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浙江大学硕士学位论文 市场化进程中我国市政债券信用风险控制问题研究 摘要 随着我国分税分级财政体制的逐步完善、城市政府职能的进一步履行和资本 市场的深化，开放和发展我国市政债券市场也将是必然的选择，因此，研究市政 债券具有高度前瞻性、现实性和挑战性。 目前，我国针对市政债券的研究，大部分集中讨论发行市政债券的必要性及 意义，少数从建立和发展市政债券市场的规范来做探讨，而很少从技术的角度作 深入分析，尤其是对市政债券的风险控制机制的研究亟待开拓。为此，本文设想 在原有研究的基础上有所突破，从技术测度层面深入研究我国发行市政债券信用 风险的量化测度，并从制度规范层面针对市政债券信用风险控制制度建设提出其 相应的对策和建议。 本文在对市政债券相关概念做出界定的基础上，总结和评述了国内外已有的 市政债券研究的理论基础，包括西方公债理论、公共产品理论和财政分权理论。 然后，简要分析了市政债券的信用风险，提出研究我国市政债券信用风险控制问 题的必要性，并对已有的现代k m v 信用风险测度与管理模型做相应评述。在理论 研究的基础上，结合k m v 模型的思想以及韩立岩、郑承利和罗雯( 2 0 0 3 ) 等人的 研究，运用基于k m v 模型的市政债券信用风险测度模型，以浙江省为例。通过实 证分析对浙江省杭州和宁波两个经济较发达城市发行市政债券的信用风险进行 测度。同时，在用市政债券信用风险测度模型估算两市发债的信用风险之前，应 用聚类分析对浙江省1 1 市发行市政债券的财政实力作了初步分析，以验证按目 前两市的经济发展状况是否确实具备在浙江省内率先发行市政债券的可能。在实 证分析得出的结论基础上，对模型的应用推广进行分析。接着，迸一步从制度规 范角度提出了政策性建议，对市政债券信用评级制度、信息披露制度和保险制度 的建立以及信用监管制度的建立作了初步构想，为将来地方政府决策发行市政债 券并控制其信用风险提供新的视角。最后，本文在总结研究内容和不足的基础上， 对以后的研究方向和方法提出了初步设想。 关键词：市政债券，信用风险，k m v 监测，制度建设 浙江大学硕士学位论文市场化进程中我国市政债券信用风险控制问题研究 a b s t r a c t w i t l lt h ef u l - t h e rr e f o r mo ff i s c a ld e c e n t r a l i z a t i o ns y s t e m r a p i dd e v e l o p m e n to f c i t yc o n s t r u c t i o na n dg r a d u a l l ye v o l u t i o no fc a p i t a lm a r k e t ，i tb e c o m em o r ea n dm o r e n e c e s s a r y t o o p e na n dd e v e l o p t h em u n i c i p a lm a r k e ti nc h i n a u n d e rt h i s c i r c u m s t a n c e ，i ti so b v i o u s l ym e a n i n g f u lt os t u d yo nt h em u n i c i p a lb o n d s an u m b e ro fs t u d i e sh a v ei d e n t i f i e dt h en e c e s s a r yo fi s s u i n gm u n i c i p a lb o n d si n c h i n a s o m eh a v es i m p l yd i s c u s s e dt h ec r i t e r i o no fe s t a b l i s h i n gc h i n am u n i c i p a l b o n dm a r k e t h o w e v e r , t h es t u d yo ft h er i s kc o n t r o lm e c h a n i s mf o rm u n i c i p a lb o n d s i si n a d e q u a t e t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rc o n c e i v e sat w o l e v e lf r a m e w o r kt os t u d yt h e c r e d i tr i s kc o n t r o lo ft h em u n i c i p a lb o n d si nc h i n a ，w i t ht h eh y p o t h e