（会计学专业论文）有关现金持有量与公司风险相关性研究——来自我国上市公司的数据.pdf

北京工商人学硕士学位论文 摘要 在兜转了一大圈之后，现金重回财务理论界的主题讲台。伴随着收付实现制 转变为权责发生制，似乎会计收益已经取代了现金成为财务研究的主角，而“c a s h i sk i n g ”的理论重新将我们拉回了现实世界，让我们重新将目光关注到了现金。 一直以来持有现金是被认为无效率的，持有现金的公司往往被推断为没有良 好投资前景、应将现金作为红利返还给股东。随着公司治理研究的发展，众多研 究结果都指出持有大量现金是公司治理效率低下的反映，然而当我们翻看标普 5 0 0 指数成分股公司的财务报表，我们惊奇的发现，像这类优质的公司其现金持 有量也是居高不下，超出其市值的7 4 以上，而在我国，上市公司在1 9 9 6 - 2 0 0 2 年公司现金持有量一直处于上升趋势，其中2 0 0 0 - 2 0 0 2 年上市公司平均现金持有 量高达2 7 8 、3 4 l 、3 6 2 亿元人民币，2 0 0 4 年现金持有水平最高的前1 0 0 家上市 公司的总现金持有超过了总帐面资产的4 0 。本文写作的目的就在于分析公司如 此普遍的高现金持有量原因何在，并且检验公司的现金持有量与公司风险之间的 相关关系。 既然公司大量持有现金的现象是普遍存在的，根据利益最大化假说，公司的 任何活动都是追求其自身的利益最大化目标，而持有现金作为企业决策的一部分， 必然也是为利益最大化目标服务，是管理层均衡利弊的结果，既然众多的公司均 做出持有现金的决策，那么持有现金的利肯定是大于弊的。本文从公司持有现金 的动机分析开始得出公司持有现金是出于预防风险的目的，从而得出公司风险是 影响公司现金持有量的重要因素。然后，我们将公司风险按照公司活动分为投资 风险和筹资风险，分别分析投资活动和筹资活动中的风险与公司现金持有量之间 的相关关系，提出了如下假设：现金持有量与公司的未来投资机会之间j 下相关； 现金持有量与公司的投资增长率之间正相关；现金持有量与公司的资产负债率之 间正相关；现金持有量与公司的到期债务率之间正相关；现金持有量与现金流波 动率之间正向相关；现今持有量与利润总额波动率正向相关。 我们使用我国沪深两市上市公司2 0 0 2 2 0 0 6 年五年的数据，使用e v i e w s 统计 软件进行回归，实证结果表明公司风险与现金持有量之间存在显著正向相关关系， 投资风险和筹资风险与公司现金持有量之间也存在着显著的正向相关，同时我们 还得到公司所处行业对公司现金持有量决策的影响也是显著正向的。 有关现金持有量与公司风险相关性研究来自我国上市公司的数据 然而，在现金持有量分析中，我们发现公司治理因素对公司现金持有量的影 响并不如众多的文献所表现的那么显著，实证结果表明，控股股东性质和股权集 中度对公司现金持有量的影响是不显著的。 我们认为，公司持有大量现金更多的是从公司风险的角度出发，是出于风险 预防的考虑，现金持有量的高低不能成为判断公司治理效率的标杆。 关键词】现金现金持有量公司风险相关性预防性动机 北京丁商大学硕十学位论文 a b s t r a c t a f t e rh a v i n gg o t t e no u tag r e a t c i r c l eo ft r o u b l e ，t h ec a s hr e e n t e r s t h es u b j e c tp l a t f o r mo f f i n a n c i a lt h e o r i s t s w i t ht h et r a n s f o r m a t i o n f r o mr e a l i z a t i o np r i n c i p l et oa c c r u a lb a s i s ，t h ea c c r u e di n c o m ea l m o s tt o b et h em o s ti m p o r t a n tt a k i n gt h ep l a c eo fc a s h ，a n dt h e nt h et h e o r y c a s h i sk i n gp u l lu sb a c kt ot h er e a lw o r l d ，l e t t i n gu sp u to u re y e so nt h ec a s h h o l d i n gc a s hi sb e i n gt h o u g h tt ob eo fn oe f f e c ta 1 1t h et i m e ，a n dt h e c o m p a n i e sw i t hm u c hc a s hi nh a n da r ec o n s i d e r e dt ob ew i t h o u tp r o f i t a b l e i n v e s ti t e ma n ds h o u l dp a yt h ec a s ht ot h es h a r e h o l d e r sa sd i v i d e n d w i t h t