（会计学专业论文）我国开放式股票型基金利用异常应计项目交易策略的获利性研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所取得 的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或集体已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 作者签 ：朋夕年3 - 月，夕日 学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以 公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年叮乙年口二年后在学校图书馆 网站上发布，供校内师生浏览。 作者签日期 摘要 随着我国金融市场不断发展和完善，人们的投资途径渐趋多元、投资环境也日新 月异。基金集合了专家的经验、智慧和信息来源等，进行专业化、规模化的投资和理 财。很多投资者也期望能够在基金所持的投资组合明细中，发现其采用的投资策略或 偏好，使得投资者自身也能够根据相应策略获取超额回报，同时也能节约支付给基金 的管理费用，从而获取更大回报。 投资者进行交易时主要判断的信息来源就是财务报表，专业的机构投资者也不例 外，同样需要透过对财务报表的剖析与研究，寻求交易策略。以往研究检验了市场对 总应计项目的水平，发现市场对于盈余内具较低持续性的应计项目并没有完全的、适 当的反应，大部分不成熟的投资者具有功能锁定的现象，对信息反应过度，使得其在 盈余宣告后会高估总应计项目的价值。正是如此，s l o a n ( 1 9 9 6 ) 提出一套交易策略： 做多低应计项目股票及做空高应计项目股票，从而进行套利，获取超额回报。这套策 略被称为异常应计项目策略。 因此，如果能够证明作为专业投资者之一开放式股票型基金，在选择投资组合和 进行交易的时候是否依循异常应计项目交易策略，执行此策略能否获得超额回报，以 及扣除基金的管理费用后，又是否依然能获得回报，则可以为一般投资者在交易时， 提供一种交易策略的思路。 本研究首先考察了我国a 股市场中的确存在根据异常应计项目策略套利的现象， 即存在应计异象。然后，利用开放式股票型基金持有股票的权重及基金回报等数据， 考察在扣除了实际交易成本后，开放式股票型基金根据异常应计项目策略进行交易， 能否获取显著的超额回报。结果发现最低a i m 值的，也就是最积极利用异常应计项 目策略的这一等级的( 投资组合偏重于低应计项目股票的前1 0 的基金) 开放式股票 型基金，对低应计项目股票有较高偏好。同时，相较于其它等级基金而言，该等级基 金持股特性倾向于持有规模较小、低账面市值比及低成长的股票。然后进一步估算了 这一等级的基金在扣除实际交易成本后其每年的f a m a f r e n c h 三因子及c a r h a r t 四因 子模型的a l p h a 值，即所赚得的超额回报为8 7 5 和6 8 4 。从而证明了对于样本期 间的我国a 股市场而言，开放式股票型基金如果以异常应计项目策略来从事交易， 是能够从中获取超额利润的。 最后，本研究发现，虽然基金可利用异常应计项目进行交易并从中获取超额回报， 但依据异常应计项目交易的持续性却并不一致，也就是说，最积极利用低应计项目策 略的基金，在两年之后便会出现明显分化，有不再继续持有低应计项目的股票的趋势， 同时其投资组合多元化的程度相对较低，相对集中，其在基金回报波动性上相对于其 它基金来说也是较高的。这些或许可以解释为何最低应计等级基金仅在前两年度发现 以应计策略来从事交易，在数年后却并未积极持续地利用此策略来获取回报。 关键词：异常应计项目；开放式股票型基金；超额收益；三因子a l p h a a b s t r a c t i nt h i ss t u d y , u s i n gd a t ao nb o t hf u n ds t o c k h o l d i n g sa n df u n dr e t u r n s ，w ee x a m i n e w h e t h e ro p e n e n d e de q u i t yf u n d si nc h i n at r a d eo na n dp r o f i tf r o mt h ea c c r u a l sa n o m a l y a f t e rt a k i n ga c c o u n tt h ea c t u a lt r a n s a c t i o nc o s t s w ef o u n dt h a tm u t u a lf u n d sm i g h tt r a d e o nt h i sa n o m a l y t h et o p10 o fo p e n - e n d e de q u i t yf u n d