债的文献综述 国内外学者们关于可转债的研究目前主要集中在以下几个方面：可转债的定 价、可转债的发行动机、可转债的发行公告财富效应。由于可转债在国外发展的 历史较久，因此国外关于可转债的理论体系较为系统完善。然而中国证券市场的 发展有自己独特的特点，国外的很多理论在解释中国可转债现象的过程中显得有 心无力，再加上中国的可转债起步较晚、历史较短，所以目前中国关于可转债方 面的相关理论还处于探索阶段。 一、关于可转债定价 ( 一) 国外研究 b 1 a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 发表了第一个期权定价模型。这个模型不仅为欧式 期权定价提供了精确的数学解，更重要的是其对一般衍生品的偏微分方程进行了 推导。 m e n o n ( 1 9 7 4 ) 最早提出了结构模型，它假定公司价值的变化是连续的，而 且公司价值是随着时间发生着动态变化，在给定合适的终端和边界条件的情况 下，导出了公司债务的价值。 以上的两个研究为此后可转债定价的研究奠定了理论和模型基础。 1 1 1 9 e r s 0 1 1 ( 1 9 7 7 ) 运用期权定价理论对可转债进行了定价研究，得出的结论 。刘立喜可转换公司债券【m 】，上海：上海财经大学出版社，1 9 9 9 ， 我国可转债公告财富效应及其短期绩效研究 是在不考虑赎回条款的情况下，可转债的价格可以分解为一个与其有相同到期期 限和本金的贴现债券的价格以及一个行使价格等于债券面值的认股权证的价格； 而倘若考虑了赎回条款，则可转债的价格就等于普通贴现债券价格与认股权证价 格之和再减去发行公司赎回期权的价格。 b r e l l n a n 和s c h w a r t z ( 19 7 7 ) 在b l a c k s c h o l e s 和m e n o n 的基础上对可转债 的定价进行了研究，他们认为影响可转债价值的因素主要为公司的价值，因此他 们在考虑赎回条款、息票利息、现金股利的情况下，建立了以公司价值为变量的 单因素模型，并用有限差分法推出可转债的价格。 b r e l l l l a n 和s c h w a n z ( 1 9 8 0 ) 在1 9 7 7 年基础上为了使可转债的定价更符合现 实情况，在单因素模型的基础上将利率的变动这个影响因素引入到定价模型中， 将公司价值和市场利率波动这两个因素相结合，推导出可转债的定价公式。 m c c o n n e l l 和s c h w a r t z ( 1 9 8 6 ) 以股票价格为标的变量，以期权定价理论 框架为基础提出了一个零息票、可转换、可赎回、可回售的单因素可转债定价模 型。这后来也成为使用最为广泛的可转债定价模型之一。 c h e u n g 和n e l k e n ( 1 9 9 4 ) 通过两维二叉树图的建立，提出了基于股价和利 率的双因素模型，但并未对股价和利率的相关性进行考虑。 h o 和p r e 髋r ( 1 9 9 6 ) 在c h e u n g 和n e l k e n 的基础上进一步发展了股价和利 率的双因素模型，并考虑了这两个因素的相关性，他们将可转债定价为投资价值 与欧式认股权证价值之和再减去强制转换权价值，但这个模型未将可转债持有者 自愿转股这种情况考虑在内。 d a v i s 和“s c h k a ( 1 9 9 9 ) 认为可转债的价格取决于利率、股价和违约风险三 个因素，建立了更为复杂的三因素模型。 y i 西t b a s i o 酉u ( 2 0 0 1 ) 又在可转债模型中引入了外汇风险等影响因素，将可 转债的定价模型向多因素方向上发展。 由上面可知，国外关于可转债定价模型的发展，从影响因素标的变量上来分， 主要有三种形式，即单因素模型、双因素模型、多因素模型。在各模型中，学者 们主要将股价、利率、公司价值、违约风险等作为影响可转债定价的因素。 ( 二) 国内研究 我国学者对可转债定价的研究起步较晚，直到2 0 世纪9 0 年代才开始。 郑晓迎、陈金贤( 1 9 9 9 ) 对可转债的性质及相关内容进行了深入分析，给出 4 第一章绪论 影响其发行效果的r a t e p r i c e 的不同组合模型。