h ed e v e l o p m e n to ft h er e s e a r c ho fc o m p a n yg o v e r n a n c e ，m a n ys t u d i e ss a y t h a tt h ep o o re f f e c to fc o m p a n yg o v e r n a n c eist h em o s ti m p o r t a n tr e a s o n f o rh o l d i n gm u c hc a s h w h i l ew el o o k i n go v e rt h ef i n a n c i a lr e p o r t so ft h e s t a n d a r d & p o o ri n d e xc o m p a n i e s ，w ef i n dw i t hb i gs u r p r i s et h a ts u c h c o m p a n i e sw i t hh i g hq u a li t yh o l dm u c hc a s h o v e r7 o ft h e i rm a r k e tv a l u e b u ti no u rc o u n t r y ，t h em o u n to fc a s hh o l d e db yt h elis t e dc o m p a n i e sl a s t a s c e n d i n ga m o n g1 9 9 6a n d2 0 0 2 ，t h ea v e r a g em o u n t sr e a c h e d0 2 7 8 b ，0 3 1 4 b ， 0 3 6 2 b y u a ni n2 0 0 0 ，2 0 0 1 ，2 0 0 2 ，a n dt h em o u n to fc a s hh o l d e db yt h ef i r s t o n eh u n d r e dl i s t e dc o m p a n i e sb e y o n dt h e4 0 o ft h eb o o kv a l u eo ft h ea s s e t s t h ea i mo ft h i sp a p e ri st oa n a l y z et h er e a s o nf o rt h ec o m p a n i e sh o l d i n g s om u c hc a s h ，a n dc h e c k o u tt h ec o r r e l a tiv it yo ft h ea m o u n to fc a s ha n dt h e c o m p a n yr i s k 。 s i n c ea l m o s ta llt h ec o m p a n yh o l ds om u c hc a s h ，a c c o r d i n gt ot h e h y p o t h e s i so fb e n e f i tm a x i m i z a t i o n a n ym o v e m e n to ft h ec o m p a n yi s t o m a x i m i z et h eb e n e f i t ，h o l d i n gc a s hs e r v i c e sf o rt h eo n l ya i m ，i nt h eo t h e r w a y ，t h ec o m p a n yw h i c hh o l d sc a s hi ss om a n yt h a tw ec a nc o n c l u d et h a tt h e a d v a n t a g eo fh o l d i n gc a s hm u s to v e r p a s st h ed i s a d v a n t a g e i nt h i sp a p e r ， w eb e g i nw i t ht h ea n a l y s i so fm o t i v a t i o nt oh o l dc a s h ，a n df i n dt h a tc o m p a n y k e e pc a s hf o rd e f e n d i n gr i s k a n dt h e nw ep u tt h ec o m p a n yr i s ki n t o i i i 有关现金持有量与公司风险相关性研究来自我国上市公司的数据 i n v e s t i n gr i s ka n df i n a n c i n gr i s k ，a n a l y z i n gt h e i rc o r r e l a t i v i t yw i t ht h e a m o u n to fh o l d i n gc a s hs e p a r a t e l y i nt h eb a s eo ft h ea n a l y s i s ，w ep u t f