（管理科学与工程专业论文）风险投资的微观机制研究及创新路径设计.pdf

置 - 虚咿中南工业大掌工商管理学院硕士论文 摘要 f i 知识经济的来临使世界经济出现了分化的格局：重视并培育高科技产业的 美国进入了“非理性繁荣”的高经济增长率、低通货膨胀率、低失业率的“新 经济时代”；而仍以传统工业产业为主的亚洲各国却遭受了灾难性的金融危机。 这给中国以警示：经济可持续增长的唯一动力是单位产出的增长，即依赖于知 识的积累与产业化。中国经济如何在由资源约束型的短缺经济向需求约束型的 市场经济转轨过程中，进行产业和经济结构的调整、优化：如何在进一步深化 改革中，实现对高科技产业的培育和传统产业的升级；如何以制度的创新推动 实体经济的持续增长，城而增强我国的综合国力，在世界经济一体化的进程中 立于不败之地呢? r 一 本文首先以制度经济学理论，从宏观角度论述了风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 这一金融创新产生的必然性和制度的合理性；进而以信息经济学方法分析了风 险投资的微观运行机制，其成功的关键因素是：有限合伙制的治理结构创新满足 了代理委托关系中信息成本最小和“激励相容”；最后通过大量的案例对比、 缜密的逻辑推理和归纳，经由实证分析得出了：在转轨时期我国高技术产业化 所需要的风险投资制度创新的的路径、如何利用制度尚不完善的资本市场扶植 中国的高技术产业与改造传统产业相结合、如何利用制度创新机制建立起我国 风险投资的微观运行机制和高技术企业的创新机制。 本文采用制度变迁理论和信息经济学的创新方法研究风险投资这一创新会 融事物的本质、对风险投资两个阶段治理结构制度创新的综合提炼、以及利用 创新机制设计转轨时期特定环境下的对策，是全文的独创性和精华所在。这种 创新的思路和尝试，无论对经济学理论的研究还是对我国特殊国情下的实践探 索都具有重要的意义。 - 关键词l风险蔽垂治遣结构有# 奁宅湫制风险资本市场售赫 - 函中南工业大掌工商管理学院硕士论文 a b s t r a c t w i t ht h ec o m i n go fi n t e l l e c t u a le c o n o m y , t h ew o r l de c o n o m i cs i t u a t i o nb e c o m e s d i v i d e d t h eu n i t es t a t e s ，w h op a y s g r e a ta t t e n t i o nt oh i g h t e c hi n d u s t r y , h a se n t e r e d i n t oa “n o nr a t i o n a l f l o u r i s h i n g n e we c o n o m i ce p o c h ，w h i c he x p e r i e n c e ah i g h e c o n o m i ci n c r e a s er a t i o ，al o wi n f l a t e dr a t i oa n dal o w u n e m p l o y e dr a t i o h o w e v e r , t h ea s i a nc o u n t r i e st h a td e p e n dm a i n l yo nt r a d i t i o n a li n d u s t r ys u f f e r e dg r e a t l yf r o m t h ef i n a n c i a lc r i s i s a l lt h e s ew a r nu s ：t h ee n g i n eo fs u s t a i n e de c o n o m i cg r o w t hi st h e g r o w i n g o f o u t p u tp e ru n i t ，t h a ti s ，t od e p e n d o nt h e a c c u m u l a t i n g a n d i n d u s t r i a l i z a t i o no f k n o w l e d g e h o w t or e g u l a t ea n d o p t i m i z ei n d u s t r i a la n d e c o n o m i c s t r u c t u r ed u r i n gt h es h u n tf r o mt h er e s o u r c e r e s t r i c t e dp l a n n e de c o n o m yt on e e d _ r e s t r i c t e dm a r k e te c o n o m y ? h o wt o c u l t i v a t e h i 曲- t e c hi n d u s t r y a n d u p g r a d e t r a d i t i o n a li n d u s t r y ? h o wt oi m p e lt h es u s t a i n