（会计学专业论文）控股股东对上市公司非理性融资偏好的影响研究.pdf

摘 要 i 摘 要 随着现代企业的发展，融资决策已经成了上市公司经营决策的重要内容。理性的融 资决策应该以利益相关者的利益为前提，优化资本结构最终实现企业价值的最大化。股 权融资作为我国上市公司融资方式之一，对于资本市场的发展起着十分重要的作用。适 度的股权融资不仅能够提高资金的利用率，而且符合企业价值最大化的要求，但近年来 我国上市公司的融资决策却呈现出一种非理性，即过度的股权融资偏好。上市公司在募 集资金时，往往不是按照“需求决定供给”的模式确定融资量，而是按照“可供给决定 需求”的模式确定融资量，结果导致了我国上市公司出现了大量资金闲置的现象。这种 非理性的融资偏好不仅降低了资金的使用效率，而且不利于企业价值最大化的实现。 本文首先对国内外相关研究文献进行了回顾，以控制权理论、代理成本理论和优序 融资理论为理论基础，对控股股东和非理性融资偏好的现状及特征进行了分析，结果发 现我国上市公司确实存在非理性融资偏好，并造成了大量资金闲置的不良现象；其次从 控股股东的股权性质和持股比例两个角度对非理性融资偏好形成的动因进行了理论分 析，结果表明国有控股上市公司主体缺位导致经理层的内部人控制，经理层为了获取控 制权收益必然导致非理性融资偏好；控股股东持股比例偏高容易造成控股股东控制问 题，控股股东为了迅速实现净资产增值和获取控制权收益必然导致非理性融资偏好；同 时从控股股东的股权性质和持股比例两个角度对非理性融资偏好的影响进行了实证研 究，研究表明控股股东的股权性质能够影响非理性融资偏好，但影响程度不大,并且国 有控股上市公司比非国有控股上市公司更倾向于非理性融资偏好； 控股股东的持股比例 能够显著影响非理性融资偏好，控股股东的持股比例越大，非理性融资偏好越明显。最 后提出了政策性的建议。 关键词 控股股东 非理性融资偏好 过度股权融资偏好 abstract ii abstract with the development of modern enterprises, financing decision has become an important element of listed corporations in management decision, rational financial decision-making should be based on stakeholder interests , optimize the capital structure and eventually realize the maximizing of corporate value. equity financing as a mean of our listed companies financing plays an important role in development of capital markets, an appropriate degree of equity financing not only increases the rate of capital utilization, but also is in line with the requirements of maximizing corporate value. but in recent years financial decision-making process is irrational in our listed companies, that is over equity financing preference. when the listed companies determine the volume of financing, which are often in accordance with the “supply determines demand” approach, but not with the “demand determines supply “approach , and the results cause a lot of idle funds in our listed companies. the irrational financing not only reduces efficiency in the use of funds ,but also is not conducive to maximaization of corporate value. in this article，first i review the relevant research literature at home and abroad,and basing on control theory, agency cost theory and the pecking order theory, i describe and analyze the status and characteristics of controlling