（会计学专业论文）基于金字塔结构的上市公司过度股权融资研究.pdf

浙江大学硕士学位论文 摘要 摘要 随着我国资本市场的发展和股权融资规模的增长，上市公司过度股权融资问 题越来越引起人们的关注。然而，由于过度股权融资程度尚无明确的衡量方法， 相关的实证研究还比较匮乏。 本文的研究以2 0 0 2 年至2 0 0 5 年在我国a 股市场进行股权再融资( 配股和 增发) 的1 0 6 家上司公司的股权融资行为作为研究对象，从金字塔结构下终极控 制人对上市公司及中小股东的利益侵占这一研究视角，探讨了其对我国上市公司 过度股权融资行为的影响。研究结果表明：过度股权融资现象在我国上市公司的 股权融资过程中是普遍存在的；金字塔结构下终极控制人的控制权和现金流权的 分离是引发侵占动机的根本原因，分离程度越大，上市公司过度股权融资程度越 大；金字塔结构的复杂性对上市公司过度股权融资程度具有一定的影响，主要表 现为层级数的正向作用；终极控制人的产权性质对上市公司的过度股权融资具有 较明显的影响，非国有产权的终极控制人所控制的上市公司过度股权融资程度更 大。 作为首个从金字塔结构下终极控制人的侵占动机角度对上市公司的过度股 权融资行为进行的研究，本文在过度股权融资程度的衡量，动机的研究上具有一 定的创新性，为企业融资理论的发展、股权融资行为的监管提供一定的借鉴意义。 关键词：金字塔结构；上市公司；过度股权融资 i i i 浙江大学硕士学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h eg r o w t ho ft h ee q u i t yf i n a n c i n g s c a l ei nc h i n a , t h ep h e n o m e n o no fe x c e s s i v ee q u i t yf i n a n c i n gb yc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sh a sb e e na t t r a c t e dm o r ea n dm o r ep u b l i ca t t e n t i o n d u et ot h e r ei sn oc l e a r m e a s u r e m e n to ft h ee x c e s s i v ed e g r e eo fe q u i t y f i n a n c i n g ，t h er e l e v a n te m p i r i c a l r e s e a r c hi ss t i l ls c a r e u s i n gaf i r m - l e v e ld a t a s e to fl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hw e r ee q u i t yr e f i n a n c e d d u r i n gt h ep e r i o do f2 0 0 2 2 0 0 5 ，t h es t u d yt a k e st h eu l t i m a t ec o n t r o l l e r s i n v a s i o nt o l i s t e dc o m p a n i e sa n ds m a l ls h a r e h o l d e r sa st h ep e r s p e c t i v e ，t oe x p l o r et h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ep y r a m i ds t r u c t u r ea n de x c e s s i v ee q u i t yf i n a n c i n gb e h a v i o r s t h er e s u l t s a r ea sf o l l o w s f i r s t l y , t h ep h e n o m e n o no fe x c e s s i v ee q u i t yf i n a n c i n go fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n ai sc o m m o n s e c o n d l y , t h ed e v i a t i o no fu l t i m a t ec o n t r o la n dc a s h f l o wb a s e do np y r a m i ds t r u c t u r ei st h er o o tc a u s eo fi n v a s i o n ，t h eg r e a t e ro ft h e d e v i a t i o nd e g r e e ，t h eg r e a t e ro ft h ee x c e s s i v ee q u i t