e dg r o w t ho fe n t i t ye c o n o m yw i t ht h e i n n o v a t i o no f s t i p u l a t e ss o a st ob u i l du pt h ei n t e g r a t e dn a t i o n a lp o w e r , a n dt ol i ei na n i n v i n c i b l ep o s i t i o ni nt h ew o r l d i nt h i sp a p e r , t h ei n e v i t a b i l i t yo fv e n t u r ec a p i t a l se m e r g e n c ea n dt h er a t i o n a l i t y o f t h i ss y s t e mi sd i s c u s s e db y u s i n gs y s t e me c o n o m i c st h e o r yi nm a c r o s c o p i c a l l y v i e w a n dt h em i c r o o p e r a t i o n a l m e c h a n i s mo fv e n t u r e c a p i t a l i s a n a l y z e db yu s i n g i n f o r m a t i o ne c o n o m i c sm e t h o d t h eg o v e m i n i n gs t r u c t u r ei n n o v a t i o no fl i m i t e d p a r t n e r s h i ps y s t e m ，t h ef i n a n c i a li n n o v a t i o n ，a n dt h eh e d g e a n db a c k sm e c h a n i s mo f i n v e s t m e n td i v e r s i f i c a t i o n a r et h ek e y so fs u c c e s s i tb a s e do nt h et h e o r yo fi n n o v a t i o n a n d p r o p o r t i o n ，t ob u i l du p m e h i 曲一t e c hi n d u s t r i a le l e m e n tm a t c h i n gm e c h a n i s m ，a n d t h ed e d u c t i o n ，t of l l r t h e ra n a l y z et h ef i n a n c i n gs t r a t a g e mo fh i g h - t e c he n t e r p r i s e sa n d t h er e s t r a i nm e c h a n i s mo ft h ec a p i t a lm a r k e t a tl a s t ，谢1t h ec o m p r e s s i o n ，c a r e f u l l o g i c a lr e a s o n i n ga n ds u m m a r y , w eg e t t h ec o n c l u s i o n h o wt o p r ou ph i 曲一t e c h i n d u s t r yw i t ht h en o n - p e r f e c tc a p i t a lm a r k e t h o wt ob u i l du pt h er a t i o n a le f f e c t i v e m a n a g e m e n t a n di n n o v a t i o nm e c h a n i s mo f h i g h t e c hi n d u s t r y t h en a t u r eo fv e n t u r ec a p i t a l ，a ni n n o v a t i n gf i n a n c i a lt h i n g ，i sd e s c r i b e db y u s i n gi n n o v a t i o na p p r o a c h e so fs y s t e mc h a n g e st h e o r ya n di n f o r m a t i o ne c o n o m i c s ；j t h ea b s t r a c to ft h et w os t a g e so ft h eg o v e r ns t r u c t u r eo f t h ev e n t u r ec a p i t a la n dh o w t ot a k ea d v a n t a g eo ft h ei n n o v a t em e c h a n i s mt od e s i g nt h es