s i so fc h i n ah a s a l r e a d ye s t a b l i s h e dam u n i c i p a lb o n dm a r k e t u s m gt h ef r a m e w o r k , t h i sp a p e rs y s t e m a t i c a l l yi n t r o d u c e st h ec o n c e p to f m u n i c i p a lb o n d s ，s u m m a r i z e sa n dd i s c u s s e st h et h e o r i e so fp u b l i cd e b t ，p u b l i cg o o d s a n df i s c a ld e c e n t r a l i z a t i o n ，a n a l y z e st h ec r e d i tr i s ko fm u n i c i p a lb o n d s ，p o i n t so u tt h e i m p o r t a n c eo fs t u d y i n gt h ec r e d i tr i s kc o n t r o lp r o b l e mo ft h em u n i c i p a lb o n d si n c h i n a , a n dt h e ni n t r o d u c e st h eo p e r a t i n gm e c h a n i s mo fm o d e mk m vc r e d i tm o n i t o r m o d e l o nt h eb a s i so ft h et h e o r y , t h i sp a p e rc o n s t r u c t e dt h ec r e d i tr i s kv a l u a t i o n m o d e lf o rm u n i c i p a lb o n d sb yb o r r o w i n gt h em e t h o d o l o g yo fk m vm o d e la n dh a n ， z h e n g & l u n s ( 2 0 0 3 ) d e f a u l tr i s km o d e l w h e na p p l y i n gt h em o d et oz h e j i a n g sc a s e t h i sp a p e rc o m p u t e st h ee x p e c t e dd e f a u l tp r o b a b i l i t i e sc o r r e s p o n d i n gt od i f f e r e n t p o s s i b l ei s s u ev o l u m e so fm u n i c i p a lb o n d si nh a n g z h o ua n dn i n g b o ( t w oc i t i e si n z h e j i a n gp r o v i n c e ) r e s p e c t i v e l y , b o t hu n d e rt h ea s s u m p t i o no fn o r m a ld i s t r i b u t i o n | l o g a r i t h mn o r m a ld i s t r i b u t i o nh y p o t h e s i s t h er e s u l t ss h o wt h es a f ei s s u ev o l u m eo f m u n i c i p a lb o n d sb o t hi i lt h et w oc i t i e sr e s p e c t i v e l y i na d d i t i o n ，t h i sp a p e ra l s o a n a l y z e st h ef i n a n c i a lp o w e ro fa l lt h ee l e v e nc i t i e si nz h e j i a n gp r o v i n c et h r o u g h c l u s t e r i n ga n a l y s i s , b e f o r ee s t i m a t i n gt h ec r e d i tr i s kf o rm u n i c i p a lb o n d s i nh a n g z b o u a n dn i n g b o sc a s e s ，i no r d e rt oi d e n t i f yt h ec i t i e s f