（产业经济学专业论文）中国国债期货市场结构设计研究.pdf

摘要 近年来我国的宏观经济持续高速发展，同时我国的金融市场也得到了迸一步 的发展，规模f i 益扩大，管理也趋于规范化。国债作为联系资本市场和货币市场 的工具其发行规模也屡创新高，国债的总额和园债的余额都有了很大的提高。国 债市场得到了很大的发展，但是面对讨论日益激烈的人民币利率问题，无论是国 债的发行还是国债的交易都不可避免的遇见了障碍，因此有必要推出新的金融工 具来化解国债市场的风险，利于国债现货市场的发展。金融衍生工具可以起到规 避风险的作用，因此根据目前的宏观经济环境及我国的金融市场发展状况和我国 国债市场的具体情况有必要重新恢复国债的期货交易，重新开启国债期货市场。 本文就是在研究了国债现货市场发展状况的的基础上，同时比较了国债期货试点 期间的国债市场情况以及当时国债期货交易的具体情况的基础上，论证了恢复国 债期货的可行性和必要性，提出了重新建立国债期货市场的构想。之后对于新建 立的国债期货市场的具体结构进行了分析设计，主要从以下几个方面进行了构 想：国债期货的投资者设计、国债期货的品种设计、国债期货的交易所结构设计， 最后分析了国债期货市场的风险并提出了国债期货的监管体系设计。本文主要采 用了比较分析的方法，纵向比较试点期间的国债期货市场与新设计的国债期货市 场的异同，横向比较分析了我国的市场状况与国外成熟市场的异同，在比较的基 础上得出了本文的最终结论。 关键字国债；国债期货；市场结构 a b s t r a c t w i t ht h eq u i c kd e v e l o p m e n to fo u re c o n o m y t h ef i n a n c i a lm a r k e ta l s o g a i n t h e o p p o r t u n it y t o d e v e l o p i t s s c a l eb e c o m e s l a r g e r a n dt h e m a n a g e m e n tb e c o m e ss t a n d a r d n a t i o n a lb o n di st h ei n s t r u m e n tt oc o n n e c t t h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h em o n e ym a r k e t ，w h o s ei s s u i n gs c a l ee n l a r g e s t h et o t a la m o u n ta n dr e m a i n e da m o u n ti n c r e a s e ，s ot h eb o n dm a r k e tg a i n s g r e a td e v e l o p m e n t a st h ed i s p u t e o nw h e t h e rt oa d dt h er m b sr a t eb e c o m e s h o t s p o t ，b o n d si s s u i n g a n d d e a l i n g e n c o u n t e rao b s t a c l e s oi ti s n e c e s s a r yt od e v i s ean e wf i n a n c i a li n s t r u m e n tt oa l l e v i a t et h er i s k sa n d t ob e n e f i tt h ed e v e l o p m e n to fb o n dt i m em a r k e t f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sh a v e t h ef u n c t i o n so fa v o i d i n gr i s k s b a s eo nt h ep r e s e n te c o n o m ye n v i r o n m e n t ， t h ef i n a n c i a lm a r k e tc o n d i t i o n sa sw e l la st h eb o n dm a r k e ts t a t u s ，i ti s i n d i s p e n s a b l et or e s u m eb o n df u t u r ed e a la n dr e o p e nt h eb o n df u t u r em a r k e t t h i st h e s i ss t u d yt h ep r e s e n tb o n dm a r k e ts t a t u sf i r s t l y ，t h e nc o m p a r e s t h ed if f e r e n c eb e t w e e nt h ef o r m e rm a r k e ts t a t u sa n dt h ec u r r e n tm a r k e t s t a t u s ，a n a l y z e sh o