t r a t e g yo ft h es p e c i a l p e r i o di st h eo r i g i n a lc r e a t i o na n d t h ee s s e n c eo ft h ea r t i c l e t h ei n n o v a t i o nt h i n k i n g a n d t r yh a v ei m p o r t a n tm e a n i n g t oe i t h e rt h er e s e a r c ho fe c o n o m i c st h e o r yo rp r a c t i c a l p r o b e i ns p e c i a lc o n d i t i o n so f c h i n a k e y w o r d s ：v e n t u r e c a p i t a lg o v e r n i n g s t r i c t u r el i m i t e d p a r t n e r s h i ps y s t e m r j s k c a p i t a lm a r k e t i n n o v a t i o n - l i l 一中南工业大掌 工商管理掌一士论文 0 导论 o 1 研究的主题、意义与结构 当前世界经济发展已进入“知识经济”时代，其显著特征是：以知识密集 型技术为基础的知识产业或高科技产业，已成为全部产业的核心，是一个国家 获取长期竞争优势的最主要的原动力，是社会经济可持续增长的重要推进器。 中国的经济正逐步由资源或供给约束型的短缺经济向市场需求型的非短缺 经济转轨。在这种经济条件下经济结构的调整主要依赖于经济发展的内在质量， 市场上传统的产品已供过于求。因此，为实现我国经济的稳定可持续发展，培 养新的利润增长点，也必须大力发展我国的高科技产业，并逐步实现我国产业 结构的优化、升级。 知识经济、世界经济的一体化与我国产业结构的优化都要求高技术产业快 速发展。然而制约其发展的瓶颈就是传统的金融体制。 金融应怎样创新，才能支持高科技产业的发展? 是摆在我们面前的一个大 课题。发展风险投资的经验给我们以启示。从现有的国内外学者的研究成果看， 大部分都是从“引进”的角度论述风险投资的概念、特点、运作机制和意义， 以及在国外的发展状况，用类比和借鉴的方法，提出了发展我国风险投资事业 的措施，而少有更深入的理论分析。也许因为风险投资是一个集融资、投资、 资本运营及金融工程等多方面内容，涉及制度创新、金融创新、技术创新等多 角度问题，是一个无规范可循的复杂系统，很难从现有的理论中找出一个完善 的分析框架进行系统的理论分析；更由于风险投资是一个新兴事物，且具有信 息不完全和不对称的特点，也缺乏可供实证研究的资料。也正因为如此，对风 险投资本质的研究及在我国转轨时期特殊国情下的风险投资机制的探索就显得 尤为迫切和重要。 本文本着科学研究的审慎态度，在阅览和思考了大量国内外风险投资及相 关经济理论前沿课题的文献资料基础上，通过参与对我国现阶段风险投资机构 的调查和一个科研项目从拿到专利、寻找投资伙伴、到组建科技公司进行运作 的过程，把理论与实践相结合，“熔炼”出自己的理解和观点：在导论中首先阐 述了本文所运用的制度变迁理论和信息经济学方法；第一章在对风险投资进行 l - 函中南工业大掌工商管理掌痴硕士论文 概述的基础上，从宏观角度阐述了风险投资这一金融创新产生的必然性；第二 章以风险投资运作过程的三个阶段为线索，具体分析了其微观运行机制，论证 了风险投资的有限合伙制的治理结构创新及金融工具、金融市场的创新是其成 功培育创新高科技企业的关键所在；第三章通过对我国现阶段风险投资机构及 资本市场的实证研究，得出了我国高技术产业化发展所需解决的问题和对策： 积极发展风险投资事业，利用政府的作用先以银行为主导进而以投资基金为主 导的两步走策略、利用尚不完善的资本市场为高技术企业融资和对传统产业进 幸亍改造的著购重组手段、对资本市场进行制度创新、对高技术企业进行产权制 度和治理结构的创新，逐步建立完善的现代企业制度，最终使我国的企业由小 到大、由局部到整体地形成持续的创新机制。 o 2 研究方法 0 2 1 制度经济学和信息经济学 制度经济学和信息经济学是经济学理论研究的最新趋向。 制度本质上就是以一定方式从事社会生产活动的人们互相之间历史地形成 的、受生产力发展水平制约的生产关系以及其他社会政治关系。任何制度的产 生、发展从一定意义上说都是具有历史背景和社会经济条件的，任何制度要发 挥作用也离不开具体的客观条件，这个客观条件从根本上说就是社会生产方式。 制度若适应社会经济发展的客观要求，就可促进社会进步和经济发展，否则就 会阻碍其发展。因此我们应该从社会生产方式的发展变化出发研究经济制度的 产生和发展的客观规律。 从制度影响经济发展的内在机制看，任何制度在运作过程中都会面临两方 面的问题：一个是信息问题，另一个是激励问题。资源的有效配置是决定决策 的结果，而任何决策都取决于所有能获得的信息。因此，有效的制度必须是一 种提供信息、传递信息并保证信息质量的制度，而且它能够实现社会目标所需 信息量减少到最小并使信息成本降至最低。