（公共管理专业论文）管理层收购与国有资产管理.pdf

摘要 丫 随着我国国有经济结构战略性调整和国有企业改革的深化，管理层收购在我 国逐渐兴起，成为国有企业产权制度改革的重要方式，并引起了广泛的关注和争 论。本文运用经济学和管理学理论分析了国有企业管理层收购有其内生性，并通 过对浙江省国有企业管理层收购实践的研究证明，管理层收购在明晰产权、降低 代理成本、提高经营效率等方蕊有积极作用，对国有企业产权制度改革具有现实 意义。通过比较中外管理层收购的差异，指出管理层收购在我国发生了很大的变 异，本质上是经营者持股的一种形式，用于解决国有企业产权制度和经营者激励 问题。 本文通过对国有企业管理层收购现象进行深入剖析，认为管理层收购并不是 对现代企业制度的否定，作为一种所有权转换方式，其本身也不会造成国有资产 流失。但是目前存在信息不对称、交易定价不合理、政策法规不健全等问题，有 失公平与效率。并指出国有资产的层层委托代理造成的所有者虚置，是国有企业 管理层收购中存在的各种问题的根源所在。 最后，本文从国有资产管理的角度，提出要促进管理层收购在我国健康发展， 必须健全国有资产监管体系，落实出资人职责；加快完善相关配套政策和措施； 在收购中引入战略投资者；并采取先激励性的增量改革、后竞争性的存量改革的 方式，即用增量对经营者的贡献进行认可和补偿，再让经营者参与公开竞价收购 存量，使国有产权得到效率的价格评价，兼顾公平与效率。 关键词：管理层收购：国有企业；产权；公平；监管 a b s t r a c t w i t hs t r a t e g i c a lr e g u l a t i o no ft h es t a t e - r u ne c o n o m i cs t r u c t u r ea n dp r o m o t i o n o ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s er e f o r m ，t h em a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) r i s e s g r a d u a l l yi no u rc o u n t r y ，w h i c hb e c o m e sa ni m p o r t a n tw a yi nt h ep r o p e r t ys y s t e m r e f o r mo ft h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ，a n dh a sc a u s e dt h ee x t e n s i v ec o n c e ma n d d i s p u t e t h i sa r t i c l ea n a l y s e sw i t he c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n tt h e o r yt h a tt h e m b oo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s eh a si t si n e v i t a b i l i t y , a n dt h er e s e a r c ho fm b o p r a c t i c ei nz h e j i a n gp r o v i n c ep r o v et h a ti th a sp o s i t i v er o l e si nd i s t i n g u i s h i n g p r o p e r t yr i g h t ，r e d u c i n ga g e n c yc o s ta n dr a i s i n gb u s i n e s se f f i c i e n c ye t c ，a n dh a s i t sr e a l i s t i cm e a n i n gi nt h ep r o p e r t ys y s t e mr e f o r mo ft h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e t h r o u g hc o m p a r i n gt h ed i f f e r e n c eo ft h em b ob e t w e e nc h i n e s ea n df o r e i g n ，i t p o i n t so u tt h a ti no u rc o u n t r yt h em b ot a k e sp l a c eh e a v yv a r i a t i o n i ne s s e n c e ，i t i sak i n do ff o r mt h a tt h eo p e r a t o rh o l d ss h a r e ，u s e df o rs o l v i n gt h ep r o b l e ms u c h a sd i s t i n g u i s h i n