（会计学专业论文）配股的股价公告效应及其稀释研究.pdf

配殷的殷价公告效应及其褥驿研究 股权融资的热潮似乎有所减弱。另一方面，结合国内的相关研究成果，提出 了本文的研究目的和重点是借助投资机会理论，分析配股融资行为对股价的 影响；同时，在现实市场中，企业的融资行为在微观上关系到企业的资本成 本、资本结构、现金流量安排和控制权配置等，在宏观上影响到整体资本市 场的资金配置效率和广大投资者的利益。而本文的研究，可以为政府部门制 定上市公司股权再融资的相关监管政策提供有益的参考，从而具有重要的现 实意义。 第2 章以综述的方式，归纳了国外的最新的研究成果，主要涉及配股融 资方式选择的研究、配股融资后公司长期业绩的研究、配股融资对股价影响 的研究等三方面，并对不同方面的研究成果进行了系统归纳。同时也针对我 国的配股融资政策的变迁的六个阶段进行了总结分析。我国在配股方面的这 六个阶段的发展，呈现出很明显的松紧一松的一个态势，这从对净资产收 益率这一指标的规定上就可以看出来。同时，有关配股方式的认定也越发地 明晰，最后定位在了代销方式发行上；另一方面，证监会一再地强调上市公 司对股东的分红比例，从现金分红比例到最后的现金或股票的分配比例，以 及最后引入了发行失败机制，都表现了其对投资者特别是中小股东合法利益 的保护。这些都标志着我国配股政策的逐步发展和完善。同时，对相关配股 项目的优惠基本反映了当时的宏观政策背景。 ， 第3 章首先详细介绍了国外关于配股融资的理论；资本结构变化假设、 负面信息假设、价格压力假设；然后运用事件研究法对股价的公告效应进行 了实证检验及分析。以配股公告日为事件发生日，采用市场调整模型计算每 个配股公司的异常收益率，在此基础上计算出配股公告的平均异常收益率和 累计超常收益率。首先我们对配股公告日前后的平均异常收益率和累计超常 收益率进行了描述性统计分析，发现在公告1 7 t 配股公司股价普遍存在显著的 负的收益率，这表明了配股行为确实对股价造成了不良的影响。而且这种负 面影响有日益扩大的趋势，在公告日后第十一天达到了最低值，这与目前国 内外做的一些研究也是相符的。另外，这种公告的负效应并非是在公告日当 天反应出来的，而是在公告日前一天就已经出现，也就是说，市场预先获知 了这一信息，并及时地做出了反应。同时，为了更加深刻地认识股价的公告 效应，本文又将样本细分，从经过特别处理和未经特别处理两方面入手进行 2 摘要 比较分析。在研究过程中发现，经过特别处理的公司在配股前后表现都要更 为活跃一些，波动较大；且在段价效应的反应上同时也存在一定的滞后性， 是在公告日当天出现了一个最低值。这与其本身经过特别处理这一特点有很 大的相关性。 在股价公告效应得到证实之后，本文的第4 章着手研究如何稀释这种股 价公告效应。本文引入了国外的投资机会选择理论，从公司的市净率、托宾 q 值净资产收益率，市盈搴股息收益率等方面来定义投资机会。从不同形 式的相关系数的对比及利用分位数分组的方法对样本进行了严格细致的描述 性统计分析之后，得出了研究假设：投资机会的选择与配股的公告效应成正 相关；当投资处于一个有利的机会时，即净资产收益率、市盈率、市净率较 大，而股息收益率较小时( q 值不确定) ，则股价的负的公告效应就相对减 弱；反之。当企业处于不莉的投资时期时，配价的负的公告效应就会加剧。 在这个假设的基础上建立了与之对应的数学模型。通过细致的实证检验，得 到了可以很好地稀释公告期股价效应的三个因素：配股前一年的净资产收益 率、市盈率和股息收益率，并从这三个变量入手提出了有关的政策建议。 本文的刨新在之处在于：第一，在研究配股行为的股价的公告效应时， 不是简单地将配股公司平均股价变动进行了趋势分析，而是在此基础上将配 股公司进行了细分，分为经特别处理和未经特别处理的公司，并将两部分进 行对比，将经特别处理的公司的本身特性与其股价公告效应有机地结合起来； 第二，将国外的投资机会选择理论引入对配股融资的研究。国内对配股的研 究无非是从再融资方式的选择、配股价格的制定、盈余管理等角度进行切入， 而本文借鉴国外的投资机会选择理论，从投资机会角度来稀释这种股价公告 效应，可以为中国上市公司的配股融资问题提供一个新的研究思路和理论解 析，在一定程度上丰富了国内企业再融资问题的相关研究成果；第三，在研 究方法上本文采用了多种不同的方法从多种不同的角度对上市公司的配股融 资的投资机会选择问题进行了验证，将事件研究与回归分析有机结合，从而 为上市公司配股融资问题的研究提供较为可靠的研究结论。 关键词：股权再融资配股融资公告效应投资机会选择 w i t ht h ed e v e l o p m e n to fd o m e s t i cs t o c km a r k e t , m a n yn e wa n di n n o v a t i v e f i n a n c i n gc h a n n e l sh a v eb p 圮np u tf o r t ha n de m p l o y e d r i g h t so f f e r i n g , a so n e f o r m o ft h es e c o n d a r ye q u i t yo f f e r i n g h a v ei n c r e a s i n g l yb