yf i n a n c i n gd e g r e e t h i r d l y , t h e c o m p l e x i t yo fp y r a m i ds t r u c t u r ew i l la f f e c tt h ed e g r e eo fe x c e s s i v ee q u i t yf i n a n c i n g ， w h i c hi sm a i n l yr e f l e c t e di nt h ep o s i t i v ee f f e c t sc a u s e db yh i e r a r c h y f i n a l l y , t h e s t ) ，l e so fp r o p e r t yr i g h t sw i l lh a v eas i g n i f i c a n ti m p a c to nt h ed e g r e eo fe x c e s s i v e e q u i t yf i n a n c i n g ，a n dn o n - s t a t ep r o p e r t yr i g h t sc o r r e s p o n dg r e a t e rd e g r e eo fe x c e s s i v e e q u i t yf i n a n c i n g a st h ef i r s te m p i r i c a lr e s e a r c ha b o u te x c e s s i v ee q u i t yf i n a n c i n gb e h a v i o rb a s e d o nt h er e s p e c t i v eo fu l t i m a t ec o n t r o l l e r s i n v a s i o nm o t i v a t i o n ，t h i ss t u d ym a y p r o v i d e s o m er e f e r e n t i a ls i g n i f i c a n c et ot h ed e v e l o p m e n to ft h ec o r p o r a t ef i n a n c et h e o r ya n d t h er e g u l a t i o no fe q u i t yf i n a n c i n gb e h a v i o r k e y w o r d s ：p y r a m i ds t r u c t u r e ；l i s t e dc o m p a n y ；e x c e s s i v ee q u i t yf i n a n c i n g v 浙江大学硕士学位论文图目录 图目录 图1 1 过度股权融资模型在资本结构理论框架中的定位5 图1 2 论文研究框架图6 图2 1 企业融资方式分类及相互关系l o 图3 1 研究的理论模型框架2 9 图3 2 南钢股份金字塔结构图3 6 图3 3 样本选取及时问选择图一4 1 图4 1 过度股权融资程度频次分布图。4 4 图4 2 控制权频次分布图4 5 图4 3 现金流权频次分布图4 5 图4 4 终极控制人性质频次分布图。4 6 图4 5 金字塔结构层级数频次分布图4 7 图4 6 金字塔结构链条数频次分布图4 7 图4 7 金字塔结构链条数频次分布图4 9 图4 8 金字塔结构链条数频次分布图4 9 i x 浙江大学硕士学位论文表目录 表目录 表3 1 变量定义与说明3 8 表3 2 模型( 1 ) 系数符号预期3 9 表3 3 模型( 2 ) 系数符号预期3 9 表3 4 模型( 3 ) 系数符号预期4 0 表3 5 再融资样本年度分布4 1 表4 1 被解释变量的描述性统计表4 3 表4 2 解释变量的描述性统计表4 4 表4 3 控制变量的描述性统计表4 8 表4 4 模型变量间的相关系数5 1 表4 5 模型变量的多重共线性检验结果5 2 表4 6 模型( 1 ) 的拟合度检验5 3 表4 7 模型( 1 ) 的方差分析5 3 表4 8 模型( 1 ) 的回归结果5 3 表4 9 模型( 2 ) 的拟合度检验5 4 表4 1 0 模型( 2 ) 的方差分析5 4 表4 1 1 模型( 2 ) 的回9 3 结果5 5 表4 1 2 模型( 3 ) 的拟合度检验5 5 表4 1 3 模型( 3 ) 的方差分析5 6 表4 1 4 模型( 3 ) 的回归结果5 6 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝姿筮堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 一虢易确崎期：肿，月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝姿叁鲎有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿盘堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字日期：如 o 年 导师签名：忡趣 签字日期：伽吣年 1 月2 q 日 臁1 日 幺” 易 易 月 、7 ， 浙江大学硕士学位论文 致谢 致谢 国有成均，在浙之滨，昔言求是，实启尔求真。