i r s t l yi s s u ep o s s i b i l i t yo fm u n i c i p a l b o n d s b e s i d e so ft h et e c h n i c a lv a l u a t i o nm e t h o d ，t h i sp a p e ra l s o s u g g e s t e dt h e a d v i c e so fb u i l d i n gt h ec r e d i tr i s kc o n t r o ls y s t e m ，w h i c hi n c l u d e st h ec r e d i tr a t i n g s y s t e m ，s y s t e mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n ds y s t e mo f i n s u r a n c eo nm u n i c i p a lb o n d s f i n a l l y , s u g g e s t i o n sa r ep u tf o r w a r dt op r o v i d es o m em e t h o da n di d e a sf o rt h ef u t u r e r e s e a r c h k e yw o r d s ：m u n i c i p a lb o n d ，c r e d i tr i s k ，k m vm o n i t o r , s y s t e mc o n s t r u c t i o n i i 浙江大学硕士学位论文 市场化进程中我国市政债券信用风险控制问题研究 图目录 图1 1 地方政府财权与事权对比图1 图1 - 21 9 8 5 年- 2 0 0 4 年美国市政债券规模3 图l 3 研究框架结构图。7 图2 1 银行的单笔贷款的损益函数图2 3 图2 2 股票卖权的卖方损益图2 3 图2 3 企业股权作为期权买权的损益情况2 4 图2 4 理论预期违约概率的计算2 6 图2 5 市政债券信用风险测度模型基本思想示意图2 8 图3 1 实证研究设计图3 1 图4 1 浙江省1 1 市保障系数4 2 图4 。2 浙江省1 1 市人均财政收入4 3 图4 3 浙江省1 l 市人均g d p 4 4 图4 ，4 浙江省1 1 市地方财政收入4 4 图4 51 9 9 4 年- 2 0 0 5 年杭州市地方财政收入及财政收入4 9 图4 61 9 9 4 年- 2 0 0 5 年杭州市地方财政收入占财政收入比例5 0 图4 7 杭州市地方财政收入服从正态分布下的理论e d f 5 3 图4 8 杭州市地方财政收入服从对数正态分布下的理论e d f 5 3 图4 9 杭州市地方财政收入服从正态分布下的e l 5 5 图4 1 0 杭州市地方财政收入服从对数正态分布下的e l 5 5 图4 1 11 9 9 4 年- 2 0 0 5 年宁波市地方财政收入及财政收入5 7 图4 1 21 9 9 4 年- 2 0 0 5 年宁波市地方财政收入占财政收入比例5 7 图4 1 3 宁波市地方财政收入服从正态分布下理论e d f 6 0 图4 1 4 宁波市地方财政收入服从对数正态分布下理论e d f 6 l 图4 1 5 宁波市地方财政收入服从正态分布下的e l 6 2 图4 1 6 宁波市地方财政收入服从对数正态分布下的e l 6 3 图4 1 7 市政债券信用风险技术测度过程图6 4 图6 1 市政债券信用风险三层次测度过程图7 8 浙江大学硕士学位论文 市场化进程中我国市政债券信用风险控制问题研究 表目录 表1 i1 9 8 5 年- 2 0 0 4 年美国市政债券规模2 表2 11 9 4 0 - 1 9 8 9 年美国市政债券违约纪录2 1 表4 1 浙江省l l 市保障系数计算表4 1 表4 2 浙江省1 1 市人均财政收入计算表4 2 表4 3 浙江省1 l 市财力比较的聚类分析统计指标4 3 表4 4 浙江省1 1 市财力分析各项指标排名前四的城市4 5 表4 5 浙江省1 1 市财力比较的聚类分析统计指标标准化结果4 6 表4 6 浙江省1 1 市财力比较的聚类分析结果一聚类成员4 6 表4 7 浙江省n 市财力比较的聚类分析结果一聚类数据有效性描述4 7 表4 8 浙江省1 1 市财力比较的聚类分析结果一最初聚类中心4 7 表4 9 浙江省1 1 市财力比较的聚类分析结果一最终聚类中心4 7 表4 1 01 9 9 4 年- 2 0 0 5 年杭州市地方财政收入占财政收入比例4 9 表4 1 1 杭州市财政收入自回归预测关键值计算结果一1 5 0 表4 1 2 杭州市财政收入自回归预测关键值计算结果一2 5 0 表4 1 3 杭州市年地方财政收入增长及增长率描述性统计分析5 l 