（工商管理专业论文）房地产投资信托模式在中国运作问题的探讨.pdf

1 前 言 2003 年是我国房地产业自 1998 年以来投资增幅最快的一年全国房地产开 发共完成投资 10106.12 亿元同比增长 29.7%高于同期固定资产投资增幅 28.4%1.3 个百分点全国商品房施工面积 116907.46 万平方米同比增长 26.0%新开工面积 54319.10 万平方米同比增长 28.5%竣工面积 39509.75 万 平方米同比增长 21.5%全国房屋销售价格比上年上涨 4.8% 为防止房地产泡沫的产生2003 年国务院国土资源部建设部以及 地方房地产行政主管部门陆续出台了一系列的文件和法规 涉及到房地产行业的 诸多环节2004 年政府估计将继续采取一系列措施通过加强土地市场建设 压缩房地产信贷加快和完善房地产信息收集系统等抑制部分地区增长过快的 房地产投资适当控制房地产市场价格促进房地产市场健康发展 作为一个民营房地产企业尤其在121 号文出台后我公司由于融资渠 道严重依赖银行在自有资金不足而银行贷款困难的情况下我公司的开发工作 遇到了极大困难为了缓解资金压力我公司开始寻求其他的融资方式希望能度 过难关 在此背景下 我开始了对在美国发展比较成功的房地产投资信托的研究 目前由于国内对于房地产投资信托的研究还处于初级阶段 还没有找到一种能在 我国普遍使用的运作模式甚至还无法判断其是否适合我国国情有鉴于此作 者希望能在研究国外房地产投资信托的基础上结合我国现实情况下找到一种 能为我国房地产企业拓宽融资渠道的方式 由于作者本人在专业知识方面如法律财务还了解不够故在撰写过程 中遇到不少困难在此对于给了我极大帮助的林汉川教授表示深深的感谢 3 摘 要 房地产业是我国国民经济的支柱产业之一大力发展房地产业以带动其它 相关产业是我国保持国民经济长期稳定发展的战略决策之一 目前我国的开发企业基本上遵循的是一条自我积累 滚动开发的企业发展模 式形成了自有资金-银行信贷-施工企业垫资-按揭回款的简单资金循环链 房地产融资中 80%左右资金来自银行 而 关于进一步加强房地产信贷业务管理 的通知121 号文的发布切断了房地产商赖以生存的资金链因此房地产 企业能否建立健全多渠道的房地产融资体系已成为企业发展的瓶颈在此背景 下房地产投资信托作为一种新的融资工具在我国迅速发展起来 本文通过介绍和分析国外房地产投资信托的特点规则和运做模式结合我 国目前房地产发展状况 在分析我国房地产市场发展前景和我国房地产融资市场 的现状的基础上 探讨了我国发展房地产投资信托的三种模式以及相关的政策建 议从而在我国建立真正意义上的房地产投资信托使我国房地产投资信托成为 解决投融资渠道与使投资者与开发商实现双赢这一矛盾的有效途径 4 绪 论 房地产业是国民经济的重要组成部分其对国民经济的带动系数为 1.76因 此发展房地产业将极大的带动消费需求以及投资需求 我国的房地产业发展于二 十世纪八十年代在一定意义上我国的房地产业还属于新兴产业的范畴目前还 处于总量增长时期 在现阶段我国的房地产业存在一定的结构性和区域性矛盾是 属于前进中的问题 必会随着宏观经济的持续发展和国家产业政策的调整而逐步 解决作为一个资本密集型行业房地产业具有投资周期长流动性较差的行业 特征目前我国房地产业的发展与银行资本的支持还是密不可分的但是随着房 地产业和住房金融的发展 一些违规信贷行为屡有发生 为了防范信贷风险 2001 年 6 月 13 日中国人民银行发布了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通 知随着这个被业界称为中国近十年来对房地产业最为严厉的一个文件的 出台意味着金融当局扭紧了信贷资金的阀门对于目前主要依赖银行资金的 房地产企业而言如果找不到新的融资工具开发企业找不到新的融资渠道那 么一些实力不大业绩不佳经验不足的开发企业无疑将被踢出局外在此背景 下多渠道融资成为房地产企业生存和发展的必经之路 房地产投资信托投资作为 一种使用灵活可操作性强的快捷融资手段正式被引进大家的视野 5 第一章 房地产投资信托起源及理论介绍 第一节 现代信托制度的起源及发展 一现代信托制度的确立 早期在英国出现的“信托”称为“用益设计”当时的目的是为了规避封建法 律制度对财产尤其是土地转移所加的限制和税负当时的英国人民非常虔诚 于宗教信仰因而有死后将土地捐赠给教会等宗教团体的习惯但教会土地可以 永久免税以致影响到封建诸侯的租税利益 再者封建诸侯丧失了取得无人继承土 地的机会封建诸侯不得不出台禁止将土地捐赠给教会的规定于是人们采取 了先将土地让与他人再由受让人管理土地并将土地收益交给教会达到与直接 捐赠给教会时相同的目的从而规避了禁止捐赠土地给教会的规定人们还采取 同样的方法规避了土地长子继承制另外在由国王领主和佃户组成的英国封 建土地制度下每当土地的“占有”或“所有权”发生转移时受让人需要交纳大笔 税金因而人们采取了转移土地“占有”而保留土地“用益权”的方式使得这种负 