（技术经济及管理专业论文）资本结构对企业投资行为的影响——以制造业上市公司的固定资产投资为例.pdf

y 6 7 8 3 9 l 浙江大学硕士学位论文资本结构对企业投贾行为的影响以制造业上市公司的固定资产投资为例 摘要 在经济增长过程中，投资发挥着重要的作用。企业是投资决策的最终制定者， 因此理解企业的投资行为是十分必要的。本文以制造业上市公司的固定资产投资 为例，实证研究了资本结构对企业投资行为的影响。本文的主要发现如下： ( 1 ) 总体来说，资本结构与企业投资存在显著的负关系。 ( 2 ) 按成长机会划分，资本结构与企业投资的负关系仅存在于低成长机会企 业和中等成长机会企业罩；而在高成睦机会的企业里，资本结构与企业投资不存 在显著的关系。 ( 3 、按规模划分，资本结构与企业投资的负关系仅存在于中等规模的企业晕： 大规模的企业和小规模的企业均不存在这种关系。 ( 4 ) 资本结构与企业投资的负关系在不同的年度里部是稳定存在的。 ( 5 ) 资本结构与企业投资的负关系在经营业绩优良的子样本企业里也是显著 存在的。 ( 6 ) 内部现金流与企业投资存在显著的正关系。 ( 7 ) 股权再融资促进了企业的投资。 最后，本文对实证发现进行了简单的分析，并且对企业经营和宏观经济政策 提出了一些建议。 关键词：投资行为资本结构成长机会规模 浙江大学硕士学位论文 资本结构对企业投赍行为的影响以制造业上市公司的固定资产投资为例 a b s t r a c t t h ei n v e s t m e n t p l a y s a l li m p o r t a n tr o l ei nt h e p r o c e s so f e c o n o m i cg r o w t h i ti s n e c e s s a r yt oh a v eap r o p e ru n d e r s t a n d i n go f t h ef i r m s i n v e s t m e n tb e h a v i o r , b e c a u s e i n v e s t m e n td e c i s i o n sa r eu l t i m a t e l ym a d ea tf i r m sl e v e l b a s e do nt h ec a s eo fl i s t e d m a n u f a c t u r i n gf i r m s f i x e d a s s e ti n v e s t m e n t ，t h i sp a p e re x a m i n e s t h ei m p a c to f c a p i t a l s t r u c t u r eo nf i r m s i n v e s t m e n tb e h a v i o r t h em a i nf i n d i n g so f t h i sp a p e ra r ea s f o l l o w s ： ( i ) i ng e n e r a l ，t h e r ei sas i g n i f i c a n t l yn e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r e a n df i r m s i n v e s t m e n t ( 2 ) w h e n d i v i d et h es a m p l ei n t ot h r e eg r o u p sb a s e do n t h e 铲o w t ho p p o r t u n i t i e s ， w ef i n dt h i sn e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e n c a p i t a ls t r u c t u r ea n d f i r m s i n v e s t m e n th o l d sf o r f i r m sw i t hl o wg r o w t ho p p o r t u n i t i e sa n dm e d i a ng r o w t ho p p o r t u n i t i e s ，b u tn o tf o r h i g hg r o w t ho p p o r t u n i t i e sf i r m s ( 3 ) w h e n d i v i d et h es a m p l ei n t ot h r e eg r o u p sb a s e do nt h ef i r m s s c a l e ，w ef i n d t h i sn e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i r m s i n v e s t m e n te x i s t so n i yf o r m e d i a ns c a l ef i r m s ，b u tn o tf o rl a r g es c a l ef i r m sa n ds m a l ls c a l ef i r m s ( 4 ) t h e r e i sas t a b l e n e g a t i v e