（会计学专业论文）可转换债券理论及其在我国的实践.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 摘要 ( 可转换债券是以公司债券为载体、允许持有人在规定的时间内按规定 的价格转换为公司普通股票的金融工具。它兼有债券和股票的双重特性，其 利率不仅比普通债券低，而且还利于发行者调节权益资本和债务资本的比例 关系，优化资本结构。正是因为这些特点，可转换债券已成为西方发达国家 相当成熟、相当普遍的金融工具。目前，全球可转换债券市场的资本规模已 接近5 0 0 0 亿美元，而每年新发行的可转换债券规模已超过了1 0 0 0 亿美元。 在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，可转换债券市场已经成为金融 市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业 竞争力的提升起到了积极的推动作用。与西方发达国家相比，我国可转换债 券市场尚处于起步阶段，而且，我国的资本市场一直存在着股权融资比例过 高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题，需要尽快地推出债券类和权证类 的金融产品并完善相关交易市场。特别是近一年来，我国股票市场持续低迷， 新发行股票，尤其是欲增发的股票都受到了投资者以脚投票的礼遇。可转换 债券作为一种中间性的投、融资工具，不仅发行企业可以以相对低廉的资金 成本达到长期权益资金的目的，而且其市场体系的繁荣和发展将十分有利于 中国资本市场的成熟和金融风险的化解因而，发行可转换债券也成为许多 企业和国家有关机构积极推行的众多融资工具首选。截止到目前，市场中约 有5 0 余家上市公司董事会提出准备发行可转换债券，而且已有2 0 余家已通 过股东大会，只等审批了。尽管我国的可转换债券正面临重大发展机遇，但 我们仍要清醒的认识到，就瞒现状而亩，一些重要的缺陷正制约着我国可 转换债券市场的发展和完善 本文拟就可转换债券的重要理论，如可转换债 券的股性和债性、可转换债券的要素设计、发行时机的选择、对财务结构的 影响、定价模型、价值构成、投融资风险等，再结合我国已发行的可转换债 券的运行情况，以探讨可转换债券在我国资本市场运行的特点和规律，以推 进可转换债券在我国的成功实践 、 。 。 关键词。可转换债券资本市场转换价格融资 武汉理工大学硕士学位论文 a b s tr a c t c o n v e r t i b l ee l o n di sak i n do ff i n a n c i a li n s t r u r n a n t st h a ti sb a s e do nt h e c a r r i e ro f c o r p o r a t eb o n da n dp e r m i t st h eh o l d e r so f c o n v e r t i b l eb o n d t oc o n v e r t i ti n t oc o m m o ns t o c ka tt h es t i p u l a t e dp r i c ei nt h es t i p u l a t e dt i m e i to w n sb o n d a n ds t o c k sp r o p e r t i e s t h a ti st os a y , i t si n t e r e s tr a t ei sn o to n l yl o w e rt h a n c o m m o nb o n d b u tt h ei s s u e rr e c o n c i l e st h ep r o p o r t i o n a lr e l a t i o no fe q u i t y c a p i t a la n dd e b tc a p i t a l 。s oa st ob e n e f i tt oo p t i m i s mc a p i t a ls t r u c t u r e b a s e do n a b o v e 。c o n v e r t i b l eb o n dh a sb e c o m eak i n do fq u i t e m a t u r ea n dp o p u l a r f m a n e i a li n s t r u m e n t s n o wt h eg l o b ec o n v e r t i b l eb o n dm a r k e tc a p i t o ls c a l ei s b e y o n d1 0 0 0b i l l i o nd o l l a r s i na m e r i c a n e m o p e - u n i o i i j a p a na n ds o u t h - e a r t h a s i a nc o u n t i e sa n dr e g i o n s , c o n v c r t i b l eb o n dm a r k e th a sd l a y e da l li