（会计学专业论文）中国上市公司换股并购绩效的实证研究.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司换股并购绩效的实证研究 i 摘摘 要要 换股并购这一方式已被广泛的应用于国际资本市场的整合上，但是在我国，用 换股方式进行并购发展较晚，尚不完善。2007 年我国股权分置改革完成后，换股并 购交易逐渐增多。因此，对上市公司实施换股并购的绩效进行研究，在现阶段具有 重要意义。 本文选取四大类十二个会计指标， 运用财务指标法分析我国 1998 至 2007 年间已发生换股并购的上市公司，分析各样本的绩效，发现主并公司的绩效在并购 后三年内有下滑趋势，但股改前后不同时期的上市公司之间存在着较大差异。 本文的主要内容有： 1、企业并购包括兼并和收购，换股并购是并购的一种形式，其并购采取的是 股票支付的方式，就是用并购方的股票换取被并方的股票。通过与现金并购、混合 并购方式的比较， 总结出换股并购的优点： 解除了企业实施现金并购时的资金压力， 它不受并购规模的限制；使被并购企业的股东自动转成新公司的股东，并购企业和 被并购企业相互持股，结合成利益共同体；被并购企业没有得到现金收益，避免了 所得税支出。 2、我国换股并购的一般特点，依照换股并购在我国的发展历程，对三个阶段 的换股并购案例进行分类研究，分析它们的特点。 3、利用“财务指标法”对上市公司换股并购的绩效进行实证分析。财务指标 法是选定一系列适当的财务指标和并购前后较长时间跨度的指标数据，进而构造出 合适的计量模型或者评价体系，以此评估发生并购的样本公司的长期绩效。相对于 事件研究法必须以资本市场有效性为假定前提而言，财务指标法可以避免前者的缺 陷。针对我国证券市场目前发展尚不完善的状况，国内学者大都采用财务指标法对 样本公司并购绩效进行研究。因此本文也选用财务指标法研究我国上市公司换股并 购的绩效，主要采用主成分分析法分析我国上市公司换股并购前后的公司财务业绩 变化情况。结合换股并购的不同发展时期，对实证结果进行分析，结论表明全流通 时期的两起并购绩效表现良好，而样本公司的总体绩效较低下。 关键词：换股并购 并购绩效 财务指标法 关键词：换股并购 并购绩效 财务指标法 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司换股并购绩效的实证研究 ii abstract stock exchange m&a has been widely used in the integration of the international capital markets， but in china， stock exchange mergers has only a short history of eight years. after 2007 the reform of non-tradable shares in china. there are more and more stock exchange mergers. thus， the paper researches the stock exchange m&a systematically to direct concrete cases. according to a set of comprehensive index that can reflect the listed corporations accomplishment，using the factor analysis method and constructing a general function that could weigh the enterprises performance，the thesis study the listed corporations stock exchange m&a effect of the buyers from 1998 to 2007. through the whole empirical test，we find the performance declined after m&a in the listed corporations， however ， there are big differences between the companies in different periods. its main points are: chapter 1 explains the fundamental theories of ma， including the merger and acquisition. stock exchange m&a that is pay in stock is a form of m&a. compared with cash m&a and mixed m&a， it is conclude the advantages of stock exchange m&a. first financial pressure in the m&a is relieved compared with the