企业的收购与兼并

并购浪潮的历史和现状 1并购浪潮的历史商业社会中经常有公司并购发生，有时，公司并购甚至会席卷整个产业。例如标准石油、美国钢铁和通用电气公司这些巨头们，在20世纪初期就通过一系列的收购兼并行为成为行业内的准垄断寡头。在20世纪20年代和30年代，美国许多公司联合组成西屋电气、伯利恒钢铁公司（ ），向那些准垄断寡头发起挑战。20世纪60年代美国的企业集团，如、海湾与西方公司（ ）、施乐等巨头，通常以换股的形式收购与其企业毫不相关的公司，在同一时期，美国公司通过收购无数欧洲公司而大举进入欧洲市场。 2并购浪潮的现状目前正在发生着的并购浪潮更具有多元化的特征。一个全新的“并购产业”即将产生，这个产业中，已经出现了大批投资银行家和专业律师，这些专业人士通过起草并促成大量的并购交易而赚取巨额的利润。令人注目地是，在资本市场中流动着巨额资金，这些资金时刻寻找着有利可图的并购和杠杆收购融资机会，但是，导致这次并购浪潮的还有更深层次的原因。 新一轮并购浪潮产生的深层次原因及特征 新一轮并购浪潮产生的深层次原因 1国际性的竞争愈演愈烈国际性的竞争愈演愈烈，所有行业经历着频繁的、范围广泛的重组。例如在汽车行业中，只有两家公司始终保持着原来的名字：固特异（）和米其林（），其他所有的公司都和别的公司进行了联合重组，例如：凡世通/普林斯通（/）、大陆/通用、固特奇/优耐陆（/）以及住友/邓录普（/）等等，这反映了公司间为了保持竞争地位而进行重组的残酷状况。还有一些产业，例如银行和保险业，也已走上了与汽车工业相同的道路。 2总有一些公司愿意进行并购总是有一些公司愿意进行并购，这或许是因为这些公司拥有多余的现金；或者是因为这些公司本身拥有潜在的价值，吸引了潜在的被收购者。法国核电力公司法马通（）就是一个典型的例子。该公司由于主业萎缩，多年来一直在寻找多元化的机会，后来终于收购了麦克邦迪公司（），一家与其业务毫不相关的领先联结器制造商。 新一轮并购浪潮的特征 1跨国并购的比例越来越高1985年，在整个欧洲发生的并购中只有13%属于跨国并购；到了1988年，约42%的并购属于跨国并购，总金额为320亿美元。这是一个明显的增长，不过我们不要忘记，仍然有60%占大多数的并购属于国内并购。 2越来越多的并购属于敌意收购与以前相比，近年来越来越多的并购属于敌意收购。布恩皮肯斯（ ）在美国、吉米古德斯密斯（ ）在美国和欧洲、以及麦斯维尔（）和德贝奈德蒂（ ）等人的公司袭击行动，已经成为了敌意收购的经典案例。不过，从已经发生的所有并购案例来看，大多数的并购属于经过并购双方协商的善意收购。 3财务并购的增长速度超过了战略并购1985年，只有12%的交易属于财务并购，3年以后，财务并购占据了所有交易的25%。不过，尽管财务并购已成为媒体关注的热点，事实上还有3/4左右的交易属于战略并购。并购方式 财务并购财务并购与战略性并购划分的主要依据是二者并购的目的不一样，财务并购是指通过兼并或收购其他公司，实现公司资产负债结构调整等财务管理目标，以取得最佳经营效果的一种并购方式。而我们后面所要谈到的战略性并购的目的则主要是通过并购实现资源、业务等方面优势的整合。依据上述概念，我们可以知道财务并购可以产生大量的现金，它是一种非常复杂的交易，需要敏捷的身手和冷静的头脑。 1财务并购的主要方式公司重组公司重组是指公司袭击者在目标公司面临财务困境时，以低于公司真正价值的价格收购目标公司，从而获得较大的收益。 杠杆收购（）杠杆收购一般是以较少的股权为基础进行大量债务融资，通常是10%的股权加上90%的债务资金，收购目标公司或者目标公司的一部分。 2财务并购的主要收益来源财务并购主要收益的来源如图1所示。图1 财务并购价值的来源原来所有者无疑公司收购者具有发现真正被低估的资产的本领，他们很敏锐，能发现被低估的价值。