wt h ef o r m e rb o n df u t u r em a r k e tr a n s u b s e q u e n t l yi t d e m o n s t r a t e st h e f e a s i b i l i t ya n dn e c e s s a r y c o n d i t i o nt or e s u m eb o n d f u t u r ed e a l a tl a s ti tp u t sf o r w a r ds t r u c t u r eo ft h en e wb o n df u t u r e m a r k e t t h en e wm a r k e tc o m p r i s e ao fi n v e s t o r s ，v a r i e t y ，e x c h a n g e r i s k s e x i s ti nt h em a r k e ta r ea l s oc o n s i d e r e d ，c u s t o d ym o d ei sa l s ow o r k e do u t t h i s t h e s i sm a i n l ya d o p t sc o m p a r a t i v ea n a l y s i sm e t h o d i ti e n g t h w a y s c o m p a r e st h ef a i l e db o n df u t u r em a r k e ta n dt h en e w l y b u i i tm a r k e t ，b r e a t h w i s ec o m p a r e st h ed o m e s t i cm a r k e ta n dt h ef o r e i g nm a r k e t t h ec o n c l u s i o n i sb a s e do nc o m p a r a t i v er e s u l t k e y w o r db o n d ：b o n df u t u r e ：m a r k e ts t r u c t u r e i i 独创性声明 y 7 2 2 0 3 6 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献 均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 耋鲎日期；芝鱼：! ， 关于论文使用授权的说明 本人完全了解学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交 论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容， 可以采用其他复制手段保存论文。 签名： 至盈j 圳名 导师签名： i 一 日期：o s i 、f 口 第一章绪论 2 0 0 2 年以来，国债市场呈现较大幅度的波动，市场风险凸现。无论是在一 级市场还是在二级市场都存在着大量的风险。一方面是国债市场的利率风险主要 体现在对人民币利率的调整预期上，特别是在我国连续降息利率持续走低的情况 下，利率上调的预期造成了利率风险广泛存在；另一方面是国债市场上存在的市 场风险主要体现在国债与资金的供求方面，法定准备金率的调整造成了国债价格 的大幅下跌从而给国债市场带了巨大的风险。风险的存在在很大程度上影响了国 债的发行和交易。 近年来我国经济高速发展，国家为了进行经济建设，发行了大量的国债，国 债的规模屡创新高。国债作为我国债券发行的主要形式，成为了众多投资者的投 资工具。由于人民币利率的持续走低，大量的资金纷纷从储蓄领域向投资领域转 移，而相对股票等投资工具来说，投资国债可以获得相对稳定的收益，对于投资 者来说是一种稳健型的投资形式。无论是机构还是个人都拥有一定规模的国债作 为稳定收益的一个来源，尤其是一些银行和基金更是持有一定规模的国债。但是 由于国债的价格与利率密切相关，在人民币利率波动的情况下，国债的投资价值 也会受到影响。同时由于国债是连接货币市场和资本市场的金融工具，国债市场 的情况很大程度上影响着资本市场和货币市场上的资金流向。我国的人民币利率 在连续降息之后已经达到了历史最低点，随着我国经济的进一步发展，利率上调 的预期逐渐升温，这给国债投资者带来了潜在的巨大的风险。收益和风险需要一 定的平衡，由于投资者更多的关注投资的安全性，因此在追求收益的同时也更需 要规避风险的工具和手段。而目前我国在金融领域没有相应的避险工具，使投资 者暴露于风险之中，因此有必要设计新的金融品种来规避这种风险。国债期货是 我国唯一曾经试点过的金融衍生品种，虽然国债期货试点以失败告终，但是对比 市场发展情况可以发现，我国目前的国债市场较过去又很大的发展，市场逐渐完 善，因此可以考虑重新恢复我国的国债期货交易。 本文是在通过阅读大量相关著作、广泛收集相关资料后，在对国债市场、 国债期货市场有一定的认识的基础上，采用纵向比较分析和横向相关分析的方法 进行论证的。国外的金融期货市场已经发展到了一个相对成熟的阶段，而国债期 货在金融期货里占有重要的比重，是金融期货的主要部分，国外对于国债期货的 研究无论从理论上还是实践上都可以说比较完善。