cash m&a， so the stock exchange m&a is not defined by the m&a scale. second shareholders of the acquired business automatically converted into the new companys shareholders， so they and the buyers combined into a community of interest. third the acquired company is not get cash proceeds， so it can avoid the income tax expense in the period. chapter 2 talks about the general characteristics of stock exchange m&a in china. on the basis of cases in different periods summarizes the characteristics. chapter 3 analyzes the performance of the stock exchange merger in the capital market of china by financial index method. financial index method according to a set of comprehensive financial index that can reflect the listed corporations accomplishment， using the factor analysis method and constructing a general function that could weigh the enterprises performance. for the current development of chinas capital market is not perfect enough， financial index method is widely used by the scholars. compared with case method， financial index method is not based on capital market efficiency， so it is used in this paper. through the whole empirical test，we find the performance declined 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司换股并购绩效的实证研究 iii after m&a in the listed corporations，while the performance of recent stock exchange m&a cases is relative good that after reform of non-tradable shares. key words: stock exchange m&a performance financial index method 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的中国上市公司换股并购绩效的实证研 究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽 我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学 或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司换股并购绩效的实证研究 1 1 概述概述 1.1 选题背景 1.1 选题背景 换股并购，是指并购时以股票作为其支付手段。依据换出股份的不同可以将其 划分为增资换股、库藏股换股、母公司和子公司交叉换股等，实际中常采用的是主 并方发行新股回购被并方原股东持有的股票。换股并购与现金并购相比可避免大量 现金的流出，节约交易成本并合理避税。因此，在国际金融环境日趋宽松，尤其是 金融服务贸易全球化、自由化发展的背景下，换股并购这一交易方式在全球范围备 受青睐。1990 年现金交易在跨国并购的总金额占 90%以上，可见 20 世纪 90 年代初 以现金并购为主；然而到了 1999 年，现金并购在交易总额中所占比例下降到 64%。 尤其应该注意到，进入 2000 年以后发达国家采用换股方式进行并购的交易显著增 多。美国 1999 年换股金额占交易总金额的 68%，2000 年上升到了 72%，同年在日本 这一比例也达到了 67% 。 从我国资本市场来看，真正的换股并购始于 1999 年 6 月，清华同方换股合并 山东鲁颖电子正式得到证监会的批准，成为首例符合国家相关规定并以股权交换形 式完成的并购，属于上市公司换股合并非上市公司的形式。 