gp r o p e r t yr i g h ta n de n c o u r a g i n go p e r a t o ri nt h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e t h i sa r t i c l ei st h r o u g hp u r c h a s i n gt h ep h e n o m e n o nt oa n a l y z et ot h em b oo f s t a t e - o w n e de n t e r p r i s ed e e p l y , t h i n k st h a ti ti sn o td e n y i n gt om o d e me n t e r p r i s e s y s t e m s ，a saw a yo fo w n e r s h i pc h a n g i n g ，i tc a nn o tc a u s e o s s e so ft h e s t a t e o w n e da s s e t si t s e l fe i t h e r b u tt h e r ea r ci n f o r m a t i o na s y m m e t r y , t r a d e p r i c i n gu n r e a s o n a b l e ，p o l i c i e sa n dr e g u l a t i o n sq u e s t i o ns u c ha sb e i n gi m p e r f e c t t h a te x i s ta tp r e s e n t ，l o s i n gf a i ra n de f f i c i e n c y i ta l s op o i n t so u ts t a t e r u nl a y e r s o fo w n e rt h a ta g e n c yb ya g r e e m e n tl e a dt ot h ef a c to fa s s e t st i m i dt op u t ，i ti st h e o r i g i no f d i f f e r e n tq u e s t i o n se x i s t i n gi nt h em b o o f s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e f i n a l l y ，t h i sa r t i c l ep r o p o s e sp r o m o t i n gt h em b oa n dd e v e l o pi nah e a l t h yw a y i no u tc o u n t r yi nt e r m so fm a n a g e m e n to fs t a t e o w n e da s s e t s ，m u s tp e r f e c tt h e s u p e r v i s o r ys y s t e mo fs t a t e o w n e da s s e t s ，i m p l e m e n tc o n t r i b u t o r sd u t y , a c c e l e r a t ep e r f e c t i n gr e l e v a n ts u p p o r t i n gp o l i c ya n dm e a s u r e ，i n t r o d u c es t r a t e g i c i n v e s t o r si np u r c h a s i n g ，t a k ee n c o u r a g i n gi n c r e m e n tr e f o r mf i r s t ，a n dt h e n c o m p e t i t i v es t o c kw a yo fr e t b r m ，b a l a n c ee q u i t ya n de f f i c i e n c y k e y w o r d s ：t h em a n a g e m e n tb u y - o u t ( m b o ) ：t h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e t h ep r o p e r t yr i g h t ：f a i r ：s u p e r v i s i o n 浙江人学公儿竹州( m p a ) 颅l ：争啦学位论史 柠雕膳收购吲m 订资产符圳 1 国有企业管理层收购实践 管理层收购在国外称m a n a g e m e n tb u y 0 u t ( m b o ) ，兴起于二十世纪七、八 十年代的英美国家，并作为一种便利的所有权转换形式和可彳亍的融资形式，在分 拆并购浪潮和公营部门私有化中被广泛采用。九十年代中后期，随着我国国有经 济结构的战略性调整和国有企业改革的深化，管理层收购在我国悄然兴起，并成 为国有企业改革的重要方式。 