（技术经济及管理专业论文）我国房地产资金信托研究.pdf

中文摘要 摘要 第五次信托行业整顿的结束标志着我国的信托公司正式回归主业，并于2 0 0 2 年7 月推出了我国信托史上第一个房地产资金信托。特别是在央行关于进一步 加强房地产信贷业务管理的通知颁布之后，我国的房地产资金信托得到了迅猛 的发展。到2 0 0 6 年底，我国房地产资金信托融资总量已接近5 0 0 亿。房地产资金 信托已成为房地产企业融资的重要渠道，同时也是我国信托公司开展的主要业务 品种。目前，我国房地产资金信托以贷款形式为主，在房地产融资活动中充当了 类似“过桥贷款”的角色，未能改变房地产企业的融资结构，与央行对房地产产 业信贷政策及国家对房地产产业宏观调控政策不相一致。为了遏制房地产风险向 金融系统进一步扩散的趋势，银监会于2 0 0 5 年颁布了关于加强信托投资公司部 分业务风险提示的通知，至此我国房地产资金信托走上了转型的道路。 目前，我国房地产资金信托的研究方向主要集中在信托风险度量与控制和信 托设计理念及运作模式的创新这两个方面。前者主要是通过借鉴国外先进的信用 风险度量模型进行研究，而后者则主要从研究国外成熟的房地产投资信托基金 ( r e i t s ) 运作模式出发，对我国房地产资金信托的模式设计，战略定位，发起( 人) 模式，投资主体模式，投资方向模式，运作模式，管理模式设计及信托法律制度 等方面开展了研究。本文在借鉴前人的研究成果的基础之上，完成了以下三项具 有创新性的研究工作： 在介绍我国房地产资金信托发展现状的基础上，重点分析了我国房地产资 金信托的治理结构缺陷和目前房地产资金信托产品的风险特征与投资者定位不匹 配的现实问题，并通过建立理论模型分析了房地产资金信托设计理念和投资者定 位对房地产企业投资行为的影响； 在分析比较了目前常用的信用风险度量模型的基础上，根据我国房地产市 场和信托市场的特点，提出了基于k m v 模型的房地产资金信托的风险度量模型， 并运用蒙特卡洛模拟法对一房地产资金信托案例进行了详细的风险评估； 在深入研究国外成熟的房地产投资信托基金投资策略的基础上，提出了适 合我国房地产市场的房地产资金信托组合投资优化策略，并通过对北京、上海和 深圳房地产市场的实证分析，证明了该策略在我国房地产市场的有效性。 关键词：房地产资金信托，投资者定位，k m v 模型，蒙特卡洛模拟法，投资组合 英文摘要 a b s t r a c t c h i n e s et r u s tc o m p a n i e sr e t u r n e dt ot h em a i nf i e l da f t e rt h ea c c o m p l i s h m e n to f t h e r e c o n s t r u c t i o no fc h i n e s et r u s ti n d u s t r y a n dt h ef i r s tr e a le s t a t ef u n dt m s t s ( r e f t s ) w a sl a u n c h e di nj u l 2 0 0 2 e s p e c i a l l y , w h e np e o p l e sb a n ko fc h i n ae n h a n c e dt h e a d m i n i s t r a t i o no ft h el o a nw h i c hi n v e s t si nt h er e a le s t a t ei n2 0 0 3 ，c h i n e s er e f t s d e v e l o p e dq u i c k l y u n t i ld e c 2 0 0 6 ，a b o u t5 0b i l l i o nr m bw e r ei n v e s t e di nc h i n e s e r e a le s t a t ei n d u s t r yb yr e f t s t h er e f t sp l a y e da l li m p o r t a n tr o l ei nc h i n e s er e a l e s t a t ei n d u s t r ya n dt r u s ti n d u s t r y b u ta tp r e s e n tc h i n e s er e f t s u s u a l l yp r o v i d e ds h o r t t e r ml o a nt os o m er e a le s t a t ec o m p a n yw h i c hn o tr e a c ht h eb a n k s l o a nr e q u i r e m e n tt o i n c r e a s et h e s ec o m p a n i e s c a p i t a li nc a s ha n dh e l pt h e mg e tf u n df o r mb a n k s t h i sk i n d p a t t e r nd i d n ta c c o r dw i t hg o v e r n m e