m p o r t a n t p a r to ff i n a n c i a lm a r k e ta n dp u l l e dt h e s ec o u n t i e sa n d 糟g i 0 1 1 s f i n a n e i a lm a r k e t s p r o s p e r i t y a n d e n t e r p r i s ec o m p e t e n c ei n c r e a s i n g i n c o n t r a s tt o d e v e l o p e d c o u n t r i e s ，o u rc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e to n l yl i e si nb e g i n n i n gp h a s e i nt h e m e a n t i m e t h e r ee x i t sm a n yd l m c n l t i e si no u rc o n v e r t i b l eb o n d ，s u c ha s e x c e s s i v es t o c ke 口t l i t y , f m a n c i a lr t r e , s h o r to fi n v e s t m e n tt y p e sa n dt h e d i m c u r i e si nf i n a n c i a li n n o v a t i o n s ow en e e dt oi s s u eb o n ds t y l ea n de q u i t y s t y l e sf i n a n c i a lp r o d u c t sa n dp e r f e c tr e l a t em a r k e t e s p e c i a l l yi nt h el a s ty e a r , c o n v e r t i b l eb o n dm a r k e tw a si ni o wt o n e ，a n dt h en e w l y - i s s u i n gs t o c kw a s p o l l e db yf e e t c o n v e r t i b l eb o n d , a s am i d d l ei n v e s t m e n to rf i n a n c i a li n s t r u m e n t n o to n l yh e l p si s s u ee n t e r p r i s et or e a c ht h ea i mo f a1 0 n g - t i m ee q u i t yc a p i t a l ，b u t i t sm a r k e ts y s t e m sp r o s p e r i t ya n d d e v e l o p m e n t b e n e f i tt oc h i n a c a p i t a lm a r k e t s m a t u r i t ya n dd i v e r s i f i c a t i o no ff i n a n c i a lr i s k s o , i s s u i l l g c o n v e r t l b l eb o n d b e c o m e st h ef i r s tt o o lo fm a n ye n t e r p r i s ea n dc o u n t r i e st of i n a n c e u pt on o w t h e r e 呲a b o v e5 0l i s t e dc o m p a n i e s b o a r do fd i r e c t i o n sw h op u tu pi s s u i n g c o n v e r t i b l eb o n d 。a n d2 0o ft h e mh a v eb e e np e r m i t t e db ys h a r eh o l d e r s m e e t i n g e v e nt h o u 吐c o n v e r t i b l eb o n dw i l l f a c ead e v e l o p m e n tc h a n c e ，w e h a v et or e c o g n i z et h a tt h e r ea r cf a d t st h a tl k n i tt h ed e v e l o p m e n ta n dp o f f o c to f o u rc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e t t l i i sp a p e r p r e p a r e st op r o b e i n t ot h ec h a r a c t e r i s t i c a n dr e g u l 8 r i t yo fc o n v e r t i b l eb o n dr u n n i n gi no u rc a p i t a lm a r k e t ，t op u i i c o n v e r t i b l eb o n di n t os u c c e s s f u lp r a n c e b y v i r t u eo f t h el i n ko f t h e 也e o r i e so f c o n v e r t i b l eb o n d s u c ha sc o n v e r t i b l eb o n d sf a e t o r s - p l a n n i n g , t h ec h o i c eo f i s s u i n gt i m e 。