而这些资产价值正是被原先的所有者所创造的，所以资产被卖出时低估的部分，就构成了原来所有者对并购方的一种价值的支付。下批所有者公司收购者不仅可以从原股东处获益，还可以从未来股东手中获利。像汉森信托（ ）这样的公司收购者，总是以优惠价格整体收购或者之类的落后巨型企业集团，然后进行分拆，把优质资产以较高的价格卖给其他公司。通过这种方式，这些资产就增加了很多附加价值，但需要下一个收购者去实现。政府第三种获得价值的方式是一家赢利公司收购一家亏损公司：这样，可以用被收购公司的亏损来冲抵原公司的赢利，从而获得税务上的收益。通过这种方式，企业就获取了原本属于政府的部分价值。债权人价值的第四种获得方式是通过债权人。被收购公司的资产有两部分构成，即资产和负债。由于收购方具有敏锐的洞察力，能够及时发现被低估的价值，表现在被收购公司的资产上就是上述第一种价值获得方式，而表现在负债上，就是债权人的部分价值转变为收购人的价值。 战略并购 1战略并购中的价值创造战略并购是指经过合并双方全体员工的大力合作以及辛勤工作，将原先两个公司战略上的优势联合起来，转化成为新公司不断增长的竞争优势，最终为公司带来非常喜人的财务成绩。通过战略并购可以创造真正的经济附加值，如图2所示。图2 战略并购中的价值创造不幸地是，很多公司高层管理者的思想被合并所带来的财务优势所麻痹，他们把注意力集中在交易所带来的短期利益上，而将合并所产生的难题交给公司运营经理去解决，他们对并购中的难题漠不关心、置身事外。正是这种思想上的麻痹导致了许多悲惨结果。 2战略并购的主要类型战略并购主要有三种类型，每一种类型的动机都各不相同。渗透战略渗透战略可以带来立竿见影的效果。这种并购是在扩大规模、进行产业重组的市场压力下的自然反映。此类并购的一个典型案例就是两家计算机制造公司伯勒斯（）和斯佩里（）的合并，在“共同的力量”的口号下，他们组成了新的优利公司（）。扩张战略扩张战略是指利用公司竞争方面的优势进入新的业务领域，或者通过进入新的相关商业领域来获得新的竞争优势。也就是说，在新的商业领域发挥公司的竞争优势。领域扩张战略既适合大型公司，也适合中小企业。佩特洛非纳公司通过收购类似于西格马涂料在内的许多中小涂料生产商，将其研发部门的技术成果进行广泛应用。比利时的小公司巴科（）在1989年初收购了成像技术公司迪斯科（）。很明显，领域扩张战略所带来的效果并不非常深远，属于中等范围。多元化战略越来越多的公司都避免进入一个全新的、与原来业务不相关的领域，一般这种观点是比较正确的。每个人都知道埃克森公司在进入计算机技术领域时所遭遇的惨败。对于成熟型公司而言，进入一个全新业务领域也需要三思而行。例如，公司收购了几家动物饲料生产公司，包括荷兰汉德克公司（）、美国的普利纳密尔斯公司（），其目标是在新兴的业务领域建立饲料公司。不论这个案例结果是什么，进入全新领域需要很长时间才会产生成效，这应被视为一项长期投资。 表1 并购战略类型及特点类型动机结果渗透战略领域渗透短期扩张战略领域扩张中期多元化战略领域拓展长期 3战略并购创造价值的方式战略并购价值的来源如图3所示。图3 战略并购价值的来源资源共享资源共享意味着业务流程合理化，以及公司实力的增强。例如将两家公司的销售队伍组合起来。西格玛公司的战略就是收购马爹利（）等其他公司的品牌，并消除了重叠的销售队伍。甚至像品牌这样的无形资产都可以共享：例如著名的公司卡地亚（）将自己的品牌延伸至香水领域，也获得了极大成功。专业技能转移销售队伍可以通过其他的方式进行整合。很有可能一家公司在组织和管理销售队伍方面比另一家公司出色。这样就提供了创造价值的领域，因为处于优势地位的公司可以在合并公司中运用自己的经验，从而提高整个公司的销售能力。