st h a th a v et h eh i g h e s tp o r t f o l i o w e i g h t si nl o wa c c r u a l ss t o c k sh a v eag r e a t e re x p o s u r et ol o w - a c c r u a l ss t o c k s r e l a t i v et o o t h e rf u n d s ，t h e s ef u n d st e n dt oh o l ds t o c k sw i t hl o w e rm a r k e tc a p i t a l i z a t i o n s ，l o w e rs a l e s g r o w t h ，a n dh i g h e rb o o k - t o m a r k e tr a t i o n o n e t h e l e s s ，t h e s ef u n d sm a k es i g n i f i c a n tp r o f i t n e to fa c t u a lt r a n s a c t i o nc o s t s ，e x h i b i t i n ga na v e r a g ef a m a - f r e n c ht h r e e - f a c t o ra l p h ao f 8 7 5 p e ry e a r o v e r a l l ，t h er e s u l ts u g g e s t st h a to p e n - e n d e de q u i t yf u n d sm a y t r a d eo na n d p r o f i tf r o mt h ea c c r u a l sa n o m a l ya c t u a l l yi nc h i n a e v e nt h o u g ho p e n e n d e de q u i t yf u n d sa r ea b l et ot r a d eb yu s i n ga c c r u a ls t r a t e g yt o g a i ns i g n i f i c a n tr e t u m s ，t h ep e r s i s t e n c eo fa c c r u a ls t r a t e g yd o e sn o ts e e mt oh o l do u t a f t e r u s i n gt h i ss t r a t e g yf o rt w oy e a r s ，m u t u a lf u n d ss e e mn o tt oh a v eag r e a t e re x p o s u r et o l o w a c c r u a l ss t o c k s i na d d i t i o n ，w ea l s of o u n dt h a tt h ea c c r u a l sa n o m a l y st o p10 m u t u a l f u n d sd e t e r m i n e db yt h ei n v e s t m e n tp o r t f o l i os i n c et h e s ef u n d sa r es m a l l e r , m o r e d i v e r s i f i e d ，a n de x h i b i th i g h e rf u n dr e t u r nv o l a t i l i t y t h i sm a ye x p l a i nw h y t h e s ef u n d s w o u l do n l yn s et h i s s t r a t e g y f o rt h ef i r s tt w oy e a r sf o rt r a d i n gr a t h e rt h a nn s ei t c o n t i n u o u s l yf o rs e v e r a ly e a r st og a i nr e t u r n s k e yw o r d s ：a c c r u a la n o m a l y , o p e n - e n d e de q u i t yf u n d ，o b n o r m a lr e t u r n s ， f a m a - f r e n c ht h r e e f a c t o ra l p h a i i i 1 1 1 2 1 3 1 4 第二章 2 1 2 2 第三章 3 1 研究背景1 研究思路5 贡献与创新7 研究框架与结构8 文献回顾- ：l o 应计项目对股票回报的影响1 0 2 1 