表4 1 4 杭州市地方财政收入服从正态分布下的理论e d f 计算表5 2 表4 1 5 杭州市地方财政收入服从对数正态分布下的理论e d f 计算表5 2 表4 1 6 杭州市地方财政收入服从正态分布下的e l 计算表5 4 表4 1 7 杭州市地方财政收入服从对数正态分布下的e l 计算表5 4 表4 1 81 9 9 4 年- 2 0 0 5 年宁波市地方财政收入占财政收入比例5 6 表4 1 9 宁波市财政收入自回归预测关键值计算结果一i 5 8 表4 2 0 宁波市财政收入自回归预测关键值计算结果一2 5 8 表4 2 1 宁波市年地方财政收入增长及增长率描述性统计分析5 9 表4 2 2 宁波市地方财政收入服从正态分布下的理论e d f 计算表5 9 表4 2 3 宁波市地方财政收入服从对数正态分布下的理论e d f 计算表6 0 表4 2 4 宁波市地方财政收入服从正态分布下的e l 计算表6 1 表4 2 5 宁波市地方财政收入服从对数正态分布下的e l 计算表6 2 表5 1 地方政府债务风险指标6 8 表5 2 标准普尔和穆迪的信用等级体系7 0 v i 浙江大学硬士学盈论文市场讫进程孛我国市政债券信用风险控斜离题研究 1 引言 1 1 研究背景和意义 改革开放孩来，我国经济堪长速度越来越快，地方政府在提供公共般务方面 扮演着越来越重要的角色。特别是近年来，随着经济体制改革的推进、公共财政 体制的发展，社会保障资金缺口、国有金融机构不良资产以及国有企业困境等各 种问题的凸显，地方政府所承担的促进地方经济发展、扩大城市基础设施建设和 补贴国有企业亏损等各方面的责任越来越重，再加上具有刚性特征的庞大的行政 管理费用支出，她方财政负担愈发沉重，财政赤字压力逐步上升。与此同时，自 1 9 9 4 年我国进行分税制财政体制改革以来，我国地方政府财权明显下降我 国地方政府的地方财政收入占财政总收入比重的简单平均数，从改革开放之初的 1 9 7 8 年至分税制改革前的1 9 9 3 年间的7 0 2 下降到近几年的4 8 左右，而相应 的中央与地方事权划分变化幅度却较小：中央事权平均为3 0 ，地方事权平均为 7 0 ( 李冬梅，2 0 0 6 ，e 1 ) 。由此，地方政府几乎普遍陷入债务困境之中。 图1 1 地方政府财权与事权对比图 针对我国地方政府债务问题，如何解决融资缺口可谓已经迫在眉睫“它山 之石，可以玫玉”，从发达市场经济国家情况看，箕地方政府融资的主要途径有； 地方税收、收费收入、投资基金以及地方公债。根据不同的经济发展阶段和体制 环境，可以采取不同的融资方式。对于地方政府因履行相关事权而产生的收支失 衡问题，这些发达国家通常以发行地方公债的途径解决。 目前，美国、日本、英国、法国等发达国家都已经形成了较为完善的地方公 债市场，地方政府发行的债券与国债、企业债券、股票、投资基金等一起，共同 构筑了完整统一的证券市场，发行地方政府债券筹集城市开发所需资金已成为这 些国家地方政府举债的最为重要的手段。 比如，在市场机制最为发达的美国，市政债券1 ( m u n i e i p a lb o n d ) 已经发展 1 在美国，地方政府发罩于的公债被称为市政债券，本文也参照此称呼将我国的地方公债称为。市政债券 i 浙江大学硕士学位论文 市场化进程中我国市政债券信用风险控制闯题研究 的相当成熟，它是指由州、城市、城镇、县、政治实体的分支机构、美国的领地 以及它们的授权机构或代理机构所发行的债券，通常用于当地城市基础设施和社 会公益性项目建设。( z i p f , 1 9 9 8 ) 发行市政债券所募集的资金主要用于城市或 地方基础设施建设，有时也用于弥补市政的费用支出和税收收入之间的季节性或 暂对性失衡。从其历史数据来看( 见表1 1 ) ，1 9 8 5 年至2 0 0 4 年闻，美国市政债 券规模逐年扩大，基本增速保持在7 至1 0 左右，到2 0 0 4 年其市政债券规模 已经从1 9 8 5 年的8 5 9 5 亿美元上升为2 0 2 8 0 亿美元，占政府债券的比例基本保持 在3 3 左右，尽管在上世纪9 0 年代中后期市政债券占政府债券的比例经历了下 降，但也基本保持在2 7 以上( 杨辉，2 0 0 7 ) ，且到2 0 0 4 年该比例已经恢复至 3 3 9 6 。 