（工商管理专业论文）牛熊市中我国开放式股票型基金绩效评价及其实证研究.pdf

论文原创性声明 学位论文作：一沏莎 嗍寸确 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文 的电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并 允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的 内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保 存学萎兰喜二作者签名：书l 匆北。导师签名： 学位论文作者签名：w l w 爿钞导师签名： 日叶阳屯 日期：勿7 年岁月日 牛熊市中我国开放式股票型基金 绩效评价及其实证研究 专业：工商管理 硕士生：胡南艳 指导教师：王燕鸣教授 摘要 本文结合我国证券市场的特点和基金业发展的实际情况，分别从基金净值增 长能力、风险调整收益指数以及基金经理的选股与择时能力等几个方面，选用基 金净值增长率、詹森指数、特雷纳指数、夏普指数、h - m 模型等分析工具，对中 国开放式股票型基金市场进行了实证分析。 本文选择2 0 0 4 0 1 0 1 前成立的1 7 只开放式股票型基金在两个具有代表性的 时间段的绩效表现作为样本研究，牛市时间段为：2 0 0 6 0 9 0 1 - 2 0 0 7 0 8 3 1 ；熊 市时间段为：2 0 0 8 0 2 0 1 - 2 0 0 8 0 9 0 5 ，以上证综合指数为市场基准，沪深3 0 0 指数为期望基准，进行双基准分析。 经过实证分析得出以下结论： 1 ) 牛市中，各大基金招募说明书提供的业绩基准参考并无实质参考价值；熊市中， 整体开放式股票型基金业绩表现较符合业绩参考基准，具有一定的参考价值。 2 ) 牛市中，只有5 只样本基金超过市场基准增长率，没有一只基金超过期望基准 增长率；熊市中，样本基金全部超过期望基准增长率，验证了“牛市买股票， 熊市买基金的投资策略。 3 ) 当前的基金投资组合并不能完全消除非系统风险，s h a r p e 指数比t r e y n o r 指数 和j e n s e n 指数更具有参考价值。 4 ) 在上证综合指数为市场基准的情况下，牛熊市中，基金经理的选股能力指数都 接近于o ，没有表现出选股能力。而牛市中基金经理的择时能力指数全部为负， 且大多大于一1 ，表现出负的择时能力。熊市中基金经理也表现出负的择时能力， 不过不如牛市明显。故此所有的样本基金经理都不具备选股能力和择时能力， 特别是择时能力，甚至出现负相关。 关键词：开放式基金、绩效评价、实证分析 e m p i r i c a ls t u d ya n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o na b o u t o p e n - e n d e da n ds t o c kf u n d so fc h i n a i nt h eb u l la n db e a r m a r k e t m a j o r ：m b a n a m e ：n a n y a nh u s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o ry a n m i n gw a n g a b s t i 认c t t h i sp a p e rc o m b i n e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e ta n dt h ea c t u a l s i t u a t i o no ft h ef u n di n d u s t r y , t a k e sf o u rp e r s p e c t i v e sl i k et h en e tg r o w t hr a t e ，t h e r i s k - a d j u s t e di n c o m ei n d e x ，t h es t o c ks e l e c t i o na b i l i t ya n dt h et i m i n gs e l e c t i o na b i l i t y , d oa ne m p i r i c a la n a l y s i sb yj e n s e ni n d e x ，s h a r pi n d e x ，h - mm o d e l ，a n ds oo n t h es t u d ys a m p l e sa r et o t a l17o p e n - e n d e da n ds t o c kf u n d s ，a n da l ls e tu pb e f o r ej a n l ， 2 0 0 4 t h ep a p e ra r es t u d yt h e i rp e r f o r m a n c ei nt w od i f f e r e n tp e r i o d s o n ep e