1应计项目与现金流量项目的信息内涵差异存在超额回报1 0 2 1 2 异常应计项目的高估会产生错误定价1 1 2 1 3市场无法充分反映异常应计项目的转回1 1 2 1 4 应计项目影响盈余质量1 2 2 1 5 盈余质量影响股票回报1 2 2 1 6中国股票市场可能存在异常应计项目的现象1 3 执行异常应计项目策略的特征与获利性1 4 2 2 1机构投资者发现应计项目错误定价1 4 2 2 2 影响异常应计项目策略获利的因素1 5 2 2 3 异常应计没有被市场套利消除的因素1 5 2 2 4 异常应计项目具有持续性15 2 2 5 异常应计项目现象不一定由错误定价造成一1 6 2 2 6 异常应计项目现象不一定带来超额回报1 6 2 2 7 共同基金可以从异常应计中获利1 7 基金业绩与持股特性间的关系1 7 2 3 1 无标竿的业绩评价1 7 2 3 2 共同基金业绩的持续性评价：1 8 2 3 3共同基金业绩评价。l8 2 3 4 基金经理人的选股能力衡量：1 9 研究方法与数据选取2 l 研究方法2 l 3 1 1 应计项目的计算2 1 3 1 2 应计项目投资衡量方式a i m 2 1 3 1 3开放式股票型基金业绩评价2 2 3 1 4f a m a f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 三因子及c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 四因子模型风险调整后 a l p h a 值二2 3 t v 3 2 样本选取标准与数据来源2 5 3 2 1 样本选取标准2 5 3 2 2 数据来源与期间2 7 3 2 3 样本描述性统计2 8 第四章实证结果与分析3 3 4 1 我国a 股市场异常应计项目情况一3 3 4 2 开放式股票型基金能否利用异常应计项目策略应计而获利：。：3 6 4 2 1 开放式股票型基金平均a i m 。3 6 4 2 2 低a i m 的开放式股票型基金4 0 4 2 3 应计项目投资衡量基准( a i m ) 的持续性4 l 4 2 4 最低a i m 等级基金所持有股票特性4 4 4 2 5 低a i m 等级基金是否能从异常应计项目的交易策略中获利? 一4 6 4 2 6 低a i m 基金回报波动性及流量波动性一4 8 第五章研究结论5l 5 1 我国a 股市场中的确存在着异常应计项目现象。5 1 5 2 异常应计项目现象持续性不同5 1 5 3 异常应计项目策略投资组合的特征5 l 第六章研究建议与研究限制5 3 6 1 研究建议5 3 6 2 研究限制5 3 6 2 1 数据不完美5 3 6 2 2未将应计项目再详细加以区分。5 3 6 2 3 可将研究时间进一步细化5 4 6 2 4 缺乏做空机制5 4 参考文献5 5 在学期间发表的论文及科研成果清单5 7 致谢5 8 v 刘辉：我国开放式股票型基金利用异常应计项目策略交易的获利性研究 第一章绪言 1 1 研究背景 2 0 0 8 年以来，随着由美国次贷危机引发的金融海啸席卷全球，资本市场波动大 幅增加，风险逐渐暴露。在此背景下，投资者越来越趋于稳健，所接受风险程度也大 不如前。依据m a d ( o w 沱( 1 9 5 2 ) 所提出的现代投资组合理论( m o d e mp o r t f o l i ot h e o r y ) ， 投资人所追求的应是回报极大化且风险极小的投资组合，所以投资人应制定投资策 略，使投资组合在一定得风险下，获得最大的回报；或是在回报不变的条件下，将风 险降到最低。 但是普通个人投资者选择股票的难度大、风险高，为了防范风险，投资人通常采 取多元化投资策略。基金的产生是现代投资组合理论的应用典范，基金能够集中众多 投资者的资金，并由专家管理且分散投资，可以防范通货膨胀及获得高于利率收益。 o n e m ( 1 9 9 7 ) 的研究发现：持有多重基金的投资组合所含的风险远低于持有单一基 金的投资组合。 图1 1 ：我国我国基金规模和上证指数变动趋势图 数据来源：中国证监会，中国证券期货统计年鉴2 0 0 7 。 基金不仅降低了投资者的信息搜集难度，还可以规避单一股票的风险；同时，基 金的投资方向更侧重公司业绩和长期收益，因此将是稳定市场的重要力量。其中，股 票型基金便也越来越得到人们的了解和青睐，其具有专业管理、多元化投资、可分散 风险、周转性高及投资利得享有免税优惠等特色，也逐渐被更多投资者认识和接受。 我国基金业起步较晚，但发展迅速。1 9 9 8 年起，在清理“老基金”的基础上，借鉴国 际市场基金发展的经验和制度安排，我国证监会开始推动基金业的发展。2 0 0 0 年起， 证监会又提出“超常规发展机构投资者”，并将其作为改善资本市场投资者结构的重要 一1 一 刘辉：我国开放式股票型基金利用异常应计项目策略交易的获利性研究 举措。