（会计学专业论文）终极所有权结构、法律环境对权益资本成本的影响研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 权益资本成本作为公司进行投资决策、筹资决策和公司的价值评估的重要参考标准 一直是众多学者关注的热点之一。目前国内外学者对于权益资本的研究主要集中于权益 资本成本的度量模型以及公司的特征因素和公司治理的微观层面因素对权益资本的影响 两个方面，虽然也有学者开始关注制度因素对公司资本成本的影响，但是并不全面，也 很少有学者关注公司治理中终极所有权结构对权益资本成本的影响，并将公司治理的内 部因素和外部因素相结合来研究权益资本成本的影响因素。那么在中国特殊的制度环境 下，公司治理的微观因素终极所有权结构和制度因素法律环境会不会影响上市公司的权 益资本结构呢? 法律环境又会不会影响终极所有权结构和权益资本成本之间的关系呢? 基于以上这些问题，本文结合中国制度背景，理论推演终极所有权结构和法律环境 对公司权益资本成本的影响，以及法律环境是否会影响终极所有权结构与权益资本成本 之间的关系。在控制公司特征和公司治理等相关变量下，采用在沪、深上市的非金融类 的7 6 9 家公司2 0 0 4 2 0 0 6 年的平衡面板数据为样本，利用o l s 估计经验检验终极所有权 结构和法律环境如何影响上市公司的权益资本成本以及法律环境对终极所有权结构和权 益资本成本之间的关系的影响。研究结果表明，终极所有权结构和法律环境确实会影响 上市公司的权益资本成本，并且法律环境也会影响终极所有权结构和上市公司权益资本 成本之间的关系。具体而言：( 1 ) 与终极控制人是非国有性质的上市公司相比，终极控 制人是国有性质的公司具有更低的权益资本成本；( 2 ) 终极控制人的控制权比例与公司 的权益资本成本显著负相关。终极控制人的现金流权比例与公司的权益资本成本显著负 相关，也就是说终极控制人现金流权比例的提高有助于降低公司的权益资本成本； ( 3 ) 法律环境越好的地区，中小投资者的法律保护程度较高，有利于降低公司的权益资本成 本，同时较好的投资者法律保护可以缓解终极控制人与中小股东之间的代理冲突，削弱 终极所有权结构对公司权益资本成本的影响力。 本文在前人研究的基础上进一步拓展了公司治理和权益资本成本的相关研究，为我 国学者的今后研究提供一定的经验证据；同时本文还提出了一些政策性建议帮助完善我 国公司治理水平和促进资本市场的发展。 关键词：终极所有权结构；法律环境；权益资本成本；经验证据 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 a b s t r a c t t h ec o s to fe q u i t yc a p i t a ls e r v i n ga st h ek e yr e f e r e n c eo ft h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c e c h o i c eo f t h ef i r ma n dt h ev a l u a t i o no f f i r m ，i so n eo f t h eh o ti s s u e so f m a n yr e s e a r c h e r s s of a r , s t u d i e so ft h ec o s to fe q u i t yc a p i t a lp a ym o r ea t t e n t i o nt of o l l o w i n ga s p e c t s ：t h em e a s u r eo f c o s to fe q u i t yc a p i t a la n dh o wc o r p o r a t ec h a r a c t e r sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c em i c r o - f a c t o r s i n f l u e n c et h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l b u tt h e yd o n tc o v e ra l lt h ef a c t o r sm a ya f f e c tc o s to f e q u i t yc a p i t a l ，f e w r e s e a r c h e r s s t u d y w h e t h e ru l t i m a t e o w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dl e g a l e n v i r o n m e n ta f f e c tc o s to fe q u i t y , o rc o m b i n e di n t e r n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c em i c r o - f a c t o r s w i t hi n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n tt os t u d yt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l