通过i t o 过程给出利率模型的一 般表达式，再以零息票债券的定价公式导出利率的精确模型，然后运用无风险套 利原理得出可转债基于利率和股价的双因素定价模型。 秦学志、吴冲锋( 2 0 0 0 ) 分析了可赎回可转债发行者与持有者之间的动态博 弈关系，以实例演示了可赎回可转债的二叉树法，最后指出可赎回可转债的博弈 定价实质上是基于博弈机制的最优停时问题。 蒋殿春、张新( 2 0 0 1 ) 以b l a c k s c h o l e s 期权定价公式计算认股权的价值， 这可以方便地对可转债价格进行标准的比较静态分析，但是这种分解在定价实务 中的应用价值并不大，甚至会误入歧途。二项分布模型能更为灵活地处理可转债 中的各种复杂条款。 方兆本、范辛亭( 2 0 0 1 ) 以随机利率条件下企业可转债的定价模型为基础， 研究企业市场价值、企业市场价值的波动率、红利率、赎回条款和赎回价格、利 率波动与企业市场价值波动之间的相关系数这五个因素对可转债违约阶段、债券 阶段、股票阶段价值的影响。得出的结论是在这五个因素中，影响最大的是企业 市场价值。其中企业市场价值、企业市场价值的波动率、利率波动与企业市场价 值波动之间的相关系数影响违约阶段可转债价值；五个因素均会对股票阶段可转 债的价值产生影响。 郑振龙、林海( 2 0 0 4 ) 根据中国可转债的具体特征，使用蒙特卡罗模拟和显 性有限差分法，对中国可转债进行较为精确的定价，得出中国的可转债被明显低 估的结论。 曹国华、阮利民、郭枫( 2 0 0 5 ) 选取了中国市场上2 2 只可相互比较的可转 债作为样本，研究可转债发行条款的设计对其最终市场表现的影响。结果显示可 转债的市场价格主要由其理论价值决定，适当提高可转债的票面利率、期限、到 期偿还金额等能有效提升可转债市场价格。 龚朴、何志伟( 2 0 0 6 ) 基于多期复合期权理论，建立了可转债定价的控制方 程，根据可转债的特征提出了相应的边界条件和终端条件，并采用有限差分方法 进行了数值模拟，从而克服了复合期权模型中求解高维嵌套积分的困难，显著提 高了计算效率。 吴海燕、马超群( 2 0 0 7 ) 提出了一种考虑支付股利的可转债的定价模型。它 是以公司的股票价格为基础变量的单因素定价模型。同时根据我国可转债的设计 5 我国可转债公告财富效应及其短期绩效研究 条款构建了定价模型的边界条件，其数值解可以通过引用有限差分的方法求得。 由上可见，我国学者关于可转债定价的研究一方面主要结合国外关于可转债 定价的主要理论方法来对这方面进行研究，另一方面有些学者在研究中也结合了 中国可转债的实际，探讨了对中国可转债价值构成影响的因素。 二、关于可转债发行动机 ( 一) 国外研究 国外关于可转债的发行动机主要从以下四个假说进行解释。 l 、风险估计假说 b r 饥n a n 和s c h w a n z ( 1 9 8 8 ) 认为由于信息不对称的缘故，外部投资者可能 在对公司的风险进行评估时无法得出比较确定的结果，在这种情况下他们往往要 求比较高的回报率，因此公司发行一般公司债券和普通股进行融资的融资成本会 相对比较高。所以那些高运营和财务风险的公司为了避免高额的融资成本，会倾 向于发行可转债。相对于其他的融资方式，可转债的价值对公司的风险不那么敏 感，有调节风险的作用。 2 、后门权益假说 s t e i n ( 1 9 9 2 ) 提出刚刚创立不久的高成长型的小公司由于信息不对称性导致 发行股票会带来负面信号，同时债务融资也存在较高的潜在财务风险，此时企业 一般会发现发行可转债融资比较具有可行性。可转债虽然可能会有些许的风险， 但其作为一种间接的股权融资工具，可以降低直接融资导致的逆向选择成本。 j o h a n n a ( 2 0 0 3 ) 研究发现成立时间短且规模小的公司、有较强增长潜力的公司、 无形资产在公司总资产中所占比例较大的公司以及财务风险较高的公司都倾向 于可转债融资。 3 、风险转移假说 j e n s c n 和m e c l ( 1 i n g ( 1 9 7 6 ) 在代理理论、产权理论、金融理论的基础上发展 了公司所有权结构理论。