（技术经济及管理专业论文）我国货币政策传导渠道的研究.pdf

重庆大学硕士毕业论文 中文摘要 摘要 本文系统且较为全面地介绍了西方关于货币政策传导渠道的理论，并以这些理 论为基础，通过定性与定量相结合的实证分析方法，采用协整检验和基于v a r 模 型的g r a n g e r 因果检验方法，对我国货币政策传导渠道( 主要分为货币渠道和信贷 渠道) 的进行了实证检验，采用数据为1 9 9 8 年至2 0 0 6 年的季度数据，并简要分析 了实证结论的政策含义。实证结果表明在，中国货币政策能同时通过货币渠道与信 贷渠道进行传导，相对而言，信贷渠道发挥着比货币渠道更加重要的作用，信贷渠 道仍是中国占主导地位的货币政策传导途径，同时对利率渠道分析发现我国的国内 生产总值、固定资产投资和贷款利率的相关度不是很高；对资产价格渠道分析，发 现我国的国内生产总值、固定资产投资和股票市价总值的相关度也不高。资产价格 渠道发挥的作用相当小，股市并没有像发达国家那样有力地影响产出和投资。 从影响传导渠道出发，分析影响货币传导渠道的因素，其中主要包括：央行对 基础货币的调节缺乏灵活性，中央银行的独立性和自主权不够强，商业银行经营 机制不健全，不良资产太多，银行结构过于集中及贷款不合理，信用体系不健全， 利率市场化程度不高，国有企业公司治理机构不合理，产权不清晰，中小企业融资 难，资本市场和债券市场不成熟，由于缺乏社会保障制度，居民对未来收入不乐观， 消费不积极等等。 本文最后提出了完善货币政策传导渠道的对策。主要针对以上各影响因素提出 各种政策建议，如：加强中央银行的作用，加快商业银行改革，完善金融市场，更 好地发挥传导作用；加快国企改革，使之成为市场经济的主体，协调配合货币政策 的实施；加快利率市场化进程，发挥利率的传导作用，发挥股票市场优化资源配置 的作用等等。 关键词：货币政策，利率渠道，信贷渠道，资产价格渠道，汇率渠道 重庆大学硕士毕业论文英文摘要 a b s t r c t t 1 1 i sp a p e ri n t r o d u c et h et h e o r i e so ft h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e l s y s t e m a t i c b a s e do ni t e x p e r i e n c e dm e t h o do f c o m b i n i n gt o g e t h e r 晰mq u a n t i t a t i v ea n d q u a l i t a t i v ea n a l y s i sf r o mm i c r os u b j e c ta g e n c yw a su s e dt os t u d yt h em o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nc h a n n e l ( d i v i d e di n t oam o n e t a r yc h a n n e la n dac r e d i tc h a n n e lm a i n l y ) i n c h i n ai nt h i sp a p e r w eu s ee o i n t e g r a t i o nt e s ta n dg r a n g e rt e s tb a s e do nt h ev e c t o r a u t o - r e g r e s s i o nm o d e lt oc a r r yo u tt h ee m p i r i c a la n a l y s i so fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nc h a n n e la n dt h ee f f i c i e n c yo fm o n e t a r yp o l i c yw i t ht h eq u a r t e r l ye c o n o m i c a n df i n a n c i a ld a t ab e t w e e n19 9 8a n d2 0 0 6 t h er e s u l t ss h o wt h a tt h em o n e yc h a n n e l a n dt h ec r e d i tc h a n n e la r eb o t ht h ei m p o r t a n tc h a n n e l so f c h i n e s em o n e t a r yt r a n s m i s s i o n ， w h i l et h ei m p a c to fl a t t e ro n m a c r o - e c o n o m yi ss t r o n g e r ，s ot h ec r e d i tc h a n n e lp l a y sa d o m i n a n tr o l ei nt h em o n e t a r yt r a n s m i s s i o nc h a n n