在经济社会中广泛存在着非对称信 息( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) ，市场中交易的各方所掌握的信息是有差别的，因 此许多制度都包含有强制性的内容，要求经济单位真实全面地披露其“私有信 息”。真正有效率的制度还必须解决激励问题：一是激励社会经济活动的参与者 全面真实地披露其“私有信息”；二是激励决策者采取符合社会意向的适当行为， 2 。 - 鬯纱中南工业大学工商蕾理掌院硕士论文 即在一定的制度下，每一个人即使追求个人目标，其客观效果也正好达到社会 所要实现的目标，所谓的激励相容( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t y ) 。 这就是制度经济学所研究的内容。 在某种程度上，我们可以把南4 度理解为一个载体，它协调参与社会分工的人 们的意识。每个人事先都知道制度所物化的知识，因此也知道别人对其行为的 反应，这就大大减少了个人决策中的不确定性。制度也可以说是社会各方参与 者博弈的结果。而信息经济学从某种角度说就是非对称信息博弈论，即强调个 人理性( 在给定的约束条件下追求效用最大化) 、在信息不对称条件下研究决策 主体的行为直接发生作用时的决策以及这种决策的均衡问题。因而制度经济学 和信息经济学从不同角度、以不同方法阐明共同的经济学原理：当参与人之间 存在信息不对称时，任何一种有效的制度安排必须满足以最小成本提供有效信 息的要求和“激励相容”( 或“自选择”，s e l f - s e l e c t i o n ) 条件。 随着越来越多的人把制度经济学和信息经济学理论用来分析一国的经济改 革，作者试图在本文中以这个理论框架分析风险投资这一新兴的、复杂的金融 制度变迁产物。 0 2 2 实证分析和规范分析 实证分析和规范分析相结合，通过对现实问题的具体研究，在回答“是什 么”、“怎么样”的基础上，提出“该怎样”的对策建议。本文所涉及的数据来 自政府公布的统计资料、报纸杂志上的公开资料和权威金融机构的调查研究资 料。 _ - 堙纱中南工业大掌工商管理学院硕士论文 1 风险投资概述 1 1 风险投资定义 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，亦译为创业投资。典型的定义：“风险投资是 由职业金融家投入新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益 资本( 美国风险投资协会) ”；更具体的定义：“风险投资是主要对新兴创业企业 尤其是高科技创业企业提供资本支持，并通过资本经营服务对所投资企业进行 培育和辅导，在企业发育成长到相对成熟后即退出投资以实现自身资本增值的 一种特定形态的金融资本( 刘健钧，1 9 9 8 ) ”。本文所指的风险投资对象为高技 术企业。 1 2 风险投资要素 一是风险投资公司，它是运作的主体；二是风险资本( 包括风险投资基金、 其它基金、企业资金、社会资金等) ，这是条件；三是需要资金又有投资风险的 企业，这是对象；四是熟知技术、市场、金融、管理的风险投资家，这是关键； 五是相对规范的金融市场，这是基础f 1 】。 1 3 风险投资的本质特征 1 。它是种高风险的投资( r i s k yi n v e s t m e n t ) 。其高风险主要来源于三个方 面：一是技术风险，包括技术研制失败的风险；研制周期过长，成功后却失去 新颖性的风险；某种技术创新易于被模仿，无法造成较高的“市场进入门槛”， 未来无法获得高额垄断利润的风险。二是市场风险，即市场能否接受或何时接 受这种创新产品的风险，这是由于技术创新产品的高度不确定性造成的。高技 术产品都是超越市场现有产品的技术水平的_ 般都具有某些新的功能。但这些 功能在多大程度上以及何时才能被市场、被消费者接受，还有待检验。三是财 务风险，即投资回收期过长以及预期利润目标无法实现的风险。以上任何一方 的风险都有可能导致投资者的巨大损失。这种投资的失败率高达8 0 。 2 它是一种组合投资( p o r t f o l i oi n v e s t m e n t ) ，投资于一批项目群，通过分散 风险、广种博收的方式来锁定风险、确保高收益。其收益遵循一条著名的“大 4 、勃中南工业大掌工商管理学院硪士论文 拇指定律”。即若一年投资1 0 家高科技创业公司，在5 年的发展中，会有3 家 跨掉；另有3 家公司成为中小型企业并停滞不前，最终被收购；有3 家能够上 市。并有不错的业绩；而l o 家企业中可能只有1 家上市后为社会看好，市值成 十倍甚至上百倍增长，给投资者以巨额回报，成为“大拇指”。据统计，成功的 项目5 年内的回报为投入的十倍，投入产出比为1 2 5 ，从而冲抵失败项目带来 的损失。在美国，风险投资的年长期平均回报率可达2 0 ( 股票的年长期平均 回报率为9 1 5 ，国债为5 6 ) 【”。 3 它是一种长期投资( l o n g - t e r mi n v e s t m e n t ) 。一般要经过3 7 年才能通过 蜕资取得收益，且在此期间通常还要不断地对有成功希望的项目进行增资，因 而其股份的流动性很差。 