高速公路行业深度报告静待投资放缓后的估值修复.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 静待静待投资放缓后的估值修复投资放缓后的估值修复 高速公路行业深度报告 2011 年 12 月 06 日 中性/维持 高速公路高速公路 深深度度报告报告 投资摘要： 横向对比世界发达国家公路建设，我国已呈阶段性超前状态横向对比世界发达国家公路建设，我国已呈阶段性超前状态。与世界主要 发达国家对比，我国江苏、广东、山东等省份高速公路密度已经超过人口 稠密工业发达的日本；广西、湖南等省份高速公路密度已经超过美国；中 国整体高速公路密度略低于美国，但考虑中国西部地广人稀，目前我国整 体高速公路建设已阶段性超前。 政策主导公路供给，经济决定行业需求政策主导公路供给，经济决定行业需求。中国公路建设具有强政策主导特 点，通常作为财政政策的重要组成部分执行。而在当前的经济结构和运输 结构条件下，公路行业需求与经济大势高度相关。 分流压力、新建路产成本负担分流压力、新建路产成本负担影响行业盈利影响行业盈利，投资放缓或是对症良药，投资放缓或是对症良药。在 高速公路建设高峰时期，新建公路对原有路产的分流作用降低了其通行费 收入；而上市公司新建路产初期投入大、折旧高、车流量低，收入下降与 成本上升削弱了公司的盈利能力。我们认为，如高速建设投资适当放缓可 同时缓解分流压力和成本负担，将利好上市公司发展。 高速高速通行费通行费下调既不必要，也难执行。下调既不必要，也难执行。高速通行费占社会物流总费用比例 仅为 5.2%，占比较低，非物流费用高企主因。通过分析发现我国第二产 业占 GDP 比例较大、资源与工业基地空间不匹配是物流费用居高不下的 关键，即使大幅下调高速通行费对物流成本影响也较为有限。从执行方面 看，行业较高的财务费用压力也限制了高速通行费下调的空间。 投资策略：投资策略：从从地理位置地理位置、主业经营和辅业拓展三方面挖掘上市公司投资价、主业经营和辅业拓展三方面挖掘上市公司投资价 值。值。看好地域经济发达或极具发展潜力，主要路产分流压力小、新建路产 少以及辅业具爆发潜力的公司。重点推荐：宁沪高速、山东高速、五洲交重点推荐：宁沪高速、山东高速、五洲交 通、四川成渝。通、四川成渝。 高速公路行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS（元）元） PE PB 评级评级 10A 11E 12E 10A 11E 12E 宁沪高速 0.49 0.50 0.58 11.9 11.7 10.1 1.7 推荐 山东高速 0.26 0.42 0.47 13.0 8.1 7.2 1.0 推荐 五洲交通 0.38 0.66 0.80 16.1 9.4 7.8 1.4 推荐 四川成渝 0.37 0.41 0.47 11.1 10.1 8.8 1.4 推荐 王明德王明德 执业证书编号：S1480511100001 联系人：苏魁联系人：苏魁sukui msn：sk_on_line 行业基本资料行业基本资料 占比占比% 股票家数 19 0.82% 重点公司家数 5 0.22% 行业市值 1208.7 亿元 0.53% 流通市值 927.4 亿元 0.53% 行业平均市盈率 11.7 / 市场平均市盈率 15.8 / 高速公路高速公路行业指数走势图行业指数走势图 资料来源：wind 相关研究报告相关研究报告 1 公路行业事件点评：高速通行费下调压力暂缓 2011.11.17 1442 1542 1642 1742 1842 1942 2042 2142 2242 10-12 11-01 11-02 11-03 11-04 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09 11-10 11-11 高速公路(申万) 沪深300 P2 东兴证券深度东兴证券深度报告报告 高速公路行业深度报告：静待投资放缓后的估值修复 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1、高速发展的中国高速公路、高速发展的中国高速公路 . 4 1.1 发展历程：高速公路高速建 . 4 1.2 运营特征：进入门槛高 投资周期长 . 6 2、政策与经济主、政策与经济主导公路行业供需关系导公路行业供需关系 . 7 2.1 高速公路供给主要受政策影响 . 7 2.2 经济形势决定公路需求 . 7 3、三大问题影响公路估值、三大问题影响公路估值 投资放缓或为对症良药投资放缓或为对症良药 . 10 3.1 高铁影响有限 新建公路分流效应未来两年凸显 . 10 3.2 新建路产高成本低收益影响上市公司盈利能力 . 12 3.3 下调收费或是不会落地的靴子 . 15 3.4 债务问题彰显公路投资宜放缓 . 16 4、投资方向：三向坐标定位公路投资标的、投资方向：三向坐标定位公路投资标的 . 17 4.1 宁沪高速 . 