o r w a r dt h e s eh y p o t h e s e s ：t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ea m o u n to fh o l d i n g c a s ha n dt h ec o m p a n yr i s k si sp o s i t i v e ；t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ea m o u n t o fh o l d i n gc a s ha n dt h ef u t u r ei n v e s to p p o r t u n i t yi sp o s i t i v e ：t h e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ea m o u n to fh o l d i n gc a s ha n dt h ei n c r e a s eo fi n v e s t i sp o s i t i v e ：t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ea m o u n to fh o l d i n gc a s ha n dt h e l a ( 1 i a b i l i t y a s s e t ) i sp o s i t i v e ：t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ea m o u n to f h o l d i n gc a s ha n dt h er a t i oo ft h ec u r r e n tl i a b i l i t yt ot h e1 i a b i l i t yi s p o s i t i r e w eu s et h ed a t ao ft h e1is t e dc o m p a n yb e t w e e n2 0 0 2a n d2 0 0 6 ，a n du s e t h ee v i e w ss o f tt or e g r e s s ，t h er e s u l ts a y st h a tt h ep o s i t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nt h ea m o u n to fh o l d i n gc a s ha n dt h ec o m p a n yr i s ki sd i s t i n c t ，t h e p o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ea m o u n to fh o l d i n gc a s ha n dt h ei n v e s t i n g r i s ka n dt h ef i n a n c i n gr i s ka r ea l s od i s t i n c t i nt h es a m et i m e ，w ef o u n d t h a tt h ef l u c t u a t i o no fc a s hf l o wa n dt h ei n d u s t r ya r ek e y st om a k et h e d e c is i o na b o u tt h ea m o u n to f c a s hh o l d i n ga n dt h ec o r r e l a t i o n sa r e p o s i t i v e a n y w a y ，w et h i n kt h a td e c i s i o n m a k i n go ft h ea m o u n to fc a s hh o l d i n g isd u et ot h ee f f e c to fc o m p a n yr is k ，t h ec o m p a n yh o l d i n gc a s hf o rd e f e n d t h er i s k ，s ot h ea m o u n to fh o l d i n gc a s hc a n n o tb et h ec r i t e r i o nj u d g i n g t h ee f f e c to fc o m p a n yg o v e r n a n c e k e y w o r d s c a s h c a s hh o l d i n g c o m p a n y r i s kc o r r e l a t i o n p r e v e n t i v em o t i v e i v 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：- 卜嗍 沁矿年厂月 舢 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：蟀导师签名： 日期：占年r 月硌日 北京- t 商大学硕十学位论文 一、问题的提出 第一部分引言 “现金为王”已经日益成为各大集团公司高管层所信奉的金科玉律。