表1 11 9 8 5 年一2 0 0 4 年美国市政债券规模 市政债券规模国债规模债券总规模市政债券占政市政债券 年份 ( 1 0 亿美元)( 1 0 亿美元)( 1 0 亿美元)府债券比例占债市比重 1 9 8 5 8 5 9 51 4 3 7 74 5 8 7 6 3 7 4 2 1 8 7 4 1 9 8 69 2 0 4 1 6 1 9 05 2 2 5 0 3 6 2 4 1 7 6 2 1 9 8 71 0 1 0 41 7 2 4 7 5 8 1 6 2 3 6 9 4 1 7 3 7 1 9 8 81 0 8 2 31 8 2 1 3 6 3 9 1 ，0 3 7 2 7 1 6 9 3 1 9 8 91 1 3 5 21 9 4 5 47 0 0 0 0 3 6 8 5 1 6 2 2 1 9 9 01 1 8 4 42 1 9 5 8 7 7 4 5 4 3 5 0 4 1 5 2 9 1 9 9 11 2 7 2 22 4 7 1 68 4 6 2 4 3 3 9 8 1 5 0 3 1 9 9 21 3 0 2 82 7 5 4 1 9 t 9 2 8 3 2 1 1 1 4 1 7 1 9 9 31 3 7 7 52 9 8 9 5 9 9 2 8 8 3 1 5 4 1 3 8 7 1 9 9 41 3 4 1 73 1 2 6 01 0 5 0 5 8 3 0 0 3 1 2 7 7 1 9 9 5 1 2 9 3 53 3 0 7 21 1 2 2 8 5 2 8 1 z 1 1 5 2 1 9 9 61 2 9 6 03 4 4 4 71 2 0 7 3 1 2 7 3 4 1 0 7 3 1 9 9 7 1 3 1 8 73 4 4 1 81 3 0 5 0 9 2 7 7 0 1 0 1 0 9 6 1 9 9 8 1 4 0 2 93 3 4 0 51 4 4 1 7 1 2 9 5 8 9 7 3 1 9 9 91 4 5 7 23 2 6 6 0 1 5 9 6 3 5 3 0 8 5 9 1 3 2 0 0 01 4 8 0 92 9 5 1 91 6 9 4 5 1 3 3 4 1 8 7 4 2 0 0 11 6 0 3 72 9 6 7 51 8 5 2 9 9 3 5 0 8 9 6 8 6 5 2 0 0 21 7 6 3 13 2 0 4 9 2 0 1 4 9 2 3 5 4 9 8 7 5 2 0 0 31 8 9 8 23 5 7 4 92 2 1 0 1 2 3 4 6 8 8 5 9 2 0 0 42 0 2 8 03 9 4 3 62 3 5 8 4 2 3 3 9 6 8 6 0 资料来源：杨辉，市政债券与金融制度【j 】当代金融家，2 0 0 7 ，( 1 ) 2 浙江大学硕士学位论文 市场化进程中我国市政债券信用风险控制问题研究 图1 21 9 8 5 年- 2 0 0 4 年美国市政债券规模 再比如日本，在战后经济恢复、城市开发过程中，日本借鉴了美国的做法， 发行地方公债取得了巨大的成功。1 9 9 0 年日本地方政府公债发行规模为6 2 5 7 9 亿日元，而到了2 0 0 3 年，计划发行额已达1 8 4 8 4 5 亿日元( 李三秀，2 0 0 6 ) ，地 方公债已占日本地方政府全部债务收入的三分之一( 张月飞，2 0 0 3 ) 另外，在其他发达国家，很长时间以来，市政债券市场也一直是地方政府为 基础设施建设融资的来源之一。这些国家的经验表明，市政债券已经成为这些国 家地方政府为解决城市基础设施和社会公益性项目的资金问题而普遍采用的融 资形式，它通过信用形式为地方政府筹集资金，发挥了财政和金融政策的协同优 势，也增强了地方政府的资源配置职能。 虽然，目前我国地方政府仍受1 9 9 4 年预算法的限制2 ，不能发行地方政 府债券，同时，1 9 9 5 年 o b ，则企业将归还这笔贷款并且企业的股东们还会得到企业资产的剩 余价值( o a 2 o b ) 贷款到期时，企业资产的市值越大，企业留给股东的剩余 价值就越大相反，若企业资产市值低于o b ( 仞如o a l ) ，则股东就失去了归 还该笔贷款的动力和能力，他们会违约并将资产交由银行来处置。 值得注意的是：不论企业资产市值下降至借款额( b 点) 以下多大程度，股 东们朝下的那条风险线下降到某一点( l ) 后就被截取端点成为一条水平线了， 这是因为“有限责任”保护了企业股东免受超过股东初始投资( o l ) 的损失 由图2 3 可知，利用财务杠杆的公司股权价值有受到限制的最小值和无限制的最 大值。这与投资人购买一份股票看跌期权所获得的报酬相似。因此，我们可以将 借款企业股东的股权市值头寸( e ) 看作是持有一份以企业资产市值( a ) 为标 的的买权。 通常，企业股权可以由公式2 3 来估价： e = h ( a ，盯，r , b ，f ) ( 公式2 3 ) 公式2 3 中，借款企业股权市值( 股票价格股票数) 取决于5 个变量，这 5 个变量与公式2 2 中的5 个变量一样，也与b s m 模型中对期权买权定价中的 五变量一样( 以企业资产为标的) 但是，在这里仍然存在着一个等式中两个未 知变量无法解决出的问题，即企业资产的市值a 和它的变动率盯为此，k m v 公司就利用可观测的企业股权市值的波动性( 盯。) 与它的资产市值波动性( 盯。) 之间存在着的一种理论关系式： 仃e = g p )( 公式2 4 ) 将公式2 4 和公式2 3 联立在一起，通过连续的迭代，便可以最终求出a 值 和已值。