e li nc h i r 忱 t h e n , w ea n a l y s e sm a n ye l e m e n t so fa f f e c t i n gt h ee f f e c t i v e n e s so ft h em o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e l m a i n l yi n c l u d i n gt h a tt h ec e n t r a lb a n kl a c k st h ef l e x i b i l i t y t ot h er e g u l a t i o no ft h eb a s i cc u r r e n c y ，t h ei n d e p e n d e n c ea n da u t o n o m y ；b e c a u s eo f o p e r a t i n gm e c h a n i s mb e i n gi m p e r f e c t , c o m m e r c i a lb a n k sh a v em a n yb a da s s e t sa n d u n r e a s o n a b l el o a n s a n da l s ot h es t r u c t u r eo ft h eb a n kc e n t r a l i z et o om u c h ；日把 c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c es t r u c t u r eo ft h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s ei su n r e a s o n a b l e ，t h e p r o p e r t yr i g h ti sn o tc l e a r , s m a l l a n d m e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e sh a v et r o u b l ei nf i n a n c i n g ； b e c a u s eo fl a c k i n gt h es o c i a ls e c u r i t ys y s t e m r e s i d e n t sa r ep e s s i m i s t i ct ot h e i rf u t u r e i n c o m e ，s ot h e yc a n tc o a s u m ea c t i v e l ye t c t h e r e f o r e ，t h ee f f e c to f t h em o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nc h a n n e ld e p e n d so nt h e r ef a c t o r s ：w h e t h e rt h e d r a f ti sr e a s o n a b l ea n d s c i e n t i f i c ；w h e t h e rc o m m e r c i a lb a n ka n df m a n c i a lm a r k e tc a l lc o n d u c te f f i c i e n t l y ； w h e t h e rt h ee n t e r p r i s ea n de o n s r n l e rc a nc o o p c m t cw i t hi t 1 1 l i sc h a p t e rm a i n l yb e g i n s w i t l lt h ea b o v es e v e r a l a s p e c t s t o a n a l y s e st h ee f f e c to ft h e f a c t o r st o w a r d st h e e f f e c t i v e n e s so f t h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e l t h i sp a p e rf i n a l l yp r o p o s et h ec o u n t e r m e a s u r eo f t h em e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o n , m a i n l yi nv i e wo ft h ea b o v ee a c hi n f l u e n c ef a c t o rp r o p o s e de a c hk i n do f p o l i c ys u g g e s t e d ，f o re x a m p l e ：s t r e n g t h e n st h ef u n c t i o no ft h ec