e e nt h ef i r s to p t i o nf o rt h e l i s t e dc o m p a n i e st h a ta r ee a g e rf o rr e f i n a n c i n g t h o u g hb e a r i n gm a n ym e r i t s ， h o w e v e r , i t ss u e n g t h sh a v en o tb e e nf u l l ye x p l o r e db ys om a n yp u b l i cc o r p o r a t i o n s f o re x a m p l e ，i th a sb e c o m et h eu t i l i z e da g e n tf o rm a n yi m m o r a ll i s t e dc o m p a n i e s t og r a bm o n e y 蠹0 mt h ep o c k e to fi n v e s t o r s , w h o s en e g a t i v ee f f e c t so nt h eh e a l t h y d e v e l o p m e n t o ft h es t o c km a r k e th a sb e e ni n c r e a s i n g l yp r o m i n e n t i ti sv e r yu r g e n t a n dn e c e s s i t a t e dt o a n a l y z er i g h t so f f e r i n g s e f f e c to nt h es t o c km a r k e t t h e o r e t i c a l l yi no r d e rt og e tt h o r o u g h l yu n d e r s t a n d i n go fi ta n dt os a f e g u a r dt h e i n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r s ，e s p e c i a l l yn o n - o r g a n i z a t i o n a ls h a r e h o l d e r s t h i sp a p e ri sc o n s t i t u t e db yf o u rc h a p t e r s ： t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h ep r e l i m i n a r yc o n d i t i o n so ft h er i g h t so f f e r i n g i nd o m e s t i cs t o c km a r k e ti nd e t a i la n dg i v e ss y s t e m a t i cd e s c r i p t i o no nt h e p a s t r i g h t so f f e r i n gi n s t a n c e s o nt h eo t h e rh a n d , t h ea u t h o rp u tf o r w a r dt h ea n a t y s i s o b j e c t i v e sa n de m p h a s i st h a ti s t oa n a l y z er i g h t so f f e r i n g se f f e c to ns t o c kp r i c e u t i l i z i n gt h ei n v e s t m e n tt h e o r i e s 。 i nt h es e c o n dc h a p t e r , t h ea u t h o rp r e s e n t sd o m e s t i ca n do v e r s e a su p d a t e d r e s e a r c h i n gf i n d i n g so nr i g h t so f f e r i n gt h e o r i e sa n dm a k es y s t m n a t i cc o n c l u s i o no n t h e s er e s e a r c h i n gf i n d i n g sf r o md i f f e r e n ta s p e u - ：t s m e a n w h i l e ，t h ea u t h o ra l s o m a k e ss o m ea n a l y s i sc o n c e r n i n gt h er u l e sa n dr e g u l a t i o n so nw r i t eo f f e r i n gi nt h e s i xc o n s e c u t i v e s t a g e s i nt h et h i r dc h a p t e r ，t h ea u t h o