18 4.2 山东高速 . 18 4.3 五洲交通 . 19 4.4 四川成渝 . 19 表格目录表格目录 表表 1：上市公司毛利率与：上市公司毛利率与 ROE 情况情况 . 7 表表 2：各行业对交通运输的消耗值和占比（：各行业对交通运输的消耗值和占比（2007 年）年） . 8 表表 3：部分上市公司被分流情况：部分上市公司被分流情况 . 12 表表 4：主要上市公司新建路产情况：主要上市公司新建路产情况 . 14 表表 5：各省交投集团资产负债情况（亿元）：各省交投集团资产负债情况（亿元） . 16 表表 6：主要上市公司辅业情况：主要上市公司辅业情况 . 17 插图目录插图目录 图图 1：2001-2010 年高速公路里程情况年高速公路里程情况 . 4 图图 2：公路固定资产投资增速：公路固定资产投资增速 . 4 图图 3：国家高速公路网规划（：国家高速公路网规划（2004） . 5 图图 4：与发达国家高速公路密度对比（公里：与发达国家高速公路密度对比（公里/万平方公里）万平方公里） . 5 图图 5：与发达国家铁路密度对比（公里：与发达国家铁路密度对比（公里/万平方公里）万平方公里）. 6 图图 6：交通行业：交通行业 GDP 增长与全国增长与全国 GDP 增长情况增长情况. 8 图图 7：三大产：三大产业占比业占比 . 8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 高速公路行业深度报告：静待投资放缓后的估值修复 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 9：我国主要钢铁厂分布情况：我国主要钢铁厂分布情况 . 9 图图 10：我国主要货物运输方式货运量占比：我国主要货物运输方式货运量占比 . 10 图图 11：我国主要货物运输方式周转量占比：我国主要货物运输方式周转量占比 . 10 图图 12：2011 年年 10 月宁沪高速各车型流量占比月宁沪高速各车型流量占比 . 11 图图 13：宁沪高速宁沪高速 2010.01-2011.10 车流量情况车流量情况 . 11 图图 14：建筑业人均年工资（元）：建筑业人均年工资（元） . 12 图图 15：长材价格指数变化（以：长材价格指数变化（以 2004 年年 4 月为基准月为基准 100）. 12 图图 16：深高速旗下部分公路单公里成本（亿元）：深高速旗下部分公路单公里成本（亿元） . 13 图图 17：2011 年年 1-10 月份深高速旗下公路单公里收入情况（元）月份深高速旗下公路单公里收入情况（元） . 13 图图 18：高速通行费占物流费用比例（：高速通行费占物流费用比例（%） . 15 图图 19：中国美国日本产业结构对比：中国美国日本产业结构对比 . 15 图图 20：我国社会物流构成：我国社会物流构成. 15 图图 21：高速公路行业历史：高速公路行业历史 PE . 17 图图 22：公路行业上市公司三向坐标评价示意：公路行业上市公司三向坐标评价示意 . 18 P4 东兴证券深度东兴证券深度报告报告 高速公路行业深度报告：静待投资放缓后的估值修复 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1、高速发展的中国高速公路高速发展的中国高速公路 1.1 发展历程：发展历程：高速公路高速公路高速建高速建 高速公路指能适应年平均昼夜小客车交通量为 25000 辆以上、专供汽车分道高速行 驶、并全部控制出入的公路，其建设情况反映着一个国家和地区的交通发达程度、乃 至经济发展的整体水平。我国高速公路建设始于 1988 年，按照建设速度划分可分为 尝试阶段和高速发展阶段。 图图 1：2001-2010 年高速公路里程情况年高速公路里程情况 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 尝试阶段（尝试阶段（1988-1997）：）：1988 年前后，我国交通发展面临瓶颈，部分地区交通流 量过大，事故较多，高速公路建设被提上议程。自 1988 年沪嘉高速起，十年间我果 共建成高速 4771 公里，年均增长 477 公里。 高速发展阶段（高速发展阶段（1998 年至今）：年至今）：1998 年为应对亚洲金融危机，国家实施积极财政政 策，基础建设进入发展快车道。截至 2010 年，我国累计建设高速公路 7.4 万公里， 1998-2010 的 13 年间，年均新增公路 5300 余公里，其建设速度为世界所瞩目。 