当然公式2 3 中，期权定价模型( o p m ) 的显函数形式及公式2 4 中股 价波动率与资产市值波动率关系的显函数形式都必需确定( d e l i a n e d i s & g e s k e ，1 9 9 8 ) 。在公式2 3 中，b 为违约执行点( d e f a u l te x e r c i s ep o i n t ) ，它的数量 为企业所有短期负债( 一年或一年以下) 和5 0 的长期债务账面价值，精确的违 约点因不同情况而有所变化：变量f 为债务到期日。可以根据分析的违约时间范 围而改变，信用分析师通常将它设定为一年。一旦a 值和盯。计算出来，连同b 值和r 值，就可以测定出借款企业的理论预期违约频率的值了。如果资产的价值 在考察的时间内不增长，该方法的思想就如图3 4 实际上，用户可将违约执行 点b 设定为合适的总债务的任一比例。 我们可以用图2 4 来举例说明上述思路。 逝匹大学硕士学位论文市场化进程中我国市政债券信用风险控制问题研究 资产市值 a = 1 0 0 m b = 8 0 m 图2 4 理论预期违约概率的计算 时间( t ) 如图2 4 所示，假设某一借款企业资产市值( a ) 为1 0 0 m ，它的资产市值年 标准差( 巳) 为1 0 m ，违约执行价格( b ) 为8 0 m ，f 为一年期，f 为已知无风 险利率。那么这家企业在一年之内倒闭的概率( 理论上) 有多大呢? 从图2 4 中 我们可以看到；该企业的预期违约频率( e d f ) 就是它的资产市值低于b 点以下 所分布的那片阴影区域。该区域表示企业在一年内从目前的资产市值( 1 0 0 m ) 降到违约价格( 8 0 m ) 以下的概率。同时，假定该借款企业未来一年内它的资产 市值是围绕着目前资产市值水平成正态分布状的，那么就可以计算出t - - 0 ( 现在) 时，该企业一年内的违约距离： 违约距离( d e f a u l td i s t a n c e ) ：a - b ；1 0 0 - 8 0 ：2 个标准差 吒 1 0 进入违约区域的借款企业只有它的资产价值在一年内减少2 个标准差的水 平甚至更多才会出现违约。如果借款企业的资产市值的确呈现正态分布的话，我 们知道这时一定会有企业资产市值围绕着它们的均值在正负1 9 6 个标准差之间 波动的9 5 概率存在。可见，该企业资产市值增长或减少超过1 9 6 0 - 的概率分别 为2 5 。因此，该企业具有2 5 的e d f 。仍然用前面的借款企业为例，若该企 业资产市值在一年中增长了1 0 ，那么它离违约点的距离就提高到了3 盯的数量， 也就是说只有它的资产价值减少了3 个标准差的数量才会出现违约，因而该借款 企业的e d f 也会大幅度降低“。 由于以上的推导和计算得出的只是借款企业的理论e d f ，它与现实生活中 实际所发生的e d f 之间存在着较大差异，因此，k m v 公司利用自身优势建立起 了一个全球范围企业和企业违约信息数据库，计算出了各类信用等级企业的经验 资产市值增长l o 的借款企业据违约点的距离= 生! ! 盟二皇1 1 0 - 8 03 0 盯 1 0 浙江大学硕士学位论文市场化进程中我国市政债券信用风险控制阿题研究 e d f ，从而产生了以这种经验e d f 为基础的信用分值 计算借款企业经验预期违约频率的过程大体是这样：首先要有一个规模很大 的全球工商企业违约和非违约历史数据库，然后将所有离违约点2 个标准差的企 业聚集在一起，观察这些企业在一年中究竟有多少家企业出现了违约，其计算公 式为： 经验。f = 型譬磊蒜器畿筹鼗磊篆糕笋燮 若考察这个全球数据库有1 0 0 0 家这类企业，其中5 0 家出现违约，那么这类 企业的经验e d f 为5 与传统的以会计资料为基础的信用评分模型和信用评级机构的信用评级相 比，k m v 公司的信用监测模型具有更强的违约预测能力( 更及时、更准确) 由 k m v 模型所测算出的e d f 分值对借款企业的变化具有更强的敏感性，这种敏感 性源自于该模型与股票市场价格之间有着密切的直接关系，它随时反映借款企业 股票价格的波动状况，同时也能及时反映该企业资产市值及其变动的发展状况。 只要借款企业资产市值发生变化，那么该企业的e d f 也就必然发生变化从理 论上讲，可以对那些其股票交易非常活跃的上市公司的e d f 进行每分钟的计算 事实上，k m v 公司已经对全球近2 0 0 0 0 家公司的e d f 进行不问断地计算更新( 通 常情况半年一次甚至一个月一次) 。 k m v 模型需要上市公司的股票数据，而对于市政债券的发行方地方政府来 说，他不能上市不能发行股票，所以严格意义上来说，不能直接拿来应用，但 k m v 模型是基于现代公司理财和期权理论的结构性模型，因此可以适当做一些 变动和调整，通过其他途径来获取所需信息。 