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浙江大学2 0 0 0 级硕士学位论文我国新股发行定价效率研究 抵要 s 3 3 8 蚋 新股发行定价是新股发行的一个重要环节。新股上市首日收盘价超过发行 价，在世界各国股市都普遍存在，学者们将这种现象称为新股发行抑价。发行抑 价的高低是检验新股发行定价效率的重要指标。长期以来，我国新股发行抑价现 象严重，新股首日平均涨幅超过l o o 。这是一种非常不正常的现象。随着核准 制的实施，我国开始新股发行市场化进程。市场化下新股发行抑价有多高? 影响 发行抑价的因素有那些? 这就是本文研究的重点。 本文采用定性和定量结合的方法来研究我国新股发行定价效率问题，即我国 股票一级市场新股发行抑价问题。在这里，发行抑价水平用上市首日回报率来表 示。研究分为理论、历史和实证三个部分。重点是我国新股发行市场化条件下的 定价效率实证研究。文中首先研究了国内外关于新股发行抑价的文献，从中研究 分析出股票发行抑价的影响因素；既而我们对我国行政化定价阶段与市场化定价 阶段进行了比较分析，总结出市场化阶段发生变化的一些因素，这些因素将是我 们实证分析的重点。在此基础上，结合国内外学者提出的各种假说，提出可能与 我国新股发行抑价有关的因素，即大盘指数、发行市盈率、发行价格、流通股本、 流通股比例、发行方式、发行与上市时间间隔等。以这些因素为自变量，发行抑 价幅度为因变量，建立了一个多元回归模型。我们选取了2 0 0 l 一2 0 0 2 年发行上 市的1 2 7 只有完整数据的股票作为分析对象，运用s p s s 进行多元线性回归，并 结合我国股市现状，具体分析模型中各因素与发行抑价的关系。样本数据部分来 自全景网络，部分来自于金通大阳网站。最后，针对分析结果，给出降低我国股 市发行抑价的建议。 关键词：发行抑价、发行价格、大盘指数、流通股本 浙江大学2 0 0 0 级硕k 学位论文我国新股发行定价效率研究 a b s t r a c t n e ws t o c ki s s u ep r i c i n gi so n eo f m em o s ti i i l p o n a n tp a r ti nt t l ei s s l l i n gp m c e s s i t i sac o m m o n p h e n o m e n o n 也a t m ec l o s i n g 砸c eo nt h ef i r s td a ye x c e e d st l l ei s s u i n g 砸c e i nt h es t o c km a r k e t s c h o l a r sd e f i n c ds u c hp h e n o m e n o na st l l ei s s u j n gl l l l d e 掣 c e 1 1 1 e d e g r e e o ft h ei s s u eu n d e i p r i c i n gm e a n sm ee 珩c i e n c yo ft h es t o c ki s s u e p r o c e s s f o r al o n gt i m e ，o l | rc o u n 仃y su n d e i p r c i n gi ss e r i o u s l yl l i g h t h ea v e i a g e 锄o u n lo f 也eu n d e r p r i c i i 培e x c e e d s1 0 0 c o m p a r e d 、) l r i 也矾h e rc o u m r y ，i ti st o o a b n o m l a l w i t ht l l ei m p l c m e n t a t i o no ft h es y s 咖o f a p p r o v a l ，o l l rc o u n t r yb e g i i l st h e m a r k e t - o i i e n t e dp m c e s so f n e ws t o c k s h o w h i g h i st h eu n d e r p f i c ei no u rc o u n t r ) ，? a n d 、) l d l i c hf a c t o r si i l f l u n c e dt 量地i s s u ep r i c e ? 1 1 l i sp a p e rs t u d i e ds u c hq u e s t i o n si nd e t a i l a tf i r s t 、cs t u d i e dt b ef o 他i g n 锄dd o m e s d cd o c u m e n t so f l d e r p f i c e f m mm e s t u d y ，w ef m ds o m ef 如t o r sw i l i c hi i l f l u n c et h en e w s t o c l 【su n d e r p r i c i n g t h e nw e c o m p a r e dt h ed i 丘打c eb e 附e e nt h ea