t h ei n f l u e n c et of i n a n c i a ls t r u c t u r e , p r i c i n g - m o d e l ，e t c ，a n dt h e r u n n i n g s i t u a t i o n so f t h ei s s u e dc o n v e r t i b l eb o n d k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d c a p i t a lm a r k e t c o n v e r s i o nv a l u ef i n a n c e 武汉理芏夫学硬士学控论文 第 章可转换公司债券概述 。 可转换公麓债券的一般概念 1 。 1 霹转换公霹壤券糖定义及其一般特蔹 霹转换馈券是以公霹傻券为载钵、灸 年持有入在规定时间内按飒定价格 转换为发揍公司渡其她公司股票的众融王具。可转换债券是年巾混台型的金 融产品，霹以披攫为普遵公司愤券与期权的组合体。从证券权利角度分析， 霹转换债券赋予持蠢人一耪特殊的选择投，即可以按照事先约定在一定时间 内掩其转换为公司的股袋选择权铡。这样，可转换债券就将传统的股票与债 券的融炎功能结合起来，在转换之前属于企业发行的债务，权利行使之后则 成为发行企业的股投资本。 可转换债券兼有债权和股权的特点与一般债券和股票相比，可转换债 券有一系列燕要的特点，主要表现在： ( 1 ) 可转换性 可转换债券集债权和认股权( 或转换期权) 的特点乎一身，从债权特点 看，可转换债券和其他债券一样，怒一种重要的债权凭证。从认股权看，可 转换债券的持有者拥有按约定的条件，将债权转为股权的杈年! l ；在转换z 后， 债券持有者转变为公司股东 ( 2 ) 利率较低 由予可转换债券附有转化为股份附校；f | l ，转换税能使债权入获褥潜在收 益，所以，投资者愿意接受比一般债券略低静稠率 ( 3 ) 多选择俄 可转换债券兼有债券和股祭的双重特点，使投资者有了更多豹选择橇 会。从发达国家的经验看，可转换债券溉能够谦证投资者获得稔定豹利惠收 入，当公司业绩成长、股票价格上涨时，又可使投资者按褥定豹条释将篌券 转换成股聚，分享公司成长的收益，因诧，这种债券对投瓷者鸯着较离懿吸 引力 ( | ) 收益的不确定性 尽管可转换债券其有较好静授瓷徐蓬，毽并不意昧着其收整辘摆当稳 定。可转抉债券静投益受嚣诸多因素懿影响，如发行公溺豹段馀、转换条款、 武汉理工大学硕士学位论文 利率水平和转换期限等，例如在转换期限内时，股价下跌，使按照转换率计 算的购股价高于股票市价，则投资者难以将债券转换为股票，这时债券持有 者只能获得公司按债券规定的还本付息收益，导致投资收益率降低。即使在 转换成功后，如果公司经营状况不佳，投资者的股利收益也将面临损失。 ( s ) 期限较长 可转换债券是一种长期融资工具，其期限一般都很长。从发达国家的情 况看，其期限一般在1 0 年以上，有时甚至在2 0 年以上。 1 1 2 可转换公司债券的基本要素 可转换债券的要素构成是指构成可转换债券基本特征的必要因素，它们 表明可转换债券与不可转换债券( 或普通债券) 的区别。 ( 1 ) 标的股票 可转换债券对股票的转换性，实际上是一种股票期权或股票选择权，它 的标的物就是可以转换成的股票。 ( 2 ) 转换价格 可转换债券发行之时，明确了以怎样的价格转换为普通股，这一规定的 价格就是可转换债券的转换价格，即将可转换债券转换为普通股的每股普通 股价格。 ( 3 ) 转换比率 转换比率是每张可转换债券能够转换的普通股的股数可转换债券的面 值、转换价格、转换比率存在以下关系： 转换比率；债券面值转换价格 另外一个与转换价格紧密相关的因素是转换溢价率。转换溢价是转换价 格超过标的股票价格的部分。转换溢价率与转换价格存在以下关系： 转换溢价率= ( 转换价格一标的股票) 标的股票 ( 4 ) 票面利率 可转换债券利率一般低于普通债券利率。在我国可转换债券管理暂行 办法) 中就规定了可转债利率不超过银行同期的存款利率水平，明确了利率 的上限，这主要是因为可转换债券价值除了利息部分外，还包含了股票买权 这部分，而股票买权这部分价值一般来说足以弥补利率差价，这也是吸引投 资者的主要原因。 2 武汉理工大学硕士学位论文 ( 5 ) 转换期 转换期是指可转换债券持有者行使转换期的有效期限。 ( 6 ) 赎回条款 赎回条款是可转换债券的发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债 券的规定。 ( 7 ) 回售条款 回售条款是当发行公司的股票价格在一段时间内连续低于转股价格并 达到某一幅度时，债券持有者有权按事先约定的价格将所持债券卖给发行公 司的规定。 ( 8 ) 转换调整条款和保护条款 转换调整条款也称为向下修正条款，是在发行可转换债券后，公司有可 能发生资产重组或融资行为，导致股票价格的较大幅度的下跌，使得转股价 格高出当前股价，使转股无法进行，此时就需要对转股价格进行调整，以保 护投资者的利益。 1 1 3 可转换公司债券的分类 可转换债券有着与一般债券相似的分类，但也有自己特有涵义的特殊类 型按转换期长短可以分为长期转换期债券和短转换期债券；按是否可赎回 分为可赎回和不可赎回可转换债券；按是否能退还分为可退还和不可退还可 转换债券。另外，在海外市场上通常还根据可转换债券的债券特性由强到弱 进行分类。表l l 列出了几钟主要可转换债券及其特征： 表1 1 可转换债券种类特征 高票息或高溢价可转换债券较高利息回报 转股可能性小 保证资本增值粟息较低 溢价回售可转换债券较高溢价格 在一定时间内尚可把可转换债券回 售给发行公司 对于投机性较强的股票，可以给投资 者提供保护 保证资本增值票息较低 较高溢价格 滚动回售可转换债券有多次把可转换债券回售给发行公 司的机会 极有可能把可转换债券持有超过第 一个回售期 保证资本增值 零息可转换债券以大幅度折价发行 无利息收入 转股可能性小 保证资本增值 贴现可转换债券转股可能性比零息可转换债券大，但 低于一般的可转换债券 转股的标的债券不是可转换的发行 可转换债券公司的股票，而是另外一家公司的股 票发行人的信用等级和第三方股票 情况股票联系起来 较低的票息 含认股权证的可转换债券较高的溢价 嵌入的认股权证可以拆开并且可以 作为单独的交易工具 高息或高溢价型、溢价回售型、滚动回售型等可转换债券统称为传统可 转换债券，它们在利息、溢价等要素设计上存在不同的组合；零息票可转换 债券没有票面利息折扣发行，一般期限比较短。 1 2 可转换公司债券融资与其他证券融资方式的比较 1 2 1 与可兑换股份公司债券 可兑换债券是指上市的股份有限公司发行的与已经发行的并由第三者 持有的股份兑换的公司债券。两者的区别在于：转券的转换对象是公司以增 股形式发行的股份转券转换为股份，意味着公司总股本的增加，而可兑换 债券的对象是公司已发行的由第三者持有并在证券市场流通的股份，其兑换 后只意味着公司股东的变更，总股本是不变的 1 2 2 与附新股认购券公司债券 附新股认购上市债券是指持有人享有按发行合同确定的价格、条件和期 一茎堡堡三盔兰堡圭堂垡堡塞 限认购发行公司发行股票的权利。可见，两者都具有债权和股票期权的功能， 但两者又有明显区别：l 、在股权和债权之间转券持有人只能选择其一，附 新股认购债券持有人则可兼而有之；2 、转券的转换对象基本上限于发行公 司的股票，附新股认购公司债券则可以认购由直接或间接拥有该公司一半以 上资本的公司发行的股票；3 、转券豹股票期权不能脱离转券而自由转让， 而附新股认购公司债券持有人可自由转让认购券。 2 3 与认股权证 认股权证是指发行公司发行的允许持有人按一定价格在一定期限内购 买一定数量股票的证券。实质上，认股权证是权益性期权工具的一种，投资 者取得认股权证后，便拥有了日后以一定价格购买发行公司股票的权利，它 与债券或优先股一起发行，可以促进债券或优先股股票的发行和认购，是一 种活跃的股票市场衍生金融工具。认股权证与可转换债券同属权益性期权工 具，都具有股票买权的特征。两者既有相似的地方又有本质的区别： ( 1 ) 认股权证与可转换债券的相似之处： 1 ) 它们都是由上市公司或将要上市的公司发行，以公司股票为基础的 证券，以公司股票作为持有者认购或转换的标的。 2 ) 它们都具有股票买权的特点。认股权证是持有入在行使期内以预定 的价格向发行人以一定的比率兑换为股票的权利证明。这时认购人可获得股 票价格上涨的利益。可转换债券持有人则可以在转换期内股票价格上涨利益 超过转换价格或市场转换价时，将可转换债券转换为该公司股票，以获得股 票价格上涨的利益。 3 ) 它们的价格均与股票市场价格具有互动关系正股价格的波动是同 时影响这两种工具的主要因素，决定这两种工具市场价格的波动以及认购或 转换该股票的成功与否，同时认股权证和可转换债券价格又对正股价格具有 促进作用。 4 ) 二者的发行都有可能改变上市公司的资本结构。可转换债券持有者 将债券转换为股票时，即以股权取代了债权，可以扩大公司股本规模，降低 资产负债比率，改善公司资本结构；而认股权证在行使认购权后，同样可以 改变公司资本结构。 ( 2 ) 认股权证与可转换债券的主要区别： 1 ) 认股权证体现为一种股票期权，可转换债券则兼有股票期权和债权 的功能，是混合金融工具。认股权证发行的目的在于促进债券与优先股的认 购与发行，以顺利实现筹资目的，同时它也是一种投机，由于价格较低，所 以当股票价格上涨时具有一定的杠杆作用。而可转换债券的目的是以较低的 s 武汉理工大学硕士学位论文 筹资成本获取一笔长期资金。 2 ) 认股权证的价值由内在价值和时间价值构成，而可转换债券的价值 则由债券价值和期权价值构成。