e n t r a lb a n k , s p e e d su p t h ei n n o v a t i o no ft h ec o m m e r c i a lb a n kt or e f o r m ，p e r f e c tt h em o n e ym a r k e t ，s p e e d su p t h ee n t e r p r i s et or e f o r m ，c a u s e si tb e c o m et h em a i nb e d yo ft h em a r k e te c o n o m y , s p e e d s u pt h ei n n o v a t i o no ft h ei n t e r e s tr a t em a r k e t e x e r tt h ef u n c t i o no ft h ei n t e r e s tr a t e c h a n n e la n ds oo n k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ，t h ec r e d i tc h a n n e l ，t h ei n t e r e s tr a t ec h a n n e l ，t h e a s s e t p r i c ec h a n n e l ，t h ee x c h a n g er a t ec h a n n e l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重废太堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：防与( 链签字日期：知少年月产日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重废去堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。 本人授权重庞盍堂可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密( 、彳。 ( 请只在上述一个括号内打“”) 学位论文作者签名：酮够 签字日期：弘刁年6 月日 导师签名 签字日期：加矽年6 月严日 燕庆大学硕士毕业论文1 绪论 1 绪论 1 1 研究的目的和意义 货甬羧燕是赞零当局舞实魏既定豹缀滂蠢栝，遂雳各秘王其调蕊受誉供瘦耧嚣 率进而影响宏观经济的运行状态的各类方针和措施的总称，强国家宏观经济调控中 蠢有重要她位，货币政策理论谯宏观经济学中也处予核心地位。2 0 世纪初，经济学 弊对于货蘸政策理论争论的焦点在予货币政策是露面苏影响宏观经济骆波动，经历 了凯恩斯( k e y n e s i a n ) 革命之后，经济举界较为效的看法是，长期来看货币中性 依然或立，瞧货币政繁在短期蠹豹臻霹虢影豌宏躐经济。 在货币政策的研究中涉及到一个相渴重要的方面即货币政策的传鼯机制问蹶。 货币政策佟导机制悬指由中央银行信号变化而产生的脉冲所引起的经济过程中备 审分交譬豹涟镄反应，势最终萼| 起实际经济交量交传豹途径，宅是运罔赞币政策z 其 戏手段影响中介指标进而对总体经济活幼发挥作用的途径和过程的机能，是货币政 繁癌动操馋帮对实繇经济活动发撵摆媚域影响力的过程。赞掰政策豹农效链与赞弗 政策传导机制密切相关，货币政策传导机制的灵敏、畅通是货币政策祷效的基础。 货币政策的传导直接关系到货衔政策目标能否实现即有效性问题，因此对于货币政 缀传导撬潮懿磁究自然残秀磅究瑟萃致繁特裂是爨帮致策效力豹关键。 对一予货币政策传导机制的研究主臻有两个角度：一是研究货币政策传导的渠 邋，鄄分掇利率渠道、资产份格渠道，接贷渠道翻汇率渠道豹幸# 用规瑕秘效应；遁 方国家的研究主要集中在传导渠道角度，例如觊愚斯的资本费用说论述了利率梁邋 的作用( k e y n e s1 9 3 5 ) ，托宾( t o b i n1 9 6 1 ) ，奠迪利亚尼( m o d i g l i a n i1 9 8 6 ) ，梅泽尔和布伦 f 穗( m e l t z e r & b r a n n e r1 9 9 3 ) 豹璞论集孛分耩资产餐辫传导渠邀，韬鬻竞葶霆韬转达 ( b e m a n k e & b l i n d e r1 9 8 8 ) 从银行贷款和资产负债袭渠道分析了信贷渠道的作用机 毽，蒙代尔( m u n d e l l1 9 6 3 ) 解释了不同汇率制度下汇率渠道的不周效应等。二是研究 赞币政策佟辱的环节，分桥备个传导载体的行为交亿对货币政策传导效采的影响。 凭论经由何种渠道，货币政策传导都要通过以下载体：中央银行制定货币政策目标 磐运翅耪癀貔工具撬纷费薅致繁；金业秘藩民俘秀赞纂致策传警熬终壤，其生产秘 消费行为决定货币政策传导的最终效果；金融机构( 主要是商业银行) 作为联系央行 与企业和臌民的桥梁，接受央行传递的货币政策信号，并通道自己的缀营行为将该 信号传导至企监和瑶畿：焉这熬个货币政策传导避程离不开众融市场穗l 括货币市 场、资本市场和外汇市场) 的运转。 在我溪，雾 究货薅致蓑豹传导壤割瓣题淫具瑗实意义。