在这篇文章中作者详细介绍了在负债以及外部普通股都 存在的情况下，股东与企业经营者、股东与债权人的利益冲突。正是这些冲突的 存在，使得公司投资高风险项目的时候希望有某种合同在各权利方之间进行利益 平衡，而可转债正扮演了这样的角色。 6 第一章绪论 g r e e n ( 1 9 8 4 ) 认为公司发行可转债的动机在于用可转债来替代一般公司债 券，这样可以缓解债权人与股东之间的代理冲突。由于可转债具有可以到期转换 成公司普通股股票的特性，因此可以使得持有可转债的债权人有可能免于承担公 司过高的预期风险。所以他认为可转债具有风险转移的功能，那些面临过高投资 风险的公司都会利用可转债来减少代理冲突。 4 、连续融资假说 m a y e r s ( 1 9 9 8 ) 通过对发行一般公司债券和发行可转债的公司之间的比较研 究，提出了连续融资假说，他认为连续融资会增加融资成本但可以控制过度投资， 而可转债可以降低连续融资所带来的高昂成本。因此如果在连续融资中应用可转 债不仅可以降低连续融资带来的高成本，而且能起到控制过度投资的目的。同时 可转债的赎回条款能保障债转股的顺利进行，这会让未来的进一步融资更加容 易。 ( 二) 国内研究 由于国外可转债融资动机的研究都是基于成熟的资本市场，而我国的可转债 市场目前还不完善，所以用国外的理论来研究发行动机比较难以得到合理的解 释。中国的学者结合我国可转债的实际，对我国可转债的研究动机也做出了一些 探索。 何佳、朱宏晖、曹敏( 2 0 0 4 ) 采用l o 西s t i c 回归分析方法对2 0 0 0 年到2 0 0 4 年发行可转债和增发a 股的公司融资倾向的实证研究中发现，我国上市公司选 择可转债作为融资方式具有显著的倾向性，财务杠杆比率越低的公司、资产规模 越大的公司具有显著发行可转债的倾向。 王一平、何亮( 2 0 0 5 ) 从准入门槛、条款设计、发行可转债后上市公司的行 为选择等几个方面对我国上市公司可转债的发行动机进行考察，发现公司选择可 转债的一个重要原因是因为它们的融资规模受到了配股和增发条件的限制。公司 在可转债条款设计上和发行可转债后的行为选择上表现了明显的股权融资倾向， 公司的股权融资偏好并未因可转债的出现而有所改变，可转债实际上只是一种延 迟的股权融资方式。 何佳、夏晖( 2 0 0 5 ) 扩展了s t e i n ( 1 9 9 2 ) 的模型，从控股股东角度出发考 察在有控制权利益的情况下，公司对一般公司债券、可转债以及普通股股票这三 种不同融资工具的选择情况。得出控制权利益的存在使得“好 公司有发行可转 7 我国可转债公告财富效应及其短期绩效研究 债的内在动力，可转债的发行是市场上各类公司的控股股东与外部投资者博弈的 结果。 刘娥平( 2 0 0 6 ) 在总结国外融资动机主要理论的基础上，将发行可转债和增 发股票的公司财务特征进行了比较。单变量分析的结果表明我国上市公司在这两 种融资方式的选择上可以用权衡理论进行解释，代理理论和信息不对称理论的解 释力度较差。同时1 0 西s t i c 回归分析表明，财务危机假设在解释两类证券发行人 特征的差异上起了关键作用。 刘茵茵( 2 0 0 6 ) 对我国上市银行发行可转债的动机进行了研究，发现我国上 市银行发行可转债的倾向与银行盈利能力、成长性、间接股权融资的动机、提高 资本充足率的需求、股本结构和筹资成本的考虑相关。上市银行在股市低迷或其 他直接股权融资受阻的情况下将发行可转债作为间接股权融资的方式，同时当公 司流通股比例占少数时，银行业倾向于可转债融资。并且还发现上市银行可转债 的融资倾向与财务杠杆率无明显关系。 中欧国际工商学院香港中文大学财务系联合课题组在上证联合研究计划第 十期课题报告内部及外部投资者：银行贷款、普通公司债和可转换公司债的选 择中，选择了2 0 0 1 年4 月到2 0 0 3 年8 月问a 股上市公司中曾经作出可转债 发行预案公告的7 9 家公司作为样本，另外从2 0 0 1 年到2 0 0 3 年a 股上市公司中 找出符合发行可转债条件的4 3 6 家公司作为参照样本，来考察提出可转债发行预 案的上市公司在资产负债率、现金资产占流动资产的比例、净资产收益率、净资 产市值比率和流通股比例上同其他公司的差异。