n t a le c o n o m i ca n d i n d u s t r i a lp o l i c y t oc o n t r o lt h e t r e n dt h a tt h er i s ki nt h er e a le s t a t ei n d u s t r yw a sp e r v a d i n gi nt o t a lf i n a n c ei n d u s t r y , c b r ce n h a n c e dt h ea d m i n i s t r a t i o no ft h er e f t si n2 0 0 5 s oc h i n e s et r u s tc o m p a n i e s b e g i nt or e s e a r c ha n dd e v e l o pn e wo p e r a t i o n a lm o d e o f r e f t s a tp r e s e n t , m a n yc h i n e s er e s e a r c h e r sf o c u so nh o wt oe s t a b l i s hc h i n e s er e f t s r i s km e a s u r e m e n tm o d e la n dh o wt oa m e l i o r a t ec l l i n e s er e f t s b a s e do nt h eo t h e r r e s e a r c h e r s c o n c l u s i o n so nr e f t s ，t h ed i s c o u r s eh a sf i n i s h e dh e r e i n a f t e rw o r k ： b a s e d 0 ni n t r o d u c i n gc h i n e s er e f t s d e v e l o p i n gs t a t u s ，t h i sd i s c o u r s e a n a l y z e dc h i n e s er e f t s d e f e c to f g o v e r n a n c es t r u c t u r ea n di r r e l e v a n ti n v e s t o rl o c a t i o n a n dt h e nt h r o u g he s t a b l i s h i n gt h e o r e t i c a lm o d e , ia n a l y z e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n r e a t s i n v e s t o rl o c a t i o na n dt h er e a le s t a t ec o m p a n y sb e h a v i o r ； b a s e do na n a l y z i n ga n dc o m p a r i n gt h e s ef a m o u sc r e d i tr i s km e a s u r e m e n t m o d e l s ，t h ed i s c o u r s ea d j u s t e dk m v r e f t sr i s km e a s u r e m e n tm o d e l ，a n du s em o n t e c a r l os i m u l a t i o nt oa n a l y z et h er i s ko f ar e a lr e f t se a s e b a s e do ns t u d y i n gs o m ef o r e i g na d v a n c e do p e r a t i o n a lm o d e so f t h er e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) ，t h ed i s c o u r s ee o m b i n e dm o d e r np o r f o l i ow i t ht h ei n v e s t m e n t a n dm a n a g e m e n to f r e f t s k e y w o r d s ：r e a le s t a t ef u n dt r u s t , i n v e s t o rl o c a t i o n ，k m vm o d e l ，m o n t ec a r l o s i m u l a t i o n ( m c ) ，i n v e s t m e n tp o r t f o l i o i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重鏖太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：雷波 签字日期：炒7年，月f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重废太堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权重废太堂可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密( ) 。 ( 请只在上述一个括号内打“”) 学位论文作者签名：导师签名： 渤押毛 i 签字日期：刘口7 年月7 日签字日期：卅7 年月j 日 1 绪论 1 绪论 1 1 本文的研究背景及意义 改革开放以来，特别是在走上了市场经济道路以后，我国国民经济以每年8 的速度增长，整个房地产业高速发展。自1 9 9 8 年住房制度改革以来，房地产业更 是以每年2 0 的速度迅速发展。房地产业的快速发展极大地改善了人民群众的居 住条件，城市基础设施和商业环境硬件水平得到很大提高，房地产业在拉动国民 经济增长中的作用越来越大，其在国民经济中的支柱地位也逐步确立。 在房地产业快速发展的同时，与之配套的房地产金融市场却没有在同一起跑 线上一起发展。在很长一段时期，我国的房地产企业投资所需的资金除了小部分 是自有资金以外，大部分投资所需的资金都来自于商业银行的贷款及预付款( “变 相”的银行信贷) ，房地产金融服务品种没有大的突破，除了商业银行的债务贷款 外，没能更多具有较强吸引力的金融服务产品出现。融资渠道的狭窄，把房地产 市场的投资风险与融资信用风险几乎都转移到了商业银行系统。从国外发达国家 成熟的房地产市场看，房地产开发资金来源渠道很广，除银行贷款外，还包括各 种房地产投资基金、房地产信托等，银行贷款最多不超过房地产总投资的4 0 。 而我国目前的情况是，除了开发企业自筹资金外，其余资金大都来源于银行。据 测算，目前房地产开发资金7 0 左右来自银行贷款。 在另一方面，国内社会大众资本因为投资渠道狭窄而没有得到有效运用。由 于我国资本市场的不发达，目前市场上安全性、流动性和盈利性匹配较好的金融 产品并不多，可供百姓选择的投资产品非常少。房地产投资利润丰厚，收益稳定， 一直是资金投向的热点领域。但是其所需资金量巨大、回收期长等特点又使社会 闲散资金和中小投资者望而生畏，其流动性差又使得注重资产流动性的机构投资 者不敢轻易涉足。房地产投资的这些不足，成为房地产市场和资本市场相互融通 的障碍。因此推动资本市场和房地产市场的进一步结合，急需进行金融创新。 随着第五次信托行业整顿的结束，信托公司正式回归主业，并于2 0 0 2 年7 月 推出了我国信托史上第一个房地产资金信托。我国房地产资金信托在央行关于 进一步加强房地产信贷业务管理的通知颁布之后，得到了迅猛的发展。到2 0 0 6 年底，我国房地产资金信托融资总量已接近5 0 0 亿，发行数量接近4 0 0 个。房地 产资金信托现已成为我国重要的非银行类房地产融资渠道，同时也成为信托公司 开展的主要业务品种，在一定程度上缓解了房地产投资金融产品匮乏的问题，也 为大量闲散的民间资本提供了有效的投资渠道。但目前，我国房地产资金信托大 多数以项目贷款形式为主，只有少数的权益性房产投资。信托资金大部分用于“过 重庆大学硕士学位论文 桥贷款”，即主要是给未达到商业银行贷款条件的房地产项目提供前期信托信贷， 以帮助其从银行取得后续的开发贷款。这种基于规避政策条例而出现的房地产资 金信托运作模式未能改变房地产企业的融资结构，与央行对房地产产业信贷政策 及国家对房地产产业宏观调控政策不符，也不利于我国房地产行业和金融行业的 长期健康发展。【l 】为了遏制房地产风险向金融系统进一步扩散的趋势，银监会于 2 0 0 5 年颁布了关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知，至此我国房地 产资金信托走上了转型的道路。所以开展针对我国房地产资金信托未来发展策略 的研究工作就变得十分重要。本文旨在通过对我国房地产资金信托发展现状深入 分析，建立适合我国房地产资金信托风险度量模型，并提出了基于投资组合理论 的房地产资金信托组合投资优化策略，对推动我国房地产资金信托创新具有一定 的指导意义。 1 2 国内外的研究现状 1 2 1 国内的研究现状 关于我国房地产资金信托研究 针对我国房地产资金信托的研究方向主要是从模式设计，战略定位，发起( 人) 模式，投资主体模式，投资方向模式，运作模式，管理模式设计及信托法律制度 等方面探讨我国房地产资金信托目前的发展障碍和未来的发展方向。 徐崇高( 2 0 0 3 ) 1 2 1 从房地产资金信托发起人和管理人信托公司的角度，分析 了房地产资金信托相对于银行信贷的融资优势。他认为房地产资金信托可以降低 房地产企业整体融资成本，节约财务费用，而且期限弹性较大，有利于地产公司 持续发展，在不提高公司资产负债率的情况下可以优化公司结构。同时募集资金 灵活方便，根据人民银行有关规定，信托公司发行集合资金信托，无需报人民银 行批准，只需事先备案。只要项目需要，随时可在市场上发行集合资金信托，并 且募集的资金量不受任何限制。可以拓展投资渠道，改善融资环境。 而白龙、何红宇( 2 0 0 3 ) ”】则从金融监管部门中国人民银行的角度分析了我 国房地产资金信托存在的问题。