d m i l l i s 饥l t i o na n dm a r k e t - o r k n t e dp r o c e eo f s t o c ki s s u a n c ei no l l rc o u m r y w bm i n kt h ef 如t o r sw 量l i c hd 圄玛e dal o ti sv e r y i m p o r 锄0 n t l l i sb 船i s ，w ec o m i d e r e dv a r i o l l s 虹n d so f 蛳t h e s i s p l m i n gf o r w 砌b y f o r e i g n s 曲1 0 l a 糟w bs u p p o s e ds e v e m lf a c t o r sr e l a t e dt 0o l l fc o u m r y su n d e r p i c e s u c h 勰s t o c km a 血e ti n d e x ，i s s u i i l gp e ，i s s u ep r i c e ，c i r c u l a t i n gs t o c kc 印i t a l ，c i r c u l a t i i l g s t o c kp r o p o r t i o n ，i s s l l i n gw a y ，t h et i i n ei n 把r v a lo f i s s u i i l ga n dl i s t i i l g ，e t c 。r e g a r d i i l g t l l e s ef h c t o r s 鹪i i l d e p e n d tv 撕a b l ea n dt 1 1 ed e g r e eo fm d e r p i c i n g 嬲ad 印e n d e n t f a c t o r ，w ee 鼬l i s h c dal i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l 1 h e nw ec h o s e 1 2 7n e wi s 嘶n g s t o c k s 姗g i i l g 丘d my e a r2 0 0 lt 02 0 0 2 嬲o l l rt a r g e t a f e 押，a r d sw e m a k eac o n c r e t e a l l a l y s i so nt l l e 他l a t i o n s h j po f e hf 如t o r s 锄dt h e 岫d e r p i c i l l g f i n a l l y ，w eg i v es o m e s u g g e s t i o n s t or e d u c eo l 】rc o l l i l _ 时si s s u i n gu n d e r p r i c e k e yw o r d s ：i s s l l i n g 吼d e r p d c e ，i s s u ep r i c e ，s t o c km a f k e ti n d e x ，c i r c u l a t i n g s t o c k c a p i t a l i l 浙江大学2 0 0 0 级硕士学位论文我阑新股发行定价效率研究 1 引言 ，l 研究背景 一级帮场的定价效率阀题实躲上就是检验新股首次公开发彳亍是否存在抑价 的问题。所谓新股发行抑价( i p o su n d e r p r i c i n g ) 指的就是新股发行价明显低 予凝殷上豢蓠墨黪l | 殳盘诠戆瑷象。霪步 学纛逶过太爨豹经验磅究表骥，掰黢发行 抑价现象在世界各国的股粱市场中几乎是一种普遍存在的现象，无论是发达国家 戒熬紊场运是发麓串莺家豹薪兴蠢场，都存在显著静薪黢发行捧徐现象，平麓害牵 价幅度为4 2 一8 0 。浆利和哈特费尔德( r e i l l ya n dh a t f i e l d ，1 9 6 9 ) ，麦 克唐纳和赞雪( 凇d o n a l d8 n df i s h e r ，1 9 7 2 ) 戳及劳格( l o g n e ，1 9 7 3 ) 镣人证 实，酋次公开发行股票在上市交易的最初几天或最初几周爨都会产生很高的超常 初始收益率。芝加哥大学的艾伯森( i b b o t 8 0 n ，1 9 7 5 ) 在他著名的新发行普通 黢票熬俊辏表瑷媳士论文中数1 9 6 0 年1 月至1 9 6 9 年1 2 月的瓷料，1 2 0 令样 本，采用c a 蹦方法，把超额报酬率定义在回归常数项上，结果得出股票上市一 令秀惹熬累诗超鬏擐蘸率为1 1 麟。枣予凝羧发镎是撵发钌久逶过一定熬法律程 序将股票爨给投资者，投资者通过新股上市交易能够得到超常的初始收益率，这 意味着发行人( 程定作溺上是承销商) 对新驳发行定价德低( u n d e r p r i c i n g ) 。 以后，在熬个8 0 颦代和9 0 年代里，陆续脊其他学者报告他们同样发现首次公开 发行股票低价发行的异常现象，r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 三l1 9 7 7 1 9 8 2 年资料，研究了 1 0 2 8 个样本，发瑗1 9 8 0 率l 一3 月旺季( s e a s o n e d ) 内，股票上市第一天超额 报酬率为4 8 4 ，其余时间为1 6 3 。