受其影响，此后又发生了十余起换股并购案例，绝大多数是上市公司换股吸收 合并非上市公司。这些案例属于试点性质，主要是解决历史遗留问题：在 1998 年 前，除上市公司股票在沪深两市交易外，还有一些公司的股权证在地方的产权交易 中心挂牌进行柜台交易。1998 年国务院发布通知，要求暂停地方的产权交易中心的 股权流通，同时鼓励上市公司吸收合并行业相近、资产质量较好的原上柜公司。 我国在 2002 年颁布的上市公司收购管理办法中规定“上市公司收购可以 采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行” ， 意味着股票作为并购支付手段被正式认可。同时， 我国股权分置改革的完成，也 扫清了换股合并发展道路上的障碍。全流通背景下的首例换股并购上港集团换 股吸收合并旗下上市公司上港集箱的成功实施，产生了极大地示范效应，换股并购 在中国业已步入市场化运行新阶段。 纵观我国换股并购的发展，可以发现仅有短短的 10 年时间，换股并购的案例 也只有 30 多家，但是对于目前中国企业规模亟需扩大、同时资金相对短缺的情况 下，换股并购具有深远的意义。所以，基于我国证券市场的背景，对上市公司换股 并购绩效进行系统的研究具有一定的理论价值和现实意义。 数据摘自： 换股并购引领中国新并购 ，中国并购交易网 摘自 1998 年国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知 2006 年颁布了修订后的上市公司收购管理办法 ，该办法依据 2005 年新的证券法修订。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司换股并购绩效的实证研究 2 1. 2 研究意义研究意义 1.2.1 理论意义：丰富和完善并购价值理论理论意义：丰富和完善并购价值理论 在发达国家，长期以来学者研究公司并购理论的中心问题，也是结论不一的关 键问题主要是两个方面：一方面是公司并购的动机问题；另一方面是公司并购的价 值问题。对于换股并购也是如此。本文着重研究第二个问题，公司换股并购的绩效 问题。 对于公司换股并购的动机，也可以理解为公司并购的动机，西方学者认为，在 市场经济中，追求利润和缓解竞争压力是推动公司并购的原始动因。他们认为影响 着西方企业兼并活动的动因，主要可以归结为五个方面的因素：经营协同效应；财 务协同效应；企业发展动机；市场份额效应；企业发展的战略动机。不过，西方学 者这种“经济人”的观点，对于越来越复杂的人性而言，特别是当前政治全球多极 化、经济全球一体化和跨国并购快速发展的现实背景下，这些理论已经远远不能完 全解释出并购行为背后的真实动因。 对于公司并购的价值问题，尽管理论层面的研究认为，公司并购能够带来效率 的提高，但结合案例的实证研究得出的结论却大相径庭。有研究得出并购能促进公 司资源整合，提高效率从而创造价值。但是公司并购在多大程度上创造价值也存在 争论。同时还有大量实证研究得出相反的结果：认为并购并不能为公司创造价值。 因此，对上市公司换股并购的绩效研究，有助于丰富和完善并购价值理论。研 究公司换股并购绩效评价模型，不仅可以丰富公司并购理论，还为分析影响公司并 购成败的因素奠定理论基础。公司并购绩效评价模型能够衡量公司并购成败，也起 着引导并购行为的导向作用。 只有建立一个客观、 全面、 科学的并购绩效评价模型， 才能对公司并购行为作出客观公正的评价，正确引导公司并购方式，优化社会资源 配置。 结合我国上市公司换股并购的特点进行分析，对于发展适合我国证券市场的并 购理论具有重要意义，同时也为监管制度的制定提供理论不可或缺的依据。我国证 券市场起步较晚，发展时间不长，整个发展体系相对不够完善，尚需进一步的发展 壮大，因此基于我国证券市场上换股并购特点的分析研究是必要的。 对公司换股并购绩效影响因素进行相关分析，对于公司并购理论的进一步丰富 和发展具有重要的理论意义，同时也为规范公司的并购行为提供理论上的指导和依 据。关于公司换股并购因素的理论，也是公司并购创富理论中的重要组成部分，深 入地剖析和研究，有助于公司制定适当的并购策略，选择合适的并购重组方式；同 时，有助于监管部门制定合理的并购重组行为规范。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司换股并购绩效的实证研究 3 1.2.2 现实意义：引导和规范上市公司并购重组行为现实意义：引导和规范上市公司并购重组行为 进入新世纪，我国证券市场发展逐渐成熟，上市公司的队伍也逐渐壮大。公司 并购已经成为证券市场存量资源配置的重要环节，也成为上市公司发展壮大的主要 途径。特别是 2000 年以后，通过并购产生的新上市公司数量远超过了 ipo 上市公 司的数量。因此，有效指导并规范公司并购行为，已经成为相关监管部门的重要议 题，更是国内理论界关注的热点。 1.3 文献综述文献综述 1.3.1 国外学者对并购绩效的研究国外学者对并购绩效的研究 1.3.1.1 采用事件研究法的研究采用事件研究法的研究 事件研究法，也称市场研究法，是通过检验并购事件对于公司股价影响的研究 方法。该种方法的首要前提是资本市场有效性。