他们认为目前房地产资金信托主要以提供“过桥贷 款”的形式出现，即对尚不符合商业银行房地产贷款条件的房地产项目进行短期贷 款，但一般要求房地产企业提供商业银行在符合贷款条件时发放贷款的承诺，并 保证商业银行贷款用于偿还信托计划。这种模式实际上是规避了“1 2 1 号”文件规定 房地产贷款需要具备“四证齐全”和“3 0 自有资金比例”的要求，而房地产开发的风 险最终还是落在商业银行身上，并没有达到降低房地产贷款风险、拓宽房地产企 业融资渠道的政策目的。 一直以来，国外先进成熟的房地产投资信托基金( r e i t s ) 都被国内学者和信托 2 1 绪论 公司作为我国房地产信托领域的创新方向进行研究。 蔡概还【3 j 提出我国的契约型基金与公司型基金应按照信托原理进行运作，这样 既能避免一部投资基金法中信托型基金与公司型基金的不同法律基础问题，也能 够理顺我国不同法律之间的关系和脉络，符合中国国情，也有利于保护基金持有 人的合法权益，可以促进我国基金业的健康快速发展。张红、陈洁( 2 0 0 2 ) 【4 】【5 】对国 外r e i t s 的收益与标准普尔5 0 0 指数的收益和房地产投资信托与债券、股票和其 它房地产投资工具的投资特性做了比较研究。但由于国内的法律环境还不允许信 托公司成立真正意义上的p e i t s ( 目前，只有数个被称作准r e i t s 的房地产资金信 托投放市场) ，所以有学者提出通过借鉴国外r e i t s 先进的组织架构和投资管理理 念来改进我国房地产资金信托。龙云( 2 0 0 6 ) 【6 】认为目前我国房地产资金信托所存在 治理结构缺陷产生了两个严重的后果：一是房地产资金信托投资者利益代表严重 缺位，二是信托投资公司的“内部人控制”问题使得信托容易产生道德风险。在对比 研究了我国房地产资金信托治理结构与香港及新加坡的r e i t s 治理结构的基础上， 他提出了针对我国房地产资金信托架构的改进策略。 关于信用风险度量模型的研究 由于国内缺乏基础理论研究及实证研究，所以对现代信用风险度量技术的研 究工作主要还是对目前比较著名的现代信用风险度量模型的介绍和评价。 陈德胜，冯宗宪( 2 0 0 4 ) 1 n 认为j pm o r g a n 公司开发的信用计量模型的主要创新 在于第一次将信用等级的转移、违约率、回收率、违约相关性纳入了一个统一的 框架，全面的考虑对信用风险的度量；用表示成信用质量函数的风险价值来把不 同机构的信用风险综合考量，对信用风险的相关性处理运用了不同国家、地区、 行业收入指数和债务人的资产结构，在这一点上具有微观和宏观两个层次的特征， 让用户用模拟方法估计信用组合的分布。其缺点在于它的简洁性，即对同一等级 的债务人应用了相同的等级转移概率和违约率，符合两阶或更高阶马尔可夫过程 的实际转移概率和违约概率是历史上多个信贷周期的平均值，因而不能够反映特 定债务人的当前的信用质量变化情况。模型没有解释信用风险定价及其基础模型 问题，不适用于非线性工具。 陈德胜，冯宗宪( 2 0 0 4 ) p l 认为c r e d i tr i s k + 模型具有如下优势：以表格形式加以 运用，很大程度上借鉴了计算保险业小概率极端事件的数学方法，只考虑每种信 用评级上的平均违约率；相对容易执行，获得债券贷款组合损失概率的封闭格式 表达式，使c r e d i tr i s k + 从计算上具有吸引力，可很容易地计算债务人的边际风险 是多大；仅用于违约，相对要求很小的估值输入，对各工具，仅要求违约概率和 敞口；假设没有市场风险，忽略了迁移风险，所以各债务人的敞口和未来利率变 化固定且不依赖于发行信用质量的渐进迁移，即使在违约概率依赖于几个随机背 重庆大学硕士学位论文 景因素的最普通格式中，敞口还不变且与这些因素变化无关。马坚，张卫朋，刘 新梅( 2 0 0 4 ) 肺l 认为c r e d i tr i s k + 存在以下不足：1 该方法假定无市场风险；2 忽略 了信用等级转移风险；3 不适用于非线性金融产品。 刘迎春( 2 0 0 4 ) 1 9 1 认为麦肯锡公司的信用风险组合观点模型不像其它方法那样 以历史数据的消极的无条件的平均为基础，而是以经济状态为条件来求损失的分 布。此模型不足之处在于实施这一模型需要可靠的数据。陈德胜，? - 嗽( 2 0 0 4 ) t t l 认为该模型的优点是它给出了具体的损失分布；对所有的风险暴露都采取m t m 方 法；适用于单个债务人和一组债务人；能够刻画回收率的不确定性和因国家风险 带来的损失；该模型可以应用于不同的国家、不同的行业。 刘迎春( 2 0 0 4 ) 【9 】认为：k m v 模型具有现代期权理论基础作依托，并可充分利 用资本市场的信息而非历史账面资料进行预测，更能反映上市企业当前的信用状 况，是对传统方法的一次革命。其局限性在于对非上市公司因使用资料的可获得 性差，预测的准确性也差。吴恒 煜( 2 0 0 5 ) t l o 】认为m 模型的e d f 指标来自于股 票价格的实时行情数据的分析，被认为是一种前瞻性的方法，对公司违约率的度量 是连续的。同时，该模型还为投资者及监管部门提供了可靠的信用风险评价信息； 该模型的缺点在于对资产收益的正态性假设与我国证券市场资产价格的非正态性 之间的矛盾；而且由于我国关于企业违约与破产的历史统计资料严重缺乏，无法把 违约距离转化为预期违约率，影响了k m v 模型在我国的应用。 