查尔克和皮维( c h a l k a n dp e a v y ，1 9 8 7 ) 、 米赣襄莱零l ( 疆l l e r 赫d 鞍e i l l y ，1 9 8 7 ) 、翌墨秘燕宁耨( 器瑟r y 黼dj e 鞋n i 珏g s ， 1 9 9 3 ) 等人以及阿奎思，琼斯和金斯切尼克( a s q u i t h ，j o n e sa n dk i e s c h n i c k ， i 9 姻) 等。有意慧豹是，新段发静定徐编低不是美国涯券市场祷霄豹异鬻蕊象， 在其他国家也同时存在。譬如约格和里汀( j o ga 1 1 dr i d i n g ，1 9 8 7 ) 对l o o 家于 加拿大多伦多股票交易所上市交翁的首次公开发行股票进行深入研究，能指出， 与荚国同螺一样，鸯b 拿大的首次公舞发行股票平均来说也是被压低发行的，压馀 的平均幅度介于9 一1 6 3 之间。w o n g 和c h i n a n g ( 1 9 8 9 ) 对1 9 7 5 年1 月至 浙江大学2 0 0 0 级硕：b 学位论文我翻新股发行定价效率研究 1 9 8 4 年9 月新加坡6 4 个新上市股票进行研究得出：若新股为增资股( d u b l i c i s s u e ) ，箕超额羰戮率为辐。? ；若薪黢发行籁森1 9 8 e 1 9 8 4 筝阕，其超额摄 酬率为6 5 9 ：若新股发行在1 9 7 s 年一1 9 7 9 年间，则为3 0 4 。工b b o s t o n ，r o g e r 和嚣i t t e r ( 1 9 4 ) 掇遒了其研究翁所有上市运 睾靛公司农黢票上市第一天乎均 获得了1 6 的超额报酬率。路易斯( l e v i s ，1 9 9 3 ) 则详细分析了1 9 8 0 年燮1 9 8 8 年间英国伦敦股累交易所7 1 2 家酋次公开发行股祭的表现，他发现某些新股的平 均收益率最离可达到2 4 7 。根据詹众森和栋格维斯特( 如n k i n s o na n d l i n g e r v i s t ，1 9 9 6 ) 所提供的数据，在工业纯国家，首次公开发行股票的平均初 始怒豢收蒸率惫1 5 ，薅在凝兴零场上，逡一收效搴裂接近予6 0 。 在我国，上市首日涨幅超过1 0 0 的股票经常可见，酱通股( a 股) 发行定 徐编蘸静瑗蒙鑫：i 琵警戒为众掰溺熟瓣事实。自我黧资本帮绣建立黻寒，“鹣买霖 始股一定脊利可图”几乎成为一种规律，说明我国首次公_ 歼发行新股存在警“短 麓定价谝低”的现蒙。 但究爨我国首次公开发行股票定价偏低的幅魔有多大? 抑价的原因在哪 里? 诸如批类的阿题，学术界研究甚少，实证检验慝是屈指可数。有限的几次实 试捡验主要是圭海外学者宠成的，烟苏东露窝费会尔( a 娃df l e i s l l e f ，1 9 9 7 ) 、 达塔尔和嘏( d 乱a r a n d m a o ，1 9 9 8 ) 及王启安等( w j n 叠，械a 1 ，1 9 9 9 ) 。m o k 和 融i ( 1 9 孵) 魏簪 究发瑗我瀑深搬诞券枣缓l 鹑2 一| 9 9 5 孥l 髓家公司发霉获黢， 调熬后初始收益为2 5 6 3 ( a 股) ，4 3 2 ( b 股) w b n g 和e ( 1 9 9 9 ) 的研究发现1 9 9 2 年7 月一1 9 9 6 年i 2 月上海诞券市场1 2 2 家发行a 股静公司和4 0 家发行b 羧豹公 司，初始收簸率分别高达2 1 7 8 和2 9 。8 ，虽然1 8 个月累计超常收菔率( c a r s ) 为 正使，但没有长期价格显著偏低的现象但怒，国外学者对我国口o 闯题研究存在 地主要瓣熬在于：为了扩大檬本，将不圆聪勰的i p o 资料放在一起研究，忽赂了 新股发行制度演变时新股定价的影响，同时导致“最高”的初始收菔率。这些学 者掰磅究黪群本黢鬃包含了睾鬟备遮方发磐麴历史遗整段，器些黢票塞瑗予鼬 年代末和9 0 年代初，发行上不规范，部分不是通过向社会公开发行的方式发行， 蔼建通遘内部认购等方式维销，大多又是黻嚣僮或接近覆缓得价格兜售，没有菱 确的定价。冉加上遮批股祭上市时间与发杼时间间隔多年，而其中很大一部分是 在深堋证券交易所和上海诳券交易所成立之前发彳予的，无法通过市场指数谶行调t 浙江人学2 0 0 0 级硕士学位论文我国新股发行定价效率研究 整，这就必然会影响到首次公开发行股票初始收益率的计算。因此，这些学者的 研究没有考虑到我国股票成长发展过程中的特殊情况，其结果也就容易产生偏 差。 也有部分学者考虑到我国实际情况，做出适当调整的。如王启安等( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 2 年5 月2 1 日上海证券交易所取消价格变动上下限为划分时间段的“窗口” 日期，但该方法也只考虑到证券市场交易部分，没有考虑到发行部分，似乎不完 全妥当。王晋斌( 1 9 9 7 ) 对上海交易所1 9 9 7 年1 月6 月发行的股票进行研 究，发现首日申购收益率与新股上市后6 0 个交易日的波动成正相关。