由于国外的资本市场发展历史已有 上百年，基本具备了市场有效性，股价基本反映公司的业绩，因此，国外学者通常 采用事件研究法分析并购事件发生前后是否引起股票价格波动，是否产生超额收 益。 mandelker(1974)是早期研究并购绩效的学者。 他采用了当时新发展起来的事件 研究法，通过建立模型，研究样本公司在并购事件发生前后的股价波动情况，计算 出了各样本的月平均超常收益率，据此分析认为在与其他投资活动风险水平相同的 条件下，主并方股东也可以在并购后从公司中获得正常的期望收益。mandelker 认为 “并购是以市场体系取代无能管理” 。 dodd 和 ruback(1977)对上市公司 1973 至 1976 四年间发生的并购案例进行分 析，研究了要约收购事件公布前后的股价波动情况，结果显示主并公司的股东取得 了 10%左右的超常收益率，而被并公司的股东所获取的超常收益率更是达到了 20% 左右。 dodd(1980)在对上市公司 1971 至 1977 年七年间的 151 例兼并事件进行研究， 其中的 71 例为成功实施的兼并案例，其余是未成功实施的案例。他的研究结果发 现无论最终是否成功实施兼并，只要兼并方案公布都可以使被并方的股东获得 10% 以上的异常报酬率，而主并方的股东在并购事件前后的异常报酬率均为负。 firth(1980)研究了英国 1969 至 1975 年七年间的上市公司并购案例，运用事件 研究法对 486 例并购事件进行分析，最后得出结论：并购能使被并购公司获得约为 2%的超常收益率，而主并方的超常收益率为负值，与 dodd(1980)的结论一致。 jensen 和 rubeck(1983)总结研究了 13 篇已有文献，在前人已有的研究成果上 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司换股并购绩效的实证研究 4 总结出：成功实施的兼并可以使被并方股东获得 20%以上的超常收益率，尤其是要 约收购方式能够使被并方股东获得 30%左右的异常报酬率。然而，只能使主并公司 股东获得 5%以下的超常收益率，尚不足被并方所获超常收益率的四分之一。 franks 和 harris(1989)通过对 1955 到 1985 年英国上市公司进行研究，对其中 的 1145 起并购案例进行实证研究，实证结论表明在并购事件的公告月，主并公司 的异常报酬率为零，而被并公司可以获得 22%的超常收益，和前述的研究结论相似。 linunaek(1991)也是在对英国证券市场 1977 至 1986 十年间的 462 起并购案例 进行研究的基础上，得出实证结论：在并购事件公布前后，主并方股东只能获得负 的超常收益，而被并方的股东能获得超过 30%的超常收益率。 而 agrawal， jaffe 和 mandelker(1992)对 1955 至 1987 年证券市场发生的并购事 件进行研究，选取了其中 1164 例并购案例，分析认为主并公司并购后三年的超常 收益率均为负，且呈下降趋势（并购后三年内的累计超常收益率分别为-1.53%， -4.94%和 -7.38%） 。研究结论认为，总体上并购活动对主并公司股东不利。 sehwert(1996)选取了 1975 至 1991 年发生的 1814 例并购事件， jarrell， briekley 和 netter(1998)对 1962 至 1985 年 663 例成功收购事件进行检验，都得出结论：主 并方的股东不能获得正的超常收益，而被合并方超常收益显著为正。而且 jarrell， briekley 和 netter(1998)以年代对并购双方的超常收益进行划分，发现主并公司获 得的超常收益率在 60 年代为 4.95%，在 70 年代为 2.21%，在 1980 至 1985 年间为 -0.04%；而被并公司同时期的超常收益率分别为 19%，35%和 30%。 mulherin 和 boone(2000)从收购和剥离两种截然相反的角度对并购进行研究， 结果发现这两种并购方式都能产生协同效应 ，给并购双方的总体收益创造价值。 他们结合行业分类，在分析了 1990 至 1999 年间的 1305 例收购和剥离的并购事件 后，认为并购多发生在行业内，具有明显的行业集中性；并购绩效与并购的相对规 模显著相关。 leeth 和 borg(2000)研究了 1919 至 1930 年间上市公司并购案例，运用事件研 究法分析并购前后的股价波动，得出结论：并购只能获得微弱的协同效应，这与理 论不甚一致。 bruner(2002)在分析总结了 1971 至 2001 年间公开发表的 130 多篇研究文献的 基础之上，总结认为在市场有效的前提下，并购事件能为被并方股东带来正的超常 收益率，高达 10%到 30%；而主并方股东的收益并未得到显著改善，并且有下降为 负的倾向。 1.3.1.2 采用财务指标法的研究采用财务指标法的研究 协同效应是企业并购的主要动因之一。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司换股并购绩效的实证研究 5 财务研究法是基于会计报表的研究方法。由于指标体系的选取不同，得出的结 论也不尽相同。 