七年的求是学涯随着论文的 定稿而走到了尾声，提笔的瞬间，是欣喜，是不舍，更是感激。随也曾经历过浙 大校长拨穗时的感动，但毕竟这次是真的要离开这个培养了我七年的校园了，内 心的感受自然是无比的复杂，对于母校的感情也不是用“谢”字能够表达的。 两年半的研究生生活历历在目，仿佛刚刚开始，却已经开始说再见了。导师 的悉心教诲、同门师兄弟的形影不离、同学之间的友爱互助以及那些短暂而欢乐 的学生生活，一起构筑了我丰富多彩的研究生生活。这两年半的生活应该说是我 人生中一次重大的蜕变过程，为我未来的学习、工作与生活奠定了坚实的基础。 对所有伴我一路走来的人，我心存感激。 首先应该感谢的是我的研究生导师姚铮教授，是他带我入门、促我成长、助 我成功。姚老师是一位知识渊博、为人正直、思维敏锐、学术洞察力很强的导师， 德才兼备的他严谨但不乏亲善，与他相处的每一个细节都会让我有所思、有所学。 在学位论文的选题、构思、写作和最终的送审答辩过程中，他都给予了我很大的 指导，使我能够顺利完成学位论文的写作。 其次应该感谢的是我的德育导师韩洪灵老师，在与他的交流中给了我许多研 究的思路和方法上的建议，同时也给予我生活和学习上的关怀。财会系的车幼梅 老师、凌春华老师、李志文老师、黄宏辉老师和来明敏老师，他们在我论文开题 的过程中也提出了许多宝贵的意见，使我的研究思路、方法更为科学合理，从而 保证了我之后研究的顺利进行和论文按时完成。 此外，还应该感谢我的同门，明皓、高彭冲、黄小康师兄，戴颖、张涵师姐， 他们对我的求学、科研起到了很好的模范作用，金田、曹广丰同学在我论文的写 作过程中也给予了很多的建议和帮助。 最后，应该特别感谢的是我的父母、姐姐姐夫，他们对我的求学生涯给予了 极大的支持和鼓励。感激之情，溢于言表! 即将步入社会，定以勤奋为报。 汤彦峰 2 0 1 0 年1 月于求是园 浙江大学硕士学位论文 绪论 1 绪论 1 1 研究问题的提出 1 1 1 研究主题和范围 开宗明义，本文所要研究的主要对象是a 股上市公司的过度股权融资问题。 同时，本文将主要以上市公司金字塔股权结构下引发的利益侵害问题为研究视 角，对我国上市公司过度股权融资的动机进行相关的探索。 企业上市的主要目的是为了融资，这无可厚非。一般情况下，企业会根据经 营的目标，结合自身的资金状况和融资能力，在充分考虑资本成本、税收、风险 与收益等各方面的因素，最终选择合理的融资手段和融资规模。随着我国资本市 场的不断发展和壮大，企业融资的手段开始变得多样化，从原有的以银行借贷为 主导的债权融资发展到银行借贷、企业债券、上市股权融资、股权再融资等为一 体的企业融资体系。融资规模上也出现了部分企业“融资难”，但部分企业出现过 度融资的复杂局面。也正是针对目前企业融资市场出现的这种现象，本文将研究 主题框定为过度股权融资问题。 随着公司治理相关理论研究的不断深入，传统的委托代理理论已经不能完全 解释公司存在的治理问题，关于大股东和小股东之间存在的委托代理问题成为了 公司治理研究的另一个突破c l 。同时，随着我国资本市场关于投资者保护意识的 逐渐加强，也掀起了大股东侵害问题研究的热潮。这也为本文研究过度股权融资 问题提供了一个新的视角。从终极控股股东对上市公司侵害动机的角度来探究上 市公司发生过度股权融资行为的动机。 本文将研究范围框定在在我国a 股市场进行股权融资的上市公司，且主要 关注上市公司在股权融资规模上的合理性及其潜在动机，不去泛泛而谈上市公司 股权融资的特征等因素。这也保证了本文在研究思路上的明确和清晰。 1 1 2 研究背景 市场经济中的资源配置在一定程度上是通过资本市场实现的，因此，资本市 场的发达程度成为了衡量当今世界各个国家和地区市场经济发展水平的重要标 准。资本市场存在的直接目的是为了满足企业募集资本，而股票市场作为资本市 浙江大学硕士学位论文 绪论 场中最重要的组成部分之一，其融资能力的大小是评判该市场成功与否的重要标 j l j o 我国自1 9 9 1 年成立股票市场以来，经过近2 0 年的发展，已经成为全球最具 影响力的股票市场之一。在我国股票市场融资总量不断增加的同时，集i p o 、增 发、配股和可转债等一体的多种融资方式并存的股票市场融资体系也逐渐建立起 来。据中国证监会相关统计显示，仅2 0 0 7 年沪深两市累计就发行了1 2 3 只新股， 包括再融资在内的股票筹资额达到了7 7 9 1 5 6 亿元，融资总额居全球首位。 快速增长的股权融资规模，一方面代表了我国资本市场的壮大和发展，其融 资能力和资源优化配置能力得到了加强，上市公司通过资本市场在大量募集资 金、增强公司实力和提升公司业绩等方面获得了前所未有的机遇；但另一方面， 也伴随着出现了企业在融资决策过程中的非理性现象，主要表现为上市公司股权 融资偏好和过度融资两个方面。 