t h e r e f o r e ，b a s e do n i n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n di nc h i n a , w h e t h e ru l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dl e g a le n v i r o n m e n t i n f l u e n c ec o s to fe q u i t yc a p i t a la n dh o w ? w h e t h e rl e g a le n v i r o n m e n ta f f e c t st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nu l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a la n dh o w ? b a s e do nt h ea b o v eq u e s t i o n s ，t h i sp a p e rc o n s i d e r si n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n di nc h i n a , a n d t h e nt h e o r e t i c a l l yd e d u c e st h ei n f l u e n c eo fu l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t m r ea n dl e g a le n v i r o n m e n t o nt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l ，a n dt h ei n f l u e n c eo fl e g a le n v i r o n m e n to nt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nu l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l c o n t r o l l i n gc o r p o r a t e c h a r a c t e rv a r i a b l e sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ev a r i a b l e s ，t h i sp a p e ra d o p t sb a l a n c e dp a n e ld a t a o f7 6 9c h i n e s en o n f i n a n c i a ll i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 0 4t o2 0 0 6 ( 2 3 0 7s a m p l e si na 1 1 ) a n d a p p l i e so r d i n a r yl e a s ts q u a r e s ( o l s ) t oe m p i r i c a l l ye x a m i n eh o w u l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r e a n dl e g a le n v i r o n m e n ta f f e c tf i r m sc o s to fe q u i t yc a p i t a la n dh o wl e g a le n v i r o n m e n ta f f e c t s t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nu l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l t h e e m p i r i c a le v i d e n c ep r o v i d e db yt h ep a p e rs h o w st h a tu l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dl e g a l e n v i r o n m e n td oa f f e c tt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l ，w h a t sm o r el e g a le n v i r o n m e n td oa f f e c t st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e n u l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l t ob es p e c i f i c ， ( 1 ) c o m p a r i n gw i t hn o n s t a t eo w n e df f l r m s ，t h ee q u i t yc a p i t a lc