r e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i r m s i n v e s t m e n ta c r o s sd i f f e r e n ty e a r s ( 5 ) t h en e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i r m s i n v e s t m e n ta l s o e x i s t sf o rs u b s a m p l e so f b e t t e rp e r f o r m i n gf i r m s ( 6 ) t h e r eisas i g n i f i c a n t l yn e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e ni n t e m a lc a s hf l o wa n d f i r m s i n v e s t m e n t ( 7 ) e q u i t yr e f i n a n c i n gh a sp r o m o t e dt h e f i r m s i n v e s t m e n t f i n a l l y ，w ea n a l y z et h ee m p i r i c a lr e s u l t sb r i e f l y ，a n do f f e rs o m ep r o p o s i t i o n st o b o t hb u s i n e s se n t e r p r i s em a n a g e m e n ta n dg o v e r n m e n te c o n o m i cp o l i c i e s k e y w o r d s ：i n v e s t m e n t b e h a v i o r c a p i t a ls t r u c t u r eg r o w t ho p p o r t u n i t i e s s c a l e i i 浙江大学硕士学位论文资本结构对企业投资行为的影响以制造业上市公司的固定资产投资为例 1 导言 1 1 研究背景与意义 投资与融资是现代企业资金运动中不可分割的两个方面。经济学家、金融学 家和财务学家一宜对企业投资与融资的关系非常感兴趣。新古典的投资理论认 为，技术偏好和产出是投资的决定因素，金融因素与投资没有关系。m o d i g t i a n i 和 m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 则以完善的资本市场为前提，提出了资本结构与企业投资无关的 命题。但是有许多理由可以相信企业投资和融资因素的分离在现实经济中是不存 在的。对于有良好投资机会的企业来说，由于负债的“悬挂”( d e b to v e r h a n g ) 作用，较高的负债水平容易产生“投资不足”的问题( m y e r s ，1 9 7 7 ) 。对于缺乏 良好投资机会的企业来说，由于负债减少了经理人员可支配的自由现金流 ( s t u l z 1 9 9 0 ) ，从而可以防止经理人员投资负的净现值项目( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 。 融资约束的假说认为，由于交易成本的存在，企业通常偏好内源融资，依赖于外 源融资可能会抑制企业的投资意愿。但是，考虑到负债的有限责任效应，负债有 “战略承诺”的作用( b r a n d e r 和l e w i s ，1 9 8 6 ) ，企业单方面的增加负债将会对企 业投资有正的作用，对竞争对手的投资有负的作用。而b o r o n 和s e h a r f s t e i n ( 1 9 9 0 ) 则认为依赖于外部的融资可能会阻碍企业的后续投资能力反过来促进了那些无 融资约束的企业去追求有掠夺性的市场战略。k o v e n o c k 和p h i l l i p s ( 1 9 9 5 ) 也认为 增加的负债将使竞争对手的投资增加，高负债企业的投资减少。同时，由于破产 概率的上升，高负债率显著的提高了项目未来盈利的贴现率( s t o m p e r 和 z u l e h n e r ，2 0 0 4 ) 。在经济衰退时期，遭受流动性约束的企业会尽力通过涨价和 减少投资来获取短期的利润( c h e v a l i e r 和s c h a r f s t e i n ，1 9 9 6 ) 。 由于理论上存在争议，一些学者则转而用实证的方法来探讨资本结构与企业 投资的关系。m i l l s ，m o r l i n g 和t e a s e ( 1 9 9 4 ) 的研究发现总体上负债对企业的投资 起负的作用，但是这种作用仅存在于大公司里，小公司则不存在这种作用。l a n g ， o f e k 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 的研究发现资本结构与企业的投资呈显著的负相关。进一步 的研究发现，这种负相关的关系仅存在于低成长机会的企业里，而高成长机会的 企业却不存在这种负的关系。