股权融资偏好现象描述的是我国上市公司在融资决策的过程中偏好将股权 融资作为融资手段的首选，这与西方经典融资理论中的“啄食”顺序理论是相背离 的。这一个突出问题也引起了我国理论界和实务界的广泛关注，相关的研究也从 最初的论证这种现象的存在发展到对其存在的原因及政策建议的探讨。 上市公司过度融资的现象，俗称“圈钱”，使许多投资者闻之色变，甚至发展 到闻“再融资”色变，它已经成为我国股票市场上滋生出的一大顽疾。企业的融资 规模应该根据自身的真实需求进行确定，并对募集资金进行合理的安排和使用， 使得资金效益实现最大化，最终使投资者受益。但是，实际的情况却是随着我国 资本市场募资总额迅速上升的同时，与之相联系的一些问题也随之普遍出现，包 括上市公司融资后大量资金被大股东占用、大股东欺诈小股东、存在隐患的担保 圈、大量闲置募集资金、频繁变更募集资金投向、融资的同时进行高额的委托理 财以及融资后企业经营业绩明显下滑等一系列怪现象。这些问题的出现不得不引 起我们对上市公司融资的真正目的和融资效率等问题的思考。 随着我国资本市场的进一步发展和壮大，其在国际金融市场中的地位也在逐 步提升，对于上市公司融资行为动机的规范和考察在保护中小投资者利益、促进 资本市场长期健康发展方面起着关键性的作用。此外，也只有很好的控制和摆正 上市公司融资的目的，防止企业利用资本市场过度融资，才能更好的发挥资本市 浙江大学硕士学位论文绪论 场优化资源配置的功能。当然，影响公司融资行为的因素很多，但是从金字塔股 权结构的视角来探究终极控制人对上市公司融资行为的影响，能够在这一角度从 最为根源的因素来探究侵害动机下上市公司的融资动机，从而对加强上市公司融 资监管、保护中小投资者利益等方面具有很强的现实意义。 1 1 3 研究意义 本研究从金字塔股权结构下终极控制人的侵害动机角度对上市公司过度股 权融资行为展开研究，不仅具有一定的理论意义，同时也具有较强的实践指导意 义。 具体而言，研究的理论意义主要体现在以下几个方面： 首先，针对现有的研究中对过度股权融资程度的衡量研究较为薄弱，本文通 过较为严谨的理论分析和逻辑推演，结合实际中企业募集资金的走向，提出了相 对较为合理的量化代理指标对过度股权融资的程度进行度量，以期打破过度股权 融资相关领域研究的障碍，为以后相关领域理论和实证研究提供一定的参考和借 鉴。 其次，本研究从金字塔股权结构下终极控股股东的侵占动机视角探究了过度 股权融资行为，对融资决策理论的发展作了些许的补充。由于目前国内在过度股 权融资方面的研究相对比较匮乏，对于上市公司过度股权融资动机的研究更是少 见，本文的研究将为该领域的研究拓宽一些思路，同时也是首次在国内实证验证 了终极控股股东侵占动机对上市公司过度股权融资行为的影响，具有一定的开拓 性。 最后，本研究是金字塔股权结构的存在及其对侵占作用对公司影响这一问题 在我国得到实证检验的又一例证，在一定程度上对第二类委托代理关系大股 东与小股东之间的代理成本在中国市场的存在提供了经验证据，对委托代理理论 提供了一定的支持。 研究的现实指导意义在于以下几个方面： 首先，对于我国上市公司过度股权融资现象的分析，有助于揭示上市公司过 度股权融资的内在动机，这对于规范上市公司股权融资行为具有较强的指导作 用。 其次，上市公司融资的根本目的应该是更好的创造公司价值，从公司治理的 浙江大学硕士学位论文绪论 角度对上市公司的融资行为进行研究有利于公司完善自身的财务治理机制，提高 上市公司的质量。 再者，关于过度股权融资行为及其动机的研究有助于投资者认清上市公司的 融资目的，制定合理的投资决策，更大程度上保护自身的投资利益不受他人的侵 自 古。 最后，随着我国证券市场的不断成熟和发展，投资者利益保护将成为一个永 恒且重要的课题。研究的结果将为监管机构制定相关的政策和法规规范上市公司 的融资行为提供相应的理论依据。 1 2 研究的思路和方法 1 2 1 研究思路 影响上市公司融资行为的因素有很多，从不同的层次、不同的侧面都能进行 相关的分析和研究，但如果研究不能很好的做到思路的一贯性，没有清晰的研究 主线，就只能停留在泛泛而谈的层面，因此也就很难透过错综复杂的上市公司融 资现象洞察到其过度股权融资行为的本源机动。因此，本研究将弃繁从简，从经 济学中“理性人”的假设出发，以上市公司终极控制人的利益及侵占动机为研究主 线，通过理论分析、逻辑推演、实证检验来探究我国上市公司的过度股权融资行 为。 上市公司的融资行为研究是公司金融理论的主要研究方向之一，以公司金融 理论为研究基石，可以更好的在上市公司这一微观层面勾勒出上市公司终极控制 人的利益关系及其侵害动机的理论框架，从而对上市公司过度股权融资行为这一 实践问题展开有意义的探讨。根据图l 所示，本研究以公司资本结构理论框架中 的代理成本理论为理论基础，并结合当前国内外对代理成本理论研究的新热点和 突破口金字塔股权结构下的终极控制人与中小股东之间的代理成本问题，将 之拓展到我国a 股市场上，并通过理论分析和实证检验，将其作为我国上市公 司过度股权融资行为的重要归因。 