shareholder and the irrational financing preference, the results show that our listed companies really exist the irrational financing preference, which causes undesirable phenomena of a lot of idle funds . second i theoretical analysis the motivation of irrational financing preference from equity property and the proportion of equity holdings, and the result shows that the absence of the state-owned holding listed companiesmain body causes the insider control of manager, managers in order to obtain benefits of control will inevitably lead to irrational financing preference; the high proportion of the controlling shareholders stake easily lead to control problems of controlling shareholders, controlling shareholders in order to rapidly achieve the net capital value added and benefits of control will inevitably lead to the irrational financing preference, abstract iii at the same time, i have empirical studies the impact of irrational financing preference from the equity property and the proportion of equity holdings of controlling shareholder , the results show that the equity property of controlling shareholders can influence irrational financing preference, but the effect is small, and state holding listed companies are more likely to irrational financing preference than non-state holding listed companies; the proportion of equity holdings of controlling shareholder can significantly affect the irrational financing preference, the greater the proportion of equity holdings of controlling shareholder, the more obvious irrational financing preference, at last i put forward policy proposals. key words controlling shareholder irrational financing preference over equity financing preference 第 1 章 绪 论 1 第 1 章 绪 论 1.1 研究背景 资金是企业的命脉，是企业生存和发展的基础，随着现代企业的发展，上市公司为 了提高自身的竞争力和影响力，不断扩大自己的规模，这就需要大量的资金投入，当企 业自有资金不能满足其生产发展需要时，外部融资便成为企业获取资金的重要途径，融 资决策已经成了上市公司经营决策的重要内容。 理性的融资决策应该是以利益相关者的 利益为前提，优化资本结构最终实现企业价值的最大化。 自 90 年代初我国建立证券市场以来，经过十多年的发展，我国证券市场发生了重大 变化，规模迅速扩大，逐渐的走向成熟化和规范化。截止到 2009 年 12 月底，我国深、 沪境内上市公司（a、b 股）达 1718 家，股票发行总股本达 26162.85 亿股，累计筹资 额达 243939.12 亿元 ，筹资额比 2008 年增长 100.99%。按照现代融资理论，当企业需 要资金进行资本融资时， 首先考虑的是内源融资， 即内部留存收益， 当需要外源融资时， 首先应举借外债，最后才是发行股票。