相对而言，认股权证风险较小，而可转换债 券持有人的风险损失既包括大大低于普通债券的利息，又包括公司在资不抵 债破产时债券的本息。 3 ) 通常可转换债券的转换并不能为企业带来额外的资金，而行使认股 权证则能给企业带来额外资金。 4 ) 当转换发生时，公司的负债率下降，而行使认股权证则增加了公司 的股本部分，负债保持不变。因为赎回因素，与认股权证相比，可转换债券 使公司更能把握、控制资本结构的时。 5 ) 复杂程度不同。认股权证的构成要素较少，具有单一期权的特点， 复杂程度较低。而可转换债券构成要素较多，条款复杂，既有债券的特点， 又有期权的成分，发行和交易都相对复杂。 6 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章可转换公司债券一般理论 2 1 可转换公司债券的产生与发展 经典的公司财务理论( 如筹资理论等) 认为，公司融资首先考虑公司的 留存收益，其次考虑使用债务融资，最后考虑增发新股融资。使用债券和股 票融资是企业筹集资金的两种最为主要和最为基本的方式，这两种方式分别 有其各自的优点和缺点，如债券融资成本低，有税盾效应，但受许多约束条 件限制。且有流动性支付压力；股权融资基本不存在流动性压力，但分散公 司的控制权。为了满足发行人的融资要求。吸引更多的投资者，经金融工程 专家的精心研究，对债券和股票取长补短，设计出一种全新的金融工具 可转换债券。 最初的可转换债券有许多地方与现代的转券不同，如转券是记名、有担 保的，主要采用私募方式发行，有些转券在转换期限内根据市场环境，转换 价格一直变动( 通常是向上调整) ，7 0 年代初，p a n a m e r i c a nw o r l d a i r w a y s 公司创立了将转券发行若干年后的转换价格与公司正股价以一个函数关系 相联系的做法。 7 0 年代是国际转券市场快速发展的十年，可以说，现代意义的转券基 本上是这十年定型的，转券发行量逐渐扩大，和约设计更加完善，在发行年 限、标价货币、转换价格、利率等方面呈现了多样化，转券也变成了一种无 追索权的纯粹由公司信誉担保的具“期权”特征的债券。 进入9 0 年代，转券发行又掀起一个新的高潮，特别是在最近的四、五 年时间里，由于网络股泡沫破灭所引发的全球股票市场的震荡，令可转换债 券的优势凸现无疑：加上各国利率水平的不断下调，可转换债券的融资成本 大幅下降，全球可转换债券市场的资本规模和发行金额因此不断创出新的纪 录。根据有关资料的统计，目前全球可转换债券市场的资本规模( m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n ) 已经接近5 0 0 0 亿美元，而每年新发行的可转换债券规模 ( i s s u a n c e ) 也超过了1 0 0 0 亿美元。从总体上看，国外可转换债券市场的发 展主要呈现了以下一些特征： 2 1 1 市场规模稳步提高，发行数量和发行规模屡创新高 全球可转换债券市场主要集中在美国、日本、欧洲和亚洲的一些国家， 其中日本在1 9 9 9 年以前，一直是世界上最大的可转换债券发行和交易市场。 武汉理工大学硕士学位论文 由于泡沫经济的破灭和银行坏帐引起的信用问题，日本可转换债券市场的资 本规模在最近两年出现了较大幅度的下降。但是美国和欧洲的可转换债券市 场保持了良好的发展势头，市场规模逐步扩大( 见表2 一1 ) 。 国家和地区 市场规模市场规模 增长幅度 ( 1 9 9 6 年)( 2 0 0 0 年1 美国 1 3 0 01 8 0 0 3 8 5 日本 1 8 0 61 2 4 03 1 3 欧洲 6 5 61 2 4 08 9 o 亚洲( 不含日本)3 0 8 3 l oo 6 总计 4 0 7 04 5 9 01 2 8 资料来源：j e f f e r i e s c o m p a n y ( 1 9 9 7 ) ；f i x e dl n c o m o m a r k e t r e v i e w ( 2 0 0 1 7 ) 目前美国已经超越日本成为世界上最大的可转换债券市场根据摩根 斯坦利公司的研究报告，2 0 0 1 年美国共发行了1 0 4 5 亿美元的可转换证券( 其 中可转换债券占5 0 以上) ，发行数达到了2 1 0 笔，比2 0 0 0 年创纪录的6 1 0 亿美元和1 4 6 笔还要分别高出7 1 3 和4 3 8 。 欧洲更是发展迅猛，现已能与日本平起平坐。资料显示，在2 0 0 1 年， 欧洲各国发行的可转换证券( 其中9 5 以上为可转换债券) 规模为4 7 6 3 7 亿欧元；而在1 9 9 8 年，这一数字还只有2 7 0 3 5 亿歇元，四年间可转换证券 的发行规模增长了7 6 2 统计资料同时显示，可转换债券的发行市场过去 主要集中在法国、德国和瑞士( 参见表2 _ - 2 ) 亚洲一些国家和地区的可转换 债券市场，在经历了金融危机的风暴后，经过短暂的调整，也已恢复到了危 机前的水平1 9 9 2 年至1 9 9 6 年，亚洲国家转券发行超过2 0 0 亿美元，占同 期世界总额的四分之一 表2 _ - 2 ：欧洲可转换债券市场：1 9 9 8 - - 2 0 0 1 ( 单位：亿欧元) 发行额 2 7 0 3 53 