rm a k e se m p i r i c a la n a l y s i sc o n c e r n i n gt h e r i g h t s o f f e r i n ga n n o u n c e m e n t o nt h es t o c k p r i c ee m p l o y i n ge v e n ts t u d ym e t h o d c o m p u t i n gi t sa b n o r m a lr e t u r n so nt h ea n n o u n c e m e n td a t eo rt h ee v e n td a t eo ft h e i s s u i n gc o m p a n yu s i n g t h em a r k e ta d j u s t m e n tr e t u r n sm o d e lw h i c ha l t e r n a t i v e l y b e a m et h eb a s i st o c o m p u t et h ea v e r a g ea b n o r m a lr e t u r n s a n dc u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u r n s ，勰ar e s u l t ，w ef i n dt h a ti ti se m p i r i c a l l ys i g n i f i c a n tt h a ta a r a n dc a ra r en e g a t i v e ，t h i sf i n d i n gd e m o n s t r a t e st h a tf i g h t so f f e r i n gi n d e e db r i n g s o m ei l le f f e c to nt h es t o c kp r i c e , m o r e o v e ，t h i sp h e n o m e n o nt e n d st od i s p e r s e w h i c hc o n f o r mt os o m eo v e ：r s e i k qa n dd o m e s t i cr e s e a r c hf i n d i n g s f u n h e r m o r e ，t h i s c h a p t e rc a t e g o r i z e st h es a m p l e si n t os p e c i a lt r e a t e da n dn o n - s p e c i a lt r e a t e d ，t h e n e m p l o y st h ea b o v et e c h n i q u e st om a k ee m p i r i c a lt e s t c o n s e q u e n t l y ，i ta p p e a r s t h a t s t o c kp r i c eo ft h es p e c i a lt r e a t e dc o m p a n i e sh a v em o r el a r g e ra n df r e q u e n t f l u c t u a t i o nh n tm o r es t a g n a n tw h i c hc o r r e l a t e sw i t ht h es p e c i a lt r e a t m e n tt og r e a t e x t e n t 1 nt h ef o u r t hc h a p t e r t h ea u t h o ri n q u i r e st h ew a yt or e d u c et h a ib r e e de f f e c t s o nt h es t o c k t h ea u t h o rt i e i p l o y si n v e s t m e n to p p o r t u n i t yt h e o r yi n i t i a t e db y o v e r s e a ss c h o l a r si no r d e rt oe f f e c t i v e l ya n a l y z ef a c t o r st h a tc o u l dr e d u c et h e e f f e c t so ft h er i g h t so f f e r i n g i nt h i sc h a p t e r ，w eg i v et h ed e f i n i t i o nt oi n v e s t m e n t o p p o m m i t y f r o mp e , t o b i nq ，r e t u r n s o n e q u i t y ，p r i c e e a r n i n g s ， d i v i d e n d s e a r n i n g s ，t h ea u t h o re x e c u t e ss t r