但研究我国上市公司的融资顺序时，却发现其融 资方式存在着与西方成熟的融资理论相悖的现象， 即我国上市公司在融资决策时首选外 源融资，较少采用内源融资，在外源融资选择上，偏好股权融资，我国许多学者已从不 同角度分析了这一问题，形成了对这一现象不同的解释和政策建议。股权融资作为我国 上市公司融资方式之一，对于资本市场的发展起着十分重要的作用，适度的股权融资不 仅可以提高资金的利用率，而且符合企业价值最大化的要求，但我国上市公司在融资决 策过程中却呈现出一种非理性，即过度的股权融资偏好。上市公司在募集资金时，往往 不是按照“需求决定供给”的模式确定融资量，而是按照“可供给决定需求”方式确定 融资量，结果导致了上市公司出现了大量的资金闲置、随意更改募集资金投向的现象， 王瑶（2007）年曾对 285 家上市公司进行过度股权融资分析，结果发现其平均过度股权 融资额高达 1.72 亿元。企业融资有一个度的问题，过度的股权融资不仅降低了企业资 金的使用效率，而且不符合企业价值最大化的目标。 1.2 研究目的与意义 本文旨在通过对我国上市公司非理性融资偏好的特征进行分析，从控股股东角度研 河北大学管理学硕士学位论文 2 究我国上市公司非理性融资偏好形成的原因， 并探索我国上市公司非理性融资偏好的治 理措施。首先当前我国学者对非理性融资偏好的研究相对较少，本文立足于控股股东角 度，对上市公司非理性融资偏好的原因进行了详尽的分析，并提出了政策性的建议。这 不仅使我们从理论上对控股股东为实现自身利益最大化， 侵害中小股东的行为有一个较 好的认识，更为重要的是在一定程度上可以丰富我国上市公司融资理论的成果。其次上 市公司作为融资主体，其融资行为将直接影响到整个证券市场的健康发展，通过对我国 上市公司非理性融资偏好的分析， 不仅使监管部门对目前我国上市公司融资现状有一个 较为清晰的认识，更为重要的是为监管部门规范上市公司融资行为、促进我国资本市场 的良好发展作好铺垫。 1.3 国内外研究文献综述 1.3.1 国外研究文献综述 （1） 控股股东与股权集中度 在现有的外文文献中，专门研究控股股东的文献寥寥无几，大部分的文献集中于股 权集中度的研究，并且对于股权集中度与企业价值的关系至今还没有得到结论，有的学 者认为股权集中度偏高，控股股东会产生侵占效应，有的则认为会产生利益趋同效应。 grossman和hart（1988）在其著作同股同权及公司控制权市场中认为，当股权 集中度较高时，上市公司控股股东的持股比例偏高，会产生控股股东控制问题，同时会 出现控股股东为获取控制权收益侵害中小股东利益问题 1；jensen 和meckling(1976)认 为，当股权高度集中时，控股股东对上市公司有绝对控制权，控股股东为追求自身利益 会损害中小股东利益，从而降低了企业价值 2；sheeifer和vishny(1997)认为，控股股 东控制会产生两种效应，第一种是激励效应，激励效应是指股权的相对集中解决了中小 股东“搭便车”的行为，控股股东有能力和动机增强对管理层的控制，从而提高了公司 价值；另一种效应是侵占效应，侵占效应是指当股权相对集中时，控股股东在上市公司 占据了相对优势的地位， 凭借手中的权利以损害中小股东利益为代价谋取控制权收益的 行为，从而降低了企业价值 3；johnson 和la porta(2000)认为控股股东的持股比例较 高时， 控股股东会利用 “隧道行为” 侵害中小股东利益， 如控股股东可以委派自己的 “内 部人”担任公司的管理者，同时给他们制定过高的年薪报酬，然后以较低的价格将上市 公司的资产转移出去，从而严重的降低了企业价值 4；lang和faccio(2001)通过调 第 1 章 绪 论 3 查显示，在西欧国家中（爱尔兰和英国除外）都普偏存在股权集中度偏高的现象，股权 集中度偏高会产生侵占效应，在这些国家中，控股股东侵害中小股东的利益问题成为上 市公司治理的关键 5。 为了进一步验证股权集中度对公司价值的影响，有的学者从实证方面进行了研究， demsetz和villalonga(1983) 对以美国 520 家上市公司为研究样本， 结果表明股权集中 度与公司价值的影响不显著 6；harold 和kennet lehn(1999)以欧洲 435 家上市公司为 研究样本，从股权集中度方面研究上市公司侵占效应，结果发现股权集中度越高，侵占 效应越明显 7。 （2） 控股股东与控制权 laporta和vishny（1999)曾对国外 600 多家大型公司进行调查，结果发现这些国家 大部分公司存在金字塔式持股方式和交叉持股方式， 这两种持股方式的存在使得控股股 东的控制权超过其现金流量权，当控制权较大，现金流量权较小时，控股股东通过控制 权获取控制权私人收益的动机加强，从而损害了中小股东利益 8；claessens和lang (2002)通过实证研究发现，由于金字塔式持股和交叉持股控制权模式的存在，东亚国家 普遍存在控制权与现金流量权分离的现象， 从而造成控股股东即使拥有较小资本也可以 拥有对上市公司较大的控制权，结果造成大股东侵占小股东利益的现象十分普遍 9； simeon和lang(2002)的研究发现， 现金流量权和控制权的较大差异会导致控股股东侵害 中小股东现象，从而使得公司价值下降 10。