经过2 0 多冬改摹历瑷， 重淡大学壤圭擎垃论文1 绪论 我翻缀济体制已由计划缀济体制逐渐转向了市场经济体制，经济缴活中市场化程度 已掴幽商，与之相适应的，要求经济货币化程度加深，在这之前，我国是一个“强 财政”的国家，计划性色彩浓厚，国家较多她运用财政政策手段谶幸亍调控。自1 9 8 4 年孛鞭久民镊孬专门霉嫒串夹镶牙职戆戳藤，我嚣蕊代意义上鼹爨蘑政策嚣始歪式 形成。在这麓多年堡，巾翟入民凝幸亍壶原袋豹“致磨出纳”角识逐巍演变成了藿 民经济的重要宏观调控部门，货币政策由原来基本被忽视逐渐被公认为宏观调控的 重簧乎段。 按照货币政策调控目标的不同，我国的赞币政策可以分为三个阶段。第一阶段 ( 1 9 8 4 年一1 9 9 7 年) 我国受零政策鞋贷款限鬏篱理黪妻接诱控方式强妻，主要任务是 治壤遴赞澎簌。为了控镄经济过燕，夹孬实行了严籍赘信贷瓣援繁理，控囊l 社会信 贷慈凝，1 9 9 6 年经济实现“软着陆”。实践诞明通过指令性计划对调控经济过热收 到了较好的效果，但也存猩重大缺陷，在实际揉作中表现出手段过于僵化，缺乏灵 活饿，只对总量控制有效，而对结构调控不怒作用，对宏观经济调控容易造成一刀 切。褥时睫着社会主义帮壕经济静逐步建藏，撵令性计划管理的魏围越来越窄，贷 款黻簇管理懿绩货资金管瑾办法极大蔽瘦惩羧潮了专盈镶窍鑫童镶帮活力。溺鼙雩， 专溉银行为了追求幂! | 润，平方百计规避限额管理，最终是社会信用总量极度扩张， 金融秩序混乱。在这一时期，为抑制经济过热，央行也尝试多次上调存贷款利率。 1 9 8 4 - 1 9 8 9 年问，连续4 次上调存、贷款利翠，1 9 9 0 1 9 9 3 年连续三次上调存、贷款 利率，1 9 9 3 1 9 9 6 年一攀发闯一年期存款利窀维持在1 0 9 8 的舞德。其基的在于提 高德鬻率，稳定金鞋瓿穆豹资金来源，静懿溪赘震求豹过抉增长秘经裁投资嚣求豹 过度扩张，但效果并不联想。第二阶段( 1 9 9 8 差f 2 0 0 2 年) 我莺赞砑j 政策的主要 王务 是治联通货紧缩。1 9 9 8 年对于我国货币政策传导来说意义非凡，贝有中国特色的稳 健货币政策逐渐形成。襁遮一年，我国央行j 行了管理体制改革，打破了行政区划 的限制，建立了大区体维；证券、保险的分娩经营和分业监管体制裙步形成；更为重 要豹蔻这一年夹露取溪贷款隈赣譬理，实移爨产受绩笼镶管瑾，貅恚着孛夹壤行货 币敢策调控基本实现了国意接调控囱间接调控豹转交。这一阶段掰对“软着陆”老 后溉洲金融危机影响不断加深和国内经济多颦积累的矛盾逐步暴褥，我国经济增长 的内外环境空前严峻。为扩大内需，中央银彳亍先后采取了一系列具有扩张性的货币 政策，包括八次降怠、鼹次调低存款准备率、扩大公开市场操作、增加再贴现规模 等，赞币政策操终秀凄乏穴，实覆罕霓。然纛，这一系襄扩张燮赞誉致繁蓣麓懿澍 激需球效果并未完全实现，表现在壤行“橙赞”与企韭“慎缮”并存，货币贷款 增幅妨供应量增幅明显偏低，投资增速减缓，商品市场普遍过剩，经济增长速度逐 年递减。第三阶段( 2 0 0 3 馨一) ，2 0 0 3 年下举锦以来，针对投资斑热、消费价格指 数持续上扬、贷款增长j 菠快和资源约束偏紧的经济现实，货币政繁的主要任务又集 2 重庆大学硕士毕业论文1 绪论 中在抑制通货膨胀。从2 0 0 3 年下半年开始，央行频频出台措施，如连续两次提高 存款准备金率、实行差别准各金率、风险提示，并在连续九年降息之后首次加息， 加大公开市场操作力度等一系列措旌。从现在来看，这一系列扩张性货币政策还未 取得理想效果。 从我国运用货币政策的历史可以看出，货币政策在我国并未有效完成预期目 标t 而且在1 9 9 8 年转为间接调控之后，货币政策的效应进一步弱化。导致我国货 币政策效应弱化的原因很多，但诸多的原因可以归结到目前我国还没有建立一个有 效的货币政策传导机制。温家宝总理在2 0 0 5 年3 月的十届人大三次会议的政府工 作报告中明确指出，加快金融体制改革，是关系我国改革和发展全局的重要任务， 是当前我国经济体制改革的重点领域和关键环节。而对货币政策传导机制的研究涉 及了金融体系的诸多深层次问题。因此，如何完善货币政策传导机制成为目前我国 重要而又紧迫的。 1 2 本文的内容安排及采用的研究方法 本论文对货币政策传导机制的研究是通过以下内容展开的：首先分析货币政策 主要通过哪些渠道传导。按照西方理论界普遍认为的货币政策传导的四条渠道，逐 一分析利率、信贷、非货币资产的价格变化及汇率对货币政策传导的作用机制，为 论文以后章节的写作打好理论基础。接着对前人的研究作了总体的回顾，对货币政 策的传导机制进行了实证研究，得出传导机制的效率不高的结论，对货币政策的传 导机制效率不高进行原因分析，最后则提出了相应解决问题的思路和建议。 本文采用规范分析与实证研究相结合、定性分析与定量分析相结合。规范分析 包括利用数学模型与图形对有关问题的分析和论证，也包括使用严格的逻辑推理对 经济理论问题描述和分析。实证分析包括：对大量统计数据或其它资料进行加工、 处理和运算，从而得出一些结论，以支持理论分析的结果，也包括对不同变量、不 同因素之间的联系：此外，还包括对现实经济因素的考察。