1 1 浙江省国有企业管理层收购实施情况胜” 据国家国资委统计，截止到2 0 0 2 年底，全国国有小型企业的改制面已经达 到了8 0 ，完成国有产权改制的占改制企业的3 9 ，其中经营者和职工持股是 国有产权改制的主要形式。浙江省是全国国有企业改革起步较早、进展较快的省 份之一。从2 0 世纪9 0 年代初，温、台地区最早实行的股份合作制开始，到9 0 年代末2 1 世纪初，各地盛行的管理层收购，国有企业改制进行得有声有色。嘉 兴市规定：“鼓励企业股权向经营者和经营班子聚集，其持股份额应占总股本的 5 0 以上”；绍兴市的改革政策从“经营团队入股，经营翥持大股，人人有股” 发展到“经营者持大股，经营层持股，职工可以持股，不提倡人人持股”；上虞 市提出“法人为梁、经营骨干为柱”的“框架式”的二次改制方案。1 9 9 8 年， 为了解决省属企业改制的“灯下黑”问题，浙江省政府出台了关于加快省属企 业改革的通知( 浙政发 1 9 9 8 1 1 5 9 号) ，明确了除垄断经营权、特殊优惠政策的 企业外，改制后公司可实施内部职工持股，内部职工持股总额应占公司总股本的 3 0 以e 鼓励经营者持大股，鼓励业务和技术骨干多持股。截止2 0 0 2 年底， 浙江省市、县国有企业改制面达到9 7 3 9 ，省属国有企业改制面达到8 0 ，改 制企业中实行股份合作制的约占2 0 ，实施管理层收购( 包括经营者持大股职工 参股) 的占近5 0 ，其余3 0 仍保留国有独资、引进外来投资者或实施破产、 关闭等。经过改制，国有资产逐渐从经营性领域中退出，浙江省国有企业的户数 从1 9 9 6 年的1 0 6 2 8 户，下降到2 0 0 3 年的4 5 7 2 户，减少了6 0 5 6j 。，减值率5 7 ( 址阁i 1 ) 。 浙人学公j b 符州( m p a ) 幼! f 争扎。 托论艾许理堪收购与i q f i 资j 。锦弹 地6 2 8 弋确7 8 弋6 3 2 6 。 、趟蝴q 4 f 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0l2 0 0 2 2 0 0 3 巨至习 7 2 图1 11 9 9 6 2 0 0 3 年浙江省国有企业户数变动情况 实施了以管理层收购为主要内容的产权制度改革后，浙江省国有企业的资产 规模和盈利能力持续增长，利润总额1 9 9 6 年为2 5 7 7 亿元，到2 0 0 3 年为1 7 9 0 0 亿元，年均增长3 4 5 ( 见图i 2 ) ，资产质量也有所提高2 0 0 1 2 0 0 2 年各项指 标都在全国名列前茅( 见表i 1 ) 。2 0 0 3 年继续保持了良好的发展态势，全省国 有企业4 5 7 2 户，比2 0 0 2 年减少3 0 8 户：国有企业资产总额5 8 5 5 5 亿元，企业 有国有资产总量1 8 3 5 7 亿元，比2 0 0 2 年增加1 7 3 5 8 亿元，增长i 0 4 4 ；利润 总额1 7 9 0 0 亿元，比2 0 0 2 年增加5 1 0 亿元，增长率为3 9 8 ；净利润8 7 0 亿 元，比2 0 0 2 年增加2 5 6 亿元，增长率为4 1 6 ( 尚未全国排名) 。 蚓i 2 浙汀竹f j 氽、l k1 9 9 62 0 0 3 年利润总j ；1 j ! 0 加如 浙i i ：人学公j k 竹删( m p a ) 坝l + 业世慷沦义椅理“收购巾d “资1 4 镑弹 表1 1 浙江省国有企业各项指标分析表 2 0 0焦2 0 0 2 笨 指标项目 实际数全国捧名实际数增加额增长率全国排名 户数5 3 9 3 1 4 4 8 8 05 1 39 5 1 1 3 资产总额( 亿元) 4 5 3 3 374 8 5 8 63 2 5 37 1 8 7 围资总毓( 亿元) 1 5 1 7 161 6 6 2 21 4 59 5 6 6 利润总额( 亿元) 1 0 1 631 2 8 02 6 42 6 3 净利润( 亿元) 4 8 936 1 41 2 52 5 6 3 上缴税金( 亿元) 1 4 4 44 人均利润( 万元) 1 3 92 0 80 6 94 9 6 2 净资产收益率 2 9 8 23 5 5 o 5 9 1 9 9 3 2 不良资产占权益比重1 3 4 最低1 2 2 5 一1 1 5 8 5 8 最低 1 2 国有企业管理层收购的案例 浙江物产国际贸易有限公司前身是国有独资企业浙江省物资产业( 集团) 总 公司的进出口分公司，成立于1 9 9 6 年，主要从事钢铁产品的进出品贸易。1 9 9 9 年1 月，经外经贸部批准，在分公司基础上组建浙江物产国际贸易有限公司，经 省外经贸厅和省物产集团公司批准，公司注册资本5 0 0 0 万元人民币，其中4 0 0 0 万元为优先股，由浙江省物产集团公司( 国有独资) 持有；1 0 0 0 万元为普通股， 其中8 0 0 万元由物产集团持有，2 0 0 万元由国贸公司职工持股会持有。2 0 0 0 年6 月，经公司第四次股东大会决议，物产集团将其持有的1 0 0 万元普通股转让给国 贸公司职工持股会，转让生效期为2 0 0 0 年1 月1 日。