meeks(1977)以 1964 至 1971 年间上市公司的 164 例并购事件为样本， 选取样 本公司的净利润为指标进行比较研究，结果发现主并公司的绩效有下降的趋势。 mueller(1980)在对比研究了 7 个国家的并购案例，主要选取了资产利润率、销售利 润率和权益利润率为指标，结果表明主并公司的负债率明显提高，不过成长能力也 有显著提高。 kumar(1985)也分析了 1967 至 1970 年间的并购事件，与 meeks 研 究结论一致：并购后主并公司的盈利能力有下降倾向。 由于会计指标有被人为操纵的嫌疑，因此一些学者开始选用经营活动现金流量 作为衡量指标。healy、palepu 和 rubaek(1992)以经营现金流量报酬 为指标，选取 了 1979 至 1984 年间金额最大的 50 例并购事件进行研究，结果表明：并购后主并 公司的现金流量有降低的趋势。 clark 和 ofek(1994)也以现金流量为衡量指标，对并购后陷入困境的公司进行 研究，发现在并购后三年，主并公司的现金流量逐渐降低，然后有微弱增加。 manson、 stark 和 thomas(1994)也选取了经营现金净流量为指标， 研究了 1985 至 1987 三年间的 38 起上市公司并购案例，得出结论：并购后经营现金流量明显增 加，而且现金流量的改善与并购双方的总体超额收益呈正相关关系。 megginson 和 moregan(2000)着重于并购行业的相关程度与并购绩效关系的研 究，选取了 204 起战略并购样本，发现公司的并购绩效与其并购行业的相关程度显 著正相关。企业的集中度下降会使公司的经营绩效下降、经营现金流量减少，导致 公司价值缩水。 1.3.2 国内学者的相关研究国内学者的相关研究 国内学者对我国证券市场并购绩效的研究，也基本参照了国外学者研究并购绩 效的两种方法：事件研究法和财务指标法。 1.3.2.1 事件研究法的相关研究事件研究法的相关研究 檀向球(1998)分析研究了 1997 年沪市的 147 家上市公司，对于其中的资产重 组案例进行研究分析，检验资产重组事件对股价的影响情况。结果表明：资产置换 和资产剥离能明显改善主并公司的绩效，产生正的收益，改善其经营状况；但是对 外并购扩张并未使主并公司的绩效得到明显的改善。 陈信元和张田余(1999)通过对我上市公司 1997 年发生的并购交易进行实证研 七国是指的比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国及美国 经营现金流量报酬是指特定时期内经营现金流除以期初资产的市场价值。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司换股并购绩效的实证研究 6 究，分析了并购公告日前 10 天和后 20 天的股价波动情况，认为主并公司的超常收 益率呈现微弱上涨趋势，但是统计检验结果并不显著，即主并公司的超常收益率并 非显著为正。余光和杨荣（2000）的研究结果也证实了这个结论，他们的研究基于 我国 1993 至 1995 三年间发生的并购事件，通过实证检验得出了：由于协同效应的 存在，被并公司股东可获得正的超常收益，而主并公司不能获得显著为正的超常收 益，股东收益基本维持不变。 杨朝军、刘波(2000)选取了 1998 年沪市发生的 28 例并购事件作为样本，以并 购公告日的前后 40 天作为事件窗进行研究，结果表明在并购宣告日前股价上涨较 快，出现正的超常收益，但是并购宣告日后股价迅速呈现回落趋势，推断并购信息 存在被泄漏之嫌。 王慧娟（2001）以 1999 年我国证券市场上的 109 起并购案例为研究对象，选 取并购公告日前 29 天和后 15 天为时间窗，研究并购双方的股价反应，得出目标方 股东可获得 3.63%的超常收益率，但是在并购宣告后的 15 日开始趋于下降。 李善民和陈玉是(2002)通过研究 1999 至 2000 年间我国沪深两市的并购事件， 选取了其中符合条件的 349 起并购事件作为样本，以检验并购公告日前后并购双方 的股价反应。研究结论表明，被并公司的股东可以获得正的超常收益，股东财富显 著增加；而主并公司股东收益没有明显增加，股东财富的统计检验结果并不显著。 这与国外学者的研究结论相一致。同时还发现，并购的公司绩效和股东财富效应受 到并购类型的影响。 江斌（2002）选取了我国上市公司 1999 至 2001 年间发生的 356 例并购事件， 对并购绩效进行全面分析，研究结论认为，主并公司在并购公告当日的超常收益率 最高，而且统计检验结果显著；趋势线显示出，累计超常收益率在公告日前呈上升 趋势，而公告日后有下降的倾向。 张新(2003)对我国 1993 至 2002 年间证券市场上的 1216 起并购事件进行实证 研究，认为并购会使被并公司股东获得 29.05%的异常报酬率，要高于 20%的国际平 均水平；同样的，会使主并公司股东利益受损，导致主并公司绩效减少达 15%以上； 并购对于并购双方的总体绩效情况影响并不显著，即并购带给社会的宏观绩效尚不 明确。 