实证采用计量检验方法， 利用e v i e w s 软件，运用基于v a r 模型的格兰杰因果检验对1 9 9 8 2 0 0 6 年我国货币 供应量、金融机构贷款总额与总产出的关系分别进行检验，检验货币渠道与信贷渠 道的代表变量与总产出是否存在格兰杰因果关系；运用最小二乘法( o l s ) 对中国 货币供给、贷款规模对宏观经济的影响进行比较研究，从而在数量上比较货币传导 渠道与信贷传导渠道的相对重要性，对在中国占主导地位传导渠道的代表变量的影 响程度进行更进一步的研究。 重庆大学硕士毕业论文2 货币政策传导机制的理论回顾 2 货币政策传导机制的理论回顾 2 1 货币政策传导机制理论溯源 货币政策传导机制理论可追溯到1 8 世纪的早期货币数量论，但直到2 0 世纪3 0 年代凯恩斯的通论问世以前，这一理论在近二百年的时间内都未受到经济学者 们的重视。其原因之一大概在于这一理论本身的复杂性。并且在凯恩斯的货币经济 论创立以前，西方货币理论界盛行的是货币数量论，绵延数百年而没有任何货币理 论能取代它的主流地位。我们知道，一般货币数量论者研究的是货币与物价之间的 变动关系，不涉及货币与真实经济之间的联系，货币在那里是中性的。由于时代的 局限，早期货币政策传导机制理论的研究者们都未能完全摆脱“货币中性论”的传 统窠臼，总体理论框架仍局限在货币与物价的变动关系之内，这或许也是他们的货 币传导理论被淹没的又一重要原因。 然而早期的货币政策传导机制论者在货币与物价关系的总体分析框架中，均引 入了时间因素，使货币具有了一定程度的非中性。这对后世研究产生了极为深远的 影响； 2 1 1 康替龙的货币政策传导机制论 在货币理论的发展史上，第一个论及货币传导机制的是早期货币数量论者、爱 尔兰银行家理查德康替龙( r i c h a r dc a n t i l l o n ) 。他在1 8 世纪2 0 年代所著的论 一般商业的性质一书中较为详细地阐述了他的货币传导机制思想。 康替龙所描述的货币传导过程可表示为： 货币数量( m ) f 一相关部门收入、支出f 一相关商品价格( p ) f 一全社会 商品价格( p ) f 由上可见，康替龙货币传导理论本身是十分简单的：货币数量的增加通过各相 关部门收入和支出的增加，引起相关商品价格上涨的连锁传递最终导致一般商品价 格的上涨。 2 1 2 休谟的货币政策传导机制论 英国经济学家休谟( d a v i dh u m e ) 曾于1 7 5 2 年就一国货币总量因受国际贸易 顺差等因素影响而发生变动后，如何引起该国利率、产出、物价等相继变动的情况 有过专门论述。 休谟认为，一国货币数量( m ) 的增加最终( 即我们所谓的长期) 只能影响物 价( p ) ，而不影响利率( i ) 和产出( y ) ，且物价水平与货币数量作同比例增加。 然而在最终结果到达之前( 即我们所谓的短期) 货币数量增加后，率先受到冲击的 4 重庆大学硕士毕业论文2 货币政策传导机制的理论回顾 则是利率，利率水平随着货币数量的增加而降低。利率降低刺激企业投资( ，) 增加 并由此引起产出增加。但是，当产出增大之后，利率又会逐步上升，一直回复到原 来的水准。这正是货币数量增加就长期而言只影响物价而对利率和产出不发生影响 的原因。 对休谟的货币传导机制论，我们同样可用如下示意图表示： mf ii - - i f - - yt if pt 2 1 3 费雪的货币政策传导机制论 美国耶鲁大学教授欧文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 在1 9 1 0 年所著的货币的购买 力一书中，也专门讨论了货币的传导机制问题，并提出了著名的“交易方程式”： m v + m v = p t 在价格水平p 的决定过程的论述上，费雪的思路并没有脱离数量论初创阶段的 轨道。但和休谟一样，费雪在论述货币量影响价格的变动中，也引入了时间因素， 并名之日“过渡时期”。正是由于有过渡时期的存在，货币数量对价格水平的影响 便不会一样。费雪指出：“如果货币量突然倍增，这一变化的影响在最初和在其后 会不同，其最终的影响当然是使价格倍增，但在此发生以前，价格会摇摆不定地上 升和下降。”这就是说，从长期来讲，货币量的变动只能影响物价，在过渡时期或 短期内，货币量的变化将会因其他因素的介入而使价格上下摆动。 费雪认为，在过渡时期内，价格的摇摆不定或升降会作用于利率，但起初利率 上升不如价格上涨快，企业家们出售产品会使收入增加和利润增加，成本下降。于 是企业家备受鼓舞，于是增加借款，信用量( m ) 的扩张会超过货币量( m ) 的扩 张，货币与信用的流通速度( v 、v ) 加速，交易量( t ) 相应增加。但这种增加到 一定限度后便要受真实因素的限制，一旦利率的上升赶上和超过价格的上涨率，于 是一切情况就会改变，这时借款扩张停止，循环上升得以控制，上述过程出现相反 方向的循环发展。费雪将这种经济循环、价格( p ) 水平的往复波动比为一种钟摆 运动，它会自动实现平衡。其中各因素中最主要的货币量的增长，正是货币量的变 动发动了整个经济因素互相调整，其调整又总是和m v + m v = p t 相联系。