r i o df o r t h eb u l lm a r k e tf r o ms e p1 ，2 0 0 6t oa u g31 ，2 0 0 7 ，a n o t h e rp e r i o df o rt h eb e a rm a r k e t f r o mf e b1 ，2 0 0 8t os e p5 ，2 0 0 8 ，a n ds e l e c tt h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xa st h e m a r k e tb e n c h m a r k , t h es h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e xa st h ee x p e c t a t i o n b e n c h m a r kf o rd o u b l e b a s ea n a l y s i s 1 1 1 er e s u l to fe m p i r i c a la n a l y s i sa sf o l l o w ： 1 ) i nt h eb u l lm a r k e t ，t h ep e r f o r m a n c eb e n c h m a r ko ft h er e c r u i t m e n ts p e c i f i c a t i o n s u p p l i e dh a v e n tr e f e r e n c ev a l u e h o w e v e r , i nt h eb e a rm a r k e ti sv i c ev e r s a 2 ) i nt h eb u l lm a r k e t ，i u s tf i v ef u n d s p e r f o r m a n c em o r et h a nm a r k e tb e n c h m a r k ，a n d a 1 1l e s st h a nt h ee x p e c t a t i o nb e n c h m a r k h o w e v e r , a 1 1f u n d s p e r f o r m a n c em o r e m a ne x p e c t a t i o nb e n c h m a r ki nt h eb e a rm a r k e t t h e s ep r o v e dt h ei n v e s t m e n t s t r a t e g yo f “i n v e s ts t o c ki nt h eb u l lm a r k e t a n di n v e s tf u n d si nt h eb e a rm a r k e t ” 3 、t h ec u r r e n ti n v e s t m e n tp o r t f o l i oo ft h ef u n dc a n tc o m p l e t e l ye l i m i n a t et h e n o n - s y s t e m a t i cr i s k ，s h a r p ei n d e xi sm o r er e f e r e n c ev a l u et h a nt r e y n o ri n d e xa n d j e n s e ni n d e x 4 ) a tt h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xf o rt h em a r k e tb e n c h m a r k s ，t h ei n d e xo ff u n d m a n a g e r s a b i l i t yi nt h es t o c ks e l e c t i o na r ea 1 1c l o s et oz e r oa n dn os t o c ks e l e c t i o n a b i l i t yt os h o w f u n dm a n a g e r s t i m i n gs e l e c t i o na b i l i t yi n d e xi sn e g a t i v ea n d m o s to fg r e a t e rt h e n 一1i nt h eb u l lm a r k e t ，s h o w i n gn e g a t i v et i m i n gs e l e c t i o n i i i a b i l i t y i nt h eb e a rm a r k e t ，t h ef u n dm a n a g e r sa l s os h o w i n gn e g a t i v et i m i n g s e l e c t i o na b i l i t y , b u to b v i o u s l yn o ta sg o o da st h eb u l lm a r k