全球著 名机构标准普尔( s & p ) 2 0 0 6 年6 月1 2 日公布的一份报告中指出：标准普尔5 0 0 指数 成分股公司的现金持有量1 超过了市值( 不是帐面价值) 的7 4 ，为最近十年的最高 水平2 。而在我国，依据深圳国泰安信息技术有限公司的c s m a r 财务及市场交易数 据库中沪深两市2 0 0 2 2 0 0 6 年非金融上市公司现金持有量数据共计6 4 8 2 个样本分 析，发现我国上市公司2 0 0 2 2 0 0 6 年持有的现金平均量高达3 9 7 亿元人民币，最大 现金持有量为1 9 2 9 1 亿元人民币，现金分布如下( 单位：百万) ： 表1 1 我国上市公司现金持有量情况 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 上市公司家数1 1 9 1 家1 2 5 1 家1 3 4 3 家1 3 4 1 家1 3 5 6 家 平均持有量 3 0 4 6 63 7 5 1 73 9 6 1 03 9 4 4 64 6 4 4 2 中位数 2 3 2 8 81 9 8 7 l2 1 2 6 21 9 4 6 01 9 9 9 6 最高持有量 1 9 2 9 1 3 9l7 , 4 0 5 0 018 , 2 8 0 0 014 ，7 4 7 0 018 7 4 6 9 4 注：上述数据通过深圳国泰安信息技术有限公i 日c s m a r 财务及市场交易数据库整理得到 将表1 1 的数据画图如下： 图1 1 我国上市公司现金持有量情况 1 现金持有主要包括库存现金、银行存款和现金等价物，下同。 2 摘自h t t p - w w w 2 r i e h n e t 2 r i c hn e w s c o n t e n t h t m l 2 0 0 6 0 6 1 2 2 0 0 6 0 61 2 1 5 5 7 5 4 1 3 1 0 h t m l 。 1 有关现金持有量与公司风险相关性研究睐自我国上市公司的数据 从图1 1 中我们可以更直观地看到，从2 0 0 2 至u 2 0 0 6 年，我国上市公司的现金持 有量呈逐年上升的趋势。计算现金持有与净资产之比、现金持有与总资产之比发 现，我国上市公司上述两个比值的平均值分别为3 4 6 3 和1 5 1 4 ，将各个公司的 现金持有率1 和总资产收益率2 进行对比分析，发现某一年现金持有率与总资产收 益率同向变动，即现金持有增加总资产收益率增加或是现金持有降低总资产收益 率降低的样本数占到总样本数的6 0 以上。 这种有悖于传统现金持有的现象在世界范围内在那些市场较为完善的地区也 是存在的，如表1 - 2 中数据所示。1 9 9 4 年标准普尔5 0 0 家公司现金持有达至1 1 7 1 6 0 亿 美元，其中福特、通用、i b m 的现金持有量分别是1 3 8 、1 0 7 、1 0 5 亿美元，1 9 9 8 年末环球优势数据库( g l o b a lv a n t a g ed a t a b a s e ) 报告世界性的大公司现金持有达到 1 5 亿美元，占到了公司资产账面价值的9 ，略微大于公司权益市场价值的9 ( d i t t m a r 、m a h r t h s m i t h 和s e r v a e s ，2 0 0 3 ) 。可以看到无论是从绝对量还是从相对量 来说，这些公司的现金持有水平都是处于高位的。 将我国上市公司的现金持有情况与各文献中所统计的各国公司现金持有量样 本比较如下： 表1 2 世界范围内主要国家上市公司现金持有量情况 文献作者及资料出处样本区间国家现金净资产率现金持有率 p i n k o w i t z a n dw i l l a m s o n ( 2 0 0 1 )1 9 7 4 1 9 9 5日本1 8 5 0 1 5 7 4 p i n k o w i t za n dw i l l a m s o n ( 1 9 9 9 )1 9 8 4 1 9 9 4德国1 2 1 7 6 6 3 p i n k o w i t za n dw i l l a m s o n ( 1 9 9 9 )1 9 8 4 1 9 9 4 美国 1 8 0 3 5 8 4 c 0 z k a na n do z k a n ( 2 0 0 2 )1 9 8 4 - 1 9 9 9 英国 1 0 3 0 5 8 0 b r u is h o o f da n dk o o l ( 2 0 0 5 ) 1 9 8 6 1 9 9 7荷兰 3 0 8 4 1 0 f e r r e i r aa n dv il e l a ( 2 0 0 3 )1 9 8 7 - 2 0 0 0欧洲1 4 0 8 9 0 1 j e n i 等( 2 0 0 4 ) 1 9 9 0 - 2 0 0 0 瑞士 2 0 9 6 1 2 本文研究样本( 2 0 0 8 ) 2 0 0 2 2 0 0 6 中国 3 4 6 3 1 5 1 4 注：上述数据为作者自行整理得到 按照传统关于现金持有的理论认为现金持有是无效率的，如果公司的高现金 持有是一个常态的话( 连续五年的数据) ，事实上是在损害公司的盈利能力，降低 1 现金持有率即公司所持有的现金及现金等价物与总资产的比率。 