图图 2：公路固定资产投资公路固定资产投资情况情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2001200220032004200520062007200820092010 高速公路里程（万公里） 新增里程（万公里） 高速里程增长率(%) 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 5000 10000 15000 20062007200820092010 投资额（亿元） 增速(%) 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 高速公路行业深度报告：静待投资放缓后的估值修复 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2004 年我国发布了国家高速公路网规划，指出到 2020 年完成“七射九纵十八 横”的“7918 网”，总计 8.5 万公里。按照近几年的投资高增速，预计该目标 2012 年初期即可在“量”上实现。十二五规划尚未颁布，我们判断将会对高速公路网规划 进行调整。 图图 3：国家高速公路网规划（国家高速公路网规划（2004） 资料来源：交通部，东兴证券研究所 图图 4：与发达国家高速公路密度对比与发达国家高速公路密度对比（公里（公里/万平方公里）万平方公里） 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0 江苏 德国 河南 山东 广东 日本 安徽 重庆 湖北 福建 英国 江西 湖南 广西 美国 中国整体 四川 P6 东兴证券深度东兴证券深度报告报告 高速公路行业深度报告：静待投资放缓后的估值修复 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 我们选取高速公路密度（高速公里里程/国土面积）这一指标来衡量高速公路发展的 情况。经过了 14 年的高速发展，我国的高速公路密度已相当可观：江苏、广东、山 东、河南等省份的高速公路密度已经超过了传统的高速公路强国日本；安徽、湖北等 经济发达程度居中的省份公路密度也在英国之上； 仅四川等受工程条件限制的省份高 速公路相对偏少，目前也在大力度建设中。中国整体公路密度情况尽管略低于美国， 但是考虑到中国中西部地区地广人稀， 目前主要区域的公路建设规模已超过欧美主要 国家的水平。 图图 5：与发达国家铁路密度对比与发达国家铁路密度对比（公里（公里/万平方公里）万平方公里） 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 对比铁路，中国的铁路密度仅为德国的十二分之一，即使完成 2020 年铁路建设中长 期规划，中国的铁路密度也远低于世界主要发达国家，从相对结构也可看出公路建设 目前呈阶段性超前状态。 1.2 运营特征运营特征：进入门槛高进入门槛高 投资周期长投资周期长 高速公路行业门槛较高，立项需要地方政府、交通部、国土资源部、发改委等多部门 审核；建设过程也涉及与地方政府、电力、通信、水运等多部门的协调，因此目前绝 大部分高速公路都是国有企业在运营；此外高速公路长度一般在 20 公里以上，单公 里建设成本在 5000 万上下，较高的投资成本和较长的回收周期也限制了民营资本的 进入。 高速公路行业具有天然的垄断性，通常在两个城市之间，最合理的路线只有一条，公 路公司具有较强的市场地位和议价能力， 但收费高速公路除具有商业属性外还具有社 会属性，在运营过程中收费政策受国家管制，因此运营存一定的政策风险。 高速公路行业整体毛利率较高，重庆路桥、福建高速、龙江交通和皖通高速的毛利率 均在 70%以上，这一指标也是行业常被媒体批判为“暴利行业”的主要原因。但实 际上高速公路行业投资周期较长，从净资产收益率上看并不可观，行业最高的现代投 01002003004005006007008009001000 巴西 俄罗斯 哈萨克斯坦 加拿大 中国 中国（2020） 阿根廷 南非 印度 美国 日本 波兰 英国 德国 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 高速公路行业深度报告：静待投资放缓后的估值修复 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资为 18.8%；行业最低的龙江交通仅为 3.8%，离所谓“暴利”相距甚远。行业的经 营优势在于盈利稳定、现金流充裕，整体看车流量随 GDP 增长呈稳定增加态势，且 收入均为现金支付，无应收账款压力，是经营风险较低的“现金牛”。 