得出资产负债率高的公司提出 可转债发行预案的可能性较小的结论。 综上所述，我国的大部分学者认为资产负债率低的公司倾向于选择发行可转 债进行融资。并且在我国，可转债可以视为公司直接股权融资受阻的情况下股权 融资的替代品，扮演者延迟的股权融资方式的焦色。 三、关于可转债发行公告财富效应 ( 一) 国外研究 美国、英国学者在可转债发行公告财富效应的研究上，结论基本一致，认为 国张雪芳可转换债券对公司市场价值的影响对我国上市公司的理论与实证研究【d 】浙江大学博士论 文，2 0 0 7 8 第一章绪论 可转债的发行给资本市场带来的信号是消极的，可转债的发行对股价有显著的负 影响。而日本和荷兰在这方面的研究结论比较相似，并且这二者的结论与美英不 同，关于荷兰可转债的研究发现可转债的发行带来的是不显著的正效应，而日本 则是显著的正效应。 l 、美国可转债的发行公告财富效应研究 l a ，y d 锄l ，w a y n eh m i k k e l s o n ( 1 9 8 4 ) 在对美国1 9 7 0 年至1 9 7 9 年间 发行可转债的1 3 2 家公司可转债价值影响的经验研究中得到，普通股股东在可转 债最初宣告发行以及正式发行之时得到的是显著为负( s i 趴i f i c a n tn e g a t i v e ) 的异 常收益( a b n o m a lr e t u m s ) ，可转债的发行给股市传递了一个关于发行人的消极 信号，但这种信号的特殊特性还没有定论。 b e s p e ne c k b o ( 1 9 8 6 ) 在对公司债券发行价值影响的研究中，得出的结论 是一般公司债券对股价没有负的影响，但可转债对股价有显著负影响。 c r a i gm l e w i s ，砌c h a r dj r o g a l s k i ，j a m e sk s e w a r d ( 19 9 4 ) 研究了在美国 纽约证券交易所上市的5 0 3 家公司以及纳斯达克股票市场的3 0 3 家公司可转债发 行公告对股市的影响，这些公司在可转债发行之前它们的股价表现都是很好的， 但在公告期它们的股价却呈现下跌趋势，同时在全面发行时期股价表现也不如人 意。他们试图用某些相关的理论来解释为什么股价会对可转债的发行公告有如此 反应，但发现无法用一个合适理论对此进行合理解释。尽管如此，他们发现信息 的不对称对两种类型发行人股价的变化都能起到一定的影响。c m i gm 。l e w i s ， r i c h a r dj r o g a l s k i ，j 锄e sk s e w a r d 在2 0 0 3 年继续对这个问题进行了研究，对 1 9 7 2 年到1 9 9 2 年美国发行的5 8 8 只可转债进行了实证研究，在该研究中他们发 现，在发行公告公布的最初2 天内，发行人的平均异常报酬率为负值。同时他们 还对该现象的影响因素所处行业、公司规模、外部融资成本进行回归分析， 发现外部融资成本( 公司财务盈余程度、发行前公司股票价格表现) 对股价有显 著影响。 s m i t h ( 1 9 8 6 ) ，e c k b o 和m a s u l i s ( 1 9 9 5 ) 的研究得出了以下几个结论：第一， 一般公司债券的发行与显著的股价反应没有必然联系；第二，新股权的发行意味 着一个显著的股价负效应；第三，可转债既有债券的特征同时又兼具股权的特点， 它会使股价有显著的下跌。 硒m 和s “z ( 1 9 9 2 ) 在研究美国可转债时，发现在1 9 6 5 年到1 9 8 4 年的可 9 我国可转债公告财富效应及其短期绩效研究 转债国外市场，可转债的发行能带来不显著的异常收益，他们认为之所以会出现 这种现象是因为相对于投资国内市场发行的可转债而言，外国投资者投资在海外 发行的可转债有税收优势，而这种税收优势在1 9 8 4 年后就不复存在了，这同样 也解释了为什么1 9 8 4 年之后海外市场发行的可转债对公司股价不再有显著的负 影响。 