管理技能转移即便不通过组织结构整合，合并的公司也可以通过提高所收购公司的整体管理水平而创造相应的价值。通过业务流程重组，或者促使管理水平提高，都可以提高公司整体的战略水平和经营效率。并购自动产生效益严格地讲，并非所有价值的产生都需要人为地整合，仅仅是将两家公司的资产合并在一起也会产生许多效益，如财务实力增强、在市场中的竞争力增强以及谈判桌上的实力增强、风险的降低等等。当然，每一次并购都会自行创造这样那样的价值，比创造价值更为重要的是公司实际上是如何管理整个并购的。 【案例】法国的跨国公司不仅收购了法国最大的啤酒公司克劳恩伯格（），而且也收购了拥有著名的欧洲品牌坎特伯雷（）的伯拉斯公司（ ），从而，拥有了大量的资源共享机会。但是，并购也带来了一些新情况，如拥有更强大的酿造能力，由于保持两套独立的销售队伍和销售渠道的成本很高，因此有大量专业技能转移的机会：两家公司的市场营销人员和酿酒人员可以学习彼此的经验。不过，公司并未急于获得上述收益，而是将重点放在使合并的市场份额最大化，拒国外的竞争对手喜力公司于门外。因此，管理层决定让两家被收购的公司在最初的几年中相互保持独立，并且展开竞争，尤其是销售队伍之间展开激烈的竞争，增大市场份额，将整合资源的工作限制在提高管理水平和战略协调方面。 并购的决策程序 无论什么类型的并购，也无论价值是如何创造的，公司并购的过程都包括六个部分，如图4所示，前五部分构成了公司并购的决策程序。图4 并购决策程序在实践中，这些环节之间的界限并非如此清晰，而且也不一定完全符合上述顺序。不过，各个环节之间一定会产生互动关系，不仅并购决策各环节之间会互相影响，并购决策与并购整合之间也会互相影响。 确立并购目标公司并购中会产生许多问题，包括需要调查多少收购对象？允许被收购公司拥有多少自主权？这些问题只有在并购目标明确之后才能回答清楚。即使一个公司存在诸多值得并购的理由，还是会有很多非理性因素在决策过程中仍然起着重要的作用。所以为了避免在并购过程中出现非理性现象，公司在并购之前一定要明确并购的目标！ 搜索并选择并购对象当明确了并购战略以及并购目标以后，收购者就可以开始搜索并选择可能的收购对象。选择工作起着多种作用：一是发现更多的机遇；二是可以帮助收购者分析真正的并购动机；三是帮助收购者在内部形成关于收购的一致意见。不过，由于对各收购对象深入评估太消耗时间，因此选择工作的目的，就是识别哪些公司值得花费时间进行调查。对并购对象的搜寻，是收购者自己展开选择工作，还是雇佣外面的专业公司？是进行最大范围的选择，还是集中在一个特定范围？对上述问题的回答，取决于收购者的收购目标是否与其业务本身相关？在与自身业务相关的收购中，收购者如果雇佣专门中介进行全方位的搜索，就是在支付不必要的费用，因为事实上，在其公司内部就有大量关于收购目标的信息。事实上一家公司利用收购机会的能力，在很大程度上取决于该公司的战略思维能力和竞争分析能力。 战略评估当通过选择程序选定了候选公司后，就进入评估程序，在战略评估方面有如下一些基本原则： 1战略评估是财务评估的基础这条原则并非那么容易实施，因为通常战略专家和财务专家分别在独立的小组工作。如果收购者首先考虑从目标售价出发，计算需要实现多少创造的价值才能使投入产出平衡，以便最终确立战略评估，这样一来，收购者将面临极其糟糕的结果。 2评估应以目标公司在行业中所处的战略位置为基础评估应该以目标公司在行业中所处的战略位置为基础。对目标公司进行评估时，不仅要分析该公司的竞争能力，还要分析其业务的长期赢利能力。在评估竞争能力时，收购者必须不受现状干扰，深入评估目标公司的未来趋势。一般收购者所需要的信息常常存在于行业中的客户、供应商、合作商等处。另外，收购者还可以运用谈判技巧，从对方获取所需的重要信息。