在国内主要是在国债期货试点 期间有过很多关于国债期货的研究，特别是在国债期货试点失败之后，有很多论 述围绕于国债期货的经验教训总结，对我国国债期货失败的原因进行了深刻的分 析。随着近两年金融市场的发展和我国国债发行规模的扩大及利率风险日益暴 露，对于重新恢复国债期货交易的论述也逐渐增多，但论述的重点多集中于根据 现有的国债及证券期货市场状况来分析恢复国债期货交易的可行性和必要性。本 文在写作过程中参考借鉴了这些论著，国外的研究成果尽管完善但是由于不同的 市场具有不同的特点特别是我国的金融市场发展具有一定的特色，因此国外的成 果对于我国市场的发展更多的是具有理论上的指导意义。国内的论述从整体上可 以概括分为两个阶段。第一阶段主要是集中于国债期货试点期间，当时的论述主 要是对国债期货试点失败的原因分析，第二个阶段是在近期国债市场的风险日益 显现的情况下，大量的论述集中于对恢复国债期货交易可行性和必要性的分析。 本文在参考了诸多论述的基础上首先从整体上宏观上对国债期货市场进行介绍， 分析国债期货的一些特点及国外国债期货市场发展的成功经验和我国早期国债 期货市场不成功的教训，通过理论和实际两方面阐明了国债期货市场恢复发展的 可行性和必要性。其次具体对国债期货市场进行结构设计。期货市场是建立在现 货市场的基础上的，因此要从期货市场存在的现实基础国债现货市场入手，分析 当前国债现货市场的结构，具体研究我国国债现货市场的发展状况，有针对性地 提出适合我国国情的国债期货市场结构安排。在进行我国国债期货市场结构设计 中主要采用了比较借鉴的方法，对国外成功的经验模式进行比较分析，找到适合 我国发展的模式，并且针对获取的资料在结合我国实际的基础上对其进行适当的 修改最终确定符合我国情况的国债期货市场模式。通过这种研究方法确定了国债 期货合约的模式、投资者的组成、市场的监管等内容，最终实现国债期货市场结 构的设计。借鉴国外的成功经验是论文创作过程中的一个重点，但是更多的是与 我国国债期货试点期间市场结构对比分析，在设计的过程中吸取了失败的教训， 以便新设计的国债期货市场结构可以最大限度的避免国债期货试点期间存在的 问题，并且更多的强调了对风险的管理。 本文的体系结构 4 国1 【债 j 鍪i i 易1 l 者i 设1 计i lj i 备 慷l l 引 i 第二章国债期货市场概述 2 1 国债期货市场的功能及作用 2 1 1 国馈期货的定义 国债期货是指通过有组织的交易所交易的在未来某一日期以约定的价格交 易特定数量的某种国债的标准化期货合约，国债期货是利率期货的一种。国债期 货与国债现货相比具有一些特点：( 1 ) 可以以小搏大，通过期货交易的杠杆效应， 只需少量的保证金就可以买卖一个期货合约，是一种高风险高收益的交易：( 2 ) 涨跌均有获利机会，可以避免目前现货交易中只赚涨不赚跌的局面；( 3 ) 金融性 强，国债期货是利率期货的一种，同一般商品期货相比，具有更强的融通聚集资 金的能力，是金融市场的重要组成部分。此外，国债期货在交易形式、所有权转 移方式和投资目的等方面也有所区别。 2 1 2 国债期货的功能 1 基本功能 国债期货像其它品种的期货交易一样具有规避和管理风险及价格发现两大 功能。规避利率风险是国债期货产生和发展的最初动因，也是国债期货的首要功 能。规避和管理风险的市场主体是套期保值者，而对利率风险进行投机的主体是 大量的投机者，众多的套期保值者和投机者出于各自不同的目的进入国债期货市 场进行交易，加上国债期货市场具有近于完全竞争的市场环境，使得国债期货的 第二大功能即价格发现功能凸现出来。因此，可以说价格发现功能是规避风险功 能得到有效发挥后产生的结果。随着国债期货的不断发展，其价格发现功能越来 越受到重视。 2 其他功能 国债期货市场的还具有其他功能，主要体现在： ( 1 ) 促进了竞争，有利于社会资源的合理配置和经济效率的提高。对市场经济 6 而言，最理想的模式是完全竞争的市场，国债期货市场的竞争是十分接近于完全 竞争的，合约的标准化、大量交易者的参与、信息的集中释放和公开传递、均衡 预期价格的形成，都有利于提高市场竞争效率，促进资源的合理配置。 ( 2 ) 有利于资本的形成。储蓄向投资的转化是社会得以发展的重要条件，储蓄 和投资的稳步增长依赖于经济体系的稳定性。目前我国连年的居民储蓄存款余额 的增长，充分暴露了我国居民在投资方面的薄弱性，在一定程度上也是由于人民 对于风险的预期所致。国债期货作为重要的避险工具可以作为储蓄向投资转化过 程中重要的保险工具。 ( 3 ) 促进国民经济的国际化。期货市场的公开竞争性使市场透明度大大提高， 同时也扩大了信息传播的区间，使交易的范围也迅速扩大，国债期货市场的建立 有利于全球范围内的跨国投资，为外国投资者提供了回避风险的渠道。 2 。1 3 国债期货的作用 国债期货的两大基本功能的正常发挥将会对社会产生各种各样有益的牵动， 如缓和价格波动、增加市场流动性等。 1 、缓和价格波动 这是从国债期货价格发现功能中派生出来的，根据荷兰的j 廷伯根、美国 的h 舒尔茨和意大利的u 里奇于1 9 3 0 年分别提出的蛛网理论，期货在其价格 发现过程中可以同时起到缓和现货价格波动的作用。蛛网分为收敛型、扩散型、 封闭型蛛网，通过对蛛网三种类型的分析可以看出：国债期货具有价格发现以及 缓和价格波动的作用。