综上所述，学者们在对美国可转债公告财富效应的研究中普遍认为美国的可 转债公告具有负的财富效应，只是在原因解释上有所不同。 2 、英国可转债的发行公告财富效应研究 a b h y a n k a r 和d u i u l i n g ( 1 9 9 9 ) 对1 9 8 2 年到1 9 9 6 年英国不同类型的可转债 的发行效应的研究中发现，可转债的发行对股东财富有显著的负效应，样本的累 计平均异常报酬率为一1 2 1 。同时，他们还根据公司发行可转债的不同用途对公 司的样本进行了分类研究，发现为偿还债务、特定收购、多种用途混合而融资的 可转债都具有负效应， o ，1 的累计平均异常报酬率分别为2 8 、o 6 2 、1 5 1 ， 而为资本支出融资的可转债却有显著的正影响， o ，1 】的累计平均异常报酬率为 2 0 8 。同时他们还根据可转债不同的发行方式进行了分类探讨，发现配售、私 募、公开发行和混合都存在显著的负效应， o ，1 】的累计平均异常报酬率分别为 o 9 、1 5 、一8 2 7 和一2 3 。 3 、日本可转债的发行公告财富效应研究 j u n k o ok a n g ( 1 9 9 5 ) 对日本离岸市场的研究表明，日本在离岸市场上的 可转债公告效应为负且不显著。 j u n k o ok a n g ，s t u l z ( 1 9 9 6 ) 对日本国内1 9 8 5 年1 月1 日到1 9 9 1 年5 月 3 1 日有发行新证券的8 7 5 家公司进行了研究，以期探讨与新证券发行有关的股 东财富的变化。在研究中他们发现可转债的公告有显著为正的异常报酬率，为 1 0 5 ，并且发现异常报酬率与公司的规模负相关。日本国内市场可转债的研究 结果之所以与美国的不一致，是由于日本的管理者和美国的管理者不一样，他们 更希望获得多重目标的成功，而不只关注已经发行的证券定价上是否不佳。 4 、荷兰可转债的发行公告财富效应研究 f m sd er 0 0 n ，c h r i sv e l d ( 1 9 9 8 ) 利用荷兰可转债的数据研究了荷兰可转债 的公告效应，得出荷兰可转债的公告效应是正的，但不显著。这个结论和日本可 转债的情形相似，但是与美国通常为负的显著效应的结论相反。尽管如此，但他 1 0 第一章绪论 们发现这种差异与美国和荷兰在公司治理结构上的差异无关，同时也与荷兰公司 在可转债发行前会传递公司的有利消息也没多少联系。 ( 二) 国内研究 国内关于可转债发行公告财富效应的研究，样本多选自2 0 0 5 年股权分置改 革之前预发行或正式发行过可转债的公司。 田柯、劳兰瑁( 2 0 0 4 ) 选取截止2 0 0 4 年4 月3 0 同我国发行可转债的2 0 家 上市公司作为研究样本，发现整个事件期的累计平均异常报酬率为一o 5 8 ，且不 显著。总体而言，我国上市公司发行可转债不具有明显的财富效应。 唐康德、夏新平( 2 0 0 4 ) 对可转债公告财富效应的研究中得到的结论是公告 当同样本的平均异常报酬率为o 6 6 ，但不显著。 王慧煜，夏新平( 2 0 0 4 ) 选取了1 9 9 2 年1 月到2 0 0 3 年1 2 月在国内可转债 市场发行可转债的2 0 家上市公司作为样本，发现中国的可转债公告能使二级市 场股票价格上升，公司可转债的公告效应与发行公司的规模，可转债的发行规模 以及公告期间的重大事件的公布呈显著正相关。j 下是因为中国可转债的发行人主 要为各行业的龙头企业，其良好的基本面通过公司规模、发行规模、公告期重大 事件公告表现出来，增强了投资者投资可转债的信心。 刘娥平( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 1 年4 月至2 0 0 3 年1 2 月期间公告发行可转换债券的 8 8 家中国上市公司作为样本，通过研究公告日前后的异常报酬率来验证市场对 可转债发行的反应，得出的结论是可转债的发行公告具有负的财富效应，同时这 种负的财富效应位于股票和一般公司债券之间。