o s to fs t a t eo w n e df i r m si sl o w e r , ( 2 ) t h ec o n t r o lp r o p o r t i o no fu l t i m a t ec o n 仃o l l e rh a v es i g n i f i c a n tn e g a t i v ee f f e c t so nt h ec o s to f e q u i t yc a p i t a l ，a n dt h ec a s hf l o wr i g h t so fu l t i m a t ec o n t r o l l e rh a v es i g n i f i c a n tn e g a t i v ee f f e c t s o nt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l i no t h e rw o r d s ，t h eh i g h e rc a s hf l o wr i g h t si s ，t h el o w e rt h ee q u i t y c a p i t a lc o s ti s ；( 3 ) t h eb e t t e rt h el e g a le n v i r o n m e n ti st h es t r o n g e rt h ep r o t e c t i o no fm i n o r i t y s h a r e h o l d e r si s ，w h i c hc a l le a s et h ea g e n c yc o n f l i c tb e t w e e nt h eu l t i m a t eo w i l e ra n dm i n o r i t y s h a r e h o l d e r s ，t h e nr e d u c et h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l a tt h es a m et i m e a n dg o o dl e g a l e | 口v i i o n m e n tc a l lw e a k e nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eu l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h e c o s to fe q u i t yc a p i t a l t h i sp a p e re x p a n d st h ef o r m e rs t u d i e sa b o u tt h ec o r p o r a t ea n dc o s to fe q u i t yc a p i t a l b a s e do i lt h ep r e v i o u sp a p e r sa n dp r o v i d e se m p i r i c a le v i d e n c ef o rt h el a t e rr e s e a r c h e r s a tt h e s a m et i m e ，t h i sp a p e rg i v e ss o m es u g g e s t i o n so np o l i c yt oh e l pi m p r o v et h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n di m p r o v et h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ti nc h i n a k e yw o r d s ：u l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ；l e g a le n v i r o n m e n t ；c o s t o fe q u i t yc a p i t a l ； e m p i r i c a le v i d e n c e 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 一一。i i 曼曼曼曼曼曼鼍曼曼笪曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼量曼曼曼曼量曼皇曼曼曼曼曼曼量曼曼曼曼曼皇 第1 章绪论 1 1 研究背景及国内外研究现状 1 1 1 研究背景 t m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 定义资本成本为使企业未来现金流量的资本化价值等于 企业现在的价值的一个折现率。一般来说，公司的资本成本主要包括债务资本成本和权 益资本成本。由于在我们国家没有发达的公司债券市场，公司的债务融资主要来源于银 行借款，因此公司的债务融资成本主要受银行借款利息以及公司的所得税税率影响。而 公司的权益资本成本的定义则较复杂，简单来说主要是指公司普通股股东所要求或者期 望的报酬率。自1 9 5 8 年m o d i g l i a _ n i 和m i l l e r 开创性的提出资本成本和公司财务理论以来， 权益资本成本作为财务管理学中的核心内容之一，一直是全球众多企业家和经济学家的 研究的热点，也是公司理财研究领域的一大难点。