当收购者完全掌握目标公司的资料及其竞争能力时，就可以确立一套评估标准，并且在该标准上对目标公司进行财务评估。 3评估目标公司对于本公司的战略价值在对收购对象的战略价值进行评估时，应该采取有效的方法，将所有可能产生的利益列出来，然后将其分门别类归入前面所提到的四个范围内：资源共享、专业技能转移、管理技能转移以及并购自动效益等。对于每一种可能收益，都应该分析潜在的整合价值、实现整合价值的公司组织结构调整、实现整合价值的真实可行性。要圆满完成上述对每一项可能收益的分析工作，还需要考虑三个重要方面：第一，如果一项收益是根本无法进行评估的，就应该质疑最初是否存在这样的潜在价值。第二，不应该只关注潜在收益，还应该考虑相应的成本，实际上有许多潜在收益在短期内是得不偿失的。第三，在总结评估工作时最好列出一份清单，在清单的一边列出收购中存在的所有风险，在另一边写上所有无法量化的收益以及并购所可能带来的机会。在进行财务评估时，这份清单可以提供作为调整最高报价的参考依据。 财务评估财务评估是变化不定的，因为本质上财务评估就是不精确、比较主观的。不过，最重要的一点是，作为收购方，在谈判时必须明白谈判价格的走向，无论在何种情况下，收购价格都不能超过确定的底价。那么，应该怎样从财务技术的角度去评估目标公司的价值呢？概括而言有三种财务评估的方法，它们分别是：会计评估法、市值评估法和经济效果评估法，如图5所示。图5 财务评估的方式如果收购方要在谈判中将财务评估结果作为王牌使用，就必须选择最能体现自身观点的评估方法，而且同时使对方也能理解所选定的评估方法。从收购方的角度而言，一般认为经济效果评估法是最佳的选择。这种方法是分析并购的预期经济效果，之所以认为是最佳选择，不仅是因为该方法在理论上正确，而且因为它是可以迫使收购方对未来进行详细预测的惟一方法。不过，在阐述最佳方法之前，还是先讨论一下其他财务评估方法的优缺点。 1会计评估方法为了确定一家公司的价值，总是要研究该公司的资产负债表。但实际上，资产负债表仅仅反映了公司过去经营状况，很少涉及公司目前和未来的价值状况。常用的会计评估方法有如下三种：账面价值法历史投资的账面价值评估法是不科学的。例如，某公司拥有一台炼钢炉，当钢铁行业整体供过于求时，它对公司的实际价值就远远低于帐面价值了。清算价值评估法清算价值评估法也不是很好的方法，这种方法是评估公司清算时所有资产的可实现价值的方式。该方法仅能提供目标公司破产时所有资产的残值，而收购者并购公司的目标很少是使其破产清算，因此，清算评估法没有多少实际价值。实际重置成本法这种方法比前两种要实用许多。通过该方法，我们可以计算出目标公司所有资产的重置成本，即收购者现在要购置同样的资产所需的花费。使用重置成本法时，收购者要根据所需资产的使用年限计算相应的折旧。 2市值评估法市场价格法该评估方法是以市场为基础的。每家上市公司都具有一个市场价格。在计算收购所能带来的应有收益之后，收购者就可以得出比较合理的收购价格。不过还存在这样一个问题：目标公司的市场价格并不一定等于该公司对收购者的收购价值。因此，市值评估法只能帮助收购者确定收购公司的最高价，而无法确定收购的底价。可比的价格?收益比许多收购的目标公司都是非上市公司，因而不存在所谓的市场价格。在这种情况下，收购者只能使用类似并购案例中的具有可比性的价格收益比来进行相应的比较。比如收购者想要收购炼钢厂，他可以分析：在钢铁行业中最近的一些并购案里每吨钢生产能力的价格，从而决定己方准备的报价。不过，这种比较历来都是不完全的，通常很难获得所需要的准确数据。 3经济效果评估法：事实上，惟一有用的方法是对公司未来现金流量的价值评估。在使用现金流量折现法（）确定目标公司的经济价值时，有以下五个步骤。步骤一：确定措施清晰地确定收购目标和确定需要采取的措施以及避免采取的行动。