但由于其 采用的是用中签率加权的新股首日申购收益率，而非直接研究发行价格低于上市 价格的现象，因此并没有对发行折价现象作出系统检验。 1 2 研究目的和意义 经济越发达，股市越重要。股市是国民经济的晴雨表，是国民经济快速发展 的基石。有数据显示，股市每上涨和下跌10 ，对国民生产总值的影响是0 7 ，可见不重视股市的稳定和发展是不可能的，也是客观规律不允许的。股市的 一举一动对经济都有着深刻的影嗬。从发行到上市，每一个环节的变革都可能带 动经济发展，改变资源配置均衡。 新股发行定价是股票发行市场的核心环节，定价是否合理会直接影响到股票 市场的资源配置效率。如果股票的发行价格过低，在发行成本相对固定的前提下， 会减少发行股票的融资量，对上市公司来说，定价偏低，在成本相差不大的情况 下，筹集的资金就较少；如果发行价格过高，又会降低投资者的热情，提高投资 者的成本，会发生发行失败的风险，因为定价偏高，尽管上市能够筹集到较多的 资金，但不利于以后的再筹资，对公司形象有所影响。对投资者来说，如定价偏 低，尽管申购到新股的投资者在股票上市后可以获得超额的收益，但是只要申购 新股有超额收益，投资者就会参与新股的认购，这样就会有许多资金囤积于一级 市场，使得新股的中签率降低，从而使收益率趋向均衡，而大量资金用于申购新 股属于资源的不合理配置，是缺乏效率的表现；定价偏高则会降低投资者的收益 率，不利于以后的新股发行，也是缺乏效率的表现。 一级市场的定价效率研究主要是要检验上市公司新股首次公开发行 3 浙江火学2 0 0 0 级硕：l 学位论文我网新股发行定价效率研究 ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，或i p o s ) 的发行定价究竟是否合理。而衡量这 种“合理”性，最通常的方法就是考察当新股上市后二级市场对该股股价定位与 发行定价之间的“偏离”程度。如果新股上市首日股价就跌破发行价，说明发行 定价偏高；而如果新股上市首日股价超过发行价，新股上市首日就能获得显著的 超额收益，表明新股发行定价存在低估或成为“抑价”( u n d e r p r i c i n g ) 现象。 一级市场的定价效率问题实际上就是检验新股首次公开发行是否存在抑价的问 题。( 实际上，上市公司配股或增发而再次公开发行股票，在国外也可以称为新 股，即s e c o n de q u i t y0 f f e r i n g s s e o s ) 本文关于一级市场的定价效率问题则 主要是研究新股首次公开发行( i p 0 s ) 。 在我国，普通股( a 股) 发行定价偏低的现象已成为众所周知的事实。但究 竟我国首次公开发行股票定价偏低的幅度有多大? 影响新股发行抑价的因素有 哪些? 我国股市发行定价在那些方面还需要改进? 诸如此类的问题，学术界研究 甚少，实证检验更是屈指可数。目前我国股票发行正处在市场化的变革时期，选 择适合我国股票发行市场的定价方法，挤出二级市场的泡沫，降低股市投机风气， 提高投资者对市场的信心都是至关重要的问题。由于一级市场运作的资金性质非 常复杂，每改变一种发行方式对不同的投资主体都具有较大的经济利益改变。有 鉴于此，本文将系统的分析我国股票发行定价的效率并给出符合我国国情的政策 和建议。 1 3 研究内容 本文采用定性和定量相结合的方法来研究我国新股发行定价效率问题，即我 国股票一级市场新股发行抑价问题。在这里，发行抑价水平用上市首日回报率来 表示。研究分为理论、历史和实证三个部分。重点是我国新股发行市场化条件下 的定价效率实证研究。文中首先研究了国内外关于新股发行抑价的文献，从中研 究分析出股票发行抑价的影响因素：既而我们对我国行政化定价阶段与市场化定 价阶段进行了比较分析，总结出市场化阶段发生变化的一些因素，这些因素将是 我们实证分析的重点。在此基础上，我们提出了市场化下新股发行抑价模型。该 模型以发行抑价为因变量，大盘指数、流通股本、流通股比例、发行与上市时间 间隔、发行市盈率、发行方式、发行价格等七个因素做为自变量，选取2 0 0 l 一 4 浙江大学2 0 0 0 级硕士学位论文 我国新股发行定价效率研究 2 0 0 2 年发行上市的1 2 7 只股票为研究对象，运用s p s s 进行了回归分析和相关性 分析，并结合我国实际情况对模型结果给出解释。样本数据部分来自于全景网络， 部分来自于金通大阳网站。 本文正文分为五个章节：第一章，本文的研究背景和目的，并简单介绍本文 研究的方法、内容和结构安排。第二章，本文研究的理论基础，回顾了国内外对 新股发行抑价的研究成果，研究分析了影响新股发行抑价的因素；第三章，比较 分析了市场化与行政化定价阶段的差异，总结出市场阶段发生变化的一些因素，这 些因素将是我们实证分析的重点：第四章，对我国新股发行定价效率进行实证分 析。在前面几章分析的基础上，找出跟我国发行抑价有关的因素，建立多元回归 模型，并对模型结果进行分析说明。第五章，总结研究结果并对降低我国新股发 行抑价提出切实可行的建议。本文研究结构如图1 1 所示： 图1 1 本文结构图示 浙江大学2 0 0 0 级碳i ：学位论文我闺新股发行定价效率研究 2 新股发行定价效率理论回顾与评价 2 1 国外关于撕股发行抑价的理论与评价 皂1 9 7 0 年代新股发行抑价问题被提出之后，鼹方学嚣为解释这一长期普遍 存在的现象进行了不懈地探索和努力，提出了各种不同的理论解释。 