4 它是一种权益性投资( e q u i t yi n v e s t m e n t ) ，其投资目标不在于企业短期 经营的利润，而在于企业资产的增值。它不以企业分红为目的，而是追求新兴 企业技术成长期的高额利润【l j 。 投寥一1 r 成塑企业 ，险投卜 扩由企业 公司k j 土、0 、 导墚企业 i 融投资i 资 1 1 种子期企业 投资人 图1 - 1 风险投资的循环流动过程 5 它是一种专业投资( p r o f e s s i o n a li n v e s t m e n t ) ，以企业这个统一体为投资 产品。风险投资家与一般投资者不同。他们不仅提供资金，还利用其经验、知 识和广泛的社会联系去帮助创新者企业，花很大精力帮助其改造组织结构、制 5 - 函中南工业夫攀 一蕾班攀院硪士论文 定业务方向、加强财务管理、配备领导成员等，通过资本支持和资本运营服务 ，将一个尚处于雏形的不成熟企业培育成一个成熟的优质企业。因而美国的 政策和法律使用“企业发展公司”( b u s i n e s sd e v e l o p m e n tc o m p a n y ) 、韩国和日 本以“企业育成公司”来称谓风险投资公司，以体现其“培育和扶植企业发展” 的本质特征。 6 它是一个完整循环的过程 2 1 。高科技企业的生命周期一般都会经历一个研 究开发一创业一早期成长一加速成长一稳定成长期一成熟期这样的完整过程。 通常风险资本是在创业一早期成长一加速成长投入的，在企业进入成熟期后， 风险投资管理者以高价转让股份获得资本增值，然后再将获得的收入投入到新 的项目中( 见图1 1 ) l a 。风险资本的顺利流动是保持风险资本活力的基本前提。 1 4 风险投资产生的背景和条件 1 产业结构的调整呼唤金融制度的变迁 表1 - 1 工业经济与知识经济的对比 工业经济知识经济 核心资本、有形资产、工人( 劳知识、无形资产、知识型劳动 生产动力)者( 人力资本) 要素 生产规模生产、自动化、集中型、敏捷生产、网络化、虚拟化、 特征计划性分散性、及时性 管理科学管理、成本、质量、效信息化、柔性、创新、适应性 特征 室 产品以技术为基础、标准化、系以知识为基础，智能化、个性 特征列产品、产品市场周期长化、艺术化，产品市场周期短 市场全国性、相对稳定全球性、变化很快、多样性 特征 流通有中介的、市场交易非中介的、电子商务 特征 技术大规模生产技术智能化、数字化、柔性、以知 特征识为基础 产业制造业为主，服务业为辅，服务业主导、制造业为辅，知 特征资本密集型产业识密集型产业、高技术产业 就业率决定于经济状况知识型劳动者就业率高 其他 所有者与经营者分离劳动者和管理者整合 特征 生产者与用户分离用户参与生产过程 高等教育和职业教育终身学习 ， ， - 蠛咿中南工业大掌工商管理掌院硕士论文 人类的经济发展已经经历了农业经济阶段、工业经济阶段，并正在进入知 识经济阶段。这三个阶段是依次发生的，但却有着本质的区别。农业经济以土 地为经济活动的基础，包括经济组织在内的社会组织是围绕着土地这个核心展 开的；工业经济是阻成熟的主流技术为基础，以流水线为核心，以生产管理为 中心环节，以降低成本为宗旨；而知识经济是以尚未广泛应用的高新技术为基 础，以分散化生产为其典型方式，以科技创新为其管理的中心环节，以利润最 大化为宗旨。工业经济与知识经济的显著特点对比见表1 1 。 现行的金融体制以及与此相适应的金融结构和金融工具是传统工业经济的 产物，与传统工业经济丝丝相扣并支持其发展。 但是，以知识经济为鲜明特征的高科技产业，无论其运行方式还是其经营 原则都有别于传统经济，其高风险、高成长、高收益的特性决定了它对新的金 融形式的要求。传统的银行在资源配置上存在一个“逆向选择”( a d v e r s e s e l e c t i o n s ) 的问题，即最需要资金、资金生产力最高的项目往往因为风险较高 而得不到贷款，而发展成熟、收入趋于稳定的企业因风险小而成为银行追求的 对象”l 。实际上传统的金融业务己不能给经济实体提供支持。体现在：一是高 科技产业是技术基础尚未广泛使用的创新技术。这些技术具有巨大的应用前景， 从而具有巨大的产业化以及随之出现的巨大的投资回报前景，但与此同时，由 于尚未产业化，既谈不上市场份额，更谈不上盈利预测及现金流等等。巨大的 投资回报仅仅成为一种说法，使传统金融丧失了业务根据；二是高科技产业的 经营基础是人力资本。它是和人的生理存在紧密相连的，唯有人的活动，尤其 是脑力活动才能发明和发展新技术，才能实现科技的创新。而人是银行所不能 接受的抵押品，、使传统金融丧失了业务依托。高科技产业正是知识经济的主导 产业。 产业结构的调整呼唤着金融制度的变迁，风险投资这一新的金融形式便应 运而生。我们看到这样一种景象：在世界产业结构正由传统的工业经济向未来 的知识经济转变的历史关头，在重视培育高科技产业的美国产生和发展了风险 投资，并得益于风险投资，经济连年保持“高增长率”、“低通货膨胀率”、“低 失业率”的“非理性繁荣”状态；相反，在工业经济中处于领先的日本和紧追 - 鬯纱中南工业大掌工商管理掌院硕士论文 日本工业模式的亚洲诸国，却因不重视产业结构的升级致使传统工业陷入了体 制和结构无弹性的境地，形成产能的扩张快于市场容量的扩张。