步骤二：明确评估标准以战略评估为基础，明确未来所采取措施的评估标准。收购者应初步列出评估标准的积极与消极因素，尽量做到每项标准都比较准确。步骤三：计算公司未来5年的现金流量根据确定的标准计算公司未来5年的现金流量，尽可能做到每个数据都比较准确。计算未来5年的现金流量要依据以下步骤：通过市场诊断、分析，确定下一个可能的市场份额；从该市场份额推导出销售预估数额；然后按以下方式进行计算：（注：之所以加上利息成本，是因为它是一项财务成本，在计算未来现金流量折现时还要用到利息成本。）现在所剩下的现金流量才是投资者可以自由支配的，因此这笔现金流量被称为“自由现金流量”。步骤四：计算未来5年现金流量的现值使用目标公司所处行业的平均资金成本来进行折现计算，即将股权平均成本和债权税后平均成本乘以负债率。例如，如果行业平均资金成本是15%，那么1，000单位的未来现金流量在今后的5年里的现值分别是：第1年8696；第2年7561；第3年6575；第4年5718；第5年4972；现值的总数是33522，如下表所示。年限第一年第二年第三年第四年第五年自由现金流量10001000100010001000平均资金成本15%现值86967561657557184972现值（总额）33522步骤五：评估公司的最终价值我们可以通过将第五年的预测收入乘以一个特定的价格收益比率，从而得到估计的公司售出价格；也可以通过将最后一年的自由现金流量除以折现率，从而得到公司的最终价值。不过，第二种方式的前提是公司并非无限期存续而是存在最后一年。按照前面的例子，我们将1，000除以015，得到第五年的价值666666，折合成目前的价值就是33146。公司未来现金流量的总值就是将前五年的现值33522加上公司最终价值33146，最后得到66668。通过这五个步骤，收购者可以得到两组数据，一组是关于目标公司的评估价值；另一组是双方合并后增效的评估价值。 【自检】请你阅读以下资料，并回答相关问题。假定你是化学行业内某家化工企业的经理，现在为了扩大公司在北美分厂的生产规模，公司董事会决定并购当地一家化工厂。现在需要你对该化工厂的并购价值进行评估，你的下属已经收集了该公司对外公布的5年的财务报表，并依据我们上面给出的方法计算出该公司今后15年的自由现金流量分别是：2000万美元，1800万美元，4000万美元，3500万美元，3000万美元，平均资金成本为15%。请用上述第二种方法和给出的折扣率计算企业的并购价值。 报价与谈判 现在，可以确定收购的底价，根据这个底价，再结合下面的一些考虑，就可以确定第一次的报价。 1.目标公司价值一般而言，目标公司的价值就是指被收购公司的真实价值。在不涉及整合价值的情况下，目标公司本身的价值是公司售出方最关心的最低价格。该价值的评估可能是专业评估机构实际评估的结果，也可能是收购方对被收购公司价值的客观评价。客观性、真实性是目标公司价值的最明显特征。 2.卖主期望价值公司售出方的预期价格具有同样重要的地位。买卖双方一般不是以公司的真实价值为基础进行谈判的，而是以卖方的预期价格为基础进行谈判的，很有可能卖方完全高估了其公司的价值。不过，如果卖方低估了其公司的价值，这对买方而言就非常有利。 3.竞争者出价确定初始报价的第三个参考因素是并购竞争方对目标公司的评估价。在多家公司参与收购目标公司时，如果某收购者希望获得目标公司，就最好不要将初始报价定得过低。 并购整合负责并购的经理如何促使两家公司顺利对接？这不仅需要在保持公司自主权与整合工作之间找到平衡，而且需要在并购之前做一些工作，例如控制并购进程、营造正确的气氛和及时修正存在的问题等。后面的案例将根据并购的类型来展示并购所需要的方法与诀窍。