0 4 8 7 ( + 1 3 )3 3 9 1 0 ( + 1l )7 6 3 7 ( + 4 各国比例：法国 2 2 4 6 2 6 3 7 瑞士 2 l 9 5 1 5 德国2 0 l o 2 5 6 英国 8 l o 1 6 l o 惹大利 7 1 1 1 4 荷兰1 3 9 1 3 5 比利时4 4 其它欧洲国家 5 1 2 4 7 其它国家 6 资料来：w w w w e s t l b p a n m u r e c o m ，根据c a p i t a ld a t ab o n o v e r e 数据整理 8 武汉理工大学硕士学位论文 2 1 2 交易模式日趋成熟，流通性大为增加 随着可转换债券吸引了越来越多的融资者和投资者，可转换债券的流通 性有了很大的好转，其交易模式亦日趋成熟。在美国，可转换债券的交易主 要采用坐市商制，通过o t c ( o v e r t h e c o u n t ，柜台交易) 的方式，由庄家 撮合最高的买价和最低的卖价。为了促进可转换债券的市场流通性，美国的 可转换债券被分成了两种，一种为非注册( n o tr e g i s t e r e d ) 可转换债券，只 能由有资格的机构投资者( q u a l i f i e di n s t i t u t i o n a lb u y e r s ，q i b s ) 购买；另一 种是在美国证券交易委员会注册的( r e g i s t e r e d ) 可转换债券，广大的普通 投资者也可以购买。目前，美国8 0 以上的可转换债券都是经过注册的，因 此，一般投资者也很容易就购买到可转换债券。 相比之下，日本的可转换债券交易模式与美国有比较大的差异。日本的 可转换债券都是挂牌交易的( l i s t e d ) ，由证券交易所的电子报价系统自动撮 合成交。这种交易模式加快了可转换债券的流动，也使日本成为世界上最活 跃的可转换债券交易市场。目前，日本每年的可转换债券交易额超过5 万亿 日元( 约合4 0 0 亿美元) ，其中最大的东京证券交易所，每月可转换债券的 交易量可以达到3 5 0 0 亿日元以上( 约合2 8 亿美元) ( 参见表2 - _ 3 ) 。 表 - 3 日本可转换债券市场的交易量 日本东京证券交易所日本三大证券交易所 地点 ( t s e )( 东京、大阪、名屋) 2 0 0 l2 0 0 1 期间2 0 0 2 1 月2 0 0 2 2 月2 0 0 2 1 月2 0 0 2 2 月 ( 全年)( 全年) 交易量 4 3 8 5 2 6 亿3 5 7 2 6 亿3 7 0 1 4 亿5 1 6 2 1 9 亿4 2 7 5 3 亿4 6 4 7 3 亿 ( 日元) 交易量 3 3 7 3 亿2 7 5 亿2 8 5 亿3 9 7 1 亿3 2 9 亿3 5 8 亿 ( 美元) 注：以美元为单位的交易量按i 美元兑换1 3 0 日元计算；资料来源：t o k y os t o c k e x c h a n g e i n 2 1 3 发行主体多元化高成长离风险企业扮主角 传统上，可转换债券是小型增长型公司的一个特有的融资渠道，作为其 股本扩张的一种安全的途径，而大公司则很少涉足这一领域。目前，国际性 大公司也进入这个市场，有许多典型跨国公司发行了可转换债券( 如美国在 9 武汉理工大学硕士学位论文 线、微软、并购前的时代华纳等) 。这些大公司的共同特征是经营业绩良好、 现金流量稳定、有优质的有形资产。近年来，可转换债券的发行主体又有所 变化，美国和欧洲市场的数据显示，高成长高风险性行业( 如i t 和生命科学 行业) 、资本密集型行业( 如电信和医疗保健行业) 以及资本成本较为昂贵 行业( 如金融和消费品行业) 中的企业，也成为发行可转换债券的主要角色。 2 1 4 各大券商积极参与可转换债券的承销 国外可转换债券市场的发展与世界级大券商的积极推动也是密不可分 的。特别是在最近几年全球i p o 市场出现急剧萎缩的情形下。券商们纷纷 将眼光放到了迅速发展的可转换债券承销业务上。从表2 4 可以看出，从 2 0 0 0 年到2 0 0 1 年，全球十大券商在股票首发的承销业务上大幅下滑，仅有 第一波士顿和美洲银行略有增长：而在可转换债券的承销领域，则几乎都出 现了3 0 以上的增长，所罗门、j p 摩根、u b s 和美洲银行更是增幅翻番。 在2 0 0 1 年，十大券商的可转换债券承销额全部都超过i p o 的承销额，像美 林、所罗门等券商的业务重心，更是几乎全部转移到了可转换债券市场。 表2 4 十大券商可转换债券承销与i p o 承销的比较( 单位：亿美元) 可转换债券承销股票酋发( i p o ) 承销 券商2 0 0 0 焦2 0 0 1 短增幅2 0 0 0 链2 0 0 1 年增幅 ( )( ) 美林 1 4 9 62 3 6 5+ 5 8 11 6 7 61 9 78 8 2 高盛1 2 4 31 6 6 o+ 3 3 53 4 3 51 2 4 0- 6 3 9 所罗门史 4 4 71 6 2 6+ 2 6 3 83 0 53 88 7 5 密斯巴尼 第一波士顿 8 7 31 3 5 9+ 5 5 71 0 1 41 0 3 1+ 1 7 摩根士丹利 8 6 91 3 1 8+ 5 1 71 4 7 57 5 34 8 9 雷曼兄弟 3 9 o7 1 1+ 8 2 33 0 41 7 84 1 4 j p 摩根1 1 24 8 2+ 3 3 0 11 4 u b s 证券 9 o3 0 8+ 2 4 2 21 1 62 57 8 4 美洲银行 3 62 3 1+ 5 4 1 76 o6 6+ 1 0 0 德意志银行 1 7 91 9 1+ 6 72 2 34 o8 2 1 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 注：可转换债券的承销额仅为美国市场数据。