这种所 谓“过渡时期”分析实际上正是货币传导过程的动态分析，用示意图表示如下： mf pf 真实i f 一，f yf 一真实if pf 一，l yi 从费雪关于过渡时期或货币传导过程中的分析中可以看出，价格在短期内的摇 摆不定与利率的变动和公式中的t 因素有关。正是利率的变动决定着银行借贷规模 的大小并从而决定着生产规模的扩张和收缩，而生产规模的扩张和收缩又决定着价 格水平的上升和下降。这里已经不是仅仅从货币量出发，而是从货币量与信用量的 关系出发来考虑价格水平的变动问题，利率作为变动的杠杆也自然而然地被引入。 这实际上已突破了价格水平和货币量之间的简单、机械的关系，这种突破虽然在休 重庆大学硕士毕业论文 2 货币政策传导机制的理论回顾 谟的传导理论中已被明确地表达出来，但费雪的特点在于强调了银行信用和利率的 作用，特别是其对名义利率和真实利率的区分，完全为以后的经济学家所接受和继 承。 2 1 4 魏克赛尔的货币政策传导机制论 魏克赛尔( k n u tw i e k s e l l ) 是瑞典学派的鼻祖，他是否定萨伊定律和货币面纱 观，将货币分析融入经济分析，变传统二分法为一元论的先驱，他建立的货币经济 论即累积过程理论为凯恩斯现代货币经济理论的创立奠定了坚实的理论基石。 魏克赛尔认为，一个正确的货币价值理论应该是动态的，应该加入时间因素， 并深入到生产过程进行理论分析，以使此理论不为单纯的货币价格理论而为货币的 生产理论或货币的经济理论i l l 。 魏克赛尔首先引进了自然利率和货币利率的概念。所谓自然利率，是指对物价 完全保持中立，即不使物价上涨，也不使物价下跌的利率，它与不用货币交易而以 自然形态的实物资本来进行借贷时为其需求与供给所决定的利率恰好相等。货币利 率则是现实市场所形成的利率，即银行贷款利率。 按照传统观点，相对于同一货币量的增减，物价与利率是反向变动的。即货币 量增则物价涨、利率跌；反之反是。魏克赛尔则认为，货币数量与物价水平以及与 自然利率均无直接关系，有直接关系的只是货币利率。那么货币数量是否影响以及 怎样影响物价水平，则要看它引起的货币利率的变动在多大程度上以及在何种方向 上背离了自然利率：当贷款利率( 货币利率) 低于自然利率时，企业将获得超额利 润，从而诱发扩大生产的动机，增大投资，使劳动、原料及一般货物的需求增加， 最终导致价格上涨也即是经济上升的累积过程；反之，贷款利率高于自然利率时， 会造成企业收益低于正常水平，生产被迫缩减，货物与劳务需求减少，最终导致价 格下跌的连锁反应，从而形成经济下降的累积过程。 由于自然利率是魏克赛尔心目中理想的标准利率，它是一个无法确定的量，因 此要使货币利率与自然利率趋于一致，功夫应下在货币利率身上。 魏克赛尔认为，物价水平应是测度两种利率是否趋于一致的最好指示器，其操 作程序非常简单：“只要价格没有变动，银行利率也不变动。如果价格上涨，利率 即应提高：如果价格下跌，利率即应降低：以后利率即保持在新的水平上，除非价 格发生了进一步变动，要求利率向这一方或那一方作进一步的变动。”同时，为了 消除货币失衡，实现经济稳定，银行在繁荣期一开始就应及早充分地提高利率。 在萧条期又及早充分地降低利率，这样便可消除经济危机的隐患。 对魏克赛尔的货币政策传导过程理论，我们可以用如下示意图来加以概括： mf 一货款i 货币镁域麓奏实鞭域继续按上述 作用机制飘相影响，i s 与l m 曲线来回移动，最餍两个领域同时达至均衡。均衡点 落在利率较初始稍低面收入较扔始略增的位置( e 3 患) 上【4 】。 封闭经济中豹扩张往货币藏策懿乖l 率传导橇镧霹被典登绣概括为翔下过程： mf il it yf 。 2 2 2 信贷渠道理论 货币敢策的信贷传导论由威廉斯 h w i l l i a m s ) 于1 9 4 2 年酋倡，当时正德理 论界和实务界都推崇财政政策丽否定货币政策之时，故他发袭的应从贷款人信用供 藏可戆往筠菠重毅试谖羁率佟粥豹有关撼解，尽鬣独特耨鬏，遥舅予入，帮毫秃爱 响。1 9 5 1 颦，美国联邦储备银行工作的罗萨( r vr o s a ) 便发表利率与中央银彳亍 一文，极力倡导和详绷论证接照供应可能性理论，以后经美联邦储其他经济学家接 演、发展，复经拽德克里夫辙告、托宾、斯柯特等加以拣崇采用之后，遂逐渐 成为战后个颇具影响力的新货币政策传导理论。 售臻筷痖霉藐瞧学说对诲多阉邃茨分撰是缀蠢整缝豹，攀少餮家势将该理论键 诸实践。但在理论界，这一学说却一直缺乏广泛的支持，其原因在于该理论所依赖 豹信贷配给假说的合理性一直缺乏令人铸服的论诞。直到2 0 世纪7 0 冬代以后，信 感经济学每博奔论迅遽发展，逐渐融合，并进入西方主流经济学，才涛信贷配绘说 的复苏和疵向成熟提供了新的理论支持。 2 0 毽纪s 0 年代瑷嚣，缢謦转鬈顿大学嫠兰党数授秀我袋弱一氯攀尝又遴一步 发展了这一理论，并以银行借贷渠道和资产负债表渠道两种新的理论形式出现。它 们从不同的角度阐释了信贷在货币政策传导过程中的独特作用，褥出了在货币政策 传递逶疆巾，帮使j i | 率无显著炎讫，逶炼信贷渠遂，投资也会交纯，获嚣最终筏粪 实经济发嫩变化的麸同结论。因此，就其理论体系而言，它们和早期的信用供应可 麓经理论怒一辣攘承。 信用供应可能性学说 信用供应可能性学说的理论从金融机构角度也可以称为信用可获得性理论。