担得以规避由于英国的普通法并不承认这种用益设计制度因而受让人实际 上是受托人是否遵守与委托人之间的协定不受法律的约束而仅仅是依照良心 和道德来管理财产如果受让人不讲信用委托人和受益人都无可奈何在 15 世纪形成与普通法院分庭抗礼的衡平法院的大法官 以尊重法但不应该忽视道德 为理由承认并赋予了用益设计制度的合法性用益设计制度的合法化招致了封 建诸侯的不满1535 年亨利八世颁布了用益法将受益人的受益权确认为法 律上的所有权目的是为了使受益人承受所有权人地位而无法规避税负1925 年英国以财产法废除了用益法现代信托制度得以确立 二现代信托制度的发展 由于早期信托中的受托人仅仅承受信托财产的“名义”所有权 对信托财产不 负任何积极管理的义务信托财产的实际管理权和受益权由受益人拥有也就是 说受托人只是“人头”设计通过利用受托人的“人头”设计可以达到成功规避对 6 财产转移的限制和不合理税负因而这种信托被认为是消极信托 随着历史的发展封建制度崩溃政治上民主化经济上市场化凌驾于财 产转移上的种种限制和税负也纷纷取消或合理化 人们由确保土地财产世代相传 的观念转变为以赚取利润为目标农业经济时代向工商经济时代的转化也使得 财富来源的形式由单一的土地转向多元化经济的发展和社会的进步使得受托 人从满足消极的“人头”设计需求转变为能够满足受益人对提供积极专业的财 产管理方面的需求信托和投资的结合日益紧密营业信托事业日益兴旺发达 积极信托主导了现代信托的发展 三现代信托制度的传播和创新 英国虽然是信托事业的发源地 但长期停留在不以盈利为目的的民事信托阶 段19 世纪 60 年代因产业革命的成功而资金充裕的英国民众急于投资于利 润丰厚的欧美地区但缺乏国际投资经验于是中小投资者集中资金交由可信赖 的投资经验丰富的受托人代为运作双方约定受托人只收取一定的报酬并将 投资收益返还给投资者以后受托人发展为专业化公司并通过发行等值的基 金单位而募集成立了信托基金由此产生了“单位信托”20 世纪 20 年代这种 单位信托制度传入美国并发展成为“投资信托”以后又从美国传入日本韩国 等东南亚地区二者的区别在于单位信托是以契约方式运作的“开放式基金”而 投资信托是以股份公司形式运作的“封闭式基金”目前英国和美国都有民事信 托和商事信托但限于习惯和民事信托旷日持久的发达民事信托仍然是英国信 托业务的主体而美国的民事信托和商事信托同样发达日本信托与英美不同的 是几乎都属于商事信托特别是在二战后特殊的经济环境中独创了“贷款信托” 为日本的经济发展做出了重大贡献 7 第二节 房地产投资信托发展概况 房地产投资信托的雏形始于 20 世纪初的美国波士顿市最早的记载机构为 一家私募房地产投资信托投资基金马萨诸塞信托 它的主要客户为资金量相 对大的高端客户早期的 reit行业直到 20 年代一直很繁荣但随着 30 年代的 大萧条而走下坡路到了 50 年代房地产业界积极游说国会在 1960 年通过了 房地产投资信托法案将 reit 作为利润传递的免税主体规定凡具备美国 内地税法典第 856 条至 859 条的有关组织收入及收益分配要件的 reit 可享有 免税优惠换言之即使 reit是以公司为组织形态也可以不必负担公司所得 税而仅对股东或投资人课征个人所得税目的在于给中小投资者提供机构投资 者早已有的投资商业房地产的机会第一家房地产投资信托投资公司于 1963 年 正式成立60 年代的 reit规模不大整个行业也只有大概两亿美元左右但在 这个时期 reit 的收益表现11.7%却超过了标准普尔指数(6.7%)70 年代美 国经济非常动荡房屋抵押类 reit发生了危机并有许多破产但股权类 reit 表现尚可超过了标准普尔指数投资者总体上对 reit并无特别大的兴趣由 于通货膨胀等因素使得房地产非常有吸引力80 年代前半叶出现了投资房地产 的热潮到了后几年地产业明显出现了供给过度1990 年是 reit的熊市并 产生了大量的廉价 reit 股票1991-1993 年的大力反弹吸引了众多的投资者 资金开始大举涌入 reit1993-1994 年中大量的股权型 reit 上市reit 产业 在股市上形成了 500 多亿美元的规模经过了 1995 年的再次调整至 1997 年 reit 产业已经成为成熟的产业其代表人物 equityresidential 的老板 samzell 在美国是最大的公寓和办公楼的房主也成为美国房地产业最有影响力的人物 他称 reit促成了人们如何看待房地产房地产如何融资和估值是房地产在经 济中的长期角色的一次重大革命至 2001 年标准普尔 500 指数正式接纳了两 只 reit股票成为其成分股标志着这种投资已经正式进入了主流投资组合至 今在美国已有了 300 多家 reit, 市值达三千多亿美元 自 2000 年起reit 在亚洲有了突破性的发展新加坡在 1999 年 5 月颁布 了财产基金要则并在 2001 年的证劵和期货法则对上市 