由于权益资本成本自身的复杂性，虽 经历了半个多世纪的研究，但仍没有得出系统性的结论，因此公司权益资本成本的确定 及其影响因素成为公司财务研究课题中历久弥新的问题之一。权益资本成本不仅是经济 学家研究的热点，也是众多企业家非常关注的问题。因为就公司而言，权益资本成本是 公司确定其融资方式、选择资金来源的主要理论和实践依据，同时权益资本成本也是公 司项目投资评价的标准之一，因此权益资本成本贯穿着企业资金运转的全过程，对企业 的筹资决策、投资决策和企业价值评估都具有十分重要的意义。另外，对于整个资本市 场来说，权益资本成本影响着资本市场中的资源的分配和流向，进而影响着国家的宏观 经济运行。 总的来说，在过去的半个世纪中，对于公司权益资本成本的研究主要集中于两个方 面，一方面是基于理论基础来探讨如何确定和选择合适的资本成本的度量模型。最初， 确定和度量权益资本成本的办法是用公司当年发放的每股股利或者是每股收益除以当年 公司股票的年底收盘价作为公司的股权融资的成本，但是这种方法显然有诸多的不合理， 例如不是所有的公司每年都发放股利。随着现代财务理论研究的发展，众多学者又相继 提出资本资产定价模型( c a p m ) ( s h a r p ，1 9 6 4 1l i n t e r n e r , 1 9 6 5 ) 、套利定价理论模型 ( a p t ) ( r o s s ，1 9 7 6 ) 、三因素模型( f a m a 和f r e n c h , 1 9 9 3 ) 以及剩余收益折现模型 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 t t | 量皇曼量曼曼舅曼鼍曼曼量曼皇 ( g e b h a r d te ca 1 ，2 0 0 3 ) 。在国内，常用的权益资本成本度量模型主要是g e b h a r d te ta 1 ( 2 0 0 1 ) 所提出的剩余收益折现模型。陆正飞和叶康涛( 2 0 0 4 ) 研究认为稍加调整以后， 剩余收益折现模型可以用于度量我国上市公司的权益资本成本，在本文中作者也是采取 该方法进行度量。另外一方面是通过实证研究来检验模型以及寻找可能影响公司资本成 本的因素。在过去的半个多世纪中，众多学者不断地研究权益资本成本的影响因素，研 究发现，公司的系统风险、财务风险、经营风险、公司规模、市盈率、成长机会以及公 司所处的行业类别等公司特征因素会影响公司的权益资本成本。随着所有权与经营权相 分离的出现，公司治理中又出现了信息不对称问题和公司代理问题等其他一些新的问题。 由于信息不对称问题和代理问题的存在，控股股东拥有更多的机会来攫取中小股东的利 益，掠夺中小股东的财富，从而降低中小股东对公司的投资意愿，最终影响到公司的权 益资本成本。( l ap o r t ae ta 1 ，1 9 9 7 ，2 0 0 2 ；d y e k 和z i n g a l e s ，2 0 0 4 ；l a m b e r te ta 1 ，2 0 0 7 ) 。 因此，信息不对称和代理问题以及公司内部治理的微观因素( 董事会特征、股权结构、 管理层持股、信息披露质量) 也会影响公司的权益资本成本。 自2 0 世纪9 0 年代我们国家出现资本市场以来，我国的资本市场经历了飞速的发展。 但是与发达国家相比，我们国家的资本市场仍然存在诸多的不完善。其中显著的特点是 国有股所占比例高且流通性差，股权高度集中。股权的高度集中从两个方面影响着现代 公司的治理。一方面为了维护自身的利益不受侵害，控股股东有动机也更有能力来监督 代理人的行为，从而减缓公司股东和代理人之间的代理冲突问题；但是另外一方面，股 权的高度集中导致控股股东和中小股东的利益出现不一致，控股股东更有优势来攫取中 小股东的利益，“德隆系 的崩溃、南方证券和华夏基金等券商和私募基金的死亡、广 州国光控股股东及关联方资金占用等一系列的控股股东通过“隧道行为圈钱从而掠夺 中小股东的案例也都反映了我们国家的公司治理中控股股东与中小股东之间严重的代理 冲突问题。因此在我们国家，无论是从公司自身而言还是从国家的更宏观经济政策而言， 终极控制股东与中小股东之间的利益问题都是一个亟待解决的问题。 众多学者的研究结果也表明，终极所有权结构是影响公司经营管理决策的重要微观 层面( c l a e s s e n se ta 1 ，2 0 0 2 ；l e m m o n 和l i n s ，2 0 0 3 ；h u g h e s ，2 0 0 5 ；b o u b a k r i 和 g h o u m a ，2 0 0 8 ) 。而对于一个公司而言，除了公司内部治理的微观制度会影响公司的治 理以外，公司所处的宏观经济制度环境同样会影响公司的经营和发展。尤其在我们这样 具有中国特色的经济制度的国家，公司面临着特殊的外部治理环境。自1 9 7 6 年改革开放 以来，我们国家就处于由计划经济向市场经济转轨的时期，使得中国的上市公司处于具 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 有中国特色的外部治理环境中。例如市场化进程不完善、市场化进程呈现地区不均衡、 金融发展水平低、政府干预度高、法律制度不完善、投资者法律保护不健全、制度环境 存在严重的地区差异性等系列的制度性问题( 樊纲等，2 0 0 9 ) 。