如果国债现货市场处于“收敛型蛛网”状态，在国债价格 较低时，交易者大量买入期货合约，刺激市场需求，使国债价格上涨；在国债价 格较高时，交易者大量卖出期货合约，增加供给，又使国债价格下跌，促使国债 的市场价格趋于均衡状态。如果国债现货市场处于“扩散型蛛网”或“封闭型蛛 网”状态，由于大量交易者加入国债期货市场，会对现货市场价格的剧烈波动产 生一定的抑制作用，使国债现货市场价格一般不至于暴涨暴跌并趋于均衡价格。 2 、增加市场流动性 由于众多有着不同交易目的的交易者参与，使得国债期货市场有着很高的流 动性，从而还可以进一步增加现货市场的流动性。这是因为：期货市场和现货 市场是高度正相关的两个市场，期货市场价格波动、交易行为的变化都会间接影 响到现货市场的价格；套期保值是利用两个市场价格的高度正相关关系，通过 期货交易而使现货市场的头寸得以保值，这时期货市场头寸的建立和结清必然有 现货市场头寸的建立和结清与之对应；期货市场和现货市场之间的套利交易使 得期货市场和现货市场趋于公平定价。例如，当期货市场定价过高时，套利者在 期货市场上卖空并在现货市场上买空，这种交易策略将期货市场的交易传递到现 货市场：期货合约设计的目的是以现货市场相关资产交割为目的，尽管大量的 期货合约在到期之前已对冲，但是仍有小部分期货合约要进行实物交割，高度流 动性的期货市场必然会带动相关资产现货市场的交易和流动性。 国债期货增加现货市场流动性的作用体现在：国债期货的推出使得投资者增 加了对国债现货持有的信心和投资动力，投资者可以借助期货市场来增加对现货 市场的管理。国债期货合约的推出有助于国债现货的出售和转让，国债期货的流 动性也带动了其现货市场的流动性，提高了现货市场的效率。国债期货在活跃国 债现货市场的同时，又能够大大带动国债发行市场的发展，使得政府得以顺利发 行国债。 2 2 我国国债期货市场产生与发展历程 2 2 1 我国国债期货市场产生与停止交易 国债期货是我国迄今为止试点过的唯一一个利率期货品种，也是唯一一个金 融期货品种。我国第一次国债期货交易试点开始于1 9 9 2 年，结束于1 9 9 5 年5 月，历时两年半。1 9 9 2 年1 2 月，上海证券交易所最先推出国债期货交易，当时， 上交所共推出了1 2 个品种的国债期货合约，合约丽值为每手2 0 0 0 0 元人民币， 交易保证金为每手5 0 0 元，只对机构投资者开放，第一批参与国债期货交易的有 2 0 家会员单位。在上交所推出国债期货交易的近一年时间里，交易并不活跃， 几乎没有产生什么社会影响，在最初的两个星期内仅成交1 9 万手，成交金额3 8 万元，只有5 家会员单位参与了交易。从1 9 9 2 年1 2 月至1 9 9 3 年1 0 月，国债期 货成交金额只有5 0 0 0 万元。 1 9 9 3 年1 0 月2 5 日，上海证券交易所对国债期货合约进行了修订，并向社会 8 广泛推介，向个人投资者开放国债期货交易。1 9 9 3 年1 2 月，原北京商品交易所 推出国债期货交易，成为我国第一家开展国债期货交易的商品交易所，随后原广 东联合期货交易所和武汉证券交易中心等证交中心也推出了国债期货交易。从 1 9 9 4 年第二季度开始，国债期货交易开始逐渐趋于活跃，上交所当年4 、5 、6 月份国债期货合约的交易金额分别达到了1 1 3 亿、2 0 8 亿和6 6 4 亿，成交金额开 始明显超出同期股票交易金额。接下来的3 个月，国债期货交易蓬勃发展，月交 易金额突破了1 0 0 0 亿元，1 9 9 4 年全年上海证券交易所的国债期货交易总额达到 了2 3 万亿元人民币。 进入1 9 9 5 年以后，国债期货交易更加火爆，持仓量不断增加，市场风险越 来越大，2 月份发生了著名的“3 2 7 ”违规操作事件，对市场造成了沉重的打击。 为规范整顿国债期货市场，1 9 9 5 年2 月2 3 日中国证监会和财政部联合颁布了国 债期货交易管理暂行办法，2 月2 5 日中国证监会又向各国债期货交易所发出了 关于加强国债期货风险控制的紧急通知，交易保证金从以前合约面值的2 5 提高到面值的1 0 。国债期货交易所从原来的十几家向上海、深圳、武汉、北京 四大市场收缩，四大市场占了全国国债期货交易持仓量和交易量的9 0 以上，市 场之间的竞争趋于平静。四大市场之间又以上海证交所所占的份额最大，从1 9 9 5 年3 月份到4 月份，深、京、汉三个市场的成交量之和与上海证交所成交量之比 平均为4 6 ，持仓量之和与上海之比为7 1 ，比成交量比例高出2 5 个百分点，说 明上海市场的流动性要大大高于其它市场。 一系列的清理整顿措施虽然对当时的国债期货市场起到了一定的冷却作用， 但并没有有效抑制市场投机气氛，透支、超仓、内幕交易、恶意操纵等现象仍然 十分严重，国债期货价格仍狂涨不己，5 月份又发生了“3 1 9 ”违规事件。1 9 9 5 年5 月1 7 日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易，各交易场所 从5 月1 8 日起组织会员协议平仓。到5 月3 1 日，全国1 4 个国债期货交易场所 全部平仓完毕，我国第一次国债期货交易试点正式划上句号。 2 2 2 我国国债期货交易试点失败原因的分析 回顾当时我国的国债期货发展的短短3 0 个月，从中我们可以得到诸多此次 试点失败的启示。