近年来随着国内资本市场的逐步繁荣与发展，我国整体基金规模不断增长，特 别是2 0 0 7 年以来，我国基金进入高速发展阶段，基金的数量和规模更是大幅增长， 如图1 1 和表1 1 所示。 表1 1 ：我国基会行业历年资产规模与基金数量一览表 数据截止日期基金数量( 只) 基金资产净值( 亿元) 基金份额规模( 亿份) 数据来源：中国银河证券基金研究评价资讯系统。 根据中国银河证券基金研究评价资讯系统记录，截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，我国 市场中正式运作的证券投资基金共有4 7 6 只，其中以中国大陆境内市场为投资对象的 基金有4 6 7 只，以中国大陆境外市场为主要投资对象的q d i i 基金有9 只。其中2 0 0 8 年股票方向基金的数量从2 6 4 只增长到3 1 5 只，资产净值合计1 2 7 9 8 7 4 亿元，占全 部基金资产净值1 9 3 8 0 6 8 亿元的6 6 0 4 ，占到a 股流通市值的2 8 8 1 。固定收益 方向基金共有1 4 6 只，资产净值合计5 9 5 8 7 8 亿元。占全部基金资产净值1 9 3 8 0 6 8 亿元的3 0 7 5 。具体明细如表1 2 和表1 3 所示。 从表1 2 中可以看出，目前在我国资本市场，开放式基金已经成为主流的基金形 式，占全部4 7 6 只基金的4 4 4 只，净值规模也占到基金总规模的9 6 3 7 。从表1 3 中我们可以看出，股票型基金和混合型基金的数量和净值比例都占据了基金总数的近 三分之二，其中股票型基金最为突出，在基金总数和总净值方面都占四成多的比例。 由此可见，开放式股票型基金在整体基金当中占有相当重要的位置，这也是本文选取 开放式股票型基金作为研究对象的重要原因之一。 刘辉：我国开放式股票型基金利用异常应计项目策略交易的获利性研究 表1 2 ：基金资产净值和份额规模按运作方式分类汇总统计表 ( 开放式基会中缺q d i i 基金) 主霎篓黧篡葚黧差黑嘉震燃 亏力武 量( 只) ( 只) 元)值比较) ( ) 份)模比较) ( ) 数据来源：中国银河证券基金研究评价资讯系统，数据截止日期2 0 0 8 1 2 3 1 。 表1 3 ：基金资产净值和份额规模分类汇总统计表 ( 开放式基金中“其他基金”不含q d i i 基金) 数据来源：中国银河证券基金研究评价资讯系统，数据截止日期2 0 0 8 1 2 3 1 。 以往许多研究显示，基金的绩效的确可以超过大盘，获得超额回报，w e r m e r s ( 2 0 0 0 ) 也发现市场上被股票型基金经理人看好，且共同持有的个股后续回报表现会 更好。基金的业绩优秀来源于其投资策略的成功，因此研究基金的投资策略成为越来 越多投资者感兴趣的问题。目前，我国证监会要求基金公司定期公布旗下基金的净值 信息和详细持股明细，这使得投资人可运用这些公开信息和数据得知各股票型基金所 偏好的股票及其投资策略。 不管依据何种策略，投资者进行交易时一个主要判断的信息来源就是财务报表， 专业的机构投资者也不例外，同样需要透过对财务报表的剖析与研究，寻求交易策略。 一3 一 式额例 放份比d开金模 占基规基规可 黼鳓捌d全份鼽鲻螂模。 份模蝴麒蝴基额“ 式产例 放资比d开金值 岳基净基净可 鹕辫捌d全资乳鲋剑值。 资值书锁触硼基产“ 统金彦，际基媾只荆惴熄 计数；= 绷链帜应基量 类 刘辉：我国开放式股票型基金利用异常应计项目策略交易的获利性研究 而会计盈余的数量和质量则是会计信息中最为重要的部分之一。美国会计学会 ( 丸蛆) 2 0 0 2 年将盈余质量定义为“随着时间流逝，由应计制所确认的收益数额与公 司流入的现金数额的弥合程度”。即盈余质量是指会计收益转化为现金流入能力的高 低程度。应计制下的会计盈余可以分解为应计利润( a c c r u e s ) 与经营现金流量两部 分。换个角度来说，应计项目( 会计盈余与现金流量间差异) 是指不直接形成当期现 金流入或流出，按照权责发生制和配比原则应计入当期损益的收入或费用( 或者是净 资产的增减部分) ，如折旧费、摊销费、应收款项增减等。一般来说，经营现金流量 是基于现金收付制而得出的，一般比较客观不容易被操纵。由于应计项目的确定依赖 管理层的主观判断与估计，存在较大的弹性，对会计盈余质量的评价很大程度上可以 转化成对应计项目质量的评价。而异常应计项目1 就是公司管理当局在一般公认会计 准则规范的弹性下，应用其主观判断权所选择的会计方法及程序所造成的结果。由此 可见，异常应计项目深切影响市场对本期盈余及未来盈余的反应与估计，对此研究的 主要目的是为了探讨总应计项目及区分出异常应计项目两者在下一年转回时，对市场 的意义及市场是否能合理进行估价。 根据有效资本市场价说，任何投资策略都不能取得超过应得风险回报的收益。但 是如果市场效率降低，人们的预期不同就对导致估值出现偏误。在股票市场中，一般 投资者投资行为大多是非理性，常常难以得到完全的信息或据此做出理性决策。