i c t a n dd e l i c a t ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c a n a l y s i so nt h es a m p l ee m p l o y i n gq u a n t i z e sc a t e g o r i z a t i o na n dr t 0d e r i v et h e h y p o t h e s i so nw h i c ht h ea u t h o re s t a b l i s h e sm a t h e m a t i c a lm o d e l s a f t e rt h ea b o v e p r o c e s s ，w eg e tt h r e ep a r a m e t e r st h a ts i g n i f i c a n t l ya f f e c tt h es t o c kp r i c eo nt h e a n n o u n c e m e n td a t ew h i c ha r e p r e w r i t eo f f e d n ga n n u a lr e t u r n so ne q u i t y ， p r i c e e a n a i n g sa n dd i v i d e n d s e a r n i n g s ，h e r e a f t e r , s o m et a i l o r e da d v i c e si sp u t f o r w a r dc o n c e r n i n gt h e s et h t e ef a c t o r s t h e r ea r es o m ej n n o v a t i o u ai nt h ep a p e r f h s t , t h ea u t h o rd i v i d e st h es a m p l e c o m p a n i e si n t ot w op a r t sw h e na n a l y z i n gt h er i g h 协o f f e r i n g se f f e c t so nt h es t o c k p r i c e ，t h o s ea r es p e c i a lt r e a t e da n dn o n s p e c i a lt r e a t e d ，a n dm a k e sc o m p a r i s o n b e t w e e nt h e m s e c o n d , t h ea u t h o ri n t r o d u c e si n v e s t m e n to p p o r t u n i t yt h e o r yi n t o r e s e a r c ho nr i g h t so f f e r i n ga n dm a k e ss o m ee m p i r i c a la n a l y s i sw h i c ht o g e t h e r a v a i lan e wt h i n k i n go nr i g h t so f f e r i n go fl i s t e dc o m p a n i e sa n de n r i c hr e l e v a n t f i n d i n g so ni s s u e so fd o m e s t i cc o r p o r a t ef i n a n c i n gt os o m ee x t e n t t h i r d ，i nt h i s p a p e r t h ea u t h o re m p l o y sm a n ym e t h o d st ov e r i f yi n v e s t m e n to p p o r t u n i t yi s s u e so f r i g h t so f f e r i n go nd i f f e r e n tv i e w p o i n t sw h i c hp r o v i d ea u t h e n t i cr e s u l t so n t h e r i g h t so f f e r i n go f l i s t e dc o r p o r a t i o n k e yw o r d s ：s e c o n d a r y , e q u i t yo f f e r i n g , r i g h t so f f e r i n g , a n n o l m e c m e n te f f e c t s ， i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 1 月1 5 日 1 导论 1 导论 1 1 研究背景与问题的提出 融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。