e t t h e r e f o r ea l lt h e s a m p l e ss t o c k 如n dm a n a g e r sd on o th a v et h es t o c ks e l e c t i o na n dt i m i n gs e l e c t i o n a b i l i t y , e s p e c i a l l yt h et i m i n gs e l e c t i o na b i l i t y , o re v e nn e g a t i v ec o r r e l a t i o n k e yw o r d s ：o p e n - e n d e df u n d ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，e m p i r i c a la n a l y s i s i v 3 2 选股及择时能力模型2 0 3 3 基本参数说明2 1 3 4 本章小结2 2 第4 章开放式股票型基金绩效评估实证分析2 3 4 1 整体绩效评估实证分析2 3 4 2 选股能力及择时能力评估与比较3 6 4 3 本章小结3 7 第5 章结论3 8 参考文献4 0 附录4 2 后记4 5 v 第1 章绪论 1 1 研究背景 证券投资基金( 以下简称“基金”) ，是一种通过发行基金份额，将众多投资 者的资金集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投 资组合的方法进行集合投资的利益共享、风险共担的集合投资方式( 证券投资基 金，2 0 0 8 ) 。 基金起源于1 8 6 8 年英国成立的“海外及殖民地政府信托基金 ，至今已经经 历1 0 0 多年的历史。相比西方，我国的证券市场起步较晚。上海证券交易所和深 圳证券交易所分别成立于1 9 9 0 年1 2 月及1 9 9 1 年1 月，第一只证券投资基金一 金泰基金在1 9 9 8 年3 月成立，而第一只开放式基金一华安创新，直至2 0 0 1 年9 月才成立。虽然我国的证券投资基金起步较晚，发展却相当迅速。截止到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，我国成功发行的证券投资基金达到4 4 4 只，基金净值总规模己达 2 5 7 4 1 3 1 亿元，其在证券市场中的作用日显突出( 数据来源：w i n d 数据库) 。 资料来源：w i n d 数据库 图1 12 0 0 1 2 0 0 8 年我国基金发行数量及发行份额 从上图我们可以看出，基金的发行数量并不是逐年上升，发行份额也并不是 逐年加大，申购份额只有在0 7 年超过了发行份额( 0 1 年的数据基本持平) 。回 顾基金的业绩表现，0 6 年被喻为中国的“基金年”，在一片喝彩声中，0 7 年基金 行业异常火爆，然而0 8 年，只是发行的数量有所增加，发行份额却骤然下降。 与此同时，股票市场出现了牛熊市大轮转，我们知道股票型基金的大部分资金用 于股票市场，基金的业绩表现不可避免地和股票业绩的表现正相关。而开放式股 票型基金在牛熊市的绩效表现的比较正是本文研究的重点。 1 2 研究意义 证券投资基金绩效评估意义主要表现在以下几个方面： 1 ) 基金监管者政府方面：基金监管者政府可以参考基金的绩效表现，在恰当 的时候，做宏观方面的政策指导。 2 ) 中小投资者方面：我国现阶段的中小投资者( “基民 ) 普遍缺乏风险意识及 相关专业知识( 一般也无足够的时间进行专业投资) ，从众心理及投机心态 非常严重。基金绩效评估可以在一定程度上帮助中小投资者根据自身的投资 需求做出相对正确的选择，从而引导投资者将资金投向风险小，收益相对高 的基金，使得基金市场健康发展，社会财富达到合理配置。 3 ) 基金公司方面：基金绩效评估可以帮助基金公司对基金经理的业绩表现做出 客观评价，进行合理公平的绩效考核。 4 ) 基金经理方面：基金绩效评估既给基金经理人一个展示能力的机会，也是追 赶在基金经理人身后的荆条，更是优胜劣汰的度量尺度，促使基金经理人兢 兢业业。 1 3 研究方法 1 ) 本文以我国开放式股票型基金绩效表现作为研究对象，采用的是定性分析和 定量分析相结合的方法。本文运用大量的数据及相关模型对开放式股票型基 金的绩效进行实证检验，结合定性分析方法，选取两个有代表性的时间段作 为样本研究( 牛市时间段为：2 0 0 6 0 9 0 1 2 0 0 7 0 8 3 1 ；熊市时间段为： 2 2 0 0 8 0 2 0 1 - 2 0 0 8 0 9 0 5 ) ，对2 0 0 4 年1 月1 日前成立的开放式股票型基金 的绩效表现进行全面系统地评价及对比。 2 ) 在进行实证分析时，本文采用了包括基金收益率、s h a r p e 指数、特雷诺指数、 j e n s e n 指数、t - m 模型在内的较为成熟的研究方法，将我国开放式股票型证 券投资基金的历史绩效分为牛熊两个阶段进行分析研究及比较，并在此基础 上发现问题、提出建议。 3 ) 本文的原始数据来自w i n d 数据库和中投证券的行情软件，所用到的计算分 析工具主要e x c d 软件和w i n d 数据库自带的分析工具。 