reese和weisbach（2002）的研究表明：由 于金字塔持股模式和交叉持股模式的存在， 大股东通过这种模式分离了控制权与现金流 量权（所有权） ，加上现有的法律体系的不完善，尤其是对中小股东利益保障体系的不 健全，使得大股东侵占中小股东的现象十分严重 11；bebchuk、 lucian aye和reinier kraakman (2000)以西方发达国家 600 多个具有典型代表的公司为研究样本，研究表明： 上市公司的股权集中度普遍偏高，控股股东在上市公司中处于绝对控股地位，且控股股 东的控制权大部分会远远高于其所有权， 从而使得控股股东侵害中小股东利益的动机加 强，金字塔式持股模式则成了控股股东分离控制权与所有权最主要的工具 12。 1.3.2 国内研究文献综述 （1）控股股东与股权集中度 李增泉、王志伟（2004）的研究发现，股权高度集中的上市公司，控股股东发生 河北大学管理学硕士学位论文 4 关联交易的可能性较大，关联交易已经成了控股股东获取控制权收益的主要方式 13；叶 勇、胡培（2005）对我国 1260 家上市公司进行实证分析，结果发现，我国上市公司的 股权集中度偏高， 上市公司普遍存在控股股东侵害中小股东的现象， 且股权集中度越高， 侵害现象越严重 14；长江、肖成民（2006）以上市公司 1998-2002 年的数据为研究样本， 研究结果认为，当上市公司的股权集中度偏高时，控股股东具有决策权，控股股东可以 通过“隧道行为”获得隐形收入，从而侵害了中小股东利益 15；候晓红（2006）的研究 表明， 当上市公司股权集中度偏高时， 控股股东会利用手中的控制权侵害中小股东利益， 但当公司面临经济危机的时候，控股股东会抑制自己的侵害行为，甚至为了防止公司面 临破产的威胁，控股股东会利用自身的资金支持上市公司 16；高雷（2007）以 2512 家 上市公司为研究样本，结果发现，股权集中度越高，控股股东的侵占行为越严重 17；马 磊（2007）认为，我国上市公司股权高度集中，控股股东在上市公司中往往处于绝对控 股地位，加上我国目前法律体系的不健全，很容易造成控股股东利用手中的控制权侵害 中小股东利益的现象。 同时他发现我国目前控股股东侵占行为比西方发达资本主义国家 更明显 18；施东辉（2003）对我国上市公司控股股东的隧道挖掘程度进行测算，研究表 明，我国上市公司控股股东的侵害效应高于世界平均水平 19；唐宗明和蒋位（2005）以 上海、深圳证券交易所 88 家上市公司为研究样本，研究控股股东侵害度的问题，结果 显示我国上市公司平均侵害度不高（侵害度为 6%） ，但个别上市公司侵害度却十分严重 20。 纵观上述文献，国内学者大部分认为股权集中度越高，控股股东利用手中的控制权 谋取控制权私有收益的程度越高，与国外研究基本一致。由于我国上市公司股权高度集 中，且持股方式较少采用金字塔式持股模式和交叉持股模式，因此控股股东的现金流量 权和控制权没有较大差异，因此我们认为，控股股东的持股比例越大，控制权就越大。 （2）非理性融资偏好的研究 上市公司融资问题的研究由来已久，而由于我国资本市场的不成熟和特殊的制度环 境，非理性融资偏好已经成了我国所特有的现象，虽然非理性融资偏好一直是我国研究 的重要课题，但研究文献并不多，较有代表性的主要有以下几个观点：黄少安和张岗 （2001）认为我国上市公司普偏存在资金使用率低下，企业为了生存必然会寻求融资成 本偏低的股权融资，会导致非理性融资偏好 21；黄贵海、宋敏（2004）认为，由于中国 的股票分为流通股与非流通股，从而导致了流通股东与非流通股东之间存在利益冲突， 第 1 章 绪 论 5 由于我国非流通股比例偏高，从而导致非流通股股东利用控制权侵害流通股东的现象， 从而很可能导致非理性融资偏好的形成 22；杜丽虹、朱祥武（2002）在资本配置绩效 与企业价值新黄浦置业案例分析中发现新黄浦置业确实存在非理性融资偏好的现 象，但对其形成原因并没有进行说明 23；郑祖玄和赵涛（2005）在其著作中认为我国上 市公司流通股东与非流通股东之间存在利益冲突， 非流通股东追求自身利益最大化的同 时损害流通股东的利益，从而导致了非理性融资偏好的形成 24；周健男（2006）对我国 上市公司非理性融资偏好进行了深入的研究，他认为控股股东为了转移上市公司资产， 会导致非理性融资偏好，而股权分置更是加剧了这一现象的产生，并据此提出了政策性 的建议，如利用融资上限来限制上市公司融资量、加大监管力度等等 25。但从控股股东 角度对非理性融资偏好的原因方面并没有深层次的分析。 纵观上述文献，我们可以发现，我国目前对非理性融资偏好研究的文献相对较少且 研究不够深入，主要存在以下不足之处：首先是对非理性融资偏好的概念界定不明确， 并且经常和股权融资偏好相混淆，如黄少安和张岗（2001）没有区分股权融资偏好与非 理性融资偏好； 其次是对非理性融资偏好的成因大部分是从流通股与非流通股之间角度 出发，较少从控股股东角度出发，本文是在对非理性融资偏好进行界定的基础上，从控 股股东的持股比例和股权性质两个方面分别对其进行研究，并提出相应的政策性建议。 