对债务融资而言， 债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成 本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股 东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于馈 务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上 市公司一般先使用内部股权融资( 即留存收益) ，其次是债务融资，最后是 外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向 但由于国有股股东酱遍不到位，严重削弱了股东对经理层的约束，上市公司 没有分红派息压力，外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本，所 以国内债务融资的顺序明显排在外部股权融资之后 国内许多学者的研究也都发现中国上市公司存在着外部股权融资这一偏 好的现象。配股和增发新股是上市公司外部股权融资的两种主要方式，在上 市公司新股发行管理办法发布之前，由于增发新股的审批比配股更为困难， 因此配股自然就成了上市公司再融资的首选方式。这种现象在2 0 0 0 年达到了 最高峰，有超过1 8 2 家上市公司在当年进行了配股再融资，并且这是在证监 会有严格的配股再融资资格限制的情况下发生的。但近年来上市公司配股再 融资的热潮似乎有所减弱，从表i - i 对中国股市中配股再融资公司的统计中 可以发现自2 0 0 0 年之后进行配股再融资上市公司家数都明显减少。2 0 0 5 年， 为了股权分置改革的顺利进行，证监会做出了暂停配股融资的规定。 作为一种被广泛使用的股权再融资方法，配般这一行为在资本市场上所 产生的影响是积极的还是消极的? 随着这一消息的发布，上市公司的股价是 配股的股价公告效应及其稀释研究 上升还是下跌? 同时，上市公司的配股还存在着一个时机选择的问题，那么 什么时候进行配股融资是最为合适的? 这正是本文所要解决的问题。 表1 1 历年配股公司数量一览袁 y1 9 9 31 9 9 41 9 9 s1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 孵2 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 1 05 66 66 65 l1 l l1 5 51 2 l1 8 28 42 02 42 l0 l c1 8 32 9 1 3 2 35 3 0 7 4 5b 5 l9 4 9l o 明1 1 6 0l 2 2 41 2 8 7t 3 7 71 3 p3 0 62 272 0 49 。61 4 et 8 2l z ，8l & 77 2l ，6i 9王 5o 教据来源子中国统计摘要2 0 0 7 ) 1 2 研究意义 从理论上看，企业的融资行为一直是财务理论界研究的主要问题之一。 随着行为财务理论的发展，建立在非有效市场假设上的融资市场投资机会选 择理论受到了国外理论界的重视，并形成了相当丰富的理论和实证研究成果。 而国内在再融资问题上总是过多地关注于盈余管理、再融资价格的制定的问 题等，而秩投资机会选择的角度来对这一闯题的研究是很少见的。本文从中 国证券市场的实际发展状况出发结合企业融资理论和财务学理论从一个 更贴近于现实的假设基础上研究中国上市公司的配股再融资问题，验证中国 上市公司配股再融资是否存在投资时机选择行为，并对其影响程度进行分析。 这有助于丰富国内关于企业融资问题的相关理论研究成果，具有重要的理论 意义。 在现实市场中，企业的融资行为在微观上关系到企业的资本成本、资本 结构、现金流量安排和控制权配置：在宏观上影响到整体资本市场的资金配 置效率和广大投资者的利益。因此本文对上市公司配股再融资的行为影响因 素的研究可以为政府部门制定上市公司配股再融资的相关监管政策提供有 益的参考。从而具有重要的现实意义。 2 1 导论 1 3 研究思路及方法 文章以配股再融资为主线，首先以我国证券市场的发展现状为基础，运 用事件研究法，研究我国当前的市场对配股公告的反应情况，并对这种反应 情况进行分析，随后借鉴国外对于配股融资投资机会的选择问题的实证检验， 并结合我国适当的国情，检验我国上市公司在进行配股融资时，投资机会对 其的影响。最后本文对我国现有的配股融资的监管阔题和上市公司如何应对 配股的市场反应这两方面进行了探讨。 在实证方法上本文主要运用多元回归模型对沪、深证券市场进行配股融 资的上市公司的时间序列样本进行检验，此外。还采用多种统计检验方法对 不同特征的配股公司的各项指标进行了分析。 1 4 论文的结构安排和主要内容 本文共四章。第1 章为导论，主要提出本文所要探讨的问题并对文章 的研究内容、研究方法和整体结构进行说碉。 第2 章主要对国内外企业再融资理论的相关研究成果进行回顾和评述。 首先对国外的有关的实证研究的文献进行了整理和评述。另外，总结了我国 针对配股的监管历程，并进行了评价；在此基础上对我国有关配股问题的相 关研究进行了回顾。 本文的第3 章将国外的再融资理论：资本结构变化假设、价格压力假设 和负面信息假设进行了归纳总结。同时，利用事件研究法对配股公司的短期 市场反应进行了分析，并将配股公司进入了细分，比较不同类型的配股公司， 市场反应有何不同。 