首先，当时的国债期货并不是真正意义上的利率期货，更多的 9 是用来对当时公布的保值贴补率和贴息的一种风险规避，人们更多的是对前两者 的预期而购买国债期货，同时由于每月公布的保值贴补率对国债期货的价格产生 巨大的影响，因此国债期货在更大程度上成了保值贴补期货。第二，当时我国的 现券交易数量有限，这样严重的制约了期货市场的发展，为多逼空留下了无穷的 隐患。期货市场是需要一个成熟的现货市场做依托的，因此现货市场的成熟状况 决定了期货市场的发展水平，我国当时现货市场无论从券种、期限还是流通数量 都在一定程度上制约着期货市场的发展，可以说当时的期货市场的建立是缺乏一 定的现券市场基础的。第三，当时我国进行国债期货交易市场分割，交易网点过 多使每个交易所集中的市场流量过少，不能真正反映供求的变化，从而弱化了期 货价格发现的功能。而且不同的交易所受到不同的监管，各个交易所指定的国债 期货交易办法也不尽相同，其中对于开户、交易、清算、交收等都各自为政，造 成期货合约在全国范围内的不一致。第四，当时对国债期货的监管力度不够，主 要表现在资金保障系统和交易监督管理系统两方面。从资金保障系统来说，首先 是国债期货的保证金比例太低。上交所规定客户保证金比率是2 5 ，深交所规 定为1 5 ，武汉交易中心规定是1 。保证金水平的设置是期货风险控制的核 心，当时过低的保证金比例放大了资金使用效用，是投机的气氛浓重，增加了市 场的风险。其次，当时的资金保障系统也无法杜绝透支交易。因为当时采用的是 逐日盯市而非逐笔盯市清算制度，这样就无法用静态的保证金和前一日的结算价 格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得 以实现。从交易监管系统来说，涨跌停板制度和持仓限量制度都十分欠缺，1 9 9 4 年底真正二级市场流通的国债只有1 5 0 0 亿，而在交易火爆时期货市场日成交量 和持仓量经常超过1 0 0 0 亿，从中可见缺少相应的交易监管制度造成了过度投机。 同时在管理中还存在着一定程度的按现货的方式管理期货市场市场的问题，这也 对期货市场的发展埋下隐患。第五，交易主体的投机心理过重。在期货交易中应 该有套期保值者和投机者共同作用才会带动期货市场的良性发展。但是当时由于 我国国债期货并不是真正意义上的利率期货，所以市场中存在着大量的投机者， 过重的投机心理增加了期货市场的不稳定性，又由于监管的不利这些投机者疯狂 的违规操作最终带来了国债期货被迫叫停的灾难。同时，在国债期货交易中的投 资者间有多重身份，一些证券公司既从事经纪业务又从事自营业务，而且不能区 l o 分双重身份，这本身就给监管带来了一定程度的困难，也就为其投机交易提供了 可乘之机。 2 3 恢复国债期货的必要性及可行性 2 3 1 恢复国债期货的必要性 第一，规避利率风险，保护广大机构和个人投资者利益的需要 从我国目前的国债市场来看，无论是在发行市场还是在流通市场都存在着较 大的利率风险。发行市场上，债券的发行频率加快，债券招标利率走低，过低招 标利率使得债券资产的价值大大降低；流通市场上，连续的降息导致了债券市场 收益率不断降低，收益率曲线的日益平坦反映了市场长债短炒，短期行为严重， 隐含的风险是巨大的。 随着我国经济体制改革的深入和利率市场化的发展，我国广大企业和居民面 临着越来越大的风险。缺乏避险机制给许多行业的经营带来不便的影响，如银行 就会因为担心利率上涨造成损失而不愿意发放贷款，国债的承销商和购买者无法 做空国债期货进行避险他们在利率上升时就会蒙受损失。2 0 0 2 年我国城乡居民 储蓄余额为9 4 万亿，全国金融机构本外币存款1 8 3 万亿元，从1 9 9 5 年6 月以 来已8 次降息，每次利率变动给居民和机构都造成很大利率风险。连续8 次降息 说明利率风险需要有避险的工具，而利率反转上行的可能更是使规避利率风险成 为现实的需求。债券市场的各类投资者都切实有规避利率风险的需要。目前我国 长期国债的持有者主要是商业银行，特别是四大国有商业银行。据统计，2 0 0 1 年以来我国共发行1 0 年期以上国债2 3 9 3 3 亿元其中银行间市场发行1 3 1 3 ，3 亿 元，占5 5 ，银行间市场的发行额中，商业银行的认购额超过7 0 ，而四大国有 商业银行的认购额则在2 0 左右。可以看到长期国债所面临的风险大部分都集中 到了商业银行。假设商业银行持有长期国债的平均久期为8 5 ，那就意味着，市 场利率每上升一个百分点，商业银行就要承担近8 0 亿元的潜在损失。 因此开展国债期货交易，为广大机构和社会公众提供一个规避利率风险的工 具对于我国国民经济平稳运作和稳步发展具有重要意义。 第二，国债期货的推出是利率市场化的需要。 国债期货与利率市场化可以起到互相推动的作用。一方面利率市场化有利于 基准利率的形成从而为国债期货提供了价格基础，另一方面，国债期货的推出促 进了现货市场债券的发行利率也将使利率更接近市场的实际水平，逐步实现市场 化。 第三，国债期货的推出是提高现券市场流动性的需要。 流动性是债券市场的生命力所在。如果市场缺乏流动性而致使交易难以完 成，市场也就失去了其存在的必要了。虽然我国的国债市场流动性逐步提高，但 是仍有大量的债券是只能等到到期对付的，与成熟债券市场相比仍有很大的差 距。