h a i l 和l e u z ( 2 0 0 6 ) 研究指出，法律制度和证券监管制度的差异解释了不同国家权益资本成本的差异。信息 披露要求越高、证券监管机制越完善、执行机制越严格，资本成本就越低。 1 1 2 研究意义 权益资本成本作为公司使用资金的成本的重要度量标准之一，影响着公司的投资决 策、筹资决策和公司的价值评估，是公司选择筹资模式和进行项目投资评价的重要标准， 因此在过去的半个多世纪中，权益资本成本一直是学术界和实务界共同关注的热点之一。 尽管权益资本成本在公司治理中发挥着决定的作用，但是由于权益资本成本其自身的系 统性和复杂性，对于权益资本成本的相关理论探讨和实证研究也一直是公司治理研究领 域的难点之一。同时，在特殊的中国制度环境下，中国的股票市场具有特殊的股权制度， 例如不同性质的终极控制人、股权的高度集中、控制股东的所有权和控制权的不一致等， 这在很大程度上加剧了国内公司治理中内部人和外部投资者之间的代理冲突。并且我们 国家所具有的特殊的制度背景和资本市场特征为研究公司治理的环境对权益资本成本的 影响提供了典型的研究背景。 基于以上因素作者大胆尝试，将公司的内部治理因素终极所有权结构和外部治理因 素法律环境相结合，理论推演不同性质的终极所有人以及终极控股股东现金流权比例和 控制权比例以及法律环境分别是如何影响上市公司的权益资本成本，以及外部治理因素 法律环境是否可以通过加强对中小股东的保护，缓解终极控制股东与中小投资者之间的 代理冲突，从而影响终极所有权结构与公司权益资本成本之间的关系，在理论分析的基 础上，通过普通最t j , - - 乘法( o l s ) 来验证本文提出的五个研究假设。这一方面在前人 研究的基础上进一步拓展了公司治理和权益资本成本的相关研究，为我国学者的进一步 研究提供一定的经验证据；另一方面，本文结合中国的制度环境因素理论剖析终极股东 和法律环境影响公司权益资本成本的作用机理，揭示终极控股股东与中小投资者之间的 代理冲突。这不仅为投资者的利益保护、公司内部治理的完善和宏观经济体制的改进等 提供一定的理论依据，还有助于健全公司治理相关的法律制度，改善公司的外部治理环 境，推动国有企业的改革和促进资本市场的长远发展。 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 1 2 本文的研究内容、逻辑思路和研究方法 1 2 1 本文的逻辑思路和研究内容 本文的逻辑思路如图1 1 所示。 i研究背景及意义 国内外文献综述 1r 理论分析和研究假设 j 1 l，r1 r 终极所有权 法律环境对 法律环境对终极 结构对权益 权益资本成 所有权和权益资本成 资本成本的本之间关系的影响 本的影响 影响 土土 r i 提出5 个研究假设 1r 经验研究设计：模型构建和经验证据 i 结论分析及政策性建议 l il 图1 - 1 本文研究逻辑思路图 本文在前人研究的基础上，继续研究了终极所有权结构对上市公司权益资本成本的 影响，创新性的同时引入公司的内部治理环境和外部治理环境因素，研究终极所有权结 构、法律环境对上市公司权益资本成本的影响以及法律制度作为公司治理的重要因素如 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 鼍曼皇鼍曼曼量量曼曼舅hih；i；一曼一一一l皇曼曼曼曼量曼量曼曼蔓曼量曼舅舅曼曼曼曼毫曼曼!鼍 何影响公司的权益资本成本，并且本文还检验了法律环境作为外部治理因素是否会通过 影响终极所有权结构和上市公司权益资本成本之间关系从而间接地影响上市公司的权益 资本成本。本文的主要研究内容包括以下几个部分： 第一部分是绪论。主要是论述了研究终极所有权结构、法律环境和权益资本成本的 相关背景、研究问题的提出和研究的意义。 第二部分是文献述评。梳理和总结权益资本成本的度量模型相关的文献，以及国内 外研究公司治理和权益资本成本的已有文献，并对现有的研究现状进行评述。 第三部分是理论分析和研究假设。主要是结合特殊的中国制度环境，基于相关的理 论基础，分别推演终极所有权结构、法律环境对上市公司权益资本成本的影响机理，以 及法律环境如何影响通过终极所有权与上市公司权益资本成本之间的关系间接地影响公 司的权益资本成本，进而提出本研究的相关假设。 第四部分是变量定义和样本选择。在提出研究假设的基础之上，对被解释变量、解 释变量和控制变量进行选择、定义和度量，另外介绍研究样本的确定方法和最终的样本 情况。 第五部分是经验研究设计。根据研究假设构建需要的实证检验的模型，在确立了数 据和样本的基础之上报告实证研究结果并对实证结果进行分析。 第六部分是结论。对整个研究的结果进行总结分析，提出具有可行性的政策性建议， 同时也指出本研究所存在的不足之处以及今后研究的努力方向。 1 2 2 本文的研究方法 本文主要采用了理论分析与实证检验相结合的研究方法。对于理论分析研究，主要 是根据公司治理的相关理论基础，并结合中国特殊制度背景理论推演终极所有权结构、 不同地区之间的法律环境差异如何影响上市公司的权益资本成本以及法律环境的地域差 异性如何影响终极所有权结构和权益资本成本之间的关系。对于实证研究，本文以 2 0 0 4 2 0 0 6 年的沪深两市的非金融类a 股上市公司为研究样本，对可能会影响公司权益 资本成本的公司特征变量和行业以及公司治理的特征因素进行控制，然后利用普通最小 二乘法( o l s ) 来实证分析终极控制人的性质、终极股东的控制权比例和现金流权比例 以及法律环境对公司的权益资本成本的影响。 