以丰富我国上市公司非理性融资偏好的理论成果。 1.4 研究方法与内容 本文主要采取实证研究和规范研究相结合、 定量分析和定性分析相结合的研究方法， 在控股股东对上市公司非理性融资偏好的理论基础分析时主要以规范研究为主， 在控股 股东及非理性融资偏好的特征分析时采用的是定量分析和定性分析相结合的方法， 定量 分析主要运用了描述性统计的方法和对比分析法。在进行实证研究时，结合我国控股股 东与非理性融资偏好的特点提出了 6 个假设，并构建了模型，首先通过描述性统计的方 法对各变量进行了分析和对比， 其次运用相关分析和回归分析的方法对各变量进行了进 一步分析，以检验各变量是如何影响我国上市公司非理性融资偏好的。 本文共分六个章节，具体内容如下： 第一章：本文的绪论部分。首先提出了本文的研究背景、研究目的与意义，并对国 内外研究文献进行了回顾和概述，同时对相关概念进行了界定。 河北大学管理学硕士学位论文 6 第二章：控股股东对非理性融资偏好影响的理论基础。本章主要是为后面几章做理 论上的铺垫，主要介绍了控制权理论、代理成本理论和优序融资理论。其中控制权理论 主要包括为控制权与控制权市场理论、 控制权私人收益理论和控制权与公司治理模式理 论； 代理成本理论主要探讨了上市公司内部出现的三种冲突， 即控股股东与经理层之间、 控股股东与债权人之间以及控股股东与中小股东之间， 其中控股股东与中小股东的矛盾 是目前上市公司最主要矛盾；最后对优序融资理论进行了论述。 第三章：我国上市公司控股股东及非理性融资偏好的特征分析。本章首先对控股股 东与股权结构的特征进行了分析， 并指出股权分置改革后我国上市公司目前股权结构的 现状是“国有股”一股独大，其次是对非理性融资偏好的现状及特征进行了分析，指出 目前我国确实存在非理性的融资偏好。 第四章：控股股东对上市公司非理性融资偏好的动因分析。本章从控股股东的股权 性质和持股比例两个方面探讨控股股东对非理性融资偏好的动因，研究认为：国有控股 上市公司容易导致内部人控制问题，内部人为了获取控制权收益会导致非理性融资偏 好，控股股东的持股比例偏高形成控股股东的治理模式，在这种模式下，控股股东为了 获取净资产增值收益和控制权收益，必然倾向于非理性融资偏好。 第五章：控股股东对上市公司非理性融资偏好的实证研究。本文以 2007-2009 年为 研究窗口，选取深、沪证券交易所 a 股具有募集资金变更的上市公司作为研究对象，并 构建了多元线性回归模型，从控股股东的股权性质、持股比例两个角度对对其进行相关 分析和回归分析，实证结果表明，控股股东的股权性质和持股比例均与资金闲置率正相 关。 第六章：政策性建议。本章在前几章分析的基础上提出了政策性的建议，首先是优 化股权结构，变“一股独大”为多股制衡，其中包括降低控股股东股权比例，推动上市 公司多个大股东制衡结构的建立，鼓励国有控股上市公司协议转让国有股权，逐步实现 股权结构的多元化等；其次是提高上市公司信息披露质量，尤其是加强对募集资金的管 理；最后是大力发展企业债券市场，以降低上市公司非理性融资偏好的行为。 1.5 本文主要的创新点 本文的创新点主要表现在以下三个方面： （1）立足于控股股东角度，从控股股东的股权性质、持股比例两个方面对上市公 第 1 章 绪 论 7 司非理性融资偏好的成因进行了研究，并提出相应的政策性建议，丰富了我国上市公司 融资理论的成果。 （2） 对非理性融资偏好给出了明确的界定， 纠正了以往对非理性融资偏好概念界定 不明确，并且经常和股权融资偏好相混淆的情况，使人们对非理性融资偏好有一个清 晰的认识。 （3）为进一步具体衡量控股股东的控制权收益如何影响上市公司非理性融资偏好， 本文构建了控股股东融资决策模型，认为控股股东控制权收益最大化影响其股权融资 规模，从而导致非理性融资偏好的形成。 1.6 相关概念及范围的界定 1.6.1 控股股东 我国早期的公司法理论对控股股东的定义单纯是从控股比例的数量上界定的， 即当 股东所持股份占公司表决权的 51%上时即为控股股东，但是随着社会经济的发展和上市 公司的日益增多，上市公司的股权变得日益分散，股东即便持有较低的股权比例，也可 以通过收购或者签订技术转让协议来达到对公司的控制。 根据不同股东参与公司经营管 理的状况和持股比例， 我们将控股股东定义为： 直接掌握公司的控制权达到某种比例 （通 常是 51%上） ，对公司的经营决策具有实际控制力，或在股权相对分散的情况下，拥有公 司表决权的相对多数，从而可以通过决定公司董事会的选任、公司上层管理人员的任命 来达到对公司实际的控制 。 由于现实生活中我们很难对控股股东的控制程度进行界定， 且第一大股东的持股比例对公司控制权的分配有重大影响，因此本文在研究时，我们将 第一大股东视为控股股东，虽然这会带来一些误差，但却与我国上市公司当前的实际情 况相吻合。 1.6.2 融资偏好与非理性融资偏好 融资偏好是指企业行为主体对于不同融资方式选择上的偏好， 即企业在自由选择融 资方式的时候，偏好某种融资方式，上市公司的利益相关者从自身利益最大化的角度出 发，形成了各自的融资偏好，并通过动态的博弈，最终形成了上市公司的融资偏好。 非理性融资偏好是指行为主体在融资方式选择上存在过度偏好某种融资方式的倾 向。