2 总资产收益率即利润总额与总资产的比率。 2 - 北京工商大学硕士学位论文 公司业绩，因此公司应当尽量减少现金持有。然而根据标准普尔指数5 0 0 指数成本 股公司以及我国上市公司的现金持有情况来看：现金持有量高的公司业绩却并不 一定差，而现金持有量低的公司业绩未必好。 如果说现金是所有资产中获利性最低的，那么如此高额的现金持有，公司究 竟是出于什么目的的考虑? 获利是公司存在、经营的永恒主题，公司的一切行为都是以获取利益为最终 目的，如果从这个角度出发，那么公司持有现金的行为也一定是出于获取利益的 目的。然而，现金只有在循环中才能产生收益，如此说来，公司应当将所有的现 金均用作投资、经营，而不是持有现金，因为单纯地在公司内部置存现金是不会 产生收益的( 或仅仅只能得到社会平均收益) 。 收益的反面即是损失，获取收益的最大敌人就是承受损失，为了最大限度的 取得收益，公司会想方设法的避免损失。因此可以说避免损失也就是变相地获取 利益。 综上所述，公司的一切行为只为了两个目的：一个就是直接获取利益，另一 个即是间接获取利益避免损失。因此，既然持有现金是公司的普遍现象，而 它又不能为公司带来收益，那么公司持有现金的唯一目的就只能是避免损失，规 避风险。 由此我们可以得出，公司持有现金是出于规避风险的考虑。那么公司的现金 持有量与公司风险之间必然存在着紧密的相关关系。 相关研究的不足 有关现金的研究由来已久，同时随着公司理论的发展，现今持有量的研究不 断得到扩展，从最初的古典公司理论框架到后来的现代公司理论框架，自由现金 流假说的提出更是丰富了关于现金持有量的研究。 国外的文献资料在现金持有量的财务特征和公司治理特征方面的研究比较全 面，主要分析了现金持有的融资约束和公司治理效率约束，大多数的文章关注的 是公司某一方面的因素对现金持有量的影响，在公司治理效率方面，研究的重点 放在国别间法律制度差异和投资者保护程度的差异对现金持有量的影响，很少有 文章会关注公司风险对公司现金持有量的研究。 有关现金持有量与公司风险相关性研究来自我国上市公司的数据 国内的文献延续国外文献的方法，但是大部分的文献大多都是基于我国当时 股权结构的特征( 国有股一股独大，所有者缺位) ，研究公司治理特征对公司现金 持有量的影响。 上述各方面的研究均已经取得很有成效的结果，这也为本片文章的成文提供 了丰富的素材，然而在公司风险与公司现金持有量相关性研究方面，相关的文献 却很少看到。本文的写作即是基于这样的一个文献背景，在公司风险和现金持有 量相关性研究方面作尝试性的研究。 本文的写作思路 本文的写作是基于这样的一个思路进行的： 公司大量持有现金现象的存在缘何存在( 持有动机卜一从现金持有动机 的出发得出公司风险与公司现金持有量之问存在着相关关系文献回顾得出公 司风险与公司现金持有量存在着正向相关使用我国数据来验证公司风险与公 司现金持有量存在着正向相关 文章的第一部分从现象入手提出问题，在世界范围来看普遍存在公司大量持 有现金的情况，然后从公司经营获利的目的出发推导出公司持有现金的目的是出 于规避风险的考虑，提出公司现金持有量与公司风险之间存在着相关关系。 第二部分进行有关现金持有动机和风险的理沦回顾。对现金持有动机的理论 回顾分别从交易成本模型、信息不对称模型、代理成本模型进行理论回顾。论证 了这三个模型都包含了一个共同的因素，那就是公司风险是公司持有现金的最初 动机，公司的现金持有量与公司风险之间存在着相关关系，并得出结论：投资风 险和筹资风险与公司的现金持有量均呈正向相关。 第三部分则对现金持有量与公司风险的相关实证文献进行回顾，总结出各实 证文献中公司风险的各个变量与公司现金持有量之间的相关关系：投资风险和筹 资风险与公司的现金持有量均呈正向相关，并基于此提出了本文的基本假设： h 1 ；现金持有量与公司未来投资机会正向相关； h 2 ：现金持有量与公司的投资增长率正向相关； h 3 ：现金持有量与公司资产负债率之间正向相关； h 4 ：现金持有量与公司到期债务率之间正向相关； 北京工商火学硕十学位论文 h 5 ：现金持有量与公司利润总额波动率之间正向相关； h 6 ：现金持有量与公司经营性现金流波动率之间正向相关。 第四部分主要描述变量的选择，建立公司现金持有量与公司风险之间的回归 模型，并使用我国沪深两市2 0 0 2 年2 0 0 6 年的上市公司样本进行回归，然后对回归 结果进行分析，得出公司风险与现金持有量之间存在着正向相关关系。同时实证 结果还表明，行业因素也是影响现金持有量的重要因素，此外公司治理因素对现 金持有量的影响则不明显。 第五部分主要对本文的整个行文作一个结论性的总结，并指出本文的不足以 及未来可能的研究方向。 