由于我国信托业是独立经营与管理的，且我国统计体系尚不完善，难以直接 借鉴以上的风险测度方法。王辉( 2 0 0 2 ) t 1 1 】提出建立以v a r 技术为核心的风险管理 体系，对市场风险进行总体性评估。但余大经( 2 0 0 4 ) ”2 】却提出目前我国金融业实行 分业经营原则，信托业以资产管理为主，兼有实业投融资的功能，与海外混业经 营的信托存在明显区别，因此v a r 技术并不能很好地度量我国信托产品存在的风 险。他建议运用t r m 取代v a r ，既在由概率、价格和偏好构成的风险管理体系中， 实现风险管理客观量的计量和主体偏好的均衡最优。韩立言，谢朵( 2 0 0 5 ) t ”】在对国 际上流行的信用风险评价模型进行了比较研究的基础上，提出了建立基于期权的 资金信托违约风险度量模型 关于房地产投资策略的研究 目前，国内关于房地产投资决策的理论研究尚处于探索阶段。国内学者对房 地产经济及房地产投资决策的研究主要通过以下三种手段和途径：借鉴国外理论、 系统研究和非系统研究。早期多以借鉴和翻译欧美国家关于房地产投资、经营的 文献和论著为主，这方面代表性的译著有：龙胜平【1 4 l 等人翻译的美国学者g l a y l o n e c r e e r 和m i c h a e ld f a r r e l l 的专著 t n v e s t m e n ta n a l y s i sf o rr e a le s t a t ed e c i s i o n ( 房 地产投资决策分析) ，该译著从房地产市场分析入手，以贴现现金流量分析为基础， 4 1 绪论 重点介绍了美国房地产的投资决策指标和投资风险的定量表达方法，对国内房地 产投资决策研究具有一定的参考价值。类似的译著还有葛孚光【1 5 】译的房地产投 资盈利技巧一书，该书介绍了投资、经营房地产实物和金融的一些技巧和方法。 另外，逯艳若、张令东、任国军i i6 】还翻译了美国南方卫理公会大学房地产教授威 廉姆b 布鲁格曼和印第安纳大学房地产教授杰夫瑞d - 费雪在房地产领域的著作 ( ( r e a le s t a t ef i n a n c ea n di n v e s t m e n t ) ) ，涵盖了住宅房地产融资、收益型房地产融 资、项目融资投资以及房地产资本市场和证券等方面的内容，加深了潜在经济因 素对房地产风险及价值重要性的探讨。 我国房地产市场的发展变化和国家关于房地产业政策的调整，促使国内对房 地产投资决策的研究逐渐重视。国内的研究多以定性分析为主，侧重于房地产投 资决策的某方一面，或论及房地产投资风险及测度，或探讨房地产投资策略或应 用决策分析中某一方法于房地产投资决策。以徐顺喜的开发商决策论、李启明 的房地产投资风险与决策和郑华的房地产市场分析方法较有代表性。徐 顺喜等人对1 9 9 2 1 9 9 6 年我国房地产市场运行现象进行了较为深刻的分析，对因决 策失误而造成开发企业倒闭或破产的教训进行了总结和反思，并就决策的重要性 和影啊因素作了较为详尽的阐述，但未涉及风险分析，对定量决策方法讨论的很 少，对决策者的投资行为研究也没有明确提出。李启明等人的工作弥补了上述缺 陷，对房地产投资决策问题类型进行了归纳，介绍了相应的基本决策方法，但并 没有把风险分析和决策分析有机结合起来进行研究，没有构造有关前期风险决策 的多目标模型。郑华则深入到房地产市场运作的层面，研究各方面量的关系，并 研究设置可量化的观察指标体系对房地产的细部市场进行了分析。 1 2 2 国外的研究现状 关于房地产投资信托的研究 r e i t s 最早产生于1 9 世纪中叶的新英格兰，后来在美国得到发展和完善，并 逐渐传播到世界上其它国家。r e i t s 是一种重要的金融创新，目前在美国有关 r e i t s 的研究主要分为两类：其一是实证性研究，就r e i t s 实践中一些关键问题 进行研究，对r e i t s 实践有很强的指导性。如e d w a r d f p i e r z a k d e i ”，w i l l a r d m c i n t o s h 1 8 1 ，c h i n m o y g h o s h 1 9 垮都从微观的角度对r e i t s 作了深入探讨。另一类 是定量研究，即从r e i t s 的某一个角度切入，对r e i t s 的某一方面进行数据收集， 建立数学模型，从定量的角度对r e i t s 的相关指标( 如净收益、分红收益率、盈 利能力与宏观经济的相关性等) 进行分析研究，如美国尹帕利尔在r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ：n e ws t r a t e g i e sf o rp o r t f o l i om a n a g e m e n t 一文中，用三种方法来衡 量r e i t s 的价值。将r e i t s 价格与其所持有的房地产净值进行比较，比较r e i t s 的 收益率与十年期国债值利率之间的差幅。将r e i t s 的本益比与标准普尔5 0 0 指数 重庆大学硕士学位论文 或罗素2 0 0 0 指数的本益比相比。 