d e m i r g u ，c - k u n t 和m a k s i m o v i c ( 1 9 9 6 ) 以3 0 个国家 的企业为样本进行实证研究，结果发现固定资产投资与外部融资负相关，短期资 产投资与5 “ 1 、部融资正相关。k o v c n o c k ，p h i i i i p s ( i 9 9 7 ) i ；j 研宄发现在集丰度高；i i 浙江大学硕士学位论文资本结构对企业投资行为的影响以制造业上市公司的固定资产投资为例 业，高杠杆和投资是负相关的。z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 研究表明初始的资本结构对企 业在解除行业管制以后的几年里的投资能力产生了负的影响。a h n 等( 2 0 0 3 ) 研究 了美国多元化企业的资本结构对投资的作用。结果发现，在多元化企业里，较高 资本结构的企业有较低的投资。与低成长机会的部门相比，高成长机会部门的资 本结构对投资的影响更加显著的大。o g a w a ( 2 0 0 3 ) 发现2 0 世纪9 0 年代末期大量 负债的积累对日本制造业企业的研发投资起负的作用。而s u t o ( 2 0 0 3 ) 的研究则发 现在马来西亚的上市公司里上升的资本结构与固定资产投资正相关，这表明负债 水平的提高促进了企业的过度投资。 然而，这些理论和实证研究大多是以发达国家，特别是美国为背景发展起来 的。在这些国家中存在着相对成熟的、完善的、规范的市场制度和资本市场。与 之相反，发展中市场经济国家以及转型经济国家的市场制度呈现出不成熟、不觇 范、不完善的特点，资本市场相对存在许多不完善的地方。因此，建立在发达国 家经验之上的融资和投资学说是否适用于发展中国家和转型经济国家? 在我国传统经济：本制下企业作为政府的附属物，其投资是对国家计划的执 行结果。企业没有独立的地位和利益。改革开放以来，通过扩大企业自主权、实 行对外开放及发展股份制等一系列的改革，企业作为基本的投资主体地位己初步 确立。企业投资的责任和风险约束机制逐步形成。通过推行经营责任制、承包制， 通过落实企业自主权，明确企业独立法人地位，通过现代企业制度建设，明晰产 权，明确责任，企业的权责利关系开始理顺。另外一个值得注意的趋势是我国企 业的融资体制不断向市场化方向发展。我国1 9 7 9 年实行“拨改贷”，到8 0 年代 末逐渐形成了以银行信贷为主导的企业融资结构。9 0 年代股票市场的兴起和发 展则拓宽了企业的融资渠道，改变了企业的资本结构，对企业投资决策产生了深 远的影响。 一些研究表明资本投资已经成为中国经济发展的主要驱动力( 如安立仁， 2 0 0 3 ) 。而其中上市公司的作用功不可末。据中国证券监督管理委员会的统计， 截止2 0 0 4 年8 月，境内上市公司数已经达1 3 8 0 家。上市公司在经济发展中的地 位显得越来越重要。与发达国家不同，中国的上市公司是在特殊背景下成长起来 的。上市公司存在着“一股独大”、股权分割及同股不同权等现象。因此，中国 的上市公司为理解转型经济企业的投资行为提供了很好的案例。中国企业的状况 浙江大学硕士学位论文资本结构对企业投资行为的影响以制造业上市公司的固定资产投资为例 也为学术界提供了不可多得的机会来发展一套市场在创建和经济转型过程中，适 用于不规范制度环境条件的公司财务理论。另一方面，对于宏观经济政策制定者 来说，理解企业的投资行为是十分必要的。众所周知，我国的投融资体制改革已 经成为经济改革最为滞后的一部分( 郭励弘，2 0 0 3 ) 。改革我国的投融资体制已 经显得非常的紧迫。研究上市公司的投资行为可以为经济政策制定者提供有价值 的信息，同时也可以为我国企业的投资融资决策提供参考。 近年来，国内开始涌现出了一批学者研究企业的融资、投资问题。俞乔，陈 剑波( 2 0 0 1 ) 研究了大、中型乡镇企业的投资行为。结果发现企业内部资金对其 投资行为有举足轻重的影响，而外部负债并无影响。俞乔，陈剑波认为这是国有 商业银行的信贷政策对非国有企业的歧视与偏见造成的。谈儒勇( 2 0 0 1 ) 的研究 也表明银行信贷并未对我国乡村企业资产、收入的增长做出贡献。郑江淮何旭 强，王华( 2 0 0 1 ) 发现国家股比重低的上市公司没有受到明显的外源融资约束，而 国家股比重高的上市公司却受到了外源融资约束。邹港永，宋敏，王杰邦( 2 0 0 3 ) 认为在一个存在道德风险的投资环境中，企业投资与自有资金总量正相关：中国 的上市公司基本上都面临流动性约束。何金耿，丁加华( 2 0 0 1 ) 认为止市公司的投 资与内部现金流的正的关系不是融资约束造成的，而是管理者的机会主义造成 的。万解秋，徐涛( 2 0 0 3 ) 的研究表明我国上市公司股权资本成本远远低于债务资 金成本，这是构成上市公司投资意愿水平上升的关键因素。 本文拟在前人的基础上，以制造业上市公司的固定资产投资为例，对上市公 司的资本结构与企业投资行为的关系进行实证研究，剖析其中的原因，为企业的 融资和投资决策的完善提供建议，从而促进企业的融资和投资决策的合理化。同 时l 乜对宏观经济政策的制定提供一些有价值的建议。 1 2 论文的创额点 与国内相关研究相比，本文的创新点主要包括以下几个方面：( 1 ) 本文以 实证的方法深入研究了上市公司的资本结构、内部现金流与企业投资行为的关 系。对于投资问题，许多学者是从宏观经济的角度进行研究的。