四、本文的创新点 如果要说创新，本文的创新之处就在于基于凯恩斯的货币需求理论，通过对 交易成本模型、信息不对称模型和代理成本模型的分析，推导出公司现金持有量 与公司风险的关系，并使用我国上市公司的数据来检验公司现金持有量与公司投 资风险和筹资风险的相关关系。关于公司风险与现金持有量相关关系的研究有很 多，但是都只是关注某一个方面，比如财务特征方面的风险或是公司治理方面的 风险，而本文将主要关注公司现金持有量决策对公司风险的反应，并得出我国上 市公司现金持有的预防性动机的存在。 有关现金持有量与公司风险相关性研究来自我国上市公司的数据 第二部分理论回顾 一、现金持有的理论回顾 在传统上，公司现金持有被看作一项净现值为负的投资，因为现金在不能带 来正现金流的前提下，却消耗着时问价值。因此每一美元现金持有的增加应该是 减少公司市场价值。而从上文表1 2 中的数据，我们看到在世界范围内，公司大量 持有现金，那么公司为什么会在内部置存如此多的现金，公司持有现金的动机何 在呢? 有关现金持有动机的研究，最初可以追溯到凯恩斯在其1 9 3 6 年就业、利息 及货币通论的货币需求理论，其将现金持有动机分为交易动机、预防动机和投 机动机。其中，交易动机是指“由个人或业务交易引起的现金需要”；预防动机是 指“为安全起见，把一部分资产以现金形式保存起来”以预防意外货币需求；而投 机动机则是指为了抓住投机机会而保留现金，即“相信自己对未来行情的预测要 比一般人精确 。 m o d i g l i a n i & m i l l ( 1 9 5 8 ) 将现金视为净现值为0 的投资，在信息对称、无交易成 本和税收等完善的资本市场上，公司不必持有大量现金，因为公司可以以合理的 价格从资本市场上取得所有n p v o 所需要的投资资金，亦即内部资金与外部资金 可以实现完美替代。然而，市场是不完善的，信息不对称和交易成本是存在的， 因此内部资金和外部资金无法实现完美替代，由此公司出于交易需要、预防需要 和投机需要的考虑必然会在公司内部维持一定量的现金。 o p l e re ta i ( 1 9 9 9 ) 在前人研究的基础上完整地提出了现金持有动机的交易成本 模型、信息不对称模型及代理成本模型。下面我们分别就这三个模型讨论现金持 有的动机。 ( 一) 交易成本模型 交易成本模型，亦成为均衡模型。交易成本模型假设：( 1 ) 买卖金融资产和“真 实资产 是有成本的；( 2 ) 外部融资也是有成本的，并且外部融资的交易成本由固 定成本和变动成本组成，变动成本与筹资数量成i e t t , ；( 3 ) 现金短缺的边际成本曲 北京工商大学硕士学位论文 线是向下倾斜的，这里的短缺成本包括因现金短缺或多余而买卖金融资产或真实 资产及到外部资本市场融资的交易成本，削减股利或对财务合同进行重新谈判的 成本及丧失的投资机会而发生的成本；( 4 ) 持有现金的边际成本曲线为一条水平 线。交易成本模型认为公司持有现金是持有成本和持有收益两者权衡的结果，存 在一个最优的现金持有量，在这一现金持有量上，现金持有的边际成本和边际收 益相等，公司利益最大。在这里，持有现金的边际收益即是公司持有现金所避免 的短缺成本，它是公司持有现金的直接动机。 此外，现金持有的交易成本模型还认为公司除非拥有能以较低成本变现的资 产，否则宁愿到资本市场融资，但是不论公司是通过出售现存资产还是使用资本 市场，融资成本都昂贵的。公司为了避免这种昂贵的融资成本，公司使用现金作 为一个“缓冲器( b u f f e r ) ”。 我们可以看到在交易成本模型中，无论是公司最佳持有量的确定还是公司持 有现金动机的描述，都取决于现金的短缺成本。从假设中我们可以看到，短缺成 本即是公司由于现金短缺，为了筹资资金所发生的变现交易成本和削减股利或对 财务合同进行重新谈判的成本及丧失的投资机会而发生的成本，这些成本在本质 上其实就是公司现金持有量不足所引发的风险，正是由于现金持有量不足，因此 公司需要到外部融资市场进行融资或是对财务合同进行重新谈判，由此就产生了 筹资风险，一旦融资不成或是重新谈判未果，那么公司不得不放弃n p v 0 的投资 项目，而放弃n p v 0 的投资项目，即放弃了增加公司价值的机会( n p v 0 的投资项 目能够增加公司j o l u ) ，由此产生了投资不足风险。 如果资本市场是强式有效的，公司是否持有现金是无关紧要的。当要进行投 资而缺乏现金时，公司从外部市场筹集资金的风险为零。这样，公司借钱或用自 己拥有的流动资产投资，股东财富是不变的，持有现金并没有什么好处。但是， 事实上，由于交易成本、市场摩擦和噪音的存在，资本市场往往都不是强式有效 的，因此公司现金持有的短缺成本巨大，公司因缺乏现金而引起的筹资风险和投 资( 不足) 风险也是巨大的，因此如果公司持有足够的现金，能够满足公司的投资 需求，那么公司就不需要到外部融资市场进行融资或是对财务合同进行重新谈判， 由此避免了筹资风险，也避免了由于资金匮乏而不得不放弃n p v 0 的投资项目的 风险，避免了投资不足风险。由此可以看到，公司持有现金的动机即是为了避免 有关现金持有量与公司风险相关性研究来自我国上市公司的数据 出现筹资风险，从而避免最终承担投资( 不足) 风险。 ( 二) 信息不对称模型 信息不对称模型是在m y e r s ( 1 9 8 4 ) ，m y e r s & m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的融资优序理论 ( p e e k i n go r d e r t h e o r y ) 基础上发展起来的。该模型的优势在于其对外部融资为什 么比内部融资更为昂贵做出了解释，以及为预计当证券对信息比较敏感和信息不 对称比较严重时，外部融资成本为什么会随之增加提供了明确的解释。 该模型认为，外部投资者想确保他们购买的证券价格没有被高估，从而对证 券价格进行适当打折，由于信息不对称的存在，管理者拥有公司资产价值的信息， 而外部投资者却不能准确判断该信息，因此他们对证券价格的估计也会低于给定 管理者信息条件下的证券价格。正是由于外部投资者要求的折扣如此之低，以至 于让外部融资变得不划算，甚至管理者发现减少投资的成本也比外部融资的成本 低，使得公司不得不放弃从外部资本市场来为新的投资项目融资，进而影响公司 的投资行为，放弃一些净现值为正的投资项目。为了避免由于资金匮乏所导致的 投资不足，公司将选用内部资金或不被市场严重低估的无风险债券为投资项目融 资。因此该理论认为，现金是作为公司保留盈余和投资需求之间的缓冲器，公司 持有现金是为了避免发生投资不足风险。 信息不对称模型预测了当证券发行对信息敏感时，筹集外部资金的风险就会 随着信息不对称的增加而增加，因此，为了降低信息不对称所带来的筹资风险， 持有充足的现金是有价值的。a n t u n o v i c h ( 1 9 9 6 ) 也指出，既然具有严重信息不对称 的公司进入资本市场有更多的困难，这些公司就应该持有更多的现金。否则，当 信息不对称很严重时，现金短缺会迫使公司压缩投资，同时可能面临更大的风险。 例如，研究和开发费用支出较高的公司，倘若信息不对称问题严重，陷入财务困 境的风险将会更大，因此，必须持有更多的现金。 如果公司目前持有的现金量足以为新的投资项目融资时，公司将偿还债务和 积聚现金，当公司目前持有的现金量不足以为现有投资项目融资时，公司将会发 行债务或进行股权融资，一旦融资不成，那么公司就会放弃能增加公司价值的投 资项目，承担投资不足风险。由此可以看到，公司持有现金的动机即是为了避免 出现筹资风险，而避免最终不得不承担投资( 不足) 风险。 北京工商大学硕士学位论文 ( 三) 代理成本模型 代理成本产生的根源为在信息不对称情况下，由于利益取向不一致，监管缺 陷所引发的成本。代理成本是基于代理关系的存在所产生的，在公司中，代理关 系存在于债务人和债权人以及管理层和股东之间，因此代理成本可以分为债务代 理成本和管理者代理成本。 1 、债务代理成本模型 当股东利益与债权人利益存在差异，或不同债权人类型可能有不同利益时， 代理成本就发生了。由于存在这些成本，高财务杠杆公司发现筹集额外资金不但 困难而且代价高昂；他们有时也发现对现存债务合同进行重新谈判以阻止拖欠借 款和破产发生是不可能的。正如j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 所认为的，这些公司有强 烈的动机从事资产替代，所以无论是在被要求的承诺支付方面还是在赋予债务的 契约条款方面，债务的代价都是高昂的。如m y e r s ( 1 9 7 7 ) 所强调的，这些公司可能 面临投资不足问题，也就是说通过外部筹资来投资也许对债权人有利而不利于股 东，所以，即使公司拥有有价值的投资项目，股东也宁愿不投资。该模型认为， 公司总是希望避免因债务的代理成本太高而不能筹资到足够资金以投资于有价值 投资项目的境地。显然，有一个办法可以做到这一点，那就是选择一个低水平的 财务杠杆。因此，保持较低的杠杆率对于公司获得债务是有利的，它使公司规避 了筹资风险，从而在一定程度上也就避免了公司发生投资不足风险。 另一方面，由于以债务形式为有利可图的投资机会筹集额外外部资金的成本 太高，人们预期拥有有价值的投资机会的公司将持有更多的现金，原因在于对于 这些公司来说，资金的短缺成本更高1 。由此可以看到公司的未来的投资机会决定 着公司的当前现金持有量。 一般以市场价值与账面价值的比率( m a r k e tt ob o o kr a t i o ，m b r ) 作为投资机会 的替代变量( s m i t h 和w a t t s ，1 9 9 2 ：j u n g ，1 9 9 6 ) 。这意味着在假定管理者与投资 者之间的信息不对称程度一定的情况下，有着高m b r 的公司将持有更多的现金。 这些公司投资量大，以至于如果投资支出是离散发生的，他们平均会持有更多的 现金以为投资支出进行支付。 1 m y e r s ( 1 9 7 7 ) l , k f f ：j ，增长型公司面临较高的代理成本，原i 习在于有高风险债务和更多增长机会的公司可能在 更多的自然状态下放弃有价值的投资机会，而代理成本也与公司的外部融资费用正相关。 9 有关现金持有量与公司风险相关性研究来自我国上市公司的数据 综上所述，债务代理成本理论指出公司的债务成本很高，可能导致公司股东 放弃良好的投资机会，因此公司会在公司内部保留现金，满足未来投资的需要， 因此未来的投资机会与公司当前的现金持有量之间成正相关，此外保持低杠杆率 ( 即较低的负债率) ，有利于公司获得债务，从而避免筹资风险和投资( 不足) 风险。 