传 统的稠率瓒论，无谂楚货币裁搴理论还楚实物、资本弱率理论淤及魏爨耘的流动馕 重庆大学硕士毕业论文2 货币政策传导机制的理论回顾 好理论，都是从资金需求者的角度分析利率变动对储蓄、投资等造成的影响，忽视 了资金供给者银行的行为选择。而信用供应可能性学说则填补了这一理论空 白。 信用供应可能性学说的理论从是从贷款人对利率的敏感性角度来论证货币政 策的有效性。该理论认为，在投资需求的利率弹性很低的情况下，与其强调利率变 动对借款人的作用，倒不如强调利率变动对贷款人的作用。也就是说，即使借款人 的利率弹性很低，只要贷款人有信用供给弹性或利率敏感性，就可保证货币政策的 有效性。威廉斯于1 9 4 2 年在美国经济评论杂志上发表的一篇名为财政政策 代替金融政策的含义的论文中，主张应对贷款人的信用供应可能性进行分析。他 认为，利率和信用可能性对金融机构不是漠不相关而是至关重要的，因此，应注意 贷款人的态度，注意利率作为贷款人愿否提供信用的征候的重要性。他断言，在经 济调整中发生重大冲击作用的不是作为借款人成本的利率，也不是作为储蓄诱因的 利率，而是作为反映贷款人信用供应可能性变化的利率，威廉斯这一有价值的见解 尽管在当时凯恩斯主义财政政策得宠之际未引起人们的注意，但时隔九年之后，却 得到了知音。 1 9 5 1 年，罗萨发表了利率与中央银行一文，较为全面地阐述和迸一步发展 了信用供应可能性学说，他认为，利率对经济的作用途径无非两条：一是利率变动 通过借款人成本变动来作用于经济；二是利率变动通过贷款人信用供应可能性来作 用于经济。以往的利率理论只重视前者而忽略后者，他特别强调货币政策对银行和 企业影响的心理效果。 1 9 5 7 年，卡莱肯在统计经济学评论杂志上发表的题为贷款人的偏好、信 用配给与金融政策的有效性一文中，从贷款人对所持有的资产流动性考虑的角度， 对贷款人因利率变动而改变态度的原因进行了分析，他认为，贷款者的利率感应性 是很强烈的，主要是因为贷款者必须保持足够的资产流动性。 英国的货币政策研究机构拉德克里夫委员会与1 9 5 9 年出台的著名的拉 德克里夫报告进一步强调了利率变动的流动性效果，并直接把流动性作为货币政 策传递的中介指标变量。报告提出的新的转道机制如下； it 一流动性l 一支出总量l 信用供应可能性学说的前提是信贷配给假说，它指的是在信贷市场上按照既定 的利率，贷方提供的资金少于借方的需求。在此假说基础上，利率变动对贷款人信 用供应可能性的产生影响原因包括：1 ) 流动性原因。流动性在拉德克里夫报告 中被定义为金融机构的资产存量。保持足够的资产流动性是金融机构进行资产管理 的基本原则。金融机构流动性不足，将蒙受重大损失，甚至破产。通常，贷款人为 维持一定的流动性，总要持有一定量的风险性较小、收益率较低而流动性较高的政 重庆大学硕士毕业论文2 货币政策传导机制的理论回顾 府债券。这样就为中央银行通过公开市场业务调整利率，从而扩张和收缩信用提供 了条件。当中央银行变动利率，金融机构为保持一定程度流动性将调整自身的资产 构成，增减其信用供应可能性，从而达到伸缩信用规模，调控经济的目的。2 ) 预期 原因。当利率上升，金融机构所持有的政府债券价格下跌，市场利率预期变动，金 融机构一般不愿出售其手中的政府债券，而情愿等待价格回涨。这样，金融机构的 信用供应可能性减小，换言之，企业的信用利用可能性减小，从而收到紧缩信用的 效果。信用供应可能性学说认为货币政策的传导过程为： ii 一银行资产流动性 一银行信贷总量i l ；一yl 信用供应可能性学说弥补了传统利率理论的缺陷，强调了利率对贷款人的重大 作用。然而直到2 0 世纪7 0 年代中期以前，该理论并没有得到广泛的支持，根本原 因在于其所依赖信贷配额假说的合理性一直缺乏令人信服的论证，即不能解释银行 为什么不通过提高利率来出清超额贷款需求这一问题。2 0 世纪7 0 年代中期，信息 经济学的发展为信用配额假说提供了新的理论支持，他们通过信息不对称条件下的 逆向选择和道德风险，对此作了较为合理的解释，使信用供应可能性学说得以发展。 新凯恩斯主义信贷传导机制理论 货币政策的信贷传导理论在2 0 世纪8 0 年代得到进一步发展，日臻成熟。新凯 恩斯主义的经济学派的伯兰克和布林达( b e m a n k e b l i n d e r ) 对货币政策如何经由 信贷渠道传导的问题进行了正式探讨【5 1 1 6 1 。他们假设市场上有三种金融资产，即货 币、债券和银行贷款，其中债券被定义为除货币和银行贷款之外其他所有金融资产 的一个组合。在此假设基础上，该理论指出信用传导机制主要通过两个途径传导， 即银行贷款渠道和资产负债渠道【7 1 1 ) 银行贷款渠道 银行贷款渠道强调银行在金融体系中的特殊作用，它在解决信贷市场的信息困 难和其他摩擦方面存在优势。在许多国家，银行是间接提供资金的主要金融中介机 构，某些借款者特别是一些中小企业依赖银行贷款来获得资金。因此当货币当局实 行紧缩性货币政策时，银行体系的储备金减少，银行在既定资产结构下可贷资金减 少，贷款随之下降，使得那些依赖银行贷款的借款者减少投资支出，最终使产出下 降。用流程图表示如下： ml 一银行准备金l 一银行贷款i - - il yj 银行贷款渠道发挥作用必须满足两个前提：a 银行贷款与债券不可完全替代， 从而使部分特定借款人必须依赖银行贷款。