按照传统的观点，企业依赖任何一种融资方式，只要其融资方式能够从优化资本结 类似的，2001 年上海与深圳证券交易所在股票上市规则中对控股股东的定义为：直接或间接 持有上市公司股票数量处于第一位或者按照经营协议、公司章程对公司有实际控制权的股东。 河北大学管理学硕士学位论文 8 构、兼顾利益相关者利益并最终实现企业价值最大化，那么其融资方式就是“理性”的。 但是从我国目前的融资表现来看，截止到 2009 年底，不论从上市公司的融资效率还是 从企业的经营业绩，都没有实现企业价值最大化的目标。上市公司出现了大量的资金闲 置、随意更改募集资金投向的问题。从决策者个人角度出发，这种融资决策自然是“理 性”的，但是从公司价值最大化角度出发，这种决策影响了公司价值最大化实现，是一 种“非理性”的融资决策。结合我国的实际状况，因此非理性融资偏好即指过度的股权 融资偏好 。 1.6.3 融资方式 融资方式主要是指企业在融资过程中获取资金的方式和途径， 不同的融资方式决定 了不同的融资结构，按照融资过程中资金来源方向的不同，融资方式可以又可分为内源 融资和外源融资， 内源融资主要是指企业利用自身的积累和正常的生产经营中的资金积 累来筹集资金，对于企业而言，主要包括折旧和保留盈余 。外源融资主要是指企业通 过一定的方式向企业外部经济主体获取的资金，发行股票（主要包括ipo发行、配股、 增发、发行可转债四种方式） 、债券、银行贷款和商业信用都是外部融资的主要形式。 从某种意义上说，企业之间的融资租赁也属于外部融资的范围。 周健男在其 上市公司过度股权融资经验证据与理论解释 中对过度股权融资偏好的定义为 “对 能带来正净现值的某一项目进行融资，如果融资规模超过了完成该项目所需要的资金，那么我们可 以认为上市公司进行了过度股权融资， 上市公司的这种融资偏好我们可以称为过度的股权融资偏好。 林凡在中国上市公司融资偏好的理论与实证研究研究中认为：用折旧和保留盈余之和表示内 源融资部分很大程度上是一种折中的办法，在要求编制现金流量表的情况下，直接用来自经营活动 的净现金流更为合理和准确。 第 2 章 控股股东对非理性融资偏好影响的理论基础 9 第 2 章 控股股东对非理性融资偏好影响的理论基础 2.1 控制权理论 2.1.1 控制权与控制权市场理论 （1）控制权界定与特点 在企业理论中，公司控制权一直是现代企业的核心问题之一，所以对公司控制权的 研究就成为经济管理类各学科研究的重点。到目前为至，对“控制权”这一概念的解释 主要来自两个方面：一是来自美国学者 berle 和 means(1932)的所有权与控制权分离理 论，在这一著名理论中，他们指出控制权是指“在实际上有权选择董事会成员或其多数 成员的权利” ，二是来自 grossman 和 hart(1986)的 ghm 理论（即“不完全契约理论” ） 中的“剩余控制权”概念，他们认为，由于契约的不完备性，企业的控制权包括特定控 制权和剩余控制权，并分别对其进行了界定。其中，特定控制权是指能够在事前通过契 约的形式加以明确规定的控制权权利， 如公司章程中规定的重大决策权、 经营控制权等， 剩余控制权（residual control right）是指企业契约中没有或无法明确规定的权力， 是决定资产在最终契约中明确界定应如何使用的权力。在现代企业中，剩余控制权由董 事会所拥有，如企业重大的战略调整决策权（资产重组、企业兼并）等。但现实生活中 我们很难区分特定控制权和剩余控制权， 本文我们借鉴苏赟对控制权的定义， 他认为 “控 制权是企业合约中未明确事项的决策权， 该决策权具体体现在对企业实际资产的支配和 使用上。 公司控制权具有以下三个特点： 第一：可转移性，公司控制权的可转移性源于企业资本的投入者对其自身所投入资 本的一种保护，根据“理性经济人”假设，由于人的自利性，每个人追求的都是效用最 大化，当企业管理者为追求自身效用最大化而损害所有者利益的时候，大股东可以运用 代理投票权来解聘管理者，小股东可以用“以脚投票” 的方式激发控制权市场上的并 购机制，以达到转移控制权的目的。 第二：收益性，公司控制权可以给公司控制主体带来潜在的控制权收益，控制权收 用脚投票主要是指股东通过资木市场的恶意接管来对经营者的行为产生压力。 河北大学管理学硕士学位论文 10 益主要有两种类 ：一种是共享收益，它是指控制主体积极参加公司经营管理，企业经 营业绩改善所导致的股权价值的增值并没有被控制主体独自享有， 而是有全体股东按照 出资比例共同所有。另一种是控制权私人收益，dyck和zingales（2001）将控制权私人 收益定义为只能由控制性主体（主要指公司经理或控股股东）享有而中小股东不能分享 的收益，即控制主体利用手中的控制权为自己谋取的私人利益。 第三：依存性，公司的控制权具有依存性的特性，这一特性主要源于公司所有权状 态的依存性。 bolton和aghion(1992)对公司所有权状态的依存性进行了界定， 他们认为， 公司所有权状态的依存性是指企业处于不同的经营状态下， 企业治理结构 会有所不同， hart在其公司所有权的著作中认为，公司剩余控制权与公司所有权是对应的，谁拥有剩 余控制权，谁就拥有了公司所有权，按照这一思路进行理解，由于剩余控制权是控制权 的重要组成部分，因此也就具有了状态依存性的特点。 （2）控制权市场理论 “公司控制权市场” （the market for corporate control）这一概念最早是由美 国学者 manne(1965)在其兼并与反垄断这一课题中提出来的，他认为，企业的并购 是控制权市场运行的结果，但遗憾的是，manne 并没有给“控制权市场”一个明确的定 义，也没有对其进行深入的研究。直到 1983 年，jensen 和 ruback（1983）发表了公 司控制权市场：科学的证据这一著作， “控制权市场”在理论上才有了一个被学术界 公认的定义，他们认为， “公司控制权市场（通常也被称为收购市场）是一个由各个不 同管理团队通过各种手段在其中争夺公司资源管理权的市场” 。同时他们指出，公司控 制权市场作为公司外部治理机制的重要组成部分，对于不同利益相关主体争夺控制权、 获取控制权私人收益具有一定的约束作用。 manne(1965)把公司控制机制分为两部分：内部控制机制（大股东控制、管理者内 我国的许多学者也对控制权进行了研究，他们从另一角度将控制权收益分为了显性收益和隐性收 益，显性收益主要是指薪酬、奖金与津贴、股票期权等等，隐性收益包括有形或无形的在职消费或 额外津贴、权利和自我实现带来的心理满足感、以及利用自身控制权得到了个人好处等。 张维迎（1994）年建立了公司控制权的简单模型，假定公司的总收入为r，股东报酬为t，债权人 报酬为k，管理者报酬为p，工人工资为q，公司的收入将会在上述四个要素主体间进行分配，则： r=t+k+p+q如果rt+k+p+q，此时股东的预期收益得到了满足，企业处在一种正常的经营状况下，股 东和管理者共同拥有对企业的控制权；如果k+p+qrt+k+p+q，此时股东的最低预期收益得不到满 足，因此会更关注企业的生产经营状况，并取得了公司的控制权；如果p+qrk+p+q，此时股东和 债权人的报酬都得不到满足的情况下，债权人将取得企业的控制权。如果rp+q，此时企业处于一 种严重的资不抵债的情况下，工人实际上取得了对公司的控制权。 第 2 章 控股股东对非理性融资偏好影响的理论基础 11 部之间的竞争和董事会控制等）和和外部控制机制（代理投票权竞争、公司购并、直接 购入股票、要约收购等） 。而 1993 年，jensen 却认为公司的控制机制应该按照公司经营 中的控制权力量进行划分，主要包括：资本市场、产品和生产要素市场、法律法规制度、 以及以董事会为主的内部控制机制。我们认为公司控制机制主要包括以股东大会、董事 会、监事会和管理人员激励约束机制构成的内部控制机制和以产品市场竞争机制、劳动 力市场声誉机制和资本市场的控制权机制构成的外部控制机制。 无论控制机制如何进行 划分，公司控制机制都会面临利益相关者竞争企业控制权的状况，而对控制权的争夺就 形成了一个无形的交易场所，即公司控制权市场。因此，从上面的分析我们可以得出公 司控制权市场实际上就是公司控制权交易和转移的场所。 公司控制权市场存在具有重要的意义，正是由于公司控制权市场的存在，在资本市 场上可以通过代理投票权或获取股权的形式达到对公司的控制， 公司大股东或公司经理 层有被接管的威胁，使得现有的股东或经营者会更加努力的工作。因此，公司控制权市 场是公司外部治理的重要组成部分。并解决了公司所有权与控制权两极分离的严重性。 2.1.2 控制权私人收益理论 控制权私人收益理论近几年作为热点问题一直备受我国学者的关注， 从上一节的分 析我们可以知道，控制权私人收益（private benefits of control）是指由控制性主 体享有而中小股东不能分享的收益，这是 dyck 和 zingales（2001）对控制权私人收益 的经典定义， 虽然公司控制权具有状态依存性的特点， 大股东并不一定是其唯一的主体， 但由于我国上市公司的多数高管人员往往是由控股股东委任或由其亲自担任， 因此对于 控股股东和高管人员的控制权私人收益不加以区分，都作为本文研究的对象。 控制权私人收益的实现形式多种多样，对于公司的管理者而言，主要是通过职权进 行在职消费和帝国建造，其中前者是管理者获取控制权私人收益的最直接的方式，但同 时管理者受到的监督和约束却比较多， 后者是目前管理者获取控制权私人收益的主要形 式，主要表现在当公司存在自由现金时，公司管理者往往将资金投资新项目，即使是净 现值小于 0 的项目，从而扩大公司的规模，提高自身的声誉和影响力；而对于控股股东 来说，控制权私人收益的获取则主要是通过“隧道效应” 来实现的，隧道行为主要有 两种表现形式，第一种形式是控股股东利用关联交易、资金借贷将属于上市公司的资源 johnson, laporta(2000)把这种资源通过地下通道（隧道）把处于底部的资源源源不断的输送到处于 金字塔顶端的最终所有者的行为，称为隧道行为，由此产生的效应称为隧道效应。 河北大学管理学硕士学位论文 12 转为己有，另一种形式是控股股东不从公司转移任何资源，而是将优质资产或其他资源 转移到上市公司以增加自身的持股份额。