2 3 2 基于k m v 模型的市政债券信用风险测度模型的思想 基于k m v 模型的思想和方法，韩立岩、郑承利和罗雯等( 2 0 0 3 ) 提出了针 对市政债券的信用风险测度模型。同时，由于韩立岩等人对市政债券的信用风险 的研究仅仅涉及其违约概率以及相关的发债规模，因此，k m v 模型中的c r e d i t m o n i t o r 相当适用这一点，本研究将结合韩立岩、郑承利和罗雯等( 2 0 0 3 ) 等人 的研究模型，通过对k m v 模型进行适当改造，提出适用于我国的市政债券信用 风险量化测度模型，试图解决我国市政债券信用风险的辨识与控制闯题，给我国 市政债券发行提供有力的技术支持。 如图2 5 所示，将k m v 模型的思想运用于市政债券信用风险评估即为：市 政债券的发行者把税收权“转移”给市政债券的购买者，同时地方政府可以通过 偿还市政债券来“赎回”税收权。市政债券到期时，若用于担保的地方财政收入 浙江大学硕士学位论文 市场化进程中我国市政债券信用风险控制问题研究 超过债务偿还规模，发行者将偿还债券，“赎回”税收权；反之，若用于担保的 地方财政收入小于债务偿还规模，则地方政府会违约( 韩立岩，郑承利和罗雯， 2 0 0 3 ) 。 上述基于k m v 模型的市政债券信用风险测度模型将原模型中企业资产市值 这一变量替换为用于担保的地方财政收入，企业资产市值的波动性和资产收益率 的均值分别替换为地方财政收入的波动性和地方财政收入增长率的均值，债券到 期时需要偿还的价值则对应于到期时市政债券价值。在这里的市政债券信用风险 模型中，关于地方财政收入及其波动性的处理与k m v 模型不同( 罗雯，2 0 0 3 ) k m v 模型中资产市值及其波动性是不可直接观察得到的，因此通过企业股票市 场的数据来反推出企业资产价值，而这里的地方财政收入的历史数据都是可以直 接观察的，通过经济计量方法，利用s p s s 软件即可以得到地方财政收入及其相 关的统计分析数据，即使需要预测未来几年的市政债券违约可能的话，也可以对 地方财政收入进行预测，而已有的对地方财政收入的预测方法也较多，比如可以 地方财政收入为被解释变量，通过选取合适的解释变量进行回归预测得到 图2 5 市政债券信用风险测度模型基本思想示意图 值得说明的是，在将k m v 模型移植于市政债券信用风险评估的过程中，将 原来模型中企业资产价值这一变量替换为地方财政收入，这主要是出于以下两方 面的原因。 其一，按照现有已发行市政债券国家的经验来看( 如美国) ，一般责任债券 以发行者的税收能力为担保，而收益债券则以项目产生的现金流偿还，因此一般 2 8 浙江大学硕士学位论文市场化进程中我国市政债券信用风险控制问题研究 责任债券的风险低于收益债券目前，在我国还没有发行过市政债券的情况下， 为提高市政债券的安全性，本文认为拟发行的市政债券以一般责任债券为主，并 且对_ 般责任债券和收益债券都提供税收能力的担保( 罗雯，2 0 0 3 ) 其二，己有文章研究表明，中央财政收支而非g d p 是影响国债发行规模的 主要因素( 朱世武，应惟伟，2 0 0 0 ) ，由于市政债券与国债极为相似，所以拟发 行的市政债券以地方财政收入作为担保可以提高市政债券的安全性，故在研究市 政债券的信用风险与发债规模时，选择以地方财政收入为计算依据。 浙江大学硕士学位论文市场化进程中我国市政债券信用风险控制问题研究 3 研究设计与研究模型 3 1 研究假设与研究设计 3 1 1 研究假设 在目前中国尚未发展市政债券市场的前提下，本研究试图超越对我国发行市 政债券的必要性及其意义的讨论，来对我国发行市政债券的信用风险测度及相应 的控制机制作研究。在研究中设定了以下假设前提： ( 1 ) 假设中国已经具备了发行市政债券的可能，来研究我国发行市政债券 的信用风险及其控制制度建设的相关对策。 ( 2 ) 在对市政债券的信用风险测度模型进行实证分析的过程中，选取以浙 江省为例来分析浙江省下属两市发行市政债券的信用风险，其实质是假设浙江省 已经具备了发行市政债券的条件这一前提1 5 。 ( 3 ) 在对浙江省下属两市发行市政债券信用风险的预测中，假设以2 0 0 6 年 为实施预测的基准年度，而预测的目标年度为2 0 0 7 年 ( 4 ) 在完成对市政债券信用风险的技术测度之后，提出的相应控制制度建 设是以我国市政债券市场发展初期为假设前提。 3 1 2 研究设计 在上述研究假设前提下，下文对我国发行市政债券的信用风险及其控制制度 建设的研究将分为两部分进行。 第一部分，以实证分析为基础，对我国发行市政债券的信用风险做出量化测 度，从技术测度层面对我国发行市政债券可能产生的因信用风险引起的理论违约 概率进行理论分析，并试图寻求出合理的发债规模，从而控制信用风险的发生 这部分实证分析主要分为以下两个步骤来进行。 第一步，确定浙江省各市发债主体的发债顺序，即选取一系列指标来衡量浙 江省各市的财政实力，应用聚类分析方法将全省各市分为可以发债和不可以发债 两类，以此确定第二步的研究对象。