2 0 0 3 年底，在中央国债公司托管的记账式债券余额达3 7 3 万亿，但现券成 交量仅为3 6 9 万亿，换手率仅为1 ，远低于发达国家1 0 一3 0 的水平。国债期货 的推出，人们可以更多的利用它进行套期保值，这也将提高现在市场整体的流动 性，促进利率期限结构趋向合理，进而推动债券市场的发展成熟。我国9 2 9 5 年的国债试点就曾显著的提高国债现货市场的交易规模和流动性。 第四，完善现券市场结构，形成现券市场统一的基准市场利率的需要。 目前，我国的国债市场被人为的分割成交易所和银行间两个独立的市场，相 对来说交易所的债券市场因与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体，市场 交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一 身，缺乏相应的制衡机制。而中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户， 沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外，无法对债券的真实性和完整 性进行统一的监控，还有可能出现债券卖空的情况，从而给市场造成不稳定因素。 国债现货市场分割，一个直接不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性。如果有 了集中交易的债券期货市场，其在交易过程中形成的收益率就是市场利率，并通 过期货和现货之间的套利活动，可以促成现货市场形成一个统一的基准市场利 率。促进一个统一、高效与活跃的债券市场形成。 第五，现券市场风险管理的需要。 面对我国金融机构大量的存款余额，国债期货的推出在一定程度上可以起到 增强金融机构资金流动性的作用。巨大的储蓄存款余额对于金融机构来说是一笔 不小的负担，2 0 0 3 年1 1 月末全部金融机构居民储蓄余额达1 0 9 6 万亿，机构投 资者管理的资产净值1 2 3 0 亿元，保险业资产6 4 6 9 亿元，全国社保基金资产1 2 4 0 亿元。在利率市场化进程不断加快的情况下，国债期货可以为这些金融机构找到 了一定的出路，可以改善金融机构的经营情况。同时期货交易属于表外业务，对 金融机构自身的财务结构不会造成大的影响。 2 3 2 恢复国债期货的可行性 随着我国金融市场的不断放开和引入市场机制，以及我国一直所采用的低利 率政策，和面临着通胀的预期，债券市场上将面临较大的风险，而我国利率品种 主要是国债，因此随着利率的波动，国债市场是必将面临羞更多的不确定性。央 行发布的放宽商业银行的存贷款利率的变动区间和降低存款准本金率的决定，一 方面是要逐步推进利率市场化进程，另一方面表明是一种银根放松的货币政策， 由此可见我国利率将面临更大的变动可能性。因此为了规避这种不确定性，更多 的投资者需要规避风险的工具，而现在市场上规避利率风险的工具方法是国债回 购和场外私下的远期债券交易。因此急需一种可以对冲利率风险的金融工具的出 现，而最合适推出的便是国债期货。 从1 9 9 5 年暂停国债期货交易至今的8 年多时间里，我国市场经济经历了快 速发展时期，宏观经济环境发生了巨大变化，政府也成功的抑制了通货膨胀，利 率经过连续下调目前已经处于相对较低的水平。同时，我国期货市场经过近几年 的清理整顿，规范化程度有很大提高，国家先后出台了期货交易管理暂行条例 等一系列规范性文件，期货市场的法制建设取得了较大发展，恢复国债期货交易 的条件已逐渐趋于成熟。 1 我国的利率市场化进程取得长足发展。 从我国利率改革的进程来看，大致可以分为三个阶段：1 9 7 8 年至1 9 8 9 年， 主要是调整利率水平；1 9 9 0 年至1 9 9 2 年，主要是调整利率结构；1 9 9 3 年至今， 主要是进行利率机制改革，使利率成为资源配置和宏观调控的工具之一。 自1 9 9 5 年以来，在利率市场化改革方面，央行已做了许多基础性的准备工 作，并取得了实质性的进展。1 9 9 6 年1 月，1 5 家商业银行总行间的拆借市场开 始运行。3 月1 日之后，3 5 个城市的各家商业银行分行及其它非银行机构通过当 地的融资中心参与全国同业拆借业务。这就在全国范围内形成了一个统一同业拆 放利率，简称为c h i b o r ( c h i n ai n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ) 。1 9 9 6 年6 月该利率 上限取消，使其成为一个可以反映全国范围内资金供求状况的利率指标。1 9 9 8 年，央行进一步允许外资银行在内的金融机构进入同业拆借市场，并且更多的运 用市场手段引导市场利率。1 9 9 6 年，财政部正式引入价格竞争的招标方式发行 国债，实现了国债发行利率市场化，而国债交易利率已于1 9 8 8 年实现了自由化。 在目前我国金融产品品种较为单一的情况下，国债发行利率和交易利率的自由 化，对决定整个非管$ f l n 率部分的走势有很大的影响。 近几年来，央行先是在1 9 9 8 年l o 月扩大了对中小企业贷款的利率浮动幅度， 1 9 9 9 年又陆续允许外资银行、农村信用社、证券投资基金，甚至是证券公司、 保险公司进入银行间债券市场，使得金融机构同业拆借利率最大限度的反映了国 内金融市场的供求关系。