reit 做出相关 8 规定到 2003 年底已有 2 个 reit 在新加坡交易所上市日本在 2000 年 11 月 修改了投资信托法修改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业2001 年 3 月东京证券交易所建立了 reit 上市系统2001 年 11 月 2 家 reit 在东京 证券交易所首次上市到 2003 年底已有 6 家 reit 在东京证券交易所上市 韩国在 2001 颁布了房地产投资公司法为 reit发展提供相关的法律支持 随后韩国证券交易修改了上市规则制定了 reit上上市的相关条例现已有 4 家 reit 在韩国交易所上市2003 年 7 月 30 日香港证券和期货事务监察委员 会香港证监会颁布了房地产投资信托基金守则对 reit 的设立条件 从业人员资格 投资范围 利润分配等方面做出了明确的规定reit 在澳大 利亚被称为上市地产基金有 46 家上市地产基金alpt,总资产超过 450 亿 澳元 reit的发展同时也伴随着房地产所有权的逐步转变在 1990 年以前绝大 多数房地产为私人和家族企业所拥有同时大量资金则来自于借贷而 reit 的 资金则多数来自于中小投资者在 1990 年大约占 90%现在则超过半数的资金 来自于机构投资者 reit 从最早的公寓和办公楼投资与管理发展至今已覆盖了相当广的范围 reit按投资资产对象的组成为 公寓住宅类占 22% 办公及工业用房产占 33% 零售用房产占 19%医疗房产占 5%饭店类占 4%自我储藏房产占 4%房屋 抵押债占 2%特殊类占 2%综合类占 9%这些公司主要拥有这些建筑并负 责出租和物业管理 9 第三节 房地产投资信托理论 一房地产投资信托的定义 房地产投资信托real estate investment trustsreit是从事房地产买卖 开发 管理等经营活动的投资信托公司公司将房地产销售和租赁等经营活动 中所得的收入以派息形式分配给股东reit 实际上是由专业人员管理的房地产 类的集合资金投资计划信托投资公司通过制定信托投资计划与投资者委托 人签订信托投资合同通过发行受托凭证或股票受托投资者的资金然后投资 于房地产或房地产抵押贷款 并委托或聘请专业机构和人员实施具体的经营管理 的一种资金信托投资方式其资金来源主要来自于两方面 一发行股票由机构投资者保险公司养老基金等和股民认购 二金融市场融资如从银行借入发行债券或商业票据等 二房地产投资信托的类型 一reit 按投资内涵可分为三种 1权益型 reitequity reit 是直接投资经营具有收益性的实质房地产的组合 超过 75%其投资标的物之所有权属于整个信托基金该类 reit 主要收入来源 为房地产出售的资本利得和房地产出租的租金收入 2抵押权型 reitmortgage reit是指投资组合中对房地产开发公司的放款 房地产抵押贷款债权或抵押贷款债权证券合计应超过 75% 主要是间接地参与房 地产经营而非直接投资于房地产本身其主要收入来源于贷款利息按投资型 态来分抵押权型 reit 又分直接抵押权型 reit与参与抵押权型 reit前者是 指投资于贷款并取得第一或第二或多重顺位的抵押权 其贷款标的可能为各种型 态的房地产例如专门贷款给家庭住宅之抵押权专门贷款给土地办公室公 寓等抵押权之利润因市场利率高低变化而变化由此贷款可能采用固定利率或 浮动利率后者指贷款人还可以分得借款人经营之利润例如超市以每月的还款 及销售收入来贷款融资如果销售状况良好其不仅有每月的本息收入并可以 分享较高的销售利润 10 3混合型hybrid reit投资标的包括房地产本身及房地产抵押贷款为权益 型与抵押型的混合该类型 reit投资组合具有多样性投资比率是实质房地产 高还是抵押权型高则视市场需求而调整 另外 reit还有很多其他分类方法例如按是否公开上市可分为公开上市 交易 reit非上市交易 reit和私募 reit按股份是否可以追加发行可分为 开放型及封闭型封闭型 reit被限制发行量不得任意发行新的股份相反 开放型 reit可以随时为投资于新的房地产增加资金而发行新的股份按是否有 确定期限可分为定期型和无期限型定期型 reit是指在发行基金之初就定 为确定期限出售或清算基金将投资所得分配予股东的事前约定无限期型则在 发行基金之初不确定期限或清算基金按照投资标的确定与否分为特定型与 未特定型基金募集时特定投资于某房地产或抵押权投资者为特定型 reit 反之于募集基金后再决定适当投资标的者为未特定型 reit 三房地产投资信托的特征 作为一种信托产品reit 除具有信托的四大特征即所有权与收益权分离 信托财产独立性有限责任和信托管理连续性外还具有其自身的几个特征 一reit 的经营期限可分为定期和不定期作为公众公司reit 有义务定 期向外界公布财务报表因其财务运作受到公众监督故具有较高的透明 度 二法律对 reit 