关于信用风险度量模型的研究 在2 0 世纪9 0 年代，由于公司倒闭的结构性增加、脱媒效应显现、竞争的白 热化、担保能力的下降、金融衍生品的急剧膨胀、信息技术的飞速发展等因素促 使银行业和一些金融服务中介机构加强了对信用风险精确计量的研究，并相继出 现了一些信用风险度量模型。这些研究成果如下： 1 ) 信用监测模型( c r e d i tm o n i t o rm o d e l ) 该模型由世界著名的信用风险咨询管理公司k m v 提出( 因此又称之k m v 模型) ，给出了借款人的违约率测量方法，后来还有多人对此模型进行了了进一步 的发展。 2 ) 信用度量术( c r e d i tm e t r i c s ) 1 9 9 4 年j p m o r g a n 在其1 9 8 7 年信用转换矩阵的基础上，提出了基于受险价值 ( v a l u ea t 黜s k ，v a r ) 的市场风险度量模型，即黜s km e t r i c s ；1 9 9 7 年，他又联合当 时世界一流银行和k m v 公司共同开发出信用度量术，采用二阶段法度量信用风 险；此后又有多人对此作了进一步解释和拓展。该模型要应用到利率期限结构理 论，并利用大量历史统计数据，以计算不同年限跨度的信用等级迁移矩阵和违约 率。 3 ) 信用风险附加法模型( c r e d i t r i s k + m o d e l ) 瑞士波士顿第一银行产品部( c s f p ) 在1 9 9 7 年开发了源于保险精算学思想的信 用风险附加法模型。 该方法与信用度量术不同，它将价差风险看作市场风险而不是信用风险的部 分，结果是，在任何时期，只有违约和不违约两种状态予以考虑，并且假定在不 重叠的时间段内违约人数相互独立，服从泊松分布，与公司的资本结构无关。由 于该方法将贷款损失分为若干频段，而每一频段违约率均值是相同的，这样可以 计算在一定置信水平下的任何一个频段贷款损失，每个频段损失加总就是总的损 失，所以这个方法的采用变量很少，处理能力很强。 4 ) 信贷组合观点( c r e d i tp o r t f o l i ov i e w ) 1 9 9 7 年，麦肯蝴( 1 9 9 7 ) t 加】和w i l s o n ( 1 9 9 7 a - b ) t 2 1 】【2 2 1 等人利用基本动力学的 原理开发出信贷组合观点( c r e d i tp o r t f o l i ov i e w ) ，从宏观经济环境的角度来分析借 款人的信用等级变迁，建立了麦肯锡模型。 5 ) 贷款分析系统( l o a na n a l y s i ss y s t e m ) 1 9 9 8 年k p m g 公司【2 3 1 ，b e l k i n ( 1 9 9 8 a - d ) t r a i t 2 5 】【2 6 】【2 刀和c r o u h ya n dm a r k 2 8 1 在借 鉴他人研究的风险中性成果的基础上提出了贷款分析系统，d e l i a n e d i a sa n d g e s k e ( 1 9 9 8 ) 1 2 9 】通过期权定价模型进一步发展了l a s 模型。 6 1 绪论 1 3 本文研究的主要内容及思路 本文的主要研究内容：首先，介绍了我国房地产资金信托的发展现状；其次， 分析了目前我国房地产资金信托存在的问题，并建立理论模型对产生这些问题的 原因进行了讨论；在提出信托公司应加强房地产资金信托风险识别能力的建议同 时，对国际上常用的信用风险评价模型进行了比较研究，并结合我国实际，建立 了基于k m v 模型的房地产资金信托风险度量模型；然后，在借鉴国外成熟的房地 产投资信托( r e i t s ) 的投资管理理念的基础之上，提出了适合我国国情的房地产资 金信托组合投资优化策略，并进行了实证分析；最后，对我国房地产资金信托的 未来发展提出了对策建议。本文的研究思路见图1 1 。 图1 1 本文研究思路 f i g1 1 t h e p a p e r ss t u d y w a y 7 2 我国房地产资金信托理论基础 2 我国房地产资金信托理论基础 2 1 引言 本章介绍了房地产资金信托的定义和理论基础，分析了房地产资金信托在我 国的发展现状，着重对其运作模式进行了深入分析，为全文的研究打下了基础。 2 2 房地产资金信托的定义 2 2 1 信托 根据我国信托法第一章总则，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产 权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者 特定目的，进行管理或者处分的行为。 信托的实质是一种财产管理制度，其有两个要点：第一，只有在委托人相信受 托人的能力和信誉的情况下，才会发生委托行为。第二，委托人将自己财产权委 托给受托人，信托行为才能真正成立。在整个信托行为中，由受托人以自己的名 义进行财产的管理或者处分，信托行为目的由委托人规定，财产运用的方式在委 托人指定的情况下，按照指定的途径进行处理运用。如果委托人未指定，则由受 托人进行选择，但必须在信托合同中指明。 