表表 1：上市公司毛利率与上市公司毛利率与 ROE 情况情况 上市公司上市公司 ROE（%） 毛利率（毛利率（%） 上市公司上市公司 ROE（%） 毛利率（毛利率（%） 重庆路桥 8.72 88.26 山东高速 12.12 57.16 福建高速 7.65 72.73 五洲交通 9.17 56.42 龙江交通 3.8 71.66 宁沪高速 14.15 56.21 皖通高速 13.6 70.61 深高速 8.62 52.17 现代投资 18.21 67.91 海南高速 4.87 50.00 中原高速 8.43 65.16 赣粤高速 13.44 48.81 楚天高速 13.37 63.69 粤高速 A 9.07 48.28 湖南投资 6.29 61.17 华北高速 6.30 40.66 东莞控股 11.68 60.06 吉林高速 8.35 36.82 四川成渝 13.77 58.88 资料来源：Wind，东兴证券研究所 2、政策与经济主导公路行业供需关系、政策与经济主导公路行业供需关系 2.1 高速公路供给主要受政策影响高速公路供给主要受政策影响 中国第一条高速公路始于 1988 年，但当时仍有中国要不要修高速公路的争论，直至 1989 年 7 月，在沈阳召开的高等级公路建设现场会上，时任国务院副总理的邹家华 同志指出：“高速公路不是要不要发展的问题，而是必须发展。”至此拉开了中国高 速公路发展的序幕，可以说中国的高速公路从出生开始就是政策路。本轮大规模高速 公路建设始于 1998 年，其背景为应对亚洲金融危机采取的积极财政措施的一部分。 2006-2008 年间，高速公路投资增速本已开始放缓，但 2008 年发生的经济危机再一 次迫使政府祭出积极财政政策，高速公路建设投资重回快车道。综上，政府政策是高 速公路供给的主导力量。 2.2 经济形势决定经济形势决定公路公路需求需求 从历史统计看交通运输行业整体与经济形势具有较强的相关性； 从我国三大产业的占 比来看，对运输依赖较大第二产业占据主导也决定未来运输需求具有长期性；从我国 陆上运输公铁结构来看，公路运输一定时期内仍将是陆上运输的主角。因此，我们认 为，经济的增长决定了公路行业的发展。 2.2.1 交通运输交通运输行业与经济大势具有较强的相关性行业与经济大势具有较强的相关性 从 1978 年-2010 年 GDP 增速与交运仓储行业的 GDP 增速关系可以看出，二者具有 较强的相关性。而投入产出表也显示，交运行业下游包括制造业、建筑业、批发零售 业、采掘业等多个关系国计民生的重要行业，与社会经济发展紧密相关。 P8 东兴证券深度东兴证券深度报告报告 高速公路行业深度报告：静待投资放缓后的估值修复 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 6：交通行业交通行业 GDP 增长与全增长与全国国 GDP 增长情况增长情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 表表 2：各行业对交通运输的消耗值和占比（各行业对交通运输的消耗值和占比（2007 年）年） 产业部门产业部门 消耗额（万元）消耗额（万元） 占总消耗比值占总消耗比值 制造业 98349590 40.18% 建筑业 47242283 19.30% 批发零售业 25745293 10.52% 交通运输业 21623598 8.83% 采掘业 12346288 5.04% 农林牧渔 7652485 3.13% 其他 31791079 13.00% 合计 244750616 100% 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 2.2.2 产业结构决定运输行业需求具长期性产业结构决定运输行业需求具长期性 图图 7：三大产业占比三大产业占比 资料来源：Wind，东兴证券研究所 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 GDP同比（%） 交运仓储邮电业GDP同比（%） 10.10% 46.75% 43.14% 第一产业 第二产业 第三产业 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 高速公路行业深度报告：静待投资放缓后的估值修复 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 8：我国煤炭资源分布图我国煤炭资源分布图 资料来源：网上资料，东兴证券研究所 图图 9：我国主要钢铁厂分布情况我国主要钢铁厂分布情况 资料来源：网上资料，东兴证券研究所 P10 东兴证券深度东兴证券深度报告报告 高速公路行业深度报告：静待投资放缓后的估值修复 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目前我国的三大产业中，第二产业仍占据主导，比例高达 46.75%，第二产业的重资 产特点决定必然依赖大量运输。此外，我国资源与工业基地空间的不匹配进一步加大 了对运输的需求。我国重型工业集中在东北和华北，现代工业主要分布在东南，而煤 炭等主要资源中西部相对更加丰富。此外，大宗原材料需进口的钢铁等主要公司身处 内陆，进口铁矿石和出口钢铁均需要相应的水陆运输。以上情况均决定了我国运输需 求具有长期性。 2.2.3 行业结构决定公路是陆路运输行业结构决定公路是陆路运输的主角的主角 货运方面，尽管铁路价格优势明显，但长期供给不足和管理不畅影响了其快速发展， 公路运输市场份额连年提高。