的结构资产运作和收入来源有严格的规定要求 三reit不属于应税财产而且免除了公司税项获得了优惠的税收待遇 避免了双重纳税 四房地产投资信托的优缺点 一房地产投资信托的优点 房地产投资信托的投资优势主要有以下几个 1面向广大中小投资者有利于众多中小投资者进入房地产投资市场当代房 地产价格的持续上涨拒广大的中小投资者于房地产投资市场之外投资者即使 负担得起买价款却缺少足够财力管理好投资风险过大而基金的投资组合只 11 需花少量的资金就能得到 投资者在其财务允许限度内既分享了专业投资于房地 产业的高收益又降低了投资风险另外投资房地产投资信托基金也是工薪阶 层避开通货膨胀冲击的有效防护措施 2以长期投资为主具有高收益低风险优势基金的投资目标不仅在于获得 稳定的即期收益而且又有资本增值潜力因而有全面收益型投资特点为 实现其长期投资策略基金大部分是长期存在的另外 reit是以受益凭证或 股票方式募集大众资金, 从事多样化的投资, 除可通过不同的不动产种类区 位经营方式等投资组合来降低风险外, 亦可以在法令规定范围内从事公债股 票等有价证券投资以分散投资风险 3为投资者提供股息再投资服务可以免除投资者对投资管理的工作负担 4 实行专业化组合管理 提高投资收益 由于 reit 经营权与所有权高度分离, 通 过专业化的经营管理, 可以使不动产营运绩效大幅度提高, 直接影响 reit 证券 价格的上涨, 使投资者可以分享不动产专业投资的成果 5具有较强的流动性和变现性便于投资者参与或退出投资活动房地产属于 不动产由于其本身的固定性使得它的流动性较差 投资者直接投资于房地产 如果想要变现 往往在价格上不得不大打折扣 而且一般要全部出售如一间 房子要卖就得全部卖掉当投资者未必需要那么多的现金时房地产买卖的 难度就更大要是投资于房地产投资信托这些麻烦就不存在了因为基金本身 有一个很广泛的流动性很好的二级市场买卖按市场价格进行投资者可全部 或部分出售其基金股份如果要想继续投资还可以到二级市场买回来这比直 接介入房地产交易要方便多了 6导正不动产市场之机能由于 reit 之投资组合投资期间受益来源与分 配等事项, 均受到相关法规之严格限制, 其目的在于预防不动产短线交易的投机 行为, 使资金的投入能促进不动产之有效利用另外, 通过 reit 的方式来对大 型公共建设计划进行融资, 既可顺利推动建设, 亦可使投资大众分享公共建设投 资成果, 且经由 reit 在集中市场或店头市场挂牌上市, 可以达到以有效率之证 券市场来监督无效率之公共部门的效果, 最终能使整个市场机能得以充分发挥, 增加社会福利 二房地产投资信托的缺点 12 1募集资金失败的风险reit的基金募集来自一般社会大众或法人机构, 由于 投资者之投资意愿会受到市场景气及利率水平等因素之影响, 因此募集之工作 未必能顺利完成 若基金募集失败或宣告解散时, 募集者必须负担作业上之费用, 投资者亦将承担机会成本之损失 2代理关系的风险由于 reit的营运是将所有权与经营权分离, 投资者以购买 证券方式参与资金需求庞大的不动产投资, 并非直接从事于不动产买卖,因此缺 乏对不动产自主处分及经营的权利,尤其当 reit 经营者经营不善或从事关系人 交易时而损及所有人利益时, 投资人除了撤换经理人外, 只能于公开市场抛售其 所持受益凭证然而由于信息的效率性, 证券价格将受到经理人行为的影响, 使 得投资者必须就此部分承担风险 3易受不动产市场与利率市场被动之影响reit 基金之投资组合,大多数从事 于不动产投资, 因此不动产市场之景气将直接影响 reit证券之价格 其次, reit 之受益凭证一般于集中市场或店头市场挂牌买卖, 证券价格受到证券市场景气 荣枯影响, 所以 reit 证券价格同时受到此两市场波动之影响 13 第二章 国外房地产投资信托运作模式 第一节 美国房地产投资信托 房地产投资信托作为信托类产品的创新其主要来自于美国到 2000 年为 止 美国市场的房地产投资信托市场占世界市场的比重超过 80% 因此为了更好 的了解房地产投资信托我们必须先了解美国房地产投资信托 一美国房地产投资信托的运作流程 美国房地产投资信托的运作一般分为成立阶段之募集运作和正式运作两个 部分 reit 通常是以基金的形式出现的由公司信托机构或具有法人资格的协 会发起在成立阶段其主要运作流程为 一评估资金需求基金发起人为满足自身需求进行 reit 基金募集的筹 划主要工作包括预估所需资金数量确认选择 reit基金为筹资工具并考 虑投资标的的收益性能否达到必要的报酬等 二接洽承销商发起人与承销商讨论投资与募集事宜包括投资细节募 款细节和承销方式等工作 三接洽律师及会计师与有资格的律师及会计师讨论基金申请发行的相关 法律会计问题选定律师事务所及会计师事务所为成立全过程服务并拟订申 请文件此时投资计划在财务上的可行性分析基本确定 四接洽不动产顾问公司若基金未来的经营管理由房地产顾问公司担任 则需要洽定对象并签定 reit 