b 货币当局能通过准备金操作影响银行 的贷款供给。这两个前提对银行贷款渠道是不可或缺的，如果信贷市场上信息是对 称的，也不存在各种市场摩擦，那么中小企业等借款人便可以完全不依赖银行贷款 去融通资金，货币政策便难以通过贷款渠道影响经济：同时，货币当局如果不能通过 1 2 重庆大学硕士毕业论文 2 货币政策传导机制的理论回顾 准备金操作去影响银行的贷款供给，那么货币当局的政策意向便无法通过银行信贷 渠道传递给经济社会。 该理论的反对者对银行贷款渠道的怀疑主要集中在第二个前提是否成立上，即 货币政策究竟能在多大程度上影响银行贷款供给量。第一点，货币当局能否影响银 行的贷款供给值得怀疑。反对者认为银行贷款的周期性交化并不是由货币当局政策 意向的自主转变所致，而是由借贷者需求的变化所引起。只要有借款需求，对贷款 者有利可图，那么银行完全可以通过借入欧洲美元等方法来满足借款需求。而在金 融自由化、放松管制的情况下，各种来源的资金筹措又较为容易。此时，银行不会 受制于货币当局的紧缩性货币政策而削减自身的贷款。第二点，特定借款人是否依 赖银行的贷款也值得怀疑。反对者认为，对于许多中小企业而言，银行在获取昂贵 的信息方面的确更为专业，但是他们的融资需求并非完全依赖银行贷款，而完全可 以通过金融市场上的其他融资方式或依靠为数众多的非银行金融机构得到解决。 2 ) 资产负债表渠道 资产负债表渠道又称净财富渠道，主要是通过企业的净值来体现的，借款者的 净财富越大，越容易获得贷款。当企业资产负债状况恶化，企业的净财富将减少， 意味着贷款抵押减少，逆向选择和道德风险问题趋向严重，因此贷款者将减少对借 款者的贷款，借款者既无法从市场直接融资又无法获得银行贷款，从而导致投资和 产出下降，伯兰克和格特勒( b e r n a n k e g e r t l e r1 9 9 5 ) 指出，在信息不完全条件下， 市场的均衡投资水平正向地取决于借款人的资产负债状况f 8 】。 货币政策影响企业资产负债状况的方式主要有两种：a 当中央银行实行紧缩性 货币政策，股票等资产价格( p c ) 随着利率的上升而下降，企业担保品价值下降， 企业净值下降，财务状况恶化，企业可能更多地从事高风险投资项目，贷款也将因 此而无法归还，引发逆向选择和道德风险，因此银行将减少贷款，企业投资将下降， 产出减少。b 紧缩的货币政策使利率上升，直接增加了借款者的利息支出，减少了 企业的净现金流，企业的财务状况也随之恶化。资产负债表渠道的传导过程可以表 示为： mi p 。和现金流l 一逆向选择和道德风险t 一贷款l il yi 资产负债表渠道不仅适用于企业的支出，对消费支出也同样适用。它主要表现 为对消费者耐用消费品和住房支出产生流动性效应( b e m a n k e & g e r t l e r1 9 9 5 ) 。这里 的流动性效应是指资产负债表的传导作用主要是通过对消费者消费意愿的影响来 实现，而不是通过贷款者贷款意愿来达到。当消费者预期到自己的财务状况会恶化 时，他们将更愿意持有流动性强的金融资产，减少对耐用消费品和住房等流动性差 的资产的持有。这是因为，当他们为筹资而出售自己的资产时，卖出耐用品和房地 产很可能使他们遭受巨大的损失，而些流动性较强的金融资产，如银行存款、债 重庆大学硕士毕业论文 2 货币政策传导机制的理论回顾 券和股票，较容易变现 9 1 。如果流动性强的资产比重下降，消费者陷入财务困境的 可能性就较高【1 0 1 。其作用机制如下：从消费支出角度，资产负债表渠道的传导过程 可以表示为； ml p ci 一金融资产价值i 一财务状况恶化可能性f 一耐用品和住房支出 i yi 2 2 3 资产价格渠道理论 西方资产价格传导理论中的资产价格实际上是一个非常广义的概念，它既包括 金融资产货币性金融资产和非货币性金融资产，如股票、债券以及期货、期权 等衍生工具的价格，也包括非金融资产存货、机器设备、房地产及耐用消费品 等真实资产的价格，由于多种资产的不完全替代性形成的资产结构调效应，从而形 成了货币政策的资产价格传导机制【1 1 】。资产价格渠道论为先后获得诺贝尔经济学奖 的著名凯恩斯主义者詹姆斯托宾和弗朗科田寒迪利亚尼等所倡导。托宾( r o b i n1 9 6 1 ) 以凯恩斯的利率传导机制理论为基础，在他的著名的q 理论( r o b i n sqt h e o r y ) 中描述了资产价格传导机制论1 1 2 1 。莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i1 9 8 6 ) 贝j j 根据他的“生命 周期模型”提出了货币政策传导的另一条资产价格渠道。同时，作为货币主义学派 的代表，布伦纳梅尔泽( b r u r m e r m e l t z e r ) 理论也从资产价格角度对货币政策的 传导进行了分析。因此，资产价格传导机制论可以说是凯思斯主义和货币主义在货 币政策传导理论研究上的一个融合。 托宾的q 理论 与以往凯恩斯主义者的货币政策传导机制不同，托宾q 理论认为货币政策是通 过影响股票价格来影响真实经济【1 3 1 。他的货币政策传导机制建立在资产选择理论基 础之上，对资产选择理论的形成及其主要内容进行了详细的阐述。 托宾的货币政策传导机制的理论前提是： 1 ) 资产是多