2 0 0 0 年9 月，物产集团将 其持有的7 0 0 万普通股转让给其全资子公司浙江省物资产业( 集团) 总公司。2 0 0 3 年因企业发展需要，公司进行了第二次改制重组，以2 0 0 3 年4 月3 0 日为基准日， 进行审计和评估，经审计公司净资产为1 1 3 4 0 万元，评估后净资产为1 1 6 0 4 万元， 评估增值2 6 4 万元，净资产中国有资产为9 4 1 6 万元( 优先股4 0 0 0 万元，国有独 享权益3 l l 万元，普通股5 1 0 5 万元) ，职_ 持股会享有净资产2 1 8 8 万元。2 0 0 3 年8 爿，经省财政厅批复，物资产q k ( 集团) 总公司将其持有的1 0 0 万元普通股 按评什价7 2 9 万元转让给职工持股会， ：给r1 0 的一次住付款折扣即职1 ：持 股会实际支付6 5 6y j 元，同时物资，“, i t ( 浆川) 总公司将其余6 0 0 盯j i 普通股转 m 给物，一q 二川公川。伞u e ，贸公川的股仪结构为： 1 - 册资本5 0 0 0 j 兀，je f 优儿j 技i o ( j ( j ，j 儿ij ；m 资小n jh 0 1 。i i i 物j 。q 二公d t 仃：蜉通股1 0 0 0 ，j 儿 浙江人学公j b * 州( m p a ) 艘 譬业学住绝文错理层收购l h f f 资产竹州 占注册资本的2 0 ，其中6 0 0 万元由物产集团公司持有，占普通股的6 0 ，4 0 0 万元由职工持股会持有，占普通股的4 0 。2 0 0 3 年9 月，经省财政厅批复，国贸 公司进行资产重组，重组后注册资本3 0 0 0 0 万元，其中优先股2 2 0 0 0 万元，占注 册资本的7 3 3 3 ，由物产集团公司持有：普通股8 0 0 0 万元，占注册资本的2 6 6 7 ， 其中物产集团公司持有4 8 0 0 万元，占普通股的6 0 ，自然人( 经营层) 持有2 0 0 0 万元，占普通股的2 5 ，职工持股会持有1 2 0 0 万元，一i 普通股的1 5 。物产集团 公司以在原国贸公司享有净资产8 6 8 7 万元、建筑物十地等实物资产1 7 9 2 6 万元 和现金1 7 0 4 万元出资，其中1 5 1 7 万元转为国家独享资本公积。职工持股会和经 营者以原在公司享有的净资产2 9 1 7 万元和现金2 8 3 万元出资。2 0 0 4 年1 月，经 省财政厅批复，物产集团公司将其持有的4 0 0 万元普通股( 占普通股的5 ) 按 注册资本原值4 0 0 万元转让给上海中粮进出口公司，对应的资本公积7 5 8 5 万元 仍由原股东物产集团公司享有。层前国贸公司股权结构情况见表1 2 。1 9 9 9 年国 贸公司组建后未设董事会，公司总经理为执行董事；2 0 0 3 年重组后，设董事 会由5 名董事组成，其中国有董事3 名( 物产集团公司委派2 名、还有1 名由国 贸公司总经理出任) ，自然人和职工持股会各1 名；引入社会法人后，董事增至 7 名，其中国有董事4 名( 物产集团公司委派2 名、另2 名由公司总经理和副总 经理担任) ，中粮公司、自然人和职工持股会各1 名。 表l _ 2 国贸公司股权结构情况 股东名称出资额股权属性持股比例备注 物产集团公司2 2 0 0 0 万元优先股 7 3 3 3 物产集团公司4 4 0 0 万元普通股 1 4 6 7 占普通股的5 5 自然人( 经营者) 2 0 0 0 万元普通股6 6 7 占普通股的2 5 职工持股会 1 2 0 0 万元普通股4 占普通股的1 5 卜海中粮进出口公司 4 0 0 万元酱通股 1 3 3 占普通般的5 总j l i 小 3 0 0 0 0 万元 1 0 0 国贸公司自1 9 9 9 年改组以业，各项业务得到了快速增长，经营规模刁i 断扩 大，经济效益不断提高，实现了跳跃式发腱。2 0 0 3 年，公司进出【j 总额6 5 2 3 6 ，j 炎儿列脒浙汀省单个外贸食业第一付，进l j 目4 材1 5 2 川屯，为个i ：i ；1 笫人钢 铁进li 崩。1 9 9 9t , i i 一2 0 0 ：j 年，公州i 二? 私i k 务收入分 ；f j 为1 0 0 7 7 0 j 几、1 7 0 7 5 8 浙i l = 人学公e 符州( m p a ) 埘! 0 业学似沦文竹邶塔收购1 ，m 仃资j “竹雕 万元、1 6 2 7 8 6 万元、3 6 1 0 2 8 万元、7 2 8 9 1 5 万元，利润总额分别为7 4 5 万元、1 5 1 2 万元、2 3 1 2 万元、6 5 2 7 万元、7 9 7 6 万元，净利润分别为4 6 9 万元、1 0 2 2 万元、 1 6 5 2 万元、3 7 8 3 万元、6 0 6 8 万元( 见表1 3 ) 。1 9 9 9 2 0 0 2 年每年优先股股利为 5 4 3 ，即2 0 l 万元：1 9 9 9 年普通股分红率为3 1 3 1 ，即分红3 1 3 0 8 万元：2 0 0 0 年普通股分红率为6 3 1 2 0 5 ，即分红6 3 1 2 3 万元：普通股2 0 0 1 年可供分配利润 l1 8 3 万元和2 0 0 2 年可供分配利润3 7 8 3 万元，当年未分配，2 0 0 3 年重组时全部 转增资本。