经济过热导致 了全面性的传统工业品的生产过剩，使其在知识经济的冲击下，金融环节出现 断裂，弓l 发了危机。因此，亚洲金融危机尽管其直接原因各有不同，但从深层 次看则是工业经济向知识经济过渡时期结构调整的产物。金融危机也只有通过 金融制度的仓u 新才能彻底解除。 2 创新小企业的发展需要风险投资的抚育 7 0 年代以来世界经济结构发展的显著的特点是技术创新曰趋活跃，新的产 业和企业不断出现，产品的升级换代加速。技术不断创新带来了经济结构的巨 大变化。这种变化表现在两个相互关联的方面：一是高新技术产业所占的比重 日益扩大，逐渐成为决定一国社会经济发展的最重要因素；二是新生小企业的 快速形成和发展，成为社会经济发展的主要动力之一。二者的关联性体现在， 小企业比大企业具有更强的创新性，s c h e r e r ( 1 9 9 1 ) 的研究表明，雇员少于5 0 0 人的企业平均每百万人有3 2 2 项创新，而大企业平均每百万人有2 5 5 项创新1 6 1 。 经济结构的快速变化为风险资本市场的形成和发展创造了巨大的市场需 求。新生创新型小企业不断出现要求适应其特点的资本形式与之配合。一方面， 由于创新型企业的发展周期比一般企业长，因而增加了对资本的需求，减低了 投资的流动性；另一方面由于创新型企业信息不对称和激励机制的问题比一般 企业更加突出，因而需要专业人士对市场潜力进行评估，对投资进行积极的监 管。风险资本这种创新的资本形式适应了上述要求。 3 投资技术的成熟和中介机构的兴起为风险投赉奠定基础 8 0 年代以来，世界经济的发展出现了市场化与私营化的大趋势。这种变化 对科学技术成果的转化和创新过程产生了深远的影响。用于研究开发的资源从 由政府大量提供转变为追求利润最大化的商业性投资，受到资源最大化的市场 原则约束，创造了越来越精细的投资技术和机制；同时，新的金融环境造就了 一批专业从事创新项目筛选和管理的中介机构。 随着创新产业目益扩大，私营部门对创新项目的管理技术和程序也在不断 创新，主要体现在两个方面：首先，与研究开发投资的“不可分割性和不可逆 转性”特点相对应，灵活性成为r & d 管理最重要的原则。随着创新项目的投 资需求不断扩大、风险利差( r i s k p r e e m i e ) 不断提高，科技风险投资中出现了 r - 函中南工业太掌工商管理学院硕士论文 越来越明显的专业化和阶段性，将一个整体的投资分为较小的单位来进行。这 就意味着投资者与科技企业家之间的隐性和显性合同需要作出重大调整。调整 的结果是逐步形成了一种新的合同连接方式。第二，运用于寻找、筛选和管理 r & d 及创新项目的专业技能越来越复杂精细，需要耗费的时间和其它资源越来 越大，产生了对风险投资公司这样的专业中介机构的市场需求。 4 金融体系的变革为风险投资创造有利条件 在7 0 年代早期，各国金融体系的主要特征是通过各种直接控制措施对市场 力量进行严格约束。约束的内容大致分为两类：其一是对金融业务中所涉及的 市场价格和数量进行约束，例如利率和信贷控制、投资和信用控制、资本帐户 控制等；是对金融机构的业务边界和市场准入进行限制，例如业务分类、所有 制限制、地域限制等。当时，金融体系中流行的是限制性措施普遍被用作宏观 经济管理工具，期望通过这些措施来实现政府的宏观经济目标* i 。 随着经济活动日益国际化、金融创新和技术创新日趋活跃，传统的直接控 制措施所能产生的效果越来越小，在这些直接控制措施下运作的传统金融机构 不能适应已改变了的市场环境，在与创新型金融机构的竞争中处于劣势，亏损 严重。这样的背景下，各国纷纷对原有的金融管理制度进行了改革。改革的核 心是采取更为灵活的市场手段对金融体系进行间接管理，使之适应日益市场化 和国际化的大趋势，适应日益活跃的金融创新和技术创新的要求；改革的指导 思想是转变对金融体系进行监管的目的，从主要将其作为实现宏观经济目标的 手段转变为重点在于市场系统性风险的范畴；改革涉及的内容十分广泛，包括 利率控制机制、证券市场法规、金融机构投资限制、金融机构业务范围限制， 以及资本流动限制等等。 证券市场的改革主要发生在8 0 年代和9 0 年代初。改革的内容主要包括放 松市场进入限制、放松对中介费用和各种价格和数量的控制、鼓励新的市场工 具的发展、鼓励国际化等等。 在此同时，资本市场的发展也出现了显著的结构性变化，主要表现为市场 化、国际化和证券化三个方面。市场化的原因是政府取消了部分非竞争性限制 条例，市场化的结果是加剧了市场竞争，加大了市场风险，提高了金融体系的 内在效率，同时也刺激了市场创新。国际化体现在跨国交易的迅速增长上面。 以美国和日本为例，债券和股票跨国交易的数量占g d p 的比重分别从1 9 8 0 年 9 - 。 - 嗔中南z 业夫掌工商管理学院硕士论文 的9 3 和7 0 上升到了1 9 9 0 年的9 2 5 和1 1 8 6 ，机构投资者拥有外国股票 的比重也出现了成倍增长( e d d y 和hi d i n g ，1 9 9 5 ) 。资本市场证券化的趋势可以 从以下两方面来说明：第一，股票市值占g d p 的比重大大上升。从1 9 8 0 年到 9 0 年代初，具有成熟股票市场的发达国家的股票总值占g d p 的比重从4 8 上 升到7 5 左右，尤其是在1 9 8 4 1 9 8 9 年间，这个数字翻了一番( e d d y 和h i d i n g ， 1 9 9 5 ) 。