未来随着铁路的建设，我们预计在大宗商品上铁路具有 一定的优势，但是对于时效要求较高的物资，公路运输仍然是较好的选择。铁路最近 的建设以客运专线为主，对货运运能释放还比较有限，而客运方面铁路和公路的小型 汽车有着完全不同的客户群，不形成正面的竞争。总体看在相当长的一段时间内，陆 路运输公路仍然是主角。 图图 10：我国主要货物运输方式我国主要货物运输方式货运货运量占比量占比 图图 11：我国主要货物运输方式周转量占比我国主要货物运输方式周转量占比 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 3、三、三大问题大问题影响影响公路公路估值估值 投资放缓投资放缓或为对症良药或为对症良药 我们认为分流压力、 新建路产的成本负担以及政府下调高速通行费的预期是影响公路 行业估值的三大主因。如公路投资放缓，分流压力和新建路产成本过高问题都可一定 程度缓解，而从目前各省高速公路债务情况和高速通行费对物流成本的影响判断，我 们认为政府萧条高速通行费可能性不大。 如政策信号进一步明确且公路投资适当放缓， 我们认为公路行业整体估值有望修复。 3.1 高铁影响有限高铁影响有限 新建公路分流效应新建公路分流效应未来两年凸显未来两年凸显 对公路的分流作用包括其他运输方式和行业自身新建路产的分流。 其他运输方式包括 铁路、水运等，影响最大的是近期发展迅猛的高铁；新建路产通常认为 50 公里以内 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 铁路(%) 公路(%) 水运(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 铁路（%） 公路（%） 水运（%） 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 高速公路行业深度报告：静待投资放缓后的估值修复 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 范围对原有路产分流效应较大，但对于国家路网干线上的公路而言，过境车辆占据流 量的主要部分，影响范围不再是一个简单的距离多远的概念，要从路网整体布局去评 估分流影响。 3.1.1 目标客户不同目标客户不同 高铁分流影响有限高铁分流影响有限 现阶段高铁建设以客运为主，货运产能释放还没有体现，故对高速公路的冲击主要在 客运。 从目标客户看， 高铁分流的客户主要为现有大型客车出行旅客， 对以短途公务、 商务出行的 7 座以下小客车流量影响不大。 而现有公路车流量情况是 7 座以下客车占 车流量比例约 65%，15 吨以上货车及 29 座以上客车累计占比约 15%，这 15%中货 车占其中绝大部分，大型客车占高速收费比率较低，故高铁分流对高速公路公司影响 有限。以宁沪高速为例，在 2010 年 7 月底沪宁城际铁路和 2011 年 6 月京沪高铁开 通后，车流量增速短期回落 10 个百分点左右，后续有明显回升趋势。 图图 12：2011 年年 10 月月宁沪高速各车型流量占比宁沪高速各车型流量占比 图图 13：宁沪高速宁沪高速 2010.01-2011.10 车流量情况车流量情况 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 3.1.2 直面直面同业同业竞争竞争 新建路产分流压力不容小视新建路产分流压力不容小视 高铁因为和高速公路目标客户不同，故分流效应并不明显，而新建路产对现有公路的 分流影响不容小视。二者具有相同的目标客户，新建公路无论是新通道还是现有公路 复线，都会分流现有部分车流量。 2009 年国家为应对经济危机启动了 4 万亿投资计划，其中约 1 万亿投入高速公路行 业，此后两年也一直保持高投资增速。通常高速公路建设周期为 2-3 年，预计 2011-2013 年将是高速公路竣工的高峰期，其对现有公路的分流效应将较为明显。 从表 3 可以看到，受此次建设高峰应先较为明显的路产有现代投资、皖通高速、赣粤 高速；粤高速的广佛高速被分流压力目前有一定缓解；四川成渝和楚天高速也受到一 定程度的影响；山东高速虽有京福纳入段被分流，但济莱高速也可因京沪复线贯通而 收益，受分流影响不大。 