2 1 1 r o c k 模型和非对称信息假说 r o c k 模型是信息不对称假设的经典模型。信息不对称假设认为，不同的市 场主体对砸能影响铃格的敏感售怠的获褥鼹力是不阉煦，这点在i 羚中具蠢非常 重骚的意义，因为i p 0 公司的定价是没有现成的市场交易价格可供参考的。许多 磅变者姣这一基獭遗发，畿终把l 豹超额致夔躲缝秀傣怠不砖穆懿结巢。热 b a r o n h 0 1 m s t r o m ( 1 9 8 0 ) 、b a r o n ( 1 9 8 2 ) 、b e a t t y r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 。 两r o 豳( 1 9 8 6 ) 静憨法与谴稍不丽，链谈为投资者掰以分为无资讯投资者 ( u n i n f o r m e di n v e s t o r s ) 与有资讯投资糟( i n f o m e di n v e s t o r s ) 两种，认 为他们之间存在这信息不对称的情况，扶丽对新股发行撺价现象做出了开御性的 研究。在饿的模型中，投资者们不能确定公司的真实价值，但可以遇过花赞成本 来获得这方面的信息。那贱舍得投资于信息的人就成为有资讯投资者( i n f o r m e d i 矬v e s t o r s ) ，毽燃煲寿在毅黢发嚣侩揍魄公司真实徐篷低瓣融候方会去孛魏蓑 股：而无资讯投资者( u n i n f o r m e di n v e s t o r s ) 却每逢新股发行都要申购。所以， 当赫羧兹发行定价遵离辩，市场上藏哭寄炙资谖投瓷者方衾予浚窜赡。予怒，无 资讯投资糟就会面对所谓的“赢者诅咒”( w i n n e r sc u r 8 e ) ，即在薪股发行抽 签中，谴们相眈脊资讯投资者而富有更黼的概率中得_ 遭高定价的股票。r o c k ( 1 9 8 6 ) 搬出，为了吸引光资讯投资者继续整在i p o 市场上，发行人必须掇供一 个抑价，来补偿无涤讯投潦者，酋则，根据逆向选择原理他们将远离一级市场。 毽鼗瑟段发露必绥存在攘馀，钛嚣方毙确保无资谖投资者去审请毅黢。r o c k 模 型的结论认为，越魑低价发行的股梁中签举越低，因为无资讯投资者的需求越强， 霹耨黢上露爱瓣越额狡益率是爻了汲裂无瓷谖投资者去串篓奄薪段，获露避兔耨黢 发行失败的可能。 浙江大学2 0 0 0 级磺。l ：学位论文我胃新股发行定价效率研究 k o h w a l t e r ( 1 9 8 彩戳新热皱缎票帝缓1 9 7 3 肇l 嚣至1 9 8 7 年6 秀6 6 个定後 发行新股为样本，直接检验了r o c k ( 1 9 8 6 ) 的模型。他们的发现与r o c k ( 1 9 8 6 ) 的 推论是一致的，即在考虑了中签率后，觅资讯投资者的确能获髅无风险收益率， 换两言之，抽签飘给枫制( r 8 t i o n i n g ) 即足以解释新股i p o 中的超额收懿。支持 r o c k 模烈的其它文献还有l e v i 8 ( 1 9 9 0 ) ，l i n g 和r y n g a e r t ( 1 9 9 7 ) 等。 关予级审场发行糖徐鳃斑终低绩愚不均鬻风险以及肉漤农投资纛提供公 司价值倍号的理论研究汉有一定的水平( k e a s e y 岛m c g u i n n e s s ，1 9 9 2 ；k i m 等， 1 9 9 4 ) 。发行公霹露鑫逶；霆攘黢说凌书霹其它键镪手毅两授资誊掇示公霹侩篷。 搦股说明书中公司价值的评价指标包括镣股净资产和预期的市盈率。其中净资产 穰来鲁巍含一缀市场发行收益的资产负篌表，市缀率刚螽捂股说明书中豹预溯零l 澜与发行价格计算丽得。f i r t h ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，招股说明书中的利润预测远 黼于企渡以往历年利润，这是导致股票t 市日收盘价较离的因素之一。 2 1 2 流行效应( b a n d w a g o ne f f e c t s ) 假说 译e l c h ( 1 9 9 2 ) 认为投资者购买首次公开发行股票的行为不楚发生在某一个 单一的时间内，褥是有一个“动态”调熬的过程。此时最初豹股鬃认购情况会影 响到以聪其他投资者的购买行为。若最初投资者反应冷淡，会动摇购买新股者的 僖心；蘸反，若簸褪投爨孝魏买叛毅毙鞍鬃跃，会增强魏买囊骏学茨莛。娄最 初的股票发售出现“热销”的情况时，以后的投赞者便会不考虑其自身掌握的有 笑上帝公司方露懿信怠纛大量谈魏，甏滋现繇谗熬“滚行效瘟”。箨e l h 认秀态 了首先吸引少量的潜在投资者认购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大 澄认购该股票，傻流行效应产生，上市公司会育懑使蓠次公开发行股票的定价偏 低。 2 1 。3 承销商托市假说 为咧答承销肖托市是否存在，p a u l 芹日a z a m a n ( 1 9 9 3 ) 研究了承销商耗市的 劝机。他们认为承销商托市的动机与抑价发行的动机基本相同：一是如聚上市后 价接低予发行价，在一级市场上购买该般票的投疑者就缀可能毁约，使骰票的发 行出现问题。二髓关系到承销商的声誉。