此外， 心理学研究表明，人的注意力有着一定的选择性，即当个人面对大量信息时，通常注 意那些最显眼、最容易理解的部分，而对那些不太起眼、难以理解的信息内容则不大 注意( d r i v e r ，2 0 0 1 ) 。当投资者尤其是不成熟或不专业的投资者利用上市公司公布的 财务报表对公司评价时，过分关注会计盈余数量而忽视其质量，重视总盈余而不区分 现金项目和应计项目，不对财务报表进行彻底的分析，也就是市场常常被“功能锁定” ( f u n c t i o n mf i x a t i o n ) 于会计总盈余s l o a n ( 1 9 9 6 ) ，而无法区别现金项目和应计项目 在预测未来企业盈余能力上的的差异。 因此，在市场效率不高的情况下，专业的投资者就会通过构建一定得投资策略而 获取超额回报。这种使投资产生者错误定价的项目称为市场异常项目( m a r k e t a n o m a l i e s ) ，而相应取得超额回报的现象成为市场异象。为了能够获取超过平均收益 的回报，理论上讨论和研究了一些根据市场异常项目而确定的股票交易策略2 ，以期 通过此交易策略获得超额回报。异常应计项目3 策略就是其中一种。s l o a n ( 1 9 9 6 ) 实 1 采用j o n e s ( 1 9 9 1 ) 模型估计盈余管理的估计变量为“主观性应计项目” ( d i s c r e t i o n a 巧a c c r u a l s ) ：而d e f o n d 和j i a m b a l v o ( 1 9 9 4 ) 的研究将其称为“异常应计项目”。h l y ( 1 9 9 6 ) 认为“异常应计项目”比较正确，因为“主 观性应计项目”意味着管理当局有目的的操作，而j o n e s ( 1 9 9 1 ) 模型的估计不仅包含了管理型主观判断，也包 含了例外的非主观性应计项目和非故意的错报。 2 如市盈率异常、市倍率异常、规模异常、惯性策略异常、反转策略异常等等。 3 异常应计项目现象又称应计异象，就是利用会计应计信息构建投资组合从而获得超额回报的现象。 牛 刘辉：我国开放式股票型基金利用异常应计项目策略交易的获利性研究 证发现应计项目大小与后续年度的超额回报呈现负相关，显示出股票市场投资人并无 法完全认识到盈余组成中的应计项目信息内涵，造成市场过度评价总应计项目。在此 基础上，基于异常应计项目的交易策略( 买入应计项目水平低的股票，卖出应计项目 水平高的股票) 能够在未来一年内获得1 0 左右的超额收益。 由此可见，作为专业投资者之一，开放式股票型基金在选择投资组合和进行交易 的时候是否依循异常应计项目交易策略，执行此策略能否获得超额回报，以及扣除基 金的管理费用后，又是否依然能获得回报，这些都成为我们等待发现的问题，如果这 些能够得到证明，则可以为一般投资者在交易时提供一种交易策略的思路，并节约给 付基金的成本费用。 关于此，舢i 等( 2 0 0 8 ) 发现，在美国资本市场中，各只基金a i m 的平均值与 随机投资组合的并没有显著差别，也就是意味着，主动管理的股票基金总体上没有根 据异常应计项目进行交易。也就是说在考虑了实际交易成本后，开放式股票型基金整 体上并没有以异常应计1 来进行交易的迹象；但持股投资组合权重集中在最低应计项 目股票前1 0 的基金对低应计项目股票有较高偏好。为了考察一部分基金根据异常项 目进行交易的可能性，本研究认为基金处于最低的a i m 等级。相对于非主动根据异 常项目进行交易的，也就是非主动基金( i n a c t i v ef u n d ) 2 来讲，这些基金倾向于在最 低3 个应计项目等级中配置更多股票，而在最高的5 个应计项目等级中配置较少的股 票。 国内文献对基金持股的探讨，多局限于基金经理人的选股能力、或仅就特定类型 的股票、基金进行研究，极少着重在基金整体持股与异常应计间是否关联的分析，更 很少探讨扣除基金实际交易成本后来评估基金获利能力。 因此，本研究基于a l i 等( 2 0 0 8 )的研究拟探讨开放式股票型基金是否会依据异常 应计来进行交易，调整其投资组合，并在考虑实际交易成本后能否获取超额回报，以 供投资人挑选基金或投资时作为参考。 1 2 研究思路 2 0 世纪8 0 年代以来，已经有许多文献在理论上识别出了一些市场异常项目。但 是在实践中，专业投资者是否充分地从这些异常项目中获利3 ，并没有明确的研究结 论。最近的一些研究考察了根据这些异常进行交易而得到的收益，并与其预计交易成 本进行比较，但是他们所采用的交易成本为估计数据，而并非真实发生成本费用。已 有的文献通常以考虑买卖差价( b i d a s ks p r e a d ) 4 y 交易佣金( t r a d i n gc o m m i s s i o n ) ， 1 利用投资者因异常应计项目而错误定价来去的超额【叫报的现象又称为应计异象 2 本研究对于非主动基金( i n a c t i v e f u n d ) 的定义是：a i m 值，也就是所有股票的应计项目等级的平均数( 例如 从l 到l o 的平均数) ，最接近5 5 的前1 0 的基金。 