第4 章在投资机会选择理论的基础上，运用实证方法研究如何运用投资 机会的选择来稀释公告日的市场反应。同时，通过对实证结果的分析，提出 政簸建议 ， 配股的股价公告效应及其稀释研究 1 5 创新与不足之处 1 在研究配股行为的股价的公告效应时，将配股公司进行了细分，分为 经特别处理和未经特别处理的公司，并将两部分进行对比。 2 将投资机会选择理论引入对配股融资的研究。从投资机会角度对公司 的配股融资行为进行检验，有利于为中国上市公司的配股融资问题的研究提 供一个新的研究思路和理论解析。在一定程度上丰富了国内企业融资问题的 相关研究成果。 3 在研究方法上本论文采用了多种不同的方法从多种不同的角度对上市 公司的配股融资的投资机会选择问题进行了验证，从而为上市公司配股融资 问题的研究提供较为可靠的研究结论。 另外，在这篇论文中，对于配股股价效应的稀释主要是从投资机会选择 的角度入手，也就是主要是从公司本身的绩效来考虑，但国家的产业政策、 法律法规、经济形势、政治形势等这些外部因素是没有予以考虑的，那么从 这些角度入手或许又是一条新的思路。 4 2 田内外有关研究成果缘述 2 国内外有关研究成果综述 2 1 国外有关配股问题研究成果综述 国外学者对于配股再融资的研究很多，总体上主要分为三类。 1 对配股融资方式选择的研究。s w i t u ( 1 蜊究发现非承销配股的融资 成本显著低于承销配股的融资成本和增发新股的成本，但是美国当时超过 9 0 的公司采用增发新股的方式进行股权再融资。e c k b o 和m a s u l i s0 9 9 2 ) 受t 这个问题做了进步的研究也发现了类似的结论从股东权益最大化的观点 看，企业应当采用非承销配股的方式发行新股，但是在美国，大多数公司采 用增发新股的方式进行股权再融资，而其他的资本市场上，上市公司主要采 用承销配股的方式发行新股。e c k b o 和m a s u l i s ( 1 9 9 2 ) 用逆向选择的观点来解 释企业再融资方式的选择。c r o n q v i s t 和n i l s s o n ( 2 0 0 2 ) 贝, 1 从控制权的角度对融 资方式选择进行解释，他们发现，家族企业通过对企业的控制可以获得特殊 的利益，他们有保护控制权的强烈动机，因此，为了不稀释控制权，家族企 业不愿意选择承销配股和增发新股的方式发行新股，因为这些方式可能威胁 到家族对公司的控制。 2 对配股融资后公司长期业绩的研究。l o u g h r a u 和r i t t e , 0 9 9 5 ) 首次对美 国上市公司股权再融资后的长期回报率业绩进行研究，发现上市公司股权再 融资后5 年内的回报率远远低于同期未发行股票的对照组的回报率。随后， s p i e s s 和a f f l e c k - g r a v c s ( 1 9 9 5 ) 、a f f l e c kg r a v e s 和p a g e ( 1 9 9 6 ) 、s o u c i k 和 a u e n ( 1 9 9 9 ) 、p i e r r e ( 2 0 0 0 ) 进一步对美国、南非、澳大利亚和法国等国家进行 了股权再融资后长期回报率业绩的研究，也得出了基本相同的结论，即股权 再融资后公司业绩有不同程度的下滑。但是k a n gk i l n 和s t u l t z0 9 9 9 ) ，d u b o i s 5 莨段的段价公告效应及其稀释研究 和p i e r r e ( 2 0 0 0 ) 分别对日本和瑞士的上市公司配股后的回报率业绩进行了研 究，没有发现配股后长期回报率业绩恶化。 3 对配股融资对股价影响的研究。a s q u i t h ，p 和d w m u l l i n s ( 1 9 8 6 ) 研 究了s e o 的股价效应。作者的研究结果显示上市公司公告s e o 会引起公司股 价的显著下跌。对于工业公司的发行公告，回归结果显示公告日股价下跌显 著并且与发行模型呈现负相关关系。这个结果无法用资本结构的变化来解释， 而与投资者将新股发行作为负的信号的假设是一致的，并且与对公司股票需 要下降的假设也是一致的。k a l a y 和s h i m r a l ( 1 9 8 7 ) ，m a s u l i s 和k o r w a r ( 1 9 8 6 ) 通过美国市场的数据研究显示，再融资公司的般价会下降2 - 3 。b r o u s 和 k i n i ( 1 9 9 4 ) 的选取了在纽约交易所和美国交易所上市的3 7 9 家全样本的再融资 公司，发现其异常收益为- 2 8 8 。s e h o l e s ( 1 9 7 2 ) 调查1 9 2 6 1 9 6 6 年的公司发现， 配股前股价总体上呈上升趋势，在配股当月下降了大约0 3 ，但在配股后并 没有显著的变化。k o t h a 耐1 9 9 1 1 的研究显示在配股公告日，股票的异常收益 率呈显著的下降趋势w h i t e 和l u s z t i g ( 1 9 8 0 ) ，h a n s e n ( 1 9 8 8 ) ，e c k b o 和 m a s u l i s ( 1 9 9 2 ) ，b a e 和j 0 0 9 9 9 ) 也同时证明了配股行为股价的负效应。