65.19% 14.99% 6.12% 10.36% 2.51% 0.84% 7座以下 8-19座（2吨以下） 20-39座（2-5吨） 40座以上（5-10吨） 10-15吨 15吨以上 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 车流量（车/月） 增速（%） P12 东兴证券深度东兴证券深度报告报告 高速公路行业深度报告：静待投资放缓后的估值修复 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表 3：部分上市公司被分流情况部分上市公司被分流情况 上市公司上市公司 被分流公路被分流公路 新建公路新建公路 建成年份建成年份 影响情况影响情况 粤高速 A 广佛高速 广州西二环 2009 影响逐渐建小 现代投资 长潭高速 京珠复线 2012 影响较大 皖通高速 高界高速 潜东高速 2013 比较明显 楚天高速 汉宜高速 武荆高速 2010 目前影响不大，将来可能影响过境车辆 赣粤高速 昌九高速 济广高速 2010- 2015 济广高速分流影响逐渐体现，未来较为 明显 昌樟高速 昌泰高速 昌奉高速 奉铜高速 山东高速 京 福 高 速 纳 入段 京 沪 高速 复 线 2013 对纳入段影响较大，但可利好济莱高速 四川成渝 成渝高速 成遂渝高速 2007 影响较为明显 成乐-乐宜高 速 2011 影响较为明显 成安渝高速 2012 影响不大 成雅高速 成名高速 2010 影响不大 资料来源：上市公司公告，东兴证券研究所 3.2 新建路产新建路产高成本低收益影响上市公司盈利能力高成本低收益影响上市公司盈利能力 由于公路上市公司均隶属地方高速集团， 除了盈利目的外， 还要承担政府的社会责任， 部分新建路产任务也由上市公司承担， 而新建路产通常具有成本高、 车流量低的特点， 也是影响上市公司盈利的主要原因。 3.2.1 新建路产成本高企新建路产成本高企 图图 14：建筑业人均年工资（元）建筑业人均年工资（元） 图图 15：长材价格指数变化（以长材价格指数变化（以 2004 年年 4 月为基准月为基准 100） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 建筑业年人均年工资（元） 增速（%） 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 长材价格指数 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 高速公路行业深度报告：静待投资放缓后的估值修复 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 新建高速公路成本高企首先体现在人工和材料方面，自 2003 年-2009 年间，建筑行 业的人均年收入已经从 11000 元上涨至 24000 元，建筑行业作为劳动密集型行业对 人工成本较为敏感。同样，钢材价格、水泥价格甚至土方的价格最近几年涨幅均较为 明显。 其次，先建的公路具有先发可优选走廊带，建设条件较好，后建高速公路只能在既有 条件下选线，线路条件通常劣于先建线路。不仅地形条件、施工条件首限，后建高速 公路还要面对与先建高速多次交叉的问题，只能通过桥隧进行解决，进一步推高了工 程成本。 图图 16：深高速旗下部分公路单公里成本（亿元）深高速旗下部分公路单公里成本（亿元） 资料来源：上市公司公告，东兴证券研究所 最后，征地成本上升也较为明显。尽管高速公路属国家基础设施建设项目，征地成本 明显低于商业住宅土地开发。但随着房地产的高速发展，民众对土地价值已经有了新 的认识，征地难度和成本较此前的项目有大幅提升。以深高速旗下的高速公路为例， 1999 年建成的机荷西段高速单公里成本仅为 3800 万元， 而 2008 年建成的南光高速 成本达到了近 8000 万元。 图图 17：2011 年年 1-10 月份深高速旗下公路单公里收入情况（元）月份深高速旗下公路单公里收入情况（元） 资料来源：上市公司公告，东兴证券研究所 在成本上升的同时，新建高速收入能力也弱于原有高速，其原因在于公路规划顺序一 般优先考虑区域内经济好、交通需求大的通道，在完成最主要的区域公路联网后，才 会考虑补充其它节点或针对部分流量较大的公路修建复线。故整体看，新建路产收入 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 梅观高速 （1995*） 机荷东段 （1999*） 机荷西段 （1999） 盐排高速 （2006） 南光高速 （2008） 0 2000000 4000000 6000000 8000000 10000000 12000000 14000000 16000000 18000000 20000000 梅观高速（1995） 机荷东段（1997） 机荷西段（1999） 盐排高速（2006） 南光高速（2008） P14 东兴证券深度东兴证券深度报告报告 高速公路行业深度报告：静待投资放缓后的估值修复 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 情况一般弱于原有路产。从深高速的单公路收入情况可以看到，2000 年后修建的高 速公路收入明显弱于 2000 年前建成的路产。 新建路产一方面成本高企，另外一方面车流量情况弱于现有路产，因此新项目较多的 公司未来盈利能力可能下降明显。 表 4 列出了主要公路行业上市公司的新建路产情况， 从中可以看到，楚天高速、福建高速、赣粤高速和中原高速未来可能受新项