（会计学专业论文）管理层股权激励对公司现金持有的影响研究.pdf

杭州电子科技大学硕士学位论文杭州电子科技大学硕士学位论文 管理层股权激励对现金持有的影响研究 管理层股权激励对现金持有的影响研究 研 究 生：研 究 生： 夏旭东 指导教师：指导教师： 刘翰林 教授 2013 年 01 月 dissertation submitted to hangzhou dianzi university for the degree of master managerial incentives and corporate cash holdings candidate: xudong xia supervisor: prof. hanlin liu january，2013 杭州电子科技大学杭州电子科技大学 学位论文原创性声明和使用授权说明学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得 的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过 的作品或成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文使用授权说明学位论文使用授权说明 本人完全了解杭州电子科技大学关于保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属杭州电子科技大学。本人保证毕业离校后，发表论文或 使用论文工作成果时署名单位仍然为杭州电子科技大学。学校有权保留送交论文的复印件， 允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其 它复制手段保存论文。 （保密论文在解密后遵守此规定） 论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 杭州电子科技大学硕士学位论文 i 摘 要 公司现金持有与公司的各个方面都息息相关。一方面，它来源于公司经营获利，而此过 程又涉及到公司战略、产品市场竞争、公司规模、成长能力、经营资本等；另一方面，公司 现金来自于股东和外部债权人的投入，并在公司运作过程中通过投资和融资使得公司现金持 有量发生变化。由于不同主体的利益诉求会有所差异，股东、债权人和管理层对于风险偏好 和企业主体盈利要求等各有目标，这使得现金的持有会受到各种代理关系的影响，包括股东 与管理层的关系及债权人与股东的关系等。 国内外研究学者从早期开始就把存在于股东和管理层之间委托代理问题视为重要研究对 象，对于如何使得管理层追求股东利益最大化并以此做决策，时下最常见也是最热门的就是 管理层股权激励方式。现代企业所有权和经营权分离，虽然某种水平上使企业分工，从而提 高工作效率，但是其产生的信息不对称问题会产生代理成本。股权形式为基础的管理层激励 模式出现，使得管理层做出符合股东利益的决策，缩小股东和管理层之间的代理成本。 然而，实施以股权形式为基础的管理层激励措施也还是有可能发生负面的影响。就像 jensen 和 meckling(1976)最早提出的，股权形式为基础的管理层激励，特别是股票期权，会 加剧风险转移，鼓励管理层做出高风险的决策，从而以债权人的利益为代价来增加股东权益 的市场价值。 当公司通过管理层股权激励使得管理层站在股东利益最大化角度做决策时，它的现金持 有政策将会如何，这是个值得研究的问题。一方面，由于现金持有和调配很大程度上是由管 理层做决定，根据自由现金流假说，受管理层支配的自由现金酌情减少，比较符合股东的利 益。另一方面，管理层股权激励模式如期权等，鼓励管理层采取更加积极的投资决策，有可 能导致公司偿债性受到影响，而让外部债权人的利益得不到保障。当外部债权人有这种预期 时，会通过要求公司保持符合债务合同要求的流动性比例，钝化管理层股权激励措施带来的 影响。同时，管理层实施积极且有风险的投资决策会让公司在外部融资时面临一个较高的资 金成本，公司又会有需求保留足够的现金持有，以防未来投资需求。 本文探究管理层激励情况下，管理层将会做出的什么样的现金持有决策，是否符合股东 的利益，并加以验证。本文首先进行理论分析推导假设，其次，对管理层股权激励和现金持 有的关系做实证检验，发现管理层股权激励使得公司持有更多的现金，然后对其原因进行探 讨。本文通过对现金持有的股东边际价值的研究，得出管理层股权激励下公司现金持有的增 加是符合股东利益的。因为外部高额融资成本的存在，股东期望公司现金储存以备未来有价 值投资之需。最后对样本按公司规模分类，进行验证相对于低外部融资成本的公司，高外部 融资成本的公司里管理层股权激励下一单位现金给股东带来的价值更大。本文的创新点主要 在于：一方面国内直接研究管理层持股和公司现金持有之间的文献较少，且大多是把管理层 杭州电子科技大学硕士学位论文 ii 持股作为控制变量。本文丰富了国内该方面的研究。二是揭示了管理层激励与公司现金持有 之间更细致的关系，通过对管理层持股和现金持有的关系进行进一步的探究，来判断是否出 于股东利益，并最后加以验证。这种思路在国内的管理层股权激励与现金持有研究方面还比 较少。 关键词：现金持有；管理层股权激励；现金持有价值；股东利益最大化 杭州电子科技大学硕士学位论文 iii abstract cash holding policy as an important part of corporate governance, is closely related with the companys day-to-day operations, investments and financing activities. on the one hand, it comes from the companys operating profit, which also involves the companys strategy, competition in the product market, the size of the company, the ability to raise business capital; on the other hand, the company obtains cash from shareholders and external creditors, and decreases cash through investment and financing process. shareholders, creditors and management have their own goals for risk and profit requirements, which leads to cash holdings affected by the various agency contracts, including the shareholders and the management, controlling