但 s m 油( 1 9 7 7 ) 认为配股行为虽然对股价有负效应，但在配股当月期间平均异常 收益率并没有显著变化。 一些非美国的研究显示的是配股行为对股价的正效应，尤其是在一些资 本市场不太发达和制度不同的资本市场。英国的m a r s h ( 1 9 7 9 ) 发现在配股公告 前，市场的异常收益率显著为正，但在配股期间里存在着一个在统计上并不 显著的下跌。l o d e r e g 和z i m m e r m a n n ( 1 9 8 8 ) 通过对瑞士市场配股情况的研究发 现其配股期间的平均异常收益率并没有显著的变化。b a l l ，b r o w n 和 f i b ( t 9 7 7 ) ，b e r g l u n d ，l i l i e b l o m 和w a h l o r o o s ( 1 9 8 7 ) ，k a n g ( 1 9 9 0 ) ， t s a n g a r a k i s ( 1 9 9 6 ) ，b o h r e n ，e c k b o 和m i c h a l s e n ( 1 9 9 7 ) 分别提供了在澳大利 亚、芬兰、韩国、希腊和挪威市场配股公告对股价并没有负效应。 2 ，目内外有关研究成果缘述 2 2 国内有关配股问题研究成果综述 2 2 ，1 我国配股的监管历程 配股在我国正式出现是在1 9 9 3 年，此后它一直是我国上市公司再筹资的 主要方式。伴随着证券市场的起步和逐渐成长，上市公司的配股行为也经历 了从无序到有序，从不规范慢慢走向规范的过程，与之相对应，针对配股市 场的监管也处于不断演化变迁的状态之中。总的来说可分为六个阶段： 第一阶段，在1 9 9 3 年年底以前，公司的配股基本处于无序状态。由于 没有有效的法规限制，上市公司治理结构又不成熟，大多数公司并未有意识 地把配般与公司发展自觉韵联系起来。配股行为比较盲目。这一阶段配股的 特点是：配股公司面广，配股比例高。尤其以上海股市为例，1 9 9 3 年度沪市 参与配股的公司达4 8 家，占到当年上市公司的4 8 。配股比例在1 0 配5 以上的有4 5 家，占配股公司的9 4 。这种大面积、高比例的配股，造成对 股市巨大的扩容压力，资金使用效率也无法保证。 第二阶段，以1 9 9 3 年1 2 月1 7 日证监会关于上市公司送配股的暂 行规定为开端，标志监管机构介入配股程序。这份文件中提出了配股总数 不超过公司原有般本的3 0 ，配股时间。距前一次发行股票不少于1 2 个 月”，以及配股价格不低于每股净资产值等长期沿用的原则规定，可以说具 有里程碑的意义1 9 9 4 年上市公司配股比例大幅下降，基本都控制在了1 0 配3 以内。而该文对配股公司盈利能力并无具体的数量限制，只规定“连续 两年盈利”，也没有对未履行募集资金用途承诺的公司的追踪处罚条款。 第三阶段；1 9 9 4 年7 月1 日公司法的施行，为规范公司行为提供了 法律依据。公司法虽然中没有专门针对配股的条款，但其中对公司发行 新股规定了四条要求： 1 ，最近三年内连续盈利并可支付股利； 2 公司预期利润率达到同期银行存款利率水平； 3 ，前一次发行股份已募足并问隔一年以上； 4 ，最近三年内无虚假记载。 7 配殷的股价公告效应及其稀释研究 1 9 9 4 年9 月为了配合公司法的实施，证监会发布了关于执行 规范上市公司配股的通知增加了：净资产税后利润率“3 年平均在 1 0 以上”以及“预期利润率达到同期存款利率水平”两条重要规定。这以 后的一段时期，上市公司开始围绕配股达标，采取了一系列行为。之后，针 对配股运作中出现的各种问题，证监会先后发布了上市公司办理配股申请 和信息披露的具体规定等一系列文告，并对上市公司配股要求傲了两项比 较重大的修改： 1 规定公司最近三年净资产税后利润率每年都必须在1 0 以上，能源类 等可以略低但不得低于9 ，对公司的盈利能力提出了更高的要求。 2 同时放宽了配股比例的限制。对特定用途的资金。在发起人承诺足额 认购其可配股份的情况下，可不受3 0 比例的限制。此后关于配股的政策相 对稳定。 在此期间，部分上市公司的大股东由于没有相应的资产或资金参与配股， 一般采取放弃配股权的做法，此举被当时的监管部门认为是侵犯了大股东的 权益。国资局于1 9 9 4 年4 月发出通知，要求国家股大股东维护国家利益，有 效行使权益，保证国家的控股地位，国家股股东只能选择参配或将配股权转 配出去，转配股由此产生。 1 9 9 5 年7 月，证监会明确对配股资金投向做出规定，严格限制高档房地 产、小型基建项目，禁止建设高尔夫球场、仿古城、度假村等娱乐项目以及 别墅、四星级以上宾馆等。此前国内正处房地产热潮，各地对房地产开发处 于失控状态。控制配股资金进入房地产业对抑制房地产热潮起到了一定的政 燕宣示作用。 第四阶段：1 9 9 9 年3 月证监会针对配股工作中暴露的一些问题，发布 了关于上市公司配股工作有关问题的通知，对配股监管政策做出了些 重大的修改和完善，总的说来是“两松三紧”： “两松”：首先是指放松了对净资产收益率的要求，由此前配股要求的 每年1 0 以上改为三年平均1 0 以上，每年不低于6 ，显得更为灵活： 其次，为了鼓励对国家重点建设项目和技改项目的投入，对于将募集资金用 于这些项目的公司，在配股比例超过3 0 时，不再要求，发起人承诺足额认 购，进一步放宽了配股比例的限制。 