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 一m i 一,i曼曼曼曼皇曼曼曼曼皇曼曼皇皇皇量鼍量曼皇曼葛皇曼曼舅曼皇曼鼍曼 第2 章国内外文献述评 2 1 权益资本成本的度量模型综述 在目前的文献中，学者对权益资本成本的度量主要采用两类方法：一类是以市场风 险为基础的收益率模型，如我们熟悉的资本资产定价模型( c a p m 模型) ( s h a r p ，1 9 6 4 ； l i n t e r n e r , 1 9 6 5 ) 、套利定价理论模型( a p t 模型) ( r o s s ，1 9 7 6 ) 和f a m a - f r e n c h 三因素 模型( f a m a 和f r e n c h ，1 9 9 3 ) 等。在此类模型中度量的市场风险是面向过去的，因为我 们无法估计事前的市场风险。这其中暗含一个假设，即已经实现的收益率是预测收益率 的无偏估计，这往往与实际不符，这也使得利用此类模型度量权益资本成本的可靠性受 到怀疑。另一类是以市场价格和公司财务数据为基础的贴现模型，即使预期未来现金流 量的现值等于当前价格的贴现率便是投资者要求的报酬率也是权益资本的成本。如股利 折现模型( d d m 模型) ，但此模型的最大缺点就是未来期间分配的股利难以准确估计， 使得该模型的运用受到限制。在该类度量方法中最具代表性的便是目前流行于学界的剩 余收益价值模型( i w 模型) 。该模型认为公司股票的内在价值与权益的账面价值和未 来期间剩余价值的现值相关。在剩余收益价值模型( r i v 模型) 的基础上，g e b h a r d te ta 1 ( 2 0 0 1 ) 提出的剩余收益折现模型( g l s 模型) ，实证结果证明该模型可以用于预测未 来的权益资本成本。陆正飞和叶康涛( 2 0 0 4 ) 以及沈艺峰等( 2 0 0 5 ) 便是采用的剩余收 益折现模型( g l s 模型) 来度量我国上市公司的权益资本成本。 按照g e b h a r d te ta 1 ( 2 0 0 1 ) ，利用“干净盈余( d e a ns u p l u s ) 的会计方法来确定 利润和权益的账面价值，并结合陆正飞和叶康涛( 2 0 0 4 ) 以及沈艺峰等( 2 0 0 5 ) 的度量 方法，则权益资本成本可以表示为： 只：e + 争塑亡圣堡出 鲁 ( 1 + r e ) ：e + 争垒! 墨丝f 二拿! 垒止1 1 二一i - - 1 ( 1 + 乞) ， ( 2 1 ) 由于在实际计算中必须采用详细的预测期，因此可以采用终值来反映预测期以后的 现金流量。则上式( 2 1 ) 变形为： 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 只= e + 寄e + 寄e + 一+ 寄e + z + ( 2 2 ) 此处，b 。为t 期每股净资产( 由于公司再融资以后每股净资产会发生显著变化，因 此采用调整后的每股净资产来度量，即忍+ ，= a t 舭i + e p s , + ，- d p s , + ，其中，b 为t + i 期期 末每股净资产，e p s t + i 为t + i 期每股收益，d p s 州为州期每股股利) ；耻 为根据t 期信 息进行的预测：n i t + i 为t + i 期的净利润；r e 为权益资本成本( 即需要得出的数据) ；r o e t + i 为州期的净资产收益率( 由公式( 2 1 ) 可知是采用当期净利润期初所有者权益账面价 值来计算确定的) 。p 。为当前股票价格；f r o e t + i 为第州期的预测净资产收益率。t v 为终值，其计算公式为： ? 矿= l ；：静+ ，- + 器2 t + r 一 。2 3 ) g e b h a r d te ta 1 ( 2 0 0 1 ) 认为t 1 2 ，且第t + 4 期到第什t 期t 1 2 预测的r o e 应该 向行业平均值靠拢，因为从长期来看公司的盈利性应该趋于平均化。 2 2 国内外实证研究现状述评 2 2 1 公司特征因素与权益资本成本 自1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 开创性的提出资本成本的概念以来，在不断地改进资 本成本尤其是权益资本成本的度量模型的基础上，越来越多的学者开始关注哪些因素会 影响到上市公司的权益资本成本，其中较多的是研究公司特征因素等对公司权益资本成 本的影响。f a m a 和m a c b e t h ( 1 9 7 3 ) 实证检验了纽约股票交易市场普通股风险和收益之 间的关系，发现系统性风险越高，股票的收益就越高，即权益资本成本越高。l i t z e n b e r g e r 和r a r n a s w a m y ( 1 9 7 9 ) 研究了个人税收和股利对权益资本价格的影响，发现股息收益率 与股票的期望报酬率呈显著的正相关关系。b a s u ( 1 9 8 3 ) 认为高市盈率的公司与低市盈 率的公司相比，其风险调整后的回报更高；在控制了风险和市盈率的影响之后，规模小 的公司比规模大的公司回报率更高。b h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) 证明财务杠杆与平均收益率之间 存在正相关关系。