如果承销商能够托市购阐表现不好的股 彳 浙江大学2 0 0 0 级硕b 学位论文我国新股发行定价效率研究 票，投资者就会认为以后发行的股票定价过高的可能性很小，且购买这个承销商 发行的股票有较大的获利保障。这一点对于那些缺乏信息的投资者来说尤为重 要。l a w r e n c e ，w a l i d ，w i l l i 硼( 1 9 9 6 ) 则认为发行抑价和承销商托市同时存在， 他们是使新股上市取得正收益率的机制中此消彼涨的两个因素( b o n d i n g m e c h a n i s m ) 。投资者购买新股，其实是同时购买了股票和它的卖权。发行抑价大 时，托市就会较少或者不采用，卖权价值小。反之，托市的力度就会比较大，卖 权价值也大。而且，相比于只用抑价而言，托市的方法使投资者的超额收益降到 最低。j s r u n d ( 1 9 9 3 ) 、k a t h l e e n ，k u m a rs e g u i n ( 1 9 9 3 ) 、p a u l 和a z a m a n ( 1 9 9 3 ) 通过实证的方法，证实了纽约证券交易所上存在承销商托市。 2 1 4 信号( s i g 怕i ii n g ) 假说 信号传递模型是a 1l e n f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) ，g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) ，以 及w e l c h ( 1 9 8 9 ) 等提出的，他们假设发行人占有比投资者更多的信息，新股抑价 是博弈的均衡结果( e q u i l i b r i u m0 u t c o m e ) 。在a 1 1 e n f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 的框架 中，只要高品质( h i g h _ q u a l i t y ) 公司实施募股投资项目后，仍然是个“好”( g o o d ) 公司的概率不非常高，高品质公司就会觉得通过抑价来显示自己的类型是有利 的。反之，低品质公司则认为抑价并不值得，因此分离均衡就形成了。在g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 中，如果一个风险厌恶型公司的期望价值和未来现金流 对投资者来说是未知的，那么，对应于公司内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 的显示 概率( 在0 到1 之间) ，存在着一个混同均衡，均衡结果与原股东的持股比例和 i p o 抑价有关。公司选择一个抑价和发行量的最佳组合来显示自己的价值。在 w e l c h ( 1 9 8 9 ) 中，低价值( l o w _ v a l u e ) 公司模仿高价值( h i 曲一v a l u e ) 公司是要花 费成本的，并且从i p o 到再融资这段时期内模仿被揭穿的可能性大于零。因此， 高价值公司在i p o 时提供抑价有助于加大模仿成本，使得低价值公司自愿地显示 其真实价值，形成分离均衡。另外c h e 嘞n u r ( 1 9 9 3 ) 也有与此类似的模型。 总的来说，这一系列模型虽然各有独到之处，但基本上是相似的，故存在一 些共同的隐含推论。例如，按照信号传递假设，新股抑价程度应和公司价格负相 关。这里的公司价格可以理解为发行人向公众售卖股份所得的收入，即筹资总额。 另外，投资者应该可以从发行人原股东保留持股比例的多少来判断项目的好坏， 浙江人学2 0 0 0 级硕： ：学位论文我国新股发行定价效率研究 因为只要是好项目，发行人就会较多地保留股份比例。a l l e n f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 认为，新股定价偏低程度是发行公司内在价值的一种信号。如果投资者观测到股 权结构并能够推测出作为基准的最小方差发行人的价值，他们就可以通过发行价 格和持股比例来推断抑价幅度。g r i n b l a t ta n dh w a n g ( 1 9 8 9 ) 的研究认为新股 发行价和发行公司原股东保留股份的百分比是公司内在价值的信号。这两个信号 反映了公司未来现金流的均值和方差，从而反映了公司的内在价值。而实际上只 有那些具有良好发展前景的公司才能补偿由于新股定价偏低所带来的资本损失。 2 1 5 股权分散假说( o w n e r s h i p d is p e r s i o n ) 股权分散假说( b 0 0 t h a n dc h u a ，1 9 9 6 ) 认为，股票上市后需要保持一定 的流动性才有助于其价格发现，而流动性需要通过大量投资者交易该股票才可能 实现。发行人有意使新股发行价格偏低是为了造成新股的超额需求，从而使公司 拥有大量的小股东，股权分散既可以增加公司的流动性，又可以防止公司被收购。 2 1 6 新股lp 0 定价与上市时间间隔对新股发行抑价的影响 在一些国家，新股i p 0 定价与该新股实际上市时间之间往往存在一定的时间 间隔，在这一时间间隔内，二级市场走势是新股定价时无法预料的，即存在在该 时间间隔内，股市出现大幅度下跌从而导致新股上市后股价随大势下跌得可能， 甚至会出现跌破发行价的可能( 在上市公司增发新股时出现这种情况的可能更 大) ，因此为了防止类似风险的发生，承销商在新股定价时可能会有意使新股发 行价格偏低，即为上述原因可能导致新股上市价格下跌预留一定空间。 