具体而言，我国控股股东控制权私人收益的获 取主要有以下几种形式：关联交易、募集资金变更、大股东资金非法占用等等。它是目 前上市公司控股股东实现自身利益最大化的主要手段。 （1）关联交易 近几年， 上市公司控股股东通过关联交易从上市公司转移资产或利润的事件屡见不 鲜，主要包括以下几种形式：产品采购和销售中的关联交易、资产与债务重组中的关联 交易以及资产转让中的关联交易， 其中产品采购和销售中的关联交易是指控股股东在采 购中的成交价格往往高于市场平均价格，而在销售中往往采取买断与包销的形式，但其 价格却远远低于市场价格， 上市公司的控股股东通过这种形式将上市公司的资产和利润 合法的转移到自己的手中； 资产与债务重组中的关联交易主要是指控股股东利用非公平 交易对那些陷入财务危机的公司进行资产与债务的重组，侵占中小股东利益的行为，资 产转让中的关联交易通常采用高估关联方资产的价值， 从而为控股股东能够合法转移公 司财产提供了空间。 （2）募集资金变更 募集资金变更是近几年上市公司控股股东能够获取控制权收益的主要方式， 据中国 证监会统计，2008 年境内 1625 家上市公司，其中 734 家上市公司将募集资金转作其他 用途，占上市公司比例的近 45.16%,而这些公司的预期收益率低于变更前预期收益率的 公司占 67.33%,这严重的侵占了中小股东的利益。 （3）大股东资金非法占用问题 近几年，大股东资金非法占用问题十分严重，据 2008 年的一项调查显示，在 1287 家被调查的上市公司中，有 798 家上市公司存在控股股东资金占用问题，占调查公司比 例的 62%，占用资金总额高达 956 亿元，在这 798 家上市公司中，其中 522 家上市公司 的资金占用低于 1 亿元， 276 家上市公司的资金占用高于 1 亿元， 并有 23 家上市公司资 金占用超过 5 亿元。 2.1.3 控制权与公司治理模式理论 不同控制权的安排导致了公司治理模式的差异，根据掌握控制权主体的不同，公司的 治理模式分为三种类型：大股东控制型治理模式、经理人控制型治理模式、债权人控制 第 2 章 控股股东对非理性融资偏好影响的理论基础 13 型治理模式。 其中大股东控制型治理模式的主要特点是公司的大股东在上市公司中处于 绝对控股地位，股权高度集中，由于控股股东的绝对控股地位，少数股票的转让不会对 控股股东构成威胁，并且其他股东难以对其进行制衡，造成了控股股东操纵股东大会和 董事会的情况，这种大股东控制型治理模式不利于企业价值最大化的实现，其典型代表 是东南亚家族控制模式；经理人控制型治理模式一种是以英国为代表，其主要特点是股 权相对分散，并且股权流动性高，在这种模式下，股东利益的保障主要通过外部治理机 制来完成的，另一种是以中国为代表，即“经理层内部人”控制模式，这种模式的特点 是由于我国国有控股上市公司的两权分离，即所有权与控制权的分离。初级委托人 全体人民是不可能对国有资产进行直接管理和控制的， 国有资产管理机构国有资产 第一代理人，由于对其相关问题还没有以法律的形式正式确定下来，加上对管理者激励 约束机制也没有建立起来，致使我国国有控股上市公司存在着严重的“经理层内部人控 制”现象 ；债权人控制型治理模式主要特点是股权相对集中于主要投资者（主要是银 行） ，经理人处于投资者的严格监控下，这种治理模式主要是因为证券市场的严重不发 达造成的，主要是以日本和德国为代表。 2.2 代理成本理论 jensen 和 meckling（1976）在其著作企业理论：管理行为、代理成本与所有权 机构中对代理成本作了详细的阐述，首次将代理成本引入到公司融资理论中，他们 认为在所有权与控制权分离的条件下，代理人会从自身利益最大化出发损害委托人利 益的情况，而委托人为了监督约束代理人会产生一系列的费用，从而产生了代理成本。 代理成本主要包括签约成本、监管费用、保证费用以及剩余损失。 2.2.1 股东与经理层之间的代理成本 在存在经理层掌握控制权的上市公司中，股东与经理层的代理冲突不可避免，从 而导致股东与经理层代理成本的出现，这是因为在上市公司经理层拥有控制权的前提 下，经理层的经营决策不是从公司价值最大化出发，而是处于自身利益的考虑，如经 理层会把资金投向净现值小于 0 但自己获利的项目，而股东则希望能够约束经理层的 自利行为，这势必会产生代理成本，为了抑制经理层的机会主义行为，实现股东价值 “内部人控制”最早是由日本经济学家青木昌彦教授提出来的，是指在所有权和经营权分离的情 况下，公司内部人员在事实上或法律上掌握了公司的实际控制权，为追求个人效用最大化而损害公 司和其他股东利益的一种经济现象。 河北大学管理学硕士学位论文 14 最大化的目标，股东可以采取提高经理层的持股比例从而抑制其自利行为。 2.2.2 股东与债权人之间的代理成本 在上市公司中，股东与债权人的利益冲突是不可避免的，这是因为在债权融资过程 中，股东与债权人的利益是不对等的，随着债权比例的提高和可获资金的增多，股东 从自身利益最大化出发会选择更具风险的投资，如果这项投资成功，股东会获得大部 分的利益，而债权人只获得契约中规定的收益，如果投资不成功，债权人将承担全部 的责任，因此在债权融资过程中，债权人为了约束股东的机会主义行为会提高债务融