b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) 以美国上市公司为样本研究发现，上市公司的规模与 公司权益资本成本显著负相关，而系统风险( 1 3 系数) 与公司的权益资本成本成正相关。 o e b h a r d te ta 1 ( 2 0 0 1 ) 指出企业的隐性资本成本是行业、面值市值比、预期长期增长率 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 b i l_i , 葛皇皇曼曼曼曼曼 和分析师盈利预测离差的函数，这些变量能解释隐性资本成本6 0 的变差。d a n 和p a r t h a ( 2 0 0 1 ) 以1 9 8 4 - 1 9 9 8 年的数据为样本研究影响权益资本成本的因素，发现收益的波动 性、系统和非系统收益的变异性、杠杆都与权益资本成本显著正相关。m o h a m m e d 和j o h n ( 2 0 0 4 ) 以埃及1 1 9 家上市公司为样本研究影响权益资本成本的因素，研究发现公司规 模、成长性、固定资产净值和行业属性等公司特征都是影响公司资本成本的重要因素。 d a ne ta 1 ( 2 0 0 5 ) 研究杠杆、公司税和个人所得税与权益资本成本之间的关系，研究发 现杠杆度与权益资本成本正相关，但是公司税减缓了这种负相关关系，而个人所得税加 剧了二者之间的负相关关系。 随着权益资本成本研究热潮的到来以及中国资本市场的出现和发展，国内也相继有 学者开始对公司权益资本成本进行研究。陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 以中国上市公司为样本， 研究发现长期财务杠杆与公司的权益资本成本显著负相关，但是短期的财务杠杆却没有 影响。田映华和刘江帆( 2 0 0 3 ) 以沪深两市上市公司的1 9 9 9 2 0 0 0 年的数据为样本，研 究发现公司长期财务杠杆对权益资本成本影响不显著，而公司的短期财务杠杆和公司规 模都对权益资本成本具有显著正的影响。叶康涛和陆正飞( 2 0 0 4 ) 采用多元回归的方法 对决定中国上市公司资本成本( 采用c a p m 计算) 的因素进行研究，发现，虽然股票b 系数是股权融资成本的主要决定因素，但负债率、企业规模、账面市值比和行业等因素 也是影响公司权益资本成本的重要因素，公司规模与资本成本正相关而负债率与公司资 本成本负相关而经营风险并不是影响权益资本成本高低的主要因素。姜付秀和陆正飞 ( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 1 2 0 0 4 年我国上市公司为例，研究发现，由于内部资本市场在公司内部 的资源在配置作用，使得公司降低了对融资成本较高的外部资本市场的依赖，因此多元 化与权益资本成本正相关而与总资本成本负相关。王兵( 2 0 0 8 ) 以中国上市公司2 0 0 1 2 0 0 4 年的数据为样本考察盈余质量与资本成本间的关系，发现无论是国有公司还是民营公司， 公司的盈余质量都和资本成本负相关。杜长春和惠晓峰( 2 0 0 8 ) 以中石化为研究对象， 发现，市场组合的贝塔系数与权重股的市场权重负相关，并且利用资本资产定价模型得 到的资本成本随着上市公司的市场权重的提高而增加，但是当权重超过一定临界值后， 资本成本随着市场权重的增加而减少，同时，权重股的市场权重会导致低估市场内市值 较小的上市公司的资本成本。 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 2 2 2 公司治理与权益资本成本 自1 9 5 8 年提出公司财务理论以来，学术领域对于公司治理问题的研究在不断地深化 和拓展。虽然公司治理的研究一直是一个难点，但在半个世纪的研究过程中众多学者提 出了许多经典的公司治理理论，例如1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出的“m m 理论”， 修正的“m m 理论”，1 9 7 6 年j e n s e ne ta 1 提出的代理理论，1 9 7 7 年r o s s 最先引入信息 不对称理论，1 9 8 4 年m y e r s 和m a j l u f e ta 1 提出啄序理论等。近年来，在经典的公司治理 理论基础上，对于公司治理问题的研究越来越多的涉及到公司治理和资本成本之间的关 系上来，公司治理和权益资本成本之间的关系也成为现代会计理论中的重要内容之一。 d i a m o n d 和v e r r e e c h i a ( 1 9 9 1 ) 实证研究了披露水平和流动性对权益资本成本的影响，认 为通过信息披露缓解公众的信息不对称问题，有利于提高股票的流动性减少股票买卖差 价中的逆向选择，吸引更多的投资者投资于公司的股票，使得公司的权益资本成本下降。 b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) 在考虑了b 和公司规模等因素的情况下，使用披露指数度量公司的自愿 性信息披露水平来研究信息披露水平与权益资本成本之间的关系，发现对于那些很少受 到分析师关注的公司来说，较多的自愿性信息披露有助于降低公司的权益资本成本，但 是对于那些很受分析师关注的公司来说，自愿性信息披露对公司的权益资本成本没有影 响。b o t o s a n 和p l u r n l e e ( 2 0 0 2 ) 利用经典的股利贴现模型来度量权益资本成本，研究公 司年报披露和临时性披露与其之间的关系，发现权益资本成本与年报披露呈负相关关系， 与临时性披露呈正相关关系。