现代信托业已经成为金融系统四大行业之一，其主要职能归纳如下： 资产管理职能，也称为财产事务管理职能，是指受托人接受委托人的委托， 为了经营管理或处理财产的职能，即“受人之托，为人营业，代人理财”。这是信托 业最基本职能。 融通资金职能，是指信托业作为金融业的重要组成部分，具有筹集资金的 职能。该职能主要反映在长期资金运营上，同时也表现在对外引进资金、先进技 术和设备上。在货币信用经济条件下，大部分个人财产必然表现为货币形态。对 这部分财产的管理必然伴随着货币资金的融通过程。信托机构作为信用中介为经 济建设筹集资金，调剂供求。 社会投资职能，是指信托机构运用信托业务手段参与社会投资行为所产生 的职能。信托机构通过运用信托财产和自有资金从事证券投资或直接投资，成为 机构投资者，为国家的建设拓宽投资渠道，健全投资体系，发挥社会投资功能。 中介和代理、沟通及协调经济关系等职能，是指通过信托业务的办理，特 别是通过代理和咨询业务，受托人以代理人、见证人、担保人、介绍人、咨询人、 监督人等身份为经营各方建立相互信托关系，为经营者提供可靠的经济信息，为 委托人的财产寻找投资场所，加强横向的经济联系和沟通，促进地区之间的经济 9 重庆大学硕士学位论文 合作。这些在信托投资公司管理办法第三章第二十条规定：“信托投资公司可 以申请经营企业资产的重组、并购及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务、 代保管业务、信用见证、资信调查及经济咨询等业务”中得到体现。 2 2 2 资金信托 按照信托财产的不同，信托可以分为财产信托和资金信托。资金信托又可称 为金钱信托，根据我国信托投资公司资金信托管理暂行办法第二条，资金信 托是指委托人基于对信托公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公 司，由信托公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的行使 管理、运用和处分的行为。目前，我国只有信托公司是中国人民银行指定的经营 资金信托业务的法定机构。 信托机构在办理资金信托业务时，按照委托人的要求，为其单独管理信托资 金，即称为单独管理资金信托；为了使受托资金达到一定的数量，也可以采取将 不同委托人的资金集合在一起管理的做法，通常称为集合资金信托。( 因为本文研 究的房地产资金信托属于集合资金信托，所以对单独管理资金信托不做讨论。) 集合资金信托按照接受委托的方式，又可分为以下两种：第一种是社会公众 或者社会不特定人群作为委托人、以购买标准的、可流通的、证券化合同作为委 托方式，由受托人统一集合管理信托资金的业务；第二种是有风险识别能力、能 自我保护并有一定的风险承受能力的特定人群或机构为委托人，以签订信托合同 的方式作为委托方式，由受托人集合管理信托资金的业务。目前，由于条件的不 具备，我国的信托机构没有面向社会公众发行可流通的标准化信托凭证，我国信 托投资公司资金信托管理暂行办法所指的资金信托是第二种资金信托业务。 资金信托有广泛的应用领域。资金信托财产可以运用于存放( 拆放) 于其它金融 机构，投资具有规范二级市场的国债、政策性金融债券、企业债券、上市公司可 流通股票、证券投资基金等有价债券或投资于实业等等，即可以同时投资于货币 市场、资本市场和实业投资。微观方面，能够发挥信托机构规模化管理和专业化 运作资金的优势，聚集闲散资金投资于证券、产业项目等领域，满足中小投资者 的投资需求，缓解资金需求者的燃眉之急。宏观方面，为实现国家的产业政策， 可以通过集合资金信托为个人和机构投资者提供运用资金的多种形式和广阔平 台，增强金融对整个国民经济的渗透力。 2 2 3 房地产资金信托 房地产信托是指将信托财产投资于房地产开发、买卖、租赁、股权、权益等 特性的信托，按照信托财产的形式又可细分为房地产财产信托和房地产资金信托。 房地产财产信托是指最初以房地产物业等财产形式委托给信托公司的信托，而本 文主要讨论的是房地产资金信托。 1 0 2 我国房地产资金信托理论基础 房地产资金信托是指把众多委托人的信托财产以起初是货币资金的形式委托 给受托人，由受托人以自己的名义，将资金主要投资于房地产开发、租赁、买卖 股权等特性的信托。 房地产资金信托是房地产行业发展的一种重要融资途径。房地产行业是资金 密集型的行业，需要大量资金做支持。同时当社会财富增长到一定程度，就会产 生使自己财产增值保值的愿望，而单个个体由于自身资金规模和投资能力的限制， 不能进入一些高收益的行业。信托的出现如同一座桥梁连接房地产行业和社会游 资，使两者共同达到各自的需求。通过信托集合社会闲散游资，以解决房地产行 业发展资金的需求，推动了房地产业的发展。 2 3 房地产资金信托的相关理论基础 2 3 1 资产管理理论 资产管理，是指具有相应民事行为能力的民事主体，对其所有的或受托的有 控制权的且具有一定经济价值的财产，进行投资或处置，实现资产保值增值的经 济行为。资产管理在整个金融体系中作用重大，是资金融通和资源配置的重要途 径。资产管理机构通过收集信息、分担风险、专业化投资等金融功能，使得资源 能够优化配置，弥补了资金盈余者和资金需求者之间由于流动性偏好、风险偏好 和收益要求不完全匹配、信息不对称等造成的资金融通补偿，帮助企业和投资人 提高资金使用效率。 