1 4 结构安排 本文的研究程序与篇章结构如下： 第一章绪论。本章说明本文的研究背景、意义、方法、论文结构及创新点。 第二章文献综述。本章介绍证券投资基金的基本知识及国内国外对基金绩效方面 的研究成果。 第三章基金业绩评价指标与模型。本章介绍现阶段各国主要使用的基金业绩评价 模型及方法，给出了研究样本与评价基准，并对他们进行了初步分析。 第四章实证研究与分析。本章为具体的实证分析。 第五章结论与建议。对实证结果加以分析得出结论并提出建议。 本文的创新点： 1 ) 样本选择。本文选择2 0 0 4 0 1 0 1 前成立的1 7 只开放式股票型基金作为研究 样本，这是因为基金是一种长期投资工具，长时间段的绩效表现更能反应该 基金的客观情况。 2 ) 数据选择。本文的数据来源于w i n d 数据库和中投证券行情软件，为了客观 反映基金经理调整资产配置的能力，选择周数据作为研究样本数据。 3 ) 时间段的选择。牛熊市本无统一的界定指标，为了方便比较，本文给合客观 事实，选取了两个有代表性的时间段作为样本研究。牛市时间段为： 2 0 0 6 0 9 0 1 2 0 0 7 0 8 3 1 ；熊市时间段为：2 0 0 8 0 2 0 1 - 2 0 0 8 0 9 0 5 均大于7 个月的跨度，并且两个时间段之间相隔5 个月的震荡调整阶段。一方面观察 我国基金在不同的市场行情、市场结构、背景下的表现，另一方面也可以部 分消除市场因素、政治因素、及投资者心态的影响。 4 ) 模型及指标选择。本文综合使用了绩效指标、择时能力指标、选股能力指标。 第2 章文献综述 2 1 基金概论与定义 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金 份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管，由基 金管理人管理和运用资金，以投资组合的方法进行集合投资。主要从事股票、债 券等金融工具投资，以获得投资收益和资本增值( 证券投资基金，2 0 0 8 ) 。 证券投资基金主要有集合理财，专业管理；组合投资，分散风险；利益共享， 风险共担；严格管理，信息透明；独立托管，保障安全等特点( 证券投资基金， 2 0 0 8 ) 。正是由于这些显著特点，自基金诞生以来，便获得迅速发展，品种也日 益增多，为了更好地比较各类基金的特性，特归纳了现阶段几种常见的分类方式， 见图2 - 1 ：基金常见分类。 另外，按基金的资金来源和用途的不同，基金还可分为在岸基金和离岸基金。 此外还有一些特殊的基金，比如保本基金，系列基金，上市开放式基金( l o f ) 和交易所基金( e t f ) 等。 我国的基金分类和国际分类稍有不同，详细分类和市场分布状况参见表2 1 ： 我国基金分类及分布状况。 基 金 分 类 一 撇一 一一 一 一 嚣榴徽裂警雠 一 佥 斜 金 金 ( 硷硷 淦 金 甜 戥裁 基 基 金 金 金 金 蟮蜷蟮 金 硷 基基 型憾 式 龙 基 基 戡 甚 理理涩 甚堪 性型 耙刎 雕 施 暴 彖 利 合 张叭惰 募募 动动 灶剿 蚓 邪 腻 毹 骱 混 成收平 公 私 主被 我国基金分类及分布状况如下表： 表2 - i 我国基金分布状况 数量合 份额合计资产净值合 基金类型占比占比占比 计( 只) ( 亿份)计( 亿元) 股票型基金 2 2 14 7 2 2 1 3 1 0 0 7 7 15 0 6 0 8 8 3 7 9 8 24 4 8 8 封闭式股票犁基金 3 06 4 1 7 4 8 1 7 52 8 9 7 l i 9 6 23 6 2 开放式股票型基金 1 9 14 0 8 1 1 2 3 5 2 5 9 64 7 7 1 8 1 2 6 0 24 1 2 7 混合型基金 1 3 22 8 2 1 6 9 1 0 8 7 32 6 6 9 4 7 3 0 5 2 52 4 0 2 封闭式混合型基金 l0 2 1 3 0o 1 2 2 6 3 8 80 1 3 开放式混合型基金 1 3 1 2 7 9 9 6 8 8 0 8 7 32 6 5 8 4 7 0 4 1 3 72 3 8 9 债券型基金 6 71 4 3 2 1 7 7 7 5 3 56 8 7 1 9 9 5 6 3 81 0 1 3 封闭式债券型基金l o 2 1 1 9 9 8 1o 0 8 2 0 7 3 9o 1 1 开放式债券型基金 6 61 4 1 0 1 7 5 7 5 5 46 7 9 1 9 7 4 8 9 91 0 0 3 货币型基金 4 1 8 7 6 3 9 3 0 0 6 6 1 5 1 8 3 9 3 0 0 8 11 9 9 6 保本型基金 71 5 0 1 7 1 7 9 4o 6 6 1 9 6 9 6 51 o o 合计 4 6 81 0 0 2 5 8 9 1 0 3 91 0 0 1 9 6 9 1 1 9 11 0 0 数据来源：w i n d 数据库( 截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 日) 2 2 国内外基金发展历史及现状 2 2 1 国外证券投资基金发展历史及现状 1 8 世纪中叶，英国得利于产业革命，国民收入大幅提高，社会财富也迅速 增长。