从企业层面的角 度讲，国内大部分的研究又主要集中于内源融资与投资的关系，股权融资偏好问 题以及资本结构与绩效的关系等方面。而联系资本结构、内部现金流与企业投资 关系的相关研究还不多见。俞乔，陈剑波( 2 0 0 1 ) 研究了资本结构、内部现金流 浙江大学硕士学位论文 资本结构对企业投资行为的影响以制造业上市公司的固定资产投资为例 与投资的关系，但是他们的研究对象是乡镇企业。沈坤荣和张成( 2 0 0 3 ) 的研究 涉及了上市公司负债融资与固定资产投资的关系。但是沈张的研究还存在一些缺 陷。本文对此进行了完善，见以下几点。( 2 ) 通过样本选取和数据处理控制行 业因素的影响。沈坤荣和张成( 2 0 0 3 ) 的样本涉及所有的行业，这可能会影响研 究结论。因为理论和实证研究均表明在不同行业里企业的资本结构和投资行为存 在较大的差异。国外的通常做法是选取某一个行业( 一般是制造业) 的企业为样 本。本文选取制造业上市公司为样本。由于制造业上市公司又可细分为许多行业， 除对原始数据进行分析外，本文还采取l a n g ，o f e k ，和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 所用的方 法，用行业中位数对数据进行调整，并且对经过行业调整后的数据进行分析。这 样的处理较好的控制了行业因素的干扰，使研究结论更加具有说服力。( 3 ) 采 用多种分类方法进行实证分析。本文不仅用混合的数据进行了分析，而且还采取 其他分类方法进行分析。与国外的相关研究一致，本文分别按照成长机会、觇模 对样本进行分类分析，以检验不同类型企业投资行为的差剐。同时还对样本数据 进行了逐年的回归分析，以检验研究结论的强健性。( 4 ) 本文用多年的样本数 据进行分析。沈坤荣和张成( 2 0 0 3 ) 的研究仅选取了一个基础年度的数据，这样 得出的结论很可能是个特例，而不具有普遍性。本文综合考虑了数据的可得、样 本数量的大小以及样本的时间长度，选取了1 9 9 9 年至2 0 0 3 年的数据进行分析。 相对而言，研究结论更加具有普遍意义。 与国外相关研究相比，本文的主要贡献是以转型经济国家为背景，实证研究 了中国上市公司的资本结构与企业投资的关系。国外的相关研究大部分是以发达 国家为背景的，对于发展中国家和转型经济国家的相关研究则显得比较缺乏。因 此，本文丰富了该领域的研究。 1 3 论文的结构 本文共分五章，具体安排如下： 第一章为导言，共分三节。第一节为研究背景与意义。第二节为论文的创新 点。第三节为论文的结构。 第二章为文献综述，共分四节。第一节为资本结构概念的界定。第二节为资 本结构与企业投资的相关理论模型。第三节为国外相关研究的述评。第四节为国 内相关研究的述评。 4 浙江大学硕士学位论文 资本结构对企业投资行为的影响以制造业上市公司的固定资产投资为例 第三章为资本结构对企业投资行为影响的实证模型设计，共分四节。第一节 为变量的说明。第二节为样本选取及数据来源。第三节为统计模型。第四节为研 究方法。 第四章为资本结构影响企业投资行为的实证研究，共分五节。第一节为数据 的描述性统计。第二节为总体的回归分析。第三节为分组的回归分析。第四节为 强健性检验。第五节为本章的小结。 第五章为结论与展望。 浙江大学硕士学位论文 资本结构对企业投资行为的影响以制造业上市公司的固定资产投资为例 2 文献综述 2 1 资本结构的概念 关于资本结构的概念，学术界并不存在统一的观点。通常认为资本结构是负 债资本与权益资本的组合、比例及其相互关系。由于对负债的不同认识，这又可 以分为长期资本组合说与负债权益组合说两种观点。前者认为资本结构是长期负 债与所有者权益的关系，短期负债不属于资本结构的研究范畴。后者则认为资本 结构是总负债与所有者权益的关系，资本结构包括短期负债。 除了以上的观点以外，还有两种不常见的观点。一种观点认为资本结构指股 权资本或债权资本各构成部分之间的比例关系，通常称之为股权结构或债权结构 这是最窄的资本结构定义。另一种观点认为资本结构指物质资本( 包括股权资本 和债权资本) 与人力资本之间的比例关系，这是适应知识经济的资本结构定义。 考虑到我国上市公司债务资金来源的特点，以及普遍存在的短期资金长期使 用的现象，在我国国内大多数的研究文献中，通常用资产负债率、负债比权益等 负债率指标来直接反映资本结构的构成，就是浇将流动负债也纳入资本结构的研 究范畴。本文沿用这一通行的做法，即资本结构是总负债与所有者权益的组合、 比例及其相互关系。 2 2 资本结构与企业投资的理论模型 本小节回顾了资本结构与企业投资的相关理论模型。我们把资本结构和企业 投资的理论模型分成资本结构与企业投资的无关论假说、负债产生的投资不足假 说和资本结构的战略作用假说三大类。 2 2 1 资本结构与企业投资的无关论假说 在传统的投资模型里融资因素的作用是非常有限的。古典经济学的观点认 为，通过利率的变动，企业意愿投资总是自动与储蓄水平相等。投资需求被认为 是与投资支出的融资成本利率呈负相关，并且具有很高的弹性。企业投 资需求与储蓄水平的一致性是一个不用担心的问题。凯恩斯主义则认为，投资需 求对利率的弹性相对较小，投资需求主要取决于投资者对其生产产品未来需求的 预期。新古典综合派则结合了古典经济学和凯恩斯主义的观点。新古典学派认为， 投资是一个纯粹的“实际问题”，在长期中只与技术偏好和产出有关，投资与金 浙江大学硕士学位论文资本结构对企业投资行为的影响以制造业上市公司的固定资产投资为例 融是没有关联的。