不包括这些券商在其他国家和地区的承 销额；i p o 的承销额按主承销商统计，为全球数据。 资料来源：根据w w w c o n v e r t b o r l d ：c o m 和w w w i p o m o n i t o r c o m 站提供的资料接理 2 1 5 投资收益可观，促成可转换债券投资基金蓬勃发展 1 9 9 3 年，有两位美国学者研究了1 9 7 3 年到1 9 9 2 年期间可转换债券的 投资收益情况，发现在这2 0 年间，美国市场上的可转换债券每年的复合收 益率达到了1 1 7 5 ，比同期的标准普尔指数还要高出o 4 2 个百分点。这一 研究成果引起了众多基金管理人的注意。之后，越来越多的基金管理者将可 转换债券作为重要的头寸，打入资产组合包中。随着可转换债券市场规模的 日益扩大和流动性的日益增强，一些专门以可转换债券作为投资品种的基金 也出现了。目前海外市场上的可转换债券基金主要有两类，一类是普通的、 以可转换债券本身作为投资对象的基金，如可转债基金( c o n v e r t i b l eb o n d f - u n d ) 、可转债共同基金( c o n v e r t i b l eb o n dm u t u a lf u n d ) 等；另一类是专门 将可转换债券作为避险或套利工具的基金，如可转债对冲基金( c o n v e r t i b l e b o n d h e d g ef u n d ) 、可转债套利基金( c o n v e r t i b l e b o n d a r b i t r a g ef u n d ) 等。据 统计，现在全球专门从事可转换债券套利的对冲基金大约有1 2 0 家。规模达 到了1 0 0 亿美元。从过去几年的表现来看，这些可转换债券投资基金业绩超 过了同期股票指数的收益水平( 参见表2 5 ) 。 表2 5 可转换债券投资基金与标准普尔5 0 0 的收益比较 基金种类比较期比较内基金表现s & p 5 0 0资料来源 间容 m l f r o l e y , r e v y c o n v e r t i b l e2 0 0 1 焦指数2 91 1 8 7 c o ，i n e 2 0 0 2 2 b o n df u n d c o n v e r t i 【b l e最近三平均收8 4 53 5b u s i n e s sw e e k ， b o n df u n d 焦 益率2 0 0 1 1 0 1 1 c o n v e r t i b l et h e n e w y b r k b o n d h e d g e 2 0 0 0 矩收益增2 5 6 41 0 1 4 t i m e s ，2 0 0 1 9 2 f u n d长率 c o n v e r t i b l er e u t e r s 2 0 0 1 2 1 b o n dm u t u a l2 0 0 1 年收益率3 6 43 4 6 f u n d1 月 武汉理工大学硕士学位论文 2 2 可转换债券的股性和债性分析 正如前所说，可转换债券是一种混合金融工具，在一定期间可以转换为 公司股票，这特点使得其成为同时具有股性和债性的金融工具。可以从两 个方面来区分它的股性和债性：转股的几率；对投资者的吸引力度。转 股几率越大，表明可转换债券的股性越强，反之亦然；另外，某种可转换债 券对风险偏好强的投资者吸引力度越强，则它更具有股性，反之亦然。可转 换债券股性和债性的这种关系可以通过表2 1 反映： 表2 一l 可转换债券股性及债性、中问状态 e q u l t y - 一i k e 股性 。 股票 强制性转股 低息低溢价 高息高溢价 零息债券 债券 d e b t - l i k e 债性 根据可转换债券的这种性质，可以把现有的可转换债券品种分为债权式 可转换债券( d e b t - i i k e ) ( 在图中位于最低层) 和股权式可转换债券 ( e q u i t ，卜4 i k e ) ( 在图中位于最高层) 。中间层的部分反映股性和债性位于这 两者问的状态。 在一种可转换债券的契约上写有强制性转股条款，或者契约上没有强制 性条款，但市场环境已经迫使可转换债券持有人没有别的选择，此时这样的 可转换债券基本等同于股票，转股的几率最大，股性最强；而在债券票面利 率非常之高，几乎等同于市场利率，同时转股价格持续高于股票价格，而股 票价格在相当长时间内没有任何迹象表明有上升趋势，此时，可转换债券转 股的几率几乎为零，这时我们说可转换债券的债性最强；位于中间态的低息 低溢价的可转换债券，低息是说可转换债券的约定票面利率很低，低溢价是 说可转换债券为发行人留下了较少的转股溢价，这种债券的转股的几率仅次 于股权式可转换债券；其余由上到下股性减弱，债性逐渐增强。 