2 2 国内对新股发行抑价的解释 2 2 1 各种假说在中国的适用性研究 国内对新股发行抑价现象的解释基本上都是在验证国外假说在中国股市的 实用性。王晋斌( 1 9 9 7 ) 曾运用修正的r o c k 模型，选用1 9 9 7 年1 月8 日至6 月2 7 日沪市上市的5 2 只新股为样本，仿照k d h 和w a l t e r ( 1 9 8 9 ) 的方法对我 浙江大学2 0 0 0 级硕士学位论文 我国新股发行定价效率研究 国一级市场做了检验，发现考虑中签率、申购成本后，申购新股的收益率高于无 风险收益率，即r d c k 模型对我国证券市场并不合适。s u 和f 1 e i s h e “1 9 9 9 ) 的研究 认为“信号假设( s i 印a lh y p o t h e s i s ) 可以解释我国i p o 的低价行为。韩德宗和 陈静( 2 0 0 1 ) 对上海交易所和深圳交易所在1 9 9 7 年1 月一1 9 9 9 年1 2 月期间发 行的股票进行研究，检验了发行折价的事前不确定性假设、市场气氛假设、信号 假设，但没有对承销商托市假设进行检验。徐文燕、武康平( 2 0 0 1 ) 通过实证研 究认为我国存在承销商对部分股票的托市行为。杨文( 2 0 0 2 ) 通过对上海股票交 易所从1 9 9 6 年到2 0 0 1 年期间所有新股上市日价格的行为进行分析，发现中国 i p 0 市场的折价率水平相当高，平均达到7 7 以上，同时他分别检验了对新股 发行定价折扣的先验不确定性假设、投资银行信誉假设、信号假设、市场气氛假 设等理论在中国市场的适用性，发现各种折价假设的解释能力在不同的发行机制 下明显不同，说明市场化发行方式更有利于新股在发行时折价水平的合理化。 2 2 2 我国学者对新股发行抑价的其他解释 国内对新股发行上市存在超额利润现象主要是从定价非市场化的角度来解 释的，一般认为，由于以前新股发行价格受到市盈率不得超过一定倍数的限制( 通 常是1 3 一1 6 倍) ，因而新股发行价格扭曲，远远低于二级市场价格，而价格的偏 低，使得一级市场有较高的收益率，并导致一级市场资金囤积达2 5 0 0 亿元，使 二级市场“严重失血”，由此引发一二级市场的非均衡。对于这种解释，张人骥、 朱海平、王怀芳、韩星( 1 9 9 9 ) 提出了不同的看法，并通过实证说明上海股市新 股定价的合理性，认为一级市场上普遍地低价发行有一定依据，符合发行公司的 内在价值，不存在行政干预下的价格扭曲。w b n g 和x i e ( 1 9 9 9 ) 的研究认为：我国 证券市场独特的体制缺陷可能是影响i p o 表现的重要因素。 香港学者陈工孟、高宁( 2 0 0 0 ) 通过模型分析表明我国企业抑价发行a 股 的原因主要有两个：1 如果投资者认为该公司的风险较大，公司经营者会抑价发 行股票：2 如果发行公司计划在上市不久增发股票，则会在一级市场用较低的价 格发行股票。邓召明( 2 0 0 1 ) 通过一个行政化多元回归模型来分析新股发行抑价 有关的各个因素，认为在我国行政化定价阶段，流通股本和大盘指数对新股发行 抑价有显著影响。 浙江夫学2 0 0 0 级硕士学位论文 我国新股发行定价效率研究 2 3 影晌新股发行抑价的因素分析 通避研究国内外学蠢对于新股发行抑价盼瑗论解释，我稻发现耨殷发行辣价 受各神因素的影响。并蚓，在不嗣国家，不同时期，影响程度也都不同。而且各 个因素之间可能互相影响，加大了抑价因素分析的难度。 我锻认为，影响薪黢发行抑价的主簧因素蠢以下丸瓣。 2 3 。 体制缺陷 与菸它发达豳家相比，我国股市成立的对闽比较短，发展也不够成熟。有研 究表明，我国股市是一个弱势有效市场，证明我国股市的市场化程度并不高。在 我国黢蘩枣场发纷方式瓣发展书，发霉突馀捉割熬不会理辍碍罄发霉方式豹完全 市场化、乃至整个证券市场的发展。我图近似无风险的ipo 发行和监管部门的 控嗣，形成了a 羧ip0 市场纯静定徐穰涮。 目前世界上有关国家、地区依据其诞券市场成熟程度，以及法律背景、文化 传统不同，对觳檠发行簸管主要采取注精制和棱准制两种模式。与发达豳家 正券 市场不弼，我霹新股发行体制经过了审批制、核准制两个阶段。 我阑的证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的。1 9 9 0 年我 黧涯券奄绣建立甥矮，l i l 予法艘不够健全，枣场备方参姆黄不够成熟，骠求上市 的企业过多且质量参差不齐，各行业、梅地区发展又不平衡，急需加以宏观调控 鞠严格审盔，嚣嚣对黢蘩发霉串瀵采焉了审撼裁。 审批制是一种带有较强行政色彩的股票发行管理制度。这主要表现在：股票 发行实稃下达耩标的办法，同辩对各遗酝、部门上报企渡的家数瞧敲岛限裁；掌 握指标分配权的政府部门对希望发行股隳的企业进行层层筛选和审批，然后做出 行政推荐；监管机构对企业发行股票的规模、价格、发行方式、时间避行审查。 这秘雩亍政控到方法导致一级市场股票供给严重不足，段黎上枣慝二级市场豹旺盛 需求使得股价升幅巨大。