m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 以新古典学派的理论成果为基础， 以完善的资本市场为前提，提出了资本结构与企业投资无关的命题。在这种情况 下，负债融资和权益融资是可以完全互相替代的。 2 2 2 负债产生的投资不足假说 如h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 所说，由于资本结构改变了现金流在不同权利索取 者之闾的分配，资本结构还传递了投资机会的信息，因此资本结构影响企业投资 行为。投资不足假说可以分为负债“悬挂”( d e b to v e r h a n g ) 作用假说、自由 现金流假说和融资约束假说。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 分析了负债对成长型企业的影响，提出了负债“悬挂”( d e b t o v e r h a n g ) 作用假说。就像工人拥有企业的特性资本一样，管理人员拥有企业未 来的投资机会，这好比是买方期权。这些投资机会通常在决定企业市场价值方面 是重要的。如果企业未来的投资收益大部分流向已有的债权人手里，以至于股东 不能获得足够的利益，股东可能不会投资。企业拥有的投资机会越大，股东和债 权人冲突的可能性越大，结果是造成“投资不足”。m y e r s 指出，企业可以通过 以下几个办法减少股东和债权人的这个冲突问题：企业可以拥有较少的负债；或 者在债务契约里加进限制性条款：或者拥有更多的短期负债( 因为如果债务期限 短于投资机会期权的截止日期，很容易的表明这种冲突并不存在) 。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) ，s t u l z ( 1 9 9 0 ) 等提出了自由现金流假说。现代企业的一个基本特 征是所有权与控制权互相分离。在两权分离的情况下，股东和管理人员产生了利 益冲突( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。管理人员存在“过度投资”的倾向。因 为企业规模的扩大增加了管理人员的支配权，满足了管理人员的控制欲望，并且 有助于管理人员进一步的获取在职消费。当企业存在负债的情况下，企业必须定 期的或者不定期的支付本金和利息，否则将面临破产或被接管的威胁。因此，由 于负债而引起的支付本金和利息的活动减少了管理人员可支配的“自由现金流”， 给管理人员带来了财务危机或者破产威胁的压力。当公司没有可盈利的投资机会 时，负债可以发挥有价值的契约作用，因为负债可以防止经理人员投资负的净现 值项目( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 。但是负债融资也有可能使企业“自由现金流”枯竭， 以致当出现有利可图的项目时坐失良机，造成“投资不足”现象( s t u l z ，1 9 9 0 ) 。 融资约柬假说是基于不完善的资本市场为前提的。h u b b a r d ( 1 9 9 8 ) 对在不 浙江大学硕士学位论文资本结构对企业投资行为的影响以制造业上市公司的固定资产投资为例 完善资本市场下的企业投资的融资约束假说作了全面的分析。由于资本市场是不 完善的，资金供给者和需求者对投资项目的质量和风险的有关信息是不对称的， 逆向选择问题将使得在不对称信息的资本市场上企业的外部融资成本与内部融 资成本不相等。激励问题和成本高昂的监督问题也使得外部资金供应者要求更高 的回报以补偿监督成本和与内部人控制相关的道德风险。当企业自己拥有的现金 流可以满足项目投资需求时，企业不需要通过资本市场上筹资，不完善的资本市 场对企业投资决策不会有影响。但是如果企业自己拥有的现金流不能满足项目的 资金需求时，企业不得不通过资本市场融资。由于资本市场的不完善，外部融资 的成本将随着融资数量的增长而不断提高。外部融资成本的增长速度取决于企业 的净财富水平。企业净财富越大，外部融资成本越低，企业越有可能获得外部资 金的支持。因为企业净财富的增加会有信号效应，并且削弱管理人员的道德风险 行为动机。而企业的资本结构反映了企业的净财富水平。资产负债率高，说明企 业的净财富少，自我筹资能力弱，获取外部资金的成本高，结果是负债降低了企 业投资的意愿。 投资不足假说的含义是伴随负债增加的是企业自我投资的减少。然而，投资 不足的假说没有考虑竞争对手对于企业负债决策的行为反应。 2 2 3 资本结构的战略作用假说 资本结构战略作用的模型认为资本结构代表了企业将要改变投资行为的一 种可信的承诺。考虑到这种承诺将改变企业的投资决策，竞争对手也可能改变投 资决策。我们把资本结构战略互动作用的模型分成三类。第一类强调负债的有限 责任效应，第二类与掠夺性的市场竞争战略有关，第三类则与负债融资的战略投 资作用相关。 负债融资的有限责任效应是由b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 开创的。b r a n d e r $ 口 l e w i s 考虑了两个企业的两阶段模型，负债水平在第一阶段选择以最大化企业的 价值，产量输出在第二阶段选择以最大化权益回报。在第二阶段，需求( 或者其 他影响利润的相关变量) 是不确定的，因此，产量决策影响违约的概率。