管理顾问契约确定其权利义务关系 五决定保管机构并签定 reit 契约当所有文件备齐后即可以向证监会申 请募集成立阶段的文件一般包括基金发行计划reit契约受益凭证样本 公开说明书财务报告等 基金募集申请获得通过后则由承销商开始作业并针对投资人开始募集工 作若基金募集成功即可进入正式运作阶段值得注意的是该类证券一般需经 14 过信用评级机构的评级 房地产投资信托公司必须按成立阶段所定协议实施投资 计划保管机构则依房地产投资信托公司的指示进行业务操作执行房地产买 卖佣金收付及租金与相关商品投资的收支等事宜投资者通过券商购买 reit 证券投资收益则从保管机构处获得reit 运作流程详见图一reeit 运作模 式详见图二 申 经营 管理 咨询 管理 请 上 市 信用 评级 各项 收支 证券 买卖 收益 分配 委托买卖 图 1 reit 正式运作流程 reit 管理顾问公司 证券交易所 不动产投资标的 其他投资商品 证券经纪商 保管机构 投资人 信用评级机构 15 信 托 资 收 本 资 委 收 益 决 金 托 益 策 信 托 资 发行 收 运 作 受益 金 凭证 益 投 资 持份 凭 证 交 易 图 2reeit 运作模式 二美国房地产投资信托收入及收益分配规范 reit 在税法上享有一定的免税优惠其前提是必须符合下列的收入资产原 则以确认 reit 仅为一被动投资者 一7 5 原则此原则要求在每一个课税年度r e i t 的 7 5 以上毛利来自 1 房地产的租金收益 2 房地产抵押贷款的利息收益 3 出售不动产或抵押权的收入 信托投资公司 受托人 专业房地产公司 执行受托人 证券公司银行 投资人 委托人受益人 房地产 信托财产 投资人 16 4 投资其他 r e i t 的股利 5 房地产的节税收益 6 拍卖房地产而取得的收益 7 贷款承诺费 8 除禁止买卖外处分房地产资产的收益 以上要求实际上是对 r e i t 经营范围的一种限制 防止 r e i t 由于业务范围的 随意扩展而导致的风险增大 二9 5 原则此原则要求 r r e i t 至少 9 5 以上的收入来自 1 符合 7 5 收入原则的收益 2 利息收益 3 股利收入 4 出售股票或证券的收入 三3 0 收入原则此原则要求在每一课税年度里主要收入中最多 3 0 为出售或处分下述内容的收入 1 出售持有不到四年的不动产或抵押贷款但因未偿还而被拍卖或被转让者 不在此限 2 持有股票或债券不到 6 个月 3 其他禁止买卖的收入 四资产原则a s s e t t e s t 1 r e i t四分之一课税年度里r e i t至少 7 5 的资产是由房地产资产现金或 现金等价物政府债券其他 r e i t 的股份房地产抵押贷款组成 2 reit 所持有的下属子公司的应征税资产不超过 reit 总资产的 20 3 r e i t 所持有的任何一家公司的证券政府或政府下属公司除外的价值不超 过总资产的 5 4 r e i t 所持有的任何一家公司的证券政府或政府下属公司除外的价值或投 票权不超过该公司总价值或投票权的 1 0 五分配原则 1 r e i t 每年将不低于 95的利润作为红利分配给股东 2 对剩余未分配的利润征收公司税 17 六关于外国投资的规定 1 对外国投资者的红利分配的税率为 3 0除非有两国之间的免税协议 2 外国投资者所获的红利若来自于房地产出售后的增值部分根据f o r e i g n i n v e s t m e n t i n r e a l p r o p e r t y t a x e s a c t 所规定的 3 5 征税 三美国 r e i t比较 除了公开上市的 reit 外还有一小部分 reit 的股份不公开上市也不在 柜台市场进行交易这些 reit被称为“私募 reit”关于公开上市交易 reit 非上市交易 reit 和私募 reit 特征比较详见表 1 表 1 公开上市交易 r e i t 非上市交易 r e i t 和私募 r e i t 特征比较表 公开上市交易 r e i t 非上市交易 r e i t 私募 r e i t 总体特征 在美国证监会备案 股票在 全国性证券交易所交易 在美国证监会备案股票不 在全国性证券交易所交易 不在美国证监会备 案 股票也不在全国 性证券交易所交易 流动性 股票上市并每日进行场内 交易具有最低流动性标 准 股票不在公开交易所交易 股票赎回程序因公司而异 而且有一定限制一般有最 短股票持有期限制投资者 的退出策略一般有两种 1 一定时期 经常为 1 0 年 r e i t 清盘时退出 2 r e i t 在全国性交易 所上市时退出 股票不在公开交易 所交易 是否存在股 票赎回程序以及最 短股票持有期限的 长短因公司而异 而且有一定限制 交费费用 经纪商的佣金视服务质量 高低一般为每笔 2 0 1 5 0 美元投行在承销 r e i t 的 i p o 和增发时一 般收取 2 7 % 的费用 发行费用因规模而异 每次交易中金额的 1 0 1 5 % 一般用来支付经纪商的 佣金发行费用和前期承购 u p f r o n t a c q u i s i t i o n 或咨询费用费用一般在关 联中介和第三方经纪商之间 分摊 因公司而异 管理 一般自己提供咨询和管理 咨询和管理一般均外包 咨询和管理一般均 外包 最低投资额 一股 一般为 1 0 0 0 2 5 0 0 美 元 一般为 1 0 0 0 2 5 0 0 0 美元私募 r e i t 主要针对机构 投资者 因此认购起 点较高 18 独立董事 新的交易所规则要求大部 分董事必须独立于管理层 新的纽约证券交易所和纳 斯达克证券交易市场规则 要求在审计 提名董事时做 到完全独立 要求建立完全 独立的薪酬委员会 受到北美证券管理机构协会 n a s a a 有关规定的制 约 n a s a a 的规定要求董事 会多数成员必须是独立董 事董事会下的各个委员会 的多数成员也必须是独立董 事 没有规定 投资人控制 权 投资人可以重选董事 投资人可以重选董事 投资人可以重选董 事 公司治理 证券交易所有相关的具体 规定 受到州和北美证券管理机构 协会 n a s a a 有关规定的 制约 没有规定 信息披露义 务 必须向投资者定期披露财 务信息 包括季度和年度经 审计的财务信息 并报送证 监会 必须向证监会定期披露财务 信息包括季度和年度财务 信息 没有规定 业绩衡量 可以通过多种独立的业绩 评估标准来跟踪公开交易 的 r e i t 行业 投资者也能 获得多种分析报告 没有独立的业绩数据来源 没有公开或独立的 业绩数据来源 资料来源n a r e i t . 私募 reit 主要有三种类型一是向机构投资者私募的 reit二是专业金 融咨询人士向投资者推销的 reitreit往往作为其一揽子服务的项目之一这 种私募 reit的股东较多有些甚至超过 500 人并需要像公开上市公司一样 向美国证监会披露财务信息三是“孵化器”reit一般由风险投资家投资旨在 获得公开市场所需业绩记录并适时公开上市 私募 reit 主要通过金融策划师和咨询师进行销售每股固定价 10 美元 投资者每年获得的股利约为 78%私募 reit的股东一般为高端投资者剔除 住房 家具和汽车之外 投资者的财产净额至少在15万美元以上 或年收入45000 美元且财产净额至少在 45000 美元以上一般投资者最低认购额度为 2500 美 元 即 250 股 投资私募 reit的缺点之一在于投资者需要支付的初期费用较高 一般为 516%一段时间通常为 714 年后私募 reit 要么公开上市 要么进行清盘后向投资者分配收益20012003 年期间私募 reit 的市值增长 迅速2002 年比 2001 年的 20 亿翻了一番2003 年私募 reit 市值约为 70 亿美 元比 2002 年的 40 亿又增长了 75% 19 第二节 其他国家房地产投资信托经营模式 一德国的房地产投资信托 德国的房地产投资信托是投资信托公司通过其选定的保管银行发行投资信 托证券并将所收受的资金投资于房地产或其他特别财产保管银行根据投资公 司的指示负责现金及有价证券等特别财产的保管信托收益分配信托基金资产 评价以及房地产业务的监管工作德国房地产投资信托结构见图 3为保护 投资人的利益投资公司法作了设置监督委员会选定保管银行固有财产与信 托财产分别管理投资范围限制等强制性规定可以投资的房地产限于租赁居住 及商业用房地产以及符合该条件的在建工程不超过信托财产价值的 10 和土地德国房地产投资信托的特点在于基金资产的运用业务与保管业务的分 离 投 运 指 资 营 示 保管 信 监督 托 发 支 行 分 持 付 收 配 份 资 益 收 金 凭 益 证 图 1 德国房地产投资信托结构 二日本的土地信托 信托投资公司 信托财产 房地产现金等 保管银行 投资人 20 日本的土地信托是土地所有者将土地信托给受托人信托银行并从受托 人管理和使用该土地的收益中获取信托红利日本土地信托结构见图 4 土地 信托包括租赁型和处理型租赁型是指土地所有者在信托期结束后收回土地所 有权处理型是指土地所有者在信托期结束后领取土地出售所得价款土地信 托基本上是在土地所有者具有开发积极性而自己没有能力的时候发挥功效土 地所有者能够在保持土地所有权的同时获得稳定的项目收益因而对土地所有 者来说极具投资魅力 信 受 信 信托 益 托 期满 托 权 红 归还 利 财产 出租出售 建筑承包合同 租金价格 建 贷 支 本 筑 款 付 息 图 2 日本土地信托结构 日本的房地产投资信托模式如图 2 表示其运作程序如下 一房地产公司将土地建筑物分售给投资者由投资者缴纳土地建筑物 的价款给房地产公司 二投资者将房地产产权信托给房地产投资信托公司进行经营管理 三信托公司将房地产全部租赁给房地产公司同时向该公司收取租赁费 四房地产公司也可以将房地产转租给承租人向承租人收取租赁费 五信托公司向投资者发放红利 六信托银行也可以将该房地产在市场上销售从购买者身上获取价款再 按比例分配给投资者 土地所有者委托及收益人 信托银行 土地信托银行 信托财产 土地 信托财产 建筑物 承租或买受人 建筑公司 金融机构 21 第三章 我国发展房地产投资信托的可行性分析 第一节 我国房地产行业分析 一我国房地产行业现状分析 近年来与宏观经济调整型增长走势和多数行业增长乏力形成鲜明反差我 国房地产业强势运行房地产市场持续景气自 9 0年代后期开始平均增长率 达到 3 7 . 