第二，企业融资从间接融资逐步转向直接融资。根据o e c d 的统计， 在各主要发达国家非金融行业的资金来源中，债券、股票直接融资所占比例在 8 0 年代有较大幅度的提高，其中，该比例在美国、日本、加拿大和法国分别从 8 0 年代初的1 7 6 、7 2 、1 4 6 和4 o 上升到8 0 年代末的2 4 1 、1 1 7 、2 3 4 和1 8 ，5 r “。 上述金融体系的变革所产生的结果为风险资本市场的形成和发展创造了条 件，最直接的体现在以下四方面：首先，放松对包括退休基金、保险基金等金 融机构的投资限制极大地增加了风险资本的供给；第二，金融体系市场化使更 多的资源能够按照市场经济规律配置，为追求高利润而被投向风险较高的风险 资本市场；第三，资本市场的国际化扩大了风险资本市场的供求范围，8 0 年代 中后期来自日本的资本对美国风险资本市场的发展起到了积极作用；第四，股 票市场的发展，尤其是以纳斯达克为代表的小盘股市场的迅速发展，进一步完 善和壮大了风险资本市场。 5 政府的参与和扶持是风险投资的有力牵引和保障 风险投资是高度市场化的产物，政府的参与和支持应该被看作是在信息不 对称条件下对“市场失灵( m a t t ef a i l u r e ) 的一种矫正。即使在美国这样一个市 场化程度最高的国家，政府也有培育风险资本市场的大量措施。美国风险资本 市场的发展历史最长、规模最大、功能最完善，这与美国政府采取各种措施长 期不断地培育是分不开的。这些政策措施可以分为四类： ( 1 ) 直接供给风险资本。最常采用的办法有两类：其一是政府直接对风险 资本管理公司或中小新生技术企业进行股份投资，如比利时的佛兰德投资公司 ( g i m v ) ；其二是政府向风险资本管理公司或中小高技术企业提供长期低息贷 款，如丹麦的商业发展贷款项目。 ( 2 ) 经济手段激励。最常用的方法有三类：其一是税收激励，即对用于中 小高新技术企业或风险基金的投资减免税收，如英国的企业投资计划和风脸资 1 n l i ! 纱中南工业大掌工商管理学院硬士论文 本信托基金：其二是贷款担保，如法国的中小企业融资担保公司；其三是股份 担保，即担保一定比例的风险资本的投资损失，如芬兰的担保委员会。 ( 3 ) 调整有关法规。这类措施的范围较广，包括：放松养老金、保险金等 投资限制以扩大风险资本的供给；创新公司制度，允许设立有限合作制公司； 放松对证券市场限制，鼓励小企业股票市场等。 ( 4 ) 提供信息咨询服务。如建立官办风险投资者网络，设立高新技术企业 风险评估机构，制定为企业进行技术定级的标准和办法等。 总之，二十世纪末二十一世纪初，是一个变革的时代，作为经济基础的生 产力发生了巨大的变化，生产资料与劳动者由分离合而为( 生产资料不再是 设旌和工具，而是人的知识技术和欣赏能力等，这是知识经济最重要的特性之 一) ，它必将引起生产关系( 包括经济体制，社会结构等各方面制度的上层建筑) 的巨大变化。制度变迁迫在眉睫，知识经济的产生和产业结构的升级呼唤着金 融体制的变革。事实上，由于旧的金融体制已不再适应新的经济形势的需要， 已经导致和正在延续着世界范围的金融危机。从根本上消除危机，也只有通过 建立一个新的更加合理的经济秩序和金融秩序。这是一个繁杂而渐进的过程。 在这一过程中，产生了风险投资。风险投资是技术创新导致金融创新的必然产 物，它的产生和发展，反过来又促进了技术创新和整个金融体系的创新，因而 具有制度上的合理性。 1 5 风险投资的作用 1 风险投资促进了科技成果的研究和开发，它逐步代替政府投资成为r & d 的重要来源”i 。8 0 年代以来，西方国家的r & d 投资出现了一种新趋势，即政府 对研究与开发的直接投资占国民生产总值( g n p ) 的比例逐渐减少，而企业对 研究与开发的投资占g n p 的比值不断增加。以经合组织国家为例，从1 9 9 0 年 到1 9 9 3 年，政府的研究与开发投资占g n p 总值的比重从2 4 减少到2 2 ， 而在另一方面，到1 9 9 3 年有6 的r & d 由企业资助，6 7 的r & d 由企业来完 成。这反映了两个方面的变化：一方面是经济增长放缓、冷战结束和政府开支 缩减直接导致了政府对r & d 投入的减少，另方面是风险投资市场的发展增 强了对r & d 的投资力度口l 。 2 风险投资促进了高技术企业的兴起和发展【7 】。从世界各国风脸资本的投资 1 1 囊 - 蠼一中南工业大掌工南管理掌院硕士论文 产业分布看，虽然不同时期投资的产业重点有所不同，但风险资本大多以投资 高科技产业为目标。这主要是因为：( 1 ) 高科技产业旦开发成功，就可以获 得超额利润；( 2 ) 风险投资机构对高科技投资项目有独特的专业判断能力，而 在这其中高科技产业的高成长性和高报酬是吸引风险投资的主要原因。风险资 本在投资高科技企业时，也参与高科技企业的经营管理，同时对资本的报酬是 在企业上市或出售时以资本增值的方式来实现。 3 风险投资能有力地促进经济结构的调整和产业结构的升级【4 1 。从世界各 国的发展经验看，技术进步和新产业的形成是经济发展的原动力，而技术进步 和新产业的兴起有赖于技术成果的产业化和商品化，这又离不开风险资本的支 持。 