此外，政府经常要用行政手段干预股市，当二缎市场长 期走势低迷，致庭辘会减少一缀囊场发行熬总数发，这瑟翱捌了二级枣场供袁矛 盾。 骚程我稍实行股票发行核猴锈， 怒窜箍翻来，核溱潮瓣行竣往色彩要少一 浙江大学2 0 0 0 级硕士学位论文我国新股发行定价效率研究 些。但是核准制仍然是批准制的一种，仍然需要管理层又“核”又“准”。新股发行 速度和发行总量仍然会因为批准与不批准而受到控制，和目前发达国家证券市场 所实施的“只需要登记”就上市的“注册制”还有很大的差距，市场供求关系严重不 平衡的矛盾并没有从制度上得到消除。因此，在新股发行的市场供给并不是由市 场说了算的情况下，要消灭一级市场的暴利仍不是件容易的事。 由于我国深沪股市已经具备典型的旁氏骗局( p o n z is c h e m e ) 特征或者说形 成了类传销市场。中国股民的心态与传销者已经没有多大区别。这种只准出利多 不准出利空的格局，使得二级市场对股票扩容非常敏感。一旦扩容速度加快，势 必引起股市下跌，一旦股市下跌，立刻怨声载道。管理部门出于自己利益的考虑， 将可能对股市进行控制。虽然我们开始摒弃了审批制，但是核准制正好赋予了管 理机关这样的权利，只不过这种干预没有审批制下那么明显。而政府的干预将继 续造成股票供应不足，引起发行抑价升高。如下图2 1 所示 图2 1政府管制供给形成的高抑价 从图2 1 中我们可以看出：如果实施注册制，股市的均衡价格为供给曲线s s 与需求曲线d d 的交点决定的e ，但由于核准制下主管机关倾向于对股票发行加 以限制，股票供给曲线为s ，s i 此时均衡价格将上升到s 7 s ，与肋的交点e 。这也 就是政府管制引起供给不足，从而导致高抑价的状况。 正是由于体制缺陷的存在，导致了其它比如大盘指数、发行市盈率、发行方 式等因素对发行抑价的影响。可以说，这种体制的不完善是我国股市的特征，也 是我国股市高抑价的理论根源。 浙江大学2 0 0 0 级硕士学位论文我国新股发行定价效率研究 2 3 2 信息不对称 按照i b c k 的理论，只要存在信息不对称的投资者，当发行有利可图的新股 时。有资讯的投资者必将排挤无资讯的投资者；当发行无利可图的新股时，有资 讯的投资者必将撤离市场，因此无资讯投资者申购高价发行的新股比申购低价发 行的新股的可能性大。为了确保发行成功，承销商必须吸引无资讯投资者参与申 购新股，为此必然要采取“折价发行新股”。 我们认为由于我国股市各项政策还不完善，监管机构无法对公司进行严格监 管，公司信息透明度很低：各级地方政府经常对辖区内的上市公司进行庇护。投 资者无法完整的了解到公司信息。由于公司上市前的自由度较大，投资者无法获 得充分的信息，只能通过对公司的基本面分析来预测这种不确定性，如公司行业 前景、融资的投资项目收益率、资产负债率、收益的稳定性、公司现金流等。我 们同样将与新股上市有关的投资者分为二种：一是“有资讯者”，主要是上市公 司、承销商、机构投资者；二是“无资讯者”、主要是个体投资者和小投资者。 但是，由于发行制度和市场成熟程度的差异，r o c k 的理论无法解释我国新股定 价偏低的现实。 我们认为，在我国，虽然确实存在投资者信息不对称问题，但是由于新股的 定价、上市公司的数量收到政府直接或间接的控制，因此造成对新股的需求大于 供给。信息不对称不可能导致承销商折价发行新股以吸引无信息投资者参与申 购，这与r d c k 模型讲的不同。但是，有信息的投资者将会利用自己的信息操纵 价格而使得新股上市后交易价格偏高，从而形成比较高的抑价水平。 2 3 3 发行市盈率 发行市盈率的选取在一定程度上决定了发行价格的大小。在企业价值一定的 基础上，发行市盈率越高，发行价格就越高，发生抑价的可能性就越小。因此， 发行市盈率的大小是影响我国股票发行抑价的因素之一。在很多中国学者的研究 中也都将市盈率做为一个重要的指标。 在一个成熟的市场体系中承销商要根据公司实力和市场供求关系，确定一个 较为合理的价位区间，再进行路演才能确定发行价格和市盈率。但是我国不管公 浙江大学2 0 0 0 级硕士学位论文我圊新股发行定价效率研究 司素质和行业的差别一律以1 3 1 6 倍市盈率为标准，而在二级市场上市锨率高 迭5 良巧o 经，巨大爨缺日壤褥善次超偿嚣缀擐褰。管理鼷在1 9 粥年之后。蛰经 采取了取消股票发行市盈率不得越过1 5 倍的限制。想用提高一级市场市擞率和 黢徐静办法与二缀市殇接轨，擦翻一缀帝场的投税行力。攀实证爨，这静久为提 高市盈率的办法、等于“火上浇油”，只能助长市场投机。同时一级市场与二级 市场存在“水涨船商”的效应、级市场帮盈率提高了、促使二级市场股价涨得 更高，在一级市场无风险逐作仍然毒利可阑。这种提高发行市盈率的做法，不但 未达到调控市场的效果，反而制造出市盈率高达8 8 倍的股票获得批准发行。当 2 1 年下半年，股枣出瑗大幅下跌匏馈撼下，管理层又将段票发簿豹枣熬率压 低，这种做法看起来是正确的，但是却重蹈市盈率管制覆辙，使一二级市场严重 l 莞辘。 2 。3 毒发行徐格 麸理论土来说，发霉徐格缀嵩豹羧票，它夔上舞空鬻必然有残；瑟发行羧格 比较低的股票，则具有更犬的上升空间。猩中国这种投机现象普遍的股市，发行 价格较祗盼陵票显然更容荔被渗 擎，发行捧傍会交得更高。可觅，发毒亍价格对新 股发行抑价也可能产生影响。邓召明( 2 0 0 1 ) 在他对于新股行政化定价阶段的定 价效率研究的时候就考虑