2 0 0 3 年优先股股利定为5 ，普通股分红方案尚未确定。除工效挂钩 工资外，每年公司税后利润在提取两金后，又提取了2 0 的奖励基金，1 9 9 9 年计 提4 6 万元，2 0 0 0 年计提1 4 0 万元，2 0 0 1 年一2 0 0 3 年4 月共计提奖励基金1 1 2 7 万元。2 0 0 2 年底经股东会决议增提9 0 0 万元工资总额。公司经营者实行年薪制， 1 9 9 9 - 2 0 0 3 年董事长年薪分别为1 3 万元、3 4 7 万元、6 4 4 万元、1 7 4 万元和2 7 0 万元( 2 0 0 3 年为初步估算数，未最后清算兑现) 。 表1 3 国贸公司1 9 9 9 2 0 0 3 年主要财务指标 7 指标 1 9 9 9 芷2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 笠2 0 0 3 笠 所有者权益( 万元) 5 0 0 05 1 3 76 8 1 91 0 4 0 23 7 0 3 6 主营业务收入( 万元) 1 0 0 7 7 01 7 0 7 5 81 6 2 7 83 6 1 0 2 87 2 8 9 1 5 利润总额( 7 y 元) 7 4 51 5 1 22 3 1 2 6 5 2 77 9 7 6 净利润( y y 元) 4 6 91 0 2 21 6 5 23 7 8 36 0 6 8 普通股分红率5 4 3 5 4 3 5 4 3 5 4 3 5 优先股分红率3 l ，3 1 6 3 1 2 当年未分，0 3 年转增资本未定 2 国有企业管理层收购的背景、理论和特点 2 1 国有企业管理层收购的背景和意义 2 1 1 国有经济结构战略性调整 随着我国社会主义市场经济体制的逐步确立，以及加入f l 界贸易组织以后政 腑经济管理职能的转变，政府对经济的管理将型多地以间接调控为ni 翻仃企业 敬。i 1 瓜点将放舀：提高食q k 的质最及综合毙争j ，优化川仃经济结构l ：。党f f j l ? 、人掣，髟! 橄“ ：公h ；一多种订效吱观彤，快渊髂i l f f 终济 斛勾和t j 浙【大学公j e 竹珊m p a ) 颅1 4 # “沱止请肆j ：；收购1 j h f f 资j “：许理 局。除少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混台所有制经 济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式l “。进一步放开 搞活国有中小企业。同时，我国国有资产管理体制从国家统一所有、地方分级管 理，改为国家所有、中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享受所 有者权益。国家所有、分级行使产权给了地方政府在处置国有资产上更多的自主 权和积极性。宏观政策的支持，为国有企业管理层收购创造了历史舞台。 国有经济结构的战略性调整要求国有资产。有进有退”、“有所为有所才i 为”，这必然涉及到国有资产要从大量处于竞争性行业的国有企业中退出问题。 管理层收购是国有资产从竞争性领域退出的重要途径，是调整国有经济结构，优 化国有资产配置的有效手段。由了解企业、对企业有深厚感情的管理层接管企业， 可以保持经营的稳定和延续，避免过渡期间的生产紊乱，有利于企业的进一步发 展。而且相对于外资并购及民间资本收购，管理层收购一方面可以减少外资并购 对我国经济安全带来的隐患，另一方面又可以避免民间资本收购所难以解决的信 息不对称问题。 2 1 2 国有企业产权制度改革 我国国有企业的改革，经历了以下放经营权为主线的简政放权和以赋予收益 权为内容的承包经营两个历史阶段，己基本上将政府与企业的关系从行政隶属关 系调整为产权控制关系，但是一些深层次的问题并没有完全解决。以国家为单一 投资主体的国有企业和“一股独大”的股份制国有企业还普遍存在，所有者虚 置、内部人控制和行政干预现象并存。国有企业的激励和约束机制双重缺位，一 方面经营者的积极性和创造性难以充分调动，企业经营效率低下、治理不善、竞 争力弱；另一方面经营者的权力缺乏制约，造成私欲膨胀，导致腐败行为的孳生 和蔓延。国有企业已经成为经营者律津乐道的隐性财富口袋，同时也是所有者无 可奈何的财产流火黑洞。其根本原因就在于以往的改革是在原来体制框架内沿着 “放权【j ：利”的思路进行的浅层次的政策性调整，它只是调整政府与企业的分配 关系，并没有从根本上改革传统国有企业产权制度的弊端。 产权足所囱喃0 的丰幺心和卡要内容，也是嘲彳j 企业改革的深层次矛盾，建立“! j ：= _ i 属清晰、权贵l ! j = j 确、保护严挤、流转嘲i 场”的现代 “：牛义制度址个改t 1 。i 攻睚f 门力 川i 。符雕k ：收蚴n 仃1 9 】晰，。：权、优化j 。杖鲇构n q 内n 哺0 ，址1 日订个、l kj 。权钏 浙f 1 人学公j e 符删( m p ) 坝1 0 ”：沱文 竹刖j 。：收购， 日仃资j “管胖 度改革的有效形式。通过引入管理层持有企业股份，呵以实现投资主体多元化， 理顺国有企业的产权关系，建立多元利益主体制衡机制，完善企业法人治理结构， 转换企业经营机制，促进氽业经济效益的提高。 