为追求资金的最大增值，人民有了海外投资的念头，但苦于单个投资者资 金量小，国际投资经验缺乏，一种集中众多投资者资金，委托专人经营和管理的 想法便应运而生。证券投资基金也由此萌芽。 1 8 6 8 年，“海外及殖民地政府信托基金”在英国成立，因其为现代基金的产 生奠定了基础，金融史学家将之视为证券投资基金的萌芽。 1 8 7 3 年，“苏格兰美国投资信托”由苏格兰人罗伯特富莱明创立，并聘请 专职的管理人进行管理，投资信托从此发展成为一种专门的盈利业务。 1 8 7 9 年，英国股份有限公司法公布，投资基金从此由契约形态向股份 有限公司式的组织形式发展。 到1 8 9 0 年，英国的投资信托基金超过了1 0 0 家，投资对象主要是公债，在 类型上则多为封闭型基金。 2 0 世纪以后，美国变成了世界基金发展的舞台。 7 1 9 2 4 年3 月2 1 日，世界上第一只开放式基金“马萨诸塞投资信托基金 在 波士顿成立。 1 9 2 9 年全球股市崩溃以前，美国成立的公司型基金超过4 8 0 家，资产超过 7 0 亿美元。 2 0 世纪3 0 年代，整个基金业由于1 9 2 9 年的全球股市崩溃，发展停滞不前。 1 9 4 0 年，美国颁布投资公司法和投资顾问法，之后两部法案成为其 他国家制定相关基金法律的基础，世界基金业开始呈现稳中有升的发展趋势。 2 0 世纪8 0 年代以后，证券投资基金在世界范围发展迅速。 2 0 0 8 年金融危机之前，国际基金行业主要呈现以下特点：一：美国证券投 资基金总值占全球5 0 以上，占据主导地位，对其他各国和地区的基金业发展有 着重要的示范性影响；二：开放式基金因其自身的特点，得到飞速发展，已成为 证券投资基金中的主流产品；三：行业竞争加剧，兼并，并购时有发生，促使基 金市场集中：四：资金来源打破原来个人投资资金一统天下的局面，越来越多的 机构投资资金加入其中。 金融危机爆发后，由于危机还未过去，相关准确数据尚未公布。 2 2 2 我国证券投资基金发展历史及现状 2 0 世纪7 0 年代末，经济体制改革推动了我国经济的快速发展，也引发了社 会对资金的巨大需求。 1 9 8 7 年，中创公司与汇丰集团、渣打集团在香港联合设立“中国职业基金 ， 标志着我国金融机构正式涉足投资基金业务。 1 9 9 0 年1 2 月，上海证券交易所挂牌成立及1 9 9 1 年1 月，深圳证券交易所 挂牌成立，标志着我国证券市场正式成立。 1 9 9 2 年1 1 月，第一只公司型基金“淄博乡镇企业投资基金 成立，并于1 9 9 3 年8 月在上海证券交易所挂牌上市。 “淄博乡镇企业投资基金”的设立揭开了我国基金业发展的序幕，并在 1 9 9 3 年上半年引发了短暂的投资基金发展热潮，下半年因经济过热引发通货膨 胀，政府进行了宏观调控，我国进入经济金融治理整顿时期。 1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，我国颁发证券投资基金管理暂行办法，基金业进入 一个新的发展时期。 1 9 9 8 年3 月2 7 日，两只封闭式基金一“基金开元 和“基金金泰 成立， 拉开了我国证券投资基金试点的序幕，而之前成立的基金，被称为“老基金 。 2 0 0 1 年9 月，第一只开放式基金一“华安创新 成立，之后，开放式基金 迅速发展，直至0 8 年下半年金融危机爆发前夕，一直呈现加速发展势头5 。 截至2 0 0 9 年3 月4 日，正式管理运作的基金管理公司共有5 9 家，正式运作 基金4 6 8 只，净值总额合计1 9 6 9 1 1 9 亿元。在4 6 8 只基金中，3 2 只封闭式基金 净值总额合计7 5 9 0 9 亿元，占全部基金净值总额的3 8 5 ，4 3 6 只开放式基金 净值总额合计1 8 9 3 2 1 0 亿元，占全部基金净值总额的9 6 1 5 4 。 2 3 绩效评估文献综述 2 3 1 国外证券投资基金绩效评估文件综述 一、基金净值增长能力分析法 国外的证券市场和证券投资基金业发展较早，自2 0 世纪3 0 年代以来就有学 者提出基金业绩评估的方法。早期的基金绩效评估方法几乎完全以基金资产的投 资收益率作为评估指标，而不加于考虑风险因素，一方面是因为没有理论指导， 另一方面是因为没有风险量化测定方法。 基金的投资收益率( 净值增长率) 是指在一段时间内基金资产期末净值较基 金资产期初净值增值幅度，即： 净值增长率= ( 期末净资产一期初净资产) 期初净资产 期初资产净值等于上一年度末基金单位资产净值扣除每基金单位分配收益 后的余额。由于基金分红时间的不确定性，故此国际上采用了时间加权的方法， 将分红复权，从而客观地计算基金的投资收益率。投资收益率评价方法简单明了， 其缺点也显而易见。其一，过去的高收益率并不能保证现在或将来的高收益率。 其二，绝对收益率未对风险水平作任何考察，掩盖了风险因素的影响。 