在国债发行中，逐步减少面向城乡居民的凭证式国债和 记账式国债的发行数量，新推出贴现式和浮动利率式国债。2 0 0 1 年，财政部启 动了酝酿已久的长期债发行计划，成功发行了1 5 年长期国债，2 0 0 2 年发行了更 长期2 0 年、3 0 年期的长期国债，其意义在于，目前银行存款的最长期限仅有5 年，二级市场的长期国债也只有1 0 年，1 5 、2 0 、3 0 年期限的国债因其找不到明 显的定价依据而必须由市场决定，这意味着这些长期国债的发行可以为市场找到 后续长期的定价标准，从而逐步建立国债市场的基准利率。以上种种，可以说明 我国部分利率已经或基本接近市场化。 2 国债现货市场条件已大大改善 a 国债规模在逐渐扩大，现货交易日趋活跃 近几年为扩大内需，我国大规模的发霉亍了国债，今后的发行规模还将扩大。 截至到2 0 0 3 年1 0 月，我国的国债余额己达到了3 1 7 0 0 亿元，是1 9 9 5 年年底国 债余额3 3 0 0 亿元的9 6 倍，其中作为基准利率的7 年期国债为8 3 0 0 亿元，约占 我国债券市场总额的2 6 。就国债品种来看，可流通的记账式国债的发行量大大 增加，在总的国债发行量中所占的比重越来越大。如，2 0 0 0 年我国共发行各种 国债4 6 5 7 亿元，其中，记账式国债为2 5 1 9 5 亿元，占当年国债发行总量的5 4 ； 2 0 0 1 年，我国共发行各种国债4 8 8 3 5 3 亿元，其中，记账式国债为3 0 8 3 5 3 亿 元，占当年国债发行量的6 3 1 4 ；2 0 0 2 年，我国共发行各种国债6 0 6 3 3 3 亿元， 其中，记账式国债为4 1 9 1 3 亿元，占当年国债发行量的7 3 2 4 。另一方面，随 1 4 着1 9 9 6 年全国银行间同业拆借市场的建立和发展，在拆借利率和回购利率实现 市场化的同时，市场交易规模不断扩大，截至2 0 0 3 年6 月末，交易量达6 0 7 7 1 1 1 亿元，现券交易结算量达1 0 1 2 4 6 1 亿元，这说明，我国债券市场发展已经为债 券衍生品的推出提供充足的载体和空间。 b 国债的期限结构日趋完善 从已发行盼记账式国债的统计数据来看，从1 9 9 6 年到现在，我国共发行了 6 2 期记账式国债，计1 1 0 0 4 3 3 亿，其中在交易所市场发行了2 9 期，银行间市 场发行了3 3 期。期限分布为：1 年期，两次，计4 6 5 亿元，已到期；2 年期。四 次，计9 7 8 亿：3 年期，六次，计1 4 0 6 5 3 亿；5 年期，九次，计1 8 6 6 亿元；7 年期，十五次，计3 2 9 1 5 亿；8 年期，两次，计3 2 0 亿元：1 0 年期，十八次， 计3 9 3 3 3 亿元：1 5 年期，两次，计3 6 0 亿元；2 0 年期，两次，计4 0 0 亿元；3 0 年期，一次，计2 6 0 亿元。以上数据说明我国已形成相对较完整的国债期限结构， 尤其是由市场招标独立形成的票面利率的1 5 年期、2 0 年期和3 0 年期国债的问 世，根本上改变了我国长期以来一直没有超长期国债的状况，为充分发现国债价 格及开展中长期国债期货交易提供了很好的基础。 c 国债发行市场化程度大大提高 首先简化了国债种类，从原来的四类简化为记账式和凭证式两类。其次，国 债发行方式更加市场化。我国自1 9 9 5 年起开始实行完全市场化的国债招标方式， 到2 0 0 0 年以后新发行的记账式国债几乎全部采用招标的方式发行，招标的方式 通常采用竞争性招标( 利率招标、利差招标) 和非竞争性招标相结合的形式。0 0 年最先在银行间市场建立的承销团制度也不断得到完善，目前已被全面引入国债 的发行承销工作中，使得国债发行更加规范化、制度化。第三是国债发行计划更 加公开、透明。财政部从0 0 年己开始按季提前公布发行计划，2 0 0 3 年又首次实 现了对基准期限国债和主要券种发行计划的按年提前公布，国债发行的透明度随 着市场化程度的提高而逐渐增强。 d 国债的流通市场日益完善 我国目前的国债发行和流通主要集中在两个市场进行，即交易所市场和银行 间市场。先看银行间市场，由于银行间市场的参与者主要是商业银行、保险公司、 证券公司等大的机构投资者，其交易和流通的形式以短期国债回购为主，交易虽 不甚活跃，但数量较大。1 9 9 6 年4 月，我国成立了中央国债登记结算公司，后 来又颁布了国债托管管理暂行办法、实物国债集中托管业务暂行规则等一 系列规定，表明我国已迈出了建立统一的国债流通市场的步伐。再看交易所市场， 2 0 0 1 年3 月，中国证监会登记结算公司正式成立，该公司成立后，原有的沪深 两个登记结算公司作为该公司的分公司。公司对两个相互独立的登记结算系统进 行业务整合，建立统一的登记结算系统，这大大便利了国债在两个交易所之间的 流通，使国债交易的活跃程度大大提高。最后，0 2 年开始财政部加大了跨市场 国债发行和流通转托管的尝试力度，建立了银行间与交易所市场间的国债现券融 通机制，初步打破了国债市场的割裂局面，为最终实现国债市场统一奠定了基础。 我国国债流通市场的完善还体现在交易方式的创新和发展。包括：( 1 ) 开始 实行净价交易。