由于权 益的有限责任，单方面的增加负债导致了产量战略，在情况好的时候提高了回报， 而在情况差的时候减少了回报。在“正常状态”( n o r m a lc a s e ) 的假设下对 于竞争对手的每一个产量输出，这都将导致杠杆企业产量的增加。因此竞争对手 浙江大学硕士学位论文 资本结构对企业投资行为的影响一以制造业上市公司的固定资产投资为例 将减少在均衡状态中的产量。结果，每个企业都将以一个高负债水平作出预先承 诺，进而产生了囚徒困境。在均衡状态中，负债水平上升，产量增加，利润下降。 b r a n d e r - l e w i s 的有限责任模型的经验含义依赖于投资的解释。产量调整模 型的最普遍的解释是它是规模或者生产力的选择，规模或者生产力决定了企业的 成本函数和价格竞争状况。利用这种解释，b r a n d e r - l e w i s 的产量调整模型等同 于规模或者资本的调整，即投资的调整。结果，企业单方面的增加负债将会对企 业投资和利润有正的作用，对竞争对手的投资和利润有负的作用。当上升的负债 是企业对部分竞争对手调整杠杆的均衡反应时，这些作用也得到了预测。 b o l t o n 和s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 0 ) 提出了负债的掠夺性竞争战略模型。他们设计了 一个两阶段模型。在他们的模型中，第二阶段的融资是建立在第一阶段实现利润 的基础上，因而第二阶段的融资与第一阶段的利润具有一致性。如果企业在第一 阶段经营绩效差，投资者就会中断资金的供应，以此来约束经理人员的机会主义。 为了在第二阶段将高负债企业逐出产业，无融资约束的竞争对手很可能在第一阶 段的竞争中采取掠夺性竞争行为。比如当有融资约束的企业经营出现问题时，竞 争对手可能会向企业的投资者游说，劝说他们撤出投资。b o l t o n 和s c h a r f s t e i n 认 为，依赖于外部负债融资可能会影响企业的后续投资能力和竞争能力；反过来促 进了那些无融资约束的竞争对手去追求有掠夺性的市场战略。特别是在经济衰退 时期，当企业的清算概率较高时遭受流动性约束的企业会尽力通过涨价和减少 投资来获取短期的利润( c h e v a l i e r 和s c h a r f s t e i n ，1 9 9 6 ) 。 负债的“战略投资作用”假说是基于m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的啄食顺序 ( p e c k i n g - o r d e r ) 融资模型。啄食顺序融资认为，与外部融资相比，内部产生的 现金流是成本最少的，或者说在企业经理的眼里是成本最少的。k o v e n o c k 和 p h i l l i p s ( 1 9 9 5 ) 详细的分析了负债的“战略投资作用”。假设企业以利润最大化为 目标，生产不完全互相替代产品的企业之间进行价格竞争。在这个模型里，负债 使企业自己的投资减少，竞争对手的投资增加。在产量调整的企业里同样的结果 也可能发生，但是企业自己的利润将低于无负债状态时的利润。结果，我们预期 企业不会负债融资，除非有其他的作用，比如减少直接的代理成本。在k o v e n o c k 和p h i l l i p s 的模型里，在需求低的情况下，增加的负债提高了投资的成本以及缓 解了代理引起的过度生产问题。经验含义是双方企业的利润增加，竞争对手的投 浙江大学硕士学位论文 资本结构对企业投资行为的影响以制造业上市公司的固定资产投资为例 资增加，高负债企业的投资减少。 2 2 4 相关理论的含义 从资本结构与企业投资的理论发展可以看出，学者们对两者的关系是一直存 在争议的。在早期的投资理论模型里，企业投资与资本结构是无关的。随着理论 研究的逐渐深入，人们认识到投资与融资因素是不可分割的。由于负债的悬挂作 用( d e b t o v e r h a n g ) 和负债减少了企业的“自由现金流”，高负债水平的企业 容易产生投资不足。由于资本市场是不完善的，外源融资与内源融资相比存在一 个交易成本。融资约束越严重的企业，其交易成本越大。因此受到融资约束的企 业更加容易产生投资不足问题。最近的理论研究则从产品市场竞争的观点出发来 探讨资本结构与企业投资的关系。因为资本结构不仅影响企业自己的投资行为， 而且还影响竞争对手的投资决策。不过，相关资本结构战略模型的观点是存在分 歧的。比如，考虑到负债的有限责任效应，负债能够产生“战略承诺”的作用， 企业单方面的增加负债将会对企业投资有正的作用，对竞争对手的投资有负的作 用。而从负债引致的掠夺性的市场竞争和战略投资作用看，高负债的企业可能会 减少投资，无负债的竞争对手则有可能增加投资。 1 考虑到资本结构对企业投资的影响与企业特征有关，两者的关系在不同的企 业里可能并不是完全一致的。例如，对于有良好投资机会的企业，资本结构刺投 资的作用可能将非常微小。相反的，对于缺乏良好投资机会的企业，资本结构对 企业投资可能有负的作用。这些企业的资本成本随着资本结构的增加而上升，因 为与有良好投资机会的企业相比，外部资金提供者并不清楚这些资金是否能够被 有效的利用。另外一种可能是，由于流动性约束，负债可能对所有企业的投资都 产生影响。还有一种争论是对于有良好投资机会的企业来说，资本结构在减少投 资方面 乍用更j “- 1 4z 9 z t z 著。