h i m m e l b e r g e ta 1 ( 2 0 0 2 ) 分析验证了公司治理越好的公司 权益资本成本越低。c h e r t e t a l ( 2 0 0 3 ) 根据法国里昂证券的调查以亚洲新兴市场为样本， 研究信息披露等公司治理变量对权益资本成本的影响，发现对于投资者法律保护水平和 公司治理的整体水平都较低的新兴市场，通过加强公司治理而降低掠夺风险比采用及时 简明的信息披露政策更有助于降低公司的权益资本成本。e a s l e y 和o h a r a ( 2 0 0 4 ) 研究 发现当公司拥有更多内部消息时，即当公司信息披露不完全时，投资者会要求更高的投 资回报率，公司的权益资本成本会上升。因为内部信息的存在增加了未获得内部信息的 股东承担的风险，他们需要获得更多的收益来补偿。s k a i f ee ta 1 ( 2 0 0 4 ) 研究发现较好 的公司治理可以缓解股东和经理人之间的代理风险，从而降低公司的权益资本成本。具 体说来披露较多非正常收益而较少透明盈利的公司的权益资本成本较高，同时具有较多 机构投资者、较大的独立审计委员会和较多比例的独立董事的公司具有较低的权益资本 成本。a s h b a u g h e ta 1 ( 2 0 0 4 ) 研究了公司治理的不同维度对权益资本成本的影响，认为 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 公司财务信息的质量与权益资本成本呈显著的正相关关系；公司的相关利益者权力、所 有权结构和董事会结构通过影响b 而间接的影响权益资本成本。o a r m a i s e 和j u n ( 2 0 0 5 ) 发现管理层的不诚信会使投资者投资企业的风险增加( 特别是在投资者保护力度较弱的 地区) ，从而权益资本成本也会上升。k i r n 和s h i ( 2 0 0 5 ) 从盈余管理的视角来研究企业 自愿性信息披露与权益资本成本之间的关系，研究发现公司披露坏消息后公司的权益资 本成本会上升，而公司披露好消息后公司的权益资本成本会下降，但是信息披露的准确 度并不会影响公司的权益资本成本。j u l i e 和l a u r a ( 2 0 0 6 ) 以意大利和德国的上市公司 为样本研究发现，公司自愿遵守公司治理标准和信息披露准则的公司具有较低的股权集 中度。研究发现在投资者法律保护越弱的地区，公司的股权集中度越高，公司的权益资 本成本越高。m e e n a k s he ta 1 ( 2 0 0 6 ) 研究发现支付股利可以缓解自由现金流引起的代理 成本，并且股利支付强度越高，公司的权益资本成本越低。l a m b e r te ta 1 ( 2 0 0 7 ) 研究了 不同投资者之间的信息差异对权益资本成本的影响，发现在不完全竞争的市场中信息不 对称会影响投资者提供流动性的意愿，从而对权益资本成本产生影响。s u c h a r de ta 1 ( 2 0 0 7 ) 以1 9 9 4 2 0 0 3 年澳大利亚国家的公司为样本研究不同的公司治理机制对公司资 本成本的影响。研究发现机构投资者持股、独立董事的设立都有助于降低公司未来的风 险从而减少投资者所要求的资本报酬率，从而通过降低资本成本为股东创造更多的利润。 这些研究几乎得出了一致的结论，即信息披露越充分，信息不对称问题将得到缓解，权 益资本成本便会降低。a t - f i ge ta 1 ( 2 0 0 8 ) 以8 个东亚国家和1 3 个西方欧洲国家的1 1 6 6 5 家公司为样本研究股权结构对公司权益资本成本的影响，研究发现存在超过所有者的多 个大股东时有助于降低公司的权益资本成本，并且选举时的同股同权以及多个大股东的 存在都可以降低公司的权益资本成本。d a ne ta 1 ( 2 0 0 9 ) 基于企业社会责任的视角来研 究自愿性非财务性信息披露与权益资本成本之间的关系，研究发现企业社会责任较多的 企业自愿披露信息的意愿越强，企业权益资本成本更低，因此在未来两年中企业越倾向 于权益融资。k u r t ( 2 0 0 9 ) 研究公司治理和使用d e a 模型计算的权益资本成本关系的有 效性，发现公司过度关注财务和非财务信息的披露，使得通过信息披露而缓解信息不对 称问题从而降低权益资本成本这一措施已经失效，因此，若公司想要降低信息不对称程 度和权益资本成本，公司选择降低信息披露程度比改变董事会的结构更有效。可以发现 早期的公司治理和权益资本成本的研究大多是基于信息不对称理论和信息披露程度对公 司的权益资本成本的影响。自1 9 9 9 年l ap o r t ae ta 1 在其研究中指出在公司所有权高度集 中的情况下，终极控制股东的所有权与其控制权相分离，从而使得终极控制股东和外部 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 投资者之间的代理问题更为突出。此后，更多的学者对此问题进行了研究，开始关注终 极所有权结构，他们认为此类代理问题是普遍存在的( l ap o r t ae ta 1 ，1 9 9 9 ：c l a e s s e n se ta 1 ， 2 0 0 2 ) 。但是对于终极控制权的研究主要集中于终极所有权结构对公司价值和公司融资 决策的影响上。c l a e s s e n se ta 1 ( 2 0 0 2 ) 研究发现随着终极控股股东现金流权的增加