2 0 0 1 年7 月2 日，我国银行间债市对付息国债实行净价交易； 2 0 0 2 年3 月2 5 日，沪深证交所挂牌国债也开始对付息国债实行净价交易。净价 交易是指在国债现券买卖时，以不含有应计利息( 应计利息额= 票面利率3 6 5 x 已计息天数) 的价格报价并成交的交易方式。净价交易大大有利于国债期货的推 出，因为应计利息是随时间而增长的，包含在全价中不利于国债期货的做空。( 2 ) 进行柜台交易试点。2 0 0 2 年4 月3 日，中国人民银行颁布了商业银行柜台记 账式国债交易管理办法。央行己同意2 0 0 2 年6 月份首先由四家国有独资商业银 行在部分地区进行记账式国债柜台交易业务的试点工作，这一规定使得银行间国 债市场延伸到个人投资者，连同沪深证交所市场一起成为中国国债市场的重要组 成部分，这必将提高国债资金的流动性，使国债真正成为一种能在市场中自由流 通的商品。 3 期货市场步入规范试点阶段，市场监管水平有很大提高 我国期货市场自1 9 9 0 年产生至今， 规范试点三个阶段。在市场产生的初期， 大致经历了盲目发展清理整顿 出现了一哄而上、无序竞争的盲目发展 势头，期货交易所的数量最多时达到了5 0 多家，经纪公司有数百家，地下外盘 交易、对赌、私下对冲等损害客户利益的现象十分严重，并由此带来了一系列严 重的社会问题。在这种情况下，1 9 9 3 年1 1 月国务院发布了关于坚决制止期货 交易市场盲目发展的通知针对期货市场存在的问题进行了清理整顿，取得显著 成效。1 9 9 8 年8 月，国务院又发出进一部整顿和规范期货市场的通知，对当时 1 6 的1 4 家期货交易所进行撤并，目前形成了上海期货交易所、大连商品交易所和 郑州商品交易所三家期货交易所以及1 9 0 余家期货经纪公司的市场格局。 国家在对期货市场进行清理整顿的同时，大力加强期货市场的法制建设，出 台了期货交易管理暂行条例、期货交易所管理办法、期货交易经纪公司管 理办法、期货从业人员资格管办法和期货经纪公司高级管理人员任职资格 管理办法等几个行政法规，并于1 9 9 9 年9 月1 日起正式实施，使我国期货市 场步入法制化发展轨道。2 0 0 0 年1 2 月，中国期货业协会正式成立成为我国期货 市场发展的里程碑。经过多年的规范整顿，我国期货市场的监管水平已经有了较 大的提高，市场风险的防御能力大大增强，在管理上完全能够满足开展国债期货 交易的要求。 4 国债指数的建立为恢复国债期货提供了一定的现实和理论基础。 国债指数的编制公布为计算国债期货合约标的物债券的价格提供了一定的 参考基础，这也是恢复国债期货重要的市场基础。 5 我国目前在国债市场中引入了一定的机构投姿者，机构投资者的壮大也 有利于国债期货的恢复。 投资者队伍的壮大是国债期货交易j , r 哽n 实现的保证，也只有在有大量投资者 的情况下，爿可以更充分发挥国债期货的价格发现功能。银行间会员已经由最初 的商业银行和农村合作社，逐步扩展到保险公司、证券公司、基金管理、信托投 资公司、财务公司等各类机构，今后随着0 2 年实行的备案准入制以及代理结算 业务的不断拓展，市场成员将不断多元化，数量不断增加。 在中央国债登记机构登记的投资者情况如下图 图2 一l 中央国债公司托管机构帐户结构分布图 可见我国的债券市场上已经形成了一定规模的机构投资者队伍，大量机构投资 者的存在不仅有利于促进国债现货市场的发行交易也同样有利于国债期货市场 的发展，保证国债期货市场的有效发展，只有交投活跃的市场才真正能过发挥期 货市场的功能。 第三章国债期货市场交易者设计 债券交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信息的敏感程度不 尽相同，不同的交易者有着不同的风险偏好和投资策略，对同样的信息做出不同 的反映。据此可以将国债期货市场的交易者分为国债现货市场持有国债并需要对 国债进行保值以规避风险的套期保值者和利用对国债价格的预钡4 来进行投枫获 利的投机者。 3 1 我国国债现货投资主体分析 国债市场的交易者与国债现货市场的投资者有着密切的关系。我国国债期货 试点失败的原因之一就是由于当时投资者对风险认识不够造成了过度投机又加 上现券市场有限，这为国债期货试点失败进一步留下了隐患。当时国债期货的投 资者主要是券商和股票投资者，而国债现券主要集中在个人手中。从下图1 9 8 1 年至1 9 9 6 年我国国债持有结构可以看出，当时我国的国债多为个人持有，在9 3 9 5 年期间即国债期货试点期间的国债持有结构也是以个人居多，机构投资者 的国债持有量不到3 0 。一方面，个人投资者掌握了大量的国债现券，在我国当 时采用实物交割情况下，在单边行情的情况下很难收集大量地国债进行交割，这 是国债期货重大事件形成的重要原因。另一方面，部分券商违规操作，加重了市 场的投机氛围。 表3 - 11 9 8 1 1 9 9 6 年国债持有结构表 年份个人国营企业i 非银行金融机构养老保险基金银行 1 9 8 11 0 0 1 9 8 2 1 9 9 0 8 0 2 0 1 9 9 l 一1 9 9 37 51 01 05 1 9 9 4 1 9 9 57 551 05 5 1 9 9 63 01 52 01 5 2 0 目前我国的国债现货市场的投资者结构发生了很大的变化。大量机构投资者 参与国债市场的现货及回购交易，是国