从以上分析可以看出，评定可转换债券的股性和债性可以依据两个方面 的标准：是发行人发行可转换债券时其条款中透露出的信息，如转股价 格、票面利率、赎回条款、保护条款等约定的信息，对于投资者来说，在一 级市场购买可转换债券时，基本上可以粗略地从这些静态信息把握一种可转 换债券的特性；是可转换债券持有人是否转股，还要依据发行公司基本素 质和市场环境，而这些因素是动态变化的。其中，前者是说可转换债券对投 1 2 武汉理工大学硕士学位论文 资者的吸引力，后者是不确定因素的存在导致的转股几率有多大。后者是实 质性的，因为可转换债券究竟具有更多的股性还是债性，归跟到底是要看公 司的基本素质和市场环境。基本面通过现金流量影响公司的市场价值，从而 影响投资人对公司未来投资价值的判断。可以设想，即使发行公司的可转换 债券的条款更偏向于债性，但若其具有良好的发展前景，投资人也会积极转 股。以获取公司未来的股权收益。 2 2 1 公司动态信息对可转换债券的股性和债性的影响 公司的基本面是决定可转换债券债性与股性的最根本因素。通常而言， 影响公司可转换债券的股性和债性的基本面因素主要包括：公司的规模； 公司的盈利能力；公司的成长性；募集资金的用途；公司的财 务结构；公司的股利政策。 ( 1 ) 公司规模。西方证券分析理论认为，公司规模可以作为信息不对 称程度的代理变量，一般来说，公司越大，对外信息不对称的程度越大，投 资者越谨慎，从而对二级市场造成不利影响。 ( 2 ) 公司的盈利能力。公司基本面的业绩支撑，是二级市场现有股价 维护和上涨的基本保障。如果公司业务的盈利能力下滑，势必影响二级市场 的走势。 ( 3 ) 公司的成长性。成熟的证券分析理论通常用托宾q 或公司的研究 开发支出占公司总销售额的比例来衡量。托宾q 即公司的市场价值与帐面 价值之比。其中，帐面价值的计算采用未来现金流折现得到的估值。托宾q 通过市场评价来预期公司的成长性。另一项指标，研究与开发费用销售额， 越高的r & d 比率反映出公司越强的成长空间，因为技术进步总能提高生产 效率和能力。实证研究由美国学者s t e i n 1 9 9 2 ) 完成，他认为，越高的r & d 比率开支，意味着公司越可能希望将可转换债券看作一种股权融资，用于减 少公司的财务风险。 ( 4 ) 募集资金的用途。国外研究指出，发行可转换债券的目的不同， 对二级市场的影响不同，实证表明，如果发行是为了资本性投资，发行可转 换债券有利于二级市场价格的上扬，从而增加可转换债券的股性如果用于 其他用途，如还债，则发行可转换债券常常会引起市场的负面反应，不利于 转股。不过对待这个结论要谨慎，公司价值只有在与其他公司的对比中才能 获得真正的意义，如果几乎所有的上市公司都为可转换债券确定了资本性投 资，则由于结构趋闯，股性的发挥可能不会象人们预期的那样大。 ( 5 ) 公司的资产负债率。负债比率通常影响公司的在设计可转换债券 条款时股性及债性的取向。如果公司的资产负债率过高，为了优化资本结构， 1 3 武汉理工大学硕士学位论文 公司在可转换债券的发行条款设计时更期望其股性强些。 ( 6 ) 公司的股利政策。如果投资人转股后获得的股息大于转股前获得 的利息，则他们更有信心转股，可转换债券将表现出更多的股性。 2 2 2 公司静态信息对可转换债券的股性和债性的影响 对待可转换债券的债性和股性，发行人通常通过要素设计来反映他对待 可转换债券股性与债性的态度。发行人这么做，既是他对公司未来财务结构 的一种希望，也反映出他究竟希望招徕哪类投资人。 ( 1 ) 发行规模。发行规模对可转换债券的股性和债性的影响是双向的。 方面，如果发行公司发行可转换债券的规模较大，并且与现有股本总额相 比也较大时，已完成转股的可转换债券就具有更大的稀释作用，降低了每股 收益，从而抑制了可转换债券的转股，降低了可转换债券的股性；另一方面， 更大的发行规模也意味着更多的可转换债券最终决定不转股，较强的税盾效 应会增加每股收益，从而刺激转股。两种作用的最后结果决定最后效果。 般来说，在一个平稳发展的市场中稀释作用会大于税盾效应，从而产生更强 的债性。 ( 2 ) 发行方式。发行方式的区分有不同层次，对债性和股性的影响也 要区分不同层次来加以说明。首先，可转换债券的发行方式有公募方式和私 募方式。以私募发行可转换债券，由于投资人一般是投资银行、基金、保险 公司等机构，他们对证券风险有较强的判别能力，获取信息和处理信息的能 力都较强，因而有可能进行投资。不管怎么说，强烈投资特性决定了私募可 转换债券的债性非常强。在第二个层次上，发行人倾向于将多少可转换债券 配售给机构投资人，对债性和股性也造成一定影响，更大的配售比例可能会 降低股性：最后，留给老股东多少优先认购权，对债性和股性也产生重要影 响，优先认购权在实际操作中等同于私募发行，更多的优先认购权一定会增 加债性。 ( 3 ) 转股价格。转股价格以股票市场价格为基准，与以股票面额为基 准确定的价格相比，发行人能够获得一个转股溢价。转股溢价的存在增加了 股权价值，推动股票市场价格的上涨，但这种上涨对股性与债性的影响是双 向的。一方面，