3 本文中的获利是指获取超额回报，即超过市场无风险利率的回报 4 买卖差价= ( 卖出价一买入价) ( 卖出价+ 买入价) 2 ，通常用来衡量证券的流动性风险。 一5 一 刘辉：我国开放式股票型基金利用异常应计项目策略交易的获利性研究 大额交易( b l o c kt r a d e s ) 对股价的影响，以及卖空约束( r e s t r i c t i o n so ns h o r ts a l e s ) 等 等形式来估计交易成本。1 这些研究为利用市场异常进行交易而获取收益提供了多方 的证据。这些文献的贡献是要么考虑了交易成本的不同形式，要么用不同的方法估算 这些成本的数量，但始终没用实际的成本费用数据的证据。同时，目前为止，国内还 对于基金否存在根据异常应计项目进行交易而获利的现象尚没文献予以讨论。因此， 本研究重点考察和检验的是扣除实际发生的而非预计的交易成本后，根据一项市场异 常进行交易的净收益。 分析中，本研究主要关注前人文献中讨论的比较充分的财务会计的异常项目 ( s l o a n ，1 9 9 6 ；x i e ，2 0 0 1 ：c o l l i n s ，g o n g 和h r i b a r ，2 0 0 3 ；g o n g 和h r i b a r ，2 0 0 3 ； t h o m a s 和z h a n g ，2 0 0 2 ；c h a n 等，2 0 0 6 ) 。这些异常应计项目涉及应计项目的现有 水平和未来股票收益两者的负相关关系。s l o a n ( 1 9 9 6 ) 对异常项目的解释是投资者 对信息错误反应( m i s r e a c t i o n ) ，如前所述，由于收益的应计部分不如现金部分更为 持久，没有经验的投资者在估价的时候无法辨识这种区别，因此可以据此进行套利。 本研究采用了数据库提供的每只基金的持股信息，以及扣除实际交易成本的收益信 息。持股信息可以让我们分辨共开放式股票基金是否积极地根据异常项目进行交易。 开放式股票基金的净收益信息则可以使我们评估其收益性。本研究可能是国内第一个 利用这两套信息来联合检验专业投资者实际上是否能像文献中证明的那样利用市场 异常项目获得收益。 为了达成研究目的，本研究首先探讨在我国a 股市场中是否存在异常应计项目 的现象，以及股票型基金所持有股票特性。判断基金是否以异常应计项目作为投资策 略配置资产以获取最大回报。倘若证实开放式股票型基金如本研究预期以异常应计作 为投资策略，并且能够获得超过市场的超额回报；投资人或许可参考基金持股信息及 操作方式，参考或模拟基金投资策略自行在股票市场中买卖，除了可以降低0 n e a l ( 1 9 9 7 ) 提及需持有多种基金所产生的投资成本外，或许可为一般投资者提供获取超 额回报机会。 第二部分主要是探讨除了利用异常应计项目来进行交易外，开放式股票型基金是 否在下一年度持续采用异常应计项目策略调整和配置投资组合，也就是说，开放式股 票型基金在的确以应计项目来配置投资组合情况下，在隔年度或多年后对此异常应计 策略的持续性及回报稳定性能否维持。换句话说，如果开放式股票型基金某一期间重 点配置的是低应计项目的股票，那么其在下一年度或多年以后的投资组合中是否依然 是低应计项目的股票占有最大权重，并在绩效呈现显著获利。 1 例如，c h e n ，s t a n z e 和w a l a n a b e ( 2 0 0 2 ) 检验了股价对于根据账面市值比、规模和动量应计项目带来的压力的效 应。b u s h e e 乘l r a e d y ( 2 0 0 5 ) 研究了在根据7 种不同的异常项目进行交易而获利的过程中产生的几种类型的市场摩 擦。 号 刘辉：我国开放式股票型基金利用异常应计项目策略交易的获利性研究 最后，以往研究( 例如：l e v 和n i s s i m ，2 0 0 5 ；m a s h r u w a l a ，r a j g o p a l 和s h e v l i n ， 2 0 0 6 ) 发现股票如果处于极端应计项目的，容易有偏高的非系统性风险。在此基础上， 本研究第三部分，以应计项目排序后各等级间的基金流量与回报波动性，探讨是否与 国内外研究相一致。也就是，若基金持股偏重于极端应计项目者会有较高的非系统性 风险；反之，若基金持股比重主要集中于非极端应计项目股票，则其非系统性风险会 低于持股偏重极端应计项目股票的基金。并且从各等级基金的持股信息，如每年平均 持股数、投资比例及现金比例等剖析依据应计项目分类后各基金特性。 1 3 贡献与创新 目前为止，关于是否存在根据文献中识别出的市场异常项目进行交易，特别是根 据异常应计项目策略进行交易能否获利，还没有结论性的证据。