这一部分的研究是建立在已有的研究基础上， 它确立第二步研究的合理性。 关于实证分析研究设计如图3 1 所示。 1 5 根据包全永( 2 0 0 4 ) 的研究，结果表明浙江省具各发债可能 浙江大学硕士学位论文市场化进程中我国市政债券信用风险控制问题研究 第一步：按浙江省各市的财政实力聚 类分析各市发行市政债券的可能性 第二步：关于发行市政债券信用 风险的测度 图3 i 实证研究设计图 第二步，根据第一部分研究结果做进一步的研究分析，即针对筛选出来的可 发债主体，选取其中两个，分别利用构建的市政债券信用风险模型测度其发债的 信用风险，同时得出相应的发债规模。 第二部分，在完成实证分析，从技术测度层面完成控制市政债券信用风险在 合理水平的基础上。从制度建设层面对我国发行市政债券的信用风险控制问题作 进一步的理论研究。 关于我国发行市政债券的信用风险控制制度建设的研究，主要从以下四个方 面进行：我国发行市政债券的信用评级制度的建立、信息披露制度的建立，市政 债券保险制度的建立和信用监管制度的建立。 通过上述两部分研究的结合，对我国控制市政债券的信用风险完成了技术测 度和制度规范双重防范对策的研究。 3 2 实证研究模型与样本选择 3 2 1 浙江省1 1 市地方财政实力聚类分析研究模型 尽管本文实证研究部分的主要目的在于测度市政债券的信用风险，且研究是 建立在中国已具备发债可能以及浙江省已具备发债可能两个前提条件，但是，本 文的具体研究对象为市级地方政府，因此，在进入第二步信用风险测度的实证研 究之前，有必要在一定的约束条件下采取合理的筛选方法以确定合适的研究对 象。笔者认为市政债券的发债主体应当是具有一定的经济实力、符合一定条件的 地方政府，本文的筛选方法为选取一系列经济指标来衡量浙江省各市的财政实 力，应用聚类分析方法将全省1 l 市分为可以发债和不可以发债两类，并选取可 发债主体中的两个城市，确定为第二步的研究对象。 浙江大学硕士学位论文市场化进程中我国市政债券信用风险控制问题研究 ( 1 ) 指标选择。 本文选取了以下指标作为衡量各市财政实力的标准， 保障系数( 用b z x s 表示) 胁：坐! = 蜓二塑二坦= 些丝二盟 b f l r 其中， b j s r - 地方财政收入 够旷一科技三项费用 以进行聚类分析。 公式3 1 ) n l z c 一农业支出和林业支出之和 加f 一教育支出 工痧一行政管理费 s h b z 一社会保障补助支出、抚恤和社会福利救济及行政单位离退休支出之和 上述各指标是按照我国财政数据统计指标来定义其数量的 在公共财政模式下，地方财政支出为满足提供公共产品的需要可谓“用途 甚广”，但总体而亩，首先要保证杌关正常运转，并维护社会的安全稳定，促进 科技、教育、农业等重点事业的良好发展。因此，在各类财政支出项目中选取了 科技三项费用、农业支出和林业支出、教育支出、抚恤和社会福利救济、行政事 业单位离退休支出、社会保障补助支出、行政管理费作为各市的“必保支出” 理由如下：行政管理费是保证机关正常运转的重要指标；抚恤和社会福利救济、 行政事业单位离退休支出、社会保障补助支出则是财政维护社会安定的重要内 容；科技三项费用、农林支出、教育支出则在一定程度上说明了财政对科技、农 业、教育的支持力度。 一般而言，一个地方的财政实力越强，“必保支出”占总的财政支出的比重 也就越低，相应的保障系数也就越大，政府可用于发展其他事业建设城市的财力 也就越强大：反之亦然。 地方财政收入( 亿元) 地方财政收入是地方政府履行公共管理职能的物质保障。根据“一级政府， 一级事权，一级财权”的原则，各级地方政府都应拥有与其事权相对应的财政收 入来源，包括地方税收收入、地方费收入、地方国有资产收益及其他各项地方收 入。其中地方税收收入是地方财政收入的主要来源。是地方政府履行各项职能的 主要财力保障，因此它是衡量地方政府财力的重要标准。 入均地方财政收入( r j s r ，千元，人) 人均地方财政收入= 地方财政收入常住户籍人口 此处，人均地方财政收入是一定时期内( 通常为一年) 地方财政收入的人均 占有量。它反映该地区人口对地方财政收入的受用度，反映了地方财政收入的公 浙江大学硕士学位论文市场化进程中我国市政债券信用风险控制问题研究 共财政作用。一般，该指标越高，地方的财力也越强。 人均生产总值( r j g d p ，万元人) 人均g d p = g d p 常住户籍人口。 按照国家统计指标的解释，人均生产总值是一定时期内( 通常为一年) 国内 ( 地区) 生产总值的人均占有量，简称为人均g d p 。其中人均g d p 的人口数通 常用年平均常住人口计算。它是国际公认的能综合反映经济实力的指标，是目前 国际通行的经济发展的核心衡量指标，也是构成地方政府财政收入的基础。 事实上，衡量一个市地方财政实力的指标还有很多，比如g d p 、财政收入 增长率等，它们与上述各指标构成一个时间序列，但是，本部分的分析所采用的