盈为这繁茂企盐荨在互船，重：蔷。基；二j 称简遂，主五扶 取外部资金的成本更加昂贵。对于不同规模的企业来说，由于信息透明度和担保 价值的不同，投资对资本结构的敏感性可能也是不一致的。 2 3 国外相关研究 2 3 1 国外相关研究综述 f a z z a r i ，h u b b a r d 和p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ) 等根据股息支付高低来估计企业的“融资 o 浙江大学硕士学位论文资本结构对企业投资行为的影响以制造业上市公司的周定资产投资为例 约束”程度，实证检验了公司投资与内部现金流的关系。结果发现，低股息支付 的企业投资同内部现金流呈现更加高的正相关。f a z z a r i 等认为，如果由于交易 成本、信息成本使外部融资成本高于内部融资成本，那么，对于一个具有良好投 资机会的公司来说，支付大量股息政策并不符合价值最大化原则；如果融资约束 问题很重要，对于一个具有相当好的投资机会的企业来说，投资对现金流非常敏 感。但是以股息支付作为估计融资约束的程度受到一些学者的质疑。k a p l a n 和 z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ) 以其他方法对企业的融资约束程度进行分类。结果发现，与融 资约束程度严重的企业相比，较少受到融资约束的企业的投资与现金流的敏感性 更大。k a p l a n 和z i n g a l e s 认为投资与现金流的较高敏感性不能用来作为解释企业 受到较严重的融资约束。他们认为内部资金流健康的企业有动机用附加的收入为 过度的、无利润的投资提供资金。 m i l l s m o r l i n g 和t e a s e ( 1 9 9 4 ) 研究了澳大利亚企业的财务因素对投资决策的 影响。结果发现资本结构、内部产生的现金流及资产流动性等对企业的投资行为 都有非常重要的作用，尤其对小公司、高杠杆的公司及高保留盈余的公司。总体 来说，负债对企业的投资起负的作用；高杠杆公司的负债对投资起负的作用，低 杠杆公司的负债对投资不起作用；大公司的负债对企业投资起负的作用，小公司 的负债对企业投资不起作用：高保留盈余公司的负债对企业投资起负的作用，低 保留盈余公司的负债对企业投资不起作用。 l a n g ，o f e k 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 以美国的工业大企业( 年销售收入1 0 亿美元以上) 为样本，研究期间是1 9 7 0 年至1 9 8 9 年。通过建立投资方程，以普通最d , - 乘法 进行回归。他们发现资本结构与企业的投资呈显著的负相关。进一步的研究发现， 这种负相关的关系仅存在于有低的成长机会的企业中，而高成长机会的企业却不 存在这种关系。这暗示着，对于有被认知的良好投资机会的仑业企、 k 获取投资 所需的资金比较容易，杠杆并不会减少企业的未来投资；而对于缺乏良好成长机 会或者说成长机会没有被认知的并且是高负债率的企业将无能力获得外部的资 金用于投资。 d e m i r g u ，c k u n t 和m a k s i m o v i c ( 1 9 9 6 ) l i 二较了不同国家企业的融资与投资的关 系。以3 0 个国家( 包括发达国家和发展中国家，但是不含中国) 的企业为样本， d e m i r g u , c - k u n t 和m a k s i m o v i c 实证发现：固定资产投资与保留盈余正相关；固 新扛大学硕士学位论文资本结构对企业投资行为的影响以制造业上市公司的固定资产投资为例 定资产投资与外部融资负相关：短期资产投资与保留盈余负相关；短期资产投资 与外部融资正相关。d e m i r g u c - k u n t 和m a k s i m o v i c 认为外部融资并不是企业长 期投资的资金来源，而是流动资产、短期资产的资金来源。这种融资模式几乎在 所有样本国家的企业中存在，包括发达国家和发展中国家。这暗示着当外部资金 被用来投资于长期资产时，贷款人和借款人的利益冲突增加。在所有不同金融制 度的样本国家里，金融市场和金融中介在为企业短期投资提供资金方面有着优 势。它的政策含义是：如果政府依赖于标准的金融契约和标准的实施方法，政府 为长期投资直接提供资金的措施可能不会完全成功。第二，在一定程度上，贷款 方和借款方的利益冲突妨碍了双方有效的签订契约，这就有必要重新考虑政府影 响企业长期投资收益的政策的含义。例如，用津贴补助个无效的企业可能减少 了有效的竞争对手的收益，造成它们融资的困难。 k o v e n o c k 和p h i l l i p s ( 1 9 9 7 ) 研究了十个行业企业负债的变化对企业的持续经 营和投资决策的影响。结果发现，当加入负债的变量和市场集中度的变量时，高 负债和企业的关闭是显著的正相关。这种相互作用的意义强调了在解释资本结构 变化的作用时考虑市场结构的重要性。杠杆企业有高的市场份额时竞争对手很少 有关闭的。在集中度高的行业，高杠杆和投资是负相关的。企业提高负债率，竞 争对手的投资增加，两者有显著正的关系。当竞争对手提高负债率时，企业更加 有可能增加投资。这表明负债减少企业了在产品市场上的进攻性行为。 