二、基于资本资产定价模型( c a p m ) 的评估方法 1 ) 三大经典指数 1 9 5 2 年，一篇题为p o r t f o l i os e l e c t i o n ) ) 的文章，引起了世人的关注，在文 中，作者m a r k o w i t z ( m a r k o w i t z ，1 9 5 2 ) 基于均值一方差模型提出的有效投资组合， 分散投资的概念为投资组合分析奠定了基础。 9 s h a r p e ( s h a r p e ，1 9 6 4 ) ，l i m n e r ( l i m n e r , 1 9 6 5 ) 及m o s s i n ( m o s s i n ，1 9 6 6 ) 各自独 立地在马科维茨工作的基础上提出了资本资产定价均衡模型( c a p m ) 。这一模型 为风险分析、证券估价、投资组合绩效评估、资本预决算以及投资组合诊断等领 域的发展提供了理论基础和分析框架，人们对风险的意识也逐渐加强。 t r e y n o r ( t r e y n o ，1 9 6 5 ) 发表了如何评价投资基金的管理一文，第一次将风 险因素纳入到基金业绩评估，对基金风险进行了量化处理，即“特里纳指数 。 特里纳认为，基金经理应该通过投资组合完全消除市场非系统性风险，因此单位 系统性风险系数所获得的超额收益率可以反映投资基金的业绩表现。 s h a r p e ( s h a r p e ，1 9 6 6 ) 发表了共同基金的业绩一文，认为对于管理较好的 投资基金，其总风险可能接近于系统性风险，而对于管理较差的投资基金可能存 在非系统性风险，因而其总风险可能与系统性风险相去甚远。因此，s h a r p e 采用 单位总风险所获得的超额收益率即“s h a r p e 指数 来衡量基金的业绩。在对1 9 5 4 年到1 9 6 3 年之间3 4 只共同基金业绩考察的基础上，s h a r p e 发现采用s h a r p e 指 数衡量基金业绩的话，大部分基金的业绩表现都不如道琼斯工业指数的业绩表 现。 j e n s e n ( j e n s e n ，1 9 6 8 ) 贝u 提出了以资本资产定价模型( c a p m ) 为基础的业绩衡 量指数，即“j e n s e n 指数”。它是通过比较评价期内的实际收益与根据c a p m 推 算得出的预期收益来进行业绩评价的。j e n s e n 通过对1 9 5 8 年到1 9 6 4 年之间1 1 5 只共同基金业绩表现的考察后，发现没有证据能够表明任何一只基金能比随机选 择的投资组合的业绩表现优异1 0 。 2 ) 信息比率 t r e y n o r ( t r e y n o r , 19 7 3 ) 和b l a c k ( b l a c k ，19 7 3 ) 在j e n s e n 指数的基础上提出了信 息比率指标，信息比率以马科维茨的均异模型为基础，用以衡量基金的均异特性， 即用单位非系统性风险的超常收益对基金业绩加以评价，克服了j e n s e n 指数只考 虑系统风险而无法衡量不同类型基金业绩的局限。组合收益率相对于基准组合收 益率的超额( 差异) 收益率的平均值，反映了组合收益率相对于基准收益率的表 现，基金组合与基准组合的之间差异收益率的标准差，通常被称为跟踪误差，反 映了积极管理的风险。信息比率越大，说明基金经理单位跟踪误差所得的超额收 益越高。因此，信息比率较高的基金的表现要好于信息比率较低的基金。 1 0 其计算公式如下： 彳只：生 2 - 1 o p 式中，么e 为信息比率，为j e n s e n 指数，盯，基金投资组合残差的标准 差，即非系统风险。 3 ) m 2 指数 虽然s h a r p e 指数可以对基金的业绩表现优劣进行排序，但是s h a r p e 指数本 身的经济含义却不容易解释。为此，l e a hm o d i g l i a n i ( l e a h ，1 9 9 7 ) 和她的祖父f r a n c o m o d i g l i a n i ( f r a n c o ，1 9 9 7 ) 在对s h a r p e 指数的进行改进的基础上得到了一种新的评 价基金业绩的方法，称为m 2 指数。这一方法的基本思想就是将一定量的无风险 资产头寸加入到基金的投资组合中，使得基金投资组合的风险水平和市场组合的 风险水平相致，也就是标准差相等，进而通过比较在相同风险水平下它们的收益 率来评价基金的表现。由于m 2 指数实际上表现为两个收益率的差，因此也就比 s h a r p e 指数更容易为人们所理解与接受。不过，m 2 指数与s h a r p e 指数对基金业 绩表现的排序是一致的。 其公式如下： m 2 = r ；一r 。 2 2 耻和州一和 2 - s 式中，r ：为基金投资组合在屯水平下的收益率；r 所为市场组合收益率；屯 为市场组合收益率的标准差；屯为基金收益率的标准差。 4 ) 绍坦诺比率 绍坦诺比率( s o r t i n or a t i o ) 是f r a n ks o r t i n o ( f r a n k ，1 9 9 1 ) 提出的另一个风险 调整收益指标，绍坦诺比率在计算上采取了与s h a r p e 测度相同的计算方法，但 在对风险的衡量上用的是下方标准差。