并购决策中的问题及解决方案 上面所讨论的步骤在现实中可能非常复杂，但所适用的原则还是非常简单而且易于理解的。在现实中，有一种比较奇怪的现象，中小企业在并购决策过程中并不会经常犯错误，而那些大公司，特别是拥有大量内部专业人士的公司却容易出错。 聘用外部专家会产生的问题为什么会出现这种现象呢？实际上，为了降低风险，大型公司一般倾向于不让公司的经营管理者处置并购事宜，而是从不同的地方聘请专家展开工作。根据哈斯帕拉夫（）教授以及他的美国同事杰米森（ISO）和斯蒂金（）的研究，聘用外部专家会产生以下三类问题： 1.庞杂分散的观点当一家大型公司遇到一次收购机会时，公司会请来一批专家进行收购工作。这些专家有来自内部的专业人士，如财务、法律、税务或者安全方面的专家；也包括公司的各种职能经理，如营销、研发、生产以及其他部门的经理；另外，还包括外部专业人士，如咨询顾问、银行家或者审计师等。这些专家都会对复杂的并购进行研究，然后从自己的角度提出方案。因此，并购评估工作变得异常庞杂耗时，经常会错过一些不应错过的商业机会。 2.并购过程中过于迫切的动力在外部不知情人士看来，公司并购是冷静分析与全面计算的结果，而事实上并不是这样。公司并购决策似乎有其内在的规律，决策者在量大、节奏快的保密性工作中，倾向于促成交易。很快，推动公司并购进展的因素就转化为促成交易的欲望。似乎交易达不成，就意味着或者暗示着失败。或许正是由于大公司在并购过程中不自觉地设置了大量障碍，才导致该公司根本没有机会真正评估目标公司的价值，而只是费尽心机促成并购的交易实现。 3.多种动机冲突如果被收购的公司非常精明，那么他们就会知道，促成交易的捷径就是尽量迎合专家团的各种想法。如果每个专家都同意完成交易，但具有完全不同的理由，而不是为收购者的利益考虑。那么，在收购完成并开始决定公司整合方式的时候，就会产生大量的问题。 解决问题的方案大型公司如何才能避免上述问题产生呢？下面是一系列适合所有并购的通用建议，以及一些关于特定并购的专用方法。 1.并购商业计划组成部分通常，大型公司应该将并购规划确立为公司商业规划的一部分，这样一来，每当出现并购机会时，公司就能有准备地迅速做出反应。 2.成立以经营为核心的并购小组公司应该成立一个独立小组或者联合团队，专门负责所有与并购、撤资、合作相关的公司行为。这样一来，公司就不再要像财务专家或者律师那样思考，而是作为独立的运营主体将整个程序控制在商业机会识别上，在必要时决定加快或者放慢整个程序的节奏。这种方法也会增加整个公司经验的积累与共享。 3.确保部门间信息交流顺畅公司应该确保并购工作组与公司其他部门之间通畅的业务联系与信息交流。公司并购不仅仅是公司战略投资部门的事情，特别是并购之后的整合，要涉及到其他各个部门和方方面面。所以为了保证并购决策的正确性，公司不应仅仅依赖于专家的建议，而是应当加强部门之间沟通，使得公司内部所有部门将并购的有关信息及时反馈到并购工作组。 科学的并购工作当一个特定的并购机会出现时，公司应首先设立一个小型工作组，最好选择今后将直接负责此次收购的运营经理来领导这个工作组；其次，利用公司原先并购小组积累下来的经验，提出与战略相关的问题，进行战略评估研究的规划、准备工作；再次，让真正的专家工作组为各自的分析负责，通过这种方式让他们首先以经理的身份进行思考，然后再从专家的角度思考问题；最后让公司将来与收购目标整合的部门领导负责提出最终收购建议。以上建议可以帮助收购者避免出现前面所讨论的问题，而且可以使收购者进行真正的并购评估。 并购决策的质量一次成功的并购评估最重要的特点是什么？为了评估并购决策的质量，需要在以下五个方面提出问题，如表2所示。 表2 并购决策的质量评估五问五个方面问题第一方面战略评估是否准确？仅仅是一些模糊的主观臆断，还是对于公司战略对竞争力方