8 2 国内外有关研究成果综述 。三荣”是指：首先，强化了对募集资金使用情况的监管，要求由注册 会计师出具前次募集资金使用情况的专项报告，还要求董事会对本次配股募 集资金使用的可行性单独做出表决，并在股东大会通知中着重披露：其次， 延长了配股间隔时间，由原来的“距前次发行间隔一年”修改为“间隔一个 完整的会计年度”，这样两次发行的实际时间间隔一般将会延长到一年半以 上：再次。新通知规定配股主承销商必须对配股公司的“三分开( 人员分开、 资产分开和财务分开) ”情况及招股说观书所涉及的内容进行调查，出具尽 职调查报告，加大了券商在配股工作中的责任，也加强了对上市公司的市场 监督。除此之外，薪通知还对关联交易、董事责任、信息披露等方面作出了 规定，力求通过加强监管力度，达到规范上市公司的配股行为的目的。 第五阶段：在2 0 0 1 年证监会发布了上市公司新股发行管理办法，希 望通过该办法的实施，进一步推进市场化的发行机制，实行证券商推荐 制度，通过加大证券商的责任，达到增强市场对发行人的约束力和扶优限劣 的目的。其主要内容包括： 1 引入市场机制。进一步加大中介机构特别是证券商的责任，希望通过 市场的力量形成筛选上市公司的优胜劣汰机制： 2 要求公司建立完善的法入治理结构，进一步明确、细化。三分开”的 具体内容； 3 要求上市公司加强资金管理，加大对募集资金使用情况和效果的监管 力度； 4 强调上市公司对股东的现金分红及比例： 5 净资产收益率平均不低于1 0 ，调整为最近三年加权平均净资产收益 率不低于6 ，加权平均净资产收益率的计算以扣除非经常性损益后的净利 润与扣除前的净利润孰低为准； 6 要求配股全部以现金认购。 第六阶段：2 0 0 5 年为了防止再融资和新股发行使本已孱弱的股市进一步 失血，从而影响到股权分置改革的顺利进行，管理层作出了暂停新股发行和 再融资的决策。2 0 0 6 年5 月6 日，证监会发布了上市公司证券发行管理办 法，对配股政策又有了重大的调整，其主要内容有： 9 配殿的般馈公告效应及其稀释研究 1 最近三个会计年度连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前 的净利润相比，以低者作为计算依据： 2 最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上 年下降5 0 以上的情形； 3 最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年 均可分配利润的2 0 ； 4 拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的3 0 ： 5 控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量； 6 。采用证券法规定的代销方式发行。 控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票 的数量未达到拟配售数量7 0 的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存 款利息返还已经认购的股东。 管理办法) 在配股方面引入了发行失败机制；取消了配股前3 年平均 净资产收益率6 的限制，仅要求最近3 年连续盈利；与此同时，为有效遏制 大股东投票赞成却在认购时放弃配股的情形，以及防止绝大部分公司股东放 弃配股而由承销商大比例低价包销的情况，管理办法要求控股股东事先 承诺认配的数量，从而为其他中小股东的投资决策提供必要的判断依据。此 外。管理办法规定，配股要采用新证券法规定的代销方式发行，并引入 发行失败制度。在采用代销方式配股的情况下，即使股东大会通过了配股决 议，也有可能由于中小股东不参与申购而导致配股发行失败。这一新机制有 利于促进上市公司在实施配股时理性决策，也进一步强化了对中小股东合法 的保护。 我国在配股方面的这六个阶段的发展，呈现出很明显的松一紧一松的一 个态势，这从对净资产收益率这一指标的规定上就可以看出来。同时，有关 配股方式的认定也越发地明晰，最后定位在了代销方式发行上：另一方面， 证监会一再地强调上市公司对股东的分红比例，从现金分红比例到最后的现 金或股票的分配比例，以及最后引入了发行失败机制，都表现了其对投资者 特别是中小股东合法利益的保护。这些都标志着我国配股政策的逐步发展和 完善。同时，对相关配股项目的优惠基本反映了当时的宏观政策背景。 2 国内外有关研究成果综述 2 2 2 我国对配股问题的研究成果综述 在我国，配股一直是作为企业再融资的一个重要途径，对公司的业绩及股 票价格各方面都有着重要的影响。因此，学术界和理论对配股问题的研究也 从未停止过。目前，对其关注的主要问题有： 1 围绕配股所进行的盈余管理及公司业绩方面的研究。 针对第一次配股政策的变更，我国学者蒋义宏和魏刚1 9 9 8 年以1 9 9 3 年 至1 9 9 7 年深沪上市公司年度报告披露的净资产收益率( r o e ) 为研究对象，采 用描述性统计的方法，发现上市公司的r o e 集中分布在1 0 一1 1 ，从而指出 了盈余管理的存在性。 陈小悦、肖星、过晓艳(