2 、管理者代理成本模型 权衡理论和优序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 都是在假定管理者以股东价值 最大化这一目标为行为指导，然而在所有权和经营权高度分离的现代公司制度下， 管理者并不能从他的行为中百分之百的获利却要承担所有的责任，基于经济人假 设，管理者有动机降低工作努力程度而追求个人享受，管理者的“私人利益最大 化”与“股东利益最大化”之间所存在的差距滋生了管理者代理成本。 j e n s e ( 1 9 7 6 ) 、j e n s e ( 1 9 8 6 ) 的代理理论和自由现金流量理论认为公司所有权和 经营权分离造成了管理者与股东之问的利益分化，这种利益分化使管理者往往并 不追求股东利益最大化，而是更多的考虑自身利益的最大化，反映到现金持有上， 即管理者更倾向于持有更多的现金，一是出于巩固既得利益和自身地位的考虑， 管理者会回避风险而选择持有现金不投资；二是为了追求自身利益的便利更愿意 持有现金；三是为了避免资本市场的监管。 从管理者代理理论中我们可以看到，管理者持有现金的三个动机均与其所面 临的风险相关。首先，在经过长期的努力之后，管理者已经积累起自己的信誉和 声望，已经有了可观的利益和较高的社会地位，然而这种利益和地位是不稳定的， 在经理人市场上，一次失败的投资决策或是财务困境都可能导致管理层信誉和声 望的丧失，一个破产公司的c e o 其人力资本价值可想而知，因此为了巩固既得利 益和自身地位，管理层必然会倾向于在公司内部保留现金以避免投资风险( 避免失 败的投资决策) 以及偿债不足带来的筹资风险( 避免出现财务困境) ；其次，管理层 往往有构建公司帝国的冲动和愿景，然而这种意愿常常是管理层出于自身利益的 考虑，并不是完全符合股东利益的或者说符合资本市场逐利的特性，因此管理层 在为此融资时，就可能会遭遇筹资失败，为了规避这种筹资风险，更便利地追求 自身利益，管理层倾向于在公司内部留存现金这种可以为其所控的资金；最 后，公司要进入外部市场进行融资，必然会遭遇资本市场的监管，需要披露关于 公司的相关信息，为了保有更多的私人信息，避免资本市场的监管，管理层也会 北京t 商大学硕+ 学位论文 更愿意在公司内部置存现金。 从上述三个层面的分析我们可以得出：公司管理层之所以倾向于持有现金也 是出于规避筹资风险和投资风险的考虑。 ( 四) 小结 通过上述对三种现金持有动机模型的分析，我们都可以得出公司持有现金是 为了规避筹资风险和投资( 不足) 风险。这也证实了凯恩斯基于宏观经济理论所得 到的货币需求理论在公司这样的微观环境中同样适用，在公司中既存在以预防意 外货币需求为目的的现金持有需求，也存在为了抓住投机机会而保留现金的需求。 然而在公司内部，这两种动机存在着交叉，公司投资需要资金，这部分资金可以 通过外部融资和内部融资来完成，由于外部融资特别是股权融资存在着很高的成 本1 ( 由于信息不对称和代理成本的存在) ，公司倾向于在公司内部保留部分现金， 以满足未来投资机会对资金的需求。因此，公司的现金持有量既受到了公司投资 风险( 未来投资机会) 的影响也受公司筹资风险( 未来筹资能力) 的影响。然而公司现 金持有量与公司风险之间的相关关系究竟如何呢? 综合交易成本模型、信息不对称模型及代理成本模型，我们可以得出如下结 论： 1 、公司的投资风险与公司现金持有量之间存在正向相关 公司未来的投资机会是引致公司现金需求的重要方面。一方面，公司未来的 投资机会越多，公司所需要的资金量就越大，为了避免外部融资的高成本带来的 筹资风险，同时也是为了避免出现融资不足而使公司不得不放弃n p v o 投资项目 的投资风险，公司将会持有更多的现金量：另一方面，未来的投资波动越大，公 司为了能够抓住突然而至的投资机会，会留存更多的现金以满足投资需要。 2 、公司的筹资风险与公司现金持有量之间存在正向相关 公司的融资约束是公司进行现金持有量决策的重要考量因素。公司融资成本 的高低以及筹资风险的大小都取决于公司本身的融资约束，一般来说存在融资约 束的公司，公司的融资成本越高、筹资风险也越大，发生财务困境的可能性就越 大。因此有融资约束的公司往往倾向于在公司内部保留大量的现金，以避免出现 1 在信息不对称模型和代理成本模型中有详细的描述。 1 l - 有关现金持有量与公司风险相关性研究来自我国上市公司的数据 筹资风险，触发破产警戒。 由此可见，公司的现金持有量与投资风险( 公司未来的投资机会) 、筹资风险 ( 公司的融资约束) 之间存在着正相关。 既然公司风险与现金持有量存在正向相关，那么在文章的下一部分，我们将 继续讨论风险和公司风险的定义、内涵及度量。 二、风险的理论回顾 ( 一) 风险的定义及内涵 “风险这个词是在早期的航海贸易和保险业中出现的，被理解为客观的危 险，体现为自然现象或者航海遇到礁石、风暴等事件，经过两个多世纪的发展， 风险这个概念与人类的决策和行动的后果联系更加紧密，并被视为对待影响个人 和群体的事件的特定方式。从上世纪6 0