最终，研究将根据本文的结论，结合前人的研究成果以及我国的实际市场环 境、制度环境等因素给出较为综合性的意见和建议，旨在加强我国上市公司股权 融资监管的同时，促进外部股东对内部股东监督机制的建立和完善、提高中小投 4 浙江大学硕士学位论文绪论 资者的合法权益。 嘲理论 o 税收差别和破产成本 对删理论的影响 n 权衡理论和最优资本 结构观点 n 代理成本理论 j l 内部股东与外部股东 之间的代理成本 n 厂 、 金字塔股权结构下终 极控制人的侵占动机 对上市公司过度股权 融资行为的影响 1 2 2 研究方法 图1 1 过度股权融资模型在资本结构理论框架中的定位 本研究在大量文献综述、理论分析的基础上，综合采用了逻辑推理性的规范 研究方法、描述性统计研究方法、模型分析方法、比较分析方法等研究方法。具 体来说，主要分为以下几个方面： 首先，通过对代理成本理论等相关理论基础的综述和分析，根据过度股权融 资行为的逻辑动因推演，采用逻辑推理性的规范研究方法设定本研究的合理假设 条件，并在此基础上构建基于金字塔股权结构的上市公司过度股权融资行为模 型。 其次，通过对样本的描述性统计分析了解我国上市公司过度股权融资的相关 浙江大学硕士学位论文 绪论 情况，并对模型中各变量之间的统计关系与模型的逻辑推断进行初步的对比分 析。 再者，通过模型的数理回归对上市公司的过度股权融资行为做出合理的解释 和推断，同时实现对研究假设进行验证的目的。 最后，通过与已有的研究成果、实际情况进行对比分析，得出合理的研究结 论和政策性建议。 1 3 研究框架和主要内容 1 3 1 研究的框架结构 6 图1 2 论文研究框架图 浙江大学硕士学位论文 绪论 1 3 2 研究的主要内容 本文遵循提出问题、分析问题和解决问题的思路，分别从研究问题的确定、 理论与相关文献的综述、研究假说与研究设计、实证检验和结论与展望五部分展 开。 第一章绪论：首先从主题、背景、意义提出本文所要研究的问题；然后对研 究的思路和主要方法进行介绍；接着对本文写作的总体框架和内容进行总括性的 描述；最后就本研究的主要创新点进行论述。 第二章理论基础与相关文献综述：根据本文所要研究的问题，主要进行三方 面的综述，首先是从企业融资理论的发展角度对过度股权融资行为的历史和理论 定位进行综述；其次是从非理性融资及其分类对相关的文献进行综述，指出过度 股权融资研究的现状；最后对本文的研究视角金字塔结构及相关理论进行国内外 的研究综述。 第三章研究假说与研究设计：首先通过理论分析和逻辑推演提出本研究的3 组、5 个假说；然后根据研究假设，结合前人研究的成果进行变量的设计和模型 的建立；最后选择符合本研究的样本，并说明样本、数据的筛选和处理情况，以 及数据的采集方法和来源。 第四章实证研究：首先对被解释变量、解释变量和控制变量进行详细的描述 性统计，并进行相应的分析和解释；其次通过相关分析了解各变量之间的相关程 度，并利用v i f 诊断法和容忍度法对高相关变量进行多重共线性检验，以保证回 归估计的准确性；最后就前文建立的三个模型进行回归分析，并对各个假说进行 验证。 第五章结论与展望：文章的最后根据实证结果提出本研究的结论，对各结论 进行充分的讨论，并在此基础上提出政策建议、研究的局限性和展望。 1 4 研究的主要创新点 本研究的创新主要体现在将我国上市公司过度股权融资行为归因为终极控 股股东的侵害动机，并以我国上市公司股权融资的样本和数据对假设进行了较好 的检验。具体而言： 首先，现有的关于我国上市公司过度股权融资的研究大部分都停留在理论研 浙江大学硕士学位论文绪论 究阶段，相关的实证研究非常匮乏。且仅有的少量实证分析成果基本上都是非常 间接地对上市公司过度股权融资现象进行度量和分析，缺乏针对性和合理性。本 研究首先在这方面实现了些许突破，从直观、量化的角度对上市公司过度股权融 资程度进行衡量，并以此开展相关实证研究，具有一定的开创性。 其次，传统的关于公司治理因素对上市公司融资决策的影响基本都停留在上 市公司的直接股权结构和治理结构层面，这对于像我国这样的上市公司股东控股 结构的描述欠缺完整性，使得研究者很难发现其利益相关者之间的深层次问题。 而本研究采用了金字塔股权结构深度剖析了上市公司的控制权结构，能够更深程 度的挖掘影响上市公司过度股权融资行为的真实动机。这也是目前已有的研究所 没有涉及到的。 再者，本研究利用中国资本市场的数据，从金字塔股权结构下上市公司终极 控制人的侵占动机角度对上市公司过度股权融资行为进行研究，一方面实现了金 字塔股权结构理论在中国市场的又一次良好的验证，另一方面也为过度股权融资 行为在我国资本市场的存在及其动因提供了经验证据。 最后，本文的研究视角为研究上市公司融资行为提供了一条较新的思路，从 而对于今后的相关的研究具有一定的借鉴意义。 浙江大学硕士学位论文 理论基础与相关文献综述 2 理论基础与相关文献综述 2 1 企业融资理论综述 2 1 1 企业融资的概念及范畴 一般而言，企业融资是指企业所进行的资金筹措的行为和过程，是资金从融 出者向融入者转移的整个过程。