shareholders and minority shareholders, creditors and management and so on. research on the principal-agent problem between shareholders and the management has been broadly done at home and abroad. the separation of ownership and management rights in the modern enterprise improves work efficiency, but it also produces information asymmetry problem. management equity incentives is now the most popular measure to reduce agency costs, making the management pursue the goal of maximizing shareholder value in the decision-making process. however, the implementation of the management equity incentives may have adverse effects. as first proposed by jensen and meckling (1976), the form of equity-based management incentives, especially stock options, will exacerbate the risk transferring through high-risk decisions made by management and increase shareholders equity at the cost of creditors. when managerial equity incentives make management pursue the goal of maximizing shareholders value, what cash holdings policies would be is worth doing research on. on the one hand, since the cash holdings and deployment are mainly at the discretion of the management, according to free cash flow hypothesis, the less cash dominated by the management would be expected by shareholders. on the other hand, the managerial equity incentive such as options would encourage management to make more active investment decisions, which may result in the company debt service being affected and external creditors interests being harmed . when external creditors with such expectations would require the company to retain certain level of the liquidity ratio required by the debt contracts. at the same time, the management implementing a risky investment would make companies face a higher cost of capital in external financing. thus the company have needs to hold sufficient cash to prevent future fundl needs. this article explores how the management incentive would affect the cash holding policies and whether the interests of shareholders would be harmed. firstly, the analysis of the selected sample 杭州电子科技大学硕士学位论文 iv give a general understanding of corporate cash holdings and management incentives. secondly, descriptive statistics and correlation analysis would be offered on cash holdings and management incentive to explore the impacts between variables. finally, based on previous studies, the proposed assumptions would be tested through the establishment of a model of management equity incentive and corporate cash holdings and reasons would also be analyzed. the contributions of this paper are enlargement of literature of relationships between managerial incentives and corporate cash holdings and revealing a more detailed relationship by further exploring the relationship between cash holdings and cash value to shareholder. keywords：cash holdings, managerial incentives, cash value, maximization of shareholders interests 杭州电子科技大学硕士学位论文 v 目 录 摘 要.i abstract.iii 第 1 章 绪论.1 1.1 研究背景.1 1.2 研究目的及意义.2 