在运用了多元线性回归方法对公 告效应进行考察后发现，公告效应的大小主要由稀释度和负债比率两个影响因素 来决定。 刘舒娜( 2 0 0 6 ) 将1 9 9 9 年到2 0 0 4 年发布过可转债发行预案的全部公司和正 式发行过可转债的公司作为两个研究样本，对可转债的公告效应进行研究，研究 发现预案公告日具有显著的负公告效应，而批准发行公告日以及正式发行公告日 后一天都具有显著的j 下效应。 综上所述，可转债是介于股票和一般公司债券之间的融资工具，其公告财富 效应介于股票和一般公司债券之间，而我国可转债的性质中偏向股权性多一些， 因此总体而言中国可转债发行的公告财富效应为负的。 我国可转债公告财富效应及其短期绩效研究 一、研究方法 第三节研究方法与内容 本文主要采用规范研究和实证分析相结合、定性分析与定量分析相结合的办 法对所研究的问题进行分析探讨。全文综合应用归纳总结、逻辑演绎、综合分析 等一系列逻辑方法。在对主要内容可转债公告财富效应的研究中主要采用了事件 研究法；对发行人短期绩效的研究，主要运用的是对比分析法，将可转债和分离 交易可转债之间进行对比，将发行前的绩效与发行之后的进行对比。 二、文章主要内容 可转债从它的生命周期来看，可以分为可转债的发行、可转债的存续、可转 债的转换、可转债的终结四个阶段，每个阶段势必都会对它发行人的价值产生一 定的影响。本文的研究主要集中在可转债的发行和存续阶段。通过考察可转债 发行公告财富效应，以期来探讨可转债发行阶段对公司价值的影响。同时通过研 究可转债发行人在可转债发行前后主要财务指标的变化情况来了解可转债存续 早期对公司价值的影啸隋况。 文章的内容主要分为五个部分： 第一部分：绪论。主要对本文的研究背景、研究意义、研究对象、研究方法、 国内外关于可转债研究成果的概述进行介绍。 第二部分：可转债的理论与实践。首先主要介绍了可转债的概念、发展历史、 相关构成要素、特点。接着将可转债与其他主要再融资方式、分离交易可转债进 行比较。最后对我国可转债市场发行实践现状进行介绍。 第三部分：我国可转债发行公告财富效应的实证研究。对我国2 0 0 1 年到2 0 0 8 年正式发行的4 5 只可转债的发行公告财富效应采用事件研究法进行实证分析， 并对实证结果进行解释。 第四部分：我国可转债发行人短期经营绩效的研究。通过5 个方面财务指标 建立起来的财务指标分析体系来研究2 0 0 7 年发行可转债的发行人在发行前后短 张雪芳可转换债券对公司市场价值的影响对我国上市公司的理论与实证研究【d 】浙江大学博士论 文。2 0 0 7 1 2 第一章绪论 期绩效的变化。同时将分离交易可转债作为对比样本，以期更好地对可转债存续 早期对公司价值的影响进行研究。 第五部分：研究结论、建议与展望。 一、本文主要创新点 第四节主要创新点与不足 本文的创新方面主要在于： ( 一) 股权分置改革为可转债的发展带来了新的契机。中国国内对可转债发 行公告财富效应的研究基本上集中在股权分置改革之前，较少对股权分置改革之 后的可转债进行研究。本文选取的样本是从2 0 0 1 年到2 0 0 8 年，横跨了中国可转 债的主要历史发展时期，从整体上对中国可转债发行公告财富效应进行了研究。 同时解决了股权分置改革之前对可转债发行公告财富效应的研究中样本数量较 少的问题。 ( 二) 分离交易可转债在中国的历史是从2 0 0 6 年5 月7 日，中国证监会颁 布上市公司证券发行管理办法开始，在中国属于一种全新的再融资方式，同 时它和可转债有着很多相似之处。本文通过二者在理论和实践上以及对发行人短 期绩效的影响上的比较，诠释了二者的区别和联系之处，有助于我们更好地通过 分离交易可转债去了解可转债。 二、本文不足之处 ( 一) 刘娥平( 2 0 0 5 ) 、刘舒娜( 2 0 0 6 ) 的研究表明那些虽未正式发行过可 转债，但发布过可转债发行预案的公司也存在发行公告财富效应。但由于从2 0 0 1 年到2 0 0 8 年此类公司数量较多，时间有限，未对此类的公告效应进行研究。 ( 二) 在对可转债以及分离交易可转债发行前后发行人短期绩效变化的研究 中，由于样本数量有限，未采用相对客观的实证模型对公