绍坦诺认为只有收益率低于最低可接受收 益率才能被看作风险，因此他认为用下方标准差衡量风险更有意义。 其公式如下： 艘：生二垒2 4 d b 式中，尺口表示组合的平均收益率，r 曲表示最低可接受收益率， d d = 后喜鹭，一r p - r 曲 0 时，l t = 万一r 曲； 当尺p r 曲 r f , d = o ，模型转化为r p - r ，= a + f l l ( r 埘- r ，) ； 如果r 肼 r 厂，市场下降时期r 拼 r s 。这样可以分两条直线对市场超 额收益率和组合超额收益率进行拟合。如果基金经理具备判断市场实际的能力， 1 4 那么在市场上升时期的系数( 屈和及) 将高于市场下降时期的系数。 如果回归系数口显著地大于o ，说明基金经理具有证券选择能力：如果回归 系数厉显著地大于0 ，说明基金经理具备市场时机的选择能力。 此外，随着相关绩效评价的理论发展，人们对基金绩效的持续性表现也有了 兴趣，由此也有学者对这方面的做了相关研究，本文将重点放在基金整体绩效和 选股及择时能力的研究，对这方面不做细致分析。 2 2 3 国内证券投资基金绩效评估文件综述 国内对证券投资基金的绩效评估几乎全部建立在国外学者提出的模型上，在 应用理论上没有创新。下面介绍各时间段的研究成果： 徐涵江选取上证综合指数作为其基准组合，采用t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数 和j e n s e n 指数对上市最早的前1 0 只基金1 9 9 9 年全年的绩效表现做为样本进行分 析，发现基金开元、安信、同益、裕阳、兴华、普惠、汉盛、景宏的业绩优于上 证综合指数，而基金金泰和基金泰和的业绩劣于上证综合指数( 徐涵江，2 0 0 0 ) 。 李博、吴世农对我国2 0 0 0 年之前设立的1 9 只基金在2 0 0 0 0 1 1 4 2 0 0 0 0 9 2 9 的绩效表现作为样本数据进行分析，发现证券投资基金的业绩整体上与股票市场 平均水平没有显著差异，基金的资产组合风险比较低( 李博、吴世农，2 0 0 1 ) 。 郑慧清、王尤对我国3 6 只证券投资基金2 0 0 1 年6 月至2 0 0 1 年1 2 月间的绩 效表现作为样本数据进行分析，发现熊市中没有证据表明基金具有择时能力，相 反基金总体呈现负向择时能力( 郑慧清、王尤，2 0 0 2 ) 。 常魏、方健雯采用s h a r p e 指数和j e n s e n 指数以及t - m 模型对市场上的2 0 只封闭式基金的投资绩效进行了实证分析，发现绝大多数基金在研究期间 ( 2 0 0 1 2 0 0 2 ) 均未取得高于无风险利率的收益，基金经理的选股能力并不优异， 基金并未表现出优异的择时能力( 常魏、方健雯，2 0 0 3 ) 。 苏美红、叶世琦采用s h a r p e 指数、j e n s e n 指数和t - m 模型对1 2 只开放式基 金2 0 0 3 年1 月6 日至2 0 0 3 年1 2 月2 6 日的绩效表现作为样本数据进行分析，结 果表明基金业绩超过市场表现，基金的选股能力较强但择时能力较差( 苏美红、 叶世琦，2 0 0 4 ) 。 于玲、王波、范忠骏运用3 种评价方法对我国2 0 0 2 年的3 9 只基金业绩进行 了实证研究，从中发现，几种评价方法得到的基金排序结果存在着较强的相关性的 1 5 同时也存在一定的差异( 于玲、王波、范忠骏，2 0 0 5 ) 。 何娟、毛维静综合考虑我国开放式基金的收益、风险调整收益、基金经理人 选股及择时能力等指标，同时运用无量纲数据标准化处理方法和因子分析法进行 综合评价，得出我国大部分开放式基金可以战胜市场，但基金经理人的选股和择 时能力不显著( 何娟、毛维静，2 0 0 6 ) 。 曾五一、郭盈盈采用经典的风险调整指标对我国5 4 只封闭式基金两年的业 绩表现进行计算和排序，研究基金的选股择时能力、基金业绩的持续性以及各种 评价方法的一致性。发现大部分证券投资基金无论在平均收益率还是风险控制方 面，都比市场基准组合要好，各种评价指标对基金进行排序的结果大致相同，但 未显示出较强的选股与择时能力( 曾五一、郭盈盈，2 0 0 7 ) 。 于丽、杜玉林采用基金的平均收益率、s h a r p e 指数、特雷若指数，对2 0 0 4 年以前成立的2 9 只开放式基金在2 0 0 4 2 0 0 5 年熊市及2 0 0 6 2 0 0 7 上半年牛市期间 的绩效表现作为样本数据进行分析，发现两市中的基金业绩表现皆超过市场基准 ( 于丽、杜玉林，2 0 0 8 ) 。 综上所述，国外的证券投资基金绩效评估多运用多种统计方法及计量方法进 行定量分析。而国内，由于证券投资市场发展的时间不长，入选基金数量太少、 采样时间太短，难以满足计量分析的统计要求，绩效评估的结果往往不尽相同。 2 4 本章小结 本章介绍了证券投资基金的基本概念及发展史，并对各种常见证券投资基金 效评估指标做了详尽阐述，并给出了丰富的国外及国内文献参考。 下一章，将详细介绍本文将采用的评估模型。 1 6 绩效评估、择时能力、选股能力分析模型。 3 1 1 基金净值增长能力分析法 本文实证研究采用的基金收益率为周收益率。