据统计，2 0 0 1 年浙江省全省国有企业净资产利润率为5 8 5 ，其中国有独资 企业净资产利润率为3 0 6 ，产权制度改革后国有企、i k ( 指实施了经营者和职工 持股并仍保留国有股的企业) 净资产利润率为9 2 9 ，高出国有独资企业6 2 3 个百分点；2 0 0 2 年全省国有企业净资产利润率为7 i ，其【 i 国有独资企业净资 产利润率为4 9 3 ，改制后国有企业净资产利润率为1 0 1 9 ，高出国有独资企业 5 2 6 个百分点( 见图2 1 ) 。“。 1 2 0 0 1 0 0 0 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 0 0 0 2 0 0 1 年2 0 0 2 年 图2 12 0 0 1 2 0 0 2 年浙江省国有企业净资产利润率比较图 2 1 3 企业家队伍的建设 企业家作为企业经营管理的决策者，其才能的优劣以及能否充分发挥是影响 企业发展的重要因素。然而企业家才能作为一种人力资本。有着天然依附于人的 特性，非“激励”难以调度。国有企业中并不缺乏优秀的企业家，一方面，改革 开放和市场经济培养了一批适应市场竞争要求的国有企业经营者，他们有丰富的 实践经验，为企业的发展倾尽了无数精力和心血，在国有企业产权制度改革中， 经营者基于对企业经营能力的信心及对本企业的了解，有着强烈的持股和收购意 愿【2j 。另方面，由于国订企、l k 午遍存在的体制l ：、机制f ：的一些问题，国有企 、l k 中的经营肯往往不能充分发 l 已的l 能，人j 资小受到了抑制。昂贵的铷i k 注 数州求踟j + 浙 | 守i l l i l “资，统i 1j i 引土 浙j i i 大学公j e 竹p l ! m p a 坝10 北似| 色义 f 州j 。收蚋o 川n 资，“竹明! 制度和廉价的企业家是催生国有企业管理层收购的重要因索。管理层收购既建立 了所有者与经营者互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制，能极大 地刺激经营者的创业意识，有效调动企业经营者释放企业家才能的积极性为经 营者实现企业家理想开辟了一条新途径，有利于在中国形成真正的企业家阶层， 并且反过来影响国有企业的改革和经营。 2 2 国有企业管理层收购的理论基础 2 2 1 企业所有权理论 现代企业理论认为，企业是一系列契约( 合同) 的有机组合，是人们之间交 易产权的一种方式。市场是产品交易的契约，企业是要素交易的契约p j 。市场是 相对完备的契约，而企业由于不能准确描述与交易有关的所有未来可能出现的状 态以及每种状态下契约各方的权力和责任，是一种不完备的契约。企业契约的不 完备性，意味着各种财产( 包括物质资本和人力资本) 所有者作为参与人组成企 业时，每个参与人在什么情况下干什么得到什么，并没有完全明确说明。企业所 有权是指对企业的剩余索取权和剩余控制权【4 】。剩余索取权指的是对企业总收入 在扣除所有固定合同支付后剩余的要求权，由于剩余是不确定的、没保证的，剩 余索取者也是风险承担者。剩余控制权指的是对契约中没有明确规定的事件的决 策权。企业所有权安排就是企业剩余索取权和控制权的分配，效率最大化要求企 业剩余索取权的安排和控制权的安排应该对应，即权力与责任( 风险) 的分布要 尽可能对称，剩余索取权要尽可能分配给企业中最重要和最难监督的成员，这也 是最有效的公司治理机制。由于经营者的行为对企业价值起决定作用，并且经营 者的行为比其他成员的行为更难监督，剩余索取权属于经营者时的福利损失小于 属于其他成员时的福利损失【5 l 。因此让经营者成为股东可以使剩余索取权和控制 权达到最大程度的对应，实现企业总价值最大化。 我国国有企业的所有者是全国人民，国家代表人民行使所有权。政府有关部 门虽然在很大程度上享有企业的最终控制权，却不是企业的最终剩余索取者和风 险承担者，因此很雉像真i l 的股尔月| ；样监督控制企业。既使是国资委成立以后， 也不能从根奉l ：斛决剩余索墩权，j 控制权不埘称的问题。控制权与剩余索取权的 4 i 对廊，仕拧：圳卡义成为。种“廉价投桨权”，圳洲4 i 投票仪的人序不对投票 粜 乐十l l f r f r ，j j 玳址利i j 中l i 天珂i - j 以通j | j | f | i ! 删“投浆仪的人谋求私利州恤 浙“人学公j l 许f ! ( m p a ) 钡 。、l 托论文请跳堪收购j 心 i 璇l “管j i | ! 价投票权”成为一种有效的寻租和设租方式，滋生了腐败。 中国近二十多年的国有企业改革，如放权让利、承包责任制、公司制改造等， 实质上就是将企业剩余索取权和控制权在政府和企业之间进行分配和再分配的 过程，也是剩余索取权和控制权逐步从政府向企业转移的过程1 4 】。管理层收购使 经营者成为企业股东，使企业中最重要、最难监督的成员拥有合法的剩余索取权， 使企业的控制权与剩余索取权相对匹配，有利于实现企业价值最大化，符合企业 所有权最优安摊的要求。事实上，即使不给国有企业经营者止式的剩余索取权， 经过这些年的改革和利用信息优势，他们实际上已占有企业很大部分剩余索取 权，而实际上但非法律上的权利会导致资源配置的扭曲。 