孙铮、李增泉（2003）基于我国证券市场 1997 至 1999 三年间的大股东变更案 例， 选取了其中的 133 起事件进行实证研究， 主要分析控制权转移对于股价的影响， 得出结论，在控制权转移当期，主并公司的股东平均可以获得 18.89%的累计超常收 益率。 张宗新等(2003)通过研究我国上市公司的并购事件，全面分析并购事件对于主 并公司股价的影响， 选取了并购公告日前 10 天和后 30 天的时间段， 得出研究结论， 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司换股并购绩效的实证研究 7 主并公司的累计超常收益率并不显著为正，其中只有 31%的交易日获得正的超常收 益，并且统计检验结果并不显著。被并公司股东的累计超常收益率也呈现出先上升 后下降的走势，而且下降的幅度较大，总体上被并公司的绩效变差。 李善民（2005）对我国 1998 至 2003 年间的 1672 起并购事件进行研究，选取 的样本事件和时间跨度均较大，对并购双方的绩效进行全面分析后，得出结论：一 半以上的主并公司股东并未获得正的超常收益，而在并购后的 1 至 3 年间股东收益 有显著下降的倾向；对于并购绩效的影响因素进行分析认为，混合并购会使主并公 司股东收益遭受损失；在我国，公司绩效与主并公司的国有股比例呈显著正相关关 系；而管理层的持股比例对主并公司的绩效并无相关关系。 台湾学者苏月女（2007）利用 fama and french 的三因子模型，评估了金融企 业合并后 1 至 2 年的公司绩效，结果显示金融企业合并后的长期绩效总体为负，而 随着时间增加，其绩效有缓慢改善的趋势，同时换股合并的长期绩效要优于现金支 付的并购绩效，而且主并方为金融企业的并购绩效较佳。 宋希亮、张秋生、初宜红（2008）运用事件研究法，对我国 1998 至 2007 年间 23 起成功实施换股合并的案例进行实证研究，检验主并公司绩效的变化。他们选取 了累计超常收益率分析短期绩效的变化（短期即并购宣告日前后 30 日） ，统计图显 示累计超常收益率从宣告日前 20 日起有上升的趋势，但是未通过统计显著性检验； 对于长期绩效的研究，选取了连续持有超常收益率对公告日后 2 年内的公司绩效进 行检验，发现并购后的 270 日内超常收益率为负值，之后逐渐上升为正值，但统计 结果同样并不显著为正；换股并购后的经营协同效应是公司长短期绩效微弱上涨的 主要因素，但是大多数主并公司股东并不能获得显著为正的超常收益报酬率。 徐维兰，崔国平（2008）通过实证分析，认为：市场总体上对并购事件产生了 积极的反应，在并购日后几天，出现了超额收益；并购当年和第一年业绩好转，得 到了短期改善，但是随着时间的推移，仅仅在并购后的第二年就有了下滑的趋势。 徐丹丹（2008）以我国上市公司 2006 年的并购活动为研究对象，从收购公司 和目标公司两个角度入手，采用事件研究法对这一时间段内我国上市公司并购活动 中并购双方投资者的短期收益作以分析。得出研究结论认为，并购事件为目标公司 的投资者带来了短期的超额回报，却没有增加收购公司投资者的投资获利，信息漏 损现象仍然存在。 1.3.2.2 财务指标法的相关研究财务指标法的相关研究 由于我国证券市场发展尚不成熟，因此对于我国的公司并购问题，大多运用财 务指标法进行研究。但是，由于研究样本、指标体系以及研究时间段的影响，结论 也不尽一致。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司换股并购绩效的实证研究 8 陈信元和原红旗(1998)是采用财务指标法，选取了每股收益(eps)、净资产收 益率(roe) 、负债率和投资收益占总利润率这 4 个会计指标，对我国 1997 年发生 并购重组的上市公司进行研究，运用会计指标体系对主并公司并购重组前后的绩效 进行研究。结论认为，在并购重组当年，主并公司的资产负债率呈下降趋势，而其 他三项指标均有所上升，总体上主并公司的绩效有所改善。 孙铮、王跃堂（1999）通过分析 1997 年间的 172 起上市公司并购重组事件， 研究认为，主并公司的收购扩张活动不会使其公司绩效得到显著改善。这两者都是 选取我国 1997 年证券市场上的并购重组事件进行分析，但研究结果却大相径庭， 主要是由于选取的样本不同，财务指标体系的构成不同。 针对不同的并购方式对并购绩效的影响，诸多学者也进行了多项研究。朱乾宇 等(2000)对我国 1998 年的 126 例并购案例进行实证检验，选取企业的净资产收益 率作为评价指标，着重分析不同并购类型对公司并购绩效差异的影响。结论发现混 合式并购的绩效较好，要优于横向并购和纵向并购的公司绩效。 郭永清(2000)的研究也证实了这一结论，通过研究 1994 至 1998 年间的并购案 例，采用会计指标研究法衡量公司并购绩效，从公司并购的行业相关度分析，研究 发现混合式并购显著改善主并方的经营绩效；纵向并购的公司绩效次之，无明显变 化；而横向并购的公司绩效有明显恶化的倾向。 李东和袁萍(2001)采用财务指标法对 1997 年间的 160 起重组事件进行研究， 发现公司重组并购当年经营绩效有所改善，而之后呈现下降趋势。 