8 % 据估算我国房地产业的触发系数约为 1.7 左右即每 100 元的商 品房销售额将引起其它相关行业约 170 元的消费也就是说在我国 8的 gdp 增长当中房地产业的直间接贡献率达到 2.7其在国民经济中的重要地位 是显而易见的随着我国市场经济的不断成熟房地产业的地位会越来越重要 因此继续大力发展房地产业以带动其它相关产业是国家保持国民经济长期 稳定发展的战略决策之一 一我国房地产市场主要特征 1 房地产投资快速增长关于全国房地产投资与国内生产总值增长比较情况见 表 2 表 2 全国房地产投资与国内生产总值增长比较情况表 年份 g d p ( 亿元) 房地产投资完成情况 ( 亿元) 房地产投资与 g d p 的比率( ) 1 9 9 2 2 6 6 3 8 . 1 7 3 1 . 2 6 . 7 4 1 9 9 3 3 4 6 3 4 . 4 1 9 3 7 . 5 1 0 . 6 9 1 9 9 4 4 6 7 5 9 . 4 2 5 5 4 . 0 8 9 . 4 6 1 9 9 5 5 8 4 7 8 . 1 3 1 4 9 . 0 2 5 . 3 8 1 9 9 6 6 7 8 8 4 . 6 3 2 1 6 . 4 4 4 . 7 4 1 9 9 7 7 4 4 6 2 . 6 3 1 7 8 . 3 7 4 . 2 6 1 9 9 8 7 8 3 4 5 . 2 3 6 1 4 . 2 3 4 . 6 1 22 1 9 9 9 8 1 9 1 0 . 9 4 1 0 3 . 2 5 . 0 1 2 0 0 0 8 9 4 0 6 . 6 4 9 8 4 . 1 5 . 5 7 2 0 0 1 9 5 9 3 3 . 3 6 2 4 5 . 5 6 . 5 1 2 0 0 2 1 0 2 3 9 7 . 9 7 7 3 6 . 4 6 . 9 9 资料来源中国房地产信息网 由上表可知我国房地产投资总量不断提高投资增长幅度保持在占 g d p 比 重 8%以下处于合理浮动区间内 2 房地产建设规模不断扩大 在房地产投资快速增长的带动下 全国房地产建设规模不断扩大 施工面积 新开工面积和竣工面积稳步增长有关我国商品房施工面积新开工面积与竣工 面积具体情况见表 3 表 3 历年商品房施工面积新开工面积与竣工面积情况 年份 施工面积 ( 万平方米) 新开工面积 ( 万平方米) 竣工面积 ( 万平方米) 1 9 9 2 1 8 9 6 9 . 7 5 2 3 3 3 9 . 1 5 7 1 4 3 . 9 2 1 9 9 3 3 6 4 7 8 . 1 4 5 8 8 8 . 1 5 1 2 5 6 3 . 5 4 1 9 9 4 4 6 9 4 5 . 1 4 2 2 2 9 3 . 5 2 1 6 4 8 9 . 4 9 1 9 9 5 4 8 5 4 3 . 2 8 2 3 8 9 8 . 5 7 1 4 1 9 4 1 9 9 6 4 6 5 3 7 . 0 5 8 4 6 9 . 6 7 1 5 3 5 6 . 7 1 1 9 9 7 4 4 9 8 5 . 5 1 4 0 2 6 . 9 8 1 5 8 1 9 . 7 1 9 9 8 5 0 7 7 0 . 1 2 0 3 8 7 . 9 1 7 5 6 6 . 6 1 9 9 9 5 6 8 5 7 . 6 2 2 5 7 9 . 4 2 1 4 1 0 . 8 2 0 0 0 6 5 8 9 6 . 9 2 9 5 8 2 . 6 2 5 1 0 4 . 9 2 0 0 1 7 7 2 1 3 . 5 3 7 3 9 4 . 2 2 9 8 6 7 . 4 23 2 0 0 2 9 2 7 5 6 . 9 9 4 2 2 5 9 . 8 5 3 2 5 2 2 . 8 资料来源国家统计局 房地产业界对未来做出的较好期望往往反映在新开工率的迅速增长上, 根据房屋 建设周期为三到四年的基本规律 一般来说商品房新开工量应介于当年施工面积 的 14-13也即新开工率一般应在 0.25 至 0.33 之间 3 房地产资金的最大来源是银行信贷资金 据中国人民银行研究局课题组估算 80左右的土地购置和房地产开发资金都直 接或间接来自商业银行信贷在目前的房地产市场资金链中商业银行基本参与 了房地产开发的全过程通过住房消费贷款房地产开发贷款建筑企业流动性 贷款和土地储备贷款等 商业银行实际上直接或间接地承受了房地产市场运行中 各个环节的市场风险和信用风险 4 房地产销售价格平稳上升 1992 年以来商品房平均销售价格年均增长 7.892002 年每平方米商品 房平均销售为 2244 元较 1992 年的 1050 元增长了 1.14 倍其中2002 年每平 方米商品住宅平均销售价格为 2088 元较 1992 年 996 元增长了 1.1 倍近几年 房价增幅走势相对平稳 5 商品房需求旺盛销售量持续增长 2002 年全国商品房销售 2 4 9 6 9 . 