2 2 2 委托代理理论 詹森和威廉麦克林认为，委托代理关系是一种契约或合同关系，在这种 关系下，一个或多个委托人雇佣代理入，授予其一定的决策权，使其代替雇主的 利益从事某种活动。现代企业随着规模的扩大，产生了企业所有者管理才能与企 业资产的不对称，导致了企业所有权与经营权的分离。企业所有者作为资源提供 者和资源使用者经理人就资源的筹集和运用等达成契约，成为合作伙伴，形成了 现代企业中的委托一代理关系。根据“经济人假说”，人是以完全追求私人利益 为目的而进行经济活动的主体，希望以尽可能少的付出获得最大限度的效用。所 有者和经营者虽结成了契约关系，但是不同的利益主体，具有不同的效用函数， 所有者追求的是企业利润的最大化，进而增加自身的剩余索取权，而企业经营者 追求的则是自身收益的最大化。经营者努力工作可能使他承担全部成本而仅获得 小部分收益，而消费额外收益却只承担小部分成本l7 1 。因此，在信息不对称的情 况下，经营者可能会通过偷懒提高自己的效用，又热衷于增加职务消费，置股东 利益于不顾，即出现所谓的“道德风险”和“内部人控制”问题【8 j 。这样企业的 价值就小于当经营者是完全所有者时的企业价值，二者的差额就是代理成本【7 】。 国有企业的资源浪费、低效益、资产流失等j e 是代理成本的体现。 国外企、的代理成本主要是由于信息不对称性以及契约的刁i 完各性所导致， 而我国国彳t 企业的代理成本更 ：要的则是i _ _ l1 。委托人不明确和所f f 者虚置所致。 i 目有个q k 的委托权足政府通过科联细织层层授权来实施的代表政府行键委托权 f | ，j 人也怂个代j ：| | ! 卉，客、收n ( i 目资委) 、收f f 4 f ：员、阳资纤t ；公川、f f 前 浙 1 人学公j i 竹删( m p a ，坝i - 0 螗似【台文竹州收蚺引日l j 资j 。：苻州 事( 监事) 之间形成了多层次的委托代理关系，这种过长的委托代理链增加了利 益分享主体，扩大了信息的不对称，各个代理层级的代理人的权利和义务也在多 层次的代理中被稀释，降低了代理效率。因此，困扰国有企业的不仅是代理人问 题，更重要的还有由于国有企业“所有者虚置”导致的委托人问题。 契约双方的利益不均衡性、信息不对称性和风险不平等性等，决定了契约的 监督在客观上需要建立一系列沟通、激励、协调代理关系的管理机制。监督的有 效性取决于信息，即要解决信息不对称问题。但是，由于信息的搜集通常需要很 高的成本，并且代表国家行使监督权的人并不是真正的剩余索取者，其监督的积 极性缺乏内在动力，对国有企业的监督难免会成为一项高成本低收益的活动1 4 j 。 管理层收购实现了所有权与经营权的统一，消除了两权分离时股东与经营者的目 标差异，建立了经营者的自我监督机制，使外部监督内部化，促进了经营者之间 的相互监督与合作，减少偷懒和机会成本。同时，监督的内部化促进了监督成本 内部化，这种成本内部化会在经营者的效用函数中得到反馈，这必然会促使经营 者降低监督费用，提高监督效率【9 j 。 2 2 3 人力资本和企业家理论 舒尔茨认为，人力、人的知识和技能是资本的一种形态，称为人力资本，它 是一切生产资源中最重要的资源，是财富的主要创造者。现代企业里人力资本的 相对地位急剧上升，而纯粹财务资本的重要性有所下降。如何充分动员企业里各 种人力资本，成为有效利用企业财务资本的前提，也日益成为保持企业竞争力和 生产力的中心问题。在高新技术企业，人力资本的作用更为突出，人力资本成为 一种稀缺资源，甚至开始支配物质资本。作为人力资本所有者应该同其他要素一 样获得报酬和剩余，企业剩余逐步由资本独占转向多元利益主体共享，这是生产 力社会化和知识化的内在要求。掌握了知识、管理能力、技术的经营者的人力资 本是企业中最重要和最有活力的生产要素，对企业发展起着至关重要的作用。经 营者的人力资本中最重要的是企业家才能。两方发达国家在劳动力、土地、资本 和企、世家才能这四大，t 产要素巾，越来越注萝企、i k 家才能l i 。企、世家的职能是 丽剥吖i 确定性做小真i i 咱经营羊战略决策，并舀：切叮能的南向上创新。企, i k 京i ：j ：策 i 是仪仪根执：价格体系所提供的公0 e 俄息进 i 边轨、1 二义的计辫= ，l f i i 怂“小 仪受弃脱竹，乜、f r j 戈n l ，咖i | 一。乏j ：州f i t e l j 支n c ”f n r 巩i 。食 l k 家4 能f 门发托；j i j 浙t 【人。 公j b 哿耻( m p a ) 坝 。譬4 t 似| 仑直 ：i f 艘k 收蜘，i q r 资产彳：f 理 定了难以监督和计量，甚至在事后也是如此。要想对企业家提供足够有效的激励， 合约收入无能为力，必须采用某种制度安排允许其含法分享企业剩余收益。加入 w t o 以后，人才竞争更加激烈，人力资本尤其是企业家的流失可能会给企业带来 巨大损失，成为国有企业面临的重大挑战。设计一套有激励意义的合约，实现股 东和经营者双赢，是国有企业改革的关键。 管理层收购的实施有利于重新审视和提升企业人力资本的价值，是充分尊重 平“理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题 制度化。可以防止国有企业人力资本流失。 