冯根福和吴林江(2001)对我国 1995 至 1998 年间的上市公司并购事件进行实证 研究，选取了 201 例并购样本，建立包含主营业收入占总资产比率、净利润占总资 产比率、 每股收益和净资产收益率四个指标的评价模型， 计算主并公司并购前一年、 并购当年以及并购后三年的绩效得分。研究结论认为横向并购的长期绩效最好，而 纵向并购的长期绩效最差，不过主并公司在并购当年的绩效呈上升趋势。 朱宝宪、方芳、闰晓彤(2002 年)基于 2000 年我国上市公司的 80 例并购事件， 以主营业务率和净资产收益率作为衡量指标，对不同方式的并购绩效进行对比研 究，发现并购当年，主并公司的绩效有明显上升的趋势，而且上升幅度较大；而随 后公司绩效开始显著下滑；同时还研究发现横向并购的公司绩效显著优于纵向并购 和混合并购。 范从来和袁静(2002)也从并购类型的角度入手， 对我国1995至1999年间的336 起并购案例进行实证检验，进一步依据行业成长性细化了不同并购行业相关度的公 司绩效。研究结果表明，纵向并购适合于成熟性行业，其公司绩效明显优于另外两 种并购方式；而处于成长性公司采用横向并购的绩效最好，处于衰退行业的公司不 宜采用横向并购，其绩效最差。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司换股并购绩效的实证研究 9 张新(2003)研究 1993 至 2002 年间的 1216 起并购案例， 选取每股收益、净资 产收益率和主营业务收益率三项财务指标衡量主并公司的绩效，研究结论表明，主 并公司的绩效指标有所下滑，并购对主并公司产生负面影响。 李善民、王彩萍等（2004）以 1997 至 1999 年间发生资产重组的上市公司为研 究对象，对主并公司重组前一年、当年和后两年的绩效进行实证分析，研究认为资 产重组并未使公司绩效显著改善，只有收缩类上市公司在重组后两年绩效明显上 升。 王怡凯(2002)以净资产收益率和主营业务利润率作为绩效衡量指标，对我国上 市公司的并购事件进行研究，分析认为战略性并购和有偿并购的绩效较好。 刘焰(2002)选取了反应公司主营业务收益、成本状况、投资收益、资产质量四 方面的财务指标体系，研究表明跨行业的混合并购不能使公司的经营业绩好转，相 反有变差的趋势，分析认为混合并购是以降低公司的经验风险为主要动因。 张宗新等(2003)选取了主营业务收入占总资产比率、净利润占总资产比率、每 股收益和净资产收益率四个财务指标建立绩效评价模型，衡量上市公司的并购绩效 状况，研究结论显示公司的绩效在并购当年有下降的倾向，并购后第一年公司绩效 开始明显上升，而在并购后两年绩效又呈现下降趋势。总体而言主并公司的绩效上 升并不显著，而行政划拨是借壳上市公司绩效上升的主要因素。 王民治(2005)研究了沪市 2001 年的 71 起并购事件，选取每股收益、主营收务 收入、净利润和净资产收益率四个财务指标，对主并公司并购当年和第二年的公司 绩效进行分析。研究认为在我国证券市场上，横向并购的公司业绩明显提升，由于 纵向并购和混合并购这两种方式。 李善民、朱滔(2006)基于我国 1998 至 2002 年间的 251 例并购事件，研究了上 市公司多元化并购产生的市场效应及其影响因素。研究结论认为，主并公司股东并 未获得正的收益，主并公司绩效逐渐下降；公司并购绩效受政府关联的影响较为显 著。 1.3.3 国内外对于换股并购绩效的研究国内外对于换股并购绩效的研究 由于换股并购在国外发达资本市场运用较为普遍，因此国外学者多将其并入并 购的大框架下进行研究。 gordon 和 yagil(1981)以及 travlos(1987)对上市公司的并购案例进行实证研究， 发现采用不同支付方式所产生的超常收益也不同，对比研究发现，换股并购获得的 超常收益少于现金并购方式。 schwert （1996） 通过研究分析， 认为换股合并方式并不能改善主并公司的绩效， 使主并公司股东的超常收益率有下降倾向，甚至为负。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司换股并购绩效的实证研究 10 rau 和 vermaelen(1998)对证券市场研究发现， 选择股票支付方式会使投资者认 为主并公司价值被高估。因此，并购消息公布当日，并购企业的股价会因投资者的 预期回归而出现下降趋势，换股并购的收益明显低于现金并购的收益。 agrawal 和 jaffe(2000)对 1974 至 1998 年间的 22 篇收购公司绩效的经典文献进 行研究总结，这些文献选取的样本外均为实施并购的上市公司，对于并购实施后 1 年以上的绩效进行研究，agrawal 和 jaffe 总结认为：相对股票支付方式并购，现金 支付方式并购的公司能获取更多的收益。统计结果显示现金支付方式能是公司获得 正的超常收益，而股票收购方式使公司得到负的超常收益。 louis(2002)通过实证研究发现， 选用现金支付方式所产生的收益优于股票支付 方式，现金支付方式使主并公司的超常收益率为零，而股票支付方式的超常收益则 显著为负值。 但是， shleifer 和 vishny(2001)认为， 支付方式本身并不会影响双方的收益的因 素。