1.2.1 研究目的.2 1.2.2 研究意义.2 1.3 研究内容、研究方法和框架.4 1.3.1 研究内容.4 1.3.2 研究方法.4 1.3.3 研究框架.5 1.4 研究创新点.6 第 2 章 文献综述.8 2.1 现金持有水平的研究综述.8 2.2 现金持有价值的研究综述.10 2.3 管理层股权激励和现金持有的研究综述.12 2.4 文献评述.13 第 3 章 理论分析与研究假设.15 3.1 相关概念界定.15 3.1.1 现金持有.15 3.1.2 现金持有的股东价值.15 3.1.3 管理层股权激励.15 3.2 现金持有的理论基础.16 3.2.1 交易成本与权衡理论.16 3.2.2 代理成本(管理操纵性代理成本)与自由现金流量理论.16 3.2.3 信息不对称与融资优序理论.17 3.2.4 债务的代理成本与现金持有.18 3.3 研究假设的推导.18 3.3.1 管理层股权激励对现金持有水平的影响.18 3.3.2 管理层股权激励对现金持有的股东价值的影响.20 3.3.3 进一步研究管理层股权激励对现金持有的股东价值的影响.20 杭州电子科技大学硕士学位论文 vi 第 4 章 实证研究设计.22 4.1 研究样本与数据来源.22 4.2 检验模型与变量定义.22 4.2.1 管理层股权激励与现金持有的模型与相关变量.22 4.2.2 管理层股权激励与现金持有的股东价值的模型与相关变量.24 4.3 研究检验方法.25 第 5 章 实证检验与分析.26 5.1 管理层股权激励与现金持有.26 5.1.1 样本描述性统计.26 5.1.2 相关性分析.28 5.1.3 回归结果及分析.28 5.2 管理层股权激励与现金持有的股东价值.30 5.2.1 样本分析.31 5.2.2 回归结果及分析.31 5.3 进一步研究管理层股权激励与现金持有的股东价值.34 5.4 稳健性检验.35 第 6 章 研究结论与政策建议.36 6.1 研究结论分析.36 6.2 政策建议.37 6.3 局限性与展望.38 6.3.1 本文局限性.38 6.3.2 未来研究展望.39 致 谢.40 参考文献.41 附录.45 杭州电子科技大学硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 1.1 研究背景 对于一家公司而言，现金持有政策的重要性显而易见，由于公司现金持有管理失误而导 致重大损失或破产的公司不在少数。事实上，公司现金持有与公司的各个方面都息息相关。 一方面，它来源于公司经营获利，而此过程又涉及到公司战略、产品市场竞争、公司规模、 成长能力、经营资本等；另一方面，公司现金来自于股东和外部债权人的投入，并在公司运 作过程中通过投资和融资使得公司现金持有量发生变化。由于不同主体的利益诉求会有所差 异，股东、债权人和管理层对于风险偏好和企业主体盈利要求等各有目标，这使得现金的持 有会受到各种代理关系的影响，包括股东与管理层的关系及债权人与股东的关系等。 关于股东和管理层之间的委托代理问题，国内外研究学者从早期开始就把它作为重要研 究对象。对于如何使得管理层以股东利益最大化的角度考虑问题从而做出恰当决策，管理层 股权激励计划已然成为世界上很多国家的一项重要选择。现代企业所有权和经营权分离，虽 然某种程度上使企业分工，提高工作效率，但是其产生的信息不对称问题带来了代理成本。 管理层从自身的利益出发， 很容易出现道德风险和逆向选择问题， 事实上， jensen (1986)16 认为管理层有时会趋于保守，避开净现值为正且风险大的项目，而选择风险小却有时净现值 为负的项目。风险规避型的管理层选择投资项目以自我利益为首要考量，导致决策不能实现 股东权益最大化。因此，股权形式为基础的管理层激励模式出现，使得管理层做出符合股东 利益的决策，缩小股东和管理层之间的代理成本。 管理层股权激励政策属于公司治理的一项重要内容，它作为一种长期激励机制已经在中 国推广。2005 年 12 月 31 日证监会公布上市公司股权激励管理办法(试行)，中国越来越 多的上市公司陆续开始考虑股权激励计划的必要性和可行性。到 2011 年底，上海证券交易所 和深圳证券交易所公告股权激励方案的上市公司达到三百来家。其中对技术和人才依存度较 大的公司出于企业快速发展和行业竞争的需要及对人才的渴求，更是对股权激励抱有较大的 意愿。 然而，实施以股权形式为基础的管理层激励措施，虽然一定程度上能改善股东-管理层的 利益冲突，但有可能加剧股东-债权人的利益矛盾。正如 jensen 和 meckling(1976)1最早提出 的，股权形式为基础的管理层激励，特别是股票期权，会加剧风险转移，鼓励管理层做出高 风险的决策，从而以债权人的利益为代价来增加股东权益的市场价值。股东和债权人都没有 直接参与到公司的管理中，都存在代理问题，但两者的目标有所不同，股东追求权益价值最 大化而债权人关心的是企业能否保障自身的偿债性。因此，两者利益并不能保持一致。此时 债权人可以通过债务契约中的限制性条款比如设置最低流动性标准、限制股利发放和资产出 杭州电子科技大学硕士学位论文 2 售等来保护自身，或者就不在继续提供债务融资，来保护自身利益安全。 由于公司现金持有政策受到各种利益相关者之间的关系影响，主要包括股东和管理层的 代理关系及债权人和股东的利益冲突等，当公司通过管理层股权激励使得管理层倾向于站在 股东利益最大化角度做决策时，它的现金持有政策最终会如何，这是个值得研究的问题。 一方面，现金持有和调配很大程度上是由管理层做决定。当管理层的行为不能受到完备 的外部监督，股东和管理层之间很容易发生委托代理问题，即管理层根据自己的利益最大化 原则倾向于持有大量现金，从而损害股东利益。詹森和麦克林(1976)1最早提出，公司可以通 过股权形式为基础的管理层激励模式如期权等，使得风险规避和不追求投资多样化的管理层 做出的决策符合股东的利益。根据自由现金流假说，受管理层支配的自由现金的酌情减少， 比较符合股东的利益。另一方面，管理层股权激励模式如期权等，鼓励管理层采取更加积极 的投资决策，有可能导致公司偿债性受到影响，而让外部债权人的利益得不到保障。当外部 债权人有这种预期时，会通过要求公司保持符合债务合同要求的流动性比例，钝化管理层股 权激励措施带来的影响。正如 jensen 和 meckling 所说，此类高债务代理成本的公司会倾向于 持有更多的现金。另外，管理层实施积极且有风险的投资决策会让公司在外部融资时面临一 个较高的资金成本。公司又会有需求保留足够的现金持有，以防未来融资需求。myers较高的股权集中度也回到导致较少的现金持有。 在中国，张人骥149-160 16 jensen m.agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeoverj.american economic review,1986,76:323-329 17 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