4 风险资本在优化资源配置上有重要作用口l 。为了抵消风险资本的高风险 性和长期的资金占用对投资者的影响，风险投资必须表现出比其它投资工具如 政府债券或股票更高的投资回报率，只有最具有成长性的项目才能吸引风险投 资；另外，风险投资的目的是取得最大的预期资本增值，而不是保本付息。在 市场经济条件下，对利润最大化的追求能带来资源的最佳配置。风险投资的特 性决定了其将大部分资源分配于科技含量高、成长性强的企业，而这些企业对 国民经济的增长具有较大的推动作用，充分体现了风险投资的资源配置功能”】。 - 堙中南工业大掌工商蕾理掌院硕士论文 风险投资的直接参与者有三方：供给资本的投资者、使用资本的风险企业、 及二二者的中介风险投资家。风险投资的运作过程在这三方之间展开，可分 为：融资过程、投资过程和退资过程。 风险投资企业在治理结构上的创新是其成功的关键因素。它是针对新生高 技术企业高度的信息不对称的信息不完全面形成和发展起来的，其高度组织化、 理性化和程序化运作过程及其治理结构已成为现代金融工程中一个重要的资本 运作模式。理想的治理结构应该同时满足信息最大化和信息成本最小化的要求。 2 1 融资过程的博奕：组织结构创新和治理结构创新 资本由投资人手中通常以基金的形式被募集到风险投资家手中，再通过后 者投入风险企业，比之投资人直接投资于风险企业更能集中资本，通过专家经 营降低项目风险、减少与投资行业的时间相关的系统风险影响。 ! 十 2 - 3 的年度费用管理 ；有聚合铁人 ： 企业 i 退休基金管理合伙 i 私人投资 机会 j 国内公司创造与 i 保险公司1 5 2 5 的资本增值再认识 捐赠 上市集并 运行 价值创造 本金及7 5 - 8 5 一t j 股份1 的资本增值 图2 - 1风险赉本流程图 1 3 - 堙咿中肃工业大掌工商蕾理学院硕士论文 风险投资基金的组织形式有信托基金制、公司制、有限合伙制，三者的对 比见表2 1 。有限合伙制因其成本最低，效率最高成为首选。有限合伙制风险投 资基金的运行机制如图2 1 所示。 表2 - 1 风险投资基金的企业组织形式比较 有限合伙制公司制信托基金 ( 契约塑) 对运赋税税收透明对风险企业取得的一般税收透明 作成成本利润缴纳所得税及 本的其他税种 影响日常以固定管理费形式有一般不能有效限制以同定管理费形 开销效限制了常开销日常开销式有效限制了日 常开销 1 风险投资专家承担1 风险投资专家负1 风险投资专家 无限责任；有善意管理的义负有善意管理的 对代约束2 投资者承担有限责务，承担过错责义务，承担过错 理成机制任：任：责任； 本的3 投资者可以通过约2 投资者承担有限2 投资者承担有 影响定保留一定的权利对责任；限责任； 风险投资家进行监3 投资者作为股东3 基金保管人对 督：对风险投资专家进风险投资专家的 4 可以通过约定基金行监督，权力较经营活动进行制 的存续期限、分期交大，但同时对风险约： 纳投资基金、强制分投资专家的独立性4 可以通过约定 配利润政策等方式降与稳定性构成了威基金的存续期 低风险；胁，一定程度上对限、强制分配利 5 风险投资专家不受基金的经营效率等润政策等方式降 干涉、灵活自主地进产生影响。低风险。 行经营活动。 风险投资专家一般可风险投资专家可以风险投资专家一 激励分享高达2 0 的基金参与利润分成或分般不参与基金的 机制赢利得公司股份，但限利润分成，但也 制较大不排除其可能性 - 函中南工业夫掌工商蕾毫掌院硕士论文 有限合伙制的治理结构中，风险投资家作为普通合伙人，负担1 的资本投 入，直接管理基金的经营运作，并以自己的所有财产对基金债务承担无限责任； 投资人作为有限合伙人，投资额占基金的9 9 ，一般不参与基金的运作或只享 有有限经营权，并仅以出资额为限对基金的亏损及债务承担有限责任。有限合 伙制有效地降低了信息成本，实现了“激励相容”的功能。基金的成本分析中， 运作成本指风险投资基金自身运作所产生的费用成本，包括双重税收问题( 指 基金在接受投资收益时的课税与投资者从基金获得分配时的再次课税问题) 和 日常刀：销费用：代理成本指投资者把资金投入风险投资基金，由基金管理者代 理投资者经营运作而引起的成本，主要是当二者的利益发生冲突时，代理人由 于直接经营并长期控制风险资本，可能为了谋求自身利益去损害投资者利益而 存在的机会成本。 在以下分析中，投资人( 有限合伙人) 是委托代理模型中的委托人， 是不对称信息中不拥有信息优势的一方，而风险投资家( 普通合伙人) 是代理 人，是拥有私人信息优势的一方。在这一信息结构中所要阐明的问题是：有限 合伙制是不是最优的交易契约( 均衡的结果) 。所谓“道德风险”就是当委托人 对代理人的行为具有依赖性，并且获取关于后者的信息要付出高昂的代价时， 所产生的代理人出于自身利益而损害委托人利益的风险。 2 1 1 有限合伙制降低了运作成本 1 有限合伙是一种税收透明的结构形式。因合伙在法律上并不具有法人资 格，所以它不是税法上的纳税主体。当有限合伙制的风险投资基金投资于风险 企业并取得盈利时，无须就该盈利缴纳所得税、利得税或其它税。换言之，对 有限合伙制基金的投资人来说，在税负上相当于直接投资，避免了二重负税， 从而大大降低了基金运作成本； 2 预定的年度