并购支付方式对并购绩效的影响主要受其研究的背景条件所制约，一方面在资 本市场强有效的情况下，支付方式理论与实证检验结果应该相一致；另一方面，在 资本市场无效的情况下，并购双方的股票市值并不能真实反映其公司业绩，他们会 依据自身股价的高低选取适合的支付方式。所以影响并购双方公司绩效的的主要因 素是其股价偏离其真实价值的程度。 maqulelre、megginson 和 nail(1998)研究了 1963 至 1996 年间的 260 起上市公 司换股合并的案例，对这些换股并购案例按照行业相关度进行分析，认为：纵向或 横向并购的方式都能使公司的绩效明显改善，产生财务协同效应；而混合并购方式 会使公司的绩效变差，影响公司的股东收益。 akbulut（2005）运用事件研究法，对美国 1984 至 2000 年间的 1970 例换股合 并案例进行分析研究，结果表明主并方在换股并购公告发布前，明显的卖出大量股 票， 这一行为暗示主并公司的股票市值可能高于其真实价值， 即股价被高估。 因此， 换股并购前主并公司的短期收益率显著为正，并购公布之后主并公司的长期绩效有 下滑趋势。 但是，agrawal 等（1992）通过实证研究发现仍然有接近一半的主并公司股东 的超常收益显著增加，获得了正的累计超常收益率。这个结论可以部分地解释并购 交易在世界范围内如此盛行的原因。 我国学者陈信元、陈冬华（2000）采用事例研究法，对 1998 年的首例换股合 并清华同方换股吸收合并鲁颖电子案例进行分析，研究结论表明由于协同效 应，并购双方都获得了正的超常收益率。 以上列举文献分析了换股合并后的公司绩效。通过比较不同支付类型合并的长 期绩效，即现金合并和换股合并两种类型，国外学者研究结论仍存在争议。 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司换股并购绩效的实证研究 11 潘瑾，陈宏敏（2005）运用财务指标法，对 2000 年中国上市公司的并购事件 进行研究，对比不同支付方式下主并公司并购后两年的企业绩效，认为现金支付方 式的合并绩效较差；而采用股票支付等非现金支付方式的上市公司合并绩效改善幅 度较好，是前者的 6.5 倍左右。数据分析表明，股票支付等非现金支付方式的并购 对主并公司的绩效提高较大，并购效应显著。 宋秀珍，谭中明，周洁（2007）以 2003 年的上市公司并购事件为样本，运用 了 eva，也就是经济增加值作为样本绩效的评价指标，对实施并购的公司在 2002 至 2005 年间的 eva 进行分析，对比主并公司并购前一年、并购当年和并购后两年 的 eva 值发现， 主并公司在并购后的绩效并不理想， 并购后的 eva 值无显著变化。 也就是说实施并购后，对于主并公司而言，没有显著的增加企业价值的效应，相反 有毁损企业价值的迹象。 栗煜霞（2008）分别运用事件研究法、会计指标法并结合案例对我上市公司的 换股合并绩效进行分析，选取了 1998 至 2007 年的样本进行分析，试图使实证研究 更全面、实证结论更客观。结合两种研究方法的结论表明：换股并购并未给主并公 司股东带来正的收益，而使其绩效变差。 葛文雷，平静（2009）对 2006 年发生并购交易的 96 家上市公司进行研究，运 用因子分析法分别比较了现金并购和非现金并购两种不同支付方式的企业并购绩 效，得出非现金并购在改善并购绩效方面优于现金并购。主要因为现金并购需要大 量的现金，导致公司的财务压力变大。非现金支付方式则运用股票、其他证券混合 支付等方式进行并购，以获取被并公司的资产或者控制权。能够避免短期内大量现 金流出，降低企业运营和偿债的资金压力，产生协同效应，从而降低并购的风险。 因此，非现金并购绩效大大优于现金并购。 1.3.4 简要评述简要评述 对于研究方法， 国内外不同时期的文献也有较大差异。 国外主要采取实证研究， 通过上市公司的相关数据，运用事件研究法对换股合并双方的长短期绩效进行系统 的研究。相对而言，国内对于换股合并长期绩效的研究方法较为单一，早期的研究 大多采用案例研究进行分析，主要原因是我国换股合并起步较晚，成功实施换股合 并的案例较少，导致数据较少。大都采用的实例研究法或规范研究，以实施换股合 并的具体案例为研究对象。宋希亮、张秋生、初宜红（2008）和何红波（2007）等 近期的文献多借鉴国外的研究方法，采用事件研究法对收集到的上市公司数据样本 进行分析。 国内外研究方法的差异主要因为在我国证券市场运用事件研究法的条件还不 够成熟，其适用性还有待进一步的检验。因为考虑我国证券市场的现实情况，对于 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国上市公司换股并购绩效的实证研究 12 事件研究法所需的两个前提资本市场有效性和理性的参与者，尚不能完全满 足，因此事件研究法在我国的适用效果会有所降低。我国股票市场中的实际经验显 示，上市公司的股票价格并不能反映其真实的经营业绩，因此说明我国股票市场不 是有效的。兰秋军等(2005)采用时间序列数据挖掘方法，通过检验我国沪、深两市 近年的短期收益的可预测性，实证结果说明我国股市还没有达到弱式有效。 虽然还有一些学者研究认为中国股市已经达到弱势有效，但是中国资本市场的 有效性与西方发达资本市场还有一定差距。这可以从近几年的股市体现出来，公司 业绩好的股价明显