企业根据其当前和未来的生产经营情况，通过一 系列科学的预测和决策，结合自身的资金充裕情况制定相应的资金使用和需求计 划，并通过一定的方式、渠道向具有富余资金、有投资需求的机构或个人筹集资 金。 企业融资行为的出现由来已久，融资方式的发展和演变也经历了漫长的历史 过程。根据不同的标准，可以将融资划分为不同的类型。 按照融资过程中资金来源方向或储蓄与投资的联系方式不同，g u r l e y 和 s h a w ( 1 9 6 7 ) 将融资方式划分为外源融资和内源融资。这里所谓的外源融资是 指在储蓄和投资由不同主体完成的情况下，投资主体通过直接或间接的方式获得 资金的过程，而内源融资则是指投资主体将自己的储蓄用于投资活动的过程，这 是在投资和储蓄为同一个主体的情况下完成的。简单的说，例如上市公司在营运 过程中将留存收益等用于再投资，进行剩余价值的资本化，即为内源融资；而上 市公司通过一定方式向其他经济主体以发行股票、债券、借贷和商业信用等形式 筹集资金的过程即为外源融资。 按照融资过程中所形成产权方式不同，融资又可以划分为股权融资和债权融 资。其中股权融资是指公司的原有股东愿意出让部分公司所有权，通过增资的方 式引进新的股东的融资方式。也就是说公司向筹集资金的对象赋予了股东地位的 融资方式，无须还本付息，但新老股东按出资额共享企业的经营成果、共担企业 的经营风险。而债权融资并不需要原有股东出让任何所有权，资金的供给者也没 有获得所有者的权利，只是定期获得出资额的还本付息。也就是说，债权融资是 企业通过借钱的方式进行融资，其特点决定了债权融资主要是用于解决公司营运 资金的短缺问题，而非资本项下的开支。 按照融资过程中有没有中介的参- 9 进行划分，融资又可以划分为直接融资和 浙江大学硕士学位论文理论基础与相关文献综述 间接融资。直接融资是指经济主体在融资过程没有金融机构等其他主体作为中介 而进行的资金融通方式，资金供求双方直接通过协议进行资金的转移。目前主要 的直接融资方式包括：发行股票、债券，直接借贷，预付定佥，赊销商品等。而 股票、债券等有价证券作为格式化，规范化的融资手段，又易于在资本市场进行 流通转让，能够最大限度的吸引社会闲散资金，已经发展成为了目前最为主要的 直接融资手段。而间接融资是指各拥有闲散资金的主体通过存款的形式，或者通 过购买银行、信托等金融机构发行的有价证券，将暂时闲置的资金提供给各类金 融机构，再由这些金融机构以各种协议形式将资金拆借给资金的需求者。其中最 为典型的莫过于商业银行将储户的存款借贷给工商企业用于生产经营。 以上各类融资方式是目前国内外企业融资的主要形式，他们之间既有区别也 有联系，在现实生活中往往是同时存在的。图2 1 展现了融资的主要分类及相互 关系。 图2 1 企业融资方式分类及相互关系 ) 圈 企业融资方式的转变和丰富也是经历了长期发展的，融资方式从最初的单一 格局向多元化融资方式并存的格局发展。随着社会经济的发展，企业融资需求的 不断扩大，在催生了大量创新的融资手段的同时，也促进了金融机构和金融市场 的快速发展。作为企业融资服务机构的金融市场的快速发展，又反过来通过各种 金融服务创新为企业提供更加全面、更加丰富、更加多样化的资金融通业务，从 1 0 冒 ，rl 浙江大学硕士学位论文理论基础与相关文献综述 而形成以一种或多种融资方式为主，其他融资方式为辅的多种融资方式并存、相 互配合作用的融资模式和格局。目前，企业融资的方便程度和社会融资规模已经 成为了衡量一个国家或地区市场经济发达程度的重要指标。企业融资方式的选择 没有明确的优劣之分，主要取决与当地的经济发展水平、市场的发达程度和文化 传统等多方面的因素。也正是由于融资背景的多样化，使得关于企业融资理论的 发展也变得丰富和多样化。 2 1 2 传统企业融资理论 企业是以营利为目的、通过资本的运营实现价值的最大化。因此，可以说关 于资本结构的讨论是企业融资理论的一个起源。1 9 5 8 年，美国学者m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 发表了一篇堪称公司财务百年经典的论文，从此建立起了最具 影响力的融资结构理论一一m m 理论该理论建立在企业经营风险完全可衡量、 投资者对未来的收益和风险预期一致、市场不存在交易成本、投资者与公司承担 一样的无风险利率以及企业的成长为零等假设的基础上，在不考虑企业所得税的 情况下公司的资本结构与公司价值无关，即公司不管采取股权融资还是债权融 资，公司的价值是一致的。 早期的m m 理论是以资本结构无关论为基调的，但关于企业不存在所得税、 没有破产风险、市场不存在交易成本等假设条件与现实存在着较大的差别，m m 理论也受到了许多学者和实践家的挑战和质疑。 为此，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 的研究进一步指出，在考虑所得税因素 后，由于股权资金成本随着负债比率的增加而提高的幅度会小于负债比率本身的 提高幅度，因此公司的负债率越高，其加权的平均资本成本就越低，这样公司的 价值就越高。这是对m m 理论的修正，又称为资本结构与公司价值相关论。