2 9万平方米是 1 9 9 2年 4 2 8 8 . 8 6万平方 米的 5 . 8 3 倍 年均增长 1 9 . 4商品房销售额由 1 9 9 2 年的 4 5 0 亿元增长到 2 0 0 2 年的 5 7 2 1亿元年均增长 2 8 . 82 0 0 2年商品住宅销售面积和销售额分别占 当年商品房销售总量的 8 8 . 6 和 9 2 . 1写字楼商用房的需求总量虽有所增 加但增势明显趋缓这在一定程度上反映了房地产产业结构基本趋向合理房 地产业的增长主要依靠住宅需求推动 6 个人购房已占绝对比重 1 9 9 2年个人购买商品住宅 1 4 5 6 . 0 1万平方米占当年商品住宅销售面积 3 8 2 1 . 2 1万平方米的 3 8 . 2到 2 0 0 2年个人购买商品住宅 2 0 7 2 7 . 7 7万平方 米占商品住宅全部销售面积 2 2 1 1 7 . 1 8 万平方米的 9 3 . 7北京上海广东 江苏浙江深圳等地个人购房所占比例超过 9 8个人已经成为商品住宅销 24 售中占绝对比重的主体个人购房主要目的是自住自用据有关研究机构的网络 调查发现在所有被调查的购房者中有 8 9 . 4 的人买房是为了自住自用有 1 0 . 6 的人是为了投资其中纯粹投机套利者更少 7 各级市场发展状况良好 1一级市场需求超过供给 近年来土地市场需求旺盛 2 0 0 2 年开发企业土地购置面积3 0 3 8 2 . 3 万平方米 同比增长了 4 0 . 2与 2 0 0 1 年的 4 1 . 9 基本持平完成土地开发面积 1 7 3 4 6 . 8 万平方米同比增长了 1 9 . 6低于 2 0 0 1 年的 2 2 . 2土地购置面积和土地开 发投资大幅度增长 导致土地价格上涨较快 2 0 0 2 年土地交易价格指数为 1 0 6 . 3 较大程度超过往年增长水平 应该看到 现阶段土地价格上涨主要原因有两点 一是商品房销售情况良好 不少开发商加大了对土地的购置和储备力度推动了土地价格上涨这反映出开 发企业对市场前景普遍看好二是国家对土地市场调控力度增大土地市场化进 程加快经营性用地招标拍卖制度得到进一步推广人们预期土地取得难度将加 大故而加大了土地储备力度此外土地具备资源稀缺性随着市政开发投资 的加大 土地本身的价值在不断上升 土地价格的长期趋势是必然上涨的 因此 现阶段土地价格上扬并不是市场炒做的结果 而是整个房地产市场供销两旺和国 家适时调控的正常表现 2二级市场供销两旺增长比例基本协调 2 0 0 2 年商品房竣工量和销售量较 2 0 0 1 年分别增长了 9 和 2 0房地产 二级市场供销两旺 表 4 商品房销售与竣工增长比例情况 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 销售增长率 0 . 4 2 0 . 5 6 0 . 0 8 - 0 . 1 6 0 . 2 6 0 . 1 8 0 . 3 5 0 . 2 0 . 2 8 0 . 2 2 0 . 2 竣工增长率 0 . 3 6 0 . 7 5 0 . 3 1 - 0 . 1 4 0 . 0 8 0 . 3 0 . 1 1 0 . 2 0 . 1 7 0 . 1 9 0 . 0 9 资料来源中国房地产信息网 1 9 9 8 年后的连续五年商品房销售增长率均大于竣工增长率也即二级市 场需求增长速度大于供给增长速度考虑到商品房竣工总量仍然大于销售总量 供需增长比例是基本协调的 判断房地产二级市场供需均衡状况最重要的指标是 25 商品房空置率根据有关研究2 0 0 2年我国商品房空置率为 1 6 . 4高于 5 至 1 4 的合理范围 但比 2 0 0 1 年降低了 2 . 2 个百分点 也低于 1 9 9 3 年 2 1 . 1 3三级市场成长迅速沿海大中城市规模初步显现 我国由于房地产市场发展较晚三级市场总体规模较小但受二级市场持续 繁荣和房改制度实施的影响近年来沿海大中城市房地产三级市场成长迅速 2 0 0 2 年上海二手楼交易面积达到 1 3 4 1 万平方米与同期一手楼交易面积之比 为 1 0 . 7 3 广州二手楼交易面积达到 4 8 6 万平方米与同期一手楼交易面积之 比为 1 0 . 6 1 沿海大中城市房地产三级市场已经渐成规模供给和需求均有较 大幅度增长二三级市场联动效果显著 基于以上分析我们认为从总体上