z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 研究了在卡特政府对美国运输行业解除管制以后资本结构对 企业的影响。解除管制是不可预期的外生冲击。z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 发现，在解除管 制以后，有效率的企业更加能够生存下来。同时，解除管制开始时企业的资本结 陶对以后八年的生存盈利也产生了重要的作用。仞始的资本结构对企业在解除管 制以后的几年里的投资能力产生了负的影响。这种影响在那些最终退出市场的企 业里更加明显。这暗示着投资不足的闽题可能是由于高的负债水乎迫使企业退出 市场造成的。 d e n i s 和d e n i s ( 1 9 9 3 ) ，p e y e r 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 1 ) 提供了资本结构影响投资政 策的证据。抽取利用杠杆调整资本的企业样本，d e n i s 和d e n i s ( 1 9 9 3 ) 发现随着杠 杆的上升，资本费用显著的减少。p e y e r 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 1 ) 发现，随着利用杠杆 调整资本，企业把更加多的资本分配给能够产生更加多的现金流的业务部门。 浙江大学硕士学位论文 资本结构对企业投资行为的影响以制造业上市公司的固定资产投资为例 b o n d ，e l s t o n , m a i r e s s e 和m u l k a y ( 2 0 0 3 ) 对比利时、法国、德国和英国制造 业企业的财务因素与投资的关系作了比较分析。结果发现英国与法国、德国及比 利时相比，企业的投资对财务变量的敏感性在统计上和数量上显得更加的有效和 强烈。这种差异不能归咎于企业规模的分布不同或者英国企业可得财务数据的特 点。与欧洲大陆的企业相比，英国企业的投资更加受制于内部资金的可得。浚发 现与以下意见是一致的：在为企业良好的投资机会提供融资渠道方面，英国市场 导向的余融制度的绩效比欧洲大陆系的金融制度差。 a l a n 等( 2 0 0 3 ) 研究了美国多元化企业的资本结构对投资的作用。样本选取在 3 _ | ：立s i c 代码上至少有两个不同业务经营部门的企业，时期是1 9 8 2 年至1 9 9 7 年。 与参照组相比，多元化企业有着较高的资本结构。在多元化企业里，较高资本结 构的企业有较低的投资。然而，与低成长机会的部门相比，高成长机会部门的资 本结构对投资的影响更加显著的大。与核心部门相比，非核心部门的资本结构对 投资的影响更加显著的强烈。这暗示着多元化企业给高成长机会的部门和非核心 的部门分配了不成比例的债务负担。结论是负债的惩罚作用部分的被多元化企业 附加的管理支配权所抵消。 o g a w a ( 2 0 0 3 ) 以日本研发密集型的制造业企业为样本，研究了负债对企业研 发活动的影响。结果发现，在! o 世纪8 0 年代末期，负债对企业研发的投资有微 弱的作用，而在9 0 年代末期，大量负债的积累对企业研发投资起负的作用。同 时，在9 0 年代末期，公司的研发投资与企业总的生产率增长是密切相关的：而 在8 0 年代末期，两者的关系更加的微弱。这暗示着大量的负债是日本企业9 0 年代末期生产效率下降的部分原因。 s u t o ( 2 0 0 3 ) $ 4 用代理理论的方法考查了马来西亚上市公司在1 9 9 7 年金融危 机前后的资本结构与投资之间的关系。基于3 7 5 家非金融的公司在1 9 9 5 年至 1 9 9 9 年的相关资料，s u t o 利用面板数据( p a n e ld a t a ) 建立投资方程。结果发现， 在1 9 9 5 年至1 9 9 6 年，资本结构与固定资产的增长呈显著的正相关关系。她认为， 在政府的鼓励下，依赖于银行的企业在危机前增加了负债，而增加的负债则加速 了企业的过度投资。这可能是由于马来西亚银行监督企业的能力被高估了，或者 说，考虑到国家对银行部门的保护，银行的监督能力不好评估。这些削弱了贷款 者在公司治理中的作用，恶化了马来西亚公司在金融危机中的困境。 浙江大学硕士学位论文 资本结构对企业投资行为的影响以制造业上市公司的固定资产投资为例 一些学者还考虑了公司规模对投资与融资关系的影响。对于这一问题的研究 在国外主要出现在2 0 世纪9 0 年代后，一些学者根据公司规模不同的计算表达方 式，对样本进行划分。例如d e v e r e u x 等( 1 9 9 0 ) 根据资本存量的真实价值衡量公 司规模，并对英国公司样本进行划分，a t h e y 等( 1 9 9 4 ) 根据股权资本账面值衡量 公司规模，并对印度公司的样本进行划分。他们的研究表明，大规模公司相对于 小规模公司来说，投资对内部现金流量的敏感性是较低的。k u m a r ( 1 9 9 8 ) 将o e c d 6 个国家( 加拿大、法国、德国、英国、日本、美国) 的上市公司分别用公司市值、 总资产和销售额衡量公司规模，并对样本进行大、中、小的划分，对公司规模、 投资、内部现金流的关系进行了实迁检验。结果发现不同规模的公司在投资与内 部现金流关系上存在显著性差异，大公司对内部现金流量比小公司更敏感。 2 3 2 国外相关研究的评价 首先，在不同的资本市场和金融制度里，资本结构