修 正后的m m 理论认为公司的最优资本结构是1 0 0 负债，是因为得益于负债成本 的避税效应，可以最大限度的增加税后利润，提升公司价值。 然而，m m 理论不管在修正以前还是修正以后，都与现实社会存在较大的差 别，西方的许多学者也为了能够在这方面能有所突破而付出了大量的研究工作， 从而也得出了一些较为有意义的结果。 首先是b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 将破产成本因素引入到对融资方式选择的研究中来， 认为随着企业负债率的提高，其破产成本也随之增加，因此企业的最优资本结构 浙江大学硕士学位论文理论基础与相关文献综述 是综合考虑破产成本和负债的避税效应后的均衡结果。s t i g l i z ( 1 9 7 4 ) 等人也开 始将市场均衡理论引入资本结构的讨论中，他们认为，公司的财务风险随着负债 比率的提高而上升，同时债权人也会因承受更大的风险而要求更高的资本回报， 从而导致负债成本的增加，以上两点都将成为公司负债融资的负面因素。s c o t t ( 1 9 7 6 ) 、r o s s ( 1 9 7 7 ) 等学者的跟进和拓展研究也表明，企业由于破产成本的 存在，将直接导致债权人最后取得财产价值的减少，因而在债权人要求获得更高 资本收益的情况下，企业由于过度负债而产生的破产成本最终其实是由股东自身 所承担了。因此，在股东选择融资方式的过程中不会对负债比率的要求过高。这 些关于m m 理论拓展的研究开始更加细致、全面的探讨企业融资理论，从而与 实践的相关程度和相似程度开始不断的接近。 m m 理论的提出虽然有较为严格的前提和假设基础，使得它与实践现象之间 存在着一定的差距，在指导实践方面并没有得到很好的应用。但是，它对于开拓 人们的视野，推动资本结构理论和企业融资理论的发展，引导人们从资本结构和 资本成本的角度去探讨公司价值、股利政策等之间的关系，具有十分重要的意义。 因此，m m 理论也被称为是西方经济学界的一次伟大变革和现在资本结构理论的 奠基石，他在分析方法上的贡献要远远高于其结论本身。当然，虽然m m 理论 在之后的一些实证资料中得到一些支撑，但仍然没有摆脱它对完全竞争市场、自 由套利等方面的基本假设。 2 1 3 现代企业融资理论 m m 理论为企业融资理论的发展开辟了新的研究方向，随着研究的不断深 入，企业融资理论研究百花齐放，信息不对称理论、委托代理理论、融资优序理 论和控制权理论等发展成为了较为系统的理论学派，他们构成了现代企业融资理 论的主要内容，是对资本结构理论的完善、发展和补充。 ( 1 ) 信息不对称理论 信息不对称理论强调信息在市场经济活动中的作用，它认为市场中各类人员 对信息的把握和了解是不同的，有些人掌握了较为充分的信息，从而获得了较为 有利的地位，而有些人则由于信息的相对匮乏而处于较为不利的市场地位。首先 将信息经济学的原理引入到融资理论分析中的是r o s s ( 1 9 7 7 ) 、l e l a n 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 分别提出的信号模型。 浙江大学硕士学位论文理论基础与相关文献综述 r o s s ( 1 9 7 7 ) 的模型是建立在企业管理者和投资者信息不对称的基础上，他 认为企业管理者拥有更加全面的信息，有利于其对企业未来的收益和经营风险进 行判断，而外部的投资者只能将管理者资本结构的选择结果作为传递公司价值信 息的信号进行判断。然而，作为信息传递机制中的信号本身是有成本的，该成本 是企业管理者由于破产而受到的处罚。如果公司价值较低的公司提高财务杠杆水 平，会提高公司的期望破产成本，从而又会迫使企业管理者降低债务水平，实现 资本结构与公司价值的相匹配。 相类似的，l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 所建立的信号模型也是建立在企业管理者 与投资者信息不对称的基础上，他认为企业管理者自身对融资项目的投资意愿是 投资者进行参考的标准，传达着项目价值高低的信号。因此，公司的价值随着公 司管理者持股比例的增加而增加，或者说，企业的负债水平是反映企业价值的一 个信号。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的进一步研究表明，当企业内部管理者、内部股东 与外部投资者之间存在信息不对称时，理性的投资者由于预期内部管理者在信息 优势下会选择有利于自身利益的融资方式，因此当企业采取股权融资方式所传达 的信息就是投资项目的实际价值不高，可能会导致企业股票价格的下降。 由此可见，企业的资本结构可以作为向市场传递信息的信号，按照信息不对 称理论的假设，企业的内部人占有了关于公司未来收益和风险的私人信息，因此 合理的资本结构是向投资者发送公司价值良好的有利信息，也只有公司价值优异 才会有投资者愿意进一步投资。 信息不对称理论作为现代信息经济学的核心理论，其在解释企业融资行为及 融资现象过程中拥有非常独特的理论视角，深刻地揭示了市场经济中所存在的弊 病。同时，这一理论也为很多市场现象如股票沉浮、商品的市场占有、商品促销 等提供了合适的解释，被广泛应用于包括融资在内的各个领域。 ( 2 ) 委托代理理论 委托代理理论可以说是信息不对称理论研究的一个延伸，其中，代理成本是 该理论的一个核心，也是解释委托代理关系造成的信息不对称情况下公司融资行 为的出发点。 关于代理成本的解释，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，由于现代企业中所 浙江大学硕士学位论文理论基础与相关文献综述 有者与企业管理者以委托人和代理人的身份出现，并且他们之间由于各自利益的 关系存在着一定的利益冲突，而代理成本是所有者为了设计、监督和约束企业管 理者的行为而付出的契约成本，且这种契约成本可能会高于收益从而造成多余损 失。在此基础上，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 探讨了委托代理成本与公司资本结 构的关系。他们认为，较高的债务比率有利于减少企业所有者和管理者之间的委 托代理成本，因此对于所有者来说偏好选择较高的债务比率，而管理者则更加偏 好保持较低的债务比率，最终企业资本结构和融资偏好的选择跟公司治理结构有 关。 他们进一步的研究发现，企业委托代理关系下所包含的利益冲突不仅包括股 东与管理者之间的代理成本，还包含债权人与管理者之间的代理成本。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的进一步研究认为，企业由于存在债务使得自由现金流减少了，从而有 利于降低管理者的机会主义倾向和在职消费。同时，由于债权人和管理者之间代 理成本的存在，将促使管理者投资风险更大的项目。 因此，公司资本结构的选择一方面是使代理成本实现尽可能的降低，另一方 面也是两种代理成本之间博弈均衡的结果。他们认为最优的资本结构就是实现股 权融资和债券融资两种方式下代理边际成本相同，从而使总的代理成本最小化。 s t u l z ( 1 9 9 0 ) 从债务代理成本的角度再次对最优资本结构进行分析，他认为 管理者总是倾向于用一切可获得的资金进行投资，而不管最终的分红是否对投资 者有利。债务在减少自由现金流量的同时也使企业丧失了很多投资机会。因此， 在债务减少的代理成本和债务引起的成本之间寻求一个合适的负债比率才是最 优资本结构。相类似的，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 也基于债权人的代理成本问题 进行深入研究，认为公司的价值与财务杠杆比例正相关。 ( 3 ) 融资优序理论 与委托代理理论类似，融资优序理论也是基于信息不对称理论对m m 理论 的一种拓展和延伸。它放宽了m m 理论对完全信息的要求，并认为存在交易成 本的情况下股权融资向外界传达着企业经营的负面消息，企业在选择融资方式的 时候会遵循内源融资、债券融资、股权融资这样的先后顺序。 最早提出优序融资概念的是美国学者d o n a l d s o n ( 1 9 6 1 ) ，通过对当时企业资 本结构的情况进行调查研究后，他认为企业在融资时首先选择的是留存收益等内 1 4 浙江大学硕士学位论文理论基础与相关文献综述 源资本，而在选择外部融资时企业会先考虑发行债券，最后才会选择发行股票进 行融资。d o n a l d s o n ( 1 9 6 1 ) 的调查虽然没有对企业融资方式的选择原因进行合 理的解释，但是他的发现为企业融资方式选择的研究和相关理论的建立提供了坚 实的实证证据和研究思路。 在此基础上，m y e r s ( 1 9 8 4 ) 结合代理理论和信息不对称理论将融资顺序的 选择问题进行深化、理论化，提出了融资优序理论的基本框架，他认为企业在选 择融资方式的时候首先考虑的是公司的融资风险和融资成本，因此这会使得企业 总是先选择风险最小、成本最低的融资方式。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的进一步 研究表明，由于企业管理者与外部投资者对于公司各方面情况和拟投资项目相关 信息的不对称，同时又由于逆向选择问题的存在，外部投资者经常会对进行股权 融资的企业产生价值低估。因此，也正是由于外部投资者对公司价值的低估，使 得企业在以股权融资方式融资时新股东将获得一定的溢价补偿，从而对原有股东 造成一定的不利影响。综上所述，企业在选择融资方式时，会将对自身不利的股 权融资作为最后的选择，而将不利因素小于股权融资的债权融资作为次优选择， 将留存收益等内源融资作为企业融资的首选目标。 ( 4 ) 控制权理论 随着公司融资理论研究的不断深入，研究者对资本结构理论的认识也不断深 入。在委托代理理论较好的解释了资本结构与企业收益分配之间关系的情况下， 有学者开始关注和考察公司控制权的分配问题。控制权理论的出发点在于股东拥 有债权人所没有的投票权，因此在资本结构发生变化的情况下自然就造成了投票 权的分配发生变化。因此，控制权理论研究的重点主要是公司控制权市场与资本 结构的关系，也即公司控制权市场对企业融资行为的影响。 h a r r i s 和r a v i v (