本研究贡献在于，首 先在实际数据的基础上，考察了我国a 股市场中的确存在根据异常应计项目策略套 利的现象，即存在应计异象。然后，利用开放式股票型基金持有股票的权重及基金回 报等数据，考察在扣除了实际交易成本后，开放式股票型基金根据异常应计项目策略 进行交易，能否获取显著的超额回报。结果发现最低a i m 值的，也就是最积极利用 异常应计项目策略的这一等级的( 投资组合偏重于低应计项目股票的前1 0 的基金) 开放式股票型基金，对低应计项目股票有较高偏好。同时，相较于其它等级基金而言， 该等级基金持股特性倾向于持有规模较小、低账面市值比及低成长的股票。然后进一 步估算了这一等级的基金在扣除实际交易成本后其每年的f a m a f r e n c h 三因子及 c a r h a r t 四因子模型的a l p h a 值，即所赚得的超额回报为8 7 5 和6 8 4 。从而证明了 对于样本期间的我国a 股市场而言，开放式股票型基金如果以异常应计项目策略来 从事交易，是能够从中获取超额利润的。 除此之外，本研究发现，虽然基金可利用异常应计项目进行交易并从中获取超额 回报，但依据异常应计项目交易的持续性却并不一致，也就是说，最积极利用低应计 项目策略的基金，在两年之后便会出现明显分化，有不再继续持有低应计项目的股票 的趋势，同时其投资组合多元化的程度相对较低，相对集中，其在基金回报波动性上 相对于其它基金来说也是较高的。这些或许可以解释为何最低应计等级基金仅在前两 年度发现以应计策略来从事交易，在数年后却并未积极持续地利用此策略来获取回 报。 本研究还揭示了为什么异常应计项目仍然能获利。首先，研究显示看起来像是根 据异常应计项目交易的基金很少，而且这些基金并不偏好低应计的股票。第二，研究 显示这些基金投资组合的多元化程度不高，收益和资金流动的波动性较高。这些不良 后果会使得“相对低应计项目策略”对大多数基金管理着没有吸引力。鉴于基金是最大 的一类机构投资者，他们对于根据异常应计项目进行交易的兴趣有限，可能会对应计 项目的持续性有很大作用。 一7 一 刘辉：我国开放式股票型基金利用异常应计项目策略交易的获利性研究 1 4 研究框架与结构 本文的研究框架流程图如图1 2 所示。 图1 2 ：研究框架 a 股异常应计项目情况 基金应计衡量标准( a i m ) 各a i m 等级基金回报性 各a i m 等级基金恒l 报持续性 最低a i m 等级基金持股特性 扣除费用后的超额回报 本论文共分成六章，各章内容如下： 第一章绪言 阐述研究背景与动机及研究目的、研究流程与步骤，最后提出本研究的架构。 第二章文献回顾 探讨国内外相关实证研究的文献，并依循过去文献的发展整理出研究脉络，借鉴 过去的研究方法，说明本研究与前人研究的延续性与开创性。 第三章数据来源与研究方法 利用文献探讨结果建立研究的架构与假说，并对变量定义与数据来源提出说明， 以及阐述本研究的研究对象、范围。说明验证假说主要使用的分析方法，如f a m a 和 f r e n c h 三因子、c a r h a r t 四因子模型及基金流量的分析。 第四章实证结果与分析 - 8 - 一一一一一一一一一 性研究 一9 一 略交易的获利性研究 时是否考虑了异常应计项目， 以及利用该异常而执行的相关交易策略而获取超额回报。文章共分为三个部分层层递 进进行探讨： 第一部分叙述财务报表信息所揭露当期盈余构成项目中，应计项目对于盈余持续 性的影响，并整理国内外有关应计项目于未来年度转回时，对其盈余和股价造成的影 响，以及市场对其反应是否适当。 第二部分是在股票市场上，执行应计策略能否实际获取超额回报。应计策略在本 研究中指的是投资人利用财务报表的内容，计算并整理出当期有关应计项目所隐含的 信息，利用这一信息在市场上操作并从中获利。一般来说，多以异常应计项目为首要 考虑的内容，因为该项目为估计数且是由公司管理层自行决定的部分。而此异常项目 的转回的性质，对当期盈余和未来盈余都有着重大影响。 第三部分叙述过去基金绩效与绩效是否具有持续性的相关性实证研究。投资者投 资的目的为规避风险、获取稳定的回报。如果基金绩效不佳或回报波动性较大都会影 响投资人的投资意愿。因此仅当绩效维持稳定、具有持续性且回报波动很小时，投资 人才更愿意投资并可根据过去绩效作为是否投资某只基金的参考。 2 1 应计项目对股票回报的影响 2 1 1 应计项目与现金流量项目的信息内涵差异存在超额回报 s l o a n ( 1 9 9 6 ) 第一次基于计量观检验了盈余的应计部分相对于现金部分的持久 性；以及投资者对盈余的应计部分的定价问题，发现应计部分的持久性比现金部分的 持久性更低，并且投资者对应计的错误定价程度也更高。 在传统的有效市场观点1 下，股票价格反映了全部已公开的信息，但实际并非如 此，因为该假说并未考虑投资人获取信息的成本及能力、非理性行为以及潜在获利的 可能性。实证结果发现应计项目对于未来盈余具有较低的预测能力，并且持续性低于 现金流量。