基金的周收益率根据每周公布 的基金资产净值计算，其计算公式为： 当基金在t 刷没有分红时，基金剧收益翠为： r ：n - v a t - n v a t _ l n v a t l 式中，n v a ，是t 周末基金的净值。 当基金在t 周有分红时，基金的周收益率为： r ，= ( 1 + r d ) ( 1 + r 6 ) 一1 耻丝斧 r b = ：n - v a t - n v a d n v a 式中，r 。是基金t - 1 周末至基金除权v i 的收益率； 凡是基金除权日至t 周末的收益率； n v a a 是基金在除权日的净值； d f 是基金在t 周的分红。 慕会在缔效评估期间的累积报酬率则为： 1 7 3 - 1 3 - 2 t r = 兀( 1 + r ) 一1 3 - 3 t = l 本文统一采用w i n d 数据库提供的复权后的基金资产净值计算。 3 1 2 基于风险调整的三大经典指数 1 ) t r e y n o r 指数1 特雷诺指数是超额收益与市场风险之比，表示承担单位市场风险而获得的 超额收益。其公式为： 乃= 等 3 叫 式中，r p 为基金投资组合在样本期内的平均收益率， r - r 为样本期内的平均无风险收益率， 以为投资组合的1 3 系数，考察的是投资组合的系统性风险，具体计算方法 由投资组合的c a m p 方程决定。方程为： r = 口+ 屏( 尺。一尺，) + s ， 3 - 5 式中，r 表示基金投资组合p 在第t 期的周收益率，r 。- r i 表示基准组合 在第t 期的超额收益。 计算每只基金的特雷诺指数值，与市场基准组合的特雷诺指数值相比较，值 越大表明基金的实际业绩越好，反之则业绩越差。 需要注意的是，特雷诺指数的前提是假设非系统风险已经全部被投资组合分 解，只考虑系统性风险。它反映基金经理的市场调整能力，无论市场处于上升还 是下行阶段，较大的特雷诺指数总是表示较好的业绩。但是如果非系统性风险没 有被完全消除，特雷诺指数就可能给出错误的信息，且特雷诺指数不能评价基金 经理分散和降低非系统性风险的能力。 2 ) s h a r p e 指数 s h a r p e 指数是指承担单位总风险( 包括系统风险) 所带来的超额收益，也称变 动回报率( r e w a r d t o v a r i a b i l i t yr a t i o ) 。 公式为：s 口：尘生 盯p 式中，r ，为基金投资组合在样本期内的平均收益率， r r 为样本期内的平均无风险收益率， 仃，为投资组合率r ，的标准差，计算公式为： 盯，2 3 - 7 s h a r p e 指数是以资本市场线c m l 为基准来评价基金业绩的，度量单位总风 险所带来的超额回报。计算每只基金的s h a r p e 指数值，与市场基准组合的s h a r p e 指数值相比较，值越大，表明基金的实际业绩越好；反之，则业绩越差 ( s h a r p e ，19 6 6 ) 。 和特雷诺指数一样，s h a r p e 指数能够反映基金经理的市场调整能力，而且由 于s h a r p e 指数考虑了非系统性风险，故该指数还能反映基金经理分散和降低非 系统性风险的能力。如果投资基金己经完全分散了非系统性风险，那么s h a r p e 指数和特雷诺指数的评价结果就是一样的。 3 ) j e n s e n 指数 用t r e y n o r 指数和s h a r p e 指数都能比较不同基金的投资表现及对其进行排 序，但是它们无法告诉我们基金表现优于基准组合具体是多少。1 9 6 8 年，美国 经济学家j e n s c n 提出一种以资本资产定价模型( c a p m ) 为基础的评价基金业绩 的绝对指标，即j e n s c n 指数，它能在风险调整以后以百分比的形式来评估出基金 的绩效表现。 j e t l s c n 指数也被称为事后阿尔法测度( j e n s e n sa ) ，它是以证券市场线为基 准，指数值实际上就是证券组合的实际平均收益率与由证券市场线所给出的该证 券组合的期望收益率的差。其表达式为： r p r y = o cp + pp 幔m r f 、) + s p 式中，口p 表示基金投资组合的的超额收益，即j e n s e n 指数； 1 9 3 8 如表示评价期内市场组合的平均回报率； r 。一r ，表示评价期内市场风险的价格。 j e n s e n 指数代表证券组合与证券市场线之间的落差。如果j e n s e n 指数为正， 则表明被评价基金与市场基准组合相比有优越表现；如果j e n s e n 指数为0 ，则表 明被评价基金与市场基准组合表现相似；如果j e n s e n 指数为负，则表明被评价基 金与市场基准组合相比表现较差( j e n s e n ，1 9 6 8 ) 。并且，根据j e n s e n 指数的大小， 我们可以对不同基金的业绩进行排序。 同样，j e n s e n 指数的前提也是基金的非系统风险已通过投资组合彻底地分散 掉，因此，该指数模型只反映了收益率和系统风险之间的关系。如果基金并没有 完全消除非系统风险，j e n s e n 指数则可能给出错误信息。 3 2 选股及择时能力模型 t - m 模型是t r e y