2 3 2 信托理论 信托是财产所有人( 委托人) 将其财产权转移或设定于有管理能力且可依赖的 人( 受托人) ，使其为某约定人( 受益人) 的利益或特定目的，管理或处分该财产，即 委托人、受托人及受益人三者间存在一种以财产权为中心的法律关系。 无论是契约型基金，还是公司型基金，从其运作中均能体会到信托法理所特 有的所有权与利益相分离、基金财产独立性、基金管理有限责任和基金管理连续 性等法律理念。其基本特征如下： 分离和避险 信托财产把委托人、受托人和受益人的权利和义务、责任和风险进行了严格 分离。委托人和受托人在签订了信托契约后，把收益权分离给受益人，把运用、 处分、管理权分离给了受托人。同时，信托契约对信托财产的运用、管理和处分 进行了严格的规定，委托人只能按照契约圈定的范围和方式运作。 财产形成和设立 信托制下，信托财产是委托人合法拥有的确定的财产和财产权利。它区别于 委托人的其它财产，只要是不属于“信托无效”条款规定的财产，都可以成立信托。 重庆大学硕士学位论文 信托的设立以信托契约签订的时点为准，相对公司制，信托设立较为简单，一旦 委托人对受托人产生信任，即可将确定的财产按特定目的或受益人的利益将其委 托给受托人形成信托。 财产责任和存续 与公司制相比，信托是一种有效的破产隔离的财产保护方式，它比公司制更 具有对财产的保护能力。在信托制度下，信托财产具有三个不可追及性：其一， 信托财产与委托人其它财产相区别，委托人过失不可追及信托财产；其二，信托 财产与属于受托人的财产相区别，受托人过失不可追及信托财产。其三，信托财 产与属于受益人的财产相区别，受益人过失不可追及信托财产。 管理人责任 公司制下，管理人责任以法人治理结构的形式进行安排。信托制可以有效解 决公司制下的管理人责任缺位问题。受托人采取信托机构形式从事信托活动，必 须是依法设立的、主要经营信托业务的金融机构。信托制度规定，管理人( 受托人) 以自身固有财产对因违反信托目的处分信托财产或因违背管理职责处理信托事务 不当致使信托财产受到损失的，承担连带赔偿责任，同时在未恢复信托财产原状 或未予赔偿前，不得请示给付报酬；受托人违背管理职责或处理信托事务不当对 第三人所负债务或者自己所受到的损失，以其固有财产承担。即使受托人依据信 托文件或有不得已事由需委托他人代为处理信托事务的，受托人也对他人处理信 托事务的行为承担责任。信托财产一旦设立，受托人即成为法律意义上的所有者， 也是按信托契约规定行使管理责任的经营者，同时还可以通过契约形式在满足受 托人报酬要求后，成为受益人，分享剩余索取权。 经营稳定性程度 公司制一般不是由股东直接经营，而是通过公司治理结构，由专职经理人组 成的小型机构经营，这样企业经营的稳定性就存在较大的变数。在信托制下，信 托财产的存续是事先以信托契约的形式固定的，是一种独立、封闭、可持续运作 的财产，在信托期限内它既不因受托人也不因委托人和受益人的变更而发生变更。 这种机制固定了当事人的各方责任和义务，确保了信托财产沿着特定目的持续稳 定经营，是一种更科学的制度安排。 2 3 3 投资组合理论 投资组合理论有两个模型【划： 马柯维茨量化模型。在马柯维茨量化模型中，证券收益一般用期望收益率 和方差来衡量。投资者持有证券的目的是获得收益，收益高低是衡量一种证券优 劣的重要指标。投资者所能做的只是根据以往的经验和目前掌握的信息加以预测。 对于单个证券，要估计其各种可能的收益及每种可能收益实现的概率，根据上两 2 我国房地产资金信托理论基础 项的期望收益率，用这两个变量同样也能描述一种证券，期望收益率代表收益水 平，方差表示风险大小。在实际投资中投资者面临的往往是投资组合，也可以用 期望收益率和方差来描述投资组合。 夏普单指数模型或单因子模型。威廉夏普将数理模型引入微观经济决策， 给出了寻找风险证券最优组合的方法，模型以期望收益率和方差作为决策依据， 以协方差表示证券间的关系，推算出预期收益率的临界线公式，认为分散投资是 稳定收益的主要方法。1 9 9 0 年马柯维茨和威廉夏普双获诺贝尔经济学奖，尤其是 后者，单因子模型强化了单种证券与市场的关系，并推出口系数作为反映风险的 指标，并逐步成为国际通用的衡量工具。 本文将在第6 章详细讨论投资组合理论在我国房地产资金信托领域的运用。 2 3 4 交易费用理论 传统经济学基于完全竞争市场和交易者之间信息彼此对称的假设，认为资源 配置完全可以通过价格机制解决，而任何增加“委托代理”环节的制度安排只不 过是徒然增加了资源配置的成本。然而房地产资金信托与由投资者直接从事投资 相比，在投资运作过程中增加了一个“委托代理”环节，增加了信息不对称，这 一问题显然无法用上述传统经济学理论来解释。新制度经济学则给了这一问题一 个较好的回答。 1 9 3 7 年，科斯发表了其代表作品企业的性质，提出了“交易费用”的概念。 1 9 6 0 年又发表了社会成本问题一书，对交易费用理论进行了系统的阐述。在 新制度经济学的交易费用理论看来，资源配置无法简单地通过价格机制来解决。 因为市场往往是不完全竞争的，交易者之间的信息也总是不对称的，任何一项交 易本身需要无形中付出多重成本，如搜集和处理信息的成本，讨价还价签订契约 的成本以及监督契约执行的成本等。所以只要