其理由是认为应计项目交现金流量来说包含了到较大程度的主观判断，比 较有可能成为管理当局盈余管理的目标( d e c h o w 等，1 9 9 5 ) ，因此会包含较不可能于 未来年度重复发生的不经常的应计项目。同时还发现投资人虽然重视盈余，但无法完 全区分盈余构成项目中应计项目与现金流量的持续性，并高估应计项目的持续性。 另外，实证结果显示应计项目的大小与后续年度的异常回报呈负相关，显示出股 票市场投资人并不能完全认识到盈余中应计项目持续性不如现金流量，造成市场过度 评价总应计项目，因此投资人倾向对含有较大应计项目的盈余出现过度反应，而当盈 余于下一年度报告出来之后，此过度反应现象会随后作修正转回，此时市场会了解到 1 此处应指半强势有效市场价说( s e m i s t r o n gf o r me f f i c i e n c y ) ：证券价格已经完全充分地反应所有市场上已经公 开的信息。因此，投资者无法因分析这些信息而获得超额收益。 1 0 刘辉：我国开放式股票型基金利用异常应计项目策略交易的获利性研究 前期盈余并不具有持续性；故当企业营运活动现金流量占盈余比例较高( 低) 时，在 未来盈余宣告时会有正( 负) 的累积异常回报；而应计项目占盈余比例较高( 低) 的 企业，在未来盈余宣告时会有负( 正) 的累积异常回报。 2 1 2 异常应计项目的高估会产生错误定价 x i e ( 2 0 0 1 ) 等研究发现虽然s u b r a m a n y a m ( 1 9 9 6 ) 证明以j o n e s ( 1 9 9 1 ) 模型所 估计的异常应计项目与未来获利性之间是正相关关系，但不代表市场已经理性地评价 异常应计项目与未来获利性( 如盈余) 两者间的关系。s l o a n ( 1 9 9 6 ) 发现市场对于 盈余中的应计项目具较低持续性时，其评价并非完全合理，且高估总了应计项目；而 c o l l i n s 和h r i b a r ( 2 0 0 0 a ) 发现用季度数据时，市场也会高估总应计项目。但s l o a n ( 1 9 9 6 ) 与c o l l i n s 和h r i b a r ( 2 0 0 0 a ) 都没有证实市价的高估究竟是由于异常应计项 目，还是正常应计项目，还是两者都对其有影响。 t e o h ( 1 9 9 8 a ，1 9 9 8 b ) 及r a n g a n ( 1 9 9 8 ) 的研究，发现在首次公开发行( i p o ) 或现金增资( s e o ) 之前，管理当局为投机地管理盈余会正向操纵异常应计项目，且 市场会高估此异常应计项目。此篇研究主要针对以往文献并未探讨在一般情形下，市 场对于异常应计项目错误定价的情形，会否造成管理当局更加有动机来投机地操弄盈 余。 b e r n a r d 和s k i n n e r ( 1 9 9 6 ) 以及c o l l i n s 和h r i b a r ( 2 0 0 0 b ) 提出，控制例外的应 计项目及非经常事件( 如合并、破产等) 后，再估计异常应计项目。此篇主要以测试 方式是以s l o a n ( 1 9 9 6 ) 所使用m i s h k i n ( 1 9 8 3 ) 检验1 与避险投资组合检定，测试市 场对于异常应计项目与未来盈余间的关系是否适当的评价，结果发现市场不论同时正 常或异常应计项目的持续性皆被高估，另二者市场价值也有高估情形，且在异常应计 项目的高估情形更为严重。而避险投资组合检定结果再次确证市场高估异常应计项 目，但对正常应计项目是否被高估则无法证实。总而言之，实证结果发现市场对异常 应计项目确实有高估的情形，而对于正常应计项目的评价则并没有一致说法。 2 1 3 市场无法充分反映异常应计项目的转回 d e f o n d 和p a r k ( 2 0 0 1 ) 研究了应计项目在证券评价方面究竟扮演何种角色。因 为以往文献发现，虽然应计项目是市场分析股票时的主要工具之一，然而市场可能无 法完全理解应计项目隐含信息。如果市场完全理解营运资本中的异常应计项目及其转 回性质，那么市场在评价该股票盈余强度时，应与该其财务报告结果相接近或一致。 为了测试异常应计项目的转回性质将如何影响市场对于未预期盈余的评价。该研 究对于异常应计项目的估计，并没有采用j o n e s ( 1 9 9 1 ) 模型，而以营运资本的观点， 1 m i s h k i n 检验，是比较如下两项：l 、市场对于应计异常项目的评价( 如应计异常项目的市场评价系数) ，2 、应 计异常项目对未来盈余的预测能力( 如应计项目的预测系数) 。若l 显著大于2 ，代表市场高估应计异常项目；反 之，则为市场低估应计异常项目。 一l l 刘辉：我国开放式股票型基金利用异常应计项目策略交易的获利性研究 并将财务报表上所报告的营运资本数字与市场对正常营运资本的预期数字，两者的差 异，作为异常应计项目的衡量，此差异部分也为预