2 2 4 激励理论 周其仁认为，企业是人力资产与非人力资本的特别合约，人力资本与其所有 者的不可分离性意味着激励是个永恒的主题1 2 】。激励就是要寻找行为产生的原 因，满足人的需要，调动人的积极性。马斯洛在其需要层序论和调动人的 积极性的理论中认为，人的需要按先后顺序和重要程度，可分为五个层次，五 个层次的需要逐步上升并具有递进的规律性，当低级需要得到满足后，就会追求 更高一级的需要。人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此， 在进行行为激励时，必须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。大卫麦 克莱兰在其成就激励论中提出了三种需要理论，对人的激励要满足其成就、 权力、归属三方面的需要。 剩余索取权是激励经营者最有效的方式，利润分成、年薪制等都是经营者分 享剩余的方式。但是如果经营者没有企业股权，经营者对利润的分享不可能超过 其在企业的任期，而国有企业经营者的任免权主要掌握在政府有关部门手中，取 决于众多不确定因素而不仅是经营业绩，为了在任期内取得更大业绩，经营者更 倾向于“短平快”项目，导致了短期行为，不利于企业长期发展。经营者的不安 全感和企业利润和个人收入的巨大落差，还容易造成经营者心理扭曲，助长了贪 污和腐败，尤其是当经营者面临退体时，问题更为严重。烟草大王褚时健的悲剧、 企业家之星李经纬的陨落，【l 我们存痛惜的同时，不得不反思制度本身存在的 题。1 股东的经营者索取权八能足+ 种次优选择1 4 i 。 管理层收购是经营当剁余索取十义的制度化、法制化，。，填他激肋机制卡比， h n 利觞阿接r i ：、动j | j 小f i ：嗣川1 1 j k i g | r | 锋特点。村i 刈j + f 统的年新和奖金等， 浙人学公) i 竹州m p a ) 坝l 0 北学似论文竹雕j 。：收购j 仃资r “* 州 管理层收购是实现经营者更高层次需要的激励方式，它儿乎能够涵括经营者对成 就、权力、归属三方面的需要。管理层收购还使经营者的个人利益与企业整体利 益一致，更注重企业的长期效益及持续的盈利能力，有利于建立对经营者跃期激 励机制，防止“晚节不保”和“5 9 岁现象”。 2 2 5 公司治理结构理论 公司治理结构是指一一整套控制和管理公司运作的制度安排，是近十年来被国 际社会及其资本市场j i 泛笑注的问题。国际经济合作与发展组织( o e c d ) 认为 “公司治理结构是提高经济效率的个关键的因素，它包括公司的管理、董事会、 股东和其他利益相关者之间的一系列关系。公司治理结构通过公司所追求的发展 目标、实现这些目标的手段和监督公司的绩效为公司的运作提供了一套机制。完 善的公司治理结构为董事会和管理阶层提供了适当的激励机制去追求符合公司 和股东的利益的目标并能够发挥有效地监督、激励公司更加有效利用资源的作 用。”公司治理的根本目的在于追求利益主体的协调和相互递增，在此基础上谋 求企业长远和持续发展。股东和管理者、员工之间是战略互补性的关系，而不是 战略替代性关系，其最终的共同目标是公司的长远利益和公司市场价值的不断增 值。一个健全和优化的公司治理结构应该能够处理好股东和其他利益相者之间的 协调关系，应该能够通过企业内部的组织机构和管理机制，便于将股东、经营者、 员工及其他相关者的利益融为一体】。公司治理已成为从所有者管理制度内生 出来的企业价值管理理念其中一个重要趋势是公司治理结构由“股东至上”向 “共同治理”转变。“股东至上”模式下公司的目标主要是为股东利益最大化服 务，而“共同治理”模式下公司的目标主要是为股东、员工和其他利益相关者的 利益最大化服务，员工和其他利益相关者成为公司治理中重要组成部分。与此相 应的是，治理公司的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源、技术资源、文 化资源、品牌资源等的多重复合化f 1 0 1 管理层收购实现的剩余索取权和控制权相对称安排，遵循了公司内部治理结 构的责、权、利相对称的基本原! j ! i | ，体现了“共同治理”的理念，足现代企业治 胖结构优化的要求。 2 2 6 信息不对称理论 f 1 1 ；。q 、小刈f f j ；仃j 蛳类炎避仃父u ! i n l ：刈弱：艾韵：j 堕阳选 卡：j斐i c ifj 浙 i i 人公j i 竹州f m p a ) 蟛! i 争业学位论文竹胛膳收购i j 仃资，“符州 为的不对称，又称道德风险。一般企业并购通常失败于两个因素，一是接管企业 前的严重信息不对称，二是接管企业后的企业文化搂合。经营者与其他外部投资 者相比，在接管理企业方面有无法比拟的优势，原因是经营者具有信息对称优势。 经营者更了解企业的经营现状及其发展前景，在企业信息上拥有比较优势，这种 信息优势使管理层能够正确评估所在企业的价值与潜力，因而能够作出较为正确 的收购决策。管理层也对公司